проблемы формирования стратегий финансирования компании

ПРОБЛЕМЫ ФОРМИРОВАНИЯ СТРАТЕГИЙ
ФИНАНСИРОВАНИЯ КОМПАНИИ ПРИ НАЛИЧИИ АГЕНТСКИХ
ПРОТИВОРЕЧИЙ.
PROBLEMS OF FORMATION STRATEGY DUE TO AGENCY
CONTRADICTION
Красильникова Е.В.
Аспирант 1-ого года обучения,
Московский Государственный Университет
им. М.В. Ломоносова,
Научный руководитель
Никитушкина И.В.
к.э.н., доцент
Аннотация
Исследование факторов агентских отношений, различие целей и интересов
существенно определяет структуру капитала компании и финансовоэкономическую стратегию. Современные агентские конфликты представляются
факторами, ограничивающими устойчивое развитие компаний.
Ключевые слова: агентские конфликты, структура капитала, жизненный
цикл, концентрация собственности.
Annotation
Exploration of key agency relation factors, target and interest divergence
essential capital structure, financial and economic strategy. Modern agency conflicts
undermine company’s sustainable development.
Key words: agency conflicts, capital structure, life cycle, ownership
concentration
Отделение собственности от управления компанией, делегирование
функций собственников менеджерам – способствует возникновению агентских
проблем, оппортунистическому поведению управляющих в силу различий
целей и интересов. Агентские взаимоотношения оказывают воздействие на все
стороны управления фирмой – на осуществление инвестиций, операционную и
финансовую деятельность, а также – на стоимость. Для российских
предприятий наблюдается иной способ создания компании, высокая
концентрация собственности, давление государства, что обуславливает
необходимость учета страновых особенностей корпоративных структур при
формировании стратегий, в том числе – привлечения финансирования. Для
компаний на растущем рынке капитала выбор стратегии финансирования (при
наличии особых издержек, ограничений, но и возможностей привлечения
капитала) является одним из ключевых параметров потенциала компании, ее
стратегического роста и его стимулирования в перспективе.
При прохождении компанией различных стадий жизненного цикла,
меняется приоритетность тех или иных параметров, как ключевых, на которые
следует ориентироваться при составлении стратегий, различаются типы
агентских проблем. Стадии жизненного цикла и проявляемые на них агентские
противоречия формируют стратегии выбора источников финансирования
(Diamond, 1989).
Следствием проявления противоречий интересов являются агентские
издержки. Возникновение агентских издержек обусловлено объективными
условиями информационной асимметрии, сложностями контроля в принятии
управленческих решений, проблемами в институциональной среде и
субъективными факторами: отсутствием реальных санкций, регламентов,
мотиваций и адекватных критериев оценки качества управления и его
результатов. Можно выделить следующие агентские издержки, которые
зачастую упускаются из рассмотрения для российских реалий: упущенную
выгоду (издержки расхождения) в результате высокой концентрации
собственности, вызывающей препятствия мониторинга со стороны фондового
рынка; косвенные в результате трансфертного ценообразования; доля отката в
тендере, в закупках, продажах; упущенная выгода в результате коррупции.
Для российских компаний конфликт интересов между менеджером
(оценивается отношение к риску, опыт, репутация, возраст, вознаграждение),
который единолично принимает решения, не всегда увеличивающие
благосостояние компании и акционеров, и мелкими акционерами не является
превалирующим. Менеджмент, как правило, является крупным собственником,
осуществляющим контроль и принятие стратегических решений, а не
рассматривается только как оппортунистически настроенный наемный
управляющий.
Различие предпочтений менеджеров и акционеров приводит к
использованию различных инструментов привлечения капитала. Акционеры
менее склонны к риску по сравнению с менеджерами, которые испытывают
персональную ответственность и
предпочитают
использовать
для
финансирования скорее собственный капитал. Согласно теориям агентских
издержек управляющие могут быть ориентированы на повышение долговой
нагрузки, эмиссии долговых обязательств как факторов, характеризующих
максимизацию усилий менеджмента (Jensen, Meckling, 1976; Harris и Raviv,
1990). На выбор структуры капитала также влияют и личные качества
менеджеров. Чрезмерная самоуверенность и оптимизм, неприятие потерь,
несклонность к риску являются факторами выбора более высокого уровня
соотношения долга к собственному капитала, выпуску долговых обязательств.
Акционеры с преимущественно распыленной структурой собственности
ориентированы на рост долга на стадии развития компании и выпуск акций на
стадии зрелости в силу снижения рисков, повышения репутации фирмы и
уменьшению стоимости собственного капитала. Российские мажоритарии
контролируют денежные потоки и не стремятся размывать капитал путем
проведения выпуска акций. Они используют нераспределенную прибыль как
источник финансирования в условиях высокой стоимости и недоступности
заемного капитала. Наемный управляющий более консервативен в привлечении
заемного капитала. Стратегия привлечения капитала зависит преимущественно
от противоречий интересов контролирующих акционеров и других крупных
собственников, стейкхолдеров и взаимодействия с государством или
«контролерами» компании.
Наличие агентской проблемы и агентских издержек значительно влияет на
эффективность российских компаний. Эмпирическое исследование крупных
публичных нефинансовых российских компаний в 2008 г. выявило
положительную зависимость
доли институциональных акционеров
рентабельности активов и стоимости фирмы; нелинейную взаимосвязь
собственности менеджмента и финансово-экономических показателей
деятельности - стоимости, рентабельности активов, производительности
(Ерзнкян, Красильникова, Никонова, 2010).
Результаты
эмпирического
исследования
крупных
публичных
нефинансовых компаний с 2005 г. по 2010 г. на основе анализа панельных
данных выявили отрицательную зависимость соотношения величины долга к
собственному капиталу фирмы от концентрации собственности. При
увеличении индекса Герфиндаля (сумма квадратов долей мажоритариев) на 1%
финансовый левередж снижается на 3%. Российские предприятия на стадии
зрелости ориентированы на осуществление выпуска акций, проведение
первичного размещения акций как способа привлечения капитала. Кроме того,
было выявлено положительное влияние оборачиваемости активов и
отрицательное влияние оборачиваемости дебиторской задолженности как
критериев качества управления компанией менеджментом на левередж.
Исследование агентских
отношений
в
компаниях,
выявление
противоречий интересов различных категорий участников деятельности,
способствует формированию подходов к привлечению финансирования,
выявлению оптимальных источников привлечения капитала, повышающих
стратегический потенциал предприятия.
1.
2.
3.
4.
Литература
Ерзнкян Б.А., Красильникова Е.В., Никонова А.А. Агентские противоречия
в стратегии финансово-экономической устойчивости предприятия:
проблемы, факторы, измерения. / Препринт # WP/2010/279 М.: ЦЭМИ
РАН, 2010. 6,4 п.л. – на рус. яз.
Diamond D. Reputation acquisition in debt markets //Journal of Political
Economy. 1989. V 97, 62 – 828
Harris M.; Raviv. A. Capital Structure and the Informational Role of Debt. //
The Journal of Finance. Vol. 45, No. 2. Jun., 1990, pp. 321-349.
Jensen M., Meckling W. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency
Costs and Ownership Structure. // Journal of Financial Economics. 1976. Vol. 3.
Р. 305-36