разработка методов оценки стоимости компании
реклама
На правах рукописи ВОЖИК СЕРГЕЙ ВЛАДИМИРОВИЧ РАЗРАБОТКА МЕТОДОВ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ ДЛЯ ПРИНЯТИЯ СТРАТЕГИЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук Москва – 2005 Работа выполнена на кафедре «Экономическая информатика» Нижегородского государственного университета им. Н.И. Лобачевского. Научный руководитель: кандидат технических наук Лейфер Лев Абрамович Официальные оппоненты: Доктор экономических наук, профессор Лившиц Вениамин Наумович Кандидат экономических наук Козырь Юрий Васильевич Ведущая организация: Волго-Вятская службы академия государственной Защита состоится «8» апреля 2005 г. в 12 часов на заседании диссертационного совета Д 212.150.02 в Московском Государственном Университете Сервиса по адресу: 141220, Московская область, Пушкинский район, пос. Черкизово, ул. Главная, 99, ауд. 3215. С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке МГУС. Автореферат разослан «4» марта 2005 г. Ученый секретарь диссертационного совета доктор экономических наук, доцент Новикова Н.Г. D:\308837192.doc ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ Актуальность темы. Развитие рыночной экономики России проходит очень сложный и длительный путь. Трудно прогнозируемая динамика рынка, обилие новых директивных решений и законодательных актов создают для российских предприятий многочисленные препятствия для развития. В подобных условиях особую важность принимает стратегическое управление предприятием. Оно становится все более актуальным для российских предприятий, которые вступают в жесткую конкуренцию, как между собой, так и с иностранными корпорациями. Сегодня ведущими экономистами мира признано, что главной финансовой целью стратегического управления предприятием является увеличение его стоимости. Однако реализация принципов управления стоимостью в условиях нестабильной экономической ситуации сталкивается с серьезными затруднениями. Важнейшим элементом в системе управления стоимостью является оценка бизнеса. Существующие методики оценки не приспособлены для решения задачи принятия решений в условиях неопределенности. Подтверждением этому служит тот факт, что традиционные методы доходного подхода не позволяют учесть эффекты, вытекающие из условий развивающейся рыночной экономики, такие как высокие и изменяющиеся темпы роста, слабая прогнозируемость результатов деятельности. Кроме того, расчет стоимости бизнеса в рамках данных методов, в недостаточной мере учитывает финансовые показатели деятельности предприятия (рентабельность капитала, коэффициент реинвестиций). Также используемые методы расчета стоимости компании не позволяют учесть неопределенность, сопутствующую процессу стратегического управления при составлении прогнозов. Как следствие, современные методы оценки не позволяют определить влияние управляющих воздействий на повышение стоимости компании. В научной литературе изложены основополагающие принципы оценки стоимости компаний. Однако методические аспекты их практического применения для целей анализа стратегических решений разработаны недостаточно полно. Необходимость в научно обоснованном анализе и развитии методов оценки бизнеса в условиях неопределенности с целью выбора стратегических альтернатив и определила выбор темы диссертации. Степень разработанности проблемы. Вопросы теории и практики оценки, стратегического управления компанией, нашли достаточно широкое применение в работах как отечественных, так и зарубежных ученых. Теоретические основы по тематике диссертационного исследования разработаны в трудах Г. Александера, И.А. 3 D:\308837192.doc Бланка, Р. Брейли, А. Дамодарана, Д.Д. Джонса, П. Друкера, Т. Коллера, Т. Коупленда, С. Майерса, М. Миллера, Г. Минцберга, Ф. Модильяни, Д. Морриса, Дж. Муррина, Ш. Пратта, М. Скотта, Т.Л. Уэста, В. Шарпа и др. Вместе с тем, большинство указанных работ ориентировано на западный рынок, а накопленный преимущественно за рубежом опыт не всегда может быть применен в современных российских условиях. Особенно острые проблемы возникают при использовании рыночной информации для целей оценки стоимости, при учете высокой степени неопределенности российской экономики, при принятии стратегических решений на основе концепции управления стоимостью компании. Как следствие, необходимо найти способы разрешения специфических проблем рыночной экономики России. Среди исследований российских ученых по данной тематике следует отметить труды П.Л. Виленского, О.С. Виханского, И.М. Волкова, И.Н. Герчиковой, А.Г. Грязновой, М.В. Грачевой, И.А. Егерева, Ю.В. Козыря, В.Н. Лившица, С.А. Попова, В.М. Рутгайзера, С.А. Смоляка, М. А. Федотовой и др. Указанными авторами разработаны новые подходы к оценке стоимости компании, определению критериев принятия стратегических решений, оценке эффективности проектов, анализу и учету неопределенности при прогнозировании. В то же время, предлагаемые российскими учеными решения не охватывают все возникающие в рассматриваемой области проблемы. Например, остается неисследованным вопрос определения факторов стоимости. Мало изучены в условиях изменяющейся экономической среды методы оценки стоимости компании, применяемые российскими специалистами, а также взаимосвязь различных методов между собой. Кроме того, в настоящее время не достаточно четко определены методы анализа управленческих решений с позиции увеличения стоимости компании. Отмеченные выше пробелы в теории и практике оценки стоимости компании и определили состав исследуемых в настоящей работе проблем. Цель и задачи исследования. Целью диссертации является разработка методов оценки бизнеса для принятия стратегических решений в условиях неопределенности, направленных на повышение стоимости компании. Достижение поставленной цели определило необходимость решения следующих задач: 4 D:\308837192.doc исследование современных подходов к разработке стратегии предприятия в России и за рубежом; определение критерия эффективности для анализа стратегических альтернатив; выявление недостатков существующих методов расчета стоимости бизнеса как инструмента стратегического управления предприятием; исследование методов учета неопределенности при оценке бизнеса в рамках анализа стратегических альтернатив; разработка и модификация методов оценки стоимости компании для проведения анализа стратегических альтернатив в условиях развивающейся рыночной экономики; разработка методики определения ключевых факторов стоимости для построения модели исследуемого предприятия и оценки его бизнеса; разработка методического механизма, позволяющего проводить анализ стратегических альтернатив в условиях неопределенности с целью увеличения стоимости компании. Предметом исследования выступают методы оценки стоимости компании и их применение в управлении предприятием. Объектом исследования являются процессы и условия формирования стоимости компании в рамках деятельности менеджмента предприятий в области стратегического управления. Теоретической и методологической основой диссертационного исследования послужили труды отечественных и зарубежных ученых по экономике, теории организации, теории управления, инвестиционной теории, теории временной стоимости денег, а также теории стоимости капитала, которые отраженны в материалах научно-практических конференций, методических разработках, периодической литературе, нормативно-правовых и законодательных документах РФ. В работе использовались данные по проектам нового строительства предприятий Нижнего Новгорода, проводился анализ деятельности и расчет стоимости крупнейших компаний России. Кроме этого использовались материалы Госкомстата РФ, данные Министерства экономического развития и торговли РФ, Министерства энергетики РФ, официально изданные или опубликованные в сети Интернет. 5 D:\308837192.doc При обосновании и разработке положений диссертации применялись системный подход, методы статистического и системно-структурного анализа, экономикоматематического и графического моделирования. На защиту выносятся экономически обоснованные предложения, обеспечивающие решение прикладной задачи по оценке бизнеса в условиях неопределенности для принятия стратегических решений, направленных на повышение стоимости компании. Научная новизна диссертационной работы состоит в развитии и модификации методов оценки стоимости компании и их адаптации к использованию в процессе стратегического управления предприятием в условиях неопределенности. В соответствии с этим: 1. выявлена сущность и взаимосвязь управления стоимостью компании со стратегическим управлением предприятием; 2. определены недостатки традиционных методов дисконтирования свободных денежных потоков в условиях изменяющейся внешней среды и осуществлена их модификация, в частности, уточнена формула расчета свободного денежного потока для акционерного капитала в условиях роста собственных и заемных средств компании; 3. осуществлена модификация методов оценки, основанных на анализе «остаточной прибыли» или «сверхдоходов», с внесением изменений в методику расчета, позволяющих учесть политику реинвестиций предприятия; 4. сформулированы условия использования различных методов оценки, зависящие от таких характеристик функционирования предприятия, как наличие реинвестиций, профиль денежных потоков в рамках расчетных периодов, величина ставки дисконтирования; 5. разработан алгоритм определения ключевых факторов, влияющих на стоимость бизнеса, базирующийся на анализе последствий, вызываемых принятием определенного управленческого решения; 6. сформирован методический механизм анализа стратегических альтернатив для построения стратегии предприятия в целях увеличения стоимости бизнеса, включающий этапы построения модели бизнеса, выявления ключевых факторов стоимости и проведения имитационного эксперимента в рамках анализа рисков и неопределенности. Практическая значимость диссертационного исследования состоит в том, что его основные результаты и вытекающие из него выводы могут быть использованы при оценке бизнеса в условиях неопределенности, анализе стратегических 6 D:\308837192.doc альтернатив, а также при решении других задач операционной, инвестиционной и финансовой деятельности с позиции повышения стоимости компании. Практическое применение предлагаемого инструментария позволит повысить эффективность использования капитала и в конечном результате приведет к увеличению стоимости предприятий. Отдельные положения диссертации могут быть включены в программы обучения студентов экономических специальностей, а также кадровой подготовки специалистов. Апробация работы. Основные положения и результаты были использованы при оценке бизнеса более 20 предприятий России, в т.ч. ОАО «Гипровостокнефть», ОАО «Володарский комбинат хлебопродуктов», ОАО «НБД-Банк», предприятия группы ОАО «ЛУКОЙЛ», ОАО «ГАЗ»; при принятии стратегических решений, разработке новых направлений деятельности и анализе эффективности проектов (направлений бизнеса) ВЗАО «Нижегородская ярмарка» и др.. Основные положения диссертационного исследования докладывались на научной конференции «Экономика, управление и инвестиции» (г. Челябинск, 2004 г.), а также на III международной научно-практической конференции (г. Барнаул, 2004 г.). Публикации. По теме диссертации опубликованы 4 печатные работы (3 научные статьи, 1 тезисы к докладу на конференции) общим объемом 2,8 п.л. (авторский вклад 2,3 п.л.). Структура и объем диссертации. В соответствии с целями и задачами исследования, диссертация состоит из введения, трех глав, заключения (общий объем 173 стр. машинописного текста, 45 таблиц, 18 рисунков), библиографического списка литературы, 6 приложений и имеет следующую структуру: Введение Глава 1. Современные тенденции развития теории оценки стоимости компании и стратегического управления 1.1. Анализ взаимосвязи стратегического управления предприятием и оценки стоимости компании 1.2. Современная теория и методы определения стоимости компании 1.3. Неопределенность и риск при расчете стоимости компании Глава 2. Разработка методов оценки стоимости компании для принятия стратегических решений 2.1. Оценка стоимости компании в стабильных условиях 2.2. Оценка стоимости компании в условиях постоянного роста 2.3. Оценка стоимости компании с учетом фундаментальных показателей 7 D:\308837192.doc 2.4. Модификация методов оценки стоимости компании, основанных на анализе остаточной прибыли 2.5. Разработка алгоритма определения факторов стоимости 2.6. Модель анализа стратегических альтернатив в условиях неопределенности на основе оценки бизнеса Глава 3. Использование разработанных методов оценки стоимости компании при принятии стратегических решений 3.1. Оценка проекта строительства делового выставочного комплекса для анализа эффективности вложения собственных средств 3.2. Оценка пакетов акций предприятий для принятия стратегических решений Заключение Библиографический список литературы Приложения ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ Во введении обосновывается актуальность выбранной темы, определяются цель и задачи исследования, раскрываются научная новизна и практическая значимость диссертационной работы. В первой главе приводится анализ традиционных показателей эффективности деятельности предприятий, и обосновывается их противоречивость и низкая информативность для целей стратегического управления компанией, обсуждается связь современной теории управления стоимостью бизнеса и классических теорий стратегического управления; выделены современные модели оценки бизнеса; проанализированы методы анализа рисков; сформулированы цель и задачи диссертационного исследования. Диссертантом отмечено, что одним из ключевых и очень важных моментов стратегического управления является анализ стратегических альтернатив и выбор стратегии. Основное внимание предлагается уделить критерию, на основании которого должна проводиться оценка и отбор стратегических альтернатив. Проведенный в рамках первой главы диссертационного исследования анализ показал, что главной финансовой целью стратегического управления предприятием является рост стоимости бизнеса (компании). Автор отмечает, что основной недостаток традиционных показателей (увеличение выручки, прибыли, рентабельности, производительности и т.п.) и относительно новых (система всеобщего управления качеством, методы реинжиниринга бизнес-процессов и др.) управленческих концепций в том, что у них отсутствуют взаимосвязанные критерии эффективности. 8 D:\308837192.doc Следствием этого является сложность оценки влияния осуществленных на базе указанных принципов изменений на эффективность компании в целом. Кроме того, приведенные выше критерии и концепции относятся к операционной, а не стратегической эффективности. В данном случае остро встает вопрос взаимодействия стратегических и финансовых целей. Показатель стоимости бизнеса включает в себя наиболее полный набор основных характеристик, отражающих эффективность деятельности предприятия, и учет необходимых для достижения запланированных результатов финансовых вложений. Обобщая точки зрения, имеющиеся в современной литературе, а также опыт работы многих успешных компаний, диссертант приходит к выводу, что именно критерий роста стоимости бизнеса является надежным ориентиром при учитывающим интересы множества работники, государство и др.). принятии стратегических заинтересованных сторон решений, (акционеры, Данный факт нашел отражение в развитии теории стратегического управления предприятием зарубежными экономистами. С 80-х годов ХХ века на Западе развивается теория Value Based Management (VBM) - концепция управления, направленная на качественное улучшение стратегических и оперативных решений на всех уровнях организации за счет концентрации усилий всех лиц, принимающих решения, на ключевых факторах стоимости. В последние 3 – 4 года данная концепция вполне закономерно находит сторонников и среди российских экономистов. Из всего множества альтернативных целевых функций в рамках концепции VBM выбирается максимизация стоимости компании. Проведенный в диссертации анализ показал, что критерий максимизации стоимости бизнеса хорошо соотносится со многими современными теориями стратегического управления таких известных экономистов, как П. Друкер, М. Портер, Д. Тис и др. Под стоимостью компании (бизнеса) в рамках настоящей работы понимается рыночная стоимость акционерного капитала компании. В диссертации подчеркнуто, чтобы управлять стоимостью бизнеса, необходимо иметь инструмент, с помощью которого она будет измеряться. Как установлено в работе, данным целям в наибольшей степени удовлетворяет доходный подход. В диссертации рассматриваются шесть методов определения стоимости в рамках доходного подхода, которые получили наибольшее распространение в силу своей универсальности и широкой области применения. Среди них выделены методы, основанные на дисконтировании денежных потоков (для акционерного капитала, всего капитала и для фирмы), а также методы, основанные на анализе сверхприбыли (см. рис. 1). 9 D:\308837192.doc Метод дисконтирования денежных потоков для фирмы Метод дисконтирования денежных потоков для акционерного капитала Методы дисконтирования денежных потоков Метод дисконтирования денежных потоков на весь капитал Методы оценки бизнеса в рамках доходного подхода Модель EBO (Edwards-BellOhlson) Метод EVA (Economic Value Added) Методы, основанные на анализе остаточной прибыли Метод MVA (Market Value Added) Рис. 1. Исследуемые в рамках работы методы оценки бизнеса и их взаимосвязь Рассмотренные в диссертации методы предлагают разные пути учета денежных потоков и связанных с ними рисков компании в показателе ее стоимости. Подробных исследований методов в российских условиях не проводилось, и в большинстве своем они не применялись в оценочной практике. Исключение составляют метод дисконтирования свободных денежных потоков на акционерный капитал и частично модель EBO, концепция EVA. Несмотря на то, что большинство приведенных выше методов используют дисконтирование для учета риска, это не обеспечивает достаточного охвата всей степени неопределенности, связанной с прогнозируемыми денежными потоками. В данном вопросе важную информацию могут предоставить методы анализа рисков и неопределенности, получившие широкое применение во многих областях науки. В рамках диссертации были подробно изучены стохастические, лингвистические и игровые модели анализа риска и неопределенности. Как показали результаты исследования информационной и математической базы моделей, наиболее применимы в сфере управления и оценки стоимости методы в рамках вероятностного подхода к анализу. Игровые модели являются слишком сложными для анализа риска в рассматриваемых условиях. Лингвистические модели используют описательные, нечетко-смысловые модели, что также ограничивает их область применения. Что касается вероятностных моделей, то наибольшая проблема заключена в необходимости наличия большого объема статистических данных. Выходом из данной ситуации может быть экспертное определение вероятностей отдельных событий. Субъективные вероятности при выполнении некоторых условий обладают 10 D:\308837192.doc свойствами обычных объективных вероятностей. Поэтому с ними можно производить обычные операции, определяемые в теории вероятностей. В рамках анализа методов учета неопределенности и рисков, относящихся к вероятностному подходу, в диссертации были проанализированы такие методы, как 1) метод корректировки нормы дисконта; 2) метод достоверных эквивалентов (коэффициентов достоверности); 3) метод анализа чувствительности критериев эффективности; 4) метод сценариев; 5) метод анализ вероятностных распределений потоков платежей; 6) деревья решений и др. Но значительно меньшую долю субъективизма несет в себе имитационное моделирование, реализуемое посредством метода Монте-Карло. Данный метод обладает рядом преимуществ, позволяющих провести анализ рисков при расчете стоимости компании. Анализ состояния теоретических и практических разработок в области стратегического управления и управления стоимостью, проведенный в диссертации, позволил выявить ряд мало изученных направлений. На многих предприятиях отсутствует система стратегического управления, и даже при условии ее наличия она не имеет четкой организации. Используемые на практике для отбора стратегических альтернатив критерии эффективности не соответствуют современным требованиям рынка (собственников, инвесторов). Данная проблема может быть решена путем объединения стратегического управления с современной теорией управления стоимостью компании. В исследовании отмечено, что в процессе стратегического управления, основанного на принципах создания стоимости необходимо определение факторов, влияющих на ее увеличение, позволяющих проводить анализ стратегических альтернатив в условиях неопределенности и целенаправленно воздействовать на величину стоимости компании. Важной задачей является вопрос учета неопределенности и риска. Хотя в данной сфере проведено множество исследований, их результаты крайне редко применяются на практике по причине излишней сложности или отсутствия механизмов реализации. Для решения возникающих задач необходимо создание адекватного методического механизма анализа стратегических альтернатив, позволяющего объединить методы оценки стоимости компании и механизмы учета неопределенности исходных данных, а также выявить возможные пути повышения эффективности принимаемых решений. Указанный спектр проблем, выявленных в ходе исследования процесса анализа стратегических альтернатив на принципах управления стоимостью компании в условиях неопределенности, определил цель и основные задачи диссертационного исследования, а также пути их решения. 11 D:\308837192.doc Во второй главе выявлены недостатки традиционных моделей оценки стоимости компании в условиях изменяющейся внешней среды и осуществлена их модификация; разработан алгоритм определения ключевых факторов, влияющих на стоимость бизнеса; разработан механизм учета неопределенности при реализации стратегических альтернатив; сформирован методический механизм анализа стратегических альтернатив для целей построения стратегии предприятия на принципах управления стоимостью В диссертации изучены взаимосвязь и противоречия различных методов оценки стоимости в рамках доходного подхода и их способности адекватно отражать процесс создания стоимости. Установлено, что внутри группы методов дисконтирования денежных потоков при условии постоянного роста возникает рассогласованность получаемых результатов. Метод дисконтирования свободных денежных потоков (СДП) для акционерного капитала показывает меньшую стоимость, чем два других метода. В результате анализа выявлено, что в данном случае не корректно учитывается появление дополнительной стоимости, возникающее вследствие получения компанией заемных средств. Для условий постоянного роста и неизменной структуры капитала, известный теоретик оценки бизнеса, А. Дамодаран, предлагает использовать следующую формулу расчета СДП на акционерный капитал: FCFE = NI – (1 – ) · (CE – D) –(1 – ) · NCWC, где (1) FCFE (Free cash-flow to equity) – свободный денежный поток для акционерного капитала; NI (Net Income) – чистая прибыль; CE (Capital Expenditures) – капитальные затраты; D (Depreciation) – амортизация; NCWC (Non-Cash Working Capital) – изменения величины неденежной части оборотного капитала; - соотношение обязательства/(обязательства + акционерный капитал). Таким образом, в формуле (1) учет роста стоимости обязательств должен осуществляться через уменьшение величины чистых капитальных вложений и величины роста неденежной части оборотных активов с учетом доли обязательств в капитале компании. Несмотря на логичность предположения, данная формула не дает адекватного результата расчета стоимости. Причиной этому служит то, что указанные выше два измененных члена в формуле (1) не отражают рост стоимости обязательств. 12 D:\308837192.doc В диссертации разработан другой метод учета роста стоимости обязательств и выведена новая формула расчета свободного денежного потока для акционерного капитала (см. формулу (2)). FCFE = NI – (CE – D) – NCWC + MD · g, где (2) MD – рыночная стоимость обязательств; g – темп роста денежного потока за расчетный период (месяц, год и т.п.). Для учета роста стоимости обязательств следует в формуле (1) учесть рост привлекаемых заемных средств. Таким образом, новые обязательства привлекаются лишь в таком объеме, чтобы покрыть потребность компании в новом финансировании для обеспечения требуемого темпа роста. На основании проведенного исследования на числовых примерах показано, что формула (1) дает неверный результат и для расчета стоимости акционерного капитала при фиксированном соотношении между долгами и акционерным капиталом в условиях постоянного роста денежного потока следует пользоваться формулой (2), что теоретически и практически доказано в диссертации. Данная формула может рассматриваться как частный случай традиционного выражения для расчета рыночной стоимости компании методом дисконтирования СДП для акционерного капитала (FCFE = NI – (CE – D) – NCWC – (PR – NDI)), а при темпе роста, равном нулю, она переходит в классическую формулу без увеличения суммы обязательств. Более серьезные противоречия внутри методов дисконтирования возникают в случае, когда: прогнозируется неравномерный рост денежного потока, для расчета средневзвешенной стоимости капитала используются балансовые стоимости акционерного капитала и обязательств. Проведенные в главе 2 расчеты позволили установить, что различия в результатах применения трех методов дисконтирования СДП являются следствием изменения темпов роста доходов. В данном случае стоимость компании распадается на две составляющих: текущая стоимость денежных потоков при одном темпе роста и текущая стоимость денежных потоков после момента изменения темпов роста. Если темп роста изменяется один раз, вторая составляющая приходится на денежные потоки постпрогнозного периода. Поскольку денежные потоки и ставки дисконтирования в рамках различных методов дисконтирования СДП не совпадают, текущая стоимость денежных потоков прогнозного периода также не одинакова. Для 13 D:\308837192.doc условного примера, рассмотренного в работе, получены следующие соотношения двух составляющих стоимости компании (см. рис. 2). Вклад в стоимость компании денежных потоков разного периода 100% 80% 60% 40% 20% 0% Метод ДСДП для фирмы Метод ДСДП Метод ДСДП на для акционеров весь капитал Текущая стоимость денежных потоков постпрогнозного периода Текущая стоимость денежных потоков прогнозного периода Рис. 2. Соотношение текущих стоимостей СДП прогнозного и постпрогнозного периодов для различных методов дисконтирования СДП для фирмы и на весь капитал компании, а также ставки дисконтирования, применяющиеся в рамках данных методов, мало различаются, что отражается в практически совпадающих результатах расчета рыночной стоимости компании. В диссертации отмечается, что возникшие противоречия могут быть частично решены путем корректировки соотношения между обязательствами и акционерным капиталом в соответствии с их рыночными стоимостями. После проведения данной процедуры, с применением подхода последовательных итераций, результаты, полученные в рамках различных методов, более близки друг другу. В общем случае более достоверным будет тот метод, который в большей степени учитывает денежные потоки ближайших лет, а не постпрогнозного периода. Таким образом, выбор расчетной формулы осуществляется с учетом таких параметров прогнозных денежных потоков, как их величина в рамках расчетных периодов (профиль денежных потоков) и величина ставки дисконтирования для рассматриваемого метода. В диссертации также установлено, что большую погрешность дают методы, основанные на анализе «сверхдоходов» фирмы. Данные методы преподносятся в литературе как более удобные и простые в расчетах, чем методы дисконтирования СДП. Однако, как показывает практика, при расчете стоимости бизнеса в данном 14 D:\308837192.doc случае необходимо вносить множество поправок в ключевые показатели. Например, Беннет Стюарт, при расчете показателя Economic Value Added (EVA – добавленная экономическая стоимость) делает около 164 поправок к операционному доходу компании. Но даже после проведения корректировок метод практически не применим при изменяющемся темпе роста доходов. Это отражается в том, что капитализированные денежные потоки остаточных доходов от новых проектов должны быть изменены с учетом уменьшения темпов роста в постпрогнозном периоде. Однако это невозможно осуществить в условиях использования современного аппарата рассматриваемого метода. Особое внимание в работе уделено и такой модели, как EBO (Edwards-BellOhlson), получившей в последнее время широкое распространение среди российских оценщиков. Модель EBO или модель Ольсона была разработана в начале 90-х годов ХХ века. Суть ее, как и в случае концепции EVA, состоит в том, что стоимость определяется текущими активами и сверхдоходами. Отличие заключается в использовании текущей (балансовой) стоимости акционерного капитала (а не всего капитала) и дисконтированной стоимости генерируемой им «остаточной прибыли». В первоначальном виде модель EBO имела недостаток, связанный с проблемой определения размеров «сверхдоходов». Прорывом в области практического использования являются последние работы Ольсона, в которых он предложил принцип линейной информационной динамики. Это позволило существенно упростить расчетные формулы, отказаться от субъективных прогнозов потока «сверхдоходов» и сократить объем исходной информации. Модель линейной информационной динамики представляется системой уравнений авторегрессии, которые отражают тот факт, что на свободном рынке «остаточная прибыль», генерируемая компанией, не может оставаться сколь угодно долго (см. формулы (3)-(4)). xt 1 ω xt vt ε t ; (3) vt 1 γ vt η t ; (4) 0 ω, γ 1, где xt – «остаточная прибыль» в момент t; vt – информационная переменная в момент t; ω и γ – весовые коэффициенты авторегрессии; ε t и η t – влияния случайных факторов (флуктуации). 15 D:\308837192.doc Со временем «остаточная прибыль» должна уменьшиться, и компания по уровню доходности выравнивается с другими компаниями этого класса. По утверждению автора модели, динамика выравнивания сохраняется одинаковой в отношении множества различных компаний, что делает возможным определение коэффициентов рассматриваемой системы на основе статистических данных. В диссертации проведен анализ данной модели при различных значениях статистически определенных параметров уравнений ( и ). Приведенный ниже график, построенный на базе условного примера, позволяет увидеть динамику изменения прогнозируемых «сверхдоходов» для различных значений параметров, которые в соответствии с идеологией метода остаются инвариантами для широкого класса объектов (см. рис. 3). 180,0 Сверхприбыль 160,0 140,0 120,0 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 0,0 0 2 4 6 8 10 Период расчета Омега 0,77 гамма 0,34 12 14 16 Омега 0,46 гамма 0,34 Омега 0,61 гамма 0,45 Рис. 3. Динамика изменения прогнозируемой сверхприбыли при различных значениях параметров и Величины 0,77 и 0,34 рассчитаны для российских предприятий по данным рынка РТС (Российской торговой системы). Значения 0,61 и 0,45, а так же 0,46 и 0,34 рассчитаны западными экономистами для компаний, выплачивающих и не выплачивающих дивиденды соответственно. Более быстрое падение «остаточной прибыли» до нуля (приближение прибыли к среднеотраслевой) для западных компаний можно объяснить более высоким уровнем конкуренции и более быстрой реакцией рынка на возможность максимизации прибыли. При расчете стоимости акционерного капитала с использованием данной модели в условиях изменяющихся темпов роста денежного потока, результат оказался 16 D:\308837192.doc значительно ниже результатов расчета другими методами. Проведенный в диссертационном исследовании анализ позволяет прийти к выводу о том, что модель EBO предназначена для оценки предприятий при следующих условиях: на предприятиях отсутствуют реинвестиции, направленные на расширение производства (новые капитальные вложения и увеличение оборотного капитала); как следствие этого, объем прибыли не растет; ожидания относительно будущих потоков основываются на сопоставлении результатов деятельности предприятия в течение двух лет. Для применения модели Ольсона в условиях изменяющегося рынка в диссертации рекомендуется модифицировать ее в соответствии с концепцией MVA (Market Value Added – рыночная добавленная стоимость), то есть проводить расчет с применением табличной формы, капитализируя сверхприбыль каждого прогнозного периода. В данном случае полученный результат близок к итогам расчета методом дисконтирования свободных денежных потоков для акционерного капитала. Тем не менее, остаются недостатки, связанные с пренебрежением фактом изменения рентабельности акционерного капитала в постпрогнозный период. Отличия в полученных результатах при оценке стоимости компании различными методами в сравнении с методом дисконтирования СДП для акционерного капитала приведены в таблице 1. Значимым моментом управления стоимостью является определение факторов стоимости, то есть тех параметров, изменяя которые предприятие может влиять на величину стоимости бизнеса. Выявление подобных управляемых «рычагов стоимости» позволит целенаправленно воздействовать на величину отдельных составляющих производственного процесса, зная цепочку создания стоимости. В результате будет решена задача определения важных факторов контроля, рассмотрения вариантов их позитивного изменения, характеристики связанных с ними рисков, что и предоставит необходимую платформу для принятия решений топменеджерами. Традиционно факторы стоимости определяются через разложение показателей, используемых при расчете стоимости компании, на отдельные составляющие. Подобный процесс может быть отражен в виде дерева с различными уровнями детализации. Здесь очень важно установить соподчиненность влияющих на стоимость компании показателей и выявить наиболее важные из них. Дерево факторов в общем случае для большинства компаний представлено на рис. 4. 17 D:\308837192.doc Таблица 1 Причины отличий в результатах расчета стоимости компании разными методами в условиях изменяющихся темпов роста Наименование метода Метод дисконтирования свободных денежных потоков для акционерного капитала (с использованием формулы расчета потока с постоянной долей долга) Метод дисконтирования свободных денежных потоков для всей фирмы Метод дисконтирования свободных денежных потоков для всего капитала Метод, основанный на концепции EVA Метод, основанный на модели EBO Метод, основанный на модели EBO с учетом модификации согласно MVA Причина отличий Несовпадение с первым методом связано с тем, что больший вклад в стоимость дают более близкие к дате оценке потоки, генерирующие меньшую стоимость Несовпадение с первым методом связано с тем, что больший вклад в стоимость дают более близкие к дате оценке потоки, генерирующие меньшую стоимость Результат выше итогов расчета тремя предыдущими методами, поскольку в данном расчете стоимости фирмы не учитывается снижение рентабельности активов Результат значительно отличается от других (ниже на 20%), поскольку не учитывается сверхприбыль от реинвестиций Метод дает сопоставимый с другими, но самый высокий результат. Причина заключается в том, что не учитывается снижение рентабельности акционерного капитала (превышающей рентабельность активов) В выстраиваемое дерево могут быть включены не только количественные показатели, но и качественные. Необходимым условием в данном случае является возможность количественной оценки их влияния на один или группу количественных показателей. Кроме такого общеизвестного принципа, как постепенное разложение показателей денежного потока на факторы стоимости, в диссертации разработан иной способ их определения. Предложенный алгоритм основан на изучении возникающих в результате принятия определенного стратегического решения взаимосвязях между различными показателями деятельности. 18 D:\308837192.doc Денежный поток на акционерный капитал (-) Капитальные вложения (+) Чистая прибыль ибы (+) Прибыль после ь налогообложения до выплаты процентов (-) Выплата процентов по обязательствам с учетом налогового щита (-) Налог на прибыль (+) Прибыль до налогообложения и выплаты процентов (+) Выручка (-) Полная себестоимость (+) Прибыль (убыток) от операционной деятельности (без учета процентных выплат) (+) Прибыль (убыток) от внереализацион ной деятельности (+) Амортизационные отчисления (-) Увеличение неденежной части оборотного капитала Балансовая стоимость основных средств (+) Увеличение суммы дебиторской задолженности Норма амортизации (+) Увеличение суммы запасов (-) Выплаты по займам (-) Налоговый щит Ставка налога на прибыль Объем продаж (-) Выплата процентов по обязательствам (-) Увеличение суммы кредиторской задолженности Сумма обязательств Цена (+) Материальные затраты Процентная ставка по обязательствам (+) Затраты на оплату труда (+) Затраты на социальные нужды (+) Прочие затраты Рис. 4. Факторы стоимости, входящие в показатель свободного денежного потока на акционерный капитал 19 (+) Новые займы D:\308837192.doc Алгоритм определения факторов стоимости, разработанный в диссертационной работе, состоит из следующих этапов: 1. Выявление непосредственно связанных с реализацией рассматриваемой стратегической альтернативы последствий внутри организации – факторов стоимости первого уровня. Определение характера влияния факта реализации стратегической альтернативы на факторы стоимости первого уровня (положительное или отрицательное). Положительное влияние отмечается в виде сплошной кривой со стрелкой, отрицательное – в виде прерывистой кривой со стрелкой. 2. Определение связи факторов первого уровня с показателями, отражающими эффективность деятельности (рост объемов продаж, удовлетворенность потребителей и т.п.) и изменение состава активов и пассивов предприятия (изменение состава основных средств, привлечение новых кредитов и т.п.). Определение характера влияния факторов первого уровня на данные факторы второго уровня с соответствующим графическим отражением. 3. Определение возможных финансовых последствий от изменения каждого из факторов второго уровня на показателях, связанных с доходами и расходами от производства продукции, работ, услуг. Графическое отражение характера влияния факторов второго уровня на показатели финансовых последствий. Определение связи выявленных изменений в показателях, отражающих финансовые последствия с показателями свободного денежного потока и графическое отражение характера влияния. 5. Определение количественных характеристик, отражающих степень влияния каждого из факторов на другие. Полученный в результате анализа график логично назвать как «цепочка стоимостного влияния» изучаемого стратегического решения на денежные потоки предприятия. Пример реализации предложенного в рамках диссертационной работы алгоритма построения цепочки стоимостного влияния представлен на рис. 5. В рамках показательного примера цепочка стоимостного влияния построена на основе изучения возможных последствий и связей между ними при принятии решения о внедрении системы качества. Отраженные связи не являются обязательными, также может быть, что возникнут и другие влияющие на деятельность компании эффекты. Сплошные кривые со стрелками отражают влияние на рост показателя, прерывистые – на уменьшение (более приемлемо отражение характера влияния цветом). 4. 20 D:\308837192.doc Снижение себестоимости Снижение доли брака NI Рост выручки Повышение качества продукции Увеличение цены Рост объемов продаж Внедрение системы качества Обновление парка оборудования Рост объемов производства Рост производительности Осуществление капитальных вложений Рост дебиторской задолженности Рост кредиторской задолженности Рост объема запасов Скидки на покупные материалы и пр. PVe Снижение себестоимости Изменение расходов на содержание и эксплуатацию оборудования Рост стоимости основных фондов Рост себестоимости Рост амортизационных отчислений Рост суммы налога на имущество Рост процентных выплат по заемным средствам Привлечение заемных средств ∆NCWC D NDI CE Рис. 5. Цепочка стоимостного влияния, связанная с внедрением системы качества 21 D:\308837192.doc Проиллюстрированный метод позволяет наглядно определить направление изменяющего воздействия каждого из факторов на стоимость компании. При этом график целесообразно дополнить количественным определением степени влияния на рассматриваемые факторы. Также возможно построение цепочки стоимостного влияния для отдельных факторов, например первого уровня и т.п. В диссертации отмечено, что не всегда изменения какого-либо фактора отражается только на росте или уменьшении стоимости. Некоторые факторы могут одновременно создавать и уничтожать стоимость компании. Таким примером может быть рост стоимости активов, например в результате переоценки. В данном случае происходит повышение амортизации, что увеличивает денежный поток через уменьшение налогооблагаемой прибыли, но снижает вследствие роста налога на имущество. Кроме этого, происходит снижение рентабельности активов, что влечет за собой снижение темпов роста денежного потока. Следующим этапом в анализе факторов стоимости компании является определение ключевых факторов стоимости, то есть тех, изменение которых в наибольшей степени влияет на стоимость компании. Данная задача решается путем применения одного из методов анализа рисков - анализа чувствительности. Проведенный на базе расширенной модели свободного денежного потока, с учетом выявленных факторов стоимости, анализ чувствительности показывает влияние изменения величины фактора на величину стоимости акционерного капитала в процентах (например, изменение величины ставки дисконтирования на 1% приводит к уменьшению стоимости компании на 2%). Это позволяет проранжировать выявленные факторы по степени их важности для определения ключевых факторов стоимости. После проведенных исследований и предложенных разработок в области методов оценки бизнеса, а так же с учетом принципов метода Монте-Карло, диссертантом разработан следующий механизм учета неопределенности при реализации стратегических альтернатив. 1. Анализ финансового состояния компании и подготовка исходных данных для прогнозирования денежного потока. В рамках механизма учета неопределенности этот этап необходим для подготовки исходных данных, участвующих в прогнозах свободных денежных потоков, а также для определения ставки дисконтирования и наиболее значимых рисков компании. 2. Выбор расчетной формулы для оценки стоимости компании и формирование модели прогнозирования денежных потоков. Данный этап осуществляется с учетом таких параметров прогнозируемых денежных потоков, как их 22 D:\308837192.doc профиль в рамках расчетных периодов и ставка дисконтирования. Как указано выше, необходимо выбирать метод с максимальной текущей стоимостью денежных потоков прогнозного периода, что позволит снизить ошибки прогноза. 3. Определение факторов стоимости для анализируемой стратегической альтернативы, осуществляемое с использованием разработанного в диссертации алгоритма построения цепочки стоимостного влияния. 4. Анализ чувствительности и выбор ключевых факторов стоимости (критических параметров). В результате проведения данного этапа происходит выделение факторов, оказывающих наибольшее влияние на стоимость бизнеса. Статистический эксперимент в данном случае проводится только с учетом их изменения, что несколько упрощает и ускоряет задачу анализа рисков. 5. Выбор закона распределения для критических параметров (в общем случае – нормальное распределение). 6. Проведение статистического эксперимента на основе построенной модели денежного потока, которая программируется средствами MS EXCEL, так же как и модель имитационного моделирования Монте-Карло. Алгоритм построения программы достаточно подробно описан в литературе, а один из вариантов его реализации приведен в рамках диссертационной работы. 7. Интерпретация результатов статистического эксперимента. Итоги имитационного моделирования предоставляют собой ценный статистический материал, включающий в себя гистограмму показателя экономической эффективности, минимальное и максимальное значение показателя с учетом интервалов изменения факторов, стандартное отклонение, коэффициент вариации и др. Несмотря на то, что метод Монте-Карло отличается большой теоретической сложностью, в современных условиях распространения компьютерной техники его реализация не вызовет проблем, а в результате формирования имитационной модели могут быть получены удовлетворительные решения проблем со сложной структурой. После подробного изучения методов расчета стоимости компании, основанных на дисконтировании СДП, математического инструментария метода Монте-Карло, а также с учетом разработанного алгоритма определения факторов стоимости, в диссертационном исследовании сформирован методический механизм анализа стратегических альтернатив для целей построения стратегии предприятия на 23 D:\308837192.doc принципах управления стоимостью, который может быть представлен в виде схемы (см. рис. 6). Описание текущей ситуации и определение релевантных факторов и прогнозируемых переменных Анализ стратегической альтернативы Определение цели принимаемого решения Выбор модели дисконтирования СДП Построение цепочки факторов стоимости Построение модели СДП и расчет стоимости компании Проведение анализа чувствительности Определение ключевых факторов стоимости Анализ и определение интервалов изменения ключевых факторов стоимости Исследование модели с использованием метода Монте-Карло Анализ полученных в результате эксперимента характеристик риска и стоимостной ценности стратегической альтернативы Составление базы данных о стратегических альтернативах, включающей возможности и пути увеличения стоимости компании с учетом неопределенности Рис. 6. Схематическое изображение инструментария анализа стратегических альтернатив на принципах управления стоимостью в условиях неопределенности Защищаемый в диссертационной работе методический подход открывает новые возможности при принятии управленческих решений, позволяя с определенной степенью точности оценить прирост стоимости бизнеса в результате принятия решения с учетом нестабильности экономической ситуации. 24 D:\308837192.doc В третьей главе показано практическое применение разработанного автором методического механизма анализа стратегических альтернатив, осуществлено построение цепочки стоимостного влияния, предложены рекомендации по использованию результатов анализа стратегических альтернатив для различных предприятий, осуществлена программная реализация процесса выбора стратегических альтернатив (итеративные схемы расчета в Excel). Разработанная диссертантом методика была реализована при рассмотрении проекта второй очереди строительства Международного Делового Выставочного Комплекса ВЗАО «Нижегородская ярмарка». Результаты проведенных расчетов показали, что проект приведет к росту стоимости бизнеса ВЗАО «Нижегородская ярмарка», а наибольший рост возможен при условии привлечения заемных средств. Однако интервал величины прироста очень велик, что свидетельствует о высоком уровне риска. При заданных в проекте условиях, рост стоимости компании может составить от 16 015 тыс. руб. до 245 476 тыс. руб. В случае уточнения значений переменных в результате более глубокого анализа, а также установления взаимозависимостей между переменными, коэффициент вариации для стоимости акционерного капитала может быть снижен и эффективность осуществления проекта для предприятия возрастет. В целях повышения стоимости бизнеса ВЗАО «Нижегородская ярмарка» в результате реализации проекта следует уделить особое внимание ключевым факторам стоимости, таким как ставка дисконтирования (ее снижение возможно через повышение эффективности хозяйственной деятельности и устойчивости прогнозируемых переменных), средневзвешенная цена гостиничного номера (повышение за счет роста класса гостиницы), стоимость СМР (снижение за счет привлечения другого подрядчика) и т.д. По итогам проведенной работы руководством компании был пересмотрен проект и условия его реализации. В настоящее время рассматривается только вариант с привлечением заемных средств, что позволит максимально увеличить стоимость компании. Методика также реализована при анализе инвестиционных проектов, целесообразности купли/продажи пакетов акций ряда российских предприятий. Одним из фактов практической реализации разработанного в рамках диссертационного исследования методологического механизма являются проведенные расчеты для Российского Фонда Федерального Имущества относительно акций ОАО «Гипровостокнефть». По результатам анализа было сделано заключение о том, что предприятие отличается высокой стабильностью и 25 D:\308837192.doc рискованность вложения денежных средств в его акции очень мала. Предприятию же, в целях повышения стоимости бизнеса следует выработать политику вложения свободных денежных средств от нераспределенной прибыли прошлых лет в новые проекты, анализ которых также возможен на основе излагаемой в работе модели. С учетом высокой рентабельности реализации целесообразно активно искать новых заказчиков проектно-исследовательских работ института. Увеличение объемов выручки приведет практически к такому же росту стоимости бизнеса в процентном отношении. По результатам сравнения полученной стоимости компании с балансовой стоимостью чистых активов, сделано заключение о том, что вложение в данные акции является экономически выгодным и целесообразным. В заключении диссертации излагаются наиболее важные результаты проведенного исследования и содержатся соответствующие рекомендации. Основные положения диссертации опубликованы в следующих работах: 1. Вожик С.В. Разработка инструментов совершенствования организации инвестиционной деятельности на предприятии//Труды Нижегородского регионального отделения Вольного Экономического Общества России. Выпуск 1. Нижний Новгород, 2002, стр. 32-45 (0,6 п.л.). 2. Вожик С.В., Лейфер Л.А, Дубовкин А.В. Практика использования имитационного моделирования для прогнозирования денежных потоков предприятия и анализа рисков при оценке бизнеса // Имущественные отношения в Российской федерации. - 2003, №4, стр. 62-73. (0,8 п.л., в т.ч. автором 0,4 п.л.). 3. Вожик С.В., Лейфер Л.А Оценка компании. Анализ методов оценки компании при использовании доходного подхода // Имущественные отношения в Российской федерации. – 2003, №12, стр. 51-70. (1,2 п.л., в т.ч. автором 1,1 п.л.). 4. Вожик С.В. Стратегическое управление предприятием на принципах создания стоимости компании в условиях неопределенности // Экономика и бизнес: позиция молодых ученых. Материалы международной конференции. – Барнаул: Издательство «Аз Бука», 2004. – 350 с., стр. 215-217 (0,2 п.л.). 26