АлександровНАПФ-Хантыманси-Проблемы-сентябрь

Актуальные вопросы эффективности
размещения пенсионных резервов
НПФ в условиях медвежьего рынка
Индекс ММВБ
2000
19 мая 2008 года
1900
1800
1700
1600
1500
-37%
1400
1300
1200
9 се нтября 2008 года
03
.1
2
10 .20
.1 07
2
.
17 20
.1 07
2
24 .20
.1 07
2
31 .20
.1 07
2
.
07 20
.0 07
1
14 .20
.0 08
1
.
21 20
.0 08
1
28 .20
.0 08
1
.
04 20
.0 08
2
11 .20
.0 08
2
18 .20
.0 08
2
.
25 20
.0 08
2
03 .20
.0 08
3
.
10 20
.0 08
3
17 .20
.0 08
3
.
24 20
.0 08
3
31 .20
.0 08
3
07 .20
.0 08
4
.
14 20
.0 08
4
21 .20
.0 08
4
.
28 20
.0 08
4
05 .20
.0 08
5
.
12 20
.0 08
5
19 .20
.0 08
5
26 .20
.0 08
5
.
02 20
.0 08
6
09 .20
.0 08
6
.
16 20
.0 08
6
23 .20
.0 08
6
.
30 20
.0 08
6
07 .20
.0 08
7
14 .20
.0 08
7
.
21 20
.0 08
7
28 .20
.0 08
7
.
04 20
.0 08
8
11 .20
.0 08
8
18 .20
.0 08
8
.
25 20
.0 08
8
01 .20
.0 08
9
.
08 20
.0 08
9
.2
00
8
1100
После выдающихся по уровню доходности 2005-го и 2006-го годов наступил сначала год высокой волатильности – 2007-й, а затем и год
медвежьего рынка – 2008-й. Нисходящий тренд на российском рынке акций начался 20 мая, и к 9 сентября Индекс ММВБ уже опустился на 37%
от своих рекордных максимальных значений. Ситуация на фондовом рынке симметрично отразилась и в показателях компаний, управляющих
активами НПФ – доходность инвестирования пенсионных резервов у многих фондов начала уходить в минус. Отчего возникает минимум два
вопроса:
1. Почему инвестиционная динамика пенсионных резервов так плотно зависит от динамики
котировок голубых фишек на ММВБ?
2. Должны ли НПФ пугаться минусов по итогам полугода или даже года инвестирования?
Длинные радости и короткие страхи
Вопрос №2. Должны ли НПФ пугаться минусов по итогам полугода или даже года инвестирования?
Во всем мире пенсионные резервы считаются самым длинным инвестиционным ресурсом. Это качество позволяет размещать их в наиболее
рисковые активы в расчете на высокую доходность в средне- и долгосрочной перспективе. Эффективность таких инвестиций оценивается лишь
после того, как сработает «инвестиционная идея» и как будут закрыты соответствующие позиции. Путь к высокой доходности непрост и зачастую
сопряжен со значительными колебаниями стоимости активов. Но именно долгосрочность инвестиционной стратегии при размещении самого
длинного инвестиционного ресурса позволяет не обращать внимания на эти колебания, четко понимая конечную цель проекта.
Одним из наиболее рисковых активов всегда и везде считались акции частных компаний. Инвестиции в акции всегда и везде были весьма
рискованным занятием для краткосрочных спекулянтов и весьма эффективным – для средне- и долгосрочных инвесторов.
Так, например, Индекс Dow Jones за последние 20 лет (с 10 сентября 1988 года по 10 сентября 2008 года) увеличился в 5,4 раза, что соответствует
доходности на уровне 22,1% годовых. При этом, за период с 14 января 2000 года по 7 октября 2002 года (то есть, почти за три года) он успел
пережить снижение на 36,6%. Но, согласитесь, потерпеть три года столь значительный минус ради такой доходности по итогам 20 лет – дело
вполне стоящее.
Dow Jones
16000
14000
Снижение на 36,6% в течение почти трех лет
12000
10000
8000
6000
4000
Рост со средней скоростью 22,1% годовых в течение 20 лет
2000
02.09.2008
02.05.2008
02.01.2008
02.09.2007
02.05.2007
02.01.2007
02.09.2006
02.05.2006
02.01.2006
02.09.2005
02.05.2005
02.01.2005
02.09.2004
02.05.2004
02.01.2004
02.09.2003
02.05.2003
02.01.2003
02.09.2002
02.05.2002
02.01.2002
02.09.2001
02.05.2001
02.01.2001
02.09.2000
02.05.2000
02.01.2000
02.09.1999
02.05.1999
02.01.1999
02.09.1998
02.05.1998
02.01.1998
02.09.1997
02.05.1997
02.01.1997
02.09.1996
02.05.1996
02.01.1996
02.09.1995
02.05.1995
02.01.1995
02.09.1994
02.05.1994
02.01.1994
02.09.1993
02.05.1993
02.01.1993
02.09.1992
02.05.1992
02.01.1992
02.09.1991
02.05.1991
02.01.1991
02.09.1990
02.05.1990
02.01.1990
02.09.1989
02.05.1989
02.01.1989
02.09.1988
02.05.1988
02.01.1988
02.09.1987
02.05.1987
02.01.1987
0
Длинные радости и короткие страхи
Вопрос №2. Должны ли НПФ пугаться минусов по итогам полугода или даже года инвестирования?
Российский Индекс ММВБ за период с 20 мая по 10 сентября 2008 года (менее чем за 4 месяца) снизился на 37%. А за 10 лет – с 10 сентября 1998
года – он вырос в 37 раз, что соответствует доходности на уровне более 360% годовых. Такой результат был возможен, в том числе, благодаря
эффекту сложных процентов. Этот эффект тем значительнее, чем больше срок инвестиций.
Индекс ММВБ
2500
Снижение на 36,6% в течение почти трех лет
2000
1500
1000
Рост со средней скоростью 360% годовых в течение 10 лет
500
22.06.2008
22.03.2008
22.12.2007
22.09.2007
22.06.2007
22.03.2007
22.12.2006
22.09.2006
22.06.2006
22.03.2006
22.12.2005
22.09.2005
22.06.2005
22.03.2005
22.12.2004
22.09.2004
22.06.2004
22.03.2004
22.12.2003
22.09.2003
22.06.2003
22.03.2003
22.12.2002
22.09.2002
22.06.2002
22.03.2002
22.12.2001
22.09.2001
22.06.2001
22.03.2001
22.12.2000
22.09.2000
22.06.2000
22.03.2000
22.12.1999
22.09.1999
22.06.1999
22.03.1999
22.12.1998
22.09.1998
22.06.1998
22.03.1998
22.12.1997
22.09.1997
0
Длинные радости и короткие страхи
Вопрос №2. Должны ли НПФ пугаться минусов по итогам полугода
или даже года инвестирования?
Ответ: Эффективность средне- и долгосрочных инвестиций можно оценивать
лишь по итогам нескольких лет или даже десятилетий. Инвестиции в акции
частных компаний тем более эффективны и менее рискованны, чем более они
долгосрочны. Временные (в течение нескольких месяцев или даже лет) снижения
котировок – явление не только обычное, но и необходимое для продолжения
уверенного роста фондового рынка. И бояться их долгосрочным инвесторам не
стоит. Чем более длинными являются инвестиции в такие рисковые активы, как
акции, тем большим становится эффект сложного процента, позволяющий
получать сверхприбыль.
Фондовые привязанности
Вопрос №1. Почему инвестиционная динамика пенсионных резервов так плотно зависит от
динамики котировок голубых фишек на ММВБ?
Во всем мире пенсионные резервы считаются самым длинным инвестиционным ресурсом. Это качество
позволяет размещать их не только в такие рисковые активы, как обращающиеся на бирже акции, но и
вкладывать их напрямую в самые разные бизнес-проекты реального сектора экономики – капиталоемкие,
с большим сроком окупаемости, но при этом – высокоэффективные и независящие (или малозависящие)
от конъюнктуры финансовых рынков.



Это могут быть дороги, электростанции, заводы, жилые дома, коммерческая недвижимость и так
далее.
Это могут быть проекты на вырост (вложил, создал, продал) или рассчитанные на формирование
долгосрочных стабильных доходных источников.
Это могут быть инвестиции в рынки, динамика которых не зависит напрямую от динамики фондовых
индексов (сырье, недвижимость и т. п.).
Почему же сегодня российские НПФ, обладая крупными и длинными инвестиционными ресурсами,
так болезненно реагируют на краткосрочную негативную динамику фондового рынка, а точнее – на
результаты управления их резервами профессиональными управляющими?
Фондовые привязанности
Вопрос №1. Почему инвестиционная динамика пенсионных резервов так плотно зависит от
динамики котировок голубых фишек на ММВБ?
Пенсионные резервы являются длинным инвестиционным ресурсом лишь по природе. По бизнеспрактике же их таковыми назвать крайне трудно. На практике договоры между НПФ и УК заключаются
чаще всего сроком на один год с возможностью дальнейшей пролонгации.
Мало того! В законе «О НПФ» говорится буквально следующее: «…Фонды осуществляют размещение
пенсионных резервов через управляющего (управляющих), который (которые) должен (должны)
способами, предусмотренными гражданским законодательством Российской Федерации, обеспечить
возврат переданных ему (им) фондом пенсионных резервов по договорам доверительного
управления…».
Таким образом, управляющий получает в управление активы длиною в год и требующие 100-процентной
сохранности. Естественно, что при всем своем желании он не может вкладывать эти деньги в какие-либо
более-менее серьезные проекты. А краткосрочные вложения – это вложения исключительно в ликвидные
активы. То есть – в акции или облигации «голубых фишек». И если на рынке развивается медвежий
тренд, такие «инвестиции» обречены на убытки. Что мы и видим в последние месяцы.

1 год – это срок для спекулянтов, не имеющих ничего общего с настоящими инвесторами.

Возвратность средств через год – это условие, в принципе исключающее качественные рисковые
инвестиции, а значит – исключающее и надежду на хорошую долгосрочную доходность.
Что такое год с возвратом
Исходя из всего вышесказанного, можно дать как минимум две рекомендации:
1. Отдавая пенсионные резервы в управление в расчете на их вложения в биржевые ценные бумаги,
всегда стоит помнить – чем короче срок инвестирования, тем выше риски получения убытков. Особенно
- на таком подверженном внешним нерыночным факторам рынке, как российский. Активные же
краткосрочные операции с акциями на таком рынке – это практически гарантия финансовых потерь.
Один год – это срок для краткосрочных спекуляций, а не для осмысленных инвестиций.
2. Требуя возвратности переданных в управление средств через год, можно рассчитывать на доходность,
не покрывающую темпы инфляции. Потому что в данном случае речь может идти только о
высококачественных инструментах с фиксированной доходностью. В противном случае это будут
краткосрочные биржевые спекуляции, которые в нынешних условиях высокой волатильности и
непредсказуемости рынка несут в себе крайне высокий риск убытков.
Вместе с тем, на российском рынке коллективных инвестиций уже давно создан и обкатан
великолепный инструмент для нормальных, качественных, серьезных инвестиций в просчитываемые
проекты с предсказуемой эффективностью и вполне понятными и регулируемыми рисками.
Инструмент, по своей сути практически полностью отвечающий всем принципам размещения
пенсионных резервов, упомянутым в законе «О НПФ»: надежности, сохранности, ликвидности,
доходности и диверсификации.
Этот инструмент – закрытый паевой инвестиционный фонд.
Закрытые ПИФы и принципы
инвестирования пенсионных резервов
1. Надежность.
Надежность инвестиций в закрытые ПИФы – понятие многоуровневое.
Первый уровень – это надежность управляющего, все бизнес-процедуры которого подвержены контролю со стороны как
госрегулятора, так и независимых негосударственных организаций. Все сделки управляющего с активами фонда
контролируются специализированным депозитарием. Управляющий регулярно предоставляет в ФСФР России самую
разную отчетность. Контроль ведется и изнутри компании – со стороны контролеров, имеющих высокие статус и
полномочия.
Второй уровень – это надежность самих инвестиций. НПФ вправе выбрать направление инвестирования своих резервов
практически любого уровня риска. Спектр активов, в которые допустимы инвестиции закрытых фондов, очень широк и
простирается далеко за пределы биржевого рынка. Это могут быть офисные здания с вполне понятным и прогнозируемым
потоком арендных платежей. Или же – земельные участки, приобретаемые в расчете на их перевод в более «интересную»
категорию и перепродажу (проект на вырост). И так далее. В любом случае экспертизой, подготовкой, сопровождением
проекта занимается команда профессионалов, успешно работающих в соответствующем сегменте рынка не один год.
Третий уровень – это надежность юридическая. В случае, если по каким-либо причинам управляющая компания не
сможет продолжать отношений с фондом, в который инвестированы активы НПФ, управление фондом может быть
передано другой управляющей компании на конкурсной основе.
Закрытые ПИФы и принципы
инвестирования пенсионных резервов
2. Сохранность.
Сохранность активов, переданных в управление в закрытый паевой инвестиционный фонд, обеспечивается настоящей
китайской стеной, разделяющей средства УК и средства клиентов. Все активы фонда находятся на хранении в
специализированном депозитарии. Для совершения с ними сделок управляющему необходимо получить разрешение этого
депозитария, который предварительно проверит предстоящую сделку на соответствие требованиям законодательства и
подзаконных нормативных документов. Финансовые проблемы, возникающие у управляющей компании, не могут
решаться за счет средств фонда. Управляющий не может вкладывать деньги пайщиков в запрещенные активы, совершать
незаконные сделки – все его операции жестко контролируются.
Закрытые ПИФы и принципы
инвестирования пенсионных резервов
3. Ликвидность.
Соблюсти принцип ликвидности инвестиций пенсионных резервов можно, даже вкладывая средства закрытого фонда в
совершенно неликвидные и долгосрочные проекты, предполагающие получение прибыли лишь по их завершению и
выходу из них. Решения следующие:
3.1. В закрытый ПИФ вкладывается лишь часть резервов. Другая часть может быть вложена в ликвидные открытые или
интервальные ПИФы с тем или иным уровнем рискованности инвестиций. По мере увеличения резервов, можно
совершать дополнительные инвестиции в закрытый фонд, тем более что крупные инвестиционные проекты предполагают
поэтапное финансирование.
3.2. В закрытый фонд вкладывается часть или все резервы. Паи фонда выводятся на одну или несколько бирж, и с
помощью института маркет-мейкеров им обеспечивается поддержание необходимого уровня ликвидности.
3.3. Организуется внебиржевой вторичный рынок паев закрытого фонда, управляющий или его агент устанавливает
твердые котировки на покупку-продажу паев.
По мере совершенствования законодательства, системы госрегулирования рынка коллективных инвестиций, развития
самого рынка будет расти и ассортимент ликвидных инструментов, базовым активом которых смогут выступать паи
закрытых фондов.
Закрытые ПИФы и принципы
инвестирования пенсионных резервов
4. Доходность.
Доход от инвестиций в закрытые ПИФы – продукт в ассортименте. Он может быть:
4.1. Разовым и высоким. Такой доходностью потенциально обладают фонды прямых инвестиций, недвижимости, особо
рисковых (венчурных) инвестиций. Средства инвесторов вкладываются в проект, находящийся на ранней или нулевой
стадии своей реализации, впоследствии из средств фонда проект поэтапно финансируется, завершается и продается.
Вырученные средства либо выплачиваются пайщикам, либо рефинансируются в новые проекты.
4.2. Регулярно выплачиваемым и сравнительно высоким. Доходы ипотечных и кредитных фондов формируются во
многом за счет регулярных выплат заемщиков по кредитам. К примеру, расчетная доходность инвестиций в ипотечные
фонды под управлением УК «Ямал» с учетом регулярных выплат пайщикам по итогам 2007 года составила около 10%
годовых. Также на регулярные выплаты дохода могут рассчитывать пайщики рентных фондов, аккумулирующие
поступления от арендаторов офисных помещений.
4.3. Нерегулярным. В зависимости от характера инвестиций и выбранных объектов инвестирования в закрытом фонде
может периодически образовываться промежуточный доход, который по решению пайщиков может быть частично или
полностью выплачен последним.
Инвестиции в реальный сектор экономики посредством закрытых ПИФов отличаются предсказуемостью, сравнительной
надежностью и слабой зависимостью от ситуации на отечественном и мировых финансовых рынках. Однако, с помощью
закрытых ПИФов можно инвестировать и в огромный ассортимент финансовых инструментов, в том числе –
иностранных. К примеру – в инструменты сырьевых рынков, которые, в отличие от фондовых, в последнее время
демонстрировали мощный рост. Также в рамках одного или нескольких закрытых ПИФов можно комбинировать
различные классы активов, регулируя таким образом уровень риска и уровень ликвидности инвестиций.
Закрытые ПИФы и принципы
инвестирования пенсионных резервов
5. Диверсификация.
Диверсификация при инвестициях в закрытые фонды – также разноуровневая:
5.1. Диверсификация управляющих. Для инвестиций могут быть выбраны несколько фондов, находящихся под
управлением разных компаний.
5.2. Диверсификация фондов. Резервы можно разместить в различные фонды под управлением одной управляющей
компании, отрегулировав комфортный уровень риска и ликвидности инвестиций.
5.3. Диверсификация активов. В рамках одного закрытого фонда существуют законодательные лимиты на один класс
активов, на одного эмитента и так далее.
Закрытые ПИФы и принципы
инвестирования пенсионных резервов
Таким образом, решить вопрос эффективности размещения пенсионных резервов с соблюдением
всех законодательных принципов такого размещения можно, используя лишь один инструмент –
закрытый ПИФ.
С помощью ПИФов недвижимости можно инвестировать средства в строительство объектов
недвижимости, в земельные участки, в акции и доли строительных компаний. Рынок
недвижимости в России демонстрирует устойчивый и бурный рост цен, оставаясь в стороне от
мирового финансового кризиса.
С помощью рентных фондов можно инвестировать деньги все в тот же рынок недвижимости, но
с расчетом на регулярный и устойчивый поток доходов в виде арендных платежей. Стоимость
аренды офисов, равно как и стоимость самой офисной недвижимости в России также неуклонно
повышается по мере роста деловой активности в стране.
С помощью ипотечных фондов можно обеспечивать устойчивый поток платежей в ПИФ от
заемщиков по ипотечным кредитам. Благо, что ипотечный рынок переживает настоящий бум, а
доля невозвратов по кредитам остается пока безопасно низкой.
С помощью фондов прямых и особо рисковых (венчурных) инвестиций можно инвестировать
резервы в реализацию полноценных бизнес-проектов самого разного масштаба – от строительства
платных автодорог и электростанций до создания интернет-порталов с высокой потенциальной
рекламоемкостью и новых лекарств.
С помощью хедж-фондов можно инвестировать средства в самые разные классы рисковых
активов, зарабатывая как на росте, так и на падении рынков.
Правда, на сегодняшний день существует ряд законодательных препятствий, не позволяющих
воспользоваться этим великолепным инструментом в полную силу.
Основные законодательные
препятствия
В соответствие с Правилами размещения средств пенсионных резервов негосударственных
пенсионных фондов и контроля за их размещением:



В паи ПИФов может быть размещено не более 50% пенсионных резервов. При этом в паи закрытых фондов
недвижимости, рентных и ипотечных – суммарно не более 20% резервов, в паи закрытых фондов прямых, особо
рисковых (венчурных) и хедж-фондов – суммарно не более 10% резервов.
НПФ не могут самостоятельно приобретать паи закрытых фондов недвижимости.
НПФ не могут при посредничестве управляющей компании приобретать паи фондов, находящихся под управлением
этой компании.
Таким образом, на сегодняшний день НПФ может инвестировать свои резервы в паи закрытых фондов
только при условии, что:
1.
2.
3.
На это уйдет в сумме не более 30% резервов;
Он сумеет убедить управляющую компанию приобрести за счет резервов паи фонда, которым управляет ее
конкурент.
Он согласится с тем, что инвестиции пенсионных резервов должны быть долгосрочными.
Возможные решения
Устранить вышеописанные препятствия можно в первую очередь внесением следующих корректив в
Правила размещения средств пенсионных резервов:
1.
2.
3.
4.
Разрешить НПФ самостоятельно приобретать паи закрытых паевых инвестиционных фондов.
Установить, что при размещении средств пенсионных резервов максимальная доля паев ПИФ в структуре портфеля
НПФ не ограничивается.
Определить, что максимальная суммарная доля паев закрытых фондов, предназначенных для квалифицированных
инвесторов, а также непредназначенных для квалифицированных инвесторов и не допущенных к торгам
организаторами торговли на РЦБ, не должна превышать 40% стоимости резервов, в том числе:
- максимальная доля паев ЗПИФ, относящихся к категории венчурных, прямых инвестиций,
недвижимости, кредитных, не должна превышать по каждой категории 20% стоимости
резервов;
- максимальная доля паев ЗПИФ, относящихся к категории хедж-фондов, не должна превышать 10%
стоимости резервов;
максимальная доля паев ЗПИФ, не предназначенных для квалифицированных инвесторов и не
допущенных к торгам организаторами торговли на РЦБ, не должна превышать 20%
стоимости резервов.
Установить, что средства пенсионных резервов могут быть размещены в паи ПИФ при их формировании.
Возможные решения
Кроме того, в целях расширения возможностей инвестирования НПФ в паи ПИФов и иные активы,
предлагается внести следующие дополнительные коррективы:
1. Разрешить размещение средств пенсионных резервов в акции ОАО и облигации российских хозяйственных
обществ, не допущенные к торгам организаторами торговли на РЦБ, с учетом разумных ограничений.
2. Установить, что средства пенсионных резервов могут быть размещены в паи открытых и интервальных паевых
фондов, в том числе - не допущенные к торгам организаторами торговли на РЦБ, без ограничения их доли в
структуре портфеля НПФ.
3. Разрешить НПФ самостоятельно размещать средства пенсионных резервов в паи паевых инвестиционных
фондов с учетом ограничений, установленных выше.
4. Исключить ограничения, установленные для самостоятельного размещения НПФ средств пенсионных резервов в
депозиты и государственные ценные бумаги, ограничиваясь требованием к максимальной доле этих активов в
структуре портфеля фонда в целом.
5. Установить, что при размещении средств пенсионных резервов могут совершаться внебиржевые сделки с
ценными бумагами без ограничения объема таких сделок.
6. Установить, что в случае объявления оферты эмитентом ценных бумаг и IPO внебиржевые сделки могут
совершать без соблюдения требований к сроку исполнения обязательств по таким сделкам.
7. Установить, что до 15% пенсионных резервов могут быть инвестированы в облигации в момент их первичного
размещения на бирже.