Лекции 9-10: Денежная политика в развивающихся странах и в России
реклама
РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА NEW ECONOMIC SCHOOL Лекции 9-10: Денежная политика в развивающихся странах и в России (Экономика: введение в специальность) Совместная программа МФТИ-АНХ-ИЭПП-РЭШ Лектор: Олег Замулин Российская экономическая школа www.nes.ru 1 РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА NEW ECONOMIC SCHOOL В чем разница? • В принципе, в развитых и развивающихся странах общие идеи те же • Но у развивающихся стран есть ряд особенностей • Не решена проблема с независимостью ЦБ – Фискальное доминирование • Слабые финансовые рынки – Банковские системы часто не помогают, а мешают денежной политике, создавая риски • Зависимость от иностранных валют – Создает стимулы фиксировать обменный курс www.nes.ru 2 РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА NEW ECONOMIC SCHOOL Разница в целях • Развитые страны пытаются стабилизировать выпуск вокруг тренда • У них экономика в принципе оперирует на границе возможного – Используются все современные технологии – Капитальных мощностей уже построено столько, сколько нужно при текущих технологиях и наличии рабочей силы • Экономический рост идет за счет тех прогресса – Новый капитал вводится по мере этого прогресса • Этот рост едва ли зависит от денежных властей – Все, что они могут сделать – уменьшать колебания www.nes.ru 3 РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА NEW ECONOMIC SCHOOL Цели развивающихся стран • Эти экономики пока не используют все существующие возможности – Современные технологии не используются – Избыток рабочей силы при малом кол-ве капитала • Цель: достичь границ возможностей – Для этого нужны инвестиции в капитал и инновации • Для этого нужна здоровая политическая и институциональная среда (защита прав собственности и т.п.) – Это мы сейчас не изучаем • Макроэкономическая стабильность – Вот об этом и поговорим www.nes.ru 4 РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА NEW ECONOMIC SCHOOL Что такое макро стабильность? • Низкая и предсказуемая инфляция • Нет больших колебаний обменных курсов – Особенно если экономика долларизована • Нет рисков дефолтов и кризисов • Все это люди мало замечают • Зато нестабильность люди замечают очень хорошо (1998г.) www.nes.ru 5 РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА NEW ECONOMIC SCHOOL Фиксированный обменный курс • Очень популярный вариант денежной политики • ЦБ объявляет постоянный обменный курс • Обязуется покупать и продавать любое количество валюты по этому курсу – Иначе рынок сам установит другой курс • Для этого требуется наличие большого количества валютных резервов у ЦБ – Если резервы кончаются, то ЦБ больше не может держать курс • При этом деньги выпускаются исключительно если население хочет продать ЦБ валюту • Бывают разные степени жесткости такой политики www.nes.ru 6 РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА NEW ECONOMIC SCHOOL Зачем фиксировать курс? • Это один из способов обеспечить отсутствие инфляционных ожиданий – Такая политика связывает руки ЦБ • В развивающихся странах ЦБ редко пользуется доверием – Поэтому политика фактически передается другому ЦБ • Фиксированный курс также уменьшает неопределенность в экономике – Особенно если экономика сильно долларизована • Есть исследования, говорящие о том, что при фиксированном курсе лучше развивается международная торговля www.nes.ru 7 РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА NEW ECONOMIC SCHOOL Уменьшение неопределенности • Для предприятий вредны любые колебания курса • Удорожание рубля ведет к уменьшению конкурентоспособности экспортируемых товаров – А также уменьшению экспортных доходов, если товар продается по мировым ценам • Удешевление рубля делает более дорогим импортное оборудование • И то и другое ведет к финансовым потерям – Что влечет за собой падение инвестиций • При развитых финансовых рынках недостающие деньги можно занять – Но рынки в развивающихся странах плохо развиты www.nes.ru 8 РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА NEW ECONOMIC SCHOOL Минусы фиксированного курса • ЦБ лишается возможности проводить независимую политику – – – – – – – – Предположим, рубль привязан к доллару ФРС США повышает процентные ставки Капитал устремляется в США При свободном курсе доллар бы подорожал Но при фиксированном, он не может подорожать Взамен, население меняет рубли на доллары Денежная масса сокращается, процентные ставки повышаются Но, может, России в этот момент не нужно повышение ставок? • Этот принцип называется паритет процентных ставок – При мобильности капитала реальные ставки во всех странах должны быть одинаковыми www.nes.ru 9 РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА NEW ECONOMIC SCHOOL Еще минусы • Гибкий курс является естественным стабилизатором экономики • Предположим, в стране рецессия • Спрос на заемные средства падает, падают процентные ставки • Отток капитала приводит к удешевлению национальной валюты • В результате, стимулируется импортозамещение • Таким образом, рецессия смягчается • При фиксированном курсе, наоборот, рецессия усиливается – Отток капитала уменьшает денежную массу (предыдущий слайд) 10 www.nes.ru РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА NEW ECONOMIC SCHOOL Денежная политика в России • 1992-1994: период высокой инфляции • 1995-1998: период «валютного коридора» – Фактически фиксированный курс • Август 1998 г.: финансовый кризис – Девальвация, формально гибкий курс • 1999-2006: управляемое плавание – Курс формально гибкий, но сильно контролируется Банком России – Многие считают, что его правильнее считать фиксированным www.nes.ru 11 РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА NEW ECONOMIC SCHOOL Финансовые кризисы • Достаточно частое явление в развивающихся странах • Последняя волна прошла во второй половине 1990-х годов: – Мексика (1994), Южная Корея, Малайзия, Таиланд, Индонезия (1997), Россия (1998), Бразилия (1999), Аргентина (2001) • В каждом случае произошел мощный отток капитала и падение стоимости национальной валюты • Почему они происходят? Есть общие причины • Причина 1: Несоответствие денежной политики политике фиксированного курса • Причина 2: Доминирование фискальной политики над денежной www.nes.ru 12 РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА NEW ECONOMIC SCHOOL Курс и денежная политика • Во всех случаях финансовых кризисов обменный курс был изначально фиксированным • В случае Аргентины, привязка была предельно жесткой – «Валютное управление» • Что произойдет, если ЦБ одновременно будет поддерживать курс и печатать деньги? – Например, для того, чтобы финансировать бюджетный дефицит • У населения все больше рублей, а стоимость импорта остается фиксированной • Население покупает у ЦБ доллары, чтобы покупать импорт • В конце концов, доллары у ЦБ закончатся • Тогда ЦБ вынужден будет отпустить курс – Это можно сделать мирным путем, но часто происходит через кризис (мощную девальвацию) 13 www.nes.ru РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА NEW ECONOMIC SCHOOL Момент спекулятивной атаки • Атака на курс иногда происходит тогда, когда резервов у ЦБ еще много – Почему? • Рынок (банки, инвесторы) для себя считает «теневой» курс – Курс, который был бы, если бы ЦБ не держал его • Если инвесторы считают, что «теневая» цена рубля ниже официальной, они сбрасывают рубли – Ведь если установится «теневой курс», их активы резко сократятся • Вместе с рублями они сбрасывают все рублевые активы (облигации) – Резкое повышение процентных ставок, кризис • Каждый спешит это сделать первым, чтобы не опоздать • Инвесторы сами таким образом провоцируют кризис • Если ЦБ попытается защитить курс, он просто потратит в момент все резервы www.nes.ru 14 РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА NEW ECONOMIC SCHOOL Момент атаки графически Фактический курс Теневой курс Резервы Т www.nes.ru Время 15 РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА NEW ECONOMIC SCHOOL Как определяется теневой курс? • В нашем примере, по мере роста денежной массы, теневой рубль обесценивается • Однако иногда достаточно просто ожиданий печатания денег • Как мы обсуждали, инфляционные ожидания сами порождают инфляцию • Поэтому атака может произойти не тогда, когда деньги уже напечатаны, а когда рынок сочтет, что деньги печататься будут www.nes.ru 16 РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА NEW ECONOMIC SCHOOL Неприятная монетаристская арифметика • Знаменитая идея Sargent and Wallace (1981) • Сокращение роста денежной массы может привести к инфляционным ожиданиям – Как так? • Предположим, дефицит бюджета покрывается сеньоражем • В какой-то момент, правительство перестает печатать деньги и финансирует дефицит долгом • Долг когда-нибудь придется отдать с процентами – Для этого надо будет либо ликвидировать дефицит, либо вернуться к еще большему сеньоражу • Если население не верит в ликвидацию дефицита, оно ожидает сеньораж – Инфляционные ожидания www.nes.ru 17 РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА NEW ECONOMIC SCHOOL Практические приложения • Идея Sargent and Wallace может объяснить многие кризисы, в том числе российский • Достаточно, чтобы рынок стал ожидать инфляцию – Тогда изменится теневой курс и будет спекулятивная атака • Фактически, урок в том, что нельзя сочетать жесткую денежную политику с мягкой бюджетной политикой • Опять подчеркивается важность борьбы с инфляционными ожиданиями www.nes.ru 18 РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА NEW ECONOMIC SCHOOL Предыстория российского кризиса • 1992-1995: период высокой инфляции: 1992: 2500% в год 1993: 840% в год 1994: 204% в год 1995: 128% в год • Откуда такая инфляция? • Январь 1992: либерализация цен, скачок • Лето 1992-го года: начало активной денежной эмиссии – Центральный банк кредитовал реальный сектор – Это было выгодно ЦБ, коммерческим банкам и предприятиям www.nes.ru 19 РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА NEW ECONOMIC SCHOOL Деньги и инфляция в России www.nes.ru Источник: Shleifer and Treisman (2000) 20 РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА NEW ECONOMIC SCHOOL Стабилизация • 1994-1995 год: появление государственных краткосрочных обязательств (ГКО) • ГКО стали альтернативным методом финансирования бюджетного дефицита – Их политическая роль: заинтересованность банков в низкой инфляции • • • • Правительство стало занимать, а не печатать деньги Одновременно введен «валютный коридор» Фактически фиксированный обменный курс За два года удается снизить инфляцию до 11% в 1997 • Однако дефициты остались www.nes.ru 21 РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА NEW ECONOMIC SCHOOL Бюджетные дефициты в России 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 -4.0% -6.0% -8.0% -10.0% www.nes.ru 22 РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА NEW ECONOMIC SCHOOL Предпосылки кризиса • Таким образом, воплощалась в жизнь идея Sargent and Wallace – Ужесточение денежной политики сочеталось с мягкой бюджетной политикой • В принципе, дефициты – нормальное явление для развивающихся стран – Им нужны деньги на развитие • Для поддержания фиксированного курса нужно было убедить общество в том, что сеньоража не будет – Тогда теневой курс соответствовал бы фактическому • Для этого нужно убедить, что экономика поднимется и дефицит закроется • Поначалу это получалось – В 1997-м зафиксирован экономический рост – Политическая ситуация стабилизировалась www.nes.ru 23 РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА NEW ECONOMIC SCHOOL Приближение кризиса • В 1997-1998-м годах доверие к власти падало • Налоговые поступления упорно не росли – Экономика все дальше уходила в бартер • Лето 1997: аукцион по Связинвесту и атака олигархов на реформаторов в правительстве – Надежды на политическую стабилизацию рухнули • Осень 1997: из-за серии кризисов в Азии упали цены на нефть – Упали налоговые поступления www.nes.ru 24 РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА NEW ECONOMIC SCHOOL Поведение реального курса 145.00 135.00 125.00 115.00 105.00 95.00 85.00 75.00 www.nes.ru Nov-03 Nov-02 Nov-01 Nov-00 Nov-99 Nov-98 Nov-97 Nov-96 Nov-95 Nov-94 Nov-93 65.00 25 РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА NEW ECONOMIC SCHOOL Кульминация кризиса • 17 августа 1998 года: правительство отказывается отражать спекулятивную атаку • Курс с 6 рублей за доллар падает до 15 за несколько дней • Коммерческие банки не могут платить по форвардным контрактам с иностранными инвесторами в ГКО • Поэтому правительство объявляет дефолт по ГКО • Но у банков активы во многом состоят из ГКО • Банковская система сама оказывается в кризисе – Во многом из-за собственных ошибок www.nes.ru 26 РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА NEW ECONOMIC SCHOOL Аналогия с азиатскими кризисами • В Азии были фиксированные курсы и низкая инфляция • Не было больших бюджетных дефицитов • В чем могло быть дело? • Большое количество плохих кредитов у банков – Риск, что банки начнут банкротиться – В ответ, правительство начнет выручать банки, кредитуя их – Это приведет к инфляции • Итак, азиатские кризисы также могли быть вызваны инфляционными ожиданиями. www.nes.ru 27 РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА NEW ECONOMIC SCHOOL Основные уроки • Главный критерий – бюджетная дисциплина – Без этого никто никогда не поверит в победу над инфляцией • Финансовая система должна быть устойчивой – Требуется как разумное регулирование, так и адекватное поведение самих банков • Центральный банк должен быть независимым и заинтересованным в стабилизации цен • Стабильная инфляция или стабильный курс – уже вопрос второстепенный – К сожалению, и то и другое недостижимо – По мере развития финансовых рынков можно переходить от стабилизации курс к стабилизации www.nes.ru инфляции 28
