Расчет рыночной стоимости долга ОАО «Лукойл» на основании

Расчет рыночной стоимости долга ОАО «Лукойл» на основании ежегодной отчетности.
1998
Согласно данным отчетности, долговая структура компании в 1998 году состояла из следующих статей:
Short-term debt
Short-term borrowings
Current portion of long term-debt
Long-term debt
From third parties
from banks
from related parties
Convertible US bonds 1997 i.d.
Convertible US bonds, 1997 i.d.
Long-term promissory notes
Capital lease obligation
Sum, mln $
540.00
51.00
591.00
290.00
238.00
181.00
256.00
383.00
63.00
72.00
2 074.00
Краткосрочные займы обеспечены будущей выручкой от продаж и имуществом компании. Большинство долгов
номинировано в долларах США. Согласно отчетности, процентная ставка, как фиксированная, так и плавающая,
составляет от 7 до 12%. На конец 1998 г., как мне кажется, имеет смысл использовать более высокую ставку в 12%
годовых. Скорее всего, ставка 7 -9% использовалась по займам в первой половине 1998 г. После дефолта в августе,
краткосрочные займы, даже под обеспечение, для российских компаний подорожали.
Долгосрочные займы погашаются в долларах США, срок погашения с 2000 по 2010. Эти займы также
обеспечены будущей выручкой от продаж и имуществом компании. Согласно отчетности, средневзвешенная ставка по
этим займам в 1998 г. составляла 7,62%. В 1998 году Лукойл занял на рынке 474 млн.$. Также приводится график
погашения долгов на ближайшие 5 лет:
Год погашения
Сумма, млн. $
1999
51,00
2000
268,00
2001
129,00
2002
399,00
2003
657,00
2004
46,00
2005 и после
538,00
Так как в отчетности упоминается о том, что долги погашаются до 2010 г, допустим, что это погашение происходит
равномерными долями, иная информация отсутствует. Тогда можно преобразовать таблицу:
Год погашения
Сумма, млн. $
1999
51,00
2000
268,00
2001
129,00
2002
399,00
2003
657,00
2004
46,00
2005
89.65
2006
89.67
2007
89.67
2008
89.67
2009
89.67
2010
89.67
Чтобы определить рыночную стоимость долга, необходимо продисконтировать суммы долга за каждый период
по соответствующей ставке. Однако определить уровни кривой доходности на конец 1998 года представляется весьма
проблематичной задачей, т.к. госбумаги практически не торговались, а если и торговались, то с минимальными
объемами и очень высокими доходностями, отечественного корпоративного рынка облигаций не было. Единственное,
что можно постараться сделать – это попытаться построить кривую доходности, исходя из отчетности компании.
Очевидно, что она будет инверсной – ставки по краткосрочным займам 12%, против 7,62% по долгосрочным. Как
правило, темпы снижения доходности на начальном этапе кривой выше, чем в длинной ее части. При этом, на мой
взгляд, точное значение самой доходности на конкретных сроках погашения не играет определяющей роли. Например,
можно сделать кривую чуть более крутой вначале, или наоборот сгладить – на результат это сильного влияния не
окажет, т.к. допустимая разница между возможными вариантами доходности для конкретных сроков, и теми, которые
выбрал я, невелика. Если посчитать средневзвешенное по объему долга к погашению значение, то средняя ставка
получится 9,35%, при среднем сроке задолженности в 5,38 года. Если взять более радикальную кривую с более резким
снижением на коротком участке, то стоимость долга составит около 8,54%.
12
11
Срок до
погашения
Доходность, %
годовых
Доходность, %
годовых
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
12
11.2
10.4
9.8
9.2
8.75
8.35
8
7.75
7.62
7.62
7.62
9,35%
12
10
9
8.5
8.3
8.1
8
7.9
7.75
7.62
7.62
7.62
8,54%
10
9
8
7
6
5
4
1998
2003
2008
2013
Согласно отчетности, в 1997 году компания выпустила в
обращение 2 выпуска конвертируемых облигаций:
- В мае 1997 номиналом 230 млн. $ (по 1000$), купоном 3,5% и ценой погашения в 2002 г. 130,323% от номинала.
Каждая облигация может быть обменена на 15 GDR. 1 GDR = 4 акциям.
- В ноябре 1997 номиналом 350 млн. $ (по 1000$), купоном 1% и ценой погашения в 2003 г. 153,314% от номинала.
Каждая облигация может быть обменена на 5,625 GDR. 1 GDR = 4 акциям.
Результаты размещения этих облигаций неизвестны, поэтому мы не можем судить о ставке доходности. Если
предположить, что размещение прошло по номиналу, то доходность составит по первому выпуску – 9,56% годовых, по
второму – 9,89%. Наша кривая предусматривает для этих сроков значения 9,2% и 8,75%. Однако, учитывая то, что
размещение проходило за год до кризиса – кривая доходности была нормального вида. В июне 1998 г. агентство S&P
присвоило Лукойлу рейтинг «В+», что предусматривает в среднем спрэд к безрисковой ставке (5%) около 4,75%. Таким
образом, мы получаем доходность около 9,75%. Учитывая то, что эти облигации, во-первых, не 10-летние, а 5-и 6-и, то
можно предположить, что размещение прошло почти по номинальной стоимости.
С августа 1998 года наблюдается следующая динамика S&P-рейтинга компании:
13 августа 1998 г.
17 августа 1998 г.
4 ноября 1998 г.
ВСС
ССС-
Таким образом, на конец 1998 года рейтинг Лукойла составлял «ССС-», который предусматривает средний спрэд к
безрисковой ставке около 10-10,5%. Следовательно рыночная стоимость долга к концу года составила 5,0%+10,5% =
15,5%. Если даже сделать поправку на то, что средневзвешенный по объему срок долговых обязательств компании
составляет 5,38 года, и использовать не 10-летние, а 5-летние ставки по КО США (которые составляли 4,6%), то
стоимость долга составит 15,1%.
Как альтернативный вариант расчета можно рассмотреть значение индекса EMBI+, который показывает
средневзвешенный по капитализации спрэд суверенных облигаций развивающихся стран к КО США. В идеале нужно
использовать спрэд для конкретной страны – в нашем случае EMBI+ Russia, но его значение на конец года составляло
53%. Этот вариант мы не можем использовать, поскольку резкое падение доходности евробондов России не может
носить длительный характер, а следовательно и существенно сказаться на стоимости долга Лукойла. Более правильно, на
мой взгляд, взять значение индекса по всем развивающимся странам и скорректировать его на величину странового
риска, которое мы будем рассчитывать, как отношение выручки от деятельности на территории России к общему объему
выручки в 1998 г..
Дата
EMBI+
EMBI+ Russia
Lambda (rev in Russia/Total Rev)
31.12.1998
11,22%
53,30%
3213 млн. $/6639 млн. $ = 48,39%
16 сентября 1998 года S&P присваивает РФ рейтинг «ССС-». Получается, что у Лукойла и РФ одинаковый рейтинг.
Поэтому мы используем корпоративный спрэд в 0,5%.
Таким образом, получается следующая стоимость долга для ОАО Лукойл:
5,0% (безрисковая ставка) + 11,22%*48,39%+0,5% (корпоративный спрэд) = 11,32%.
Разница получается достаточно существенной. Объяснение этому легко понять из справки агентства S&P. В частности к
основным рискам компании относятся:
Обязательства в иностранной валюте:
Рейтинг кредитоспособности
CCC-/Негативный/--
ОБОСНОВАНИЕ
Присвоенный рейтинг отражает тот факт, что ОАО "ЛУКойл" является одной из крупнейших нефтяных компаний России, работающей в
исключительно сложных производственных, налоговых и финансовых условиях. Рейтинг также учитывает следующие факторы:


общие производственные и финансовые риски, связанные с экономикой России;

широкомасштабные планы "ЛУКойла" по модернизации основных активов и приобретению ряда предприятий за рубежом, в том
числе нескольких компаний в Восточной Европе, занимающихся переработкой нефти и распределением нефтепродуктов. Смета
капитальных расходов на 2000 г. составляет почти 1,2 млрд. долларов США, из которых 70% приходится на добывающие
предприятия;

отсутствие финансовой информации, соответствующей международным Стандартам бухгалтерского учета, что затрудняет
оценку способности "ЛУКойла" финансировать значительные капиталовложения в будущем.
нестабильность налоговой и правовой базы всех компонентов нефтяной отрасли страны, включая процессы добычи, переработки,
транспортировки и экспорта;
Как видно из отчета агентства, основными рисками являются скорее страновые – которые проявляются в сложностях
налоговой, юридической и политической систем, и которые не снижаются за счет того, что компания половину выручки
получает за рубежом.
К положительным моментам агентство относит следующие:
В то же время, на кредитном качестве благоприятно сказываются следующие факторы:
 остающиеся высокими цены на нефть на международном и внутреннем рынках, а также девальвация рубля по отношению к
доллару США приблизительно на 75% с 16 августа 1998 г. Чистая прибыль, рассчитанная в соответствии с российскими
Стандартами бухгалтерского учета, превысила в 1999 г. 1 млрд. долларов США;
 принимаемые "ЛУКойлом" меры по улучшению своих производственных и финансовых показателей, направленные на то, чтобы
использовать преимущества, связанные с имеющимися в распоряжении компании значительными запасами нефти (около 10
миллиардов баррелей в нефтяном эквиваленте) и объемами добычи (в 1999 г. этот показатель составил 1,35 миллиона баррелей в
день, причем в 2000 г. ожидается увеличение объемов на 10%;
 стабильный приток валютной выручки от экспорта нефти и нефтепродуктов.
Вывод: стоимость долга компании, рассчитанная из отчетности, в размере 9,35% годовых, не отражает реальную
действительность на конец 1998 г., и не учитывает изменившуюся экономическую и политическую ситуацию.
Однако в связи с тем, что ставка в 9,35% подтверждается рейтингом S&P компании до середины 1998 г. (B+),
можно сделать вывод о том, что основную часть привлечения компания произвела до середины 1998 года. В
течение 1998 г., скорее всего, возобновлялись лишь краткосрочные займы, поэтому средняя ставка по ним
выросла, и составила 12% годовых.
Значение доходности, рассчитанное на основе рейтинга S&P является наиболее приемлемым отчасти и от
того, что ключевая финансовая информация в настоящий момент отсутствует (кривые доходности, значения
доходностей госбумаг искажены дефолтом и пр.) Как выяснилось, оценивать страновой риск только на основе
соотношения объема выручки не всегда возможно. Значение доходности по рейтингу S&P между значениями,
когда мы вообще не рассматриваем страновой риск – т.е. Спрэд EMBI + безрисковая ставка + корпоративный
спрэд = 11,22+5% +0,5%= 16,72%,и когда мы его учитываем и получаем 11,32%.
Рейтинг S&P помог не прибегать к оценке коэффициентов деятельности компании и составлению
синтетических рейтингов. Простой способ учета в виде спрэда доходности к КО США также дает неплохой
результат определения рыночной стоимости долга в 16,72%. Значение же 9,35%, определенное из отчетности,
похоже, дает достаточно неплохую оценку той ставке, которую Лукойл фактически уплачивает по обслуживанию
своего долгового бремени.