эффективного рынка - Высшая школа экономики

КУРС
АНАЛИЗ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ
БЛОК Фундаментальный анализ
Читается в ВШЭ с 2008 года
Автор –
Теплова Тамара Викторовна
Содержание 2012
1. Концепция «разумного инвестирования» Б.Грэхема , рыночная
эффективность, поведенческие финансы. Рыночные аномалии и
инвестиционные стратегии. Роль рыночной микроструктуры
2. Диагностирование пузырей на инвестиционных рынках
3. Работа аналитиков на финансовых рынках
4. Построение каскадов прогнозов. Индикаторы подхода «сверху вниз»
5. Подход «снизу вверх» – анализ на уровне объектов инвестирования
6. Инвестиционные стратегии на рыночных мультипликаторах
7. Ценообразование финансовых активов: практические вопросы задания
барьерных ставок инвестирования
8. Влияние ликвидности активов (рынков) на принятие инвестиционных
решений
9. Инвестиционные стратегии на событийном окне
Теплова Т.В. Инвестиции
ЮРАЙТ, 2011
Характеристика рынков
Инвестиционные стратегии
Примеры аналитики
Изд ВШЭ 2006
Типовые задачи
для сдачи письменного
экзамена по курсу
Дополнительные
слайдовые материалы
Теплова Т.В. Эффективный финансовый директор
Изд ЮРАЙТ
2008, 2-е изд 2010
Глоссарий
Определения и примеры расчета стоимостных фин
показателей (спреда эффективности, индекса
эффективности, TSR, TBR, элементов
интеллектуального капитала, EVA, CFROI, ….)
Методы и модели обоснования стоимости элементов
капитала и концепция WACC в современной
финансовой аналитике
Методы и модели обоснования оптимальной структуры капитала
Учет в финансовой аналитике нефинансовых (нефундаментальных
факторов: транспарентности, качества корпоративного управления, наличия
социального капитала)
Тема 1 Принципы фундаментального
анализа
Работы Б.Грехэма и Д.Додда
Позиция Д.М.Кейнса и психология инвестирования
Предпосылки фундаментального анализа:
рациональные инвесторы и развитый рынок
инвестиционных активов.
Понятие справедливой (инвестиционной) стоимости
активов. Совершенный финансовый рынок и
соотношение справедливой и наблюдаемой цены
Понятие инвестиционной привлекательности активов
Отличие фундаментального анализа от технического
Основа фундаментального анализа – работы Б.
Грехэма, профессора Колумбийского университета
США (в ряде русскоязычных изданий – Берджамина
Грэхэма или Грэма)
Б. Грехэм в 1929 году (в период начала Великой
депрессии США) Б. Грехэм начал читать в
Колумбийском университете (США) курс лекций под
названием «Инвестиции»,
в 1934 году в соавторстве с Дэвидом Доддом
написал учебник под названием «Анализ ценных
бумаг»
- «библия инвестирования».
Б.Грехэм «Разумный инвестор» (Intelligent investor)
1938 г
работа Джона Уильямса –
"Теория инвестиционной стоимости"
("The Theory of Investment Value")-
существование внутренней стоимости
инвестиционных активов.
предложена формула оценки акций
через дисконтирование потока дивидендов.
Акции или облигации как привлекательный
объект инвестирования ??
каков временной горизонт
Джереми Сигел (Jeremy Siegel) «Акции как долгосрочные
инвестиции» (Stocks For the Long Run) показал,
что при инвестициях в акции, чем длиннее
инвестиционный горизонт, тем ниже вероятность убытков.
Если вкладываться за год, то худший результат за
последние почти 200 лет составляет минус 38,6%, худшие
пять лет дают только минус 11%, худшие 10 лет – минус
4,1%, а худшие 30 лет – плюс 2,6% (все данные – в
реальном выражении)
«В основе рыночной цены акции и
иного инвестиционного актива лежит
обоснованная стоимость, которая может
быть выявлена на основе анализа
макроэкономических,
отраслевых и
уникальных факторов,
определяющих поток выгод держателям
актива (например, акции).»
….. биржевые цены варьируются сильнее,
чем
обоснованная
(фундаментальная)
стоимость актива, а часто и независимо от
нее.
1930-е гг. большое число эмпирических работ, обсуждающих
возможность получения выгод от построения прогнозов
финансовых показателей и дивидендных выплат
компаний-эмитентов.
Оппонент фундаментального анализа –
лорд Джон Мейнард Кейнс.
«Оценка обоснованной (внутренней) стоимости является
слишком сложным и бесполезным занятием для игроков
фондового рынка.»
Чем больше становится рынок капитала, тем больше на нем
непрофессиональных, чрезвычайно нервных игроков, которые
своими эмоциями создают на рынке волнообразные движения
цен.
Гораздо важнее понять настроения инвесторов на рынке в
целом и использовать движения рынка в своей
инвестиционной стратегии.
Значимость рационального поведения
Рациональность
поведения
инвестора
характеризуется двумя свойствами:
• при
получении
новой
информации
«репрезентативные агенты» в соответствии с
правилом Байеса включают ее в свои представления
и ожидания. Это предполагает, что субъективное
вероятностное
распределение
неизвестных
переменных является объективно правильным;
• на
основе
сформированных
представлений
участники
рынка
принимают
«нормативно
правильные» решения, которые внутренне не
противоречивы и соответствуют теории ожидаемой
полезности.
Рациональный инвестор прогнозирует будущее неким
объективным образом и не меняет своих предпочтений
относительно установленных инвестиционных целей, которые
могут быть выражены в денежной форме.
Рациональное
поведение
инвестора
характеризуется
принятием решений в соответствии с теорией ожидаемой
полезности.
Обычно рациональный инвестор рассматривается как
противник риска (в ряде моделей — как нейтральный к риску)
т.е. инвестор требует возрастающей компенсации за больший
риск (нелинейная зависимость компенсации риска).
Понятие совершенного рынка объединяет конкурентный
рынок и рынок без трений рациональных инвесторов.
Конкурентный рынок — это рынок большого числа
продавцов и покупателей (например, на финансовом рынке —
продавцов и покупателей финансовых активов), где нет
ограничений на доступ к активам и никакие действия
участников рынка (покупка или продажа любого числа
активов) не могут повлиять на рыночную цену.
Рынок без трений включает в себя много предпосылок к
возможности создания и обращения активов. Прежде всего,
отсутствуют налоги (правильнее сказать, дезорганизующие
налоги), нет ограничений на торговлю (например, на
финансовом рынке — ценными бумагами без покрытия), нет
транзакционных издержек (на покупку информации, поиск
контрагента, заключение сделок и т.п.).
Основные
стейкхолдеры коммерческой компании
и их специфические интересы
Возврат капитала, финансовая устойчивость,
компенсация риска доходностью на вложенный капитал
Финансовые стейкхолдеры
(инвесторы,
предоставляющие компании
финансовый капитал)
Власть, доход,
известность (слава),
любопытство,
социальное положение
Нефинансовые
стейкхолдеры,
предоставляющие
интеллектуальный
капитал компании
Собственники
Высший
менеджмент
Персонал
(работники)
Вознаграждение за труд,
стабильность рабочего
места, безопасность
труда
Владельцы
заемного капитала
(кредиторы)
Компания,
привлекающая
финансовый и
нефинансовый
капитал
Контрагенты
Качество товаров и
услуг, соблюдение
договоренностей
Обществен
ные или
иные блага
Государтс
-тво
Налоговые
платежи
Множество показателей рыночной стоимости компании
Оценочная деятельность –
специфическая трактовка
Фундаментальный анализ
Наблюдаемая на рынке
оценка конкурентной
позиции компании –
капитализация
(рыночная
капитализация
(Р, МС) и
общая
капитализация (EV )
Обоснованная (справедливая) рыночная
(инвестиционная) стоимость компании
(fair market value)
Расчетные оценки- справедливая стоимость
Внутренняя, подлинная (intrinsic) стоимость
Фундаментальная (fundamental) стоимость
Инвестиционная (investment) стратегическая
стоимость
Различие по информационной базе и учету
выгод различных владельцев капитала
Стейкхолдерская стоимость как стоимость выгод
финансовых и нефинансовых заинтересованных
в деятельности компании групп (стейкхолдеров)
Финансовая аналитика, фундаментальный анализ
Справедливая рыночная стоимость не равна
балансовой стоимости актива (компании)
Учитывает все задействованные ресурсы
Учитывает отношения между стейкхолдерами и
взаимосвязь ресурсов
Рассчитывается на учете будущих выгод от владения
(инвестиционный взгляд на актив)
Моделирование выгод инвестора
Выбор показателя выгод (дивиденд, прибыль,
денежный поток,…..)
Выбор горизонта анализа (в зависимости от типа
инвестора)
Отражение влияния внешней среды на показатель
выгод и риск (вероятность получения ожидаемых
выгод)
Обоснование инвестиционной привлекательности
Выбор финансовой цели в
зависимости от структуры
собственности и стратегии
компании (выбираемой бизнесмодели).
Интересы владельцев
собственного капитала
(акционеров, дольщиков)
как основных владельцев
Финансового капитала компании
Акционерная
(стокхолдерская)
стоимость
Англо-американская модель
Ориентированная на
кредиторов
Ориентированная на
нефинансовых
владельцев основного
капитала
Стейкхолдерская
модель
Интересы других участников
КАК "переиграть рынок", т.е. получить
большую доходность, чем та, которая
соответствует на рынке заданному
уровню риска.
Объяснение может быть дано через ценность
информации о качестве актива, возможностях его
генерировать денежные выгоды с определенной
вероятностью.
Если приход информации на рынок запаздывает,
то отдельные инвесторы могут знать "истинную"
цену, а другие нет.
Именно
владение
информацией
получить большую доходность.
позволит
Значимость качества информации
Большинство модельных конструкций, описывающих
формирование цен на инвестиционные активы базируются
на ряде предположений о поведении инвесторов и рынков
в целом.
Традиционная экономическая теория моделирует
инвестиционные рынки (включая финансовые) как
единственно возможное положение равновесия, которое
возникает в результате взаимодействия
рационально действующих участников (игроков или
«репрезентативных агентов» рынка), опирающихся на
одинаковую информацию и одинаково ее
воспринимающие.
Информационная эффективность рынка
Значимость информации для получения
сверхдоходности подчеркивается понятием
эффективного рынка, введенного Юджином Фама в
EMH
1961 г..
Разные рынки обладают разной формой
эффективности, что дает возможности для
выстраивания инвестиционных стратегий. В задачу
аналитика входит тестирование рынков на
эффективность (проведение проверок на
возможность систематического выигрыша за счет
использования той или иной информации).
Под эффективностью рынков понимается информационная эффективность, т.е.
способность цен активов отражать имеющуюся на рынке информацию.
На эффективном рынке цены активов полностью отражают
всю возможную информацию об этих активах. Чтобы это было
так, на рынке не должно быть транзакционных издержек по
поиску информации, нет запаздывания информации, нет
асимметрии.
Практическим следствием теории эффективности рынка
капитала является утверждение, что никакая
активная
стратегия инвестирования (подбора ценных
бумаг в портфель или определения удачного
времени покупки-продажи) не позволит
«обыграть» рынок
Так как это представление о финансовом рынке очень далеко
от реальности, вводятся более слабые предположения об
информационной эффективности.
Гипотеза Фамы 1972 года
Гипотеза 1972 г. предполагала наличие на рынке трех форм
эффективности:
слабая,
полусильная (средняя) и
сильная.
Рынок капитала рассматривался как эффективный (сильная форма),
если в цене активов на нем мгновенно
отражалась вся
доступная информация и возникали условия для «честной игры»
(fair game), в которой нельзя выигрывать (обыгрывать рынок)
систематически. В средней и слабой форме эффективности, имея
конкурентные преимущества в доступе к информации, можно обыгрывать
рынок (других игроков).
Слабая форма эффективности подчеркивала, что невозможно
предсказать будущую динамику цен и соответственно получать
систематические выигрыши на основе прошлой ценовой информации. В
средней форме подчеркивалось отсутствие возможности выигрыша через
использование только публичной информации. Преимущество получают те
участники рынка, которые владеют закрытой (приватной) информацией об
активе. В сильной форме эффективности даже непубличная и частная
информация не позволят получить систематический выигрыш
Проверка рынков на слабую форму эффективности –
ряд данных не должен быть коррелирован,
коэффициент автокорреляции стремится к нулю.
т.е.
Проверка слабой формы - с помощью тестов Runs test и
Durbin-Watson test. Если распределения ряда данных (доходностей активов
или котировок фондовых индексов) являлось случайным, то делался вывод об
эффективности рынка в слабой форме.
Гипотеза может проверяться и на основе технического
анализа, когда тестируются наиболее известные торговые
стратегии, основанные на рыночной истории. Если эти стратегии
показывают невозможность получения сверхдоходности,
слабой форме эффективности.
делается вывод о
Однако при рассмотрении торговых стратегий, которые
использует малое количество инвесторов, выяснилось, что
рынок может быть неэффективен относительно этих
стратегий.
Как тестировать гипотезу эффективности рынков?
- Проблема совместного теста
К 1990-м гг. стало понятно, что тестирование
гипотезы эффективности в первоначально
предложенной трактовке Ю.Фамы не возможно из-за
проблемы «совместного теста» (joint-hypothesis).
Тестирование эффективности рынка возможно
только при наличии адекватной модели рыночного
равновесия, но с другой стороны, ранее
предложенные равновесные модели (САРМ или
трехфакторная модель Фамы — Френча)
предполагают наличие рыночной эффективности, т.е.
могут тестироваться только при предположении об
эффективности.
Трактовка эффективного рынка
1991 г
В 1991 г. Ю. Фама предложил несколько иную трактовку рыночной
эффективности, увязанную с направлениями исследования реакции
фондового рынка на приходящую новую информацию и оценкой
величины «избыточной доходности» по сравнению со справедливым
уровнем. Предположение об эффективности сместилось в область
влияния вновь приходящей информации на поведение инвесторов.
Средняя форма эффективности акцентирует внимание на скорость и
качество обработки рынком вновь приходящей информации.
Используемый метод — событийный анализ (event studies), впервые предложен Ю. Фамой для описания реакции рынка на
дивидендные выплаты.
Степень влияния частной информации позволяет говорить о сильной
эффективности рынка. Тесты на влияние непубличной информации на
получаемую доходность (tests for private information) позволяют
оценивать качество аналитической работы (с точки зрения создания
новой информации). Исследования реакции рынка на прогнозы
аналитиков помогают выявлять наличие новой информации и
оценивать силу этой информации на тех или иных рынках.
Как доказывается рост эффективности рынков?
Сопоставление активных и пассивных стратегий
инвестирования
В среднем активные стратегии проигрывают пассивному держанию акций
(комиссия за управление пассивными фондами измеряется несколькими десятыми
долями процента), выигрыш скорее связан с везением, чем с удачно выстроенной
стратегией. Расцвет пассивных фондов с 80-х годов.
Malkiel (2005). В работе показано, что за прошлые годы
крупные фонды акций зарабатывали примерно на 2% меньше,
чем давал фондовый рынок, оцениваемый по индексу (8%
против 10%). Ежегодно порядка 70—80% фондов не могут
обогнать бенчмарк.
Удачливые фонды, обогнавшие индекс, не могут сохранить
успех и неизбежно проигрывают, следовательно, выигрыш
был связан со случаем, а не умением. Отставание фондов на
2% объясняется комиссией за управление в 1,5% и
«проскальзыванием при торговле»
С начала 2009 г. - дискуссия о том, является ли гипотеза эффективных
рынков причиной случившегося финансово-экономического кризиса
2008—2009 гг.
Два лагеря: первый - поддерживает EMH, это последователи Ю. Фама
(финансовый факультет Чикагского университета и М. Статман (Statman),
Дж. Сигел (Siegel), Р. Болл (Ball)),
Второй лагерь – бихевиористы (Чалер (Thaler), Вишни (Vishny),
Кохран (Cochrane)).
Начало дебатам положил нобелевский лауреат 2008 г. П. Кругман,
январь 2009 г. в The New York Times статья с критикой EMH как теории, не
имеющей ничего общего с реальной жизнью.
Кругман: EMH повинна в том, что заставила инвесторов верить, что
рынки действительно являются эффективными, они закрыли глаза на
зреющий крупнейший спекулятивный пузырь. EMH повинна в надувании
спекулятивного пузыря, так как никто не удосужился проверить,
действительно ли рынок каждый раз правильно оценивает активы. Не
проводилось должной проверки того, что за ценами на активы стоят
реальные фундаментальные показатели.
ПОВЕДЕНЧЕСКИЕ ФИНАНСЫ
(бихевиаристические — behaivior)
Теория перспектив, или «проспектная теория»,
была предложена в конце 1970-х гг.
профессор психологии университета
Принстона (США) Дениэл Канеман
Нобелевская премия по экономике
2002г «за применение психологической методики в
экономической науке, в особенности — при исследовании формирования суждений и принятия решений в
условиях неопределенности» (совместно с Верноном Смитом)
профессор экономики Стенфордского университета
(США) Амос Тверски
НОВАЯ ТЕОРИЯ - адаптирующихся рынков (AMH –
Adaptive Market Hypothesis), Андрея Ло.
попытка объединить результаты EMH и
бихевиористских теорий
Введение принципов эволюции (конкуренции
(состязательности), приспособления и
естественного отбора). Эффективность рынка
определяет эволюционная динамика, а так же
слабость и нестабильность финансовых институтов
и инвестиционных продуктов, и, наконец, успех
институциональных и индивидуальных инвесторов.
Цены инвестиционных активов отражают доступную
информацию в том объеме, в каком эта информация
определяется :
комбинаций рыночных условий и
характеристиками рыночных участников.
Аналогия с биологией - окружающая среда и
популяции, ее населяющие.
Если несколько различных групп будут
соревноваться за редкие ресурсы внутри одного
рынка, то этот рынок, скорее всего, будет высоко
эффективным.
Макро- и микро неэффективность
Парадокс
рынки в агрегированном виде
(например, измеряемые через различные фондовые
индексы) оказываются более волатильны, чем
отдельные
акции
и
явно
отклоняются
от
справедливой
оценки,
определяемой
ценами
отдельных активов, формирующих портфель.
Например, речь идет о сопоставлении суммарной
величины справедливых цен акций и наблюдаемой
оценки рыночного портфеля.
Пол Самуэльсон современные фондовые рынки
являются микроэффективными (micro
efficient), но макронеэффективными
(macro inefficient) с точки зрения
поведения агрегатных показателей.
Микроэффективность финансового рынка –
ситуация, складывающаяся на рынке
формирования цен отдельных финансовых
активов (например, акций) с позиции
отдельных игроков.
Ряд работ демонстрируют наличие
макронеэффективности. А это означает, что
агрегированный рынок может жить по иным
законам, чем предписывает анализ выгод
инвестирования по отдельным активам.
Предсказывать рынок по динамике отдельных
активов может быть ошибочно.
Проверки на макроэффективность
профессор Йельского университета Роберт
Шиллер
два временных отрезка разной продолжительности
(длительный — 1926—2001 гг. и относительно короткий —
1949—2001 гг.) и
две выборки — по 49 и 125 компаний.
Анализ двух показателей по компаниям и рынку в целом:
соотношение дивиденда к цене акции и темпа роста
дивидендов.
Эконометрические расчеты выявили, что индивидуальные
соотношения между дивидендом и ценой акции компании
действительно предсказывают будущий рост
дивидендов.
Такая зависимость на уровне компаний
(микроуровень) статистически значима. Однако на
агрегированном уровне это соотношение не дает
статистической значимости в предсказании изменения
дивидендов.