Практика управление ПИФом

Практика управление ПИФом:
что должен знать инвестор об управлении активами ПИФа акций?
Здравствуйте Уважаемые гости! В настоящее время фондовый рынок частично восстановил
свои позиции после прошлогоднего краха. Рынок снова стал популярным. Многие инвесторы
забыли о прошлогодней катастрофе достаточно быстро, и сегодня живо обсуждают темы
«невероятных доходов», и «баснословных возможностей». В настоящей статье рассмотрим
возможности и риски, которые присущи, в частности, текущей фазе на фондовом рынке через
призму инвестирования в паевой инвестиционный фонд акций. Данная статья будет полезна как
потенциальным и действительным инвесторам для понимания сути стратегии ПИФа акций
«Сибиряк», так и для профессионалов, самостоятельно принимающих решения на фондовом
рынке.
Стратегия «Покупка стоимости»
Основа стратегии лежит на предположении о существовании «справедливых цен». В
соответствии с моделью Дисконтированного денежного потока (DCF-модель)
аналитик
рассчитывает «справедливую стоимость» компании в пересчете на 1 акцию. Далее задача
Управляющего сформировать портфель из акций, соотношение у которых «справедливая
стоимость»/текущая рыночная стоимость наивысшее.
Ключевые параметры данной модели \ кратко \:
-(1) выручка от реализации продукции
-(2) себестоимость производства продукции
-(3) ставка дисконтирования денежного потока
-(4) корректировка на риск (отраслевой, страны и т.п.)
Задача метода – оценить будущие доходы в сегодняшних деньгах.
Внимательно посмотрев на составляющие модели и проанализировав текущую ситуацию в
экономике можно сделать следующие выводы.
(1)
В настоящий момент во всех секторах экономики наблюдается спад объемов
продаж, и простая экстраполяция прошлых доходов в будущее мало информативна.
Планировать денежный поток на 3-5 лет с какой-либо уверенностью могут только
компании с заключенными долгосрочными контрактами, причем по фиксированной
цене (а не привязанными к каким-либо показателям). Очевидно, что к таким
компаниям можно отнести представителей нефтяного и частично газового секторов.
Но даже при достоверном прогнозе физических объемом продаж продукции,
стоимость продаж является величиной неопределенной, поскольку нужно
учитывать курс рубля к корзине валют (а здесь что-либо спрогнозировать на
среднесрочный период невозможно, по причине высокой неопределенности в
мировой валютной системе).
(2)
Себестоимость. Если составляющие себестоимости формируются за счет
внутренних рублевых цен, то прогноз затрат можно составить с достаточной
достоверностью, но если часть или полностью затрат формируется из импортных
составляющих, то сразу попадаем в курсовую неопределенность.
(3)
Ставка дисконтирования. Часто используется в моделях DCF ставка
рефинансирования ЦБ. В условиях высоких инфляционных ожидания необходимо
вносить обязательно поправки в модели на всплеск инфляции. Ставки же МБК
больше отражает уровень ликвидности и доверия в финансовом секторе.
(4)
Учет страновых рисков. Как правило, поправка в оценке стоимости компании на
риск, присущей данной конкретной стране, производится двумя способами. Либо в
соответствии с рейтингом международных рейтинговых агентств Большой тройки,
либо из соотношения доходности американских казначейских бумаг к доходности
государственных облигаций страны-эмитента с одинаковым сроком погашения.
Ключевой параметр, отношение инвесторов к экономике США как к эталону. Но
что делать, если эталон испытывает небывалые трудности, и данные события никак
не отражаются в его рейтинге (не давно рейтинг США был подтвержден на уровне
ААА). На лицо, «кризис стандартов» и строить на их основе какие-то допущения
малоперспективно, по причине возможности появления «неожиданно» новых
правил игры.
В настоящее время рассчитать действительно «справедливую» стоимость практически не
возможно, по причине высокой неопределенности в каждой из основных составляющих модели.
Для более точной оценки необходим многофакторный анализ. Модель должна представлять
сценарный подход к оценке стоимости. В этом случае мы получим справедливую стоимость
ГАЗПРОМа, например, в диапазоне 50-500 рублей за акцию в зависимости от сценария, и такая
«рекомендация» вряд ли способна упростить процесс принятия конкретного инвестиционного
решения.
Стратегия «Индексного инвестирования»
Концепция «индексного подхода» основывается на идее долгосрочного превосходства
инвестиций в акции над прочими вложениями (депозиты, недвижимость и т.п.). Но компании
иногда банкротятся, разъединяются, сливаются и чтобы защитить свою инвестицию лучше
вкладывать не в конкретные акции, а в индексные фонды (структура которых повторяет в
моменте базовый индекс). Одним из основоположников концепции был Джон Богл, знаменитый
финансист, проявивший себя в 80-х годах прошлого века. Но что делать, если фондовый рынок не
растет десятилетиями? Например, в США индекс Доу-Джонса с середины 60-х по начало 80-х
находился в боковике.
Стратегия «Системной торговли»
Под «системным пифом» понимаю такой фонд, инвестиционная стратегия которого
основывается на применении механических торговых стратегий, различных статистических
моделей. Требования к структуре активов сформулированные положениями ФСФР существенно
ограничивают применение данных методов, из-за необходимости обязательного наличия длинных
позиций минимум на 50% в течении 2\3 месяца, отсутствия коротких продаж и маржинальных
позиций (для активного спекулянта это всё равно, что деньги на депозит положить). Широкое
применение подобных методов в управлении пифом акций мало известно (по крайней мере,
задекларированных инвестиционной стратегией). Поэтому мифов о небывалой эффективности
«системных пифов» пока нет.
Но есть миф «системного трейдинга» как такового. Суть мифа в существовании
«уникальных инвестиционных стратегий протестированных на длительной истории данных»,
позволяющих получать стабильные доходы. Со всей ответственностью могу заявить (при этом
причисляя себя именно к «системному трейдеру»), что «Святого Грааля» нет. Не будем
углубляться в теоретические основы построения торговых систем (об этом в отдельных статьях),
пока могу сказать лишь, что существуют системы адекватные текущей фазе рынка и не
адекватные. Если рынок стабильно стоит вбок в узком диапазоне глупо пытаться торговать
пробойные системы. Если система, разработанная, выстраданная, обкатанная годами, которая
является продолжением своего сознания, попадает в фазу, на которой она, очевидно, будет
генерировать скорее убыточные сделки, чем прибыльные, зачем исполнять её сигналы (особенно
управляя публичным продуктом)? Если не исполнять сигналы, то до каких пределов (тут
возникает проблема торговой дисциплины выбранному методу)? Поэтому, в любом случае
решение принимает человек. А для того, чтобы успешно «торговать системно» мало иметь
эффективную стратегию, нужно еще в нее верить, понимать ее суть (сильные, слабые стороны) и
при этом иметь гибкость в применении иных методов принятия решений.
Стратегия «Другие стратегии» и «Нет стратегии»
Методы управления активами пифов различны, всех может и не знаем. ☺
Стратегия «Сам себе пиф»
Инвестиции в ПИФы акций в 2008 году принесли пайщикам массу разочарований. Можно
смело утверждать, что репутация данного инструмента коллективных инвестиций серьезно
пострадала (хорошо, что не так, как от деятельности МММ в 90-х). Но вернуть доверие широкой
массы инвесторов в ближайшее время будет сложно.
Инвесторы сетовали, «зачем я держу деньги в ПИФах? С меня удерживают комиссии не
малые, а они не предпринимают ничего для предотвращения убытков. Я могу открыть счет у
брокера, купить акции и держать их также, хоть сэкономлю на комиссионных».
Осенью 2008 года, в период безостановочных приостановок торгов, у брокеров наблюдался
массовый приток клиентов, открывающих новые торговые счета. Конечно, за брокеров можно и
нужно порадоваться (без тени лукавства, так как, работая на одном рынке, вместе преследуем
цель популяризации фондового рынка). Но также очевидно, что частный инвестор, особенно без
длительного опыта работы не способен показать стабильную эффективность (по статистике
некоторых брокеров срок жизни нового брокерского счета составляет несколько месяцев,
особенно если использовать маржинальные сделки).
Поэтому иногда приходится слышать, в популярной передаче «Рынки», звонки от «частных
инвесторов», мол «а у меня Сбербанк в шорте по 30 , что делать, уже 44?», или «по совету друзей
купил доллар по 35,5 уже продавать, если на дворе 31 или всё-таки дождаться 55».
Как минимум, частный инвестор, решивший войти на фондовый рынок, должен основную
часть передать в управление (ПИФ, ДУ и т.п.), и меньшую часть на собственные инвестиции. И
если в течении 2-3 лет он сможет стабильно обыгрывать «профессионалов», то может заниматься
этим самостоятельно.
На растущем рынке 2000-2008 годов, нюансы особенностей торговый стратегий были не
заметны. Росли и индексные фонды, и отраслевые, и прочие. Влияние качества управления на
результат было не так ярко выражено, как за последний год.
Что должен знать инвестор, передавая средства в управление?
1. Понимать суть продукта. Инвестор, вкладывая средства, например в ПИФ
акций, должен понимать стратегию компании по управлению средствами.
Если стратегия не сформулирована, или не соответствует ожиданиям, то
вкладывать бессмысленно.
2. Понимать доминирующую на рынке тенденцию. Не возможно ожидать
от Управляющего, скажем, индексного фонда полного отсутствия убытков,
если весь месяц рынок снижается. Любая из озвученных стратегий может
быть эффективна только на ограниченном отрезке, так как рынок постоянно
меняется.
3. Мониторить «качество управления». В финансовой индустрии не менее
важно достичь не только высокого абсолютного результата (заработать
100% за полгода, например), но и важно удерживать приемлемые параметры
риск\доходности. Для этого используются относительные показатели
(коэффициент Шарпа, альфа, бета и т.п.), отражающие качества работы по
управлению продуктом.
Что представляет собой стратегия ПИФа акций «Сибиряк»?
1.
2.
ПИФ акций «Сибиряк» был создан в 2006 году командой профессионалов, имевших
к этому времени большой опыт активной работы на финансовых рынках.
В линейке продуктов ПИФ «Сибиряк» единственный инструмент на фондовом
рынке, что отражает суть подхода по «активному управлению активами» (задача
команды – выбор наиболее эффективных методов принятия решений,
обеспечивающих максимальный результат на текущей фазе рынка).
Эволюция торговой стратегии ПИФа «Сибиряк» \беспристрастный взгляд внутрь \
За более чем трех летнюю историю стратегия управления активами выглядела следующим
образом.
1 Период. Старт фонда. К моменту запуска в апреле 2006 года фондовый рынок уже
существенно вырос, и догнать его, повторяя индексную стратегию, было не возможно. Ставка
была сделана на «Покупку стоимости», что было реализовано через инвестирование в
энергетические активы (в первую очередь компании гидро генерации). Позже началось
существенное падение рынка в ликвидных акциях в первую очередь. В итоге к середине лета
ПИФ обошел рынок более чем на 10%, отставая в апреле на 30%.
2 Период. Системный пиф. Уникальный отрезок в жизни фонда. Никогда до этого и после фонд
не управлялся исходя из жесткого следования сигналам механических торговых стратегий на
основные российские фондовые индексы.
2 Период+. Системы в нокдауне. Данный этап в жизни фонда популярно показал, как можно не
заработать ничего на росте в 20%, используя системный трейдинг. Но, не системный трейдинг
плохой, а системы оказались мало эффективны на той фазе рынка (при этом за границы
допустимого расчетного риска они не вышли, но это было слабым утешением для публичного
продукта, пиф безнадежно отставал от рынка на этом отрезке). Необходимо было искать новые
решения (системы использовались в индикативном режиме). Дальше – хуже.
3 Период. 2008 – и грянул гром. В начале 2008 года на раздумья рынок времени не дал. Резко и
быстро началось январское падение. Февраль – апрель на рынке «боковая пила», на которой
используются разные методы, тестируются новые подходы, но результат дальнейшее отставание.
К концу лета, уже в разгар падения, принимается, наконец, решение (уже имея по году отставание
от рынка процентов на 20) к временному возврату к «покупке стоимости», так как к этому
моменту казалось, что всё «несправедливо дешево». А дальше….. Ну Вы помните….. РТС 2000,
РТС 1500, РТС 1000 (с криками «аааа, всё нереально дешево») продолжаем иметь акции (точнее
акции продолжают иметь нас). Хотя к этому времени частично доля акций всё же была
сокращена. А потом РТС 600. И тишина……
Красный кружок. Период, обозначенный на графике красным кружком, не имеет номера по
счету. ПЕРИОД НОЛЬ – БОЛЬШОЙ ВЗРЫВ – РОЖДЕНИЕ СВЕРХ НОВОЙ.
Суть
стратегии – выжить. Закрыли все позиции. Поняли, что потеряли около 60%. Осталось 40%.
Чтобы «вернуться» нужно заработать 150% (при этом, видя, что некоторым представителям
индустрии, чтобы «вернуться», нужно заработать 300% , 400% , 500%)….. Шок. И тут пригодился
богатый опыт активного трейдинга в прошлые годы. Основную задачу – сохранить «боевой»
объем – выполнили (заработать 100 -150% вполне реально на таком волатильном рынке).
Стратегия периода - 100% внимания управлению капиталом (планирование торговой позиции,
контроль предельного риска на одну позицию и т.п.).
4 период. Система-Эквити-Команда. С конца прошлого по сегодняшний день стратегия состоит
приблизительно из следующих компонентов:
50% (механическая система диагностики рынка, плюс уникальная технология выбора секторов,
эмитентов, обладающих потенциалом «лучше рынка»)
30% («мани-менеджмент», или контроль риска и угла наклона Эквити фонда)
20% (опыт, интуиция команды)
Отдельно о Команде.
В нашем случае нам удалось создать яркий пример, когда 1+1 =3, а иногда даже 5. Когда
1+1+1 = 6 и т.д. Отводя в СТРАТЕГИИ человеческому фактору 20%, я слукавил. На фондовом
рынке на 100% результат зависит от человеческого фактора, а под 20-ю процентами я имел
ввиду, что такие человеческие пороки как «страх и жадность», которые обитают на фондовым
рынке не способны затмить центральную суть идеи. А суть в стремлении к адекватности,
адаптивности и гибкости (на основе системного анализа и риск-менеджмента).
С уваженим, Руслан Сторчак
Управляющий активами УК «Сибиряк»