2. Понятие стоимости капитала

1
Тема 1. Понятие, состав, показатели структуры и стоимость капитала
1. Понятие капитала, его элементы, показатели структуры ........................... 1
2. Понятие стоимости капитала ............................................................................. 3
3. Стоимость элементов собственного капитала ................................................ 4
4. Стоимость элементов заемного капитала ........................................................ 4
5. Особенности заемного капитала, эффективная стоимость капитала ........ 5
6. Средневзвешенная стоимость капитала .......................................................... 7
1. Понятие капитала, его элементы, показатели структуры
Финансовые решения – это решения об источниках финансирования активов предприятия (оборотных и внеоборотных), т.е. решения по структуре капитала.
Все источники финансирования имущества предприятия представлены в
бухгалтерском балансе и соответственно сгруппированы в три раздела:
- Раздел III. Капитал и резервы (КиР);
- Раздел IV. Долгосрочные обязательства (ДО);
- Раздел V. Краткосрочные обязательства (КО).
Структура источников финансирования – это соотношение между различными видами краткосрочных и долгосрочных источников финансирования.
Источники финансирования могут быть классифицированы по двум основным признакам (см. табл. 1.1).
Таблица 1.1
Классификация источников финансирования имущества предприятия
Признаки классификации
Вид источника
По принципу
Капитал по
По сроку
финансирования
срочности
владельцам
привлечения
привлечения
средств
III. Капитал и резервы
Собственные
Собственный
Долгосрочные
средства
капитал (СК)
средства –
IV. Долгосрочные
Заемный
Капитал (К)
обязательства
капитал (ЗК)
Заемные
средства
V. Краткосрочные
Краткосрочные
обязательства
средства
Т.о., как видно из табл. 1.1, капитал – это долгосрочные источники финансирования:
К = КиР + ДО = СК + ЗК
(1.1)
Структура капитала – это соотношение между различными видами долгосрочных источников финансирования, те есть соотношение между собственным и заемным капиталом.
Показатели структуры капитала:
1. Доля собственного капитала:
dCK 
СК
СК  ЗК
(1.2)
2
где СК – сумма собственного капитала (сумма КиР); ЗК – сумма заемного капитала (сумма ДО).
2. Доля заемного капитала (финансовый рычаг):
ЗК
СК  ЗК
При этом выполняется следующее равенство: dCK  dЗК  1
dЗК  ФР 
(1.3)
(1.4)
3. Плечо финансового рычага:
ПФР 
4. Мультипликатор капитала:
МК 
ЗК
СК
СК  ЗК
К
А


СК
СК СК
(1.5)
(1.6)
При этом показатели структуры капитала связаны между собой следующими отношениями:
- финансовый рычаг:
ФР 
ПФР
1  ПФР
(1.7)
ФР
1  ФР
(1.8)
- плечо финансового рычага:
ПФР 
5. Доля краткосрочных финансовых обязательств:
dKO 
KO
СК  ЗК  КО
(1.9)
где КО – сумма краткосрочных обязательств.
6. Доля спонтанного финансирования:
dCФ П 
KЗ
СК  ЗК  КО
(1.10)
где КЗ – сумма кредиторской задолженности.
Кроме того, каждый элемент капитала (собственный и заемный) состоит
из нескольких статей, доли которых в сумме соответствующего элемента или в
общей сумме капитала предприятия также относятся к показателям структуры
капитала:
CK i m ЗK j

1

i 1 K
j 1 K
n
(1.11)
где n – количество элементов собственного капитала; CKi – сумма i-го элемента собственного капитала; m - количество элементов заемного капитала; ЗKj сумма j-го элемента заемного капитала.
Виды собственного и заемного капитала представлены в табл. 1.2.
К спонтанному финансированию относят следующие виды кредиторской
задолженности:
- перед поставщиками и подрядчиками – товарный (коммерческий) кредит;
- перед персоналом по оплате труда;
- перед бюджетом и внебюджетными фондами по начисленным налоговым и социальным начислениям.
3
Таблица 1.2
Состав элементов капитала предприятия
Наименование элемента
Обобщающее
Вид капитала
капитала в балансе
название
Собственный капитал (Капитал и резервы):
1. Обыкновенные
- уставный капитал
акции
Акционерный
капитал
2. Привилегированные
- добавочный капитал
акции
- резервный капитал
Нераспределенная 3. Нераспределенная
прибыль
прибыль
- нераспределенная прибыль
Заемный капитал (Долгосрочные обязательства):
- долгосрочные займы и кредиты
4. Банковский кредит
Долгосрочные
- прочие долгосрочные
займы и кредиты 5. Облигации
обязательства
2. Понятие стоимости капитала
Стоимость капитала – относительная величина годовых затрат на обслуживание капитала предприятия.
В общем виде стоимость капитала определяется:
ki 
РОК i
* 100%
Ki
(2.1)
где ki – годовая стоимость i – го вида капитала, проценты; РОКi – расходы на
обслуживание i–го вида капитала за год, руб.; Кi – сумма привлеченного i–го
вида капитала, руб.
Расходы на обслуживание источника капитала представляют собой годовую сумму выплат владельцу капитала. Таким образом, стоимость капитала для
предприятия-заемщика определяется требуемой доходностью капитала для его
владельца (кредитора):
k i  ri
(2.2)
То есть, зная доходность вложений в тот иной вид финансового актива,
можно оценить величину стоимости обслуживания данного вида капитала.
Стоимость капитала зависит не столько от источника капитала, сколько
от риска функционирования активов, сформированных за счет данного капитала, и получения отдачи от них. Чем выше риск данной деятельности, тем большую доходность требуют владельцы капитала и тем дороже обходится капитал
предприятию.
Таким образом, стоимость капитала будет определяться текущей безрисковой доходностью инвестирования на аналогичный период времени, ожидаемой инфляцией и платой за риск (рисковой премией).
4
3. Стоимость элементов собственного капитала
Для определения стоимости отдельных источников собственного капитала используются следующие формулы.
3.1. Стоимость капитала в привилегированных акциях (kПА):
k ПА 
Div
 100%
P0
(3.1)
где Div – дивиденд на одну привилегированную акцию, руб.; P0 – рыночная цена одной привилегированной акции, руб.
3.2. Стоимость капитала в обыкновенных акциях (kОА):
3.2.1. Стоимость капитала в обыкновенных акциях с постоянным
размером дивидендов (Div = Const):
k ОА 
Div
 100%
P0
(3.2)
где Div – дивиденд на одну обыкновенную акцию, руб.; P0 – рыночная цена одной привилегированной акции, руб.
3.2.2. Стоимость капитала в обыкновенных акциях с постоянно растущим размером дивидендов (Divi = Div0 * (1 + g Div); g Div = Const):
 Div1

k OA  
 g Div   100%
 P0

(3.3)
где Div1 – дивиденд на одну обыкновенную акцию в первый год ее обращения
(предполагаемый), руб.; Div0 – последний выплаченный дивиденд, руб.; P0 –
рыночная цена одной обыкновенной акции, руб.; g Div – планируемый темп прироста дивидендов, доли единицы.
3.2.3. Стоимость капитала в обыкновенных акциях по данным рынка
капитала (модель САРМ) – требуемая стоимость капитала в обыкновенных акциях:
k OA  [k f    (rM  r f )]  100%
(3.4)
где kf – безрисковая доходность, доли единицы; rM – рыночная доходность, доли единицы; β – уровень систематического риска акций, доли единицы; (rM – rf)
– рыночная рисковая премия, доли единицы.
3.3. Стоимость нераспределенной прибыли (kНП) – рассматривается как
упущенная выгода акционеров и оценивается по альтернативной стоимости капитала – как возможные дополнительные дивиденды по обыкновенным акциям:
 Div1

k НП  
 g Div   100%
 P0

(3.5)
То есть стоимость нераспределенной прибыли определяется как и стоимость обыкновенных акций фирмы - см. формулу (3.3).
5
4. Стоимость элементов заемного капитала
Для определения стоимости отдельных источников заемного капитала
используются следующие формулы.
4.1. Стоимость долгосрочного банковского кредита (kБК):
k БК
m


r

 1    1  100%
 m 



(4.1)
где r – ставка по банковскому кредиту, доли единицы годовых; m – количество
начислений процентов в течение года, раз.
4.2. Стоимость капитала в облигациях (kО):
4.2.1. Стоимость капитала в срочных облигациях с постоянным купоном (c = Const):
  с  CN (CN  P0 )  m

 




m
n

m


k О  1 
 1  100%

(CN  P0 ) / 2 
 



 

(4.2)
где с – купонная ставка по облигационному займу, доли единицы годовых; CN
– номинальная цена облигации, руб.; Р0 – текущая рыночная цена облигации,
руб.; n – срок обращения облигации, лет; m – количество начислений купонов в
течение года, раз.
4.2.2. Стоимость капитала в бессрочных облигациях с постоянным
купоном (c = Const, n→∞):
kО 
с  СN
 100%
P0
(4.3)
где с – купонная ставка по облигационному займу, доли единицы годовых; CN
– номинальная цена облигации, руб.; Р0 – текущая рыночная цена облигации,
руб.
4.2.3. Стоимость капитала в срочных облигациях с нулевым купоном
(c = 0):
 CN

k О   n
 1  100%
 P0

(4.4)
где с – купонная ставка по облигационному займу, доли единицы годовых; CN
– номинальная цена облигации, руб.; Р0 – текущая рыночная цена облигации,
руб.; n – срок обращения облигации, лет.
5. Особенности заемного капитала, эффективная стоимость капитала
Особенности заемного капитала определяются его преимуществами и недостатками (см. табл. 5.1).
6
Таблица 5.1
Преимущества и недостатки заемного каптала
Преимущества
Недостатки
1. Заемный капитал обладает более низкой стои- 1. Для заемщика заемный капитал является более
мостью по сравнению с собственным капиталом: рискованным источником финансирования, чем
собственный капитал, и приводит к возникновеkЗК < kСК
Этому способствуют следующие причины и фак- нию дополнительных затрат:
торы:
1.1. Риск вложений заемного капитала (для вла1.1. Риск привлечения заемного капитала (для
дельца капитала) ниже риска вложений собпредприятия – заемщика) выше риска привлечественного капитала потому, что:
ния собственного капитала потому, что:
- выплата процентов осуществляется независимо от результатов деятельности предприятия (даже при
отсутствии прибыли), тогда как дивиденды по акциям выплачиваются только из чистой прибыли (при
ее наличии);
- возврат основной суммы долга (выкуп облигаций) осуществляется независимо от результатов деятельности предприятия, тогда как выкуп акций по требованию акционера вообще не предусмотрен;
- в случае банкротства предприятия требования кредиторов удовлетворяются раньше требований акционеров.
1.2. Риск вложений заемного капитала может
1.2. Для заемщика залог его имущества может
быть дополнительно уменьшен путем залога (засущественно снизить эффективность использоваклада) имущества заемщика, получения гарантий, ния этого имущества и способность генерировапоручительств.
ния операционной прибыли, которая является источником выплат по заемному капиталу. Получение гарантий и поручительств от третьих лиц является платной услугой и ведет к возникновению
дополнительных затрат.
1.3. Плата за заемный капитал уменьшает нало1.3. В РФ в целях налогообложения из налогообгооблагаемую прибыль заемщика и его выплаты
лагаемой прибыли заемщик может вычитать не
по налогу на прибыль. Сумма этой экономии
более суммы процентов к уплате, рассчитанной
называется налоговым щитом:
исходя из 1,1 ставки рефинансирования ЦенНалоговый щит = I * tП,
(5.1) трального Банка России:
где I – сумма процентов к уплате по заемному
Налоговый щит = ЗК * 1,1 * rЦБ (5.4)
капиталу, руб.; tП – ставка налога на прибыль,
Остальная сумма процентов выплачивается из
доли единицы.
чистой прибыли и не уменьшает суммы выплат
I = ЗК * kЗК
(5.2) по налогу на прибыль.
В результате возникает понятие эффективной
В результате эффективная стоимость заемностоимости заемного капитала:
го капитала рассчитывается по формуле:
ЭФ
k ЗК
 k ЗК  (1  t П )
(5.3)
k ЗК  k ЗК  1,1 rЦБ  (1  t П )
(5.5)
где kЗК – номинальная стоимость заемного капитала, доли единицы.
2. Привлечение заемного капитала способствует
2. Привлечение заемного капитала приводит к
росту рентабельности собственного капитала –
снижению платежеспособности заемщика, появэффект финансового рычага.
лению и росту финансового риска, росту стоимости собственного капитала.
3. Привлечение дополнительного заемного капи- 3. Если в качестве залога при привлечении заемтала не приводит к изменению соотношения гоного капитала выступают собственные ранее вылосов учредителей (акционеров) компании и тем
купленные акции компании, то кредитор может
самым не приводит к риску снижения или потери предъявлять дополнительные требования в рамконтроля над текущей деятельностью компании.
ках текущего управления компанией, например,
об обязательной доли чистой прибыли, направляемой на погашение задолженности.
4. Привлечение банковского кредита требует
4. Такой вид заемного капитала как облигации
меньше организационных затрат по сравнению с относится к эмиссионному виду финансирования
акциями, как эмиссионным видом финансироваи приводит к возникновению значительных зания.
трат по его привлечению – эмиссионных затрат.
ЭФ
7
6. Средневзвешенная стоимость капитала
Средневзвешенная стоимость капитала – это уровень годовых затрат
на обслуживание всего капитала компании.
Средневзвешенная стоимость капитала – это сумма эффективных стоимостей отдельных элементов капитала компании, взвешенных по их доле в
общей сумме капитала.
Принцип расчета средневзвешенной стоимости капитала:
n
WACC   k i  dK i
(6.1)
i 1
где n – количество видов элементов капитала, единиц; ki – стоимость i-го элемента капитала, доли ед.; dKi – доля i-го элемента капитала в общей сумме капитала, доли ед.
n
 dK
i 1
i
1
(6.2)
WACC (Weighted Average Cost of Capital) – средневзвешенная стоимость
капитала предприятия определяется по формуле (более точный подход):
n
WACC  
i 1
m ЗК
CK i
j
 k CKi  
k ЗКj  (1  t П )
K
j 1 K
(6.3)
где СКi – сумма i-го вида собственного капитала, руб.; К – сумма всего капитаСК i
- доля i-го вида собственного капитала в общей сумК
n
СК
ме капитала, доли ед.;  i  dCK - доля собственного капитала в общей сумi 1 К
ла предприятия, руб.;
ме капитала, доли ед.; kСКi – стоимость i-го вида собственного капитала, доли
ед.; n – количество различных видов собственного капитала в общей сумме капитала предприятия, единиц; ЗКj – сумма j-го вида заемного капитала, руб.;
ЗКj
- доля j-го вида заемного капитала в общей сумме капитала, доли ед.;
К
m
ЗКj
 dЗ К - доля заемного капитала в общей сумме капитала, доли ед.; kЗКj –

j 1 К
стоимость j-го вида заемного капитала, доли ед.; m - количество различных видов заемного капитала в общей сумме капитала предприятия, единиц; tП – ставка налога на прибыль (применяется, если в расчете применяется номинальная
стоимость заемного капитала), доли единицы.
m ЗК
CK i
j

 dCK  dЗ К  1


i 1 K
j 1 K
n
(6.4)
Таким образом, на величину средневзвешенной стоимости капитала влияют два фактора:
1. величины стоимости элементов капитала – ki;
2. доли элементов капитала в общей сумме – dKi.
Различают два вида стоимости капитала:
- текущая (средняя) стоимость капитала – это стоимость капитала, используемого компанией в настоящий момент (уже привлеченного в прошлом);
8
- предельная стоимость капитала – это стоимость дополнительной денежной единицы капитала, то есть стоимость привлечения капитала.
Предельная стоимость капитала, как правило, выше текущей стоимости в
силу следующих причин:
- при предоставлении дополнительного капитала инвесторы рассматривают в качестве обеспечения имущество компании, сформированное за счет ранее привлеченного капитала. Таким образом, повышаются требования к отдаче
существующих ресурсов компании, повышается риск деятельности, растет требуемая доходность. Все это приводит к росту стоимости привлекаемого капитала;
- привлечение дополнительного заемного капитала приводит к снижению
платежеспособности компании, что приводит к росту финансового риска и требуемой доходности. Растет стоимость не только заемного капитала, но и собственного капитала;
- привлечение капитала сопровождается дополнительными затратами:
эмиссионные затраты, затраты на экспертизу и т.д.
Текущая (средняя) предельная стоимость капитала рассчитывается по
формулам (3.1) – (3.5) и (4.1) – (4.4).
При расчете предельной стоимости элементов капитала используются те
же формулы, но с учетом эмиссионных затрат, влияющих на рыночную цену
эмиссионных ценных бумаг. То есть предельная стоимость капитала рассчитывается только для тех видов капитала, которые привлекаются в форме эмиссий
ценных бумаг - акций и облигаций:
6.1. Предельная стоимость капитала в привилегированных акциях
ПР
( k ПА ):
ПР
k ПА

Div
 100%
P0  (1  f )
(6.5)
где f – уровень эмиссионных затрат, доли ед.
ПР
6.2. Предельная стоимость капитала в обыкновенных акциях ( k ОА
):
6.2.1. Предельная стоимость капитала в обыкновенных акциях с постоянным размером дивидендов:
ПР
k ОА

Div
 100%
P0  (1  f )
(6.6)
6.2.2. Предельная стоимость капитала в обыкновенных акциях с постоянно растущим размером дивидендов:
 Div1

ПР
k ОА
 
 g   100%
 P0  (1  f )

(6.7)
6.2.3. Предельная стоимость капитала в обыкновенных акциях по
данным рынка капитала (модель САРМ) – не рассчитывается, так как не
имеется возможности учесть уровень эмиссионных затрат:
ПР
(6.8)
kОА
 kOA  [k f    (rM  r f )]  100%
9
ПР
6.3. Предельная стоимость нераспределенной прибыли ( k НП
) – не рассчитывается, так как нераспределенная прибыль не является эмиссионным видом финансирования. Нераспределенная прибыль – это внутренний источник
финансирования:
 Div1

ПР
k НП
 k НП  
 g   100%
 P0

(6.9)
ПР
6.4. Предельная стоимость долгосрочного банковского кредита ( k БК
)–
не рассчитывается, так как банковский кредит не является эмиссионной формой
финансирования:
m


r
ПР
k БК
 k БК   1    1  100%
 m 



(6.10)
6.5. Предельная стоимость капитала в облигациях ( k ОПР ):
6.5.1. Предельная стоимость капитала в срочных облигациях с постоянным купоном:
k ОПР
  с  CN (CN  P0  (1  f ))  m

 




m
n

m


 1 
 1  100%

(CN  P0  (1  f )) / 2 
 



 

(6.11)
6.5.2. Предельная стоимость капитала в бессрочных облигациях с постоянным купоном:
k ОПР 
с  СN
 100%
P0  (1  f )
(6.12)
6.5.3. Предельная стоимость капитала в срочных облигациях с нулевым купоном:


CN
k ОПР   n
 1  100%
 P0  (1  f )

(6.13)
Для учета структуры капитала может использоваться взвешивание долей
элементов капитала двух видов:
а) взвешивание по балансовой стоимости (по балансовой оценке) –
суммы капитала рассчитываются по балансу, для расчета сумм капитала в виде
ценных бумаг используется номинальная цена;
б) взвешивание по рыночной стоимости (рыночной оценке) – для расчета сумм капитала в виде ценных бумаг используется рыночная цена, рыночный курс.
Кроме того, если компания планирует привлечь дополнительную сумму
капитала одного или нескольких видов, то при оценке WACC компании в целом возникает еще два вида структуры капитала:
10
в) текущая структура капитала – это структура капитала, сформированного на данный момент времени, то есть без учета планируемых изменений;
г) целевая структура капитала – это структура капитала, которую планирует и фиксирует финансист в своих дальнейших финансовых решениях, то
есть с учетом планируемых изменений.
В практике финансового менеджмента при планировании финансовых
решений целесообразно использовать целевую структуру капитала по рыночному взвешиванию.
При расчете стоимости капитала, привлекаемого для финансирования не
всей деятельности компании, а только отдельного инвестиционного проекта
необходимо:
1. использовать предельную стоимость капитала;
2. взвешивать по рыночной стоимости;
3. оценивать по целевой структуре капитала компании в целом, а не
только капитала, привлекаемого для финансирования данного проекта.