Как оценить инвестиционный проект?

1 Критерии суждения при оценке сметной стоимости проектов
реконструкции
Все связанные с производством энергии проекты реконструкции (восстановления)
и реновации (обновления) связаны с большими инвестициями – затратами
капитала. Составление сметной стоимости капитала – процесс, с помощью
которого предприятие адаптирует старые проекты в соответствии с требованиями
времени и ищет новые проекты. Это является причиной сопоставления денежных
потоков. Обычно приток денежных доходов происходит в течение нескольких лет в
будущем, а расходы необходимо осуществить в настоящем времени. Эта лекция
базируется на том правиле, что сегодня заработанные деньги – доллар, крона,
евро – дороже, чем деньги, заработанные в будущем.
2 Изыскание прибыльных проектов
В условиях свободного рынка генерирование новых идей для прибыльных
проектов крайне затруднительно. Конкуренты не дремлют и тоже стремятся выйти
на рынок с выгодными проектами, что в свою очередь снижает как стоимость
проекта, так и прибыльность. Таким образом, у фирмы должна быть системная
стратегия нахождения инвестиционных проектов. Без новых проектов не возможен
рост фирмы и даже долговременная, приносящая доходы деятельность.
Обычно в больших фирмах этим занимается отдел развития и исследований, в
малых фирмах – отдел развития или специалист по развитию, которые занимаются
развтитием существующей номенклатуры продукции (продукта), а также поиском
новой номенклатуры (разновидностей) продукции. Это не означает, что идеи
других руководителей и работников фирмы не принимаются в расчет. С точки
зрения развития фирмы, все идеи важны, если они могут принести доход фирме.
Также нужно принимать во внимание, что расчет стоимости капитальных затрат
проектов не может означать создание только новых проектов. Сюда входит и
существующая продукция, которую могут предлагать на новых рынках.
Безусловно до принятия и акцептирования новые проекты необходимо тщательно и
всесторонне анализировать и сравнивать с существующей продукцией, а также с
инвестиционными возможностями. Для этого мы ознакомимся с понятием
изменения стоимости капитала во времени, а затем – с четырмя методами оценки
кап.затрат: 1. метод чистой настоящей (текущей) стоимости NPV(Net present value),
2. метод простой нормы прибыли PI (profitability index), 3. метод внутренней
прибыли IRR (internal rate return), 4. метод расчета периода окупаемости.
Каждый из методов анализа инвестиционных проектов дает возможность
рассмотреть отдельные характеристики и особенности проекта. Наиболее
эффективным способом оценки и выбора инвестиционных проектов нужно
1
признать комплексное применение всех основных методов при анализе каждого из
проектов.
3 Изменение стоимости капитала во времени
Концепция временной стоимости денег заключается в том, что стоимость денег с
течением времени изменяется с учетом нормы прибыли на финансовом рынке, в
качестве которой обычно выступает норма ссудного процента. Таким образом,
одна и та же сумма денег в разные периоды времени имеет разную стоимость. При
этом стоимость денег в настоящее время всегда выше, чем в любом будущем
периоде. Эта неравноценность определяется действием трех основных факторов:
инфляцией, риском неполучения дохода при вложении капитала и особенностями
денег, рассматриваемых как один из видов оборотных активов.
Как известно, инфляционные процессы, свойственные любой экономике,
вызывают обесценение денег. Это означает, что денежная единица сегодня имеет
большую стоимость, чем завтра. Эта ситуация определяет желание инвестировать
денежные средства с целью, как минимум, получить доход, покрывающий
инфляционные потери.
В любой финансовой операции существует риск невозвращения инвестированных
средств и (или) неполучения дохода. Этот риск вытекает из того, что любой
договор, по которому получение денег ожидается в будущем, имеет вероятность
быть неисполненным или исполненным не в полной мере. Каждый участник
бизнеса вероятно может вспомнить конкретные примеры, связанные с ожидаемыми
в будущем, но так и неполученными доходами. Например, знакомая многим
ситуация: постоянный покупатель и партнер, которому была предоставлена
значительная отсрочка платежа, не выполнил своих обязательств перед
поставщиком вследствие того, что обанкротился, хотя в момент осуществления
поставки ничто не предвещало такого результата.
Рассматривая денежные средства как один из видов активов, следует отметить их
главную особенность — любой актив должен генерировать прибыль. Из этого
следует, что сумма, предполагаемая к получению в будущем должна быть заведомо
больше суммы, вложенной в настоящий момент времени.
Концепция временной стоимости денег имеет принципиальное значение в связи с
тем, что решения финансового характера предполагают оценку и сравнение
денежных потоков, осуществляемых в разные временные периоды.
Настоящую стоимость капитала (денег) в данный момент времени, когда проводят
расчет, называют его настоящей или дисконтированной стоимостью, а
соответствующее приведение в будущем проводимых платежей к этому моменту
времени – дисконтированием.
Настоящая стоимость денежных потоков рассчитывается по формуле:
2
где P – настоящая или дисконтированная стоимость денег (капитала),
Fn – стоимость денег через n – ое количество лет,
i – ставка дисконтирования,
n - количество лет.
- коэффициент дисконтирования, который обозначим как i(i;n),
таким образом:
Например, ставка дисконтирования в 10% означает, что 100 евро в 2011 году
эквивалентно 146,4 евро через четыре года – 2015 году (F4 = 100∙ (1+0,1)4 =146,4
Ставка дисконтирования i - переменная величина, зависящая от многих факторов, таких
как стоимость альтернативного вложения средств на данный период, как то: ставка банковского
процента по депозитам, ставка рефинансирования (проценты, уплачиваемые центральному банку за
предоставление кредитных денег), средняя доходность уже имеющегося бизнеса и т.д.; оценка
уровня инфляции на выбранный период, как оценка стоимости риска обесценивания средств за
период.
Зачастую в случае инвестиций величина входящих денежных потоков (доходов)
различная. Настоящую стоимость серии последовательных входящих денежных
потоков (доходов) можно найти по формуле (4), что по существу и есть
дисконтирование будущих платежей:
где P – сумма дисконтированных стоимостей, в евро
F1, F2, F3, …, Fn – стоимость входящих денежных потоков (доходов)
соответственно 1, 2, 3...n-го года, евро/год
i – ставка дисконтирования или требуемая норма прибыли или цена капитала –
доходность, которую нужно обеспечить, чтобы оправдать создание фонда,
созданного для финансирования данного проекта, или норма прибыли,
необходимая для сохранения рыночной стоимости акций фирмы.
n – продолжительность периода действия инвестиционного проекта.
3
Если стоимости входящих денежных потоков (доходов) равны, то
тогда можно использовать формулу (5), причем постоянные (одинаковые) платежи
по годам называют годовыми платежами или входящим денежными потоками.
Сумму дисконтированных чистых (после налогообложения) входящих денежных
потоков обозначим как Ра , и формула (5) будет выглядеть следующим образом:
где Ра - сумма дисконтированных входящих денежных потоков, в евро
a – стоимость годового входящего денежного потока евро/год.
- коэффициент дисконтированных денежных потоков, обозначим
его как I(i;n), тогда
Действие по формуле (5) по сути означает приведение будущих ежегодных
денежных потоков доходов от инвестирования к единому моменту времени. Такой
точкой отсчета может быть, например, настоящий момент времени, т.е. когда
делается инвестиция, или 0 –ой год. Переменная а в данном случае - годовой
входящий денежный поток доходов и Ра – стоимость суммы входящих денежных
потоков доходов в течение всего периода действия инвестиционного проекта в
настоящий момент времени в 0- ой год.
Такое
приведение
денежных
потоков
иллюстрируется схемой на
рис.
1.1,
где
соответственно
будущие
потоки денежных доходов
а1, а2, а3, а4, а5, а6
в
соответствии с 1, 2, 3, 4, 5,
6
годами
действия
инвестиционного проекта
приведены к настоящему
моменту времени - к 0-ому
4
году – когда инвестировали.
Рис. 1.1 Схема дисконтирования денежных потоков доходов к настоящему моменту времени.
Можно произвести и обратное действие, разделив начальную стоимость капитала
(инвестиции) на равные по годам части или равные годовые платежи или годовые
кап.затраты. В этом случае формула (5) выглядит следующим образом:
Pb – начальная стоимость инвестиции, в евро
b – стоимость годовых платежей или годовая стоимость капитала, евро/год
- множитель годового платежа обозначим как P(I;n):
В случае инвестирования действие по формуле (7) можно рассматривать как
распределение начальной стоимости инвестиций на равные части по годам, что
можно назвать годовыеми платежами капитала.
Какую же ставку интресса (процентную ставку) использовать в расчетах?
Процент банковского займа, процент годовой инфляции, норму доходности
предприятия или что-то ещё?
И в англоязычной литературе у этого термина несколько значений. Interest rate в
прямом переводе означает ставку интресса (процентную ставку). Термин bank rate
используют когда используют банковский заем. В рассчетах на предприятиях
используют понятие required return – минимальная требуемая доходность. Также
пользуются понятием discount rate – ставки дисконтирования, что учитывает
изменение стоимости денег во времени и используется при дисконтировании
стоимости. Для упрощения здесь будем использовать наименование «ставки
интресса» или процентная ставка.
5
Определение правильной ставки интресса очень сложная проблема. Необходимо
учитывать и влияние инфляции. В инвестиционных проектах по энергосбережению
можно использовать банковскую ставку интресса долгосрочных займов.
Ставка интресса очень влияет на конечный результат экономических расчетов. Чем
выше ставка интресса, тем выше должна быть годовая прибыль с инвестиции и
значение срока действия инвестиционного проекта уменьшается. Чем ниже ставка
интресса, тем меньше может быть годовая прибыль с инвестиции, а значение срока
действия инвестиционного проекта растет.
4 Метод чистой настоящей (текущей) стоимости NPV ( Net Present
Value) Tulu nüüdisväärtuse meetod.
Как метод NPV, так и метод равных годовых платежей в экономической науке
считаются наиболее корректными и наиболее используемыми методами для
оценки эффекта от инвестиций.
Чистая настоящая стоимость проекта определяется как разница между суммой
настоящих стоимостей всех денежных потоков доходов и суммой настоящих
стоимостей всех денежных потоков затрат, то есть как чистый денежный поток
от проекта, приведенный к настоящей стоимости. Коэффициент
дисконтирования при этом принимается равным средней стоимости капитала.
Проект одобряется, если чистая настоящая стоимость проекта больше нуля NPV >
0.
Недостатки метода NPV:
Данный метод не позволяет судить о пороге рентабельности и запасе финансовой
прочности проекта. Использование данного метода осложняется трудностью
прогнозирования ставки дисконтирования (средней стоимости капитала) и/ или
ставки банковского процента.
Математически NPV выражается следующей формулой:
NPV – настоящая чистая стоимость проекта, евро
I0 – начальная стоимость инвестиций (денежных потоков затрат), евро
C1,C2, C3,... Cn – настоящие стоимости денежных потоков доходов по годам
продолжительности действия инвестиционного проекта
i – ставка дисконтирования
6
n – предполагаемый срок действия проекта.
Если настоящие стоимости денежных потоков доходов одинаковые по годам, т.е.
это годовые платежи, то:
Таким образом формула (9) приобретает вид:
где I0 – начальная стоимость инвестиций, евро
a – ежегодный денежный поток доходов, евро.
Инвестирование экономически целесообразно, если настоящая чистая стоимость
проекта NPV положительна, т.е. NPV > 0 или a∙I(i;n) > 0.
При инвестировании с остаточной стоимостью её необходимо учитывать.
Остаточная стоимость – стоимость оборудования, машин, приобретенных при
инвестировании, которую можно получить при их продаже по окончании срока
действия инвестиционного проекта.
В расчетах следует учитывать
дисконтированую остаточную стоимость. В этом случае формула (9) преобретает
вид:
где S – остаточная стоимость инвестиций, евро.
Определение точной остаточной стоимости – довольно сложная проблема с
технической
точки
зрения.
Для
большинства
энергетических
или
энергосберегающих проектов за остаточную стоимость можно принять чистую
прибыль от реализации старого металла, что означает стоимость металла
котельных установок, сданного в утиль, за минусом расходов на демонтаж, резку
металла и транспорт. Или – принять нулевой, потому что в большинстве случаев
возможность продажи оставшегося оборудования, приобретенного в ходе проекта,
отсутствует. В большинстве случае прибыль от продажи старого металла едва
покрывает расходы на демонтаж, резку и транспортировку.
Начальные инвестиции всегда можно разделить на равные части или годовые
платежи, пользуясь формулой (12):
7
где
I0 – начальная стоимость инвестиций, евро
b – годовая стоимость капитала (инвестиций), евро/год
i – ставка интресса (процентная), норма доходности или цена капитала
n – срок инвестиционного проекта в годах.
Инвестирование экономически целесообразно, если годовая стоимость капитала b
меньше годового денежного потока доходов а в евро/год , таким образом:
Метод чистой настоящей текущей стоимости NPV называют методом оценки
капитала. При сравнении различных инвестиционных проектов следует
использовать одинаковую процентную ставку. Из формулы (10) следует, что срок
действия инвестиционного проекта при оценке эффективности от инвестиций
имеет большое значение.
http://webcommunity.ru/1012/
5 Метод простой нормы прибыли PI (profitability index, индекс
рентабельности, kasumiindeks)
Этот метод базируется на расчете отношения средней за период жизни проекта
чистой бухгалтерской прибыли и средней величины инвестиций (затраты основных
и оборотных средств) в проект. Выбирается проект с наибольшей средней
бухгалтерской нормой прибыли. Основным достоинством данного метода
является простота его для понимания, доступность информации, несложность
вычисления. Недостатком является то, что он не учитывает неденежный
(скрытый) характер некоторых видов затрат (типа амортизации) и связанную с
этим налоговую экономию, возможности реинвестирования получаемых доходов,
времени притока и оттока денежных средств и временную стоимость денег.
Индекс рентабельности PI можно выразить формулой:
где Ck – чистый денежный поток доходов в период k ( может быть как
положительным, так и отрицательным)
i – соответствующая ставка дисконтирования ( или норма доходности, цена
капитала)
8
I0 – начальная стоимость инвестиции
n – ожидаемый срок действия проекта или продолжительность.
Проект принимается, если значение индекса рентабельности PI ≥ 1.
Если сравнить метод простой нормы прибыли PI с методом NPV, то он всегда дает
тоже решение, что и метод NPV. Потому что если настоящая чистая стоимость
проекта больше первоначальных затрат инвестирования, то NPV – положительный,
и также
индекс рентабельности PI >1, поскольку числитель индекса
рентабельности – чистый денежный поток доходов – больше, чем первоначальные
инвестиции – знаменатель индекса доходности. Несмотря на то, что эти два
критерия всегда дают одно решение, но ряд предпочтения проектов при сравнении
различных проектов может не совпадать.
Благодарая тому, что показатели методов PI и NPV весьма схожи, то и
преимущества этих методов схожи. Оба метода учитывают дисконтированные
денежные потоки, что отвечает цели инвестора – максимально увеличить доходы
от проекта. Основным недостатком этих методов является необходимость
точного долгосрочного прогнозирования.
6 Метод внутренней нормы рентабельности
return, tulu sisenorm)
IRR (internal rate
Все поступления и затраты по проекту приводятся к настоящей стоимости по
ставке дисконтирования, полученной не на основе задаваемой извне средней
стоимости капитала, а на основе внутренней ставки рентабельности самого
проекта, которая определяется как ставка доходности, при которой настоящая
стоимость поступлений равна настоящей стоимости затрат, т.е. чистая настоящая
стоимость проекта равна нулю. Полученная таким образом чистая настоящая
стоимость проекта сопоставляется с чистой настоящей стоимостью затрат.
Одобряются проекты с внутренней нормой рентабельности, превышающей
среднюю стоимость капитала (принимаемую за минимально допустимый уровень
доходности).
Данный метод предполагает сложные вычисления и не всегда выделяет самый
прибыльный проект. Метод предполагает малореалистичную ситуацию
реинвестирования всех промежуточных денежных поступлений от проекта по
ставке внутренней доходности. Однако метод учитывает изменения стоимости
денег во времени.
При применении этого метода чистая настоящая стоимость проекта равна нулю,
т.е. проект не приносит ни доходов, ни расходов.
9
Для нахождения внутренней нормы рентабельности приравнивают чистую
настоящую стоимость проекта к нулю:
где i0 – внутренняя норма рентабельности.
Для нахождения процентной ставки необходимо решить уравнение в степени n ,
поэтому целесообразно применить графический метод решения.
Формулу (15) можно представить в виде:
Инвестиция приносит прибыль, если процентная ставка меньше внутренней нормы
рентабельности: i < i0.
На рисунке 3 представлена зависимость настоящей чистой стоимости доходов при
различных процентных ставках. Ставка внутренней нормы рентабельности
находится в точке, где настоящая чистая стоимость доходов равна нулю и линия
на графике пересекает ось х. В данном случае внутренняя норма рентабельности
равна i0 = 12,3%. Таким образом, проект приносит прибыль, если процентная
ставка i <12,3%.
Метод внутренней нормы рентабельности следует иcпользовать для сравнения
проектов с приблизительно равными сроками действия, без остаточной стоимости
оборудования. Если сроки действия проектов равны, то этот метод подходит для
нахождения наилучшего варианта проекта среди других проектов. Если же
10
сравнивать этим методом проекты с разными сроками действия, то метод отдаст
предпочтение проекту с наименьшим сроком действия.
Использование графического метода возможно только если будущие чистые
доходы даны ануитетами или одноразовыми платежами. Если же они даны
неодинаковыми платежами или в виде денежных потоков, то следует использовать
метод пробы. Для этого сначала надо рассчитать настоящую стоимость будущих
чистых доходов по произвольно выбранной процентной ставке. Если они окажутся
больше, чем начальные инвестиции, то ставку следует повысить, если меньше –
ставку надо понизить. И так считать до тех пор, пока доходы не будут равны
первоначальным инвестициям. Ставка дисконтирования, при которой доходы
будут равны расходам, и есть ставка внутренней нормы рентабельности i0.
В этом случае предполагалось, что чистый поток доходов по годам срока действия
проекта – положительный, т.е. со знаком «плюс», а начальные инвестици со знаком
«минус». В этом случае у проекта только одно значение настоящей чистой
стоимости проекта NPV и ставки внутренней рентабельности IRR.
Приведенное сравнение – это многочлен в степени n. Несмотря на то, что это
уравнение имеет n решений, все они, кроме одного, или отрицательные, или
мнимые числа.
Проблемы возникают тогда, когда в ряду денежных потоков доходов, следующих
за инвестициями, меняются знаки. Например, в одином году действия проекта
инвестиция приносит прибыль, а в другом – убытки. В этом случае получается
больше чем одна ставка внутренней рентабельности, отчего теряется смысл
истолкования ставки внутренней рентабельности проекта.
7 Метод расчета периода окупаемости
Период окупаемости – количество лет, необходимых для полного возмещения
первоначальных затрат, т.е. определяется момент, когда денежный поток доходов
сравняется с суммой денежных потоков затрат.
Проект с наименьшим сроком окупаемости выбирается. Метод простого периода
окупаемости игнорирует возможности реинвестирования доходов и временную
стоимость денег,
т.е. дело имеем с так называемым простым периодом
окупаемости. Этот метод можно использовать, если денежные потоки доходов
одинаковые или т.н. годовые платежи. В этом случае простой период окупаемости
рассчитывается по формуле:
11
где Т – простой период окупаемости или период окупаемости без дисконтирования
стоимости денег,
I0 – начальная стоимость инвестиции в евро
а – годовой денежный поток доходов, евро/год.
Если потоки доходов по годам разные, то проще пользоваться методом проб или
графическим. При простом (недисконтированном) периоде окупаемости
процентная ставка равна 0%.
Применяется также дисконтный метод периода окупаемости проекта определяется срок, через который дисконтированные денежные потоки доходов
сравняются с дисконтированными денежными потоками затрат. При этом
используется концепция денежных потоков, учитывается возможность
реинвестирования доходов и временная стоимость денег.
Обе модификации данного метода просты в понимании и применении и позволяют
судить о ликвидности и рискованности проекта, поскольку длительная окупаемость
означает длительную пониженную ликвидность проекта и повышенную
рискованность проекта. Они успешно применяются для быстрой оценки проектов,
а также в условиях значительной инфляции, политической нестабильности или при
дефиците ликвидных средств - т.е. в обстоятельствах, ориентирующих предприятие
на получение максимальных доходов в кратчайшие сроки.
Однако обе модификации игнорируют денежные поступления после истечения
срока окупаемости проекта.
Например, есть два проекта А и В. Начальные инвестиции в обоих проектах
одинаковы и составляют 60 000 евро. Денежные потоки доходов распределяются
следующим образом:
Проект
A
B
Начальная
инвестиция
I0
60 000
60 000
Период окупаемости проекта А
Период окупаемости проекта В
Годы действия проекта
1
20 000
19 000
2
20 000
19 000
3
20 000
19 000
4…20
0
19 000
года
года
Таким образом, у проекта В больший период окупаемости, чем у проекта А, хотя
проект В приносит бОльшую суммарную прибыль в течении срока действия
12
проекта. Однако по методу периода окупаемости предпочтение следует отдать
проекту А.
Как уже отмечено, недостатком простого метода периода окупаемости является то,
что он не учитывает изменение стоимости денег во времени.
При дисконтированном методе периода окупаемости следует все денежные потоки
доходов от сделанных инвестиций дисконтировать по формуле (1):
и затем вычислить период окупаемости. Поскольку в этом случае годовые потоки
доходов уже не будут одинаковыми, то расчет усложняется и более нельзя
пользоваться формулой (16)
Поэтому расчете периода окупаемости проекта при дисконтировании денежных
потоков целесообразно использовать графический метод.
В этом случае на оси х наносятся годы действия инвестиционного проекта, на ось у
– изменение настоящей стоимости денежных потоков доходов.
Изменение настоящей стоимости потоков доходов вычисляют по следующей
формуле, которая является производной формулы (9):
где ∆Nk – изменение настоящей стоимости денежных потоков доходов, евро
I0 – начальная стомость инвестиции
C1, C2, C3, …Cn – соответственно входящий денежный поток доходов первого,
второго, третьего ... n- го года действия проекта
k – время в годах от нуля до конца срока действия инвестиционного проекта
i – процентная ставка, норма доходности или цена капитала.
Изменение настоящей стоимости денежных потоков доходов показывает насколько
окупилась инвестиция в год относительно начальной стоимости инвестции.
Период окупаемости проекта находится в точке пересечениия графиком оси х.
13
Рис.4 Графический метод нахождения периода окупаемости проекта с учетом
дисконтированных денежных поток доходов.
Исходные данные для расчета:
Начальная стоимость инвестции I0 = 60 000 евро;
Годовой поток денежных доходов С= 14500 евро;
Срок действия проекта n = 15 лет.
Как оценить инвестиционный проект?
В целом, основными критериями целесообразности вложения денег как в
производство, так и в ценные бумаги можно считать следующие:
чистая прибыль от данного вложения превышает чистую
прибыль от помещения средств на банковский депозит;
рентабельность инвестиций выше уровня инфляции;
рентабельность данного проекта с учетом фактора времени
выше рентабельности альтернативных проектов;
рентабельность активов предприятия после осуществления
проекта увеличится (или, по крайней мере, не уменьшится) и в
любом случае превысит среднюю расчетную ставку по
заемным средствам;
рассматриваемый проект соответствует генеральной
стратегической линии предприятия с точки зрения
формирования рациональной ассортиментной структуры
производства, сроков окупаемости затрат, наличия
финансовых источников покрытия издержек, обеспечения
необходимых поступлений и т.д.
Инвестиции – это протяженный во времени процесс, поэтому при анализе
инвестиционных проектов необходимо учитывать:
привлекательность проектов по сравнению с альтернативными
возможностями вложения средств с точки зрения
максимизации доходов владельцев предприятия при
приемлемой степени риска, т.к. именно эта цель является
главной для финансового менеджмента;
рискованность проектов, т.к. чем длительнее срок
окупаемости, тем рискованнее проект;
временную стоимость денег, т.к. с течением времени деньги
изменяют свою ценность.
14
http://www.dist-cons.ru/modules/Plan/frm5.htm
15