Практика оценки проектов УК Steep Rock Capital Case Study Краснодар

реклама
Практика оценки проектов
УК Steep Rock Capital
Case Study
Краснодар
26 июня 2008 г.
Дмитрий Красоткин
Финансовый аналитик
Фонды Steep Rock – Общая информация

Фонды Steep Rock находятся под управлением Steep Rock Capital LLP, инвестиционной
компании, основанной в июне 2006 года, регулируемой законодательством
Великобритании и уполномоченной Службой по Финансовым Рынкам Великобритании
(FSA)

Под управлением Фондов - 83 миллиона долларов США

Текущий портфель – быстрорастущие компании, ориентированные на потребительский
спрос
 Региональная сеть кинотеатров и
ресторанов
 Производитель детского питания
 Разработчик и продавец мобильного
контента
Венчурные фонды
Венчурное
финансирование
Steep Rock Capital
Частное размещение акций
Развитие бизнеса компании
Начальный
этап развития
Этап ускоренного роста




Авиакомпания
Системный интегратор
Нефтесервисная компания
Сеть гипермаркетов
Широкий круг
инвесторов
IPO
Содержание
Ну, блин,
подожди!
Значит, после
IPO у меня не
будет 100%
акций?
1.
Процесс инвестирования
2.
Экспресс-оценка сделки
3.
Подробный анализ компании
4.
Метод сравнительного анализа
5.
Метод DCF
6.
IRR-анализ
7.
Как сделать процесс инвестирования оптимальным для инвестора и
для фонда?
Процесс инвестирования
Потенциальный
проект
2-3 дня
2-4 недели
1-2 недели
Экспрессанализ
Тщательный
анализ
сделки (оценка)
Инвестиционный
Комитет
1-3 месяца
Совет Директоров
Постоянный
мониторинг
Рейтинг
Проекты
Взгляд на
перспективы
индустрии
Общие
исследования
Экспресс-анализ
проекта с
использованием
скоринговой
системы Steep Rock
/ решение
продолжать или нет
Скорингоценка
проекта
Да/Нет
Риски
Построение и
тщательный анализ
финансовой модели
/ решение о
представлении
проекта на
Инвестиционный
Комитет
Финансовая
модель
Решение
Инвестиционного
Комитета,
инвестировать или
нет, и на каких
условиях
ПреИнвест.
Меморандум
Due
diligence
Совет Директоров
принимает
окончательное решение
по результатам due
diligence, проведенного
Steep Rock и внешними
консультантами
Инвестиционный
Меморандум
Специфическая документация по компании
Case Study – Сеть магазинов «ABC Stores»
 ABC Stores – быстрорастущая региональная сеть
 Общая площадь магазинов - 15 500 кв.м., торговая площадь – 9 800 кв.м.
 Количество магазинов – 35, из них собственных магазинов – 8
 Средний чек - 130 рублей
 Собственники предлагают пакет акций новой эмиссии в размере 44% за $20 миллионов
 весь бизнес оценивается в $25 миллион pre-money
 Прогноз компании включает в себя инвестиции $20 миллионов в бизнес
Основные финансовые показатели
млн. долларов США
Количество магазинов
Выручка
темп роста выручки
EBITDA
маржа EBITDA
Чистая прибыль
маржа чистой прибыли
Чистый долг
Средняя выручка на магазин
2004
2005
2006
2007
2008П
2009П
2010П
2011П
2012П
10
9
20
21
141%
1
5%
1
3%
1
1,4
30
39
89%
2
5%
1
3%
1
1,6
36
50
28%
3
5%
1
3%
4
1,5
55
69
36%
4
6%
2
3%
6
1,5
70
102
48%
7
7%
3
3%
8
1,6
80
123
21%
9
7%
4
4%
9
1,6
90
143
16%
10
7%
6
4%
10
1,7
100
158
11%
12
8%
7
4%
10
1,7
0
4%
0
2%
0
Источник: данные неаудированной управленческой
отчетности компании
Взгляд на индустрию сетевой розницы
• Прогноз роста рынка российского продовольственного ритейла на 5 лет до 2011 года – 12%
в год
• Прогноз роста ВВП РФ на 5 лет до 2011 года – 6-7% в год
$млрд. в т.ч. НДС

Рынок продовольственного ритейла РФ
(офиц.статистика)

Оценочная доля «серого» рынка

Итого
рынок
ритейла РФ
продовольственного
2006
2011
$146 млрд.
$281 млрд.
$30%
37%
$405 млрд.
$233 млрд.
30%
63%

Доля «современного» формата в рынке
продовольственного ритейла РФ
Источник: X5, Renaissance Capital
37%
15%
+ 74%
70%
35%
1
Перспективы индустрии
2
Экспресс-оценка
3
Прогноз Steep Rock
4
DCF
5
Сравнительная оценка
6
IRR

• Прогнозируемый рост превышает рост ВВП
• Доля «современного» формата остается
низкой
Основные термины, которые мы используем
 EV (Enterprise Value) – стоимость бизнеса в целом, включая стоимость акционерного
капитала и чистый долг
 EV/EBITDA – мультипликатор Стоимость бизнеса /EBITDA. Данный мультипликатор
оценивает компанию по всему денежному потоку, остающемуся в распоряжении компании до
того, как она выплатит проценты и налоги и начнет осуществлять капиталовложения
 DCF – метод определения стоимости компании, при котором прогнозируемые денежные
потоки дисконтируются к настоящему времени
 WACC – средневзвешенная стоимость капитала компании
 IRR – внутренняя норма доходности. Процентная ставка, при которой стоимость будущего
потока платежей по активу совпадает с его рыночной ценой
 LFL (Like-for-Like Sales / Same Store Sales) – показатель, позволяющий сравнить
изменение выручки магазинов, действующих в течение года или более
 Pre-money valuation – первоначальная (предварительная) стоимость, определяемая до
внесения инвестиций в компанию
 Post-money valuation – стоимость компании после получения ею финансирования
Экспресс-оценка компании / скоринг
 Структура сделки
 $20 миллионов за 44% акций/ новая эмиссия / компания планирует IPO в 2011 году
 привлеченные средства используются на развитие бизнеса
 100% акций - $45 млн., EV=$49 млн. ($45 млн. плюс долг $4 млн.) Post-money
 Структура собственности компании
 100% акций принадлежит основателю компании / собственник владеет компанией через
оффшорную структуру, зарегистрированную на Кипре
 Экспресс-анализ основных финансовых показателей
 Рост выручки значительно снизился в 2007 году, EBITDA ниже чем у крупных торговых
сетей – публичных компаний. Рост маржинальности бизнеса прекратился в 2007 году
 Оценка компании на основе мультипликаторов
 средний показатель EV/EBITDA 2008 для публичных ритейлеров (X5, Дикси, Магнит,
Седьмой Континент) компаний – 11х-12х
 IRR-анализ
 в случае IPO компании в 2011 году с мультипликатором EV/EBITDA11 ожидаемый EV
составит $110 млн. (10 x 11), стоимость 100% пакета акций = 110-9=$101 млн. (EV минус долг
на конец 2010 года)
 IRR для Steep Rock составит 31% (=(101/45)^(1/3)-1)
 Скоринг-оценка проекта
1
Перспективы индустрии
2
Экспресс-оценка
3
Прогноз Steep Rock
4
DCF
5
Сравнительная оценка
6
IRR

• прогнозируемый рост превышает рост ВВП

• новая эмиссия, средства – в бизнес
• Доля «современного» формата остается
низкой
• возможно высокий IRR
Типовые риски инвестирования в
российскую компанию: опыт Steep Rock
Международные инвесторы
Фонды в России
1
Политические риски, вмешательство
государства на макро-уровне
Риски, связанные с управлением /
менеджментом компаний
2
Макроэкономика, финансовая
стабильность (инфляция, курс рубля)
Высокая цена входа
3
Высокая цена входа
Конфликты акционеров / сложные
партнеры
4
Конфликты акционеров / сложные
партнеры
Конкуренция со стороны
международных игроков на
российском рынке
5
Микрокоррупция / вмешательство
государства на местном уровне
Макроэкономика, финансовая
стабильность (инфляция, курс
рубля)
Источник: Baring Vostok Capital Partners, Steep Rock
Прогноз Steep Rock: Анализ LFL Sales
Руб.
Магазин 1
Магазин 2
Магазин 3
Магазин 4
Магазин 5
Магазин 6
Магазин 7
Магазин 8
Магазин 9
Магазин 10
Магазин 11
Магазин 12
Магазин 13
Магазин 14
Магазин 15
Итого
Среднее значение
2006
2007
2007/2006, %
2007/2006, %
(корректировка
на инфляцию)
63 234 033
39 269 046
47 905 333
36 356 726
28 306 902
24 155 265
52 973 162
66 554 170
30 161 368
40 202 846
29 741 588
40 365 377
35 100 328
17 799 872
31 263 617
71 601 439
42 795 479
50 656 598
38 207 095
29 657 752
25 074 400
54 900 181
68 070 370
29 864 461
39 214 415
27 830 104
37 485 160
32 314 794
16 386 310
28 298 629
13,2%
9,0%
5,7%
5,1%
4,8%
3,8%
3,6%
2,3%
-1,0%
-2,5%
-6,4%
-7,1%
-7,9%
-7,9%
-9,5%
1,2%
-3,0%
-6,3%
-6,9%
-7,2%
-8,2%
-8,4%
-9,7%
-13,0%
-14,5%
-18,4%
-19,1%
-19,9%
-19,9%
-21,5%
583 389 635
38 892 642
592 357 187
39 490 479
1,5%
1,5%
-10,5%
-10,5%
Отсутствие роста сопоставимых продаж при инфляции цен на продукты
питания на уровне 12-15% свидетельствует о неэффективности управления
компанией
Прогноз Steep Rock: собственная модель
 Количество магазинов, запланированных к открытию, уменьшено на 35%
 EBITDA откорректирована в соответствие с фактическими данными по
магазинам (показатели LFL sales)
 Ставка налога на прибыль принята на уровне 24%
 Чистый долг уменьшен в соответствие с новым прогнозом открытия магазинов
 Средний D/E на прогнозируемый период = 0.15
млн. долларов США
2007
2008П
2009П
2010П
2011П
2012П
Количество магазинов
Выручка
темп роста выручки
EBITDA
маржа EBITDA
Чистая прибыль
маржа чистой прибыли
Чистый долг
Средняя выручка на магазин
36
50
28%
3
5%
1
3%
4
48
66
32%
3
5%
1
2%
5
1,6
58
80
20%
4
5%
1
2%
6
1,5
65
92
15%
5
5%
2
2%
6
1,5
71
104
13%
5
5%
2
2%
6
1,5
78
113
9%
6
5%
2
2%
6
1,5
1
2
Перспективы индустрии
Экспресс-оценка
3
Прогноз Steep Rock
4
DCF
5
Сравнительная оценка
6
IRR

• прогнозируемый рост превышает рост ВВП

• новая эмиссия, средства – в бизнес
?
• Доля «современного» формата остается
низкой
• возможно высокий IRR
• слабый рост LFL sales
• уменьшен прогноз открытия новых магазинов
DCF-оценка: расчет ставки дисконтирования
Параметр
Показатель
Безрисковая ставка (Rf)
5,53%
Рыночная премия за инвестирование в
акции (Rm)
Beta (β)
5%
1,03
Премия за small-cap (scp)
3,88%
Премия за специфический риск компании
(srp)
2%
Бета с учетом долга
1,14742
Стоимость акционерного капитала (Re)
D/E
Rd
WACC
17,15%
Описание
Источник / комментарий
доходность по 30-летним
еврооблигациям РФ
http://www.cbonds.ru
премия инвестора за
риск инвестирования в
акции
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
бета без учета долга http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
премия инвестора за
риск инвестирования в
акции компаний малой
Источник: Ibbotson Associates,
капитализации
Ежегодник за 2007 год
дополнительные риски
компании
βrelevered = 1.03 x (1+ (1
– 0.24) x (0.15))
Re = 5.53% + 5% x
1.14472 + 3.88% + 2%
отношение долга к
рыночной стоимости
0,15 акционерного капитала
расчет Steep Rock
βrelevered = βU × (1 + (1 - T) × (D/E))
Re = Rf + Rm x beta +scp + srp
средняя долговая нагрузка компании
на прогнозируемый период
средняя процентная ставка по
кредитам компании
14% стоимость долга
WACC = 18.15% x 0.87 +
16,30% 14% x 0.13 x (1-0.24) WACC = Re x E/A + Rd x D/A x (1-T)
Оценка методом DCF
млн. долларов США
2007
EBIT*(1-T)
Амортизация
Капитальные затраты
Изменение ЧОК
Свободный денежный поток (СДП)
Период дисконтирования
Коэффициент дисконтирования
Дисконтированный СДП
Рост СДП в пост-прогнозный период
Терминальная стоимость
Дисконтированная терминальная стоимость
Стоимость бизнеса
Чистый долг
32
4
Стоимость 100% акционерного капитала
28
2008П
2009П
2010П
2011П
2012П
2
1
-4
4
2
2
2
-3
4
4
2
2
-2
3
5
2
2
-2
3
6
3
2
-2
2
5
1
0,86
1
2
0,74
1
3
0,64
2
4
0,55
2
5
0,47
2
5%
49
23
$54 миллионов
DCF оценка
первоначального
бизнес-плана
Согласно модели дисконтирования денежных потоков стоимость
100% акционерного капитала компании составляет 28 миллионов
долларов США (оценка post-money)
1
2
3
Перспективы индустрии
Экспресс-оценка
Прогноз Steep Rock
4
DCF
5
Сравнительная оценка
6
IRR

• прогнозируемый рост превышает рост ВВП

• новая эмиссия, средства – в бизнес
?
?
• Доля «современного» формата остается
низкой
• возможно высокий IRR
• слабый рост LFL sales
• уменьшен прогноз открытия новых магазинов
• стоимость 100% акций pre-money – $8
миллионов
Сравнительная оценка
EV/sales 07
EV/EBITDA07
EV/EBITDA08
443
742
185
130
1,2
1,8
1,6
0,8
20,9
18,1
14,5
18,6
10,3
12,7
10,6
8,5
10,5
Компания
EV
Магнит
Группа X5
Седьмой Континент
Группа ДИКСИ
4 585
9 400
1 960
1 100
3 677
5 136
1 263
1 431
219
518
135
59
Среднее значение
4 261
2 877
233
1,3
18,1
275 720
30 120
25 950
19 570
15 840
378 799
67 910
70 240
42 960
44 050
29 100
2 390
3 680
2 930
2 720
0,7
0,4
0,4
0,5
0,4
9,5
12,6
7,1
6,7
5,8
120 792
8 164
0,5
8,3
Wal-Mart
Costco
Kroger
Safeway
Supervalu
Выручка 2007 EBITDA 2007
Прогноз
EBITDA 2008
Среднее значение
73 440
Источник: Rencap, Yahoo!Finance
ABC Stores
Долг
100% акций
35
4
31
100% акций с учетом
дисконта 30%
22
10,5
 При оценке данной компании следует применить дисконт к мультипликатору EV/EBITDA в
размере 30%-40%
 непубличная компания
 низкая эффективность
1
2
Перспективы индустрии
Экспресс-оценка
3
Прогноз Steep Rock
4
DCF
5
Сравнительная оценка
6
IRR

• прогнозируемый рост превышает рост ВВП

• новая эмиссия, средства – в бизнес
?
?
?
• Доля «современного» формата остается
низкой
• возможно высокий IRR
• слабый рост LFL sales
• уменьшен прогноз открытия новых магазинов
• стоимость 100% акций pre-money – $8
миллионов
• стоимость 100% акций pre-money – $2
миллиона
IRR-Анализ
DCF-оценка
Сравнительная оценка
Предложение компании
Оценка Pre-money
Новая эмиссия
Вторичные акции
Инвестиции SR
8
2
25
5
20
0
20
Оценка Post-money
Доля SR post-money
25
81,45%
EV/EBITDA 08
pre-money
3
Стоимость доли Steep Rock
Дата IPO
Источник оценки
Бизнес-план компании
IRR
Бизнес-план SR
IRR
1 полугодие 2011
Целевой показатель EV/EBITDA
9
11
13
70
52%
34
24%
87
63%
42
35%
104
73%
51
45%
EV/EBITDA 08
post-money
9
Доходность инвестиции
согласно
скорректированному
прогнозу (35% IRR) –
соответствует целевой
доходности фонда (30-35%)
1
2
3
Перспективы индустрии
Экспресс-оценка
Прогноз Steep Rock

• прогнозируемый рост превышает рост ВВП

• новая эмиссия, средства – в бизнес
?
• Доля «современного» формата остается
низкой
• возможно высокий IRR
• слабый рост LFL sales
• уменьшен прогноз открытия новых магазинов
4
DCF

?
• стоимость 100% акций pre-money – $8
миллионов
5
Сравнительная оценка

?
• стоимость 100% акций pre-money – $2
6
IRR

?
• IRR откорректированного бизнес-плана
соответствует целевой доходности фонда
миллиона
1
2
3
Перспективы индустрии
Экспресс-оценка
Прогноз Steep Rock

• прогнозируемый рост превышает рост ВВП

• новая эмиссия, средства – в бизнес
?
4
DCF
?
5
Сравнительная оценка
?
6
IRR

• Доля «современного» формата остается
низкой
• возможно высокий IRR
• слабый рост LFL sales
• уменьшен прогноз открытия новых магазинов
• стоимость 100% акций pre-money – $8
миллионов
• стоимость 100% акций pre-money – $2
миллиона
• 35% - соответствует целевой доходности фонда
Инвестиция в компанию не привлекательна по предлагаемой
цене. С учетом слабой динамики сопоставимых продаж
инвестиции в ABC Stores представляются слишком
рискованными.
Какие документы запрашивают фонды?
 Общие документы по компании
 Структура собственности и юридическая структура группы / холдинга
 Основные продукты / услуги
 География продаж
 Статистические показатели (объем продаж в единицах продукции, цены, количество точек
площадь, торговая площадь, и т.п.)
 Положение компании на рынке, позиционирование
 Описание конкурентов
 Финансовые документы
 Финансовая отчетность: отчет о прибылях и убытках, баланс, отчет о движении денежных
средств
 Основные поставщики / покупатели (условия расчетов с ними)
 Расшифровка дебиторской / кредиторской задолженности
 Расшифровка кредитов / лизинговой задолженности
 Кадровые документы
 Биографическая справка на основных менеджеров
 Прогнозы, модели
 Стратегия развития компании
 Финансовая модель развития бизнеса
Как сделать процесс инвестирования
оптимальным для компании и для фонда?
 Подготовленная информация для инвесторов
 Консолидированная аудированная отчетность по МСФО / российская отчетность,
переведенная в МСФО
 Грамотно изложенная стратегия, которую руководство компании может убедительно
защитить
 Хорошо проработанный бизнес-план / финансовая модель развития бизнеса
 Четкое представление, сколько средств требуется компании на развитие, и, конкретно, на
какие цели
 Наличие автоматизированной системы управления и учета на предприятии – 1С или выше
 Четко выстроенная юридическая структура с холдинговой компанией в юрисдикции
с английским правом (Кипр, BVI)
 Понимание, для каких целей компания хотела бы привлечь финансового инвестора
 Предложение акций в виде новой эмиссии (не вторичная продажа)
 Адекватная оценка своих возможностей и тенденций рынка
 Отсутствие в структуре собственности двух равных по величине пакета акционеров
 Опытная команда менеджеров, доказавшая свою эффективность
Что не нравится фондам?
 Продажа акций акционерами, если бизнес еще находится в стадии роста
 Средства требуются для инвестиций в недвижимость или на пополнение
оборотных средств
 Сложная (запутанная) структура собственности и / или организационная
структура компании
 Абсолютно разные бизнес-направления, объединенные в одном холдинге
 Сделки со связанными сторонами
 Слишком большое количество «исполнительных» директоров
Привлечение инвестора в виде фонда – это
всегда компромисс
Спасибо за Ваше внимание!
Скачать