УДК 622.33 Ястребинский Михаил Александрович проф., д.э.н. Грабская Елена Петровна

УДК 622.33
Ястребинский Михаил Александрович
проф., д.э.н.
Грабская Елена Петровна
доц., к.э.н.
Евдокимова Наталья Владимировна
доц., к.э.н.
кафедра «Экономика и планирование горного производства»
Московский государственный горный университет
ПРАКТИКА ИСПОЛЬЗОВАНИЯ ПОКАЗАТЕЛЯ РЫНОЧНОЙ
ДОБАВЛЕННОЙ СТОИМОСТИ (MVA) В ОЦЕНКЕ
ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ГОРНОЙ КОМПАНИИ
THE PRACTICE OF ADDED MARKETVALUE (MVA) INDICATOR
USEFOR ACTIVITY OF MINING COMPANY ASSESSMENT
В последние годы, в успешно развивающейся концепции стоимости
бизнеса (богатства) компании, заметное место занимает стремление к
достижению высокого уровня добавленной стоимости, которая имеет
несколько видов и отличительных качественных и количественных
характеристик. Известны добавленная стоимость, определяемая
классиками, экономическая добавленная стоимость (ЕVА), акционерная
добавленная стоимость ( SVA), рыночная добавленная стоимость ( MVA) и
применяемая в Российской практике стоимость (в виде валовой выручки),
которая служит базой налогообложения НДС.
Не касаясь всех видов добавленной стоимости, их сильных и слабых
сторон обратим внимание лишь на содержание и назначение MVA, потому
что в некоторых работах она отождествляется с текущей экономической
добавленной
стоимостью
(EVA),
представляя
собственные
умозаключения в виде следующей зависимости:
MVA =
EVA
, руб.
(1  WACC ) t
(1)
где EVA= Ki( Ri – WACC);
Ki – сумма инвестиций, руб.;
Ri – рентабельность к инвестициям, % (доля);
WACC – средневзвешенные затраты на капитал, % (доля);
(1+WACC) t – коэффициент дисконтирования;
t– временной интервал;
t = 1,2,3,……n.
В монографии [1] MVA характеризуется как «…изменение разности
между рыночной и балансовой стоимостями обыкновенных акций за
данный период времени » [стр.37].
306
В другом источнике [2] – «MVA = рыночная стоимость акций –
балансовая стоимость собственного капитала = количество акций х цена
акций – балансовая стоимость собственного капитала » [стр.87].
Получается так, что одни авторы ориентируют познание сути MVA на
примере текущей экономической добавленной стоимости, а другие –
разности рыночной и балансовой стоимости обыкновенных акций.
Возникает вопрос, нужен ли вариант зависимости MVA от оценки
текущей стоимости EVA и правильное ли это предложение, в печати
появившееся в более поздние сроки, чем публикации [1,2].
Сомнения могут быть устранены, если рассматриваемые варианты
MVA в результате сравнения будут иметь равные значения и однородную
физическую суть. Для наглядности представим это предложение в виде
двухсторонней равной зависимости, отражающей содержание MVA в
редакции (1)[1,2] и [3,4,5,6].
Рыночная стоимость акций– Балансовая стоимость собственного
капитала = MVA=
K i ( Ri  WACC )
, руб. (2)
(1  WACC ) t
По факту проведённого анализа становится очевидным, что содержание
формулы (1) является несостоятельным по следующим причинам:
 Левая часть рыночной добавленной стоимости (2) отражает
эффективность в течение всей жизни компании*. Её можно применять
только к целой корпорации [2, стр. 87, 90] Иначе говоря MVA – это мера
эффективной деятельности с самого основания компании[2, стр.88].
 Правая часть MVA отражает текущее значение EVA, т. е.
экономическая добавленная стоимость представляет ценность,
добавляемую в данном году и её можно применять толькок отдельным
подразделениям или единицам крупной корпорации [2, стр. 90].
Если раскрыть все переменные составляющие формулы (2), то станет
очевидным их несовместимое видовое и физическое содержание и
назначение, потому что слева рыночная добавленная стоимость наполнена
обыкновенными акциями (собственным капиталом), а правая часть –
ориентирована
на
переменные
составляющие
совершенно
иногосодержания, несовпадающие ни символами, ни качественно, ни
количественно с обыкновенными акциями, их ценой и балансовой
стоимостью.
*Здесь и далее курсив и яркость букв наши (М.А.Я., Е.П.Г.)
Рассматриваемые замечания в развёрнутом виде для наглядности
представлены в формуле (3):
ΣАо · Цо – Sbc = MVA ≠
Ki[П/ki –Wd·kd(1–g)+Wрз·kрз +Wcv·ks]
[ 1+ Wd·kd(1–g)+Wpз·kрз+Wсv·ks]𝑡
, руб. (3)
где Ao– количество обыкновенных акций, ед.;
Цо– рыночная цена обыкновенной акции, руб./ед.;
307
Sbc– балансовая стоимость обыкновенных акций (собственного
капитала),руб.;
Ki– инвестированный капитал, руб.;
П– прибыль на акцию, руб.;
Wd – доналоговая предполагаемая рыночная доходность к погашению
неотзывных неконвертируемых долговых обязательств, руб.;
kd –коэффициент, учитывающий результаты отношения рыночной
стоимости процентных долговых обязательств В крыночной стоимости
объекта оценки ƒ,(ƒ= B + Sq +Sot =1);
Sq – рыночная стоимость привилегированных акций, руб.;
Sot – рыночная стоимость обыкновенных акций, руб.;
g– предельная ставка налога на объект оценки, руб.;
Wpз – посленалоговые затраты на привлечение капитала за счёт
отзывных, неконвертируемых акций, т.е. тех, которые равны
доналоговой стоимости;kpз– коэффициент, учитывающий величину
отношения, числителем которого является рыночная стоимость
привилегированных акций (Sq), а знаменателем –рыночная стоимость
объекта оценки, руб.;
Wcv
–
установленные
рынком
альтернативные
издержки
обыкновенных акций, руб.;
ks – коэффициент, определяемый из отношения, числителем которого
является рыночная стоимость обыкновенных акций (Sot), а
знаменателем – рыночная стоимость объекта оценки ƒ, руб.;
t– временной интервал, t = 1,2,3,……n.
Кстати, значение WACCможно выразить формулой с иными
терминами и содержанием [7,стр.164;9,стр. 30].
Следовательно, названные признаки в правой части формулы (2),
выраженные отдельными символами в (3), воспринимаются совершенно
инородными не только визуально, но и по их содержанию, которые
следует использовать в других случаях, но не для определения MVA, а
правая часть зависимости, представленная формулой (1) однозначно
согласуется только с показателем (Svt)– текущей экономической
добавленной стоимости, то есть Svt=EVA/(1+WACC )t.
PS*.Известно, что иногда MVA пытаются определить результатом
MVA* [2. с 87], когда из общей рыночной стоимости (капитализации)
компании (Sк) вычитается сумма, отражающаяобщий предоставленный
инвесторами капитал (Sок), то есть
MVA* = Sк –Sок, руб.,
(4)
где Sк – общая капитализация,руб.
Sк= Sск + Sd + Aпр, руб.
(5)
где Scк – рыночная стоимость обыкновенного собственного капитала, руб.;
Sd – сумма рыночной (балансовой) задолженности,руб.;
308
Апр–привилегированные акции, представляющие собой гибридный
инструмент с двухсторонней аналогией: c одной стороны облигация, с
другой – обыкновенная акция, руб.
Следовательно,
Sск = Sк – Sd – Aпр, руб.
(6)
Однако алгоритм определения рассматриваемой величины MVA*
может привести к получению одинакового результата левой части MVA
(формула 2) если рыночная стоимость задолженности хотя бы
приблизительно равна её балансовой стоимости. Если необходимого
равенства нет (что имеет место в большинстве случаев), то значение
MVA* может значительно отличаться от показателя MVA. Таким образом,
несмотря на присутствие привилегированных акций в совокупности
действий, определяющих значение MVA*, никакого тождества между
MVA* и текущей стоимостью EVA тоже не может быть по уже известным
признакам.
PS**Строго говоря, приравнивание текущей стоимости ЕVA (формула
1). К показателю (MVA) рыночной добавленной стоимости компании
представляет собой подгонку (подтасовку), или искусственное
приспособление одной формы к другой. Такие “инновации” в оценочной
теории и практике следует воспринимать банальным экономическим
формализмом, отрывающим форму от содержания.
Что касается упомянутых в данной статье «некоторых работ
(авторов)», то их концепции, в части, относящиеся к рассматриваемому
вопросу, полностью или частично отражены в формуле (1) и приведены в
литературных источниках [3, 4, 5, 6],опубликованных значительно позже
чем монографии, изданные авторскими коллективами [1, 2]. Однако
авторы [3, 4, 5, 6] без объяснений и непонятно зачем заменяют символы и
названия слагаемых MVA, отождествляют рыночную стоимость со
стоимостью компании [5,с.151], хотя стоимость компании ( если не
указана какая она) должна быть равна балансовой стоимостии тогда в
процессе подстановок в формулах, которыми пользуются авторы в своих
работах, должен сократиться показатель текущей EVA и их суждения
теряют смысл.На это авторы не обращают внимания и предлагают
рассчитывать EVA в течение прогнозного периодаостаточной
стоимостью, а согласно [2, с.88]EVA – остаточная прибыль, остающаяся
после затрат по обслуживанию всего капитала, включая собственный.
Далее авторы [3, 4, 5, 6] упрямо используют показатель WACC процентной
ставкой, уходя при этом от представления формулы (2) в развёрнутом виде
формулой (3), очевидно потому, что им тогда надо использовать основную
формулу (3) для вычисления EVA в терминах “NOPAT, рентабельности
(ROIC), затрат на обслуживание операционного капитала, который следует
воспринимать и отражать «суммой задолженности привилегированных
акций и обыкновенного собственного капитала, используемых для
приобретения чистых операционных активов компаний « . . . . ” [2, с.88].
309
Таким образом, итогом частных суждений в [3,4,5,6]получено
сомнительное равенство в виде формулы (1), которую если принять во
внимание без осуществления экспертизы, то придётся согласиться с
чуждым здравому смыслу убеждением , что, образно говоря ,''хвост может
и должен вертеть собакой”.
Вместе с тем любому оппоненту, не согласному с авторами этой
статьи, предоставлена
возможность осуществить анализ алгоритма,
источников информации, при посредстве которых построена формула (3)
[1,стр.264; 7,стр.164; 8,стр.137; 10,стр.26; ] и несложными вычислениями
сравнить двухсторонние результаты.
Выражая своё отношение к MVA и текущей EVA, авторы отмечают
полезность использования их разными показателями, разносторонне
дополняющими друг друга в оценке целевых результатов компаний.
Литература.
1. Мартин Дж.Д., Петти Дж. В. VBM – Управление, основанное на
стоимости. – Днепропетровск: Баланс Бизнес Букс, 2006. – 272 с. – С. 97.
2. Дудукин А.В. Стратегическое управление капиталом угольных
компаний. – М.: Новый век, 2002. – 280 с.
3. Ивашковская И.В. Моделирование стоимости компании.
Стратегическая ответственность советов директоров. – М.: ИНФРА-М,
2011. – 430 с. – С. 260.
4. Ястребинский М.А., Дудукин А.В., Гусева Н.М. Стоимость горных
предприятий. – М., МГГУ, 2000. – 48 с.
5. Ястребинский М.А., Эрнандез Гуалтерос И.Э. Инновации в оценке
стоимости бизнеса компании. // ГИАБ, 2009. – Отдельный выпуск. – 44 с.
6. Оценка бизнеса. Учебник, изд. второе под редакцией
А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. – М.: Финансы и статистика, 2004.
7. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний. Оценка
и управление. – М.: Олимп – Бизнес, 2000.
8. Феррис К., Пешеро Б. Оценка стоимости компании: как избежать
ошибок при приобретении: пер. с англ. – М.: Издательский дом «Вильямс»,
2003. – 256 с. ISBN 5-8459-0451 – (рус.).
9. Дитгер
Х.,
Хунгенберг
Харальд
ПиК.
Стоимостноориентированные концепции контроллинга. Пер. с нем. Под ред.
Л.Г. Головача, М.Л. Лукашевича и др. – М.: Финансы и статистика, 2005. –
928 с. – С. 144, 161, 202, 316.
10. Бригхэм Ю., Эрхардт М.. Финансовый менеджмент. – Питер. –
(10-е издание), 2009.
310
Аннотация.
Рассмотрены вопросы использования рыночной добавленной
стоимости в оценке деятельности горной компании. Критически оценены
виды оценок добавленной стоимости в различных литературных
источниках. Математически и экономически обоснованно доказана
несостоятельность использования предлагаемой текущей экономической
добавленной стоимости в качестве рыночной добавленной стоимости для
оценки результатов деятельности за весь жизненный цикл компании.
The useof marketvalue added for evaluation ofthe miningcompany activity
is considered. Different approaches givenin variousliterary sources forestimation
of value added are critically evaluated. Mathematical as well as economical
justifications are given to prove the inadequacy of currently proposed use of
economic value addedas amarketvalue addedforevaluation of company
performance during its entirelife cycle.
Ключевые слова
рыночная добавленная стоимость, экономическая добавленная
стоимость, балансовая стоимость обыкновенных акций, рыночная
стоимость обыкновенных и привилегированных акций, инвестиционный
капитал, средневзвешенные затраты на капитал, количество акций
marketvalue added,economic value added, balance sheet value of
ordinaryshares, market value of common and preferredshares,investment capital,
weighted average cost ofcapital, number of shares
311