Июль 2007 Российская электроэнергетика: Энергия стоимости Александр Корнилов Старший аналитик, электроэнергетика (+7 495) 788-03-34 AKornilov@alfabank.ru РАО ЕЭС: лучший вариант участия в секторе… … и возможность арбитража РАО «ЕЭС»: недооцененная возможность участия в реформе Вычисление новой РЦ акций РАО $/акция ЕЭС Оценка Альфа-Банка (ССЧ) Рыночная оценка (ССЧ) Итоговая РЦ 1 обыкновенной акции на 12 месяцев 2.01 1.97 2.00 • Акции РАО по-прежнему представляют собой наилучший способ участия в реформе Доля 80% 20% Источник: Bloomberg, Оценка Альфа-Банка Оценка РАО ЕЭС методом ССЧ Фактическая Стоимость доля РАО Доля в стоимости РАО $ млн % % Генерация 51 180 64% 65% Распределение 14 193 56% 18% Передача 7 945 75% 10% Сбыт 1 568 63% 2% Интегрированные знергокомпании 1 143 24% 1% Интер РАО ЕЭС 600 60% 1% Системный оператор 135 100% 0% Непрофильные активы 408 30% 1% 1 372 100% 2% Тип активов Средства, вырученные от продажи активов Оценка акционерного капитала РАО ЕЭС методом ССЧ 78 544 Текущая рыночная капитализация 57 301 Дисконт к стоимости ССЧ Направление бизнеса 27% Стоимость Фактическая доля РАО Доля в стоимости РАО млн $ % % Генерация 51 730 62% 66% Распределение 14 605 55% 19% Передача 8 095 73% 10% Сбыт 1 598 61% 2% Прочие активы Итоговая стоимость акционерного капитала ССЧ 2 515 Н/Д 3% Источник: Оценка Альфа-Банка 78 544 • Акции РАО ЕЭС продолжают торговаться с 34%м дисконтом к суммарной стоимости входящих в нее активов. Это дает инвесторам возможность арбитража, особенно на фоне ожидаемого «пилотного» выделения компаний ОГК-5 и ТГК-5 из состава РАО ЕЭС • Кроме того, новая схема разделения РАО ЕЭС заметно снижает риск размывания долей миноритариев, что делает эту возможность еще более привлекательной • Почти весь потенциал роста РАО сосредоточен в ее сетевых активах, которые остаются дешевыми. РСК торгуются с дисконтом к своим $/обыкнов. GEM аналогам, МСК в настоящее время акция РАО $ оценены гораздо ниже своей стоимости 1.2 0.34 замещения. РАО обеспечивает уникальный, 0.19 способ участия в росте стоимости сетевых 0.04 0.06 компаний, которому способствует установление 1.83 нового тарифного регулирования и предстоящая консолидация в данных сегментах 3 Структура стоимости ССЧ: Рыночная оценка против оценки Альфа-Банка 100% 3.1% 90% 7.3% 80% 17.6% 2.9% 3.2% 2.0% 10.3% 18.6% 70% Прочие актив ы 60% Сбыт 50% Передача 40% 30% Распределение 69.1% 65.9% Рыночная оценка СЧ Оценка Альфа-Банка СЧ Генерация 20% 10% 0% Источник: Bloomberg, Отдел исследований Альфа-Банка 4 РАО ЕЭС и вертикально-интегрированные энергетические компании GEM Company Country Mcap, mln $ EV/Sales 07E 08E 09E EV/EBITDA 07E 08E 09E 07E P/E 08E 09E EBIT margin 07E 08E 09E EBITDA margin 07E 08E 09E Net margin 07E 08E 09E 13% 23% 20% 21% 7% 5% 5% EV/IC, $/kW EV/Electricity Production, $/MWh EV/Electricity Sales, $/MWh EBITDA/IC, $/kW Russia Unified Energy System Russia 54,873 1.6 1.3 1.1 6.8 6.7 5.4 20.4 25.7 21.3 15% 12% 402 59 67 Eletrobras Brazil 16,965 2.3 2.7 2.2 7.4 7.2 6.7 13.6 11.4 10.8 22% 27% n/a 31% 37% 33% 11% 15% Cemig Brazil 10,393 2.5 2.4 2.3 7.1 7.1 7.2 11.6 12.4 11.6 28% 26% 27% 35% 34% 32% 18% 16% Copel Brazil 4,451 1.7 1.6 1.5 6.0 5.8 5.8 10.6 10.2 8.9 23% 21% 20% 29% 28% 27% 15% EDP - Energias do Brasil SA Brazil 3,114 1.8 1.6 1.6 5.4 5.0 5.5 11.2 12.3 10.4 24% 30% 22% 32% 33% 29% 11% Eletropaulo Metropolitana Brazil 2,764 0.8 0.8 0.7 3.8 4.1 3.7 7.1 8.2 6.9 18% 17% 21% 23% 20% 20% Light SA Brazil 3,115 n/a n/a n/a 7.3 7.0 6.8 13.9 9.7 8.5 n/a n/a n/a n/a n/a Cia Energetica do Ceara Brazil 1,175 1.6 1.5 1.4 6.4 7.3 6.9 7.5 7.5 6.5 18% 13% 13% 25% Enersis SA/Chile Chile 12,950 2.3 2.3 2.1 6.3 6.0 5.9 26.4 19.8 19.8 32% 29% 32% 37% Colbun SA Chile 3,483 4.4 4.3 4.4 10.7 9.2 9.6 19.6 18.1 33.5 26% 29% 14% Empresa Electrica del Norte Gr Chile 678 3.1 1.9 1.7 7.8 5.8 5.3 31.6 18.8 39.1 17% 13% 15% CEZ Czech Rep. 28,928 3.7 3.3 3.2 8.7 7.5 7.0 17.5 14.2 13.0 29% 32% Reliance Energy India 3,250 3.5 2.9 2.6 24.4 22.2 18.9 17.6 14.9 10.9 13% Luz del Sur SAA Peru 815 2.3 2.1 2.0 8.3 7.9 7.8 23.2 22.3 14.2 n/a Kogeneracja Poland 302 1.5 1.5 1.7 6.9 7.2 7.8 17.4 14.9 14.2 KEPCO South Korea 28,593 1.4 1.4 1.3 4.1 3.8 3.7 10.7 9.5 Electricidad de Caracas Venezuela 468 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 2.3 2.2 2.1 8.0 7.5 7.2 -34% -39% -44% -15% -11% -25% 58 13% 759 122 120 88 16% 2,181 n/a 337 227 15% 15% 1,091 n/a 265 176 11% 11% n/a n/a 186 8% 7% 8% n/a n/a n/a n/a n/a n/a 20% 20% 14% 15% 16% 38% 36% 7% 8% 8% 41% 47% 46% 19% 27% 27% 39% 33% 32% 8% 16% 16% 1,196 307 323 32% 42% 44% 45% 20% 23% 23% 2,421 496 400 12% 10% 14% 13% 14% 28% 15% 16% n/a n/a n/a 27% 27% 26% 12% 12% 12% n/a n/a 11% 10% 12% 22% 21% 21% 7% 7% 8% n/a n/a 8.7 15% 16% 17% 35% 36% 35% 9% 9% 9% 841 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 366 97 91 16.0 13.6 14.5 21% 21% 20% 31% 31% 30% 13% 14% 14% 1,307 261 230 28% 89% 47% -31% -44% -32% -26% -36% -28% -44% -64% -62% Emerging Markets Average EM UES premium/discount to GEM n/a 1,598 n/a -69% 116 n/a n/a 374 n/a 315 n/a -77% 111 220 n/a 335 n/a n/a 233 n/a 136 -71% n/a n/a 560 n/a 201 n/a n/a 237 188 n/a n/a n/a n/a 240 -76% Источник: Bloomberg, отчеты компаний, Отдел исследований Альфа-Банка 5 РАО ЕЭС и вертикально интегрированные энергетические компании GDM Company Country Mcap, mln $ EV/Sales 08E 07E 09E EV/EBITDA 08E 07E 09E 07E P/E 08E 09E EBIT margin 09E 08E 07E EBITDA margin 09E 08E 07E Net margin 09E 08E 07E EV/IC, $/kW EV/Electricity Production, $/MWh EV/Electricity Sales, $/MWh EBITDA/IC, $/kW Developed Markets Verbund Austria 15,676 4.1 3.9 3.7 11.6 11.0 10.2 18.9 17.6 15.6 30% 30% 31% 36% 36% 36% 19% 19% 19% 2,174 622 315 162 Fortum Finland 28,249 5.5 5.1 4.9 11.9 10.7 10.4 16.9 15.8 14.8 36% 38% 38% 46% 47% 47% 27% 26% 27% 3,012 650 569 220 Electricite de France France 187,866 2.9 2.8 2.7 11.2 10.3 9.5 31.0 26.2 23.4 17% 17% 18% 26% 27% 28% 8% 9% 10% 1,757 359 E.ON Germany 111,683 1.4 1.3 1.2 7.7 7.0 6.6 15.5 14.3 13.4 13% 13% 14% 18% 18% 19% 8% 8% 8% 4,394 RWE Germany 60,019 1.0 1.0 1.0 5.4 5.1 5.0 14.8 13.2 12.6 14% 15% 15% 19% 19% 20% 7% 8% 8% 1,381 Lech-Elektrizitaetswerke Germany 3,305 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a Enel SpA Italy AEM SpA Italy Tokyo Electric Power Co Japan Chubu Electric Power Co Inc Japan Chugoku Electric Power Co Inc n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 272 n/a n/a 142 302 513 200 252 324 n/a 66,383 1.6 1.6 1.6 7.2 6.9 6.6 15.7 15.4 15.2 16% 16% 17% 22% 23% 24% 8% 9% 9% 1,577 745 564 206 6,736 1.4 1.4 1.4 6.9 6.6 6.3 16.6 16.7 14.8 13% 13% 15% 21% 21% 23% 4% 4% 5% 5,294 943 621 656 42,799 2.3 2.3 2.3 9.2 9.3 9.1 16.7 15.8 17.9 11% 11% 12% 25% 25% 26% 6% 6% 5% 1,645 n/a 360 202 19,505 2.4 2.3 2.3 9.4 8.9 9.0 25.3 17.9 17.4 10% 11% 11% 25% 26% 26% 4% 5% 5% 1,355 n/a 349 183 Japan 7,202 2.3 2.3 2.3 9.7 9.9 10.0 19.2 18.1 19.4 10% 10% 10% 23% 23% 23% 4% 3% 4% Electric Power Development Co Japan 6,533 3.5 3.5 3.5 9.7 10.2 10.4 20.2 19.8 19.0 14% 14% 14% 36% 34% 34% 7% 7% 7% 1,022 Shikoku Electric Power Co Inc Japan 5,676 2.5 2.5 2.5 9.5 9.6 9.7 24.6 21.4 20.4 10% 11% 11% 26% 26% 26% 5% 5% 5% 1,720 Hokkaido Electric Power Co Inc Japan 4,639 2.2 2.2 2.3 8.4 8.9 8.8 16.3 15.2 17.4 14% 12% 13% 26% 25% 26% 7% 6% 6% 2,039 Hokuriku Electric Power Co Japan 4,241 2.7 2.9 2.8 8.0 9.1 8.0 26.4 42.1 16.7 11% 7% 13% 34% 32% 35% 4% 2% 5% 1,362 EDP Portugal 20,321 2.3 2.2 2.1 8.9 8.1 7.4 17.2 15.4 14.4 16% 18% 19% 25% 27% 29% 9% 9% 10% 2,708 Endesa SA Spain 57,058 2.9 2.8 2.7 8.4 8.0 7.7 16.3 15.4 14.0 26% 26% 27% 35% 35% 36% 12% 12% 13% 1,800 Iberdrola SA Spain 66,931 3.7 3.1 2.9 11.6 9.7 8.9 20.5 17.5 15.6 23% 23% 23% 32% 32% 33% 13% 13% 14% 4,158 Union Fenosa Spain 16,571 2.9 2.7 2.6 8.6 8.1 7.6 16.2 14.3 13.5 22% 24% 25% 33% 33% 34% 12% 13% 13% 2,403 Scottish & Southern Energy PLC UK 24,855 1.3 1.3 1.2 10.5 9.2 9.0 16.8 14.7 14.1 10% 11% 11% 12% 14% 14% 7% 7% 8% 2,922 Dominion Resources Inc/VA US 28,747 2.8 2.8 2.8 8.6 10.0 10.2 14.8 13.3 13.2 22% 21% 22% 32% 27% 28% 11% 10% 11% 1,719 n/a TXU Corp US 30,800 3.9 3.8 4.1 8.3 8.3 8.1 13.1 12.6 11.7 39% 36% 40% 46% 45% 51% 21% 20% 22% 2,345 n/a 391 FPL Group Inc US 24,100 2.3 2.2 2.1 9.3 7.3 7.9 17.2 15.7 14.6 16% 16% 16% 25% 30% 26% 9% 9% 9% 1,724 n/a 339 166 Average DM 2.6 2.5 2.5 9.1 8.7 8.5 18.6 17.7 15.9 18% 18% 19% 28% 29% 29% 10% 10% 10% 2,310 455 245 UES premium/discount to GDM -41% -48% -54% -25% -24% -36% -17% -34% -29% -20% -31% -27% -22% -47% -48% 10% 46% 35% n/a -83% n/a n/a n/a n/a 272 131 n/a 337 197 333 254 395 195 428 256 434 197 1,494 252 479 246 600 222 345 n/a 732 n/a 1,537 n/a 738 694 -91% n/a -85% 187 303 -76% Источник: Bloomberg, отчеты компаний, Отдел исследований Альфа-Банка 6 Низкие оценки продиктованы слабой рентабельностью 2007П EV/EBITDA и 2007П рент-ть EBITDA РАО ЕЭС торгуется с большим дисконтом по 60% 2007П маржа EBITDA, % 50% 40% Enersis SA Cemig 30% EDP 20% Colbun SA CEZ Copel Eletrobras Eletropaulo Metropolitana 2007П EV/Выручка: 34% и 15% по EV/EBITDA. Однако по 2007П P/E РАО торгуется со значительной премией к GEM - 28%. Этот факт не смущает, если посмотреть на большое расхождение между рентабельностью РАО и рентабельностью ее аналогов с развивающихся рынков РАО KEPCO 10% EV/УМ и 2006П EBITDA/УМ 2007П EV/EBITDA 0% 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 11.0 Примечание: размер кругов соответствует рыночной капитализации Источник: Bloomberg, Отдел исследований Альфа-Банка РАО также отличается низким уровнем денежного потока на единицу уст. мощности в сравнении с зарубежными отраслевыми аналогами. Тем не менее стоимость РАО будет расти по мере роста рентабельности поскольку существует сильная линейная зависимость между этими двумя показателями 600 550 2006П EBITDA/УМ, $/кВт Light SA E.ON 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 Dominion Resources Inc EDP Cemig Fortum Enel Chubu Electric CEZ Copel Verbun Eletrobras EDF Iberdrola РАО EV/УМ, $/кВт 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 Примечание: размер кругов соответствует рыночной капитализации Источник: Bloomberg, Отдел исследований Альфа-Банка 4,500 5,000 7 Катализаторы и риски, относящиеся к РАО ЕЭС Катализаторы: • РАО ЕЭС – самая ликвидная акция, дающая наилучшую возможность участия в реформе • Риск размывания доли меньшинства – устраняется после утверждения новой схемы реорганизации РАО ЕЭС, которая основана на пропорциональном принципе разделения • РАО ЕЭС – самая дешевая из вертикальноинтегрированных энергетических компаний в мире • Массовый приток инвестиций в разные виды бизнеса компании • Стратегическая скупка акций РАО ЕЭС Риски: • Политический риск: есть ли угроза пересмотра реформы? • Риски, связанные с разделением активов РАО ЕЭС: передача государственных долей в тепловых генкомпаниях двум госкомпаниям (Федеральной сетевой компании и Гидро-ОГК). • Некоторые инвестиционные проекты могут оказаться 8 Катализаторы и риски для генерирующих компаний Катализаторы: Риски: • Сделки по продаже генкомпаний показывают высокие премии, уплачиваемые покупателями • Политический риск: замедление темпов либерализации рынка • Рост энергопотребления на фоне экономического роста • Правила рынка мощности до сих пор неясны • Либерализация рынка электроэнергии • Риск затягивания сроков окупаемости инвестиций в новые электростанции • Запуск и либерализация рынка мощности • Консолидированные генкомпании сегодняшний день крупнейшими компаниями по капитализации являются на после РАО • Возможный избыток генерирующих мощностей • Риск оппортунистического поведения новых владельцев генкомпаний • Риск задержки или отказа от строительства некоторых мощностей • Появление недружественных стратегических акционеров инвесторов среди • Чего хочет Газпром? Название компании ОГК-1 ОГК-2 ОГК-4 ОГК-6 ТГК-1 ТГК-4 ТГК-7 (Волжская ТГК) ТГК-8 (Южная ГК) ТГК-9 ТГК-10 ТГК-12 (Кузбассэнерго) Рын. кап., Период $ млн Ноя 07 5 368 Сен 07 3 956 Июл 07 5 748 Ноя 07 4 030 Июл 07 4 121 Ноя 07 1 520 неизвестно Н/Д Сен 07 1 367 Окт 07 1 709 Ноя 07 1 676 Авг 07 2 025 Источник: РАО ЕЭС, СМИ, Отдел исследований Альфа-Банка Объем допэмиссии От тек. С учетом $ млн капитала допэмиссии 1 684 31.40% 23.90% 2 435 61.60% 38.10% 2 690 46.80% 31.90% 1 544 38.30% 27.70% 2 638 64.00% 39.00% 565 37.20% 27.10% 577 14.80% 12.90% 1 072 78.40% 43.90% 1 102 64.50% 39.20% 503 30.00% 23.10% 605 29.90% 23.00% Текущ. доля РАО 91.70% 80.90% 89.60% 93.50% 55.70% 50.00% 54.40% 49.80% 50.10% 81.60% 49.00% Доля РАО после допэмиссии 69.80% 50.10% 61.00% 67.60% 34.00% 36.50% 47.40% 27.90% 30.50% 62.80% 37.70% Вероятные претенденты Газпром E.ON, Сургутнефтегаз, РусАл, Fortum Газпром Газпром, Норильский Никель Транснафта, Норильский Никель Газпром Промрегионхолдинг (ЛУКойл) Комплексные энергетические системы E.ON с российским соинвестором СУЭК 9 Не движется ли поезд быстрее, чем ему прокладывают путь? 1,050 $/kW 1,000 GEM Peers 950 900 850 Replacement Cost (new CCGT in Russia) 800 750 700 650 Acceleration of the market's liberalization 600 550 500 OGK-5 IPO 450 400 NOREM is launched 350 300 First OGK starts trading 250 200 150 100 50 Примечание: Мосэнерго (TГК-3) включена с сентября 2007 Источник: Bloomberg, отчеты компаний, оценка Альфа банка Apr-07 Feb-07 Dec-06 Oct-06 Aug-06 Jun-06 Apr-06 Feb-06 Dec-05 Oct-05 Aug-05 Jun-05 Apr-05 Feb-05 Dec-04 Oct-04 Aug-04 Jun-04 Apr-04 Feb-04 Dec-03 Oct-03 Aug-03 Jun-03 Apr-03 Feb-03 Dec-02 - 10 Катализаторы и риски для сетевых компаний Распределительные сетевые компании Магистральные сетевые компании Катализаторы: Катализаторы: • Консолидация МРСК начнется осенью 2007 г. • Консолидация в ФСК • Переход на новое регулирование регуляторной базы активов на основе • Присоединение новых потребителей механизма платы за присоединение в рамках • Переход на RAB регулирование Риски: Риски: • Неясность правил регулирования тарифов сохраняется • Правила регулирования также не ясны • Прогнозные поступления от платы за присоединение могут быть переоценены • Риск несправедливых коэффициентов обмена • Риск несправедливых коэффициента обмена для миноритарных акционеров • Риск задержки запуска новой схемы регулирования для сетевых компаний тарифного • Возможные задержки в запуске новых правил регулирования тарифов • Новые правила дискриминирующими RAB могут оказаться 11 Катализаторы и риски для сбытовых компаний Катализаторы: • Неизбежная консолидация – только несколько крупных игроков останется в сбытовом сегменте в конечном итоге • Участие в сопутствующих видах бизнеса, таких как газо-, водоснабжение, биллинговые системы, Интернет, и пр. Риски: • Низкие барьеры входа на рынок обострят конкуренцию, негативно отражаясь на рентабельности • Риск ухода крупных потребителей, в первую очередь, промышленных потребителей • Принцип регулирования гарантирующим поставщикам конца сбытовой до сих пор надбавки не ясен до • Перекрестное субсидирование и регулируемые тарифы для населения • Проблема сбора платежей с потребителей целиком на плечи сбытовых компаний • Дерегулирование ложится 12 розничного рынка электроэнергии Реорганизация РАО ЕЭС Новая пропорциональная схема реорганизации реорганизации: выделение двух пилотных генкомпаний Предполагаемая схема реорганизации РАО ЕЭС Ñî âåò äèðåêòî ðî â ÐÀÎ ÅÝÑ ñî çû âàåò ÂÑÀ (èþ í ü 2007 ã.) 1Êâ 07 2Êâ 07 Ðàçäåëèòåëüí û é áàëàí ñ (1 àï ðåëÿ 2007 ã.) 3Êâ 07 Âû äåëåí èå ï èëî òí û õ ÃÊ - Î ÃÊ-5 è ÒÃÊ-5 (àâãóñò 2007 ã.) Ï åðèî ä âû êóï à (í î ÿáðü-äåêàáðü 2007 ã.) 1Êâ08 4Êâ 07 2Êâ08 3Êâ08 Çàâåðø åí èå ðåî ðãàí èçàöèè - î æèäàåòñÿ â (2-3 êâàðòàë 2008 ã.) ÂÑÀ ÐÀÎ ÅÝÑ ï î ðåî ðãàí èçàöèè (ñåí òÿáðü 2007 ã.) Первый этап реорганизации РАО ЕЭС ОГК-5 Государство Миноритарии РАО ЕЭС 26.0% Миноритарии ОГК-5 50% пакет ОГК-5 47.5% пакет ТГК-5 25.0% 24.0% 25.0% Enel выделен. ОГК-5 Холдинг присоед. ТГК-5 Холдинг ТГК-5 Государство 25.0% РАО ЕЭС 22.5% 11.5% 41.0% Миноритарии ТГК-5 Источник: РАО ЕЭС, Отдел исследований Альфа-Банка Миноритарии РАО ЕЭС КЭС 14 Второй этап реорганизации: удачный способ учесть все интересы Данная схема реорганизации РАО ЕЭС позволяет решать несколько проблем одновременно: РАО ЕЭС Реорганизация Государственный холдинг ФСК 100% Государственный холдинг Гидро-ОГК 100% Миноритарный холдинг ФСК 100% Миноритарный холдинг Гидро-ОГК 100% 5 миноритарных холдингов ОГК 100% 13 миноритарных холдингов ТГК 52% Основная схема реорганизации Особенности новой схемы реорганизации 100% 48% Холдинг МРСК 52% Сбытовые компании Будут проданы на аукционе до реорг. РАО ЕЭС 48% Холдинг Компаний Дальнего Востока 52% • профинансировать большую часть программ капвложений для ФСК и Гидро-ОГК 48% Системный оператор 52% • завершить компаний 48% 60% пакет Интер РАО ЕЭС 52% 48% Другие компании 52% 48% • обеспечить возможность государству приобрести его обязательные доли в ФСК и Гидро-ОГК - Федеральный пакет в целевых компаниях - Миноритарный пакет в целевых компаниях приватизацию генерирующих • снизить риск размывания долей миноритарных акционеров Увеличение госпакета в ФСК и привлечение инвестиций РАО ЕЭС Ãî ñóäàðñòâî Выделение Госпакет в ФСК Распред. 100% акций 75% + 1 àêöèÿ Государство 52% ФСК, пакеты ГК Одновремен. присоедин. Допэмиссия акций Федеральная сетевая компания Источник: РАО ЕЭС, оценка Альфа-Банка Ôåäåðàëüí àÿ ñåòåâàÿ êî ì ï àí èÿ Êàï âëî æåí èÿ Ï ðî äàæà Ñðåäñòâà î ò ï ðî äàæè ÃÊ äî ðàçäåëåí èÿ ÐÀÎ ÅÝÑ Ãî òî âû å ê ï ðî äàæå ï àêåòû Î ÃÊ è ÒÃÊ 15 Разделение РАО: что дальше? ОГК-1 ОГК-2 6% 37% 12% ОГК-3 ОГК-4 Генерация 26% 5% ТГК-2* ТГК-4 36% ТГК-13* (Енисейская ТГК) Распред. 30% 16% 14% 13% 22% 44% 13% 39% 14% 33% 23% 30% 50% 26% 39% 20% 44% 23% 23% 18% 30% 51% Гидро-ОГК 50% + 1 акция 27% 26% 23% Передача ФСК Системный Оператор Прочие активы • ФСК • Гидро-ОГК • Холдинг МРСК • Интер РАО ЕЭС 50% - 1 акция 52% 48% ~ 50% Пакеты РАО ЕЭС в МРСК Диспетчериз. • 5 ОГК и 13 ТГК (OГК-5 и TГК-5 будут выделены в рамках первого этапа) 24% 25% ТГК-14* Холдинг МРСК 27% 22% 26% 15% ТГК-11* 27% 17% 25% 28% ТГК-9 ТГК-12 (Кузбассэнерго) 19% 40% ТГК-8 (Южная ГК) 23% 29% 17% 50% ТГК-7 (Волжская ТГК) ТГК-10 26% 19% 26% ТГК-6* 39% 16% 51% 35% 28% 32% 18% ТГК-3 (Мосэнерго) 25% 24% 36% 27% ТГК-5 32% 29% 25% ТГК-1 38% 18% 32% ОГК-5 ОГК-6 20% В конечном итоге миноритарные акционеры РАО получат доли в 23 компаниях : 38% 24% 25% 7% 24% 33% 26% 75% + 1 акция 25% - 1 акция • Холдинг Дальнего Востока Компаний 100% Интер РАО ЕЭС*** 72% 28% Зарубежн. активы РАО ЕЭС Самостоятельные ГК, не входяцие в ОГК/ТГК Холдинг Компаний Дальнего Востока Источник: РАО, оценка Альфа-Банка 52% 48% Миноритарные доли Доля государства Миноритарная доля РАО ЕЭС Инвесторы, привлеченные в ходе допэмиссии 16 ОГК и ТГК реформа диктует новые оценки ОГК: Выигрывая от либерализации Оценивая ОГК, мы использовали анализ чувствительности модели DCF для ОГК-5 к следующим факторам: • Доля природного балансе газа в Компания топливном • Удельный расход топлива • Текущий коэффициент установленной мощности Удельный расход топлива Фактор загрузки Географическое положение* % гут/кВтч % % ОГК-1 88.40% 335.6 52% 4.20% ОГК-2 72.60% 350.4 54% 4.10% ОГК-3 60.20% 347.9 39% 4.30% ОГК-4 78.20% 326.7 65% 4.20% ОГК-5 55.30% 336.1 49% 4.20% ОГК-6 49.50% 363.4 35% 4.30% Источник: отчеты компаний, Отдел исследований Альфа-Банка Примечание: * Ожидаемый средневзвешенный CAGR годового роста потребления электроэнергии использования Фактор Доля газа в топливном балансе Удельный расход топлива •Географическое положение КИУМ Географическое положение Наша справедливая оценка для ОГК варьируется от $478/кВт до $513/кВт по показателю EV/кВт. Компания Доля газа Изменение фактора Изменение оценки 1% -1.40% 1 гут/кВтч -0.70% 1% 0.50% 0.10% 1.30% Источник: отчеты компаний, Отдел исследований Альфа-Банка Справед. Справед. Расчетная Текущая Потенциал EV/кВт стоимость за акцию цена на 12M цена акции роста Рекомендация $/кВт $ $ $ % ОГК-1 490 0.104 0.117 0.12 -2.80% ДЕРЖАТЬ ОГК-2 478 0.153 0.171 0.148 16.00% ПОКУПАТЬ ОГК-3 492 0.152 0.17 0.17 -0.20% ДЕРЖАТЬ ОГК-4 513 0.09 0.101 0.117 -13.80% ПРОДАВАТЬ ОГК-5 508 0.135 0.152 0.155 -2.00% ДЕРЖАТЬ ОГК-6 480 0.152 0.17 0.151 13.00% ДЕРЖАТЬ Источник: Bloomberg, Отдел исследований Альфа-Банка 18 ТГК: Цена когенерации Для оценки ТГК мы использовали анализ чувствительности DCF-модели для ТГК-5 к следующим параметрам: • Доля природного балансе • Удельный расход топлива • Тек. коэффициент использования установленной мощности • Географическое положение • Доля комбинированной выработки • газа в топливном ТГК-1 ТГК-2 Мосэнерго (ТГК-3) ТГК-4 ТГК-6 ТГК-8 ТГК-9 ТГК-10 Кузбассэнерго (ТГК-12) Енисейская ТГК (ТГК-13) ТГК-14 Омская ГК (ТГК-11) Томскэнерго (ТГК-11) Тикер в РТС TGKA TGKB MSNG TGKD TGKF TGKH TGKI TGKJ KZBE TGKM TGKN OMGR TOME Доля газа 87% 66% 97% 98% 95% 86% 99% 99% 83% 96% 54% 3% 0% 0% 90% 0% 9% Уровень расхода топлива 310 332 289 355 295 345 326 343 372 318 339 358 337 400 326 321 305 КИУМ 48% 43% 66% 46% 47% 46% 42% 44% 52% 57% 45% 60% 59% 57% 54% 49% 50% Географическое положение** 5.10% 4.80% 4.50% 4.50% 3.80% 4.10% 3.20% 4.10% 4.30% 4.20% 3.70% 3.70% 3.70% 3.70% 4.20% 3.70% 3.70% Доля комб. цикла 75% 70% 59% 52% 66% 56% 63% 35% 50% 45% 70% 60% 34% 46% 32% 60% 56% Источник: отчеты компаний, РАО ЕЭС, Отдел исследований Альфа-Банка Примечание: *Для Иркутскэнерго приведены параметры только тепловых электростанций **Ожидаемый средневзвешенный показатель годового роста потребления электроэнергии Фактор Наша справедливая оценка для ТГК варьирует от $385/кВт до $632/кВт по показателю EV/кВт. Компания Компания ТГК-1 ТГК-2 ТГК-3 (Мосэнерго) ТГК-4 ТГК-5 ТГК-6 ТГК-7 (Волжская ТГК) ТГК-8 (Южная ГК) ТГК-9 ТГК-10 ТГК-11 ТГК-12 (Кузбассэнерго) ТГК-13 (Енисейская ТГК) ТГК-14 Башкирэнерго Иркутскэнерго* Новосибирскэнерго Справедливое EV/кВт $/kW 632 571 613 527 491 469 510 534 445 447 385 462 462 Источник: Bloomberg, Отдел исследований Альфа-Банка Изменение фактора Изменение оценки 1% -0.20% 1 гут/кВтч -0.80% 1% 2.10% 0.10% 0.80% 1% 0.50% Доля газа в топливном балансе Удельный расход топлива КИУМ Географическое положение Доля комбинированного цикла Справедливая стоимость за акцию $ 0.00125 0.00091 0.2 0.00112 0.00118 0.00115 0.00025 3.5 3.1 248.3 0.00033 172.2 0.045 Расчетная цена на 12M $ 0.00141 0.00103 0.23 0.00127 0.00133 0.0013 0.00028 4 3.5 280.5 0.00037 196.3 0.051 Текущая цена акции $ 0.00145 0.00115 0.22 0.0011 0.0011 0.0011 0.0003 3.8 3.4 248.5 0.0004 152.5 0.039 Потенциал роста Рекомендация % -2.20% -10.20% 3.20% 15.00% 20.80% 18.40% -5.00% 4.30% 3.00% 12.90% -7.40% 28.70% 30.10% ДЕРЖАТЬ ПРОДАВАТЬ ДЕРЖАТЬ ПОКУПАТЬ ПОКУПАТЬ ПОКУПАТЬ ДЕРЖАТЬ ДЕРЖАТЬ ДЕРЖАТЬ ДЕРЖАТЬ ДЕРЖАТЬ ПОКУПАТЬ ПОКУПАТЬ 19 Интегрированные энергокомпании: цена нераскрытой стоимости Наши фавориты BEGY и NVNG Среди акций вертикальноинтегрированных энергокомпаний наилучшими, на наш взгляд, являются Башкирэнерго ($2.90) и Новосибирскэнерго ($93.3). Динамика акций обеих компаний будет определяться планируемыми на осень этого года аукционами по продаже пакетов их акций, принадлежащих РАО ЕЭС (21.27% и 14.17%). Структура стоимости 72% BEGY 22% 4% 2% 65% NVNG 26% 7% 2% 74% IRGZ 16% 3% 1% 0% 20% Генерация Между тем наша позиция по отношению к Иркутскэнерго нейтральна, несмотря на рост расчетной цены с $0.78 до $1.14 за акцию. Мы обеспокоены Тикер в Чистый Справ. стоимость Справедливая Компания РТС Справ. EV долг акционерного капитала стоимость за акцию присутствием $ млн алюминиевых $ млн $ млн $ производителей среди Башкирэнерго BEGY 2 914 87 2 828 2.6 BEGYP 2.4 акционеров компании: риск 82.5 Новосибирскэнерго NVNG 1 394 85 1 309 трансфертного NVNGP 75.6 Иркутскэнерго IRGZ 4 950 141 4 808 1.01 ценообразования очень высок Источник: Bloomberg, Отдел исследований Альфа-Банка и критичен для компании. 40% 60% Распределительные сети Расчетная цена на 12M Текущая цена 80% Магистральные сети 100% Сбыт Потенциал роста Рекоменд. $ $ 2.9 2.04 44% ПОКУПАТЬ % 110% ПОКУПАТЬ 2.7 1.28 93.3 57.5 62% ПОКУПАТЬ 85.4 42 103% ПОКУПАТЬ 1.14 1.035 10% ДЕРЖАТЬ 21