Факторы стоимости генерирующих компаний

Факторы стоимости генерирующих компаний
Николай Герасимов
консультант департамента корпоративных финансов ЗАО «Делойт и Туш СНГ»
опубликовано в журнале «Энергорынок» №6(18)/2005
Приватизация генерирующих активов является важным этапом реформирования
энергетики России. Для успеха реформы необходимо, чтобы стоимость активов
устанавливалась на справедливом уровне, позволяющем инвесторам получать требуемую
отдачу от своих вложений, а государству — адекватную компенсацию. Имеющийся у
компании «Делойт» опыт работы с предприятиями энергетического комплекса позволил
выявить наиболее существенные факторы, учет которых в ходе оценки повышает
точность определения стоимости таких предприятий.
Из чего складывается стоимость?
Стоимость компаний является одним из важнейших показателей эффективности их
управления и экономики в целом. Стоимость — комплексная величина, зависящая от
комбинации факторов, как характерных для всех экономических субъектов, ведущих
деятельность в России, так и специфических для конкретной отрасли. В данной статье
основное внимание мы обращаем на факторы, характерные для генерирующих компаний.
Для принятия инвестиционного решения наиболее важны параметры, определяющие
«фундаментальную» стоимость объекта — то есть расчетную величину, на которую
ориентируется инвестор с точки зрения будущей доходности. Представление инвестора о
«фундаментальной» стоимости складывается из трех основных компонентов:
 мнения о текущей доходности объекта;
 ожидания будущего роста доходов;
 оценки риска неполучения этих доходов.
Факторы доходности
Величина
денежных
потоков,
генерируемых
бизнесом,
является
основным
критерием его инвестиционной привлекательности. Под денежным потоком за
определенный период понимаются свободные средства, остающиеся для распределения
между акционерами после всех выплат, включая операционные расходы, налоги,
проценты, затраты на инвестиционную программу и т. п. Специфика расчета денежных
потоков генерирующих компаний обусловлена следующими факторами:
1
 Топливная составляющая себестоимости. Затраты на топливо определяются его
ценой и удельным расходом. При этом для газовых станций анализ стоимости топлива
достаточно прост: монопольный поставщик диктует всем единую цену, отличается лишь
плата за доставку.
Для качественной оценки угольных ТЭС необходим более сложный анализ:
стоимость двух сходных станций может существенно отличаться в условиях наличия или
отсутствия альтернативных источников поставки. Котлы проектируются под сжигание
углей конкретного месторождения, поэтому станция часто оказывается в зависимости от
монопольного поставщика. В связи с этим целесообразно обращать внимание на
следующие вопросы:

какие угли, кроме проектных, могут сжигаться на станции;

насколько далеко находятся разрезы, на которых они добываются;

кто контролирует их поставки;

какова стоимость переоборудования станции под эти угли.
 Условно-постоянные расходы. Необходимо учесть, что в большинстве российских
энергетических компаний подразделение ремонтных работ на капитальные и текущие
расходы производится формально и не всегда соответствует их экономической сущности.
Результатом этого могут являться резкие изменения не только в годовых капитальных
затратах, но и в объеме ремонтных работ, относимых на текущие затраты (это особенно
характерно для станций, входящих в состав АО-энерго, поскольку наличие единого
центра
позволяет
ежегодно
перераспределять
ресурсы
между
ними).
Если
прогнозирование условно-постоянных затрат осуществляется путем индексирования их
текущей величины по уровню инфляции, пренебрежение этой особенностью может
привести к завышению или занижению будущих расходов. Для более точной оценки
рекомендуется осуществлять разнесение ремонтных затрат на капитальные и текущие в
соответствии с их экономической сущностью.
 Капитальные затраты. При прогнозировании капитальных затрат целесообразно
обращать
внимание
на
величину
невыработанного
ресурса
оборудования.
Для
определения времени продления ресурса эту величину необходимо сопоставлять с
прогнозом загрузки мощностей (с учетом изменения отпуска энергии). При этом нужно
помнить, что в понимании технических специалистов термин «продление ресурса» может
означать как сравнительно недорогую диагностику работоспособности оборудования, так
и необходимость существенных затрат на его восстановление.
При анализе бизнеса угольных станций часто упускается из виду необходимость
дополнительных капитальных вложений в расширение золоотвалов при существенном
2
увеличении выработки станции. Кроме того, бывают ситуации, когда подходящая
площадка для строительства новых золоотвалов отсутствует. В этих случаях после
заполнения существующих площадей расходы на транспортировку и складирование золы
могут возрасти в несколько раз.
 Располагаемая мощность. Состав оборудования для выработки энергии напрямую
зависит от графика текущих и капитальных ремонтов. Поэтому при прогнозировании
продления ресурса станции, наряду с величиной инвестиций, необходимо учитывать
время, отведенное на ремонт. Кроме того на некоторых объектах могут существовать
технические ограничения, не позволяющие полностью использовать установленную
мощность (например, нехватка градирен для охлаждения отработанного пара может
воспрепятствовать полной загрузке ТЭЦ в летний период). Эти ограничения также
должны быть учтены в ходе оценки.
 Денежные потоки от продажи тепла. Данный фактор является критическим при
оценке стоимости ТЭЦ, поскольку реализация тепловой энергии обычно формирует
большую часть их выручки. До принятия закона «О теплоснабжении» принципы
функционирования этого бизнеса останутся достаточно неопределенными, тем не менее,
необходимо отметить следующее:

тепловую
В настоящее время методика разнесения затрат на электрическую и
энергию
законодательно
не
закреплена.
Распределение
топливной
составляющей осуществляется в соответствии с внутренними документами РАО «ЕЭС
России». Помимо установленного в них метода, существуют и другие (физический,
эксергетический и т. д.), применение которых может изменить пропорцию как в пользу
электрической, так и в пользу тепловой энергии. Распределение условно-постоянных
затрат в целом определяется учетной политикой компании. При сохранении подобного
положения ТЭЦ сможет манипулировать затратами, включая существенную их часть в
регулируемый тариф на тепло.

С другой стороны, монопольное положение ТЭЦ не является абсолютным.
При чрезмерном завышении тарифа на тепло вероятен массовый уход потребителей и
строительство независимых энергоисточников. Единственным фактором, способным
предотвратить уход, представляется отсутствие газификации некоторых регионов
(например, Сибири).

Таким образом, при определении стоимости ТЭЦ следует с особой
тщательностью подходить к прогнозированию тепловой нагрузки. Необходимо учитывать
планы крупных промышленных потребителей по расширению производства, внедрению
энергосберегающих технологий и строительству альтернативных источников тепла.
3
 Характер
суточного
графика
нагрузки.
При
существенных
колебаниях
энергопотребления в узле, наиболее маневренные источники (преимущественно ГЭС)
смогут продавать энергию по цене значительно выше среднесуточной. Поэтому при
оценке таких объектов целесообразно обращать внимание на равномерность суточного
потребления энергии. Также важно проанализировать, в каких пределах ГЭС может
регулировать свою нагрузку. В наибольшей степени это зависит от:

типа регулирования водохранилища;

технологических
и
законодательных
ограничений
регулирования
водохранилища;

технологического и законодательного нормирования расхода воды.
Факторы роста
Стоимость бизнеса напрямую зависит от перспектив увеличения его денежных
потоков. Даже убыточный объект может быть приобретен, если в будущем ожидается
существенный рост его доходности. В контексте оценки существующих мощностей, рост
может проявляться как в увеличении отпуска энергии, так и в повышении ее стоимости.
Основными факторами, влияющими на потенциал роста бизнеса генерирующих
компаний, являются:
 Резерв мощности. В настоящее время некоторые эффективные генерирующие
мощности (в основном АО-электростанций) существенно недозагружены. Причиной этого
является стремление руководства АО-энерго максимально использовать собственную
генерацию, даже если она менее эффективна. С созданием рынка энергоресурсов ситуация
должна измениться, что приведет к повышению загрузки части ГРЭС.
При прогнозировании результатов увеличения выработки нужно учитывать, что в
первую очередь станции стремятся загружать самые экономичные агрегаты (с наиболее
низким удельным расходом топлива). Если состав оборудования станции неоднороден,
повышение ее загрузки может привести к росту удельных расходов вследствие
использования менее эффективного оборудования.
 Конкурентное окружение. Другим условием, позволяющим станции увеличить
загрузку, является благоприятное конкурентное окружение:

отсутствие в близлежащих узлах более эффективной генерации, способной
захватить рынок;

большие расстояния и/или наличие системных ограничений по подаче
электроэнергии от дешевых эффективных источников, что уменьшает их присутствие в
данном узле;
4

высокая степень выработки ресурса оборудования на конкурирующих
станциях, ведущая к увеличению их капитальных затрат и вынуждающая повышать цену
на электроэнергию.
 Изменение спроса в регионе. Рост потребления электроэнергии в регионе будет
способствовать повышению ее стоимости, что напрямую повлияет на доходы станций.
 Потенциал расширения. С ростом спроса и цены на электроэнергию ввод новых
генерирующих мощностей станет окупаемым, а существование готовой промплощадки с
подведенными коммуникациями может значительно снизить затраты на строительство.
Факторы риска
Вероятность неполучения доходов негативно влияет на стоимость бизнеса. В
контексте
деятельности
генерирующих
компаний,
важно
отметить
следующие
специфические риски:
 Нарушение паритета цен на газ и уголь. В зависимости от темпов роста цен на эти
ресурсы, конкурентные преимущества будут получать угольные либо газовые станции.
Особенно существенным этот эффект будет в регионах, где и газ, и уголь играют
заметную роль в топливном балансе (например, на Урале).
 Приобретение электроэнергетических активов поставщиками топлива. Планы
топливных монополий по вертикальной интеграции в электроэнергетику представляют
опасность для других участников рынка. Следствием их реализации может стать падение
ценовых ставок и объемов продаж независимых энергокомпаний.
 Конкуренция со стороны «малой энергетики». Данный риск является особенно
существенным для ТЭЦ, поскольку для них он означает вытеснение сразу с двух рынков
— тепла и электроэнергии. Современные малые энергетические установки, как правило,
работают в режиме когенерации, вырабатывая оба вида энергии (некоторые из них также
способны генерировать холод, используемый, например, для кондиционирования
помещений). Комбинированная выработка повышает КПД, что при отсутствии
перекрестного субсидирования позволяет ее себестоимости быть ниже тарифов на тепло и
электричество. Для новых потребителей аргументом в пользу «малой энергетики» также
является высокая стоимость присоединения к тепловым и электрическим сетям.
 Изъятие
сверхприбыли
ГЭС.
Переход
от
регулируемых
тарифов
к
ценообразованию «по замыкающей станции» приведет к резкому росту доходов
гидравлических станций. Он, в свою очередь, может повлечь изъятие сверхприбыли
государством, например, посредством введения водного налога, повышения арендной
платы за плотины ГЭС (которые находятся в собственности государства) и т. п.
5
Выводы
В
настоящее
время
остается
значительная
неопределенность
относительно
дальнейшего хода реформирования энергетики. Решения, которые государству еще
предстоит принять, могут серьезно повлиять на стоимость генерирующих активов. Однако
некоторые ее ключевые параметры останутся неизменными и могут быть оценены уже
сейчас.
Кроме того, специфичность вышеперечисленных факторов диктует необходимость
повышения требований к квалификации оценщика, участвующего в проведении
стоимостного анализа генерирующих компаний.
6