Глава 1 -

РОЛЬ ИНСТРУМЕНТОВ КОЛЛЕКТИВНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ В
ОБЕСПЕЧЕНИИ ЭКОНОМИЧЕСКОГО РОСТА
Черкасский Виктор Валерьевич
Институт Экономики и ОПП СО РАН, Новосибирск
vv_cherk@mtu-net.ru
Для обеспечения стабильного экономического роста важнейшим фактором является
объем реальных инвестиций, выражающихся в увеличении оборотного капитала и
приобретении объектов основных средств экономическими субъектами. Источниками таких
инвестиций могут выступать прибыль предприятий, бюджетные средства и средства,
привлекаемые с финансовых рынков тем или иным способом.
Активизация инвестиционного процесса за счет собственных средств предприятий в
экономике России имеет место в настоящее время, однако таит в себе некоторые опасности
для будущего стабильного роста экономики. В силу того, что большинство прибыли
аккумулируется в добывающей промышленности, именно этот сектор и получает большую
долю инвестиций, что лишь усугубляет перекосы в структуре экономики. Неудачный для
экономики в целом опыт бума конгломератов в США показал, что даже если инвестиции
будут направляться нефтяными и металлургическими корпорациями в иные сферы
экономики, не связанные с бизнесом инвестирующих компаний, эти инвестиции с большой
долей вероятности окажутся малоэффективными.
Инвестиционные ресурсы бюджета, во-первых, ограничены, во-вторых, должны
направляться в сферы экономики, непривлекательные для частных инвесторов.
Таким образом, основным источником инвестиций должны стать финансовые рынки,
основной функцией которых является аккумулирование временно свободных финансовых
ресурсов и направление их экономическим агентам, испытывающим их дефицит, на
возмездной основе. С точки зрения макроэкономики основная функция финансовых рынков
– трансформация сбережений в инвестиции.
В этом контексте можно условно выделить две части финансовой системы: банковский
сектор и фондовый рынок. Банки привлекают сбережения и передают денежные средства
экономическим агентам в-основном в виде кредитов на условиях платности, срочности,
возвратности. Предприятия, в свою очередь, за счет полученных ресурсов осуществляют
реальные инвестиции и в дальнейшем за счет увеличения прибыли погашают кредиты.
На фондовых рынках постоянно торгуются фондовые ценности – ценные бумаги:
акции, облигации и др. Большинство сделок происходят между инвесторами – владельцами
указанных бумаг и покупателями, т. е. носят вторичный характер, поскольку в ходе таких
сделок денежные средства не перераспределяются в пользу реальных инвестиций. Однако
именно на фондовых рынках происходит первичное размещение ценных бумаг (эмиссия), в
ходе которой широкий круг инвесторов приобретает ценные бумаги у эмитентов, т.е.
наделяет их денежными средствами, которые направляются на реальные инвестиции.
В настоящее время во всем мире фондовый рынок успешно выполняет функции
основного кредитора участников финансового рынка, так как предприятия (особенно
молодые и недостаточно капитализированные) все чаще предпочитают банковскому
кредитованию прямой выход на фондовый рынок [7, с. 53 - 55]. В последние десятилетия в
странах Западной Европы отчетливо прослеживается тенденция эволюции финансовой
системы капитализма связей (так называемой германской модели финансовых рынков,
основанной на банковском финансировании и перекрестном владении акциями банками и
крупнейшими корпорациями) к рыночной. Доля банковского сектора в финансировании
экономики неуклонно снижается по всему миру, уступая место рыночному финансированию
за счет средств институциональных инвесторов. Указанный процесс получил название
дезинтермидация (desintermidation) [4, с. 62.].
За период с 1980 по 2000 гг. доля валовых эмиссий акций в инвестициях увеличилась в
Германии с 1 до 6%, в Великобритании – с 4 до 14%, в Швеции – с 0 до 29%, в США – с 4 до
13% [8]. За тот же период размер капитализации национальных эмитентов по отношению к
ВВП возрос в Германии с 9 до 68%, а в США с 50 до впечатляющих 152%. Рекордсменом по
данному показателю является «страна банков» Швейцария – рост с 42 до 327%. [8].
Роль инвестиционных фондов и иных институциональных инвесторов в экономике на
рубеже веков наглядно демонстрирует таблица 1.
Таблица 1
Структура собственности в корпорациях, 2000 г., %
США
Япония
Германия
Франция
Великобритания
Канада
Италия
Финансовые
Учреждения
41
38
33
21
39
25
17
Банки
Страховые компании и
пенсионные фонды
2
23
12
17
12
8
12
4
2
27
3
12
8
4
Инвестиционные фонды
16
3
13
5
9
8
6
Иностранные инвесторы
9
18
16
20
37
6
14
Компании
14
24
31
35
4
25
28
Государственные органы
1
2
3
3
0
3
6
Население
35
18
17
21
20
41
35
Всего:
100
100
100
100
100
100
100
Источник: [11, p. 6.]
Широко обсуждавшийся до последнего времени вопрос о преимуществах германской
или американской систем финансового рынка, с учетом последних изменения на мировом
финансовом рынке и произошедшей волны инноваций, фактически утратил свою
актуальность, так как, во-первых, роль банков в странах, традиционно шедших по
германскому пути развития финансового рынка, сокращается, во-вторых, сами банки
становятся все более универсальными, адаптируясь к экономике, где важнейшим фактором
является секьюритизация большинства активов и пассивов. Аналогичная дискуссия между
Центральным банком РФ и ФКЦБ, проходившая в России в 1996 – 1999 гг. также
закончилась ничем, поскольку реальные процессы, имевшие место на финансовом рынке
определили выбор смешанной модели вне зависимости от попыток административных
органов «встроить рынок под себя». [10, с. 202 - 230]
Основной причиной столь резкого роста фондового рынка в экономически развитых
странах стало значительное усиление на нем роли институциональных инвесторов, в первую
очередь инвестиционных и взаимных фондов, иначе именуемых инструментами
коллективных инвестиций.
Рассмотрим историю становления индустрии коллективных инвестиций в США, где в
настоящее время взаимные фонды приобрели такую популярность, что их называют
«альтернативной банковской системой».
Первый взаимный фонды, доступный для широкой общественности, был созданы в
США в 1924 году, когда миллионы американских семей, относившихся к среднему классу,
захотели поучаствовать в Великом бычьем рынке 20-х годов. Первый открытый фонд
Massachusetts Investment Trust начал свои операции, инвестировав менее 50 тыс. долл. в
акции 45 компаний [13]. В послевоенные годы количество фондов и активов под их
управлением росло стремительно, особенно во время бычьего рынка 80-х годов и даже
кризис 1987-го года не смог остановить этот процесс. Важнейшими предпосылками
стремительного расширения отрасли коллективных инвестиций в США стала дерегуляция
финансовых рынков в 70-е годы, когда были отменены фиксированные комиссионные
брокеров в размере 0,25% от суммы сделки, что привело к снижению ставок комиссионного
вознаграждения для крупных инвесторов, к которым и относились фонды, и повышению для
мелких, а также получившая всеобщее признание в 70-е годы современная портфельная
теория, провозгласившая диверсификацию важнейшим условием эффективного
инвестирования. Следует отметить, что указанные предпосылки привели к стремительному
взлету объемов фондового рынка в целом, однако темпы роста стоимости активов взаимных
фондов существенно превысили рост капитализации рынка акций, то есть фонды нарастили
свою долю на рынке, в том числе за счет частных инвесторов.
Датой окончательной победы управляющих компаний взаимных фондов и завоевания
ими доминирующих позиций на фондовом рынке США можно считать 19 марта 1995 года,
когда в газете The New York Times таблица с котировками взаимных фондов была
поставлена перед таблицей с котировками акций и облигаций на Нью-Йоркской фондовой
бирже [1].
Поскольку рост индустрии взаимных фондов в основном происходил после кризиса
1929-1933 гг. и принятия в США основополагающих законов о регулировании на фондовом
рынке, инвестиционные фонды находятся под пристальным государственным надзором. Это
предотвратило массовые банкротства фондов и мошенничества в этой сфере.
Американские домашние хозяйства постоянно наращивают свои инвестиции во
взаимные фонды, независимо от состояния текущей рыночной конъюнктуры. Так за время
медвежьего рынка 1999 – 2002 года количество домашних хозяйств, владеющих акциями или
паями взаимных фондов, выросло с 41,8 до 48 млн., в том числе домашних хозяйств,
инвестировавших во взаимные фонды не в рамках субсидируемых работодателями
пенсионных планов, с 27,8 до 28,7 млн. [12, p. 3]. В тот же период доля домашних хозяйств,
владеющих акциями исключительно напрямую, снизилась с 15% до 11%, а доля домашних
хозяйств, владеющих исключительно взаимными фондами, выросла с 46,7% до 51,5%, т. е.
наращивание инвестиций во взаимные фонды происходило за счет сокращения прямого
инвестирования в акции корпораций [12, p. 7].
Исследование поведения американских инвесторов в год подъема рынка (1998), и во
время спада (2001) показало, что инвесторы менее охотно совершали сделки с взаимными
фондами, чем с акциями, как во время подъема, так и во время спада, что объясняется тем,
что инвестиции во взаимные фонды рассматриваются как долгосрочные вложения, а
инвестиции в акции носят в большей степени спекулятивный характер. Отметим, что как во
время спада, так и во время подъема, более высокий процент инвесторов приобретал ценные
бумаги, нежели продавал, хотя сокращение числа покупателей в 2001 году было более
существенно, чем сокращение числа продавцов. Даже среди инвесторов, совершавших
активные операции в 1998 и 2001 годах, более ¾ утверждали, что их не интересуют
краткосрочные флуктуации их портфелей.
В Европе, где основную роль на финансовых рынках до последнего времени играли
банки и их кредитные операции, инвестиционные фонды не получили такого быстрого
распространения как в США, где основными инвесторами являются домашние хозяйства.
Первый инвестиционный фонд, доступный широкому слою инвесторов, был создан только в
1959 году, серьезное распространение инвестиционные фонды в Европе получили лишь во
второй половине 80-х годов. Однако в 90-е годы в европейских странах можно было
наблюдать тенденцию к значительному усилению роли фондового рынка, во многом
связанную со стремительным ростом рынка коллективных инвестиций.
В 1988 году первая европейская страна – Люксембург привела свое национальное
законодательство в соответствие с директивой Европейского союза Undertakings for
Collective Investment in Transferable Securities (UCITS). Согласно этой директиве, под UCITs
понимаются инвестиционные фонды открытого типа (любой формы: контрактные,
доверительные, юридические лица), которые имеют право привлекать и вкладывать средства
в любой стране ЕС.
Директива устанавливает целый ряд стандартов для UCITs. Она предусматривает, что
инвестиции не менее чем на 90% должны состоять из ценных бумаг, имеющих котировку на
фондовой бирже или приравненном к ней рынке. Общее правило гласит, что предприятия
коллективных инвестиций могут инвестировать не более 5% своих активов в ценные бумаги
одного эмитента. Запрещаются инвестиции на товарных рынках, в недвижимость, в
драгоценные металлы. По этой директиве ценные бумаги фондов, отвечающих критериям
UCITs, учрежденных в той или иной стране ЕС, могут свободно продаваться в любой стране
союза.
В 1974 году была создана ассоциация управляющих компаний и инвестиционных
фондов Европы FEFSI (Fédération Européenne des Fonds et Sociétés d'Investissement), которая
на сегодняшний день объединяет более 900 управляющих компаний и 41000
инвестиционных фондов. По состоянию на середину 2003 года 41 тысяча инвестиционных
фондов, зарегистрированных в Европе (исключая Кипр), имела чистые активы 5,126 трлн.
долл.
Рассмотрим состояние и тенденции развития финансового рынка России. С 1999 года
активы российской банковской системы, в том числе кредиты нефинансовым организациям,
стабильно растут с темпом, существенно опережающим инфляцию. По состоянию на
01.01.2004 отношение активов банковской системы к ВВП составило 42,1%, кредитов
нефинансовым предприятиям и организациям – 17%. В соответствии со Стратегией
мероприятий по совершенствованию банковского сектора к 2009 году эти показатели
должны составить 56% и 26% соответственно [5, с. 9]. Однако, даже при условии
достижения указанных целевых показателей, российский банковский сектор по своей доле в
ВВП будет более чем в 2,5 раза ниже, чем в США и Великобритании, где роль банков в
финансировании экономики минимальна среди экономически развитых стран.
Высокая степень концентрации активов вокруг немногих крупных заемщиков и
связанное кредитование вызывают общую озабоченность в отношении крупных банков в
России. Фактически весь российский банковский сектор не в состоянии справиться с
кредитованием крупнейших российских предприятий – экспортеров. Задолженность по
банковским кредитам и выпущенным облигациям только группы РАО «Газпром» в
соответствии с отчетность корпорации, составленной по российским стандартам
бухгалтерского учета, составила на 01.01.2004 445 млрд. руб. [6, с. 67], при том, что весь
кредитный портфель Сбербанка РФ составляет 931 млрд. руб., а кредитный портфель
второго в России банка – ВТБ лишь 275 млрд. руб. Так же, как до 1998 года, считавшиеся
надежными, высокодоходные государственные бумаги поглощали большую долю
инвестиционных средств, создавая «эффект вытеснения частных инвестиций», в настоящее
время крупнейшие корпорации экспортеры поглощают львиную долю кредитных ресурсов
банков. Соответственно, доступ предприятий малого и среднего бизнеса к банковскому
финансированию чрезвычайно затруднен. С другой стороны, доступ российских
коммерческих банков, не связанных с государством и не являющихся дочерними банками
крупнейших западных банков, к кредитованию наиболее надежных заемщиков также
существенно ограничен.
Российская экономика характеризуется достаточно высокой нормой сбережений,
однако трансформация сбережений в инвестиции, необходимая для обеспечения стабильного
роста затруднена, поскольку большую часть сбережений население предпочитает хранить в
виде наличной иностранной валюты. Тот факт, что объем наличных денежных средств в
рублях и валюте, хранящийся населением, превышает размер банковских депозитов
населения, наилучшим образом характеризует уровень доверия населения к отечественной
банковской системе.
Из вышеизложенного можно сделать однозначный вывод о том, что банковский сектор
России даже при оптимистическом сценарии его развития к концу десятилетия не сможет
расшириться до объемов, необходимых для адекватного осуществления функции по
трансформации сбережений в инвестиции. С учетом указанных выше ограничений по
привлечению инвестиций из иных источников, важнейшим условием обеспечения
российской экономики инвестициями в достаточном объеме будет опережающее развитие
фондового рынка.
Как показывает опыт развитых стран, существенный рост капитализации фондового
рынка, повышающий стоимость корпораций и стимулирующий их к привлечению средств
через рыночные механизмы, может быть вызван значительным увеличением доли
институциональных инвесторов на финансовых рынках. Владельцы контрольных пакетов
акций корпораций чрезвычайно заинтересованы в привлечении институциональных
инвесторов в ряды своих акционеров, поскольку последние не претендуют на участие в
управлении корпорацией и заинтересованы в долгосрочном росте ее капитализации. В
России такими институциональными инвесторами в первую очередь являются паевые
инвестиционные фонды.
Указанный инструмент появился в России 1997 году и приобрел популярность в 2002 2003 гг. Поскольку нормативная база ПИФов создавалась на основе опыта, накопленного за
более чем 70-ти летнюю историю инвестиционных фондов в западных странах, система
регулирования и раскрытия информации соответствует самым жестким мировым
стандартам. До сих пор на рынке коллективных инвестиций в России не происходило ни
одного банкротства или корпоративного скандала. По итогам кризиса 1998 года лишь четыре
фонда из нескольких десятков были закрыты, при этом их пайщикам была выплачена
справедливая стоимость паев.
Российские паевые инвестиционные фонды уникальны с точки зрения
информационной открытости. Ежедневная информация о стоимости паев и чистых активов
фондов доступна всем, регулярно публикуются данные о структуре активов, а также
отчетность по фонду и обслуживающим его компаниям. Управляющие компании обязаны
публиковать всю информацию о фондах, находящихся под их управлением, не только в
специализированных изданиях, но и в глобальной всемирной сети Internet. Так информация
об учредительных документах фондов, стоимости паев и иная, обязательная к публикации
информация находится на серверах управляющих компаний по следующим адресам:
www.mauri.ru, www.templeton.ru, www.pioner.ru, www.trodial.ru, www.bks.ru, www.pioneer.ru
и других.
Деятельность паевых фондов жестко регулируется государством в лице Федеральной
комиссии по рынку ценных бумаг России (ФКЦБ, ныне Федеральная служба по финансовым
рынкам ФСФР). ФКЦБ лицензирует и регулярно инспектирует деятельность всех компаний,
обслуживающих паевые фонды, регистрирует Проспекты эмиссии инвестиционных паев и
Правила каждого паевого фонда.
Инвестиционные паи можно покупать и продавать, дарить, передавать по наследству.
Владельцу инвестиционного пая гарантировано, что:
управляющая компания отвечает высоким стандартам и требованиям, установленным
государством, что подтверждается соответствующей лицензией ФКЦБ.
вложения средств пайщиков осуществляются в строгом соответствии с Проспектом
эмиссии и Правилами паевого фонда, так как ни одна операция с активами фонда не может
быть совершена без согласия независимого от управляющей компании депозитария, не
только осуществляющего учет и хранение ценных бумаг, но и контролирующего соблюдение
Правил фонда.
управляющая компания регулярно представляет исчерпывающие сведения о фонде и
обслуживающих его компаниях;
ежедневно предоставляется информация о стоимости инвестиционного пая и активов, а
также регулярные отчеты о работе фонда;
стоимость инвестиционного пая рассчитывается на основе реальной стоимости активов
фонда (в отличие от того, как это было, например, с билетами МММ) в соответствии с
едиными правилами, установленными ФКЦБ и обязательными для всех паевых фондов;
оценка стоимости имущества фонда и, соответственно пая, производится независимым
профессиональным оценщиком, имеющим соответствующую лицензию;
стоимость активов паевого фонда может увеличиться или уменьшиться, но фонд не
может “исчезнуть”.
Управляющая компания паевого фонда не имеет права гарантировать размер будущей
прибыли или рост стоимости пая.
Общеизвестно, что главное преимущество ПИФа перед акционерным фондом состоит в
том, что он создается не в форме юридического лица, а значит, он не является плательщиком
каких бы то ни было налогов, что позволяет ему реинвестировать всю полученную прибыль
в пользу пайщиков.
Издержки уплаты налогов для инвестиционного или пенсионного фонда особенно
очевидны в условиях высокой инфляции, которая была характерна для российской
экономики в 90-е годы. Ведь в этом случае даже превышение доходности над инфляцией
может привести к снижению покупательной способности инвестированных средств, т.е. к
"отрицательным" результатам инвестирования. Данный вывод можно проиллюстрировать на
примере. Заданы следующие параметры: сумма инвестирования - 100 единиц, инфляция 50% в год, доходность - 60% годовых. Через год стоимость инвестиций до уплаты налогов
составит 160 единиц, после уплаты налога на прибыль (30%) – 142 единицы. Таким образом,
реальная доходность с учетом налоговых изъятий составит – 8% годовых.
С годами "отрицательный эффект" накапливается, что приводит к обесцениванию
инвестированных средств в течение нескольких лет. При этом даже простая отсрочка уплаты
налога приводит к росту реальной стоимости инвестированных активов.
Сэкономленные на налогах средства остаются в фонде, приумножают его имущество,
реинвестируются и увеличивают стоимость пая, что в конечном итоге выгодно пайщикам
фонда.
Безусловно, сами инвесторы ПИФа не освобождены от уплаты налога на прибыль или
подоходного налога. Как только пайщик продает пай, он обязан уплатить налог. В
налогооблагаемую базу включается разница между ценой продажи и ценой покупки пая. Эта
разница относится на финансовый результат у юридических лиц и включается в базу для
уплаты подоходного налога физическими лицами.
Еще одно преимущество инвестирования через ПИФ – усреднение убытков. На
практике нередко складывается ситуация, когда одна ценная бумага из портфеля продана с
прибылью, а другая, наоборот, - с убытком. В настоящее время подсчеты прибылей/убытков
в этом случае достаточно сложны. Так, убытки от продажи ценных бумаг могут уменьшать
прибыль от продажи других ценных бумаг только при следующих двух условиях:
данные ценные бумаги должны относиться к одной группе (для целей
налогообложения они подразделяются на 4 группы: 1) акции АО; 2) облигации предприятий
и организаций; 3) процентные государственные и муниципальные облигации; 4)
беспроцентные государственные и муниципальные облигации;
убыточная сделка совершена не ниже цены, рассчитанной исходя из предельной
границы колебания рыночной цены на день продажи, которая рассчитывается
организаторами торговли в порядке, установленном ФКЦБ России.
Схема ПИФа, в свою очередь, позволяет уменьшать прибыль одних сделок с ценными
бумагами убытками от других независимо ни от их группы, ни от предельной границы
колебания рыночной цены, увеличивая тем самым эффект минимизации налоговых
отчислений. Наличие достаточно большого числа фондов, пайщиками которых являются
небольшое количество юридических лиц, чаще всего связанных между собой, демонстрирует
привлекательность этой схемы для российского бизнеса.
В соответствии с российским законодательством паевые инвестиционные фонды
делятся на открытые, интервальные и закрытые фонды. Открытые фонды ежедневно
производят оценку стоимости чистых активов и, соответственно, стоимость одного пая и
обязаны выкупать собственные паи по первому требованию инвесторов.
Интервальные фонды оценивают стоимость активов и паев ежемесячно и совершают
сделки по выкупу и размещению паев регулярно в течение некоторого периода (например, в
течение недели ежеквартально).
Паи закрытых фондов не подлежат обязательному выкупу до окончания срока
действия фонда, если он ограничен. Ликвидность указанных инструментов обеспечивается
обращением паев на бирже. При этом регулярно публикуемые сведения о составе и
стоимости имущества указанных фондов обеспечивают инвесторов информационной базой
для принятия решений о покупке или продаже пая.
По направлению инвестирования российские фонды делятся на фонды акций, фонды
облигаций и фонды смешанных инвестиций. В 2002 году инвесторы получили возможность
приобрести паи индексных фондов – их инвестиционный портфель в точности соответствует
портфелю, на основании которого рассчитывается соответствующий индекс. В том же году
на рынке появились первые фонды, инвестирующие средства в недвижимость. Следует
отметить, что большинство фондов, в особенности фондов акций в соответствии с правилами
и инвестиционной декларацией являются смешанными, так как допускают инвестирование
до 100% средств фонда в акции, до 100% средств фонда – в облигации, до 100% средств
фонда – в банковские депозиты. Соответственно реальный инвестиционный стиль фонда
выясняется лишь в результате продолжительного наблюдения за состоянием его
инвестиционного портфеля.
Стоимость чистых активов паевых инвестиционных фондов за 2003 год выросла с 13 до
77 млрд. руб., за 9 месяцев 2004 года – до 100 млрд. руб., при этом существенное падение
фондового рынка не привело к падению общей стоимости чистых активов фондов, в первую
очередь за счет размещения паев вновь создаваемых фондов. Более половины прироста
приходится на закрытые фонды, ставшие удобным инструментом для крупных портфельных
инвесторов, а также корпораций, оптимизирующих налогообложение. Динамику роста
стоимости чистых активов паевых инвестиционных фондов демонстрирует рисунок 1.
Рисунок 1.
Источник: Национальная лига управляющих, www.nlu.ru
В России в настоящее время банковские вклады, как и в странах с развитой
экономикой, не могут принести желаемую доходность для долгосрочных инвесторов, в
течение достаточно продолжительных периодов банковские депозиты приносили
отрицательную реальную доходность. Открытые и интервальные фонды, ориентированные
на массового клиента, принесли по итогам 2003 года своим пайщикам доходность выше
ставки банковских депозитов. В то же время в течение пяти последних лет доходы и
сбережения населения растут со стабильно высоким темпом. Постоянно расширяется так
называемый средний класс, т. е. группа экономически активных субъектов, способных и
желающих делать долгосрочные инвестиции. В этих условиях, при сохранении стабильного
экономического роста, спрос на инструменты коллективного инвестирования рано или
поздно должен существенно увеличиться.
Рост спроса на инструменты коллективного инвестирования неизбежно приведет к
росту фондового рынка, как за счет роста капитализации корпораций, так и за счет
расширения списка ликвидных ценных бумаг. По мере развития фондового рынка будет
повышаться стоимость акционерного капитала всех российских акционерных обществ, что
должно подтолкнуть лиц, владеющих контрольными пакетами акций предприятий к
получению внешнего финансирования путем эмиссии акций и долговых ценных бумаг, что
может существенно увеличить инвестиционный потенциал российской экономики, в первую
очередь промышленности.
Литература.
1.
Богл Дж. Взаимные фонды с точки зрения здравого смысла (Новые императивы для
разумного инвестора). – М.: Альпина Паблишер, 2002. – 539 с.
2.
Клисторин В.И., Черкасский В.В. – Оценка эффективности работы паевых
инвестиционных фондов.// Бухгалтерия и банки, № 12 2000 г., стр. 9 – 12
3.
Клисторин В.И., Черкасский В.В. – Сбережения и финансовые инвестиции: вопросы
теории и российская действительность.// Вестник НГУ, том. 2, вып. 1, 2002 г., стр. 50
– 57
4.
Михайлов Д.М. Мировой финансовый рынок: тенденции и инструменты. – М.:
«Экзамен», 2000
5.
Отчет о развитии банковского сектора и банковского надзора в 2003 году. М.: Банк
России, 2004., 76 с.
6.
РАО «Газпром» Годовой отчет за 2003г.
7.
Рубцов Б.Б. Мировые фондовые рынки: современное состояние и закономерности
развития. – М: Финансовая академия при Правительстве РФ, 2000, 312 с.
8.
Рубцов Б.Б. Тенденции развития мировых финансовых рынков, опубликовано на
сайте www.mirkin.ru
9.
Черкасский В.В. Инструменты коллективных инвестиций в России: перспективы
развития.//ЭКО, №5 2003 г., стр. 97 - 107
10. Ческидов Б.М. Рынок ценных бумаг. – М.: «Экзамен», 2001 – 384 с.
11. Davis. E. Institutional investors, corporate governance and the performance of corporate
sector, Brunel University, 2002
12. Investment Company Institute and Securities Industry Assosiation. Equity Ownership in
America, 2002
13. The History of Mutual Funds
http://mutualfunds.about.com/library/weekly/aa112500a.htm