Всем сестрам по серьгам

Всем сестрам по серьгам
В новостной ленте Виртуального клуба оценщиков Appraiser.ru и в разделе
дискуссий одноименного сайта развернулась дискуссия на тему "Учебник ли книга А.Н.
Козырева и В.Л. Макарова по нематериальным активам и интеллектуальной
собственности?", затеянная В.М. Рутгайзером и близкими ему специалистамиматематиками и юристами. Считаю возможным высказать собственную точку зрения на
поднятые в рамках этой дискуссии вопросы.
Сначала несколько слов о мотивационной и диалектической стороне подобных
дискуссий. Как известно, в споре рождается истина, поэтому дискуссии такого рода надо
всячески приветствовать. Хорошо известно, например, что в отсутствие критики
возникают всяческие «уклонизмы» (все знают, куда завела деятельность неприкасаемой
касты товарищей из Кремля, недоступных для критики на протяжении всего советского
периода). Однако, хорошо известно также и то, что совсем не делают только ошибок
только те, кто вообще ничего не делают. В этой связи становится обидно, что в поднятой
полемике явственно проглядываются не столько научные, сколько межличностные
мотивы их инициаторов. Впрочем, как безнадежный оптимист, отмечу, что подобное
публичное выяснение отношений все же лучше, чем выпущенная из-за угла пуля, или
даже вызов на дуэль.
Теперь перейду собственно к замечаниям рецензентов данной книги. Корректности
ради, следует отметить, что я никогда не читал рецензируемую книгу «от корки до корки»
- читал только ее отдельные фрагменты. Поэтому мои замечания основаны на
информации почерпнутой из вышеуказанной рецензии. Я остановлюсь на трех замечаниях
рецензентов, относящихся к использованию метода DCF.
1. Рецензенты утверждают, что (цитирую) «на стр. 46 КМ утверждают, что [далее
цитата авторов учебного пособия – прим.] «денежный поток и прибыль, очищенная от
налогов, отличаются очень мало, если в качестве объекта оценки рассмотреть НМА,
созданные за счет бюджетных средств. Поэтому денежный поток, связанный с
определением НМА, без существенной ошибки можно отождествлять с чистой
прибылью, полученной от использования данного актива».
Мое замечание к данному высказыванию следующее. Необходимо учитывать этап
жизненного цикла предприятия (или актива): на ранней стадии жизненного цикла
предприятие много инвестирует, поэтому его денежные потоки в это время меньше
чистой прибыли (большая часть которой как раз и направляется на инвестиции); на стадии
зрелости, когда нет инвестиций в расширение производства, а только поддерживается
функциональность имеющихся активов за счет амортизационных отчислений, можно
приблизительно говорить о том, что чистая прибыль становится близка к денежным
потокам. Однако влияние инфляции и необходимости поддержания темпов роста
приводит к тому, что реальные потребности в инвестициях, как правило, превосходят
размер амортизационных отчислений (по данным А. Дамодарана, для зрелых
американских компаний это превышение составляет полтора раза). И только на
завершающей стадии жизненного цикла в течение какого-то времени свободный
денежный поток сначала сравнивается с чистой прибылью, а затем превосходит её. Сразу
же оговорюсь, что все эти утверждения более справедливы по отношению к потоку от
инвестированного капитала и могут слегка нарушаться в отношении потока акционеров
из-за влияния потоков финансирования (процентных обязательств).
2. В отношении учета или неучета расходов на R&D скажу следующее: вычитать из
себестоимости надо те затраты на R&D, которые, как ожидается, создают полезность в
деятельности компании на протяжении нескольких будущих периодов. Это связано с тем,
что согласно правилам бухучета в себестоимости отражается большинство фактических
операционных затрат совершенных в отчетном периоде, и не отражаются инвестиционные
затраты. К сожалению, расходы на R&D бухгалтеры не относят к разряду
инвестиционных затрат, но это не меняет их экономической сути: инвестиции в актив,
создающий полезность на протяжении нескольких (многих) производственных циклов,
являются ни чем иным, как инвестициями во внеоборотные активы, и, значит, их следует
убирать из себестоимости (в том числе и для того, чтобы узнать истинную себестоимость
продукции или производства).
3. Рецензенты очень метко подметили (или «прикопались»?), что в рецензируемом
пособии нет рецепта того, как именно ставки дисконтирования должны учитывать
изменения во времени. Что тут можно сказать? Во-первых, надо отдать должное авторам
книги, что сам по себе этот нюанс хотя бы был отмечен в ней – многие уважаемые авторы
не делают и этого. Во-вторых, я [рецензент №2, если угодно, «рецензент рецензентов»] в
свою очередь заметил, что рецензенты, цепляясь к указанному недочету книги, сами не
предлагают вариантов решения данного вопроса. Что ж, я попробую сделать это за них.
Итак, извольте. Существует несколько вариантов учета фактора времени в ставках
дисконтирования. Ниже я предлагаю два из них (допуская, что могут быть и другие
способы).
3.1. Зависимость ставки дисконтирования от премии за риск можно представить в
следующем виде:
r
rf  p
1 p
(1)
,
где rf – величина безрисковой ставки, p – величина рисковой надбавки (премии)
обусловленная вероятностью банкротства.
В свою очередь зависимость рисковой надбавки от продолжительности
инвестиционного горизонта может быть представлена так:
p (t )  [1  p (t ср )]
t
t ch
 1,
(2)
где p(t) – премия за риск инвестирования в проект (актив) на срок t,
p(tср) – премия за риск инвестирования в проект (актив) на средний по рынку период
tср.
Подставляя (2) в (1), получим:
r
r f  [1  p(t ср )]
t
t ch
1
t
.
(3)
2  [1  p(t ср )] tch
Следует отметить, что вышеуказанная рисковая надбавка р и связанные с ней
формулы отражают только риск банкротства, в то время как в реальности существует еще
риск неликвидности, зависимость которого от времени несколько иная. Поэтому
выражения (1) ÷ (3) несколько недооценивают (занижают) итоговые значения ставки
дисконтирования. Величина этого занижения колеблется от долей процента до 5-8% (при
условии нахождения инфляции в пределах 20%).
3.2. Еще один возможный способ учета зависимости ставки дисконтирования от
времени заключается в замене конкретных ставок дисконтирования для каждого из
периодов на средневзвешенную по всем периодам ставку. Для этого необходимо
определить дюрацию выплат и взять ставку дисконта соответствующую доходности
активов (проекта, бизнеса) с таким же сроком инвестирования и аналогичными рисками.
Вот собственно и все, что я хотел сказать. Надеюсь, мои скромные замечания не
особенно расстроят непосредственных участников дискуссии (никого не хотел обидеть!) и
они проявят великодушие ко мне, даже невзирая на то, что я посмел нарушить заповедь
«Когда акулки щелкают зубками сардинкам лучше попрятаться», и в это неспокойное
время поддался искушению немного попиарить (вслед за непосредственными
участниками данной дискуссии).
С превеликим уважением ко всем участникам дискуссии,
Ю.В. Козырь