Егорова Христина Павловна Московский Государственный Университет Экономики, Статистики и Информатики (МЭСИ)

Егорова Христина Павловна
Московский Государственный Университет Экономики, Статистики и
Информатики (МЭСИ)
г. Москва
Перспективы появления ECN на российском рынке
Технологическая революция в биржевом деле привела к тому, что традиционное
представление о биржевой торговле как о локализованной в определенном месте
(биржевом зале) уже не вполне соответствует действительности. С развитием
компьютерных технологий биржа стала означать еще и электронную торговую систему, в
которую с использованием современных средств связи вводятся приказы клиентов,
регистрируется заключение сделок и определяются обязательства участников торговли.
Таким образом, стали появляться различные системы прямого доступа (Electronic
Communication Networks, ECN).
ECN (электронные коммуникационные сети) - это компьютерные сети, которые
позволяют обойтись без маркет-мейкеров и напрямую связывают продавцов и
покупателей ценных бумаг1. Исторически первой такой системой является INSTINET торговая сеть, созданная в 1969 г. задолго до возникновения термина ECN. Большинство
других ECN (таких как ISLAND, REDI, ARCHIPELAGO, BLOOMBERG, BRUT)
появились в последние несколько лет, как следствие одобренных законодателями новых
правил принятия и выполнения заказов от клиентов-инвесторов. Для того чтобы получить
доступ к ECN, инвестору необходимо заключить соглашение с брокером, который имеет
партнерские отношения по крайней мере с одной ECN. Такие брокеры называются
"брокерами с прямым доступом", поскольку они обеспечивают прямой доступ к
компьютерным сетям. На сегодняшний момент существует не менее 10 известных ECN на
фондовом рынке США:

ARCA — Archipelago ECN (E-Trade; Goldman Sachs; Townsend Analytics;
TerraNova; Southwest Securities) - сеть начала работать с января 1997 г. как площадка для
работы с акциями NASDAQ. Основную часть ее оборота обеспечивают
институциональные инвесторы, подключающиеся к сети по выделенному каналу;

ATTN — Attain ECN (All-Tech Investments) - ритейловая сеть, созданная с
целью привлечения как можно большего числа индивидуальных инвесторов и
ориентированная на day trading. Эта сеть пока не набрала достаточной ликвидности, но
очень перспективна в силу своей обширной клиентской базы;

BRUT — Brass Utility ECN (SunGard; Merrill Lynch; Morgan Stanley; Dean
Witter; Goldman Sachs; Knight Trimark) - сеть создавалась как торговая система для
маркетмейкеров, работающих на внебиржевом рынке. В настоящее время система
обеспечивает доступ к большинству ценных бумаг NASDAQ и NASDAQ SmallCap;

BTRD — Bloomberg Trade Book ECN (Bloomberg) - предоставляет
пользователям котировочную информацию своего владельца, агентства Bloomberg. В сети
Tradebook реализованы функции, позволяющие участникам при необходимости скрывать
реальный размер позиции, либо цену заявки, с которой они хотят выйти на рынок;

INCA — Instinet ECN (Reuters) - является старейшей и крупнейшей из
существующих ECN. Она начала обслуживать крупных институциональных инвесторов
почти 30 лет назад. Instinet зарегистрирована как брокер-дилер и обеспечивает объем
1
торгов порядка 170 млн. акций в день на 40 ведущих мировых торговых площадках, в том
числе и после закрытия американских бирж;

ISLD — Island ECN (Datek On-line) - ежедневный оборот этой сети достигает
8 млрд. акций. В сеть ежедневно поступает в среднем 700 тыс. заявок, более 40% из
которых находят себе пару и исполняются. По данным пресс-релизов Island, пиковая
производительность за время работы сети составила 70 исполненных встречных заявок в
секунду;

NTRD — Nextrade ECN - данная сеть является единственной ECN,
обеспечивающей круглосуточный доступ к рынку частным инвесторам. NexTrade активно
сотрудничает с онлайновыми брокерами с целью привлечения заявок;

REDI — Spear Leeds & Kellogg ECN - учреждена с целью расширения
функциональных возможностей компьютерной системы REDIPlus, обслуживает центры
сбора данных в Нью-Джерси и Нью-Йорке;

STRK — Strike Technologies ECN (Bear Stearns; Lehman Brothers; J.P.
Morgan; Donaldson, Lufkin & Jenrette; Salomon Smith Barney; Bridge Data; Herzog, Heine,
Geduld; Sun Microsystems) - данная сеть, представляющая новое поколение ECN, начала
функционировать лишь в начале 1999 года. Strike открыта для всех кредитных
организаций, профессиональных инвесторов, маркетмейкеров и брокеров/ дилеров;

MKXT — Market XT ECN – пользователями являются профессиональные
участники и частные трейдеры.
ECN имеет следующий принцип работы: главной частью любой ECN является
система парирования ордеров. Все посланные трейдерами ордера попадают в книгу
ордеров, которая представляет собой базу данных системы. Эта база данных все время
автоматически просматривается для нахождения двух встречных идентичных заявок, для
одного и того же актива совпадающих по объему и цене: одной - на покупку, другой – на
продажу2. Например, если в систему попадает заказ на продажу 1000 акций компании
Microsoft по цене $10 за акцию, и в системе также находится подобный (т. е. то же
количество по той же цене) заказ на покупку, то совершается сделка. В этом случае ECN
работает как квазибиржа. Если же встречного заказа найти не удается, то ECN работает
уже в качестве квазиброкера: ECN выставляет свой лучший bid и лучший offer в систему
торгов NASDAQ так, что информационные Экраны NASDAQ Уровень 2 (NASDAQ Level
2) демонстрируют эти bid и offer под именем данной ECN. Когда bid или offer данной ECN
становится лучшим в системе NASDAQ, и кто-либо, следящий за котировками NASDAQ,
вводит свой встречный заказ по той же цене, тогда и состоится сделка, которая приведет к
исполнению заказа, первоначально выставленного в ECN. Для системы NASDAQ
появление ECN стало настоящей революцией: NASDAQ перестал быть рынком,
полностью ориентированным на дилеров. Эти мощные электронные сети создали
совершенно новую торговую среду, или, скорее, «зону свободной торговли» внутри
NASDAQ, так что теперь индивидуальный трейдер стал гораздо более
конкурентоспособен.
Для трейдера, который решил воспользоваться услугами брокера с прямым
доступом, очень важно, какая ECN предоставлена в его распоряжение, так как одни
обеспечивают максимальные возможности в осуществлении трейдинга, другие
отличаются высокой скоростью отправки приказов, третьи имеют возможность
направлять ордера одновременно сразу на несколько бирж (NASDAQ, NYSE, AMEX и
т.д.).
Преимущества ECN
2
К преимуществам ECN, во-первых, относится то, что они дают возможность
торговать "внутри спрэда" (спрэд - разница между ценами покупки и продажи), взимая за
операцию фиксированную плату (обычно от 0,25 центов до 3,5 центов за акцию)3, то есть
ECN не пытается заработать сверх взимаемой комиссии за счет разницы между ценой
исполнения клиентского заказа и реальной рыночной ценой. Это, в свою очередь,
позволяет не только экономить затраты инвесторов, но и увеличить скорость исполнения
их приказов.
Наряду с низкими ценами еще одним преимуществом ECN является возможность
круглосуточной торговли. Появление обширного класса индивидуальных инвесторов
привело к необходимости увеличить торговую сессию и даже перейти на круглосуточные
торги, чтобы удовлетворить спрос инвесторов в других часовых поясах. Поэтому
возможность круглосуточной торговли рассматривается как конкурентное преимущество
ECN, способное увеличить приток клиентов без дополнительных расходов. Подобная
возможность для традиционной биржи была бы сопряжена с неизмеримо большими
издержками, связанными с поддержанием огромной инфраструктуры.
Третьим фактором привлекательности ECN является их открытость для
инвесторов, которые раньше не имели прямого доступа к торгам и не могли
конкурировать с брокерами-дилерами. Сегодня приказы инвесторов посредством ECN
появляются на рынке и могут влиять на его динамику. И наконец, ECN характеризуются
прозрачностью, т.е. все поступившие ордера отражаются в системе, и информация по ним
доступна всем участникам-подписчикам. Кроме того, лучшая заявка попадает на рынок
(на конкретную торговую площадку) от имени ЕСN, имеющей статус маркет-мейкера4.
Недостатки ECN
Наряду с преимуществами ECN имеет недостатки. Прежде всего, при работе с
системами прямого доступа инвестор несет большие риски, чем при посредничестве
брокера, который выполняет функции амортизатора между клиентом и рынком. Поэтому
при самостоятельном управлении счетом частным инвесторам рекомендуется работать в
клиентских залах сервисных компаний, где они будут обеспечены полноценной
информационно-аналитической поддержкой. Иногда для обслуживания счетов клиентов
привлекаются команды профессиональных трейдеров — это так назваемый Proprietary
Trading5.
Кроме того, имеется точка зрения, что существующих ECN слишком много.
Многие крупные брокеры и дилеры, имеющие по несколько сот тысяч и больше клиентов
(в Сharles Shwab открыто около двух миллионов счетов), разрабатывают планы
организации своих собственных ECN. Это может привести к чрезмерной сегментации
рынка (так как такие ECN могут оттянуть на себя подавляющую часть оборота по
конкретному активу), потере его гибкости с точки зрения доступа и к нечестной
конкуренции. Инвесторы, портфель которых сильно диверсифицирован как по типу
активов, так и по торговым площадкам, будут вынуждены работать с огромным числом
посредников, что лишит рынок преимуществ, достигнутых с помощью онлайн
технологий. Такие ECN ждет процесс поглощения или интеграции. Заметим, что уже
сейчас ведущие ECN заключили соглашение по созданию единой книги лимит-ордеров.
Есть и другие недостатки. Внебиржевые операции неподконтрольны регуляторам,
отсутствуют специфические биржевые механизмы поддержки ликвидности и надзора за
рынками, включая предотвращение манипулирования и инсайдерской торговли.
ECN в России
Разговоры о том, чтобы в России появились ECN, ведутся давно. Поскольку
российский фондовый рынок стоит перед необходимостью масштабных изменений его
3
технологической структуры, то существуют перспективы появления электронных
коммуникационных сетей в нашей стране.
На сегодняшний день некоторые российские брокеры, как «Альпари» и Broco
(онлайн брокер) предлагают выход на зарубежную ECN Currenex. Currenex сегодня —
одна из крупнейших ECN–систем, предоставляющая возможность работать с валютными
инструментами и имеющая в качестве маркет–мейкеров более 70 крупнейших мировых
финансовых организаций. Участвовать в торгах через Currenex имеют право лица,
получившие членство на этой бирже. Трейдеры, использующие Currenex, имеют доступ к
немедленной торговле и исполнениям, круглосуточному ликвидному рынку и устойчивым
спрэдам. Система Currenex обеспечивает лучшие котировки, высокую ликвидность и
быстрое исполнение сделок.
«Альпари» стала первым международным брокером, предложившим в России
торговлю через Currenex. Это дает возможность «Альпари» выводить заявки трейдеров
напрямую на межбанковский рынок, с автоматическим исполнением, без подтверждения и
вмешательства дилеров6. Онлайн брокер Broco также предоставляет прямой доступ к
крупной ECN–площадке Currenex. Прямое подключение к торговой площадке Currenex
осуществляется через торговую платформу Broco ECN Trader. Broco ECN Trader —
рабочее место трейдера на Currenex, поддерживающее все высокие стандарты работы
системы: мгновенное отражение прямых котировок, глубины рынка и молниеносное
исполнение ордеров7.
Привлекательность работы на зарубежных ECN, не снижает интереса к развитию
собственных электронных коммуникационных систем. Однако их появление осложняется
рядом нерешенных вопросов и в первую очередь законодательных.
В настоящее время в российском законодательстве отсутствует единый
нормативный акт, регулирующий деятельность бирж, биржевую деятельность и
деятельность на внебиржевом организованном рынке. В законах упоминаются четыре
вида бирж: товарные, валютные, фондовые и инвестиционные. В отношении этих бирж
сформированы практически самостоятельные нормативные акты. Кроме того, закон о
рынке ценных бумаг выделяет организатора торгов, который не является биржей, но
осуществляет деятельность по организации торговли на рынке ценных бумаг. Поэтому
появление на РЦБ нового участника, такого как ECN, обязательно повлечет за собой
создание новых нормативных актов, регламентирующих его деятельность, т.к. ни один из
существующих не удовлетворяет полностью тем задачам, которые стоят перед ECN.
В этой связи интересным представляется зарубежный опыт. В США все ECN
прошли перерегистрацию либо в качестве брокер-дилера, либо в качестве биржи. Причем,
в каждом случае есть внутренние градации, которые четко отделяют большие системы от
мелких,
предоставляя
им
соответствующие
объемы
полномочий.
ECN,
зарегистрированные как биржа (например, Archipelago), получили статус, равный статусу
традиционных биржевых площадок, и предоставляют полный спектр услуг, от первичного
размещения, до выхода на все другие биржи. Archipelago перед этим уже получила выход
на рынки путем поглощения Pacific Exchange (Сан-Франциско), и довольно давно
работает в Канаде. Для осуществления у нас подобных мероприятий, необходимо будет
расширить понятие биржи, для того чтобы включить туда все системы, в которых
консолидируется поток встречных заявок, для дальнейшей их обработки и исполнения.
Также актуальным для ECN будет вопрос по защите прав инвесторов. Проблемы те
же, что и в Интернет-трейдинге: отсутствие страхования рисков, связанных с
человеческим фактором, техническими сбоями и риск работы с недобросовестными
контрагентами, которые неминуемо возникают на нерегулируемых финансовых рынках.
4
Возможно, есть смысл создать систему, которая позволит страховать счета инвесторов.
Например, на западе, большинство брокеров являются членами SIPC (Securities Investor
Protection Corporation) – корпорации по защите прав инвесторов. Это означает, что
средства клиента застрахованы на сумму до 500 тыс. долл. (до 100 тыс. наличными) на
случай банкротства брокера.
Важным моментом для развития ECN в России является решение вопросов,
связанных с электронно-цифровой подписью (далее ЭЦП). И в первую очередь, это
применение сертифицированных средств шифрования подписи, признание в полной мере
юридической силы электронных документов, решение вопросов связанных со сроками и
условиями хранения этих документов, а также возможности проверки подлинности ЭЦП
на этих документах. Для обеспечения последнего условия необходимо сохранять как
подписанное ЭЦП сообщение, так и документы, оборудование и программное
обеспечение, отражающие процесс проверки подписи при получении сообщения. Сразу
возникает вопрос, на кого из участников рынка лягут затраты по обеспечению методов
защиты информации, кто будет координировать и обеспечивать весь этот процесс.
Одним из позитивных факторов, который может обеспечить популярность ECN в
России, является возможность круглосуточной торговли. Фактически, появится
возможность преодоления временной фрагментарности фондового рынка, то есть
состояния при котором наблюдается неравномерное распределение торговой активности
во времени в условиях разных часовых поясов, при котором поток заявок на покупку и
продажу ценной бумаги, поступающей на исполнение, распределяется по времени
поступления с немедленным исполнением без возможности надлежащего взаимодействия
с заявками, поступившими до и после указанного периода. В настоящее время ни одна
ликвидная площадка (ни биржевая, ни внебиржевая) не предоставляет круглосуточный
доступ к своим терминалам. Поэтому граждане, проживающие на Дальнем Востоке,
практически не имеют возможности торговать по нормальным котировкам. Хотя сейчас и
существует РТС-Стандарт, которая торгует до 24 часов по Москве (это уже утро во
Владивостоке), но для частного инвестора это всё же сложная система8.
Однако на сегодняшний день широкое распространение ECN осложняется тем, что
только пятая часть всей интернет-аудитории России, по исследованиям компании
«Яндекс», имеет высокоскоростной доступ в Интернет. Качественными услугами по
доступу в Интернет могут пользоваться только жители Москвы, Санкт-Петербурга и
областных центров (по проникновению Интернета Москва обгоняет регионы больше чем
в 2,5 раза, а Санкт-Петербург - в 1,5 раза). Для жителей небольших городов качественный
скоростной Интернет остается пока недостижимой мечтой. При этом средняя скорость
доступа в регионах заметно ниже, чем в обеих столицах: показатели Москвы преодолели
цифру в 7,5 Мбит/с, Санкт-Петербурга – 6 Мбит/с, в среднем по стране цифра варьируется
от 128 Кбит/с до 1 Мбит/с9. Одна из основных проблем - отсутствие технических
возможностей. Как известно, самый массовый способ подключения к сети Интернет – с
помощью ADSL модемов, но для этого нужно иметь еще и телефонную линию, а многие
населенные пункты, все также как и раньше, испытывают дефицит телефонных номеров.
Альтернативные способы подключения к Интернету – через мобильного оператора,
спутниковый Интернет – для большинства потенциальных пользователей слишком дорого
стоят, да и качество услуг не всегда хорошее. Поэтому для масштабного распространения
ECN в нашей стране нужно будет улучшить ситуацию с качественным Интернетом в
регионах.
Преодоление с помощью ECN пространственной и временной фрагментарности
фондового рынка решит проблему ограниченного к нему доступа потенциальных
5
инвесторов и эмитентов и привлечет на фондовый рынок часть инвесторов, торгующих
через разные Forex-клубы.
С помощью ECN, возможно, удастся решить проблемы, связанные со снятием
акций с торгов по заявлению эмитентов. Сейчас, к сожалению, нет нормативных актов,
которые ограничивали бы возможность эмитентов, чьи акции уже были размещены и
включены в листинг, свободно исключаться из листинга, т.е. уходить с рынка, хотя этими
бумагами торгуют. В такой ситуации страдают частные инвесторы, т.к. ликвидность по
этим бумагам падает и возникает проблемы с их реализацией. ECN даст возможность
частному инвестору реализовать эти бумаги на внебиржевом рынке, а так как все
поступившие ордера «высвечиваются» в системе, то это дополнительно обеспечит
«прозрачность» рынка по этой бумаге.
С появлением ECN неизбежно возрастет конкуренция между торговыми
площадками. Многие аналитики расходятся во мнении, является ли это негативным или
позитивным фактором. В условиях конкуренции между разными площадками решающую
роль для клиента в вопросе выбора торговой площадки будет иметь ликвидность и
разнообразие схем заключения сделок и расчетов, размер комиссии и предоставление
дополнительного сервиса. В данном случае уже стоит говорить о развитии рынка в целом,
его инфраструктуры. С другой стороны, есть вероятность падения ликвидности по этим
площадкам, так как денежные средства клиентов будут как бы «распалены» между ними.
Ликвидность, как известно, характеризуется возможностью продажи корпоративных
ценных бумаг в течение короткого времени и без значительных убытков. Попытаться
достичь этого можно путем ликвидации технологических диспропорций, вызванных
разными технологиями торговли одной и той же ценной бумагой в пределах отдельных
торговых систем. Это, в свою очередь, позволит упростить передвижение ордеров с одной
торговой площадки на другую, что даст возможность сохранить ликвидность, как
конкретной ценной бумаги, так и фондового рынка в целом.
В заключении можно сказать, что ECN может стать действенным средством
повышения эффективности работы национальных рынков ценных бумаг. Экономическая
эффективность, открытый доступ, исполнения встречных заявок, прозрачность,
возможность круглосуточной работы - все это создает широкие перспективы для развития
ECN в России
“Принципы ведения торгов через электронные коммуникационные сети, ECN”,
http://www.k2kapital.com/training/learning/invest_management/174181.html (дата последнего посещения 22
ноября 2009 года).
2
П.В. Акинин, В.А. Королев, Ю.Г. Лесных, Ю.А. Петров, Инфокоммуникационные технологии в
брокерской и дилерской деятельности. – М.: КНОРУС, 2007, стр. 39.
3
“ECN - модель будущего развития инвестиционно-брокерской индустрии” http://clearness.ru/?p=98 (дата
последнего посещения 22 ноября 2009 года).
4
“Электронные торговые системы”, http://www.vunt.ru/trader/6.htm (дата последнего посещения 22 ноября
2009 года).
5
П.В. Акинин, В.А. Королев, Ю.Г. Лесных, Ю.А. Петров, Инфокоммуникационные технологии в
брокерской и дилерской деятельности. – М.: КНОРУС, 2007, стр. 45.
6
“Группа компаний «Альпари» начинает предоставлять доступ к крупнейшей системе электронной
торговли (ECN) Currenex”, http://www.lenta.ru/news2/2009/10/22/alpari/ (дата последнего посещения 22
ноября 2009 года).
7
“Broco ECN Trader & Powered by Currenex”, http://www.brocompany.ru/trading-platform/broco-ecn-trader/
(дата последнего посещения 22 ноября 2009 года)
1
6
Круглый стол с участием главы ФСФР России Владимиром Миловидовым “ Перспективы развития
российского фондового рынка”, http://www.ngfr.ru/article.html?052 (дата последнего посещения 22 ноября
2009 года).
9
“Развитие Интернета в регионах России”, http://rumetrika.rambler.ru/publ/article_show.html?article=3764
(дата последнего посещения 22 ноября 2009 года).
8
7