С.А. КУЛАЕВ Институт экономики и организации промышленного производства СО РАН Новосибирск

С.А. КУЛАЕВ
Институт экономики и организации промышленного производства
СО РАН
Новосибирск
СИНДИКАЦИЯ ВЕНЧУРНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ:
ЕВРОПЕЙСКИЙ ОПЫТ
SYNDICATION IN VENTURE CAPITAL:
EUROPEAN EXPERIENCE
Резюме
Данное исследование рассматривает инвестиционные практики
венчурных инвесторов в ракурсе их склонности синдицировать
венчурные инвестиционные сделки. Анализ базы данных портфельных
европейских компаний VentureXpert при помощи бинарной
логистической регрессии дал дополнительные сведения о причинах
синдикации сделок.
Ключевые слова: венчурные инвестиции, синдикация
Abstract
Present research focuses on the investment practices of venture capitalists
in relation to their propensity to syndicate investment deals. Using
VentureXpert database of European investee companies and binary logistic
regression model complementary evidence was provided on drivers of deal
syndication in context of finance and resource based perspectives.
Keywords: Venture Capital, Syndication
Венчурные инвесторы играют ключевую роль в предоставлении
рискового капитала для роста высокопотенциальных инновационных
компаний. Венчурные инвесторы не только предоставляют
акционерный и заемные капиталы нуждающимся компаниям, они так
же оказывают консультационную поддержку портфельным компаниям.
В отличие от финансовых инвесторов, венчурные инвесторы активно
вовлечены в управление портфельных компаний и влияют на
стратегическое целеполагание и осуществление операционных
стратегий, которые, по мнению венчурных инвесторов, могут
максимизировать стоимость.1 2 В основном венчурные инвесторы
управляют недиверсифицированным портфелем и ограничены тем, что
увеличение количества компаний в портфеле размывает фокус и
качество управленческого консультирования. Возможный путь
разрешения противоречия между диверсификацией и специализацией в
широком смысле это синдикация венчурной сделки – ситуация, когда
капитал предоставляется двумя и более венчурными инвесторами.
Синдикация может быть полезным приемом для увеличения портфеля
венчурного инвестора по нескольким направлениям без существенного
риска его качеству. Венчурные инвесторы фокусирующиеся на
определенных отраслях или регионах в соответствии со своей
стратегией накапливают специфические навыки и знания об этих
рынках. Синдикация сделок может помочь специализированным
инвесторам увеличить охват своего портфеля без ухудшения качества
отбора и консультирования возросшему количеству портфельных
компаний путем объединения усилий по этим направлениям. Более
того, синдицирование сделок с более специализированным и/или
опытным партнером дает возможность другому партнеру развить свои
компетенции и навыки чтобы осуществлять лучший процесс отбора и
более высокое качество консультирования для проектных компаний 3.
Статистика Европейской венчурной ассоциации показывает, что
приблизительно 30% количества и объема европейских венчурных
сделок было синдицировано в 2001.
Литература приводит неоднозначные сведения о мотивах
синдицирования. Многие авторы изучают отдельные технически
выявленные причины синдикации сделок, такие как «международность»
сделки, возраст венчурной компании и пр. И даже изучение этих
достаточно конкретных характеристик не может дать четкого ответа на
то, как они влияют на склонность к синдикации.
В общем смысле, синдицирование инвестиций в акционерный
капитал нежелательно, поскольку это, образно говоря, привносит
дополнительные переменные в уравнение, то есть увеличивает
вероятность корпоративных конфликтов. Но, несмотря на это,
венчурные инвесторы участвуют в синдицировании сделок достаточно
часто.
Данное исследование обобщает существующие теоретические
изыскания и изучает вопрос в разрезе финансового и ресурсного
подходов. На основе базы данных портфельных европейских компаний
VentureXpert при помощи бинарной логистической регрессии
проверялось влияние ряда факторов на склонность фирм синдицировать
сделки. Зависимой переменной выступало количество инвесторов в
сделке, независимые переменные отражали параметры компании
(соотношение между размером инвестиций в компанию и
инвестиционным диапазоном венчурного инвестора, стадия развития
компании, возраст компании и пр.) и характеристики инвестиционной
фирмы (опыт и качество сделок). Эконометрический анализ различных
комбинаций переменных дал смешанные сведения о важности каждого
теоретического подхода, что соответствует результатам анализа
литературы. Господства ни одного из подходов выявлено не было;
однако, наиболее влиятельным фактором было определено соотношение
между размером инвестиций в компанию и инвестиционным
диапазоном (установленным ограничением на величину инвестиций в
отдельную компанию) венчурного инвестора. Эта чисто финансовая
переменная обладает наибольшим влиянием на склонность к
синдикации сделок. Анализ показывает, что сделки, где размер
инвестиций превышает 75% инвестиционного диапазона венчурного
фонда, являются наиболее вероятными для синдикации. С одной
стороны, этот факт можно рассматривать как сильное свидетельство в
пользу финансового подхода, где венчурные инвесторы принимают
решение о синдикации, основываясь на финансовых характеристиках
сделки. С другой стороны, это может свидетельствовать в ползу
ресурсного подхода, где венчурные инвесторы синдицируют сделки,
когда сталкиваются с нехваткой определенных ресурсов, таких как
навыки и компетенции, а в данном случае попросту денежных средств.
Литература представляет некоторые сведения подобного рода, но
явление синдикации сделок мало изучено с данной точки зрения. К
сожалению, качество анализа этой интересной переменной сильно
ограничено качеством имеющихся данных в связи с большим
количеством отсутствующих наблюдений. Другие переменные так же
подвержены этой проблеме. Венчурные инвесторы неохотно
раскрывают свои данные, и качество отчетности оставляет желать
лучшего. Возможным решением может стать замена недостающих
наблюдений средними величинами соответствующих переменных,
однако, данный подход требует глубокого анализа характеристик базы
данных и взаимного влияния разных факторов в базе
Дальнейшие исследования
взаимосвязи между размером
инвестиций в компанию и инвестиционным диапазоном венчурного
инвестора на более качественных данных и с рассмотрением большего
количества влияющих факторов определенно принесут важные
сведения о влиянии факторов на склонность к синдицированию
венчурных сделок. Это может быть одинаково полезно как для
исследователей, так и для участников отрасли, поскольку эти данные
формализуют существующие инвестиционные практики и позволяют
лучше понять их.
Результаты исследования европейских инвестиционных практик
могут послужить базой для построения стратегий соинвестирования и
ускоренного
набора
компетенций
российскими
венчурными
инвесторами поскольку количественный анализ российского рынка на
данный момент невозможен ввиду относительно небольшого
количества сделок и отсутствия обобщенных баз данных по рынку.
1
Cumming, D., Johan, S. (2007). Advice and monitoring in venture finance.
Financ.Mark. Portfolio Manag. 21(1), 3–43
2
Gompers, P. and Lerner, J. (2002) The Venture Capital Cycle, MIT Press,
Cambridge, MA.
3
Hopp C., (2009). When Do Venture Capitalists Collaborate? – Evidence on
the Driving Forces of Venture Capital Syndication. Small Business
Economics,
Forthcoming.
Available
at
SSRN:
http://ssrn.com/abstract=1680198