ВВЕДЕНИЕ Тема 4. Управление финансами фирмы.

Тема 4. Управление финансами фирмы.
ВВЕДЕНИЕ
1. Источники финансирования фирмы.
Деятельность любой фирмы можно рассматривать как систему поступлений
денежных потоков в виде собственного и заёмного капитала и его распределения по
направлениям использования с целью достижения целей фирмы. Основной целью фирмы для
финансовых служб является повышение её стоимости, поэтому решение текущих и
глобальных задач фирмы в области финансов посвящено достижению этой цели. Увеличение
стоимости фирмы отражает благосостояние её владельцев, поэтому размер выплаченных
дивидендов не является основной целью для фирмы.
Решения, принимаемые руководителями фирмы, могут быть разделены на два вида:
решения о финансировании и решения об инвестициях. Решения о финансировании
направлены на выбор источников финансирования фирмы. При этом необходимо провести
анализ, оценку и сравнение источников финансирования с целью выбора наиболее дешёвых
из них. Каждый источник финансирования имеет свои преимущества и недостатки, поэтому
при принятии решения фирме необходимо сравнить все плюсы и минусы разных вариантов
финансирования.
Инвестиционные решения связаны с распределением финансовых средств по
направлениям деятельности фирмы. Руководители фирмы должны так распределить
привлечённые средства, чтобы обеспечить повышение стоимости фирмы.
ИСТОЧНИКИ ФИНАНСИРОВАНИЯ
Рассмотрим сначала источники финансирования. Все источники финансирования
можно разделить на внешние и внутренние. Их структура может быть представлена
следующим образом:
Источники финансирования
внутренние
Резервные
фонды
Нераспределённая прибыль
внешние
Амортизация
Эмиссия
ценных
бумаг
Банковские
кредиты
Кредиторская
задолженность
ВНУТРЕННИЕ ИСТОЧНИКИ
Многие фирмы не прибегают к внешним источникам финансирования и обходятся
только внутренними средствами. К внутренним источникам финансирования относят:
резервные фонды, нераспределённую прибыль и амортизацию.
1. Амортизация.
Амортизационные начисления обычно расходуются на замену устаревшего
оборудования, покупку нового или на ремонт старого. Обычно их не накапливают, а
постоянно используют в текущей деятельности фирмы. В процессе функционирования
руководители определяют способ начисления амортизации. Существуют линейный и
ускоренный типы начисления амортизации. Их различия будут подробно рассмотрены в
следующей теме. Но, обратите внимание, порядок амортизации определяется государством,
и законодательство большинства стран разрешает применять только прямолинейный вид
амортизации. Это связано с тем, что амортизационные начисления фиксируются в
бухгалтерских документах и влияют на размер налогооблагаемой прибыли. Необходимость
применения методов ускоренной амортизации согласуется с финансовыми органами.
Правительство России определило перечень оборудования, который допускает применение
ускоренной амортизации.
2. Нераспределённая прибыль.
Нераспределённая прибыль – это часть прибыли, направленная на развитие фирмы.
Другая часть прибыли распределяется между владельцами в форме дивидендов. Фирма
может использовать нераспределённую прибыль для расширения производства и сферы
деятельности. Руководителям фирмы необходимо найти оптимальное сочетание между
размером дивидендов и размером нераспределённой прибыли. Многие фирмы используют
нераспределённую прибыль как источник финансирования для инвестиционных проектов.
Это позволяет избежать привлечения новых заёмных средств с помощью кредитования или
выпуска акций. Однако для реализации крупных инвестиционных проектов
нераспределённой прибыли может не хватить, в этом случае прибегают к внешним
источникам финансирования.
3. Резервные фонды.
Если предприятие ставит целью расширение сферы деятельности фирмы, то чаще
всего оно использует нераспределённую прибыль и резервные фонды, которые формируются
в виде определённого процента от уставного капитала фирмы.
ВНЕШНИЕ ИСТОЧНИКИ
Для открытия фирмы или для её расширения предприниматели часто прибегают к
внешним источникам финансирования. К ним относят банковские кредиты, эмиссию ценных
бумаг и кредиторскую задолженность.
1. Банковские кредиты.
Банки предоставляют кредиты на условиях срочности (кредит выдаётся на
определённый срок), платности (за пользование заёмными средствами необходимо уплатить
банку определённый процент), возвратности (банк должен быть уверен, что кредит будет
возвращён), обеспеченности (гарантией возврата кредита является залог), целевого
использования (банку необходимо предоставить технико- экономическое обоснование
расходования заёмных средств).
В зависимости от срока предоставления кредиты делятся на краткосрочные (сроком
до 1 года), среднесрочные (сроком от1 до 5 лет) и долгосрочные (сроком более 5 лет). Как
правило, краткосрочные кредиты обслуживают оборотный капитал в случае его недостатка,
среднесрочные кредиты необходимы для инвестирования в различные проекты, а
долгосрочные кредиты привлекают для осуществления каких – либо крупных проектов.
Проценты по краткосрочным кредитам обычно ниже, чем по долгосрочным кредитам. В
кредитном договоре указываются условия кредита, стратегия его выдачи и погашения,
условия выплаты процентов, штрафные санкции и гарантии возврата. Банк проводит
проверку кредитной заявки на предмет кредитоспособности фирмы (юридической и
финансово) с целью оценки способности фирмы своевременно вернуть заёмные средства. В
задачу данного курса не входит рассмотрение различных стратегий выдачи и погашения
кредитов, поэтому преподаватель на своё усмотрение может раскрыть эту тему более или
менее широко. Например, долгосрочные займы предполагают либо ежегодную выплату
процентов и возврат кредита в конце срока займа, либо периодически, равными долями,
выплату процентов вместе с займом.
Финансовый (денежный) кредит, как правило, предоставляется банками. Это один из
наиболее дорогостоящих видов кредитных ресурсов. Ограничивающие факторы: высокий
процент, необходимость надежного обеспечения, "создание" солидных балансовых
показателей. Несмотря на это, возможности банковского должны быть использованы
компанией на все 100%. Если проект, реализуемый компанией действительно "рассчитан" на
конкурентоспособный уровень рентабельности, то прибыль, полученная от использования
финансового кредита всегда будет превышать необходимый к уплате процент. Банки хотя и
дают предпочтение такому виду обеспечения предоставленных кредитов, как залог, но могут
довольствоваться и гарантией третьего лица (если имеются платежеспособные учредители
или другие заинтересованные лица).
Товарный кредит. Основной положительной отличительной чертой данной разновидности
получения заемных средств является наиболее простой способ привлечения. Товарный
кредит, как правило, не требует (в отличие от финансового) привлечения залога и не связан
со значительными расходами и продолжительностью оформления (в отличие от инвестиций).
В отечественных условиях товарный кредит между юридическими лицами чаще всего
представляет собой поставку товаров (работ, услуг) по договору купли-продажи с отсрочкой
платежа. При этом, на первый взгляд, может показаться, что данный "кредит"
предоставляется бесплатно, так как договор не предусматривает необходимости начисления
и уплаты процентного (или какого-либо иного) дохода в пользу поставщика. Однако следует
заметить, что поставщики прекрасно понимают принципы изменения стоимости денег во
времени, а также способны достаточно точно оценивать размеры "упущенной выгоды" от
торможения оборачиваемости активов. Поэтому компенсация таких потерь закладывается в
цену товаров, которая может колебаться в зависимости от сроков предоставленной отсрочки.
2. Эмиссия ценных бумаг.
Фирма может привлекать заёмные средства, выпуская акции и облигации. Выпуская
облигацию, фирма обязана выкупить её по окончании срока обращения, выплатив её
номинальную стоимость и проценты, заранее установленные и не зависящие от финансовых
результатов деятельности данной фирмы. Облигации не дают права на управление фирмой и
на получение части её прибыли, но они являются самыми надёжными ценными бумагами,
так как компания должна удовлетворить требования владельцев облигаций в первую очередь
в случае ликвидации фирмы. Существуют различные виды облигаций.
Конвертируемые облигации – дают возможность инвесторам обменять облигации на
акции по определённой цене. Осторожны инвесторы, которые опасаются за свои вложения,
предпочитают покупать конвертируемые облигации, которые в случае успешного развития
фирмы и роста её стоимости можно обменять на акции. Таким образом, конвертируемые
облигации выполняют функции, как облигаций, так и акций. Фирма, выпуская такие
облигации, привлекает большее количество инвесторов и экономит на выплате процентов,
которые меньше, чем по обыкновенным облигациям.
Купонные облигации выпускаются с фиксированным процентом, который
выплачивается на протяжении всего срока обращения данной облигации. В условиях
нестабильной экономики с высокой инфляцией фирмы предпочитают выпускать облигации с
плавающим купоном, который изменяется в зависимости от уровня инфляции, учётной
ставки Центрального банка и т.п. Разновидностью таких облигаций являются индексируемые
облигации, по которым корректируется на только выплачиваемый процент, но и
номинальная стоимость самой облигации.
Отзывные облигации выпускаются в том случае, если фирма несёт риск, связанный со
снижением процентных ставок. В этом случае, чтобы защитить себя фирмы прибегают к
выкупу своих облигаций, который должен быть заранее оговорен при их выпуске.
Закладные облигации выпускаются под залог имущества фирмы, что делает их
привлекательными для инвесторов. При этом стоимость залога обычно выше, чем стоимость
выпущенных облигаций. Это делается для того, чтобы защитить деньги инвесторов от
обесценивания активов фирмы. Закладные облигации бывают:
-
ипотечные, которые в качестве залога предоставляют недвижимость и землю;
-
с плавающим залогом, которые в качестве залога предоставляют оборудование,
материалы, нематериальные активы;
-
под залог ценных бумаг, которые в качестве залога предоставляют другие ценные
бумаги, имеющиеся у фирмы.
Самыми надёжными из них являются ипотечные облигации, так как стоимость земли
и недвижимости со временем, как правило, в цене не падает. Надёжность облигаций,
выпущенных под залог ценных бумаг, зависит от рыночной стоимости заложенных
облигаций.
Беззакладные облигации не обеспечены залогом, поэтому к выпуску таких облигаций
прибегают, как правило, крупные, хорошо известные фирмы. Обеспечением таких облигаций
является платежеспособность фирмы. Чтобы хоть как-то защитить инвесторов, фирма при
выпуске оговаривает определённые условия. Например:
-
фирме запрещается передавать имущество в качестве залога другим фирмам;
-
фирма обязана отчислять определённую сумму в фонд погашения облигаций;
-
фирма обязана поддерживать определённое соотношение собственного и заёмного
капитала и др.
При этом в России количество выпущенных беззакладных облигаций не должно
превышать размер уставного капитала фирмы.
АКЦИИ
Акции как ценные бумаги принципиально отличаются от облигаций. В отличие от
владельцев облигаций, которые являются кредиторами, акционеры являются собственниками
фирмы. Они имеют право на управление данной компанией и получение части её прибыли в
виде дивидендов, принимают участие в собраниях акционеров и претендуют на часть
имущества в случае ликвидации фирмы. Таким образом, доход владельца акций целиком
зависит от дохода фирмы. Количество акций, которым владеет акционер, характеризует его
долю в имуществе данной фирмы. Существует много разновидностей акций. Рассмотрим
основные из них.
Обыкновенные акции дают возможность владельцам получать определённый процент
от прибыли акционерного общества, который определяется на общем собрании акционеров.
Для обыкновенных акций не существует установленной нормы дивидендов, он зависит
результатов деятельности данной фирмы. Но владельцы этих акций имеют право на
управление акционерным обществом через голосование на собрании акционеров, имеют
возможность свободно продавать свои акции и покупать дополнительные. Владея такими
акциями, акционер надеется на рост их курсовой стоимости, которая определяется спросом и
предложением на фондовой бирже. Наконец, акционеры имеют право следить за
деятельностью фирмы через периодически выпускаемые для них отчёты. В России доля
обыкновенных акций должна составлять не менее 75% в уставном капитале фирмы, поэтому
эти акции играют решающую роль при открытии акционерного общества.
Привилегированные акции не дают права голоса на собрании акционеров. Но, в
отличие от обыкновенных акций, дают право на приоритетное получение заранее
определённого дивиденда. В случае ликвидации акционерного общества они получают долю
имущества пропорционально имеющимся акциям раньше, чем владельцы обыкновенных
акций. Доля привилегированных акций может составлять не более 25% в уставном капитале
акционерного общества. Фирма может выпускать привилегированные акции разной
номинальной стоимости. Таким образом, привилегированная акция имеет черты, как
облигации, так и обыкновенной акции.
По возможности накопления невыплаченных дивидендов акции бывают
кумулятивные и некумулятивные.
Некумулятивные акции не предусматривают выплату дивидендов за предыдущие
года, т.е. дивиденды, не выплаченные ранее, в настоящий момент не будут компенсированы.
Кумулятивные акции предусматривают накопление дивидендов, которые
выплачиваются в последующие годы.
Уставной капитал акционерного общества состоит из разного вида акций и
определяется следующим образом: УК = Н0 х N0 + Σ Нi х Ni , где
Н0 - номинал обыкновенной акции;
N0 - количество обыкновенных акций;
Нi - номинал привилегированной акции i – го типа;
Ni - количество привилегированных акций i – го типа.
В зависимости от времени выпуска акции могут быть размещённые,
объявленные и оплаченные.
Размещённые акции – это акции, уже приобретённые акционерами. В период
учреждения предприятия все акции должны быть размещёнными между учредителями, при
последующей эмиссии акций в уставном капитале учитываются только размещённые акции.
Объявленные акции – это максимальное количество акций, которое фирма может
выпустить дополнительно к размещённым. Их количество может быть и меньше и больше
уставного капитала фирмы.
Оплаченные акции – это размещённые акции, полностью оплаченные акционером. До
тех пор пока акционер не оплатит всю стоимость акций, он не имеет права голоса на
собрании акционеров. Первоначальная сумма взноса должна составлять не менее 25% от
номинальной стоимости акций.
2. Кредиторская задолженность.
Кредиторская задолженность – это временная отсрочка платежа, которая может
использоваться фирмой для финансирования своих текущих расходов. Но необходимо
учитывать, что кредиторская задолженность увеличивает риск неплатежеспособности
фирмы. Как показывает практическая деятельность, ни одно предприятие не может обойтись
без, хотя бы незначительной, кредиторской задолженности, которая всегда существует в
связи с особенностями бюджетных, арендных и прочих периодических платежей: оплаты
труда, поставки товарно – материальных ценностей без предварительной оплаты и т. д.
Данный вид кредиторской задолженности нужно рассматривать, как "неизбежный". Она хотя
и позволяет временно использовать "чужие" средства в собственном коммерческом обороте,
но не имеет принципиального значения, если такие платежи будут осуществлены в
установленные сроки.
Инвестиционные решения, принимаемые руководителями фирмы и
связанные с распределением привлечённых финансовых средств, зависят от целей фирмы.
Их можно разделить на инвестиции, направляемые в основной капитал фирмы и инвестиции,
направляемые в оборотный капитал фирмы. Подробно данный вопрос будет рассмотрен в
следующих темах данного пособия.
Для того, чтобы эффективно управлять ресурсами фирмы необходимо, в первую
очередь, определить их оптимальную структуру для конкретного предприятия и в
конкретной ситуации.
2. Определение оптимальной структуры капитала.
Первый вопрос, который встает перед руководством фирмы это: вести бизнес за счет
собственных или заёмных средств? Второй "дилеммой" является количественное
соотношение собственного и заемного капитала. Ответы на данные вопросы зависят от
множества факторов как внешнего (отраслевые особенности, макроэкономические
показатели, состояние конкурентной среды и т. д.), так и внутреннего порядка (возможности
учредителей, кредитоспособность, оборачиваемость активов, уровень рентабельности,
дефицит денежных средств, краткосрочные цели и задачи, долгосрочные планы компании и
многое другое). Принято считать, что предприятие, которое пользуется в процессе своей
хозяйственной деятельности только собственным капиталом, обладает максимальной
устойчивостью. Однако такое допущение в корне не верно. С точки зрения конкурентной
борьбы на рынке не имеет значения, какими капиталами оперирует бизнес: своими или
заемными. Единственная разница может заключаться в различиях стоимости этих двух
категорий капитала. Кредиторы готовы кредитовать чей-то бизнес только в обмен на
определенный (иногда довольно высокий) доход (процент). При этом даже собственный
капитал не является "бесплатным", так как вложения производятся в надежде получить
прибыль, выше той, которую платят банки по депозитным счетам. С точки зрения
стратегического развития компании отправной точкой должны быть: размер и
динамика прибыльности бизнеса, которые напрямую зависят от размера занимаемой на
рынке доли, ценовой политики и размера издержек производства.
Вопрос же источников финансирования бизнеса является, по отношению к целям
достижения конкурентоспособности предприятия, вторичным. Менеджеры в ходе
разработки стратегии кредитования собственного бизнеса должны исходить из решения
следующих первоочередных задач - максимизации прибыли компании, минимизации
издержек, достижения динамичного развития компании, утверждения
конкурентоспособности - которые, в конечном итоге и определяют финансовую
устойчивость компании. Для этого, после использования всех собственных источников
финансирования (собственный капитал и прибыль - наиболее дешевые ресурсы), должны
быть в заданном объеме привлечены заемные средства кредиторов. При этом наиболее
весомым ограничивающим фактором в процессе планирования использования заемного
капитала необходимо считать его стоимость, которая должна позволять сохранить
рентабельность бизнеса на достаточном уровне.
Одним из способов определения целесообразности привлечения средств является
средневзвешенная стоимость капитала, которая рассчитывается следующим образом:
WACC = We x Ke + Wsd x Ksd + Wld x Kld, где
We, Wsd, Wld – удельный вес соответственно собственных, краткосрочных и
долгосрочных заёмных средств. Их сумма должна быть равна 1.
Кe, Кsd, К ld – стоимость собственного, краткосрочного и долгосрочного заёмного
капитала.
WACC применяется как показатель минимально необходимой нормы прибыли,
которую фирма должна получить за счёт привлечённых средств для поддержания стоимости
фирмы.
3. Структура капитала и дивидендная политика.
Структура капитала во многом зависит от дивидендной политики, от которой зависит
какая часть чистой прибыли пойдёт на дивиденды акционерам, а какая – в нераспределённую
прибыль фирмы. Увеличение дивидендов при уменьшении нераспределённой прибыли ведёт
к относительному снижению собственных средств фирмы по сравнению с заёмными. Это
увеличивает риск банкиров и влечёт проблемы с заёмным финансированием. С другой
стороны, при увеличении нераспределённой прибыли фирма может вложить эти деньги
акционеров в инвестиционные проекты. Противостояние между акционерами и
руководством вызвано неодинаковым отношением к собственности. Во – первых,
руководители склоны к наращиванию своей доли в доходе фирмы; во – вторых, вкладывая
свой труд в фирму, руководители становятся более чувствительны к изменению доходов
фирмы, чем акционеры, которые могут свои вложения диверсифицировать; в – третьих,
руководители склоны вкладывать средства в наименее рисковые проекты, но и менее
доходные, что не устраивает акционеров. Не существует единого мнения относительно
пропорций распределения чистой прибыли на дивиденды и нераспределённую
прибыль. Рассмотрим существующие подходы.
Концепция активной роли дивидендов. В условиях рыночной экономики любые
вложения денежных средств являются рисковыми, поэтому инвесторы, чтобы избежать
риска стремятся получить дивиденды в данный момент, чем подвергать свои доходы
дополнительному риску. Если же выплата дивидендов откладывается на более поздний срок,
то инвесторы хотят получить за них более высокие проценты, что опять же связано с
временным риском. К тому же уменьшение выплаты дивидендов может быть истолковано
как финансовая нестабильность фирмы.
Концепция остаточных дивидендов предполагает, что сначала финансируются
инвестиционные проекты, а остаток чистой прибыли идёт на выплату дивидендов. Такой
концепции придерживаются руководители, которые нацелены на повышение стоимости
фирмы. Более подробно данный подход можно рассмотреть в работе Д. Уолтера. В
соответствии с его теорией, если рентабельность инвестиционных проектов больше
рыночной доходности акций, то дивиденды выплачивать не следует. Всю прибыль
необходимо вложить в эти инвестиционные проекты. И наоборот. Дивиденды в теории
Уолтера не играют никакой роли.
На практике фирма может найти компромиссную дивидендную политику, исходя из
целей фирмы. При этом стараться не допускать снижение дивидендов, не сокращать
инвестиции, доход от которых идёт на выплату дивидендов, поддерживать соотношение
между собственным и заёмным капиталом.
Литература по теме:
1. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. - Спб, Экономическая школа,
1997 г.
2. Ван Хорн Дж. Основы управления финансами. - М., Финансы и статистика, 1996 г.
3. Лобанова Е. Н., Лимитовский М.А. Финансовый менеджер. - М., ДеКА, 2000 г.
4. Рэдхэд К., Хьюс С. Управление финансовыми рисками. - М., Инфра-М, 1996 г.
5. Управление современной компанией, под ред. Б. Мильнера . - М., Инфра-М, 2001 г.
6. Экономика предприятия, под ред. Н.А. Сафронова. - М., Юристъ, 2002 г.
7. Экономика предприятия, под ред. О.И. Волкова. - М., Инфра - М, 2002 г.
8. Экономика предприятия, под ред. Ф.А. Беа.- М., Инфра - М, 2001г.