Беликов И.В. директор, Российский институт директоров (РИД
реклама
Беликов И.В. директор, Российский институт директоров (РИД) ХОРОРШЕЕ КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ: КТО ЗАПЛАТИТ ПРЕМИЮ? Изучая многочисленные рекомендации организаций западных инвесторов, зарубежных международных организаций и финансовых институтов, а также Кодекс корпоративного поведения можно увидеть, что создание системы корпоративного управления в компании, отвечающей пожеланиям инвесторов, является работой, требующей весьма длительного времени и немалых затрат. В чем состоит экономический смыл такого рода работы? Как правило, ответ на этот вопрос дается следующий: наличие системы корпоративного управления, выстроенной на основе пожеланий инвесторов, в компании повышает ее привлекательность в глазах инвесторов, что выражается в премии, которую инвесторы готовы платить к обычной рыночной цене ценным бумагам таких компаний. Также считается, что такая система корпоративного управления повышает эффективность использования компанией привлеченных средств и, следовательно, ее общую эффективность. Основной акцент, особенно в последние годы, делается все же на готовность инвесторов дороже платить за ценные бумаги компаний с хорошим корпоративным управлением. Общая логика рассуждений, особенно часто встречающаяся в работах многочисленных консультантов, рейтинговых агентств, инвестиционных компаний заключается в том, что чем большее число рекомендаций, разработанных инвесторами, и включенными в разного рода своды «передовой практики» (best practice), компания внедрит у себя, тем выше премия к своим ценным бумагам, на которую она может рассчитывать от инвесторов. Вопрос о том, за какие ценные бумаги и в каком размере инвесторы реально платят такого рода премию, является весьма сложным. Как правило, речь идет об акциях как инструменте гораздо более рискованном для инвесторов и делающими их, обычно, кредиторами последней очереди в случае краха компании. Уровень премии за хорошее корпоративное управление к долговым инструментам компании, в частности корпоративным облигациям, до самого последнего времени находился на периферии внимания аналитиков. Наиболее распространенное мнение среди них заключается в том, что если такая премия и существует (что неочевидно для большинства аналитиков), то выявить и подсчитать ее очень сложно. Проблема с определением размера премии за хорошее корпоративное управление также не является однозначной. Время от времени появляются публикации, в которых размер такой премии оценивается от 10-15% для развитых западных стран до 20-30. и даже 50% для стран с развивающимися рынками1. Для российских компаний, по мнению отдельных авторов, такая премия может достигать даже трехзначных цифр. Однако исследования практики поведения инвесторов, реально работающих с акциями российских компаний, дает не однозначную картину. 1 В какой степени низкая премия для компаний развитых стран и высокая для компаний стран с развивающимися рынками соотносится с реальными объемами рисков для инвесторов в этих странах – вопрос, заслуживающий особого обсуждения. Даже беглый подсчет потерь, понесенных инвесторами в ходе краха ряда крупных компаний, порожденного злоупотреблениями со стороны их высших менеджеров, а также потерь инвесторов в Европе краха таких компаний как «Ахолд», «Вивенди», «Пармалаат» и других дает цифры, сопоставимые с потерями, понесенные инвесторами в результате кризиса на азиатских рынка в 1997г. и в России в 1998г. Хотя, корни рисков корпоративного управления в развитых странах и странах с развивающимися рынками, на наш взгляд, различаются. 1 Проведенное в июне-сентябре 2003г. Российским институтом директоров (РИД) исследование, включавшее сопоставление динамики цен акций компаний с наиболее высокими и самыми низкими показателями раскрытия информации о практике своего корпоративного управления, в целом показало позитивную корреляцию между уровнем корпоративного управления и динамикой цен на акции компаний на ведущих российских биржах. Однако этот вывод в наибольшей степени применим лишь к небольшой группе компаний (10-12), прежде всего так называемым «голубым фишкам». В отношении остальных компаний «голосование деньгами» со стороны инвесторов в пользу более хорошего корпоративного управления не столько убедительно. Размер компании и ее доля на рынке в большинстве случаев являются основными и даже исчерпывающими факторами, которыми руководствуются инвесторы при решении о покупке акций компаний на российском рынке. Попытки установить очевидную, устойчивую и поддающуюся ясной цифровой оценке корреляцию между уровнем корпоративного управления и ценой акций компаний в масштабе мировой экономики пока не увенчались успехом. Слишком велико число факторов, которые влияют на определение цены акций и взаимосвязь между ними формализовать очень сложно. Как выглядит соотношение «затраты/выгоды (премия)» при реализации программы улучшения корпоративного управления в российских компаниях? Действительно ли существует прямая непрерывная взаимозависимость между объемом рекомендаций «передовой практики», реализованной в компании в процессе такой работы, и размером премии к цене ее акций и каковы ее пределы? Готовы ли инвесторы, работающие на российском фондовом рынке, платить такую премию? Оценка уровня корпоративного управления российских компаний производится многочисленными консультантами, специалистами инвесткомпаний, рейтингового агентства «Стандард энд Пурс» в сравнении с развернутым набором рекомендаций «передовой практики», лидерами в разработке и продвижении которых выступают, как правило, консервативные портфельные инвесторы ведущих западных стран – инвестиционные фонды, аккумулирующие пенсионные и страховые накопления. Пенсионные, страховые системы развитых стран во все большей степени стали зависеть от сохранности и прироста средств, накаливаемых в них. Утрата этих средств в значительных масштабах чревата серьезными социальными потрясениями. Демографическая ситуация в развитых странах, повышающая нагрузку на пенсионной системы, переход от государственной к накопительной пенсионной системе в ряде ведущих развитых стран делает обеспечение сохранности и эффективного использования средств, переданных в эту систему, еще более острой. Поэтому, снижение рисков, связанных с объектами, в которые инвестируются эти средства, стало не только финансовым, но и вопросом, имеющим большое социально-экономическое значение. Улучшение корпоративного управления, в особенности в странах с развивающимися рынками, рассматривается в качестве одного из важнейших направлений повышения таких гарантий. Правда, как показывает практика, весьма значительная часть этих требований не реализуется даже в ведущих компаниях развитых стран, имеющих высокую репутацию с точки зрения корпоративного управления. Однако указанная группа инвесторов располагает очень крупными средствами, поэтому их мнение обладает большим весом и отклонения реальной практики компаний от выдвигаемых ими постулатов публично рассматривается как недостатки, подлежащие исправлению. Анализ инвестиционного рынка в России показывает, что его основу составляют спекулятивно настроенные зарубежные и российские портфельные инвесторы, ориентирующиеся на вложения в сильно недооцененные активы, обладающие высоким потенциалом для роста в краткосрочной перспективе. За прошедшие годы некоторые инвестиционные компании показывали годовую доходность, выраженную трехзначными цифрами. Временной горизонт их инвестирования обычно весьма короток – от нескольких дней до нескольких недель, реже – месяцев. Эта категория инвесторов 2 ориентирована на высокую доходность за счет значительного роста цены акций и готова принимать на себя высокие риски, в том числе и в области корпоративного управления. Однако степень готовности к принятию такого риска со стороны краткосрочных портфельных инвесторов не беспредельна. Поэтому, они активно выступают улучшение системы корпоративного управления в компаниях, акции которых они приобретают. Эти компании, в различных масштабах, осуществляют мониторинг и оценка рисков корпоративного управления в компаниях-эмитентах. Наиболее известными являются оценки уровней корпоративного управления и связанных с ними рисков, вырабатываемые такими инвестиционными компаниями как «Тройка-Диалог» и «Брансвик ЮБС». Набор критериев, которыми руководствуются специалисты этих инвестиционных компаний, достаточно ограничен и сконцентрирован прежде всего на практике работы советов директоров и степени информационной прозрачности компаний-эмитентов. Этот набор заметно меньше по сравнению с чрезвычайно развернутыми рекомендациями «передовой практики», настойчиво предлагаемыми консервативными зарубежными портфельными инвесторами. Как показывает российская практика, спекулятивные портфельные инвесторы сконцентрировали свое внимание на акциях очень небольшой группы, как правило, крупнейших компаний (10-15). Приемлемый для этих инвесторов уровень корпоративного управления в данных компаниях-эмитентах - значительно более низкий по сравнению со стандартами «передовой практики» - неразрывно связан с характеристиками этих компаний, в частности, очень большими масштабами их деятельности, доминирующими позициями в своих отраслях (а нередко – и ведущими позициями на соответствующих мировых рынках, таких, к примеру, как добыча меди, никеля, редких металлов, нефти, производство алюминия и т.п.), высокой степенью внимания регулирующих органов к их деятельности. Иными словами, данная категория инвесторов принимает в качестве достаточного для себя невысокий уровень корпоративного управления в этой группе компаний-эмитентов не только в расчете на высокий уровень доходности, но также и потому, что рассматривает отмеченные характеристики этих компаний в качестве дополнительных гарантий. В процессе своей деятельности эта категория инвесторов показала способность вывести акции ряда крупнейших российских компаний на высокий ценовой уровень по сравнению с их первоначальными уровнями. Значительной премией был оплачен переход от «таежного» к более высокому ровню корпоративного управления, но все же далекому от рекомендаций зарубежной «передовой практики», группы крупнейших российских компаний, прежде всего сырьевого сектора (например, ЮКОС, «Сибнефть», чуть позже - ЛУКойл). Этот новый уровень корпоративного управления, как показываете анализ, включает в себя такие шаги как консолидация собственности в материнской компании, раскрытие основных бенефициарных собственников, воздержание от вывода активов, переход на отчетность по стандартам МСФО или ГААП, принятие кодекса или декларации корпоративного управления, избрание (голосами контролирующего акционера/акционеров) нескольких известных представителей зарубежного делового сообщества в состав совета в качестве независимых директоров, создание (или объявление о создании) 2-3 комитетов в составе СД, прежде всего, таких как комитета по аудиту, комитет по вознаграждениям и назначениям, выплата существенных дивидендов, введение промежуточных дивидендов (хотя и необязательно в сроки, одинаковые для всех акционеров), выпуск АДР или объявление о его подготовке. Подтверждением высокого эффекта даже первоначальных шагов по улучшению своего корпоративного управления, сделанных крупнейшими российскими компаниями, является опубликованный в январе 2004г. американским аналитическим агентством Energy Intelligence (EI) рейтинг корпоративного 3 2 управления (основанном на оценке советов директоров) ведущих мировых публичных нефтегазовых компаний В этом рейтинге нефтяная компания ЮКОС заняла 2-е место, «Сибнефть» - 8-е, ЛУКойл – 11-е. Средний показатель американских компаний в рейтинге – 59,7 баллов, европейских – 53,9 балла, российских – 52,8 балла. Причем, указанные выше три российские компании опередили ряд ведущих западных компаний, а более низкий средний балл российских компаний связан с серьезным отставанием качества корпоративного управления в таких российских компаниях как «Газпром» и «Сургутнефтегаз». Место 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Источник: Energy Intelligence Компания Marathon ЮКОС EnCana ConocoPhillips Norsk Hydro Petro Canada Exon Mobile Сибнефть ENI ChevronTexaco ЛУКойл BP Devon Energy Total Royal Dutch/Shell Anadarko Amerada Hess Repsol YPF Газпром Сургутнефтегаз Балл 77,2 75,7 74,3 74,3 69,7 68,8 67,8 62,0 61,7 60,7 58,2 58,7 50,8 50,5 46,8 45,5 43,3 41,7 34,8 33,3 Начальный этап улучшения корпоративного управления в этих компаниях сопровождался наиболее бурным ростом цен на их акции и оплачивалось существенной премией. Однако после достижения акциями этих компаний определенных, значительно более высоких по сравнению с первоначальным (нередко в несколько раз), ценовых показателей, и начальных позитивных изменений в практике их корпоративного управления, заинтересованность спекулятивных инвесторов в акциях этих компаний резко снижается. Объем финансовых средств, требуемых для работы с акциями этих компаний в значительных масштабах на достигнутых ценовых уровнях оказывается слишком высоким для этой категории инвесторов, а размеры возможной премии, по их оценке, неадекватно низкими. Результатом этого является снижение интереса спекулятивных инвесторов к акциям данной группы компаний, в случае сохранения ими достигнутого ценового уровня. Поскольку в настоящее время средства спекулятивных инвесторов остаются вложенными преимущественно в акции данной группы компаний, эти инвесторы заинтересованы в дальнейшем улучшении корпоративного управления в данных компаниях, как способе дальнейшего снижения своих рисков, однако не готовы платить за это существенную премию. Подтверждением этой тенденции стали оценки, распространившиеся летом-осенью 2003г. среди представителей ряда инвестиционных компаний, играющих ведущие роли на российском рынке акций. Зазвучали заявления о том, что цены большинства акций «достигли справедливого уровня», и даже, что «рынок ликвидных российских акций 2 Рейтинг оценивает советы директоров по ряду показателей, за каждый из которых выставлялись оценки по 100-балльной шкале: количество членов совета; разделение должностей председателя совета и главного управляющего; объем акций, принадлежащий директорам; независимость совета и его комитетов, таких как комитет по аудиту и комитет по назначениям и вознаграждениям; регулярность переизбрания членов совета. 4 перекуплен», а инвесторы «начинают подумывать о переходе на рынки, где есть возможность для большего роста активов»3. Хотя при этом делались ссылки на высокие риски, связанные с инвестициями в российские «голубые фишки», в качестве альтернативы выдвигалось не улучшение в них корпоративного управления, а … рынки латиноамериканских стран, не отличающиеся, мягко говоря, высоким уровнем корпоративного управления, политической и макроэкономической стабильностью. Правда, давались и объяснения гораздо больше соответствовавшие истинным мотивам этой категории инвесторов: «Они (инвесторы. – И.Б.) уходят на рынки латиноамериканских стран, недавно переживших финансовый кризис … в расчете на то, что там можно сыграть на восстановлении фондового рынка»4. Некоторые из инвестиционных компаний, сыгравших основную роль в «раскручивании» акций крупнейших российских компаний-эмитентов, исходя из того, что потенциал роста «голубых фишек» почти исчерпан, даже стали предлагать своим клиентами вместо акций инструменты, привязанные к сырьевым товарам. Так, «Брансвик ЮБС» стал предлагать своим клиентам вместо покупки акций ЮКОСа, ЛУКойла и «Сибнефти» заключить контракты на продажу двухлетних фьючерсов на нефть на одной из международных бирж, покупать годовые опционы на продажу нефти, а вместо акций «Норильского Никеля» - покупать палладий5. Можно, конечно, сослаться на то, что эти инвесторы считали, что в сложившейся ситуации слишком высоки суверенные риски, которые не могут быть компенсированы улучшением корпоративного управления в рамках компаний. Однако такого рода опасения почему-то не помешали этим же инвестиционным компаниям возобновить активные покупки акций после значительного падения их цены осенью 2003г., несмотря на такие очевидные проявления повышения суверенного риска как усилившееся давление властей на ЮКОС и на крупный капитал в целом и приближавшиеся парламентские выборы. На наш взгляд, сложившаяся ситуация свидетельствует о том, что для группы российских компаний, акции которых являются «голубыми фишками», перспективы получения дополнительной премии за дальнейшее улучшение корпоративного управления в сколько-нибудь значительном размере от спекулятивно настроенных портфельных инвесторов, составляющих подавляющее большинство покупателей российских акций, крайне малы. Эта категория инвесторов будет по-прежнему поддерживать рекомендации по улучшению корпоративного управления в группе ведущих российских компанийэмитентов, активно продвигаемых рейтинговыми агентствами, консалтинговыми компаниями (видящими в такой работе рынок для предложения своих услуг), однако не будет склонна платить значительную премию за такое улучшение. По нашему мнению, основные перспективы повышения своей капитализации путем получения значительной премии за дальнейшее улучшение корпоративного управления, сближения его с развернутыми рекомендациями «передовой практики» для группы ведущих российских компаний («голубых фишек»), по крайней мере, для большей их части, связаны с привлечением внимания консервативных зарубежных портфельных инвесторов. Именно они являются основными «промоутерами» наивысших стандартов корпоративного управления, требующих от компаний-эмитентов серьезных усилий, и способны заплатить существенную премию за них, поскольку располагают финансовыми ресурсами, на порядки превосходящие ресурсы работающих на российском рынке спекулятивных портфельных инвесторов. Присвоение России одним из ведущих мировых рейтинговых агентств кредитного рейтинга инвестиционного уровня дает надежды на то, что такая категория инвесторов появится на российском рынке, или что, по крайней мере, станет приобретать акции ведущих российских компаний на зарубежных фондовых рынках. С учетом этого, на наш взгляд, и должна строиться дальнейшая политика, ведущих 3 Ведомости. 21.06.03. Ведомости. 2.09.2003. 5 Ведомости. 4.09.2003. 4 5 российских компаний, акции которых уже стали, благодаря активности спекулятивных портфельных инвесторов, «голубыми фишками». Правда, судя по всему, для реализации такой перспективы в значительных масштабах потребуется еще определенное время, возможно 2-3 года, при условии отсутствия в России серьезных политических и экономических потрясений. Исчерпание основного потенциала привлекательности «голубых фишек» для спекулятивно ориентированных портфельных инвесторов создает благоприятные возможности для привлечения внимания этих инвесторов к компаниям, которые до сих пор находились на периферии их внимания. К таким компаниям следует отнести, прежде всего, крупные компании, до настоящего времени придерживающиеся стратегии «закрытости», такие как «Русский Алюминий», АФК «Система», АЛРОСА, ряд металлургических и горно-металлургических компаний, а также крупнейшие из числа средних компаний, добившихся лидирующих позиций в своих отраслях – таких, как лесоперерабатывающая промышленность (например, «Илим Палп»), пищевая (АПК «Черкизовский»), машиностроительная (ОМЗ-«Силовые машины»). По нашей оценке, не менее 40-50 компаний этой категории уже имеют объективные показатели для того, чтобы в течение ближайших 2-3 лет войти в число компаний, акции которых станут объектом регулярных инвестиций со стороны спекулятивно настроенных портфельных инвесторов. Всего же в среднесрочной перспективе общее число таких компаний может составить примерно 150-160 компаний. Крупнейшие компании этой группы могут повторить путь нынешних «голубых фишек». В области корпоративного управления этим компаниям потребуются усилия, примерно сравнимые с теми, которые были затрачены нынешними «голубыми фишками», с коррективами на то, какова будет значимость фактора корпоративного управления в то время, когда основные собственники этих компаний решат «открыться» внешним инвесторам, прежде всего – для категории инвесторов, которая будут выступать в качестве наиболее вероятных потенциальных покупателей акций. Для лидеров из числа средних компаний решающим фактором является наращивание масштабов своего бизнеса и повышение его эффективности, Исходные показатели эффективности, а также стартовый уровень корпоративного управления в этой группе компаний, способные привлечь серьезное внимание спекулятивных инвесторов, должны быть выше, чем в группе «голубых фишек». Как уже отмечалось ранее, это связано с тем, что в нынешних компаниях-«голубых фишках» риски, связанные, в частности, с отсутствием большого числа важных компонентов хорошего корпоративного управления, в глазах спекулятивных инвесторов компенсируются большим масштабом этих компаний и их высокой устойчивостью. Однако тот уровень, который может принести этим компаниям основную премию со стороны спекулятивных инвесторов, хотя и должен быть выше, чем у нынешних «голубых фишек», все же будет существенно ниже стандартов «передовой практики», выдвигаемых консервативными западными портфельными инвесторами. Исходя из вышесказанного, усилия регулирующих органов, бирж, национальных рейтинговых агентств, объединений инвесторов и бизнес-ассоциаций в области улучшения корпоративного управления должны быть ориентированы, прежде всего, на то, чтобы способствовать внедрению в практику примерно 150-200 ведущих российских компаний такого набора принципов хорошего корпоративного управления, который обеспечивает наибольшую экономическую отдачу в виде значительной премии к цене их акций, от спекулятивно настроенных инвесторов. После достижения этого уровня, компании будут определять - каковы их перспективы получения нового уровня премии за более значительное улучшение корпоративного управления от консервативных западных портфельных инвесторов на основе существенного приближения к продвигаемым ими стандартам «передовой практики» 6 Для подавляющего большинства средних, не говоря уже о мелких российских компаниях, в области корпоративного управления первостепенной задачей является улучшение соблюдения действующего законодательства. Для большинства этих компаний перспективы дальнейшего развития связаны с преобразованием в ЗАО или даже ООО, с тем, чтобы организационно-правовая форма соответствовала характеру их бизнеса. Создание в этих компаниях системы корпоративного управления в тех же масштабах, что и в крупных компаниях, с многочисленными атрибутами, предписываемыми рекомендациями зарубежной «передовой практики», не является экономически целесообразным, связано со значительными расходами и существенными рисками. Например, «Положение о дополнительных требованиях к порядку подготовки, созыва и проведения общего собрания акционеров, вступившее в силу с мая 2002г., предусматривает обязанность акционерных обществ раскрывать в своих годовых отчетах информацию о положении компании в отрасли; приоритетные направления ее деятельности; перспективы развития; описание основных факторов риска, связанных с его деятельностью; Правила включения ценных бумаг компании в котировальные листы категории «А» ММВБ и РТС требуют раскрытие компанией-эмитентом сведений об изменении ключевых показателей финансовой и хозяйственной деятельности компании и тенденций развития, по сравнению с информацией, представленной в периодических отчетах, или проспекте ценных бумаг; о нарушении эмитентом условий заемного или кредитного обязательства, которое может повлечь возникновение права у кредитора требовать досрочного исполнения указанных обязательств; существенном ухудшении финансово-экономического положения компании; реструктуризации долговых обязательств; планов, касающихся реорганизации или реструктуризации компании; изменений условий осуществления или прекращения реализации существенных для компании бизнес-проектов; значительном сокращении потребительского спроса, связанном с существенным сокращением объема общей выручки компании. Очевидно, что последствия раскрытия такой информации будут, мягко говоря, неодинаковы, для компаний с оборотами в миллиарды или десятки миллиардов долларов, с числом конкурентом в пределах однозначной цифры, и расчитывающей на привлечение с фондового рынка средств, исчисляемых сотнями миллионов или миллиардами долларов, и для компаний с оборотом в несколько десятков пусть даже сотен миллионов долларов, имеющих на своих рынках конкурентов, нередко исчисляемых трехзначной цифрой. За последние два-три года в ряде ведущих стран Западной Европы наблюдается процесс ухода средних компаний (которые по российским масштабам вполне могли бы считаться довольно крупными) с фондового рынка с выкупом их основными собственниками или менеджерами акций у миноритарных акционеров. Так, на Миланской фондовой бирже в 2001-2002гг. состоялось 32 первичных размещения акций и 34 компании были исключены их листинга на основании их заявлений; в первом квартале 2003г: это соотношение составило 1 – 11. Сами компании объясняют уход с фондового рынка острой конкуренцией со стороны акций крупных компаний, высокими расходами на соблюдение требований по раскрытию информации и опасениями, что чрезмерное раскрытие информации опасно для их бизнеса. К примеру, М. Мантовани, мажоритарный акционер и управляющий итальянской дизайнерской компании ItaldesignGiugiaro, имевшей в 2002г. оборот $155,5 млн. и прибыль в $10,77 млн., и решившей в 2003г. выкупить свои акции на рынке, в качестве одной из основных причин такого шага указывает следующую: «Нам приходилось раскрывать информацию о нашей стратегии, позволяя нашим прямым конкурентам видеть, что мы делаем»6 За этот же период наблюдалась тенденция сокращения числа компаний, акции которых торгуются на Варшавской фондовой бирже в результате их добровольного делистинга. При этом необходимо помнить, что польский фондовый рынок считается в определенной мере «образцовым» для стран с переходной экономикой и развивающимися рынками. Опыт других стран свидетельствует, что основным источником для инвестиций в объемах, необходимых средним компаниям, должны стать кредиты банков, а также поиск прямых инвесторов, а не размещение ценных бумаг на фондовом рынке с ориентацией на портфельных инвесторов. Российская банковская система в настоящее время явно не соответствует потребностям экономического развития. Необходимость банковской реформы очевидна, и задача создания нормальной банковской системы не может и не должна подменяться необоснованными надеждами на то, что фондовый рынок сможет заменить банковскую систему, в особенности для средних компаний. 6 Ведомости. 17. 06. 2003. 7
