Влияние финансовых ограничений и реальных опционов на

Влияние финансовых ограничений и реальных опционов на инвестиционную
политику компаний
Corporate investment policy under financial constraints and real options
Одним из показателей менеджерской гибкости при выстраивании инвестиционной
политики компании является степень подстройки под непрерывно изменяющиеся
условия внешней среды. Вариантом подстройки может быть использование реальных
опционов на откладывание инвестиционных проектов до того момента, пока
неопределенность внешней среды не разрешится. Вполне разумно предположить, что
наличие финансовых ограничений у компании оказывает влияние на вероятность
использования опционов. Если у фирмы есть средства для вложения в проект и нет
уверенности в том, что эти средства будут доступны в будущем, она, скорее всего, не
будет откладывать проект и ожидать разрешения рыночной неопределенности,
поскольку в будущем, когда настанет наилучший момент для запуска проекта, у нее
может не оказаться ресурсов для его финансирования (ни внутренних, ни внешних), и
проект не будет реализован.
Согласно известной теореме Модильяни-Миллера (Modigliani & Miller 1958)
решение об инвестировании не зависит от типа предполагаемых инструментов
финансирования в условиях совершенного и полного рынка капитала. Однако, если
смягчать предпосылки, в которых работает данная теорема, вводя, например,
трансакционные издержки, налоги, агентские проблемы, издержки финансовых
затруднений, асимметрию информации между менеджерами и потенциальными
инвесторами (кредиторами), то окажется, что финансовые инструменты оказывают
влияние на корпоративные инвестиции (Myers 1977, Jensen & Meckling 1976, Myers &
Majluf 1984, Greenwald et al. 1984, Myers 1984, Fazzari et al. 1988). Развитию исследования
в данном направлении посвящена настоящая работа.
В работе выполнены эмпирические оценки зависимости инвестиционной политики
компаний от испытываемых ими финансовых ограничений и наличия реальных опционов
на откладывание инвестиционных проектов.
Для выполнения исследования использована база данных ThomsonOne, из которой
получены панельные данные для 1346 публичных компаний из 19 развитых стран, 9
секторов (согласно ICB Industry code) за период 1990-2011 гг.
Признаком возникновения у фирмы финансовых ограничений является повышение
разницы
стоимостей
внутреннего
и
внешнего
капиталов.
Для
количественной
характеристики
финансовых
ограничений
в
нашем
исследовании
выполнены
эмпирические оценки индекса финансовых ограничений на основе инвестиционной
модели Whited (1992, 1998). Предполагалось, что каждая компания максимизирует свою
текущую
стоимость,
представленную
как
сумму
дисконтированных
ожидаемых
дивидендных выплат. Формула для дивидендов составлена с учетом корректировки
прибыли на реальные издержки по подстройке величины капитала и инвестиций в
реальные активы, осуществленных, в том числе, за счет привлечения долговых ресурсов,
и с учетом стоимости этих ресурсов и амортизации капитала. В регрессионную модель для
расчета
индекса
финансовых
ограничений
включены
следующие
объясняющие
переменные: отношение долгосрочного долга к совокупным активам, коэффициент
выплаты дивидендов, темп роста продаж компании, натуральный логарифм совокупных
активов, отношение денежных средств к совокупным активам, отношение денежного
потока к выручке. Оценки параметров модели выполнены методом GMM.
Proxy-переменная,
измеряющая
опционную
составляющую,
нами
была
сконструирована с использованием подхода Bo et al. (2006), который, в свою очередь,
строится на основе модели инвестиций с учетом реальных опционов Dixit & Pindyck
(1994).
В работе получены следующие результаты.
Во-первых, выполнено сопоставление построенного нами индекса финансовых
ограничений с другими формальными показателями деятельности компании, в
результате которого подтверждена большая информационная гибкость данного индекса.
Во-вторых, получены эмпирические свидетельства влияния факторов финансовых
ограничений и опционной компоненты на объем инвестиций в реальные активы
компаний.
В-третьих, выполнены оценки значений уровней финансовых ограничений, при
которых компании предпочитают инвестиции «сегодня», отказываясь от исполнения
реальных опционов на откладывание проектов.
References:
1. Bo Н., Jacobs J., Sterken E. (2006). A threshold uncertainty investment model for the
Netherlands. Applied Financial Economics. Vol. 16, 665–673.
2. Dixit, A. and Pindyck, R. (1994) Investment under Uncertainty, Princeton University
Press, Princeton, NJ.
3. Fazzari S. M., Hubbard R. G., Petersen B. C., Blinder A. S., Poterba J. M. (1988). Financing
Constraints and Corporate Investment. Brookings Papers on Economic Activity, Vol.
1988, No. 1 (1988), pp. 141-206.
4. Greenwald B., Stiglitz J.E., Weiss A. (1984). Information imperfections in the capital
market and macroeconomic fluctuations, American Economic Review 74, 391-414.
5. Jensen M., Meckling W. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs,
and ownership structure, Journal of Financial Economics 3, 305-360.
6. Myers S. C. (1977). Determinants of corporate borrowing, Journal of Financial
Economics 5, 147-175.
7. Myers Stewart C. (1984). The capital structure puzzle, Journal of Finance 39, 575-592.
8. Myers S. C., Majluf N. S. (1984). Corporate financing decisions when firms have
investment information that investors do not, Journal of Financial Economics 13, 187220.
9. Modigliani F., Miller M.H. (1958). The Cost of Capital, Corporation Finance and the
Theory of Investment. The American Economic Review, Vol. 48, No. 3 (Jun., 1958), pp.
261-297
10. Whited T. M. (1992). Debt, Liquidity Constraints, and Corporate Investment, Evidence
from Panel Data. Journal of Finance. Vol. 47, 1425-1460.
11. Whited T. M. (1998). Why do Investment Euler Equations Fail? Journal of Business and
Economic Statistics. Vol. 16, 469-478.