ОАО "Лензолото"

апрель 2005
ОАО «Лензолото»
─────────────────────────────────────────────────────────
ИФК «Университет»
Аналитика ▪ металлургия
ОАО «Лензолото»
Рекомендация
Покупать
Справедливая стоимость АО, $
102
Справедливая стоимость АП, $
51
Потенциал роста
104 %
‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾
октябрь 2005 г.
‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾
Акции эмитента не торгуются:
Покупка АО, $
50
Покупка АП, $
25
Количество выпущенных АО
1 140 300
Количество выпущенных АП
347 700
Рыночная капитализация, $ млн
65,7
Справедливая капитализация, $ млн
134.09
Финансовые показатели
───────────────────────────
2004о
‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾
*Выручка, $ млн.
104,097
*Чистая прибыль, $ млн -1,18
P/S
0,62
P/E
‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾‾
 -консолидированные данные
1 тройская унция золота равна 31,1 г золота 999 пробы
Причины роста акций ОАО «Лензолото»
Выделение золотодобывающих активов ГМК "Норильский никель". На базе ЗАО «Полюс»
будет создана новая независимая золотодобывающая компания мирового масштаба.
Создаваемая компания консолидирует российские и международные золотодобывающие активы
ГМК «Норильский никель».
«Полюс» может стать публичной компанией в 2006 году Компания может разместить акции в
качестве независимой компании, либо в рамках сделки по слиянию с крупным мировым
золотодобытчиком.
По показателю Р/запасы по сравнению с торгующимися на Лондонской бирже аналогичными
золотодобывающими компаниями (российские активы) эмитент недооценен в 1,7 раза, по Р/добыча
в 11 раз по P/S 15 раз.
АО «Норникель» произвело переоценку акций ОАО «Лензолото», купленных за $ 191.018
млн. на $ 114.64 млн. (Данные консолидированной отчетности за 2004 год). Т.е. теперь
пакет 56,96 % стал стоить $ 76,379 млн. Это связано с затягиванием аукциона по продаже
месторождения Сухой лог, которое граничит с месторождениями ОАО «Лензолото».
Соответственно стоимость всего пакета составляет $ 135,7 млн.
1
Университет
апрель 2005
ОАО «Лензолото»
─────────────────────────────────────────────────────────
Метод оценки
За основу взят сравнительный метод. Сравнение ведется по 2 направлениям.
1. Сравнение на базе мультипликатора EV/EBITDA. Рассчитывается EV/EBITDA головной
компании.С дисконтом 15 % применяется для расчета капитализации ОАО «Лензолото»
2. Сравнение с зарубежными аналогами по показателям P/добычу и P/запасы.
Сравнение на базе мультипликатора EV/EBITDA
Финансовые показатели ЗАО «Полюс» ( тыс. $.)
Оценочная капитализация
1300 000
Чистый долг
26 383
ЕBITDA
174 688
EV/ ЕBITDA
7.6
При расчете капитализации дочерних компаний ЗАО «Полюс» возьмем дисконт 15 %.
Т.е. EV/ ЕBITDA = 6,5
Отсюда рассчитываем капитализацию ОАО «Лензолото»
Финансовые показатели ОАО «Лензолото» ( тыс. $.)
Чистый долг
30941
ЕBITDA
24 983
EV/ ЕBITDA
6,5
Капитализация ОАО «Лензолото» ( тыс. $.)
P = 6.5* ЕBITDA- Чистый долг = 131 449*
* - все финансовые показатели взяты из годового отчета ЗАО «Полюс» за 2004 г., исключая консолидированную себестоимость ОАО «Лензолото»,
которая экстраполирована из неконсолидированной отчетности.
Сравнительный анализ ОАО «Лензолото» с Celtic Resources, Highiand Gold и Peter Hambro
Mining.
Эмитент
Р/добыча
($/кг.)
Р/S
Запасы (кг)
Добыча
(кг) 2005
Капитализ. ($)
Выручка
($)
36 598,5
43 380
13,60
3.14
340 557
9290
2 612 400
133 700
340 000 000
5 800 000 000
946,5
Highiand Gold
Peter Hambro 2913,7
Mining
Лензолото
951
60 287
129 032
6,22
8,42
532 507
300 310
8360
6200
504 000 000
800 000 000
25 000 000
1 700 000
000
81 000 000
95 000 000
6316
0,62
68322
10291
65 000000
104 097 000
Среднее
по 1 619,5
российским
компаниям
(Торгующимся)
75 305
9,4
P/запасы
($/кг.)
Celtic Resources
Gold Fields
2
998,4
2 220
Университет
апрель 2005
ОАО «Лензолото»
─────────────────────────────────────────────────────────
*-консолидированная выручка.
По показателю Р/запасы по сравнению с торгующимися на Лондонской бирже аналогичными
золотодобывающими компаниями (российские активы) эмитент недооценен в 1,7 раза, по Р/добыча в
11 раз по P/S 15 раз.
Предлагается базовым рассматривать коэффициент Р/запасы.
В информационной презентации ЗАО «Плюс» говорится о том, что рыночная стоимость унции
запасов равна 121 $ (3908 $ за кг). Отсюда следует, что рыночная стоимость ОАО «Лензолото» равна
267,0 $ млн (потенциал роста акций в 4раза).
Справка:
Celtic Resources Holdings базируется в Лондоне, но ее основные активы сосредоточены в России и
Казахстане. С 1997 г. Celtic Resources принадлежит 50% -ная доля в Нежданинском месторождении
(Якутия) с запасами в 28 млн унций золота и 100 млн унций серебра. В Казахстане компания владеет 100%
Суздальского ( запасы - 1,5 млн унций) и 75% Жерекского (675 000 унций) золотых месторождений.
Highland Gold Mining Ltd. (HGM) владеет компаниями, которые имеют лицензии на разработку
золоторудных месторождений Многовершинное (Хабаровский край), Дарасун, Теремки, Талатуй
и Новоширокинское (Читинская обл.). ООО «Руссдрагмет» управляет золотыми проектами HGM).
Владельцы компании — английский инвестиционный фонд Fleming Family&Partners — 40%, пятый
по размеру мировой золотодобытчик южноафриканский Harmony Gold — 30% и другие — 30%.
Peter Hambro Mining — британская горнодобывающая компания со 100-процентно российскими
активами. Она является основным акционером крупнейшего золотодобывающего предприятия Амурской
области ОАО “Покровский Рудник”, которое осуществляет разработку месторождения “Покровское” и
готовит к освоению месторождение “Пионер”.
Выделение золотодобывающих активов
15 апреля 2005 года Совет директоров ГМК «Норильский никель» принял решение одобрить
программу действий, направленных на выделение российских золотодобывающих активов,
консолидированных под компанией ЗАО «Полюс» и ее дочерними компаниями, и принадлежащей
Компании 20% доли в компании «Голд Филдз Лимитед» .
В случае реализации предполагаемая Реорганизация должна привести к образованию новой крупной
независимой золотодобывающей компании, обладающей значительным потенциалом для дальнейшего
роста и существенными активами в России – регионе, который является одним из наиболее перспективных
регионов с точки зрения мировой золотодобычи.
По мнению Совета директоров Компании, в случае осуществления Реорганизации, Создаваемая компания
станет уникальной возможностью для инвестиций в золотодобывающую отрасль. Создаваемая компания
позволит реализовать существующие возможности для дальнейшего роста, открыть золотодобывающему
бизнесу прямой доступ к источникам финансирования, а также реализовать высокий потенциал роста
акционерной стоимости.
Предварительным этапом Реорганизации будет консолидация всех золотодобывающих активов Компании
(включая 20%-ную долю в компании «Голд Филдз Лимитед») под компанией ЗАО «Полюс».
По плану, одобренному Советом директоров ГМК «Норильский никель», Создаваемая компания будет
стремиться произвести листинг своих акций как на российских, так и на международных торговых
площадках в минимально возможные сроки по завершении Реорганизации.
3
Университет
апрель 2005
ОАО «Лензолото»
─────────────────────────────────────────────────────────
За 2004 год Полюс (с дочерними компаниями) произвел 1,1 млн. унций золота. По состоянию на 1 апреля
2005 года оцененные запасы компании составляют 18,9 млн. унций золота (российская классификация: В +
С1), а ресурсы – 40,8 млн. унций золота (российская классификация: С2 + Р1).
Подготовкой проформы консолидированной отчетности ЗАО «Полюс» по Международным Стандартам
Финансовой Отчетности занимается компания Deloitte & Touche, а международный аудит запасов и
ресурсов проводится компанией Steffen, Robertson & Kirsten.
Совет директоров собирается принять окончательное решение по вопросу Реорганизации в августе 2005
года. В этом случае акционерам Компании будет предоставлен подробный информационный меморандум о
Создаваемой компании, с тем, чтобы акционеры смогли рассмотреть вопрос о Реорганизации на
внеочередном общем собрании акционеров, которое может состояться в сентябре 2005 года. В соответствии
с предварительным планом Реорганизация может быть завершена в начале 2006 года.
«Полюс» обладает на сегодняшний день одним из наиболее впечатляющих наборов активов в мировой
золоторудной отрасли, и при этом представляет собой возможность доступа в наиболее перспективный, но
наименее разработанный регион золотодобычи в мире – Россию.
Консультантами ГМК «Норильский никель» по Реорганизации являются Deutsche Bank AG London
(финансовый консультант) и Debevoise & Plimpton LLP (юридический консультант).
«Лензолото»
ОАО «Лензолото» является холдинговой компанией, владеющей контрольными пакетами 9
золотодобывающих компаний, расположенных в Бодайбинском районе Иркутской области. Компания
разрабатывает месторождения рассыпного золота, а также западный участок месторождения Сухой Лог.
Производство золота в 2004 году составило 10291 кг. Запасы оцениваются на уровне 68 322 кг.
*(по отчету за 2004 год)
Компании, представляющие интересы ГМК «Норильский никель», приобрели 44,9% и 5,6% обыкновенных
(соответственно 58,55% и 7,32% голосующих) акций компании ОАО «Лензолото», принадлежащих,
соответственно, государству и администрации Иркутской области за 174 миллиона долларов США. (231,7 $
за обыкновенную акцию)
В настоящее время готовится отчетность ОАО «Лензолото» по МСФО за 2004 год. (В международной
отчетности, в отличие от российской, активы дочерних компаний учитываются в балансе материнской
компании).
«Полюс»
“Полюс” — ведущий российский производитель золота, входящий в число крупнейших мировых
производителей по объемам сырьевой базы и производства. Компания ведет добычу золота на
месторождениях в Красноярском крае и Иркутской области. Портфель активов группы включает в
себя 13 рудных и около 100 россыпных месторождений в Красноярском крае, Иркутской,
Магаданской и Амурской областях. По итогам 2004 года суммарный объем производства золота
группы составил 34.2 т (1.1 млн. унций). По состоянию на 1 апреля 2005 года оцененные запасы
компании составляют 18.9 млн. унций золота (российская классификация: В+С1), а ресурсы —
40.8 млн. унций золота (российская классификация: С2+Р1). Компания начиная с 2005 г. в течение
пяти
лет
планирует
вложить
в
золотодобычу
России
2.3
млрд
дол.
4
Университет
апрель 2005
ОАО «Лензолото»
─────────────────────────────────────────────────────────
В апреле 2005 года ОАО “ГМК “Норильский никель” приняло решение об увеличении уставного
капитала своей дочерней компании ЗАО “Полюс”. Уставный капитал будет увеличен путем
допэмиссии акций, размещаемой по закрытой подписке. Допэмиссия предусматривает размещение
обыкновенных акций номинальной стоимостью 400 руб. в количестве 126 шт. по цене
290609959 руб. за акцию.
Полученные от размещения акций денежные средства будут направлены ЗАО “Полюс” для целей
консолидации 20% пакета акций южно-африканской золотодобывающей компании Gold Fields Ltd.
Таким образом на базе «Полюса» будет происходить консолидация золотодобывающих активов
ОАО «Норильский никель».
Сравнительный анализ Gold Fields и Полюс
Эмитент
Gold
Field
Полюс
Kinross
Gold
Barick
Gold
Запасы
2 500 000
Добыча
133 750
Капитализац
5 400 000 000
Выручка
1700 000 000
Прибыль
111 000 000
P/зап
2160
Р/доб
40 374
588 000
590 980
34 215
62 208
1 300 000 000
2 100 000 000
442 000 000
571 000 000
8 000 000
10 500 000
2160
3553
40 374
33757
2 800 000
155 521
12 800 000 000
1900 000 000
248 000 000
4571.4
82 304
ЗАО «Полюс» будет выделен из ГМК «Норильский никель» в 1 квартале 2006 года.
Капитализация «Полюса» по нашей оценке будет составлять $ 1300 млн.
Добыча ЗАО «Полюс» за 2004 год составила 34,2 тонны золота, оцененные запасы 588 тонн.
Добыча ОАО «Лензолото» за 2004 год составила 10,291 тонн, оцененные запасы 68,322 тонн.
Добыча ОАО «Лензолото» составляет 30 % от ЗАО «Полюс». Запасы составляют 12 %.
Базовым рассмотрим соотношение запасов.
Соответственно справедливая стоимость составляет 12 % от $ 1300 000 000, т.е $ 156 млн.
Т.е. стоимость АО $ 118,7, АП $ 59,4.
Права миноритарных акционеров могут быть ущемлены, но цена обмена не может быть меньше,
чем цена, указанная в балансе ЗАО «Полюс», определенная в результате оценки.
По результатам оценки стоимость ОАО «Лензолото» $ 76,379 млн. за пакет 56,96 % от УК,
соответственно цена 100 % $ 134, 092
Т.е цена АО - $ 102, АП - $ 51
«Полюс» планирует до 2010-2012 года войти в пятерку крупнейших золотодобывающих компаний
мира. К этому моменту он планирует добывать 140-150 тонн золота в год и запасы 2 208,4 тон.
Планируемая капитализация $ 6500 млн. На развитие производственной базы, без учета будущих
покупок эмитент намерен направить $ 2,3 млрд. Инвестиции будут осуществляться за счет
акционеров, займов, IPO.
Ведутся переговоры о слиянии с крупными компаниями, в частности с Kingross Gold.
5
Университет
апрель 2005
ОАО «Лензолото»
─────────────────────────────────────────────────────────
Соответственно, акции Лензолота можно рассматривать как дешевый вход в Полюс. Его акции в
течении 5-7 лет должны вырасти в 5 раз. Значит выгодно покупать акции ОАО «Лензолото» на 5-7
лет с потенциалом роста в 6 раз, т.е. в среднем 100 % в год.
Риски
В конце декабря 2004 года ОАО «Лензолото» осуществило продажу акций и долей в уставных
капиталах дочерних обществ, которые занимаются добычей рудного золота. Продаже подлежали
ЗАО «ГРК «Сухой лог» и другие рудные месторождения. На балансе ОАО «Лензолото» остались
компании, которые занимаются добычей россыпного золота. Это понизило привлекательность
вложений в акции этой компании из-за уменьшения ее запасов. Но, как представляется в будущем,
активы более выводиться не будут, поскольку в публичной презентации генерального директора
ЗАО «Полюс» озвучены планы по производству ОАО «Лензолото» в период 2005 – 2010 года в
объеме 290 000 унций (9006 кг.) в год.
Настоящая информация не содержит никаких рекомендаций по покупке или продаже ЦБ, составлена на основе публичных
источников, которые признаны надежными. За достоверность предоставленной информации ИФК «Университет» ответственности
не несет.
Отдел корпоративных финансов
(3452)41-99-99
lyuda@univer.tmn.ru
Чернышова Людмила
6
Университет