ДЗО ОАО Россети

реклама
Стратегические шаги в отношении ДЗО
ОАО «Россети»
Материалы для обсуждения
Июль 2014 г.
ПРОЕКТ ДЛЯ ОБСУЖДЕНИЯ
Краткое резюме
 Утвержденная стратегия развития российского электросетевого комплекса РФ предполагает привлечение новых инвесторов для
повышения уровня конкуренции и стимулирования использования передовых методов управления сетевым хозяйством.
 По итогам предварительного анализа, приведенного ниже, наиболее целесообразными способами привлечения новых инвесторов /
партнеров среди реализуемых в настоящее время являются:
– Частичная продажа доли ОАО «Россети» в ДЗО стратегическому инвестору с передачей оперативного контроля над ДЗО, а
также
– Сделка по передаче полномочий ЕИО в сочетании с передачей акций в управление стратегическому партнеру на срок не
менее 5–6 лет
 В 2014 г. – 1П 2015 г. целесообразно проведение одной «пробной» сделки по отчуждению акций, а также одной сделки по передаче
полномочий ЕИО и передаче акций в ДУ. Наиболее подходящими ДЗО для осуществления таких сделок, по нашему мнению, могут
являться:
- Для доп. эмиссии – компании с сильной базой активов, при управлении которыми частный инвестор мог бы добиться
максимальной для себя отдачи, а государственные электросетевые компании могли бы получить надежные ориентиры по
эффективности: МРСК Центра, МРСК Центра и Приволжья, МРСК Урала, МРСК Северо-Запада и МРСК Волги
- Для передачи полномочий управления – сетевые организации в регионах, в которых в силу политических факторов необходима
поддержка государства как собственника, но в то же время, компетентный стратегический партнер смог бы повысить
эффективность работы: Кубаньэнерго, МРСК Юга, МРСК Сибири
 Среди стратегических инвесторов/партнеров для ДЗО ОАО «Россети» мы рассматриваем, в первую очередь, зарубежных и российских
стратегических инвесторов, которые могут привнести передовой опыт управления сетевыми организациями и реализовать потенциал
повышения эффективности. При приобретении доли в МРСК стратегический инвестор может выступить совместно с финансовым
инвестором
 Следует учесть, что нынешние цены акций МРСК, сложившиеся под влиянием текущей политической обстановки и низкой эффективности
деятельности ДЗО ОАО «Россети» не отражают фундаментальной стоимости активов этих компаний и не должны рассматриваться как
препятствие приватизации
 Также необходимо отметить, что круг стратегических инвесторов / партнеров, которые будут участвовать в каждой из сделок, будет
ограничен в силу текущей политической ситуации, а также действующих запретов на совмещение генерации и распределения. Анализ
круга инвесторов в контексте законодательства о разделении деятельности приведен ниже
2
ПРОЕКТ ДЛЯ ОБСУЖДЕНИЯ
Стратегические задачи Российской Федерации в отношении электросетевого
комплекса
Из распоряжения Правительства РФ от 03.04.2013 N 511-р «Об утверждении
Стратегии развития электросетевого комплекса Российской Федерации»:
Ключевые требования к последующему процессу у отношении
ДЗО ОАО «Россети»:
Привлечение новых инвесторов в электросетевой комплекс Российской Федерации
<…> Принятие решения о привлечении инвесторов в электросетевую отрасль будет
продиктовано следующими факторами:
- потенциал повышения эффективности работы компаний отрасли за счет привлечения
эффективных собственников;
- возможность оптимально распределить риски регулируемой организации между
потребителем и инвестором;
1
Выбор инвестора – эффективного менеджера
2
Оптимальное распределение рисков
3
Получение инвестиций и/ или бюджетных доходов
- возможность получения дополнительных бюджетных доходов.
<…> В течение 2013 года с привлечением инвестиционных консультантов будет
разработана и утверждена Правительством Российской Федерации программа
уменьшения доли ОАО «Россети» в дочерних сетевых организациях, в которой будут
определены сроки, способы продажи соответствующих пакетов акций, а также
квалификационные требования к потенциальным инвесторам.
В 2014 году будет осуществлена продажа доли открытого акционерного общества
"Российские сети" в одном из дочерних зависимых обществ независимым
квалифицированным инвесторам <…>.
Поэтапно расширяя участие негосударственного капитала в распределительном
электросетевом комплексе, государство в обозримой перспективе постепенно сократит свое
участие в электросетевом комплексе с детальным анализом результатов предыдущих
решений и с учетом стратегической роли каждой компании.<…>Предпочтительным
способом привлечения новых инвесторов в отрасль является совместная продажа
пакетов акций дочерних организаций открытого акционерного общества "Российские
сети" с дополнительной эмиссией акций данных дочерних организаций.
Денежные средства, полученные от инвесторов, будут направляться на финансирование
инвестиционных программ, обеспечение инфраструктурой важнейших государственных
проектов, в том числе по обеспечению граждан доступным жильем, а также на проекты по
реновации оборудования, консолидации электросетевых активов и учету электрической
энергии. <…>
3
ПРОЕКТ ДЛЯ ОБСУЖДЕНИЯ
Сравнение возможных вариантов привлечения стратегического партнера
Продажа стратегическому инвестору
единым пакетом
Описание
Ключевые
преимущества
Основные
недостатки
Продажа миноритарного пакета +
договор об управлении
Долгосрочный договор о передаче
полномочий ЕИО
 Продажа крупной доли (25%+ или всей
доли Россетей) в территориальной МРСК
частному инвестору в ходе конкурентного
процесса продажи
 Новый инвестор становится крупным
(возможно, крупнейшим) акционером
ДЗО, и получает соответствующий доступ
к управлению активом
 Продажа миноритарной доли в МРСК
частному инвестору / допэмиссия,
совместно с договором на управление
МРСК (включает передачу полномочий
ЕИО и управления акциями)
 Как вариант, возможно предоставление
колл-опциона на выкуп дополнительных
акций (до контрольного пакета) в
будущем
 Передача МРСК в управление частному
инвестору путем передачи полномочий
ЕИО
 Инвестор получает вознаграждение за
управление
 При долгосрочном договоре схема во
многом аналогична концессии
 Конкурентный механизм смены
контролирующего акционера
 Возможно более высокая оценка за счет
премии / синергий
 Больше возможностей для создания
стоимости инвесторами (например,
рекапитализация)
 Сравнительно невысокая «цена входа»
для инвесторов и, как следствие, более
сильная конкуренция
 Возможность регулирования отношений
между ОАО «Россети» и инвестором
посредством соглашения акционеров
 Приток денежных средств за счет снижения издержек, кредитов, авансов потребителей и
собственных средств партнера
 Возможно значительное расхождение в
оценке между покупателем и продавцом в
текущих рыночных и регуляторных
условиях
 От инвестора может потребоваться
оферта миноритариям, что увеличивает
финансовую нагрузку на него
 Сложная структура – необходимость
разработки комплексной структуры
сделки с целью создания необходимых
стимулов
 Необходимость механизмов,
обеспечивающий мотивацию инвестора
на повышение эффективности до
получения контроля
 Снижение конкуренции при последующей
продаже пакета
 Не является сделкой по приватизации
 Потенциально низкая мотивация партнера и наличие конфликта интересов
/
Сроки реализации
(мес.)
Соответствие
целям
Реализуемость в
текущих условиях
Передача акций в управление
 Передача акций МРСК, принадлежащих
ОАО «Россети», в управление частному
инвестору
 Инвестор получает вознаграждение за
управление
 Инвестор получает полномочия по
голосованию пакетом акций
 Вознаграждение может рассчитываться
на основе сумм дивидендов,
направляемых Россетям
 Возможность учесть в договоре большое
количество переменных: инвестиционную
программу, структуру вознаграждения,
показатели эффективности, изменение
параметров регулирования и т.д.
 Инвестор получает ряд полномочий
акционера, которыми он бы не обладал в
случае передаче полномочий
исключительно ЕИО
 Возможна передача акций в управление в
дополнение к передаче полномочий ЕИО
 Необходимость детальной проработки
условий договора с целью создания
необходимых стимулов
 Необходимость получения корпоративных
одобрений и взаимодействия с
управленческой структурой Россетей по
широкому ряду вопросов
 Управление акциями является
лицензируемой деятельностью
 Полномочия управляющего по достаточно
узкие, необходимость одобрений
 Объединение передачи полномочий ЕИО
и акций в управление позволит
нивелировать ряд недостатков


6-8
6-8
4-6
1



2



3


/
4
ПРОЕКТ ДЛЯ ОБСУЖДЕНИЯ
Варианты привлечения стратегического партнера – выводы
 В текущих рыночных и политических условиях на первом этапе программы отчуждения ДЗО ОАО «Россети» целесообразно рассмотреть
два следующих варианта сделок:
1. Продажа части доли ОАО «Россети» в ДЗО стратегическому инвестору с передачей инвестору управления над ДЗО, в
возможном сочетании с допэмиссией и дальнейшей поэтапной продажей доли Россетей. Данный шаг позволяет реализовать
потенциал повышения эффективности работы ДЗО, оптимально распределить риски бизнеса между сторонами и привлечь
инвестиции в Россети и, в случае допэмиссии, в ДЗО, с дальнейшим направлением средств на инвестпрограмму
2. Передача оперативного управления (полномочий ЕИО) совместно с передачей части полномочий на уровне СД / собрания
акционеров (например, посредством передачи акций в управление). Для обеспечения должной заинтересованности партнера,
срок передачи полномочий должен составлять не менее одного полного периода регулирования (5–6 лет); договор должен
предусматривать также выполнение инвестиционной программы
 Полная продажа доли ОАО «Россети» в каком-либо из ДЗО одним этапом в текущих рыночных условиях является трудновыполнимой,
учитывая отсутствие у инвесторов аппетита к крупным приобретениям в отрасли в данный момент. По нашему мнению, сделки такого типа
могут быть выполнены на последующих этапах программы по отчуждению долей ОАО «Россети» в ДЗО, после того, как потенциал
повышения эффективности и роста стоимости сетевых компаний при привлечении частных инвесторов будет продемонстрирован. В то же
время, сделку такого типа возможно рассмотреть при подтверждении каким-либо из инвесторов предметной заинтересованности в
приобретении контрольного пакета при справедливой цене
 Передача оперативного управления либо прав на управление пакетом акций по-отдельности не имеет смысла, так как дает
стратегическому партнеру слишком узкие полномочия и мешает эффективно проводить меры по повышению операционной
эффективности
- Следует отметить также, что передача акций в управление требует получения партнером специализированной лицензии и
сопряжено с юридическими трудностями; более логичным и эффективным способом передачи части акционерных прав является
продажа миноритарного пакета и заключение акционерного соглашения, указывающего права голоса инвестора и его права по
формированию органов управления
- Необходимо также отметить, что в любом случае при варианте без продажи инвестору достаточно крупной доли существует риск
отсутствия у инвестора должной мотивации и наличия конфликта интересов
5
ПРОЕКТ ДЛЯ ОБСУЖДЕНИЯ
Выбор региональных компаний для проведения сделки
МРСК/ РСК
По нашему мнению, пробной сделки
доп. эмиссии / продажи доли лучше
всего подходят компании с
качественной базой активов, при
управлении которыми частный
инвестор мог бы добиться
максимальной для себя отдачи, а
государственные электросетевые
компании могли бы получить
надежные ориентиры по
эффективности
Для передачи полномочий
управления подходят сетевые
организации в регионах, в которых в
силу политических факторов
необходима поддержка государства
как собственника, но в то же время,
компетентный стратегический
партнер смог бы повысить
эффективность работы
Продажа доли в компаниях со
значительным объемом вливания
денежных средств через бюджетные
программы будет затруднена ввиду
необходимости полной/ частичной
компенсации затрат инвестором
В компаниях, работающих в
крупнейших городах (МОЭСК,
Ленэнерго), несмотря на
качественную базу активов,
политические факторы при
принятии управленческих решений
слишком сильны, и на первом этапе
программы их целесообразно
оставить под управлением ОАО
«Россети»
Центр
Рын.
кап.
(млн
руб.)
9 199
Центр и
Приволжье
10 266
Урал
4 973
EV / EBITDA
2014П
2015П
2,4x
2,6x
2,9x
2,4x
2,7x
2,4x
Чистый
долг /
EBITDA
(2013Ф)
Ренность
EBITDA
(2013Ф)
Доля
НВВ
ПМ
(2013П)
Доля
НВВ
ТСО
(2013П)
2,8x
12%
20%
17%
1,8x
1,7x
4%
11%
12%
16%
Участие в
бюджетных
программах
23%
26%
Объем фин.
через бюдж.
программы
(млрд руб.)
-
-
-
Необходимость согл.
с минорит.(1)
Акционеры


Россети (50,2%)


Россети (50,4%)


Россети (51,5%)
Prosperity (15,0%)
Prosperity (15,9%)
IDE Investments (20,7%)
СевероЗапад
2 741
4,2x
3,9x
3,2x
11%
19%
3%
-


Россети (55,4%)
Волга
3 516
2,7x
2,4x
2,0x
13%
10%
15%
-


Россети (67,6%)
Кубаньэнерго
17 295
Юг
1 731
Сибирь
6 447
н.д.
4,8x
3,4x
н.д.
4,6x
3,8x
4,2x
4,4x
2,6x
Energyo Solutions (16,4%)
Energyo Solutions (11,5%)
4%
4%
30%
ок. 29,1


Россети (92,2%)
19%
13%
8%
-


Россети (51,6%)


Россети (55,6%)
7%
23%
28%
ок. 1,7
Росимущество (7,3%)
Lancrenan (9,2%)
Donalink (30,0%)
Ленэнерго
2,0x
1,9x
2,2x
28%
6%
25%
ок. 7,9


Россети (53,4%)
3 286
МОЭСК
60 884
2,8x
2,9x
1,3x
35%
-
23%
-


Россети (50,9%)
Северный
Кавказ
2 754
(4%)
1%
0,4%
ок. 5,1


Россети (92%)
Тюменьэнерго
н.п.
н.п.
н.п.
0,7x
24%
18%
9%
-

Россети (100%)
Томск
1 910
н.д.
н.д.
н.п
9%
22%
31%
-

Россети (95%)
2,3x
2,5x
н.п
Пр-во Санкт-Петербурга
(26,5%)
ГПБ / Лидер (20%)
Юрэнергоконсалт (1,8%)
В управлении ERDF Восток
Источник: данные компаний, Bloomberg на 16.06.2014.
(1) Отмечены компании, где доля миноритарного акционера либо консорциума миноритариев близка к 25% или выше
Наиболее подходящие компании для продажи доли
Наиболее подходящие компании для передачи управления
Не подходят к рассмотрению на 1-ом этапе
6
ПРОЕКТ ДЛЯ ОБСУЖДЕНИЯ
Обзор ключевых потенциальных инвесторов и партнеров
Российские стратегические инвесторы
Зарубежные стратегические инвесторы
■
■
■
Фокус на долгосрочных инвестициях
■
Общее требование – приобретение контроля и
активное влияние на операционную деятельность
■
Некоторые стратеги ограничены в
инвестиционных ресурсах и выходят из
регулируемых бизнесов
Финансовые инвесторы
Не подпадающие
под ограничения
закона №36-ФЗ
Примеры
инвесторов
Подпадающие
под ограничения
закона №36-ФЗ
Продажа
стратегическому
инвестору
Потенциальный
интерес к
вариантам
реализации
Передача
полномочий ЕИО
Передача
акций в
управление
Продажа минор.
пакета + договор
об управлении
Комментарии
Знание российского рынка, понимание локальных
правил ведения бизнеса
■
Общее требование – приобретение контроля и
активное влияние на операционную деятельность
■
Ограниченный опыт или отсутствие опыта в
распределительных сетях
Наличие экспертизы (некоторые инвесторы
представлены в сетевых компаниях СНГ)
■
Включают инфраструктурные фонды, фонды
прямых инвестиций и, с меньшей вероятностью,
портфельных инвесторов
■
Различный горизонт инвестиций для типов
фондов
■
Многие инвесторы уже владеют миноритарными
пакетами акции Россетей и отдельных РСК/
МРСК
■
Наиболее вероятное участие в консорциуме со
стратегическим инвестором
7
ПРОЕКТ ДЛЯ ОБСУЖДЕНИЯ
Соображения относительно ограничений закона №36-ФЗ
В текущих условиях сектора
электроэнергетики наиболее
вероятными инвесторами являются как
российские, так и международные
компании уже присутствующие в РФ
В случае переноса зоны действия ограничений до ОЭС у генерирующих компаний, не присутствующих в энергосистеме РСК/ МРСК,
появляется возможность инвестировать в данную сетевую компанию. На карте ниже представлены станции крупнейших генерирующих
компаний, а также регионы операционной деятельности РСК/ МРСК
Однако, положения закона №36-ФЗ от
26.03.2003 г., запрещающие совмещение
деятельности по передаче
электроэнергии с деятельностью по
производству электроэнергии в границах
одной ценовой зоны оптового рынка,
существенно ограничивают круг
инвесторов для каждого из ДЗО
Перенос зоны действия данных
ограничений до уровня объединенных
энергосистем – что не привело бы к
ухудшению конкурентной среды на
территориальных рынках
электроэнергии и не противоречит целям
налагаемых законом запретов – однако,
помогло бы расширить спектр
стратегических инвесторов для каждой
из ДЗО, увеличить конкуренцию между
инвесторами при продаже и привлечь
дополнительные частные инвестиции в
отрасль
В результате, такие генерирующие
компании как Евросибэнерго, КЭС
Холдинг, Фортум, Энел ОГК-5 и Э.Он
Россия получили бы возможность
инвестировать в распределительные
сетевые компании, расположенные в
доступных для них ОЭС (см. таблицу)
Генерирующая
компания
РСК/ МРСК
Сев-Зап. Ленэнер.
Центра
Янтарь
МОЭСК Цен-Прив.
Волги
Юга
Кубань
Сев. Кав.
Урала
Тюм.
Томск
Сибири
Интер РАО
×/×
×/×
×/×
×/×
×/×
×/×
×/×
×/×
×/×
×/×
×/×
×/×
×/×
×/×
ГЭХ
×/×
×/×
×/×
×/×
×/×
×/×
×/√
×/×
×/×
×/×
×/×
×/×
×/×
×/×
КЭС Холдинг
×/×
×/×
×/×
×/×
×/×
×/×
×/×
×/√
×/√
×/√
×/×
×/×
√/√
√/√
Евросибэнерго
×/√
×/√
×/√
×/√
×/√
×/×
×/×
×/√
×/√
×/√
×/√
×/√
×/√
×/×
Фортум
×/√
×/√
×/√
×/√
×/√
×/√
×/√
×/√
×/√
×/√
×/×
×/×
√/√
√/√
Э.Он Россия
×/√
×/√
×/×
×/√
×/√
×/√
×/√
×/√
×/√
×/√
×/×
×/×
×/√
×/×
Энел ОГК-5
×/√
×/√
×/√
×/√
×/√
×/×
×/√
×/√
×/√
×/×
×/×
×/√
√/√
√/√
Источник: на основе публичной информации
×/×
Возможность инвестирования в сетевые компании при текущем законодательстве /
Возможность инвестирования в сетевые компании при внесении изменений
8
ПРОЕКТ ДЛЯ ОБСУЖДЕНИЯ
Рекомендации
Комитет по приватизации Экспертно-консультационного совета при Федеральном агентстве по управлению государственным
имуществом рекомендует для ускорения реализации Стратегии развития российского электросетевого комплекса:
1. Поручить совету директоров и менеджменту ОАО "Россети" в третьем квартале с.г. предложить план реализации двух
пилотных сделок по привлечению стратегических инвесторов не позднее первого полугодия 2015 года, путем:

продажи (части) доли ОАО «Россети» с передачей стратегическому инвестору полномочий ЕИО и дополнительных
согласованных полномочий на уровне совета директоров и собрания акционеров (право голоса акциями, оставшимися в
собственности Россетей), на основании соглашения акционеров

передачи стратегическому партнеру / инвестору полномочий ЕИО с одновременной передачей в управление акций ДЗО,
принадлежащих ОАО «Россети», с заключением отдельного договора об управлении и установлением целевых
показателей
2. Поручить совету директоров ОАО «Россети» в третьем квартале с.г. определить ДЗО для проведения пилотных сделок и
приступить к отбору инвесторов не позднее четвертого квартала 2014 года – первого квартала 2015 года
3. Министерству энергетики, совместно с Министерством экономического развития и заинтересованными сторонами подготовить
предложения по изменениям в Закон №36-ФЗ от 26.03.2003г. с целью уточнения критериев запрета на совмещение владения
генерирующими активами и организациями, осуществляющими передачу электрической энергии, не относящимися к ЕНЭС, в
рамках одной группы лиц

Целесообразно ограничить запрет одной максимальной зоной обслуживания электросетевой организации с учетом всех
присоединенных территориальных сетевых организаций по каждому субъекту Федерации, вместо текущего запрета на
совмещение деятельности в рамках одной ценовой зоны оптового рынка электрической энергии
9
Скачать