Правительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования
реклама
Правительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Национальный исследовательский университет "Высшая школа экономики"» Санкт-Петербургский филиал федерального государственного автономного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Национальный исследовательский университет "Высшая школа экономики"» Факультет экономики Кафедра финансовых рынков и финансового менеджмента БАКАЛАВРСКАЯ РАБОТА на тему: «Слияния и поглощения на фармацевтическом рынке и их влияние на стоимость компаний» Направление 080100.62 Экономика Студент группы № 142 Научный руководитель д.э.н., доцент (подпись) (подпись) Санкт-Петербург 2014 Ишкулова Р.Р. Балашов А.И. СОДЕРЖАНИЕ ВВЕДЕНИЕ...................................................................................................... 4 Глава 1. ЭКОНОМИКО-ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ НА ФАРМАЦЕВТИЧЕСКОМ РЫНКЕ .................................... 8 1.1. Экономические аспекты слияний и поглощений и их влияние на стоимость компаний.................................................................................................. 8 1.2. Фармацевтический рынок как объект слияний и поглощений ....... 15 1.3. Обзор международного и российского опыта слияний и поглощений в сфере фармацевтики ...................................................................... 21 Глава 2. МЕТОДИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ОЦЕНКИ ПРОЦЕССОВ СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ КОМПАНИЙ НА ФАРМАЦЕВТИЧЕСКОМ РЫНКЕ ..................................................................................................................... 28 2.1. Методы оценки стоимости компаний-участниц процессов слияний и поглощений ........................................................................................................... 28 2.2. Методология разработки модели формирования стоимости компании-цели в сделках по слиянию и поглощению ........................................ 34 2.3. Основные мотивы слияний и поглощений на фармацевтическом рынке. ....................................................................................................................... 37 Глава 3. АНАЛИЗ ВЛИЯНИЯ РЕЗУЛЬТАТОВ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ НА ФАРМАЦЕВТИЧЕСКОМ РЫНКЕ ....................................................................... 42 3.1. Кей-анализ по оценке изменения стоимости Thermo Fisher Scientific Incorporation в результате поглощения Dionex Corporation ............... 42 3.2. Разработка эконометрической модели формирования стоимости компании-цели в сделках M&A в фармацевтической отрасли .......................... 52 3.3 Обоснование основных направлений по повышению эффективности сделок слияния и поглощения на фармацевтическом рынке .. 61 ЗАКЛЮЧЕНИЕ ............................................................................................. 68 СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ ............................................................................ 71 2 ПРИЛОЖЕНИЕ 1 .......................................................................................... 76 ПРИЛОЖЕНИЕ 2 .......................................................................................... 78 ПРИЛОЖЕНИЕ 3 .......................................................................................... 79 ПРИЛОЖЕНИЕ 4 .......................................................................................... 80 3 ВВЕДЕНИЕ Фармацевтическая разработкой, промышленность производством и выпуском занимается исследованием, лекарственных средств и препаратов. Данная отрасль является ключевой по многим причинам. Прежде всего, ее продукция применяется для лечения, сохранения и поддержания здоровья, продления и защиты жизни населения. Как высокотехнологическая отрасль способна обеспечивать работой широкие слои населения и использовать нематериальные ресурсы. Современная фармацевтическая продукция на мировом рынке характеризуется высокими темпами производства, продаж, и, следовательно, показателями рентабельности. Рост потребления лекарственных средств в мире связан с улучшением уровня жизни, как в развитых, так и в развивающихся странах, а также со старением населения мира. Более того, добровольное медицинское страхование, страхование пожилых людей, активно проводимые увеличивать объем правительствами платежеспособного различных спроса. стран, Таким позволяют образом, на сегодняшний день фармацевтическая промышленность является одной из самых успешных и влиятельных отраслей, которая заслуживает особого внимания. Фармацевтический рынок является одним из рынков с развитой конкуренцией, связанной с большим объемом и разнообразием лекарственных средств, большим количеством поставщиков (включая импортеров), значительной взаимозаменяемостью препаратов внутри групп, развитостью аптечных сетей. Усиление конкуренции заставляет искать компании новые пути развития. Как результат, рынок в этой сфере характеризуется высокой интенсивностью слияний и поглощений (mergers and acquisitions, M&A), которые открывают компаниям дополнительные возможности. 4 Актуальность данного исследования связана со следующими факторами: 1) огромным потенциалом развития фармацевтической отрасли; 2) замедлением процесса R&D в сфере новых молекулярных единиц; 3) «патентным обвалом», происходящим на современном фармацевтическом рынке. В этих условиях одним из наиболее быстрых способов пополнения портфелей препаратов фармацевтических компаний являются процессы слияний и поглощений на рынке. Анализ работ по тематике финансового менеджмента и экономики фармацевтического рынка показал недостаточную научную разработанность проблемы оценки влияния сделок по слияниям и поглощениям на стоимость компаний, принимающих участие в сделках, на фармацевтическом рынке. Целью работы является анализ влияния завершенных сделок по слиянию и поглощению в фармацевтической отрасли, произошедших в 2008-2013гг. на стоимость компаний-участниц сделок. В соответствии с данной целью нами были поставлены следующие задачи исследования: - уточнить финансово-экономические аспекты слияний и поглощений на фармацевтическом рынке; - проанализировать фармацевтическую отрасль с целью выявления специфических факторов, влияющих на стоимость сделки; - провести кейс-анализ поглощения Dionex Corporation компанией Thermo Fisher Scientific Incorporation с целью выявить изменение стоимости поглощающей компании; - разработать модель формирования стоимости компании-мишени, учитывающую специфику фармацевтической отрасли; - обосновать направления по повышению эффективности сделок слияния и поглощения на фармацевтическом рынке. 5 Объектом исследования является стоимости фармацевтических компаний в процессе сделок слияния и поглощения на рынке. Предметом исследования выступают экономические отношения, связанные с формированием стоимости фармацевтических компаний. Методологической основой исследования являются монографическая и научная литература по теме исследования, анализ вторичных данных, методы оценки бизнеса, эконометрический анализ и интерпретация полученных результатов. Основными источниками фактического материала, используемого в работе, послужили отчеты консалтинговых фирм IMAP и McKinsey. В качестве источников данных использовались финансовые отчетности публичных компаний, принимавших участие в M&A сделках, и базы данных Zephyr и Damodaran-online. Теоретической базой для написания данной работой послужили научные труды таких российских авторов как И.Г. Владимирова, С.В. Гвардин, А.Г. Грязнова, Н.Б. Рудык, Е.В. Семенков, Д.В. Тихомиров. В зарубежной экономической науке проблемы слияний и поглощений исследуются в трудах A. Campbell (А. Кэмпбэл), M.A. Carpenter (М.А. Карпентер), A. Damodaran (А. Дамодаран), F. Evans (Ф. Эванса), M. Goold (М. Гулд), C. Gopinath (К. Гопинат), H. Levinson (Г. Левинсон), Pettit R. (Р. Петит), W.G. Sanders (В.Г. Сандерс), A. Seth (А. Сет), K.Song (К. Сонг). В первой главе исследовательской работы изучена экономическая сущность слияний и поглощений и рассмотрен фармацевтический рынок в качестве объекта M&A. Также, в главе проводится обзор рынка слияний и поглощений в фармацевтической отрасли, определяются основные тенденции рынка слияний и поглощений, как мирового, так и российского. Во второй главе изучены мотивы совершения сделок, характерные для фармацевтической отрасли. Рассмотрены существующие методы оценки стоимости бизнеса, которые могут быть применимы в целях M&A. Приведена методология оценки факторов, определяющих стоимость сделки. 6 Третья глава содержит практическую часть исследования, в которой проводится кейс-анализ поглощения Dionex Corporation компанией Thermo Fisher Scientific Incorporation доходным подходом, а именно методом дисконтированных денежных потоков (DCF), разрабатывается модель формирования стоимости поглощаемой компании с применением эконометрического аппарата и обосновываются направления по повышению эффективности сделок M&A. 7 Глава 1. ЭКОНОМИКО-ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ НА ФАРМАЦЕВТИЧЕСКОМ РЫНКЕ 1.1. Экономические аспекты слияний и поглощений и их влияние на стоимость компаний Перед каждой компанией стоит выбор стратегии развития: естественный, органический рост за счет потенциала собственных активов организации и увеличения доли на рынке или же неорганический рост путем слияний и поглощений. Первый способ может занять длительное время, в то время как второй может обеспечить компании быстрый рост. Это особенно актуально, когда рынок растет с большей скоростью, нежели компания, в таком случае на органический рост просто нет времени и организации делают выбор в пользу слияния или поглощения. В специализированной литературе термины «слияние» и «поглощение» часто употребляются совместно и характеризуют особые экономические отношения. Финансово-кредитный энциклопедический словарь определяет слияния и поглощения, как группу финансовых операций целью которых является объединение организаций, компаний и т.п. в единый хозяйствующий субъект для получения конкурентных преимуществ и максимизации, в долгосрочной перспективе, стоимости данного субъекта [21]. В работах «Финансы» Зв. Боди и Р. Мертона [2] и «Основы управления финансами» Дж. Ван Хорна [3], слияния и поглощения рассматриваются в качестве стратегического решения в финансовом менеджменте, которые являются источниками изменений в структуре капитала компании. Согласно Гвардину С.В. под слияниями и поглощениями подразумевается реструктуризация собственности компании в результате 8 отчуждения, продажи подразделений, дочерних компаний, а также полного или частичного приобретения другой организации [6]. Однако оба термина требуют также отдельного рассмотрения. В российском законодательстве термин «слияние» трактуется как «возникновение нового общества путем передачи ему всех прав и обязанностей двух или нескольких обществ с прекращением последних» [1]. Иными словами, в результате слияния происходит объединение нескольких компаний в одну. При этом существует одна «приобретающая» компания, которая, как правило, обладает более мощным экономическим потенциалом и которая выступает инициатором подобной сделки. В работе Е.В. Семенкова и Н.Б. Рудык термин «поглощение» определяется как оплаченная сделка, результатом которой является переход прав собственности на организацию, в большинстве случаев сопровождающийся заменой менеджмента приобретенной компании и изменением ее производственной и финансовой политики. Термин «слияние», по мнению авторов, следует употреблять по отношению к «дружескому поглощению», которое поддерживается менеджментом компании-цели [17]. Доналд Депамфилис в своей работе «Слияния, поглощения и другие способы реструктуризации компании» называет поглощением процесс становления компании основным собственником другой компании, за счет приобретения контроля над последней [9]. В целом, можно выделить следующие отличительные черты процессов слияний и поглощений [23]: 9 Таблица 1.1. Отличительные черты слияний и поглощений Слияние Поглощение Установление контроля над компанией-целью Устранение хозяйственной самостоятельности при частичном сохранении за менеджментом компаниицели возможности принимать решения по некоторым вопросам хозяйственной деятельности компании Юридическая самостоятельность Возможны договорные отношения по некоторым аспектам деятельности компании Средний уровень финансового взаимопроникновения. Некоторая самостоятельность в принятии финансовых решений Устранение хозяйственной самостоятельности Отсутствие юридической самостоятельности и самого субъекта права-предприятия Отсутствие договорных отношений и самого предмета договора Единая финансовая структура На сегодняшний день существуют многочисленные классификации сделок слияния и поглощения. Так, их можно классифицировать по характеру интеграции компаний, национальной принадлежности объединяемых компаний, отношению менеджмента компаний к сделке, способу объединения потенциала и др. Полная классификация типов слияний и поглощений компаний представлена на рис.1.1. 10 Рис. 1.1. Классификация M&A сделок [5] Тип сделки зависит от ситуации на рынке, а также от стратегии деятельности компаний и ресурсов, которыми они располагают. Также необходимо учитывать, что слияния и поглощения компаний имеют свои особенности в разных странах или регионах мира. Основная классификация M&A основана на характере интеграции компании. Согласно данному признаку выделяют [5]: горизонтальные слияния – объединение фирм, принадлежащих одной отрасли, производящих один и тот же товар или осуществляющих одни и те же стадии производства; вертикальные слияния – объединение компаний, относящихся к разным отраслям, производства но товаров. связанных Такое технологическим объединение позволяет процессом компании расширить свою деятельность, как на предыдущие производственные стадии, так и на последующие; 11 родовые слияния – объединение компаний, выпускающих взаимосвязанные товары. Например, объединение компании, производящей фотоаппараты с компанией, выпускающей фотопленку; конгломератные принадлежащих слияния различным – отраслям объединение без наличия компаний, какой-либо производственной общности; конгломератные слияния – объединение компаний различных отраслей без наличия производственной общности. В свою очередь выделяют три разновидности конгломератных слияний: слияния с расширением продуктовой линии - соединение неконкурирующих продуктов с целью увеличения ассортимента товаров; слияния с расширением рынка - приобретение дополнительных каналов реализации продукции в географических районах, которые ранее не обслуживались; чистые конгломератные слияния, не предполагающие никакой общности. Таким образом, слияния и поглощения являются инструментами финансовой политики организации, целью которых является получение конкурентных преимуществ на рынке. Несмотря на то, что M&A это крайне сложный и дорогостоящий процесс, их необходимость продиктована тенденциями современного рынка. В настоящее время основным фактором, который определяет развитие международного бизнеса и мировой экономики в целом, является глобализация. В основе данного процесса лежит усиление взаимозависимости национальных экономик, увеличение степени тесноты их интеграции. На сегодняшний день практически каждая страна мира вовлечена в процесс глобализации, а множество крупнейших корпораций заняты поиском способов выживания в динамично развивающихся рынках. 12 Не удивительно, что глобализация является и объективным процессом для развития бизнеса, поскольку международные корпорации имеют наиболее благоприятные условия для выживания. Не имея выхода на глобальный рынок, компания не имеет шансов войти в число крупнейших корпораций мира, поскольку глобализация бизнеса дает возможность увеличения объема продаж и прибылей компаний. Кроме того, укрупнение бизнеса делает его более влиятельным, менее подвластным контролю и регулированию не только со стороны национальных правительств, но и со стороны международных экономических организаций. Глобализация и международный характер разделения факторов производства составляют основу экономического обоснования процессов M&A [4]. M&A-стратегия нацелена на экспансию компании и приобретение конкурентных преимуществ. Однако, на практике это возможно лишь при достижении синергии. Синергетический эффект измеряется стоимостью новой объединенной компании, при этом, она должна превышать сумму стоимостей входящих в нее отдельных компаний до осуществления сделки. Условно синергия записывается формулой 1+1=3. Таким образом, эффект синергии заключается в том, что при слиянии двух компаний создается дополнительная стоимость объединенной компании. Источниками создания дополнительной стоимости может быть: - экономия от масштаба; - экономия от вертикальной интеграции; - взаимодополняющие ресурсы; - оптимизации налогообложения с помощью различий в нормах налогового законодательства. Экономия от масштаба проявляется в снижении затрат на единицу продукции, как правило, благодаря снижению доли постоянных затрат в общем объеме издержек, а также экономии на охвате, возникающей в результате возможности производить (оказывать) большее количество товаров (услуг), используя имеющиеся в распоряжении основные фонды, 13 сырье и материалы. Как правило, именно на достижение этой цели ориентированы корпорации при осуществлении горизонтальных и вертикальных слияний и поглощений [8]. Вертикальная интеграция позволяет компании расширить сферу деятельности в данной отрасли. Деятельность может быть расширена, как по направлению к поставщикам сырья («назад»), так и по направлению к конечному потребителю товаров и услуг («вперед»). Вертикальная интеграция позволяет снизить производственные и сбытовые затраты посредством соединения последовательных производственных стадий, обеспечивая таким образом надёжным источником поставок факторов производства или каналов сбыта с целью поддержания конкурентоспособности предприятия [13]. Взаимодополняющие ресурсы создают функциональную синергию – ситуация, когда одна из объединяемых компаний оказывается более сильной в тех областях, в которых другая проявляет слабость. Также сюда относится взаимодополняемость в области НИОКР. Снижение затрат на НИОКР достигается путем использования научно-исследовательских центров приобретенной компании, а также ее сотрудников для разработки и внедрения новых товаров, продуктов и услуг на рынок [12]. Снижение налоговых платежей можно наблюдать в ситуации, когда высокоприбыльная компания, несущая высокую налоговую нагрузку, объединяется с компанией имеющей большие налоговые льготы, которые могут быть использованы для новой объединенной компании. Такую финансовую синергию особенно четко можно проследить в случае конгломеративного слияния. Левелленом В. была предложена чистая финансовая рациональность конгломеративного слияния или эффект страхования корпоративного долга. Левеллен показал, что объединение двух и более компаний, чьи потоки прибыли не коррелируют между собой, ведет к снижению риска дефолта по долговым обязательствам новой компании, и, соответственно, способствует увеличению потенциала использования 14 компанией долгового финансирования. Это создает акционерам так называемый налоговый щит – уменьшение величины налогооблагаемой прибыли, за счет того, что во многих странах платежи по долговым обязательствам вычитаются из налогооблагаемой прибыли [16]. Таким образом, можно заключить, что слияния и поглощения могут улучшить положение компании, повысив прибыльность и устойчивость, сделать бизнес более конкурентоспособным и прибыльным. Слияния и поглощения можно рассматривать как некое «вливание свежей крови», которое даст определенный «бизнес-импульс» и поможет фирме выйти на новый уровень. Однако опыт и данные исследований показывают, что большинство слияний не окупает вложенных в них средств. 1.2. Фармацевтический рынок как объект слияний и поглощений В 2000-е гг. произошло 1345 слияний и поглощений в мировой фармацевтической отрасли на общую сумму 690 млрд. долларов США. По данным, собранным Bloomberg, за последние три года было проведено еще 676 сделок по поглощению биотехнологических и фармацевтических компаний [42]. Эта тенденция обусловлена спецификой фармацевтической отрасли. Отличительной чертой данного сегмента рынка является высокая доля нематериальных активов в структуре капитала компании, а также длительный период окупаемости финансовых вложений. Таким образом, выбор стратегии слияний и поглощений продиктован желанием смягчить некоторые из проблем, характерных именно для данной отрасли, такие как рост расходов на R&D, истечение срока действия патентов, необходимость заполнить портфель разрабатываемых препаратов, пристальное внимание со стороны регулирующих органов, дорогие судебные споры. Фармацевтические компании получают прибыль, продавая патентованные лекарства, которые окупают вложенные расходы в научноисследовательскую деятельность. Высокие цены на лекарства обусловлены 15 расходами компании, связанными с разработкой лекарственных средств, клиническими испытаниями, регистрацией и патентными работами, а также внедрением новых препаратов на рынок. Когда истекает срок действия патента, на рынке появляется дженерик – препарат, действующее вещество которого совпадает с оригиналом, но название, полный состав и дозировка могут иметь незначительные отличия. Такие препараты не являются идентичными оригиналу - различия между дополнительными компонентами могут повлиять на биологическую доступность лекарственного средства на величину до 20%. Прибыльность дженерических препаратов значительно ниже, чем препаратов-оригиналов. Для финансирования исследований крупные фармацевтические компании должны генерировать прибыль от препаратов, находящихся под защитой патента. С истечением патента лекарства-блокбастера, выпускающая его компания должна либо заменить его новым препаратом, либо урезать расходы на R&D для учета недополученных доходов. Слияние (или поглощение) с меньшей биотехнологической компанией часто самый простой способ выпустить на рынок новый, запатентованный препарат. К другим причинам слияний и поглощений в фармацевтической отрасли можно отнести экономию от масштаба, приобретение новых технологий, передачу активов, устранение конкурентов и расширение охвата рынка. Однако не все M&A сделки оказываются успешными. Примерно 50-90% слияний и 50-85% поглощений не оправдывают финансовых ожиданий [45]. Успех M&A сделок в значительной степени зависит от цели, а также размера компании. Горизонтальные слияния и поглощения, как правило, редко себя оправдывают, тем не менее, в ближайшее время не ожидается снижение M&A активности из-за роста расходов на научно-исследовательскую деятельность и необходимости заполнения портфеля препаратов. Существуют как положительные, так и негативные последствия, связанные с этой тенденцией. К негативным последствиям можно отнести следующие [45]: 16 1. Снижение производительности в период интеграции компании. Интеграционный период, следуемый за слиянием или поглощением, отвлекает время и деньги от исследований и разработок. В это время запускается меньше исследовательских программ, замедляется процесс разработки препаратов и их последующий выпуск на рынок. С завершением же интеграционного периода компания будет уделять первостепенное внимание препаратам, которые будут приносить больше всего прибыли в краткосрочной перспективе, чтобы показать успешность сделки и повысить доверие акционеров. Таким образом, смещается фокус с препаратов, находящихся на начальной стадии разработки и уделяется внимание лекарствам, которые находятся в III фазе – так, что бы компания как можно скорее начинала получать прибыль от новых запатентованных препаратов. 2. Снижение затрат на научно-исследовательскую деятельность и замедление разработки новых лекарственных препаратов. Как деятельность показывают исследования, не масштабируемой. является научно-исследовательская Со снижением числа фармацевтических компаний сокращается число препаратов, находящихся в стадии разработки. Фармацевтическая отрасль является одной из ведущих по объему инвестиций в R&D. Однако с истечением сроков патентов лекарствблокбастеров происходит резкое падение доходов, и компании вынуждены сократить расходы для стабилизации прибыли. Часто ответными мерами на рост расходов на R&D и окончание патентной защиты становится закрытие научно-исследовательских центров, прекращение исследований. 3. Фокусирование на повторном патентовании лекарств-блокбастеров вместо разработки новых препаратов. В некоторых случаях крупные фармацевтические компании могут «присваивать» ученых-исследователей из небольших биотехнологических компаний путем слияния или поглощения. С их помощью компания может произвести усовершенствованное лекарственное средство взамен утратившего патентную защиту и, проведя клинические испытания, 17 запатентовать новую формулу, составляющую его основу. Таким образом, компании «зацикливаются» на уже созданных лекарственных средствах, вместо того, чтобы приступить к созданию инновационных препаратов. 4. Пренебрежение разработкой препаратов предназначенных для лечения малораспространенных заболеваний. Для того чтобы показать успешность M&A сделки компаниям необходимо как можно быстрее продемонстрировать повышение акционерной стоимости, что стимулирует их инвестировать средства в R&D тех препаратов, которые пользуются спросом у широких слоев населения и пренебрегать исследованиями, связанными с менее популярными лекарственными средствами. 5. Снижение конкуренции. Наиболее очевидным эффектом от слияний и поглощений является уменьшение числа конкурентов. Однако конкуренция является важным и необходимым элементом рыночного механизма, который способствует повышению качества предоставляемых товаров и услуг, совершенствованию техники и технологий. В результате, когда крупная фармацевтическая компания приобретает конкурентный бизнес, потребитель теряет ценовую конкуренцию со стороны предложения, а также конкуренцию качества. К потенциальным выгодам от слияний и поглощений в фармацевтической отрасли можно отнести: 1. Сокращение времени выпуска на рынок новых инновационных продуктов. Небольшие биотехнологические фирмы сталкиваются с рядом финансовых препятствий. Не имея возможности увеличить капитал через частных инвесторов или продажу акций, копания не может вывести на рынок новые инновационные продукты. Для того чтобы лекарство получило одобрение на регистрацию и широкое медицинское применение препарат должен пройти дорогостоящие клинические испытания. Кроме того, как правило, количество проводимых испытаний ограничено и даже при наличии 18 необходимой суммы для финансирования клинических исследований небольшая компания может получить отказ на их проведение. В то же время крупные фармацевтические компании уже создали себе репутацию, увеличивая тем самым вероятность проведения испытания. В такой ситуации сделка по слиянию или поглощению с более крупной компанией может помочь ускорить выход нового препарата на рынок. 2. Эффект экономии от масштаба. Достигается, когда при объединении производственных мощностей двух или нескольких компаний затраты на единицу продукции уменьшаются. Эффект обычно связан с углублением разделения труда и может рассматриваться как последствие синергии. 3. Расширение специализации. Небольшие инновационными фармацевтические препаратами, но не фирмы могут обладать иметь достаточно сильных маркетинговых мощностей. Наоборот, крупные корпорации часто имеют сильную маркетинговую команду. Соответственно, те и другие ищут совместные возможности увеличения капитализации за счет синергетического эффекта. 4. Прибыль от продажи дженериков. С истечением срока действия патентов, продажи оригинальных препаратов резко снижаются, поскольку на рынок начинают поступать более дешевые препараты-аналоги. Рентабельность продаж дженериков намного меньше, однако, сотрудничество с компанией, оборудованной для производства аналогичного, но более дешевого препарата может быть экономически эффективным. Кроме того, такой шаг может позволить компании удержать свою долю рынка. 5. Заполнение портфеля препаратов инновационными разработками. Фармацевтические расширении продуктовой компании линии могут путем сэкономить средства приобретения на меньших биотехнологических компаний уже вложивших деньги в инновационные 19 проекты. Таким образом, компания приобретает интеллектуальную собственность, не уплачивая полную стоимость за исследования и разработки. 6. Диверсификация. Диверсификация помогает стабилизировать поток доходов. Диверсификация портфеля препаратов может помочь нивелировать удар от конкуренции со стороны дженерических версий оригинальных лекарственных средств после истечения срока действия патентной защиты. Кроме того, более широкая диверсификация продуктового портфеля компании увеличивает шансы на открытие нового молекулярного соединения [45]. 7. Расширение рынка продаж. Слияния и поглощения могут помочь компаниям заполучить дополнительные каналы реализации продукции, выйти на новые неосвоенные рынки, в том числе и международные. Слияния и поглощения обладают большим потенциалом для увеличения стоимости отдельной компании, однако этот процесс оказывает крайней негативное влияние на развитие отрасли в целом. Так, в 90-е годы на рынок ежегодно с разрешения FDA в среднем выводился 31 новый препарат (в 1996 году количество новых лекарственных средств составило 54), а в период 2000-2010 гг. этот показатель равнялся лишь 24. Одной из важнейших причин такой активности в прошлом являлось большое количество фирм в отрасли, однако с ростом популярности M&A-сделок число фармацевтических компаний значительно снизилось за последние 15 лет. Стратегия M&A зачастую считается привлекательной с точки зрения развития бизнеса, поскольку в результате ее реализации достигаются определенные цели, в частности сокращение издержек, ликвидация дублирующейся продукции и функций, синергия и пр. Кроме того, изначально она действительно была фактором роста. При некоторых сделках, как, например, слияние Squibb и Bristol-Myers (1989), научно20 исследовательские подразделения компаний объединялись. Дублирование проектов было редким, появлялись новые разработки, а сокращений бюджета и специалистов не было вообще. Но за последние 15 лет положение изменилось. Сегодня M&A-сделки приводят не только к сокращению бюджетов и специалистов, но и к закрытию целых научно-исследовательских центров и лабораторий. Ярким примером является Pfizer. До 1999 компания не делала крупных приобретений, однако в течение последних 15 лет ею были приобретены три крупные компании Warner-Lambert (2000), Pharmacia (2003) и Wyeth (2009), а также ряд небольших (King Pharmaceuticals Inc, Rinat, Encysive Pharmaceuticals Inc. и др.). За этот же период ради достижения коммерческих целей компанией были закрыты множество исследовательских центров и лабораторий, в которых работали тысячи ученых и были разработаны популярные и известные лекарственные средства. Таким образом, учитывая опыт негативного влияния M&A-стратегии на научные исследования, при заключении сделок по слиянию и поглощению на фармацевтическом рынке имеет смысл брать во внимание не только интересы одной отдельной фирмы, но и всей отрасли в целом. 1.3. Обзор международного и российского опыта слияний и поглощений в сфере фармацевтики Начиная с конца 1990-х годов фармацевтическая индустрия столкнулась с высоким уровнем глобализации отрасли, обусловленной ростом издержек на создание и разработку новых препаратов, а также позицией крупных медицинских структур, ориентированной на снижение закупочных цен. Все это, приводит к острой необходимости интеграционных процессов в отрасли. Данный процесс проявляется в создании альянсов, объединении систем способствует не сбыта, только организации оптимизации обмена информаций, административных, что научно- технологических, сбытовых структур компании, но и позволяет существенно снизить издержки. В свою очередь, это позволяет не только понизить 21 стоимость препаратов, но и накопить финансовые ресурсы, необходимые для разработки новых лекарственных средств. Одним из фармацевтической ярких проявлений промышленности глобализации является в возрастание мировой роли транснациональных компаний (ТНК). В последнее время все чаще используется термин не страна-лидер, а корпорация-лидер отрасли. Значительная часть производственных мощностей приходится на долю крупнейших фармацевтических компаний с объемами продаж, превышающими десятки миллиардов долларов и высокими показателями капитализации. При этом, рыночная доля крупнейших компаний растет год от года. Так, в период с 2005 по 2011гг. рыночная доля 10 крупнейших фармацевтических компаний увеличилась примерно на 10% во многом благодаря M&A-стратегии [44]. Рис. 1.2. Доля рынка по размеру компаний [44] Промышленность, в которой до начала 1980-х годов преобладали национальные, многонациональные и региональные компании в настоящее время включает таких гигантов, как Roche, Pfizer, Johnson&Johnson, GlaxoSmithKline имеющих показатели капитализации, вполне сопоставимые с данными таких корпораций как General Motors, Exxon Mobil и др. На сегодняшний распространенных день процедур в сделки практике M&A – западных одна из широко фармацевтических компаний, нацеленная на экспансию бизнеса и получение доступа к новым рынкам сбыта. Ранее сделки по слияниям и поглощениям были присущи, как 22 правило, развитым странам, однако, благодаря динамичному фармацевтической индустрии в развивающихся странах, в росту частности в России, Китае и Индии произошел рост поглощений со стороны компаний Big Pharma, постоянно испытывающих потребность в новых технологиях и разработках [39]. Согласно данным, полученным Международной компанией IMAP в ходе ежегодных исследований, мировой фармацевтический рынок слияний и поглощений постепенно восстанавливается после резкого падения в 2010 году. В 2013 году отмечается рост как номинального, так и реального объема сделок по сравнению с аналогичными показателями 2012 года. Так, в 2013 году количество объявленных и/или закрытых сделок увеличилось на 34,9%, а объем сделок в денежном выражении на 50% по сравнению с предыдущим годом. 700 600 615 500 563 548 504 400 Сумма M&A сделок, млрд. $ 456 300 200 Количество M&A сделок 161 100 90 52 67 100 0 2009 2010 2011 2012 2013 Рис. 1.3. Количество и сумма M&A сделок (млрд. долл.) 2009-2013гг. Ожидается, что в среднесрочной перспективе эта тенденция сохранится из-за роста стоимости новых разработок, сопровождаемого «патентным обвалом». Так, по оценкам компании EvaluatePharma, по причине истечения сроков действия патентной защиты в 2012 году убытки ведущих международных фармацевтических компаний составили 55 млрд. долларов США, в 2013 году 31 млрд. долларов США и самые высокие потери ожидаются в 2015 году (около 65 млрд. долларов США) [44]. 23 В географическом аспекте развитие M&A-сегмента мирового фармацевтического рынка является весьма неоднородным. Традиционно США являются наиболее активной страной, как по количеству, так и по стоимости осуществленных M&A-сделок в фармацевтическом секторе. Это утверждение подтверждается результатами последних исследований. Согласно отчету «Global pharma & biotech M&A report — 2013», опубликованному IMAP, 60% сделок по слиянию и поглощению, заключенных в 2013 году, осуществлены компаниями Северной Америки и Западной Европы. Что касается активности в сфере слияний и поглощений в развивающихся странах, то она также растет. Это обусловлено повышением спроса на лекарственные средства, связанное с ростом численности населения и ежегодным увеличением количества пациентов с хроническими заболеваниями, что особенно характерно для стран Азии и Латинской Америки [44]. Уровень M&A-активности в странах Центральной и Восточной Европы значительно возрос в 2013 году с общим количеством сделок – 41, по сравнению с 27 сделками в 2012 году, таким образом, рост числа сделок составил 50%. Страной-лидером в этом сегменте стала Польша – было закрыто 13 сделок, на втором месте Россия – 11 сделок. Далее следуют Чехия (5 сделок) и Румыния (3 сделки). В Украине, Словакии, Венгрии и Эстонии было закрыто по две сделке. Из 41 сделки 60% были внутренними, а 40% трансграничными. Наиболее активными международными продавцами и покупателями были США (4 сделки), Франция (3 сделки) и Канада (2 сделки) [39]. Российский фармацевтический рынок в целом характеризуется скорее преобладанием предложений о сотрудничестве и проведении совместных разработок, а не сделок по слиянию и поглощению. В условиях роста фармацевтической отрасли и отсутствия, как таковых, перспективных местных разработок мировые лидеры стремятся обезопасить себя от крупных инвестиций в R&D, предпочитая вкладывать деньги в производство и 24 создание совместных предприятий с сильными российскими игроками. Тем не менее, объем средств, выделяемых лидерами фармацевтического рынка на научно-исследовательские разработки в России, растет, что в свою очередь приведет к появлению отечественных разработок, перспективных для коммерциализации не только на региональном, но и на мировом уровне. Чтобы понять мотивы, побуждающие компании прибегнуть к M&Aстратегии, необходимо обратить внимание на структуру сделок M&A [43]. Поглощение разрабатываемых препаратов 6% 8% Поглощение маркетируемых препаратов 41% 14% Географическая экспансия 31% Выкуп акций Увеличение рыночной доли Рис. 1.4. Структура M&A сделок на фармацевтическом рынке, 2012г. Как видно из диаграммы, заполнение портфеля препаратов инновационными лекарственными средствами являлось основной целью для 41% совершенных сделок по слиянию или поглощению. На втором месте находится мотив по расширению продуктовой линии – почти треть сделок (31%) в 2012 году были совершены с целью поглощения маркетируемых препаратов. Третьим, из ключевых движущих факторов для применения M&A стратегии, является мотив географической экспансии (14%) [43]. В 2013 году основными катализаторами сделок выступали: доступ к новым препаратам, экономия на налогах как результат оптимизации налогообложения с помощью различий в нормах налогового законодательства, экономия от масштаба [44]. 25 2013 год ознаменовался как ростом числа многомиллиардных сделок, так и увеличением их стоимости по сравнению с показателями 2012 года. Рис. 1.5. Сделки стоимостью свыше $500 млн. в 2012 г. [43] В 2012 году имел место повышенный интерес к фармацевтическим компаниям, занятых разработкой лекарственных препаратов для лечения гепатита С (например, компании Inhibitex, Pharmasset). Интерес к активам этих компаний послужил причиной высокой стоимости сделок слияния и поглощения. Так, стоимость приобретения Inhibitex превысила стоимость акций компании на фондовой бирже на 163%. Также, помимо Inhibitex, в число компаний, сумма сделок, по приобретению которых превысила их рыночную стоимость, вошли Amylin (на 101% больше) и Human Genome Sciences (на 99% больше). Приобретение компании за сумму, превышающую рыночную стоимость считается хорошо продуманной стратегией игроков мирового фармацевтического рынка, которые стремятся занять лидирующие позиции [43]. 26 Рис.1.6. Сделки стоимостью свыше $500 млн. в 2013 г. [44] Стратегия слияний и поглощений является крайне сложным и дорогостоящим процессом. В некоторых случаях бизнес-стратегии в M&Aсфере фармацевтических и биотехнологических компаний не оправдывают ожиданий. Несмотря на сложности, с которыми приходится сталкиваться мировому фармацевтическому рынку, компании, желающие стать лидерами отрасли, активно работают в направлении дальнейшей экспансии своего бизнеса и консолидации фармацевтического рынка в целом. При этом наиболее привлекательными для слияний и поглощений в фармацевтической сфере становятся компании, усиленно развивающие инновационные технологии и владеющие выходом на перспективные развивающиеся рынки. 27 Глава 2. МЕТОДИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ОЦЕНКИ ПРОЦЕССОВ СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ КОМПАНИЙ НА ФАРМАЦЕВТИЧЕСКОМ РЫНКЕ 2.1. Методы оценки стоимости компаний-участниц процессов слияний и поглощений При выборе метода оценки стоимости компании в первую очередь необходимо опираться на цель оценки и особенности самой компании. Выбор метода оценки является очень важным шагом, поскольку разные подходы могут привести к совершенно разным результатам. Такие расхождения могут быть обусловлены как несовершенством рынка, так и результатом сбора неверной информации о компании. В современной теории и практике оценки компаний выделяют три широко применяемых подхода к расчету стоимости бизнеса: доходный, затратный и сравнительный подходы. В свою очередь, в каждом из них выделяют несколько методов, применяемых, в том числе, при оценке в целях M&A, которые представлены в таблице ниже: Таблица 2.1. Подходы и методы оценки компаний Доходный капитализации Метод доходов Метод дисконтированных денежных потоков (DCF) Сравнительный Метод компаний аналогов Затратный Метод чистых активов Метод отраслевых Метод ликвидационной коэффициентов стоимости Метод сделок Важно отметить, что при анализе подходов и методов к оценке в целях слияний и поглощений выделяют перспективную и ретроспективную оценки. Перспективная оценка дает возможность оценить инвестиционную стоимость компании до осуществления сделки. Ретроспективная оценка, 28 напротив, позволяет оценить целесообразность уже осуществленной сделки, определить была ли достигнута синергия, и, сделать выводы об изменении стоимости компании в результате M&A сделки. Важно отметить, что перечисленные выше подходы могут равно использоваться как в целях ретроспективной, так и перспективной оценки. Рассмотрим преимущества и недостатки каждого из приведенных подходов подробнее. Затратный подход Наименее используемым при оценке стоимости компаний в целях M&A является затратный подход. Данный подход включает в себя метод чистых активов и метод ликвидационной стоимости. Методы базируются на определении затрат, требуемых для восстановления либо замещения цели поглощения за вычетом накопленного износа. Наиболее частое применение метод нашел в анализе предприятий, характеризующихся высокой долей основных фондов в стоимости компании. Использование данного подхода в целях слияний и поглощений весьма ограничено, что обусловлено не возможностью оценки синергетического эффекта поэтому метод может быть применим только в тех случаях, когда стоимость приобретаемой компании определяется лишь стоимостью ее активов, по причине неспособности бизнеса создавать адекватную нематериальную стоимость. В целом, можно выделить следующие преимущества и недостатки данного подхода: Таблица 2.2. Преимущества и недостатки затратного подхода Преимущества Учитывается влияние производственно-хозяйственных факторов на стоимость активов Учитывается степень износа активов при определении уровня развития технологий Оценка имеет объективную основу Недостатки Не учитываются возможные перспективы развития бизнеса и текущая рыночная ситуация Не учитывается основных финансово-экономических показателей деятельности объекта оценки Не учитываются возможные риски 29 Стоит отметить, что структура баланса фармацевтических компаний состоит в большинстве своем из нематериальных активов (патенты, исследования и разработки и пр.), что делает невозможным применение данного метода в нашем исследовании. Сравнительный подход Данный подход направлен на определение стоимости компании на основании рыночной цены аналогичных предприятий. Применение данного подхода на практике может быть осуществлено только при выполнении нескольких условий. Во-первых, наличие развитого финансового рынка, поскольку сравнительный подход основывается на использовании информации о совершившихся сделках. Во-вторых, наличие на рынке доступа к данным о финансовых показателях компаний, схожих с объектом оценки. В методологии сравнительного подхода выделяют три основных метода оценки стоимости бизнеса – метод компаний-аналогов, метод сделок и метод отраслевых коэффициентов. Как правило, в целях M&A, применяются только первые два метода. При использовании метода сделок изучаются цены, уплаченные компанией-покупателем за приобретение контроля над компанией- мишенью. Такие сделки носят стратегический характер, поэтому цена сделки также учитывает инвестиционную стоимость. Однако чтобы получить достоверные результаты при использовании данного метода необходимо наличие информации о поглощенных компаниях, сходных с объектом оценки, кроме того, компании-аналоги должны иметь похожие синергетические эффекты, получаемые от объединения. Метод компании-аналога оценивает объект, основываясь на цене, по которой схожие компании торгуются на публичных фондовых биржах. По аналогии с методом сделок, применяются коэффициенты сравнивающие стоимость сделки с показателями финансового состояния и результатов деятельности компании. 30 Таблица 2.3. Преимущества и недостатки сравнительного подхода Преимущества Анализирует реальное соотношения спроса и предложения, поскольку основывается на сравнении объекта оценки с уже купленными аналогами или аналогами, чьи акции находятся в свободном обращении Дает точную оценку, имеющую объективную рыночную основу при наличии достоверной информации о компаниях-аналогах Оценка отражает результаты производственно-хозяйственной деятельности компании Недостатки Сложность сбора информации о компаниях-аналогах ввиду недостаточной развитости фондового рынка или по причине того, что аналог является компанией закрытого типа В основе анализа лежит ретроспективная информация, в то время как перспективы развития объекта оценки практически не учитываются Необходимость внесения корректировок в случае наличия сильных расхождений между объектом оценки и компаниейаналогом Несмотря на сложность применения данного метода на практике (обширный анализ отрасли, трудоемкие расчеты), сравнительный подход позволяет с достаточно высокой вероятностью рассчитать инвестиционную стоимость сделки. Более того, полученная стоимость бизнеса будет отражать не только внутреннюю стоимость поглощаемой компании, но и возможные синергетические эффекты и конъюнктуру рынка, на котором функционирует объект оценки. Доходный подход Доходный подход является наиболее применяемым методом оценки стоимости бизнеса для целей M&A. Данный метод универсален и лучше других отражает ожидания инвесторов. В рамках доходного подхода 31 стоимость компании определяется исходя из ожидаемых будущих доходов объекта оценки. При использовании данного подхода, как правило, применяется многолетний прогноз, но возможно и использование прогноза на один год. Именно разница в длительности периода прогнозирования является основным различием между двумя методами доходного подхода: методом капитализации доходов и методом дисконтирования денежных потоков. Метод капитализации денежных доходов чаще всего используется для оценки компании, которая успела накопить активы, имеет стабильное производство и находится на стадии зрелости. Данный метод достаточно прост по сравнению с методом дисконтирования денежных потоков, поскольку не требует долгосрочных прогнозов доходов, однако его применение существенно ограничено по двум причинам: во-первых, не применим к предприятиям, не вышедшим на режим стабильных доходов; во-вторых, данные, необходимые для расчетов, могут являться коммерческой тайной. Более широкое распространение получил метод дисконтирования денежных потоков. Применение данного метода наиболее целесообразно для учета инвестиционных мотивов, а сделки M&A, несомненно, относятся к таким мотивам. Любой инвестор стремится приобрести актив, который не только будет приносить доход в будущем и окупит сделанные вложения, но и способствует наращению благосостояния субъекта. Чаще всего метод DCF применяется к относительно молодым компаниям, находящимся на стадии роста или развития. Оценка стоимости бизнеса с применением метода дисконтированных денежных потоков включает следующие этапы [8]: а) сбор необходимой информации; б) выбор модели денежного потока (для собственного капитала или инвестированного); в) определение длительности прогнозного периода; 32 г) проведение ретроспективного анализа валовой выручки и расходов, а также их прогноз; д) расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода; е) определение ставки дисконтирования; ж) расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и стоимости компании в постпрогнозный период, а также их суммарного значения; з) внесение итоговых поправок. Несмотря на популярность данного метода, он имеет не только преимущества, но и недостатки. Таблица 2.4. Преимущества и недостатки доходного подхода Преимущества Учитываются будущие изменения доходов и расходов компании. Недостатки Неустойчивость экономики увеличивает вероятность неверного прогноза по мере увеличения прогнозного периода Учитываются интересы потенциальных инвесторов, что помогает при принятии решения об инвестировании в объект оценки. Различные способы вычисления ставок дисконтирования и капитализации Учитываются перспективы развития объекта оценки. Наличие рисков, которые могут оказать существенное влияние на прогнозируемый доход Тем не менее, благодаря тому, что метод DCF позволяет оценить рыночную стоимость бизнеса, отражающую насколько данная компания перспективна, метод денежных потоков является на сегодняшний день самым привлекательным способом оценки для инвесторов, стремящихся вложить средства в прибыльную и перспективную компанию. 33 В данном исследовании для расчета стоимости фармацевтических компаний будет применяться доходный подход, а именно метод дисконтирования денежных потоков, поскольку он позволяет учесть будущие потоки, которые, в свою очередь, обеспечивают функционирование научных лабораторий и исследовательских центров, что является основой развития фармацевтических и биотехнологических компаний. 2.2. Методология разработки модели формирования стоимости компании-цели в сделках по слиянию и поглощению Поглощение одной компании другой является весьма распространенным механизмом корпоративного строительства. Самый сложный процесс — определение стоимости компании-мишени. На сегодняшний день существует несколько методов оценки стоимости компании в M&A сделках, однако, каждый из подходов имеет свои недостатки. Так, доходный подход дает слабое представление о качественной стороне проекта, при затратном методе результат во многом зависит от наличия правдивой консолидированной отчетности, а при сравнительном - от возможности найти сопоставимые компании и провести корректное сравнение и т.д. Кроме того, ни один из подходов не дает возможность учесть специфику отрасли поглощаемой компании. В рамках данного исследования осуществляется разработка модели с применением эконометрического аппарата, позволяющего оценить стоимость приобретения целевой фирмы на фармацевтическом рынке с учетом специфики отрасли. Методология исследования основывается на количественном подходе, который будет включать в себя такие методы как сбор и анализ вторичных данных и эконометрическое моделирование. Исследование начинается со сбора вторичных данных по выбранной тематике. Вторичные данные являются экономным и быстрым источником базовой информации. В качестве вторичной информации могут быть использованы следующие источники: 34 - публикации, статьи, книги и другие научные труды зарубежных и российских авторов о M&A сделках в фармацевтической промышленности и оценки стоимости компаний (например, вторичная информация может быть найдена в таких журналах, как «Wiley InterScience»,«Drug discovery today», «The Pharmaceutical Journal», «Провизор» и т.д.); - внутренняя информация (информация, которая доступна в рамках компании, о которой проводятся исследования); - данные агентств и научно-исследовательских организаций; - информация с официальных сайтов компаний-участниц сделок M&A, рассматриваемых в исследовании. Информационная база исследования включает в себя следующие ресурсы: EMIS, DealWatch, Zephira, StockPup, которые позволяют найти достаточное количество вторичной информации по выбранной тематике с использованием оптимизированной системы поиска. Также необходимо обратиться к финансовым отчетностям компаний, принимающих в недавнем времени участие в сделках M&A. Поскольку вторичные данные, как правило, собираются, для целей отличных от цели, поставленной в данной работе, их полезность и применимость может быть значительно ограничена для задач конкретного исследования. Чтобы избежать этого, необходимо проверить степень соотнесенности вторичной информации с решаемой проблемой, а также их точность, так как цели, средства и способы, которыми были получены эти данные, могут не соответствовать современной ситуации. Кроме того вторичные данные могут быть устаревшими или ненадежными. Далее проводится эконометрическое исследование собранных данных. Анализ протекает в несколько этапов. Прежде всего, определяются факторы, оказывающие влияние на стоимость приобретаемой фармацевтической компании. В данном исследовании будут рассматриваться факторы, характеризующие в первую очередь специфику фармацевтической отрасли. 35 Кроме того возможно использование факторов, учитывающих характер сделки и экономическую ситуацию в стране компании-мишени. На следующем этапе, осуществляется оценка степени влияния отдельных независимых переменных на стоимость сделки. Для этого с помощью статистического приложения (Stata, Eviews и др.) строится регрессионное уравнение, включающее в себя выделенные на первом этапе факторы в качестве независимых переменных. На третьем этапе необходимо произвести оценку полученной модели. Для этого необходимо осуществить диагностику остатков модели (проверка на нормальность, графики «остатки – предсказанные значения» и др.), провести формальные тесты на функциональную форму (Ramsey RESETtest) и гетероскедастичность (Harvey, Breusch-Pagan-Godfrey, White, Glejser). Сделать выводы о том, как предположительно можно исправить проблемы, если они есть. Если есть необходимость - построить регрессию со стандартными ошибками в форме White и определить, изменились ли выводы. Продиагностировать мультиколлинеарность и при необходимости найти пути ее снижения. На заключительном регрессионное уравнение. этапе интерпретируются Коэффициенты полученное построенной модели характеризуют изменение величины сделки в ответ на изменение каждого из факторов. Значение данных коэффициентов может применяться для экспресс-оценки стоимости поглощаемой компании на фармацевтическом рынке. Эконометрическое моделирование - это мощный и гибкий инструмент для установления формы и изучения отношений между метрической зависимой переменной и одной или более независимыми переменными. Использование такого метода позволяет выявить зависимости, которые могут быть не замечены экспертами, работающими «внутри» рынка. Преимущества практического применения данного подхода выражается в следующем: во-первых, он помогает понять, каким именно 36 образом формируется рассматриваемая экономическая переменная – стоимость приобретаемой компании; во-вторых, он дает возможность выявить влияние каждой из объясняющих переменных на цену сделки; в третьих, этот результат позволяет рассчитывать стоимость поглощаемой компании, если известны его основные параметры. 2.3. Основные мотивы слияний и поглощений на фармацевтическом рынке. Рост числа сделок по слиянию и поглощению отражает снижение уверенности производителей в традиционной модели фармацевтического бизнеса. Увеличение популярности M&A-стратегии в фармацевтической промышленности, в большой степени связано с тем, что имеющаяся инновационная база не является достаточной для поддержания промышленности существующего размера. На сегодняшний день ситуация в сфере фармацевтической индустрии складывается таким образом, что укрупнение и экспансия бизнеса являются необходимыми условиями для выживания и развития в условиях жесткой конкуренции и роста расходов, направляемых на научные исследования и разработки, а также растущей угрозы со стороны препаратов-дженериков. В некоторых компаниях эти расходы могут превышать темпы роста объемов реализации. Необходимость консолидаций в фармацевтической отрасли обусловлена необходимостью ускорения процесса разработки и выпуска на рынок инновационных препаратов, экономии средств за счет объединения исследовательских усилий. В целом, можно выделить четыре основных мотива, побуждающих фармацевтические и биотехнологические компании прибегнуть к стратегии M&A: доступ к госзаказам; географическая экспансия; 37 истечение сроков действия патентной защиты/конкуренция со стороны дженериков; доступ к интеллектуальной собственности/заполнение портфеля препаратов. Ключевую роль в развитии фармацевтической промышленности играет R&D-деятельность биотехнологических и фармацевтических компаний: разработка и выпуск на рынок инновационных лекарственных препаратов. Тенденция последних лет такова, что величина расходов на научные исследования и разработки неуклонно растет, в то время как продуктивность таких инвестиций снижается. Процесс создания новых лекарственных средств, становится все более дорогостоящим и сложным. Согласно данным, представленным EFPIA1, на сегодняшний день стоимость разработки нового препарата составляет в среднем около $1,5 млрд., а длительность процесса от начала разработки препарата, до его выхода на рынок в среднем достигает 12-13 лет. Рис. 2.1. Изменение стоимости разработки нового препарата в 1979–2012 гг. [46] European Federation of Pharmaceutical Industries Associations – Европейская Федерация фармацевтической промышленности 1 38 Рис. 2.2. Динамика рентабельности R&D-инвестиций фармацевтических компаний в мире в 1990–2010 гг. [46]. В попытке выйти из сложившегося положения и уменьшить расходы на R&D, компании принимают решение о слиянии или поглощении биофармацевтических и биотехнологических фирм, уже вложивших деньги в инновационные проекты, что позволяет компании заполучить интеллектуальную собственность, овладеть новыми технологиями или расширить портфель препаратов с минимальными издержками. Другим немаловажным мотивом для слияния является доступ к препаратам, входящим в государственные закупки. Правительство является крупнейшим покупателем продуктов фармацевтической отрасли, что позволяет ему контролировать сферу здравоохранения. Так, в 1985 году правительство Великобритании ввело «черный список», включающий препараты, которые они не будут приобретать. До введения данного списка компания Roche входила в топ-10 компаний фармацевтической отрасли, однако после этого опустилась до сороковых мест, когда два ее основных продукта были включены в список. Государственные закупки составляют значительную долю рынка спроса на товары, услуги и участие в этом процессе дает хорошую возможность компании значительно повысить свою прибыль. Огромная 39 часть государственного бюджета тратится именно на закупки на государственном уровне. Таким образом, становится понятным стремление компаний прибегнуть к стратегии слияний и поглощений с целью расширения своего ассортимента за счет таких препаратов. Еще одним важным мотивом слияний и поглощений на фармацевтическом рынке является географическая экспансия. Стремление фармацевтических компаний расширить свое присутствие во всех регионах мира является ключевым элементом корпоративной стратегии. Цель такого подхода заключается в росте возможностей для сбыта и реализации лекарственных препаратов, а также увеличение клиентских баз компаний, образующихся при M&A. Такая стратегия обеспечивает компании собственный рост в глобальном масштабе и позволяет формировать научные альянсы. Одной из серьезных проблем, с которой сталкиваются фармацевтические компании, является то, что сроки патентной защиты препаратов-оригиналов, позволяющей возмещать значительные расходы по разработке лекарственных препаратов в определенный момент истекают. Как уже упоминалось выше, производительность фармацевтических компаний постепенно снижается. Эта тенденция связана с удлинением периода от начала разработки лекарства и до его выхода на рынок, несмотря на повышение эффективности самого процесса разработки. Причиной этому служит ужесточение требований к проведению клинических исследований. Так, несмотря на новые источники лекарственных средств и новые технологии, стоимость разработки новых молекул и время, необходимое чтобы запустить препарат на рынок растут. Уменьшение количества выводимых на рынок новых препаратов привело к тому, что большинство нынешних лидеров рынка получают половину прибыли от одного или двух оригинальных препаратов. Истечение патента любого из них может привести к резкому падению прибыли. После истечения срока действия патента на рынке появляются недорогие копии препарата - дженерики и, как следствие, 40 продажи оригинального препарата резко сокращаются. В такой ситуации компания, выпускающая оригинальный препарат, решает приобрести потенциального производителя дженерика, что позволяет избежать существенного снижения прибыли и сохранить свою долю рынка. Вышеприведенные мотивы обусловлены специфическими для фармацевтической отрасли задачами и проблемами, связанными с высокой долей нематериальных активов в структуре капитала компании, высокой рискованностью, дороговизной и длительным периодом окупаемости финансовых вложений. 41 Глава 3. АНАЛИЗ ВЛИЯНИЯ РЕЗУЛЬТАТОВ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ НА ФАРМАЦЕВТИЧЕСКОМ РЫНКЕ 3.1. Кей-анализ по оценке изменения стоимости Thermo Fisher Scientific Incorporation в результате поглощения Dionex Corporation Для того чтобы оценить изменение стоимости компании в результате M&A сделки, рассчитаем стоимость покупателя и мишени за год до совершения сделки и стоимость объединенной компании спустя год после присоединения. В качестве примера будет рассмотрена сделка по слиянию Dionex Corporation и Thermo Fisher Scientific Incorporation, которая была завершена в мае 2011 года. Однако прежде чем приступить непосредственно к оценке стоимости компаний необходимо дать краткую характеристику каждой из компаний-участниц сделки. Thermo Fisher Scientific Incorporation - американская компания, занимающаяся производством медицинского оборудования. Компания была образована в результате слияния в 2006 году Thermo Electron и Fisher Scientific. Компания Dionex производит продукты, используемые для идентификации химических смесей, и создала первую систему ионнохроматографии для анализа воды. Оборудование компании используются во всем мире в экологическом, химическом, нефтехимическом анализе, пищевом производстве, энергетике и электронике. Целью слияния компаний являлось расширение бизнеса Thermo Fisher в Китае. Данное объединение позитивно оценивалось экспертами, поскольку обе компании имеют своих лояльных покупателей и преимущества, присущие одной компании и недостающие другой. В частности, по мнению аналитиков, благодаря слиянию удастся добиться существенной географической экспансии Thermo Fisher Scientific. Оценка производилась на основании финансовой отчетности и рыночных показателей данных компаний. Для расчета стоимости компаний 42 был применен доходный подход, в частности метод дисконтированных денежных потоков (DCF). В качестве прогнозного периода для определения стоимости компаний до совершения сделки рассматриваются 2011-2015 года. Расчет стоимости Dionex Corporation до слияния В данной работе была рассмотрена и проанализирована годовая отчетность компании Dionex Corporation по форме 10-k (приложение 2). Для определения стоимости компании методом DCF необходимо рассчитать свободные денежные потоки по следующей формуле: FCFF = EBIT ∗ (1 − t) + D&A − ∆NWC − CAPEX, (1) где: FCFF – свободный денежный поток на инвестированный капитал; EBIT – операционная прибыль до уплаты налогов и процентов; t – ставка налога на прибыль; D&A – амортизация; ∆NWC – изменение чистого оборотного капитала; CAPEX – капитальные затраты. Значения и динамика изменения данных показателей за 2006-2010 года представлены в таблице ниже: Таблица 3.1. Расчет свободного денежного потока Dionex Corporation за 2006-2010 гг. (тыс.$) EBIT ∆ D&A ∆ EBIT*(1-T) CAPEX 2006 49 296,00 0,84 6 514,00 1,08 30 070,56 6 391,00 ∆ NWC ∆ d(NWC) FCFF 63 640,00 0,92 -5 718,00 35 911,56 2007 61 463,00 1,25 8 544,00 1,31 39 090,47 1,30 6 099,00 0,95 51 135,00 0,80 -12 505,00 54 040,47 2008 70 527,00 1,15 8 767,00 1,03 47 535,20 1,22 9 477,00 1,55 46 731,00 0,91 -4 404,00 51 229,20 2009 74 756,00 1,06 9 491,00 1,08 49 787,50 1,05 1 635,00 0,17 75 084,00 1,61 28 353,00 29 290,50 2010 76 230,00 1,02 12 092,00 1,27 51 836,40 1,04 9 488,00 5,80 87 602,00 1,17 12 518,00 41 922,40 43 Проанализировав данную таблицу, можно сделать вывод о том, что в течение рассматриваемого периода компания демонстрировала устойчивый рост, даже в период экономического кризиса (2008-2009гг.) выручка не снижалась. Если говорить о темпах роста данного показателя, то наблюдается тенденция к снижению, что может быть обусловлено кризисом. Для расчета свободного денежного потока в прогнозный период, необходимо учесть темп роста компании. Сделаем следующие предположения относительно динамики показателей: Таблица 3.2. Прогнозные темпы роста на 2011-2015гг. EBIT (1-t) D&A NWC CAPEX 2011 1,1 1,1 1,1 1,1 2012 1,15 1,15 1,15 1,15 2013 1,20 1,15 1,15 1,15 2014 1,23 1,20 1,20 1,20 2015 1,23 1,20 1,20 1,20 Данные допущения вполне соотносятся с изменениями данных статей в прошлом. Таким образом, с учетом темпов роста прогнозные значения будут следующими: Таблица 3.3. Расчет свободного денежного потока в прогнозный период (тыс.$) EBIT(1-t) D&A NWC ∆NWC CAPEX FCFF 2011 2012 2013 2014 2015 57 020,04 65 573,05 78 687,66 96 785,82 119 046,55 13 301,20 15 296,38 17 590,84 21 109,00 25 330,81 96 362,20 110 816,53 127 439,01 152 926,81 183 512,17 8 760,20 14 454,33 16 622,48 25 487,80 30 585,36 10 436,80 12 002,32 13 802,67 16 563,20 19 875,84 51 124,24 54 412,78 65 853,34 75 843,82 93 916,15 Далее необходимо рассчитать стоимость компании в постпрогнозный период, а также текущую стоимость будущих денежных потоков. Для этого требуется найти ставку дисконтирования. Существует несколько возможных способов для определения ставки дисконтирования. В данной работе будет 44 использована средневзвешенная стоимость капитала (weighted average cost of capital – WACC). Формула имеет следующий вид: 𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐸 𝐸+𝐷 × 𝑅𝑒 + 𝐷 𝐸+𝐷 × 𝑅𝑑 × (1 − 𝑇), (2) где: E – собственные средства; D – заемные средства; Re – стоимость привлечения собственного капитала; Rd – стоимость привлечения заемного капитала; T –эффективная процентная ставка. Рассчитаем стоимость привлечения собственного капитала. Согласно сайту Дамодаран безрисковая ставка (Treasury 10 year bond USA) и страновой риск для США в 2010 году составили 4,31% и 0,0 % соответственно [40]. Кредитный рейтинг Dionex Corporation был оценен и присвоен методом экспертных оценок. Таблица 3.4. Расчет показателя Rd Кредитный рейтинг: BВB Rf Страновой риск Rd 2,00% 4,31% 0,00% 6,31% Для расчета стоимости собственного капитала применим следующую формулу: 𝑅𝑒 = 𝑅𝑓 + 𝛽 × (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 ), (3) где β рассчитывается по формуле Хамады: 𝐷 𝛽 = 𝛽𝑢𝑛𝑙𝑒𝑣𝑒𝑟𝑒𝑑 ∗ (1 + (1 − 𝑇) ∗ ) 𝐸 (4) Значение показателя 𝛽𝑢𝑛𝑙𝑒𝑣𝑒𝑟𝑒𝑑 для фармацевтической отрасли, по состоянию на 2010 год, взято с сайта Дамодаран и составило 1,01. Эффективная процентная ставка компании - 32%. Отношение заемных средств к собственным равняется 0,348. Подставляя в формулу, получаем значение рычаговой беты равное 1,25. 45 Для расчета нормы доходности собственного капитала необходимо учесть премию за риск, которая была взята с сайта Дамодарана. На данном сайте представлена информация о различных ставках процента для большинства стран мира, а так же для различных отраслей. Для США показатель премии за риск в 2010 году составил 5,0%. Таблица 3.5. Расчет показателя Re Rf 4,31% Rm-Rf 5,00% β 1,25 Re 10,56% Определив норму доходности для заемного капитала и собственного капитала, рассчитаем ставку дисконтирования (в данном исследовании WACC). Предположим, что структура собственного и заемного капитала будет постоянной в прогнозном периоде, следовательно, значение показателя WACC не будет изменяться и составит 8,94%. Таблица 3.6. Расчет показателя WACC E D T 250 875 87 414 32% Rd Re WACC 6,31% 10,56% 8,94% Таким образом, имея все необходимые значения показателей, можно перейти непосредственно к расчету стоимости компании. Прежде всего, необходимо вычислить величину стоимости в постпрогнозный период с помощью модели Гордона: 𝑉𝑡𝑒𝑟𝑚 = 𝐶𝐹𝑡+1 (𝑟−𝑔) , (5) где V(term) – стоимость в постпрогнозный период; 46 r – ставка дисконтирования; g – долгосрочный темп роста денежного потока; CF(t+1) – денежный поток за первый год постпрогнозного периода. Показатель CF(t+1) рассчитывается как произведение денежного потока последнего прогнозного периода на темп роста денежного потока. В качестве темпа роста денежного потока выступает прогнозный темп роста ВВП США. Значение данного показателя взято с сайта EconomyWatch и, согласно предположениям аналитиков, в 2016 году составит 3,44% [41]. Произведя необходимые расчеты, получили следующую величину стоимости в постпрогнозный период: 𝑉𝑡𝑒𝑟𝑚 = Далее потоков. 97 146,87 = 1 767 121,625 8,94% − 3,44% рассчитывается текущая стоимость будущих денежных Для этого необходимо просуммировать дисконтированные денежные потоки каждого года прогнозного периода. Общая стоимость компании рассчитывается по формуле: 𝑇𝑉 = 𝐶𝐹1 1+𝑟 + 𝐶𝐹2 (1+𝑟)2 +⋯+ 𝐶𝐹1 (1+𝑟)𝑖 + 𝑉𝑡𝑒𝑟𝑚 , (6) где: TV – общая стоимость компании; CFi – денежный поток прогнозного периода; i – количество лет прогнозного периода. Таблица 3.7. Стоимость Dionex Corporation до слияния (тыс. $) DCF PV Vterm TV 2011 46 929,90 258 786,739 1 767 121,625 2 025 908,363 2012 45 850,74 2013 50 938,49 2014 53 853,15 2015 61 214,46 Таким образом, согласно проведенным расчетам, общая стоимость компании до сделки составляла $ 2 025 908 363. Расчет стоимости Thermo Fisher Scientific Incorporation до слияния 47 Оценка стоимости данной компании также осуществляется с помощью метода дисконтированных денежных потоков. Рассмотрим динамику основных показателей в период 2006-2010гг. Таблица 3.8. Расчет свободного денежного потока Thermo Fisher Scientific Inc. за 2006-2010 гг. (тыс.$) EBIT ∆ D&A ∆ EBIT*(1-T) ∆ CAPEX ∆ NWC ∆ d(NWC) FCFF 2006 2007 2008 1186,00 217600,00 436700,00 0,01 183,47 2,01 240773,00 756800,00 792700,00 1,95 3,14 1,05 941,68 192576,00 377745,50 0,01 204,50 1,96 7534867,00 198884,00 -27600,00 3,35 0,03 -0,14 1323079,00 1287900,00 1540000,00 2,77 0,97 1,20 845030,00 -35179,00 252100,00 -8138182,32 785671,00 945945,50 2009 261600,00 0,60 787300,00 0,99 240148,80 0,64 363300,00 13,16 1445000,00 0,94 -95000,00 759148,80 2010 494900,00 1,89 770000,00 0,98 438976,30 1,83 362900,00 1,00 1613900,00 1,12 168900,00 677176,30 В отличие от Dionex Corporation у данной компании не наблюдается определенной тенденции в темпах роста, что затрудняет прогнозирование финансовых показателей на основании лишь ретроспективных данных. Поэтому при прогнозировании будем опираться на ожидаемые темпы роста фармацевтического рынка в будущем. Таблица 3.9. Прогнозные темпы роста на 2011-2015гг. 2011 1,15 1,05 1,15 1,05 EBIT (1-t) D&A NWC CAPEX 2012 1,15 1,05 1,15 1,05 2013 1,20 1,10 1,15 1,10 2014 1,20 1,10 1,20 1,10 2015 1,20 1,10 1,20 1,10 Поскольку Thermo Fisher Scientific Incorporation является достаточно сильным игроком в своем сегменте, предположим, что темпы роста компании будут чуть опережать среднерыночные значения для 48 фармацевтической отрасли. Таким образом, с учетом темпа роста, прогнозные значения будут следующими: Таблица 3.10. Расчет свободного денежного потока в прогнозный период (тыс. $) EBIT(1-t) D&A NWC ∆NWC CAPEX FCFF 2011 2012 2013 2014 526771,56 658464,45 823080,56 1070004,73 808500,00 848 925,00 933817,50 1027199,25 1855985,00 2134382,75 2454540,16 2945448,20 242085,00 278397,75 320157,41 490908,03 381045,00 400097,25 440106,98 484117,67 712141,56 828894,45 996633,68 1122178,28 2015 1391006,15 1129919,18 3534537,83 589089,64 532529,44 1399306,25 Для определения величины WACC, рассчитаем Re и Rd Таблица 3.11 Расчет показателей Re и Rd Rf 4,31% Кредитный рейтинг: А 1,25% Rm-Rf 5,00% Rf 4,31% Страновой риск 0,0% Rd 5,56% β 1,40 Re 11,31% Для определения воспользовались стоимости кредитным привлечения синтетическим заемного рейтингом. капитала Согласно рейтинговому агентству S&P корпоративный кредитный рейтинг Thermo Fisher Scientific Incorporation в 2010 году соответствовал классу A. Данному классу соответствует ставка спреда дефолта 1,25%. Согласно отчетности, представленной на сайте компании, эффективная процентная ставка в 2010 году составила 0,9%. Величина собственных и заемных средств – $ 15 361 000 тыс. и $ 5 988 400 тыс. соответственно. Исходя из полученных значений показателей, определяем величину средневзвешенной стоимости капитала – 9,68%. Теперь, имея значения всех требуемых показателей, можно рассчитать стоимость компании. 49 Таблица 3.12. Стоимость Thermo Fisher Scientific Incorporation до слияния (тыс. $) 2011 2012 DCF 629 256,580 624 224,630 PV 3 163 757,885 Vterm 16 768 383,76 TV 19 932 141,65 2013 659 470,616 2014 613 649,973 2015 637 156,086 Стоимость компании по состоянию на 2010 год составила $ 19 932 141 648. Расчет стоимости Thermo Fisher Scientific Incorporation после слияния Для того чтобы оценить изменение стоимости поглощающей компании в результате слияния рассчитаем стоимость бизнеса спустя год после совершения сделки и сравним полученное значение с суммой стоимостей компаний-участниц до объединения. Таблица 3.13. Прогнозные темпы роста на 2013-2017гг. EBIT (1-t) D&A NWC CAPEX 2013 1,15 1,05 1,10 1,05 2014 1,15 1,05 1,10 1,05 2015 1,20 1,10 1,15 1,10 2016 1,20 1,10 1,15 1,10 2017 1,20 1,10 1,15 1,10 Следовательно, прогнозные значения будут следующими: Таблица 3.14. Расчет свободного денежного потока в прогнозный период (тыс.$) 2013 2014 2015 2016 EBIT(1-t) 568001,56 653201,79 783842,15 940610,58 D&A 1032885,00 1084529,25 1192982,18 1312280,39 NWC 2231900,00 2455090,00 2823353,50 3246856,53 ∆NWC 202900,00 223190,00 368263,50 423503,03 CAPEX 584535,00 613761,75 675137,93 742651,72 FCFF 813451,56 900779,29 933422,90 1086736,23 2017 1128732,70 1443508,43 3733885,00 487028,48 816916,89 1268295,76 Определим значение средневзвешенной стоимости капитала: 50 Таблица 3.15. Расчет показателя WACC Rf 2,97% Кредитный рейтинг: BBB 2,00% Rm-Rf 6,00% Rf 2,97% Страновой риск 0,00% β 1,90 Re E T WACC 14,46% 16 856 100 Rd D 4,97% 15 007 300 11,3% 9,73% В 2012 году значение показателя 𝛽𝑢𝑛𝑙𝑒𝑣𝑒𝑟𝑒𝑑 для фармацевтической отрасли составило 1,07, страновой риск США – 0,00%, премия за риск – 6% [43]. Эффективная процентная ставка компании, согласно отчетности, представленной на сайте Thermo Fisher – 11,3%. Проведем дисконтирование денежных потоков и рассчитаем стоимость компании: Таблица 3.16 Стоимость Thermo Fisher Scientific Incorporation после слияния DCF PV Vterm TV 2011 2012 741 349,522 748 171,268 3 743 191,151 19 167 710,20 22 910 901,35 2013 706 565,453 2014 749 703,278 2015 797 401,631 Таким образом, через год после слияния стоимость компании составила $ 22 910 901 351. Оценим синергетический эффект. В соответствии с данными, представленными в базе данных Zephyr, общая сумма, которую заплатила компания Thermo Fisher Scientific, оценивается в $ 2 064 389 тыс. Фактическая стоимость Dionix Corporation, согласно проведенным расчетам, составила $ 2 025 908 тыс. Так как сумма, уплаченная Thermo Fisher за сделку, была выше стоимости Dionex, следует вывод, что поглощающая компания оценила мишень выше ее стоимости. 51 Выгоды компании – это разность между стоимостью новой объединенной компании и суммой стоимостей компаний до совершения сделки по отдельности. Издержки компании – разность между ценой сделки и фактической стоимостью компании-мишени. Таким образам, мы можем оценить издержки, которые были понесены компанией на покупку: 2 064 389-2 025 908= $ 38 481 тыс. - величина премии, уплаченная компанией-покупателем. Выгоды от сделки: 22 910 901 – (2 025 908 + 19 932 141) = 952 851. Следовательно, синергетический эффект составил $ 952 851 тыс. Полученные выгоды значительно превышают понесенные издержки, значит, сделка экономически оправдана. Тем не менее, реальный синергетический эффект может быть оценен только самим покупателем, так как компания обладает внутренней информацией и может точнее оценить выгоды, полученные благодаря сделке. Оценка синергии приблизительный результат, на основе ее стоимости дает лишь поскольку стоимость компании постоянно меняется из-за влияния множества внешних факторов, не связанных с поглощением Dionex Corporation. 3.2. Разработка эконометрической модели формирования стоимости компании-цели в сделках M&A в фармацевтической отрасли В ходе данного исследования был проведен регрессионный анализ M&A-сделок в фармацевтической отрасли. Целью анализа является выявление факторов, влияющих на стоимость компании-мишени, поэтому в качестве зависимой переменной в модели берется цена сделки, уплаченная поглотителем за приобретаемую компанию. Выборка включает 52 сделки, совершенные в период с 2008 по 2014гг. Анализ структуры сделок слияний и поглощений в фармацевтической отрасли показал, что наиболее распространенными мотивами M&A являются: 52 поглощение разрабатываемых препаратов; поглощение маркетируемых препаратов; географическая экспансия. Поэтому, в рамках исследования выдвигаются и проверяются следующие гипотезы: Гипотеза 1. Цена сделки зависит от стоимости нематериальных активов, находящихся в распоряжении компании-мишени. Гипотеза 2. Цена сделки зависит от национальной принадлежности покупателя (является ли сделка транснациональной или нет). Гипотеза 3. Цена сделки зависит от количества патентов, которыми владеет поглощаемая компания. Гипотеза 4. Цена сделки зависит от размера компании-покупателя. В данном исследовании – входит ли компания-поглотитель в топ-20 Big Pharma. Гипотеза 5. Цена сделки зависит от величины ВВП на душу населения в стране компании-мишени. Поскольку часть слияний и поглощений из выборки были завершены в период экономического кризиса, что могло повлиять на стоимость сделки, нам следует учесть этот факт при построении модели, поэтому в качестве одного из регрессоров уравнения была взята величина ВВП, который отражает экономическую ситуацию в стране. В качестве источников данных для анализа были использованы финансовые отчетности компаний, принимающих участие в сделках и база данных Zephyr. Собранные данные представлены в приложении 1. Прежде чем начать строить базовую регрессию, необходимо проверить гипотезу о нормальности распределения цены сделки: 53 . sfrancia deal_value Shapiro-Francia W' test for normal data Variable Obs deal_value 52 W' V' 0.57088 z 22.947 Prob>z 5.610 0.00001 . swilk deal_value Shapiro-Wilk W test for normal data Variable Obs deal_value 52 W V 0.58454 z 20.153 Prob>z 6.420 0.00000 . . sktest deal_value Skewness/Kurtosis tests for Normality Variable Obs deal_value 52 Pr(Skewness) Pr(Kurtosis) adj chi2(2) 0.0000 0.0000 42.08 joint Prob>chi2 0.0000 Результаты всех тестов позволяют отвергнуть нулевую гипотезу о нормальности распределения, значит, высока вероятность, что и остатки в регрессии не будут распределены нормально. В качестве решения данной проблемы можно провести логарифмирование цены и повторно провести тесты уже на новую переменную: . sfrancia lgValue Shapiro-Francia W' test for normal data Variable Obs lgValue 52 W' 0.98681 V' 0.705 z -0.687 Prob>z 0.75405 . swilk lgValue Shapiro-Wilk W test for normal data Variable Obs lgValue 52 W V 0.98474 0.740 z Prob>z -0.644 0.74010 . sktest lgValue Skewness/Kurtosis tests for Normality Variable Obs lgValue 52 Pr(Skewness) Pr(Kurtosis) 0.4797 0.9277 adj chi2(2) 0.52 joint Prob>chi2 0.7712 Тесты на проверку нормальности говорят в пользу lgValue, поэтому в дальнейшем в качестве зависимой переменной будем использовать именно ее. Аналогичным образом проверяем на нормальность распределения 54 остальные количественные переменные. Результаты тестов говорят о необходимости логарифмирования переменных Intangible_assets и GDP. Проведя необходимые преобразования переменных, можем перейти непосредственно к построению модели. Для проверки выдвинутых гипотез строится модель с лог-логарифмической спецификацией. Модель 1 Source SS df MS Model Residual 67.2185573 42.7635279 5 46 13.4437115 .929641912 Total 109.982085 51 2.15651147 lgValue Coef. lgIntangib~s big_pharma patents lgGDP country _cons .3617134 .8865656 .0454365 -.012707 -.3846991 9.51345 Std. Err. .0763419 .3045707 .0154358 .1958804 .2974584 2.220633 t 4.74 2.91 2.94 -0.06 -1.29 4.28 Number of obs F( 5, 46) Prob > F R-squared Adj R-squared Root MSE P>|t| 0.000 0.006 0.005 0.949 0.202 0.000 = = = = = = 52 14.46 0.0000 0.6112 0.5689 .96418 [95% Conf. Interval] .2080452 .2734967 .0143659 -.4069939 -.9834517 5.043547 .5153816 1.499635 .076507 .3815799 .2140536 13.98335 Было получено регрессионное уравнение следующего вида: log(Value) = 0,36 × log(𝐼𝑛𝑡𝑎𝑛𝑔𝑖𝑏𝑙𝑒 𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠) − 0,01 × log(𝐺𝐷𝑃) + 0,89 × 𝐵𝑖𝑔𝑃ℎ𝑎𝑟𝑚𝑎 + 0,05 × 𝑃𝑎𝑡𝑒𝑛𝑡𝑠 − 0,38 × 𝐶𝑜𝑢𝑛𝑡𝑟𝑦 + 9,51, где Value – стоимость, уплаченная за поглощаемую компанию, Intangible assets – стоимость нематериальных активов компании-мишени, GDP – величина ВВП страны поглощаемой компании на душу населения, BigPharma - бинарная переменная принимающая значение 1 для поглотителя, входящего в топ-20 крупнейших фармацевтических компаний и 0 в ином случае, Patents – число патентов, country – бинарная переменная принимающее значение 1 в случае транснациональной сделки и 0 если сделка происходила внутри одной страны. Как видно из таблицы, гипотеза о равенстве всех коэффициентов нулю отвергается, так как F-статистика значима на 1% уровне значимости, однако, некоторые гипотезы о равенстве отдельных коэффициентов нулю нельзя отвергнуть. Так, значения p-value показателей logGDP и Country 55 слишком велики и данные коэффициенты являются незначимыми в данной модели. Исключим данные параметры из анализа и построим новую модель. Модель 2 Source SS df MS Model Residual 65.6395863 44.3424989 3 48 21.8798621 .923802061 Total 109.982085 51 2.15651147 lgValue Coef. lgIntangib~s big_pharma patents _cons .3775886 .9790088 .0393407 9.067454 Std. Err. .0750786 .2889976 .014662 .9316274 t 5.03 3.39 2.68 9.73 Number of obs F( 3, 48) Prob > F R-squared Adj R-squared Root MSE = = = = = = 52 23.68 0.0000 0.5968 0.5716 .96115 P>|t| [95% Conf. Interval] 0.000 0.001 0.010 0.000 .226633 .3979402 .0098607 7.194292 .5285442 1.560078 .0688207 10.94062 Из таблицы видно, что объясняющая сила модели (значение R2) снизилась и составляет 59,7%. Это связано с тем, что с ростом числа независимых параметров значение R2 растет, даже если добавляемые регрессоры по факту не повышают объясняющую способность модели. Корректнее в таком случае использовать значение R2adj, который «штрафует» за лишние регрессоры. В нашем случае значение данного показателя увеличилось по сравнению с первой моделью, следовательно, можно утверждать об улучшении качества уравнения. Кроме того, все значения p-value меньше 0,05, что говорит о статистической значимости влияния каждого из регрессоров на 5% уровне значимости. Полученную модель необходимо проверить на формальные тесты: спецификацию, гетероскедастичность и мультиколлинеарность. Прежде всего, проверим модель на правильность спецификации, для этого проведем тест Рамсея Reset-test. . ovtest Ramsey RESET test using powers of the fitted values of lgValue Ho: model has no omitted variables F(3, 45) = 0.75 Prob > F = 0.5266 56 . linktest Source SS df MS Model Residual 66.4314499 43.5506353 2 49 33.2157249 .888788476 Total 109.982085 51 2.15651147 lgValue Coef. _hat _hatsq _cons -.989092 .0671833 14.63781 Std. Err. 2.110512 .0711759 15.60419 t -0.47 0.94 0.94 Number of obs F( 2, 49) Prob > F R-squared Adj R-squared Root MSE P>|t| 0.641 0.350 0.353 = = = = = = 52 37.37 0.0000 0.6040 0.5879 .94276 [95% Conf. Interval] -5.230325 -.0758501 -16.71999 3.252141 .2102166 45.99561 Гипотеза о том, что квадрат, куб и четвертая степень предсказанных значений незначимы принимается, следовательно, ошибок в спецификации не выявлено. После того, как модель проверена на правильную спецификацию, модель следует проверить на наличие гетероскедастичности: . hettest Breusch-Pagan / Cook-Weisberg test for heteroskedasticity Ho: Constant variance Variables: fitted values of lgValue chi2(1) Prob > chi2 = = 0.72 0.3954 . hettest, rhs Breusch-Pagan / Cook-Weisberg test for heteroskedasticity Ho: Constant variance Variables: lgIntangible_assets big_pharma patents chi2(3) Prob > chi2 Prob > chi2 = = = 1.67 0.6435 0.6435 . imtest, white White's test for Ho: homoskedasticity against Ha: unrestricted heteroskedasticity chi2(8) Prob > chi2 = = 5.43 0.7111 Cameron & Trivedi's decomposition of IM-test Source chi2 df p Heteroskedasticity Skewness Kurtosis 5.43 5.34 0.86 8 3 1 0.7111 0.1484 0.3538 Total 11.63 12 0.4759 57 Все проведенные тесты говорят об остуствии гетероскедастичности (значение показателя Prob>chi2 >0,05 во всех тестах). Поэтому нет оснований отвергать гипотезу о постоянстве дисперсии остатков на 5 и даже на 10 % уровне значимости. . vif Variable VIF 1/VIF lgIntangib~s big_pharma patents 1.14 1.11 1.06 0.873814 0.898698 0.939020 Mean VIF 1.11 Поскольку все VIF < 5, то мультиколлинеарность не выявлена. Это значит, что объясняющие переменные не дублируют друг друга по смыслу, а измеряют более-менее независимые характеристики. Выясним, выполняется ли условие 𝑅2 > 1 − 0,5968 > 1 − 1 𝑉𝐼𝐹𝑚𝑎𝑥 1 = 0,123 1,14 Условие выполняется, следовательно, мультиколлинеарность не обнаружена. Таким образом, согласно проведенным тестам, в модели отсутствуют гетероскедастичность и мультиколлинеарность, а выбранная спецификация является верной, следовательно, по полученной модели можно делать выводы. Обратимся еще раз к результатам второго регрессионного анализа. Модель 2 Source SS df MS Model Residual 65.6395863 44.3424989 3 48 21.8798621 .923802061 Total 109.982085 51 2.15651147 lgValue Coef. lgIntangib~s big_pharma patents _cons .3775886 .9790088 .0393407 9.067454 Std. Err. .0750786 .2889976 .014662 .9316274 t 5.03 3.39 2.68 9.73 Number of obs F( 3, 48) Prob > F R-squared Adj R-squared Root MSE = = = = = = 52 23.68 0.0000 0.5968 0.5716 .96115 P>|t| [95% Conf. Interval] 0.000 0.001 0.010 0.000 .226633 .3979402 .0098607 7.194292 .5285442 1.560078 .0688207 10.94062 58 log(Value) = 0,38 × log(𝐼𝑛𝑡𝑎𝑛𝑔𝑖𝑏𝑙𝑒 𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠) + 0,98 × 𝐵𝑖𝑔𝑃ℎ𝑎𝑟𝑚𝑎 + 0,04 × 𝑃𝑎𝑡𝑒𝑛𝑡𝑠 + 9,07 Наиболее значимым фактором в данной модели оказалась величина нематериальных активов компании-мишени (значение p-value<0,000). Чем выше их стоимость, тем больше компания-покупатель будет готова заплатить за сделку. С увеличением нематериальных активов на 1%, стоимость поглощаемой компании растет на 0,38%. Это объясняется тем, что нематериальные активы компании включают в себя такие важные составляющие как деловая репутация и бренд, патентный портфель, лицензионные соглашения, стратегия в сфере НИОКР. Что является особенно актуальным для компаний, действующих в сфере фармацевтики и биотехнологий, поскольку основу их деятельности составляют инновации. Кроме того, патенты и товарные знаки играют огромную роль в сохранении конкурентоспособности и усилении рыночных позиций компании. Известны случаи, когда даже после поглощения компании ее бренд сохранялся и после завершения всех процессов, связанных с изменением юридического названия компании. Ярким примером может служить слияние японского фармацевтического холдинга Takeda Pharmaceutical Company Ltd и швейцарской компании Nycomed в 2011 году. Несмотря на то, что сейчас компания Nycomed работает под брендом Takeda и фактический производитель препарата Кальций-Д3 Никомед сменился, название бренда сохранилось в названии препарата, поскольку данное лекарственное средство на рынке ассоциируются именно с компанией Nycomed. Вторым по значимости фактором оказалась принадлежность компании-поглотителя к крупнейшим фармацевтическим компаниям мира. Если компания входит топ-20 Big Pharma, то стоимость сделки увеличивается на 0,98%. Подтверждение статистической значимости данного качественного признака вполне ожидаемо и логично. У каждой компании придерживающейся тактики слияний и поглощений существует свой собственный подход к оценке стоимости объекта сделки и своя 59 требуемая норма доходности на вложенные средства. Крупные холдинги и компании, к каким и относятся компании Большой фармы, как правило, готовы платить более высокую стоимость за поглощаемую компанию. Причина кроется в том, что крупные компании обладают необходимыми финансовыми ресурсами и готовы заплатить даже завышенную цену за объект сделки. Кроме того благодаря более устойчивому финансовому положению они могут позволить себе более длительный срок окупаемости сделанных вложений. Примером может служить одна из крупнейших на сегодняшний день фармацевтических компаний – Pfizer. За данной компанией прочно закрепилась репутация покупателя, который любит переплачивать. Так, в 2005 году Pfizer приобрел Vicuron Pharmaceuticals, заплатив за нее на 85% больше, чем стоили ее акции, а в 2007 году компания купила Coley Pharmaceutical со 150% премией к рынку. В свою очередь, слияние и поглощение более или менее равнозначных компаний часто нацелено на повышение эффективности бизнеса, наращение финансовых показателей в краткосрочной перспективе, так как финансовые ресурсы таких компаний, как правило, ограничены. Количество патентов, также оказалось значимым фактором. Данный результат является вполне ожидаемым. На сегодняшний день ситуация в фармацевтической отрасли складывается таким образом, что до половины всей прибыли, получаемой большинством компаний, выпускающих оригинальные препараты, формируется за счет продаж одного-двух лекарственных средств, находящихся под действием патентной защитой. Поэтому нет ничего удивительного в том, что компании стремятся пополнить свои портфели такими препаратами. Примером из недавних сделок может служить приобретение компании Human Genome Sciences Inc. компанией GlaxoSmithKline. В результате сделки, последняя получила право на маркетирование лекарственного средства Benlysta. Кроме того, приобретенные патенты позволяют усилить положение компании на рынке внутри определенного терапевтического направления. 60 Что касается гипотезы о различии влияния на оценку стоимости компании в зависимости от того, носит ли сделка транснациональный характер, или же совершается внутри одной страны, а также гипотезы о влиянии величины ВВП на душу населения то в данном исследовании они не нашли подтверждения. Исходя из чего, можно сделать вывод об отсутствии универсального правила и что реакция рынка на национальную принадлежность покупателя и компании-мишени носит индивидуальный характер для каждой сделки. Однако не исключено, что с ростом выборки данные результаты могут измениться. Таким образом, в ходе данного анализа было выявлено, что наиболее значимыми факторами, влияющими на стоимость сделки, с учетом специфики фармацевтической отрасли являются: 1. Стоимость нематериальных активов поглощаемой компании; 2. Количество патентов, принадлежащих поглощаемой компании; 3. Принадлежность компании-покупателя к топ-20 Big Pharma. В целом полученная модель значима. Выбранные регрессоры объясняют 59,7% вариации зависимой переменной. Это обусловлено тем, что на стоимость компании оказывают влияние и другие факторы, которые не были учтены в данной модели в связи с ограниченным объемом выборки. 3.3 Обоснование основных направлений по повышению эффективности сделок слияния и поглощения на фармацевтическом рынке Несмотря на широкую популярность M&A стратегии, в реальности, очень немногим компаниям удается достигнуть поставленных целей, что отчасти обусловлено переоценкой ожидаемых синергетических эффектов. Между тем, систематический анализ накопленного опыта процессов слияний и поглощений мог бы избавить компании от лишних затрат и повысить эффективность заключаемых сделок. 61 Как правило, при слиянии большая часть создаваемой акционерной стоимости достается не поглощающей компании, а компании-мишени. Поглотитель отдает мишени образующуюся в результате сделки всю дополнительную стоимость, в виде премии, которая в среднем составляет 10-35% от рыночной стоимости компании-цели до объявления сделки. Как уже говорилось выше, основная причина неэффективности сделок кроется в завышенных ожиданиях покупателя относительно будущих синергетических выгод, создаваемых в результате объединения. Такие выгоды обусловлены специфических появлением навыков новых объединившихся возможностей, компаний, освоением экономии на масштабах. Однако даже небольшая ошибка в оценке этого потенциала может привести к негативным последствиям. Ситуация осложняется тем, что приобретающая компания действует в условиях острого дефицита информации. Покупателю приходится производить оценку синергетических эффектов и ставить цели, владея ограниченной информацией о приобретаемой компании, не имея доступа к ее менеджерам, основным партнерам, поставщикам и покупателям. Отсутствие опыта проведения подобных сделок, также снижает шансы на получение максимальной выгоды от объединения. Тем не менее, даже при наличии данного опыта мало кто из регулярно поглощающих компаний проводит тщательный анализ данных по прошедшим слияниям и поглощениям и применяет полученные знания к будущим сделкам. Нет сомнений, что можно максимизировать отдачу от стратегии слияний и поглощений. В рамках данного параграфа приведем ряд рекомендаций, позволяющих повысить эффективность M&A сделок. 1. Не стоит ожидать слишком больших синергетических выгод. При заключении сделок не следует платить за ожидаемый синергетический эффект роста доходов. Часто именно при оценивании величины роста будущих доходов в результате консолидации покупатели допускают ошибку. Однако именно на ожиданиях этого эффекта 62 заключаются многие категории сделок, например, когда целью объединения становится получение доступа к клиентам, каналам сбыта, доле рынка приобретаемой компании. Согласно исследованию, проведенному McKinsey, почти в 70% случаев изученных сделок объединение не привело к желаемому росту доходов [26]. Рис. 3.1 Реальное увеличение доходов по сравнению с предполагаемым, % [26] 2. Следует помнить о возможном снижении совокупного дохода в результате интеграции. Еще одну ошибку допускает покупатель, когда недооценивает возможное снижение доходов после объединения. Причиной падения доходов может быть как сбои в управлении компанией, так и меры по снижению издержек. Например, обычно предполагается, что можно значительно снизить издержки, консолидируя региональные аптечные сети. Руководители считают, что потеря части клиентов после объединения сетей с лихвой окупит понесенные издержки, однако на практике это не всегда так. Иногда после объединения доля клиентов, перешедшая к конкурентам, оказывается слишком большой, что делает сделку совершенно невыгодной. Для того чтобы избежать подобной ошибки необходимо тщательно изучить клиентскую базу приобретаемой аптеки, поскольку согласно проведенным исследованиям, сливающиеся компании теряют в среднем 2-5% от общего 63 числа клиентов. Анализ позволит дать не только реальную оценку последствий, но и учесть факторы, от которых зависит, будут ли потери выше или ниже ожидаемого уровня (например, расстояние до ближайшей «уцелевшей» аптеки, наличие конкурентов, готовых перекупить закрываемые аптечные пункты). Возможно, полученные данные окажутся весьма ограниченными, но даже такая информация поможет повысить точность оценки будущей прибыли. 3. Поглощающей компании следует ожидать больших единовременных издержек. Многие покупатели недооценивают или вовсе оставляют без внимания реальный объем единовременных затрат. Так, один химический концерн обещал снизить ежегодные расходы на $ 210 млн. для чего ему требовалось сразу вложить $ 250 млн. Однако если бы компания тщательно изучила опыт прошлых аналогичных слияний, она бы знала, что при подобных сделках величина единовременных издержек компаний была не меньше $ 450 млн. В результате компания не смогла уложиться в запланированные расходы, не достигла ожидаемых синергетических эффектов и сильно отстала от ожидаемых показателей роста доходов. 4. Необходимо соотносить прогнозы с реальностью. Часто покупатели слишком ориентируются на свои представления о текущей ситуации на рынке, упуская из вида реальное положение дел. Так, согласно прогнозам одной глобальной финансовой группы, синергетические эффекты от нового поглощения в течение первых пяти лет должны были составить $ 1 млн., а прибыль за первый год увеличиться на 13%. Однако падение темпов роста рынка привело к тому, что запланированные цели можно было достигнуть, лишь увеличив долю рынка. Как результат компании удалось повысить прибыль только на 2%. Поэтому важно сопоставлять и корректировать свои представления о текущей рыночной ситуации с реалиями рынка. 64 5. Следует изучать похожие примеры для определения уровня снижения издержек. В большинстве случаев при проведении слияний и поглощений компаниям удается снизить издержки на запланированную величину. Тем не менее, почти в 25% случаев покупатели переоценивают возможность сокращения издержек, по крайней мере, на 25% [26]. Рис. 3.2.Реальное снижение издержек по равнению с предполагаемым, % [26] В результате таких просчетов при оценке приобретаемой компании, можно допустить ошибку ценой в 5-10% от общей стоимости. Изучение чужого опыта слияний поможет компании не переоценить величину синергетических эффектов. 6. Не следует ждать быстрых результатов. Часто покупатели переоценивают устойчивость ожидаемых синергетических выгод и необходимое для их достижения время. Как результат, такие важные параметры сделки, как темпы роста прибыли и денежных потоков, в краткосрочном периоде не соответствуют реальности и в ожиданиях покупателя чистая приведенная стоимость синергии оказывается завышенной. Многие издержки, компании сократив рассчитывают производственные снизить мощности производственные и транспортную 65 инфраструктуру объединенной компании. Однако если сами по себе обе сливающиеся компании быстро росли, то успехи, которых они достигли бы и по отдельности, в результате не слишком тщательного анализа могут быть приписаны слиянию. Например, одна фармацевтическая компания с ежегодным темпом роста в 10-15% считала, что если бы не слияние, то ей удалось бы полностью загрузить свои производственные мощности через 34 года. При таких темпах роста экономия, которую можно получить за счет закрытия или реструктуризации заводов после объединения, будет носить кратковременных характер, так как со временем закрытые заводы придется открывать снова. 7. Необходимо привлекать к процессу линейных менеджеров. Участие линейных менеджеров в анализе сделки помогает повысить качество прогноза и упростить проведение интеграции после объединения. Например, при необходимости оценить потенциальную экономию от рационализации производственных мощностей, каналов распределения, лучше всего поручить это менеджеру по производству, который хорошо знаком с производственным процессом компании. Профессиональные знания и навыки линейных менеджеров позволяют точнее оценить синергетические эффекты, выработать правильную стратегию переговоров о приобретении и определить оптимальную структуру сделки. 8. Систематизировать полученный опыт Команды, ответственные за проведение интеграции, должны тщательнее систематизировать данные и оценивать синергию. Полезно изучать результаты прошлых слияний и поглощений, сравнивать реально достигнутые синергетические выгоды с ожидаемыми и оценивать реальную чистую приведенную стоимость. Однако не следует ориентироваться исключительно на прошлый опыт, так как, несмотря на то, что каждое слияние или поглощение может дать ценный урок не стоит забывать, что у каждой сделки есть свои особенности. 66 Компании, которые имеют доступ к надежным данным, могут, изучив опыт уже совершенных сделок максимально реалистично оценить синергию и не допустить типичных для таких случаев ошибок. Более того, тщательно спланированные интеграционные мероприятия иногда помогают даже превзойти ожидаемые результаты. 67 ЗАКЛЮЧЕНИЕ В процессе работы над исследованием были изучены труды как отечественных, так и зарубежных авторов посвященные данной тематике. Было отмечено, что недостаточная развитость исследовательской базы, вынуждает фармацевтические компании прибегать к стратегии M&A. Процессы консолидации позволяют компаниям выжить и развиваться в жестких условиях конкуренции, интенсифицировать развитие и внедрение на рынок инновационных лекарственных средств, экономить затраты путем объединения НИОКР. Но чтобы максимизировать пользу от слияний и поглощений важно правильно оценивать стоимость компании-мишени и все возможные выгоды и потери от объединения. Для достижения заявленной цели и решения поставленных задач в работе были выделены и разъяснены ключевые факторы, побуждающие фармацевтические компании к объединению: доступ к интеллектуальной собственности, заполнение портфеля препаратов, географическая экспансия. Следующей поставленной задачей было проанализировать изменение стоимости компании-поглотителя в результате сделки. В качестве примера было рассмотрено слияние Thermo Fisher Scientific Incorporation и Dionex Corporation. С помощью метода DCF была рассчитана стоимость компаний до и после сделки, а также рассчитана полученная синергия от слияния. Сумма стоимостей компаний до сделки составила $ 21 958 050 тыс., стоимость объединенной компании - $ 22 910 901 тыс. Величина премии, уплаченная покупателем - $ 38 481 тыс., а синергетический эффект составил $ 952 851 тыс. Полученные результаты говорят об экономической целесообразности и эффективности сделки. Также в исследовании была разработана модель формирования стоимости поглощаемой компании, учитывающая специфику фармацевтической отрасли. В рамках эконометрического анализа было выдвинуто пять гипотез, однако подтверждение нашли только три: 68 1. Цена сделки зависит от стоимости нематериальных активов, поглощаемой компании; 2. Цена сделки зависит от количества патентов, которыми владеет компания-цель; 3. Цена сделки зависит от размера компании-покупателя. В данном исследовании критерием выступала принадлежность компании к топ-20 Big Pharma. Была получена модель следующего вида: log(Value) = 0,38 ∗ log(𝐼𝑛𝑡𝑎𝑛𝑔𝑖𝑏𝑙𝑒 𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠) + 0,98 ∗ 𝐵𝑖𝑔𝑃ℎ𝑎𝑟𝑚𝑎 + 0,04 ∗ 𝑃𝑎𝑡𝑒𝑛𝑡𝑠 + 𝑐𝑜𝑛𝑠𝑡 Из которой можно сделать вывод, о том, что для наращения стоимости бизнеса, поглощаемым фармацевтическим компаниям стоит уделять больше внимания стоимости нематериальных активов и количеству патентов, находящимся в их распоряжении. Также результаты анализа говорят о том, что крупные компании склонны переоценивать компании-цели. Полученные в результате исследования выводы могут быть применимы для проведения экспресс-оценки стоимости фармацевтической компании в качестве потенциального объекта сделки слияния или поглощения. В рамках исследования также были обозначены направления по повышению эффективности слияний и поглощений. Прежде всего, поглощающей синергию, компании так завышенной. как следует часто Необходимо ее также критически величина оценивать оказывается учитывать вероятные ожидаемую неоправданно издержки и негативные последствия от объединения, такие как потеря клиентов или трудности интегрирования бухгалтерского учета, компаний, различающихся производственного процесса, особенностями корпоративной культуры, что может привести к росту единовременных издержек. Важно проверить соответствие действительности представлений об уровне цен и ситуации на рынке, тщательнее оценить время, необходимое для получения 69 синергии, и научиться эффективнее применять сравнительные показатели для снижения издержек. Особого внимания заслуживает подбор команды, проводящей интеграцию: знания профессионалов способны восполнить недостаток информации. Перечисленные рекомендации помогут покупателю повысить вероятность успешного исхода сделки. Таким образом, в работе проведено исследование сущности и механизмов влияния слияний и поглощений на стоимость фармацевтических компаний, сформированы методические рекомендации для максимизации эффективности стратегии M&A. Следовательно, цель, поставленная в рамках данного исследования, достигнута, соответствующие задачи выполнены. Перспективность дальнейшем применения усовершенствовании данной модели работы заключается формирования в стоимости поглощаемой фармацевтической компании путем включения большего числа факторов для повышения объясняющей способности модели. 70 СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ 1. Федеральный закон от 26.12. 1995 N 208-ФЗ (ред. от 05.04. 2013 "Об акционерных обществах" // Российская газета от 29 декабря 1995 г. № 248. 2. Боди Зви, Мертон Роберт. Финансы / пер. с англ. М. : Вильямс, 2007. 584 с. 3. Ван Хорн Д.К. Основы управления финансами. М. : Финансы и статистика, 2003. 800 с. 4. Владимирова И.Г. Интеграционные процессы как фактор развития предпринимательских структур в условиях глобализации экономики: диссертация д-ра экон. наук. – 2008. 5. Владимирова И.Г. Слияния и поглощения компаний // Менеджмент в России и за рубежом. – 2000. -№1. – С.30 6. Гвардин С.В. Слияния и поглощения: эффективная стратегия для России. СПб. : Питер, 2013. 194 с. 7. Глумсков В. Мировой фармацевтический рынок: состояние и тенденции // Эксперт Казахстан. – 2007. – №. 20. – С. 122. 8. Грязнова А.Г. Оценка бизнеса: Учебник / Под ред. А.Г. Грязновой, М. А. Федотовой. М.: Финансы и статистика, 2008. 736 с. 9. Депамфилис Д. Слияния, поглощения и другие способы реструктуризации компании. М. : Олимп-Бизнес, 2007. 960 с. 10. Ендовицкий Д.А., Соболева В.Е. Экономический анализ слияний/поглощений компаний: научное издание. М. : КНОРУС, 2008. 448 с. 11. Есипов В., Маховикова Г. Оценка бизнеса. СПб.: Питер, 2010. 512 с. 12. Ищенко С.М. Формы проявления эффекта синергии от слияния и поглощения компаний // Корпоративное управление и инновационное развитие экономики Севера. – 2008. – Т. 8. – С. 81. 71 13. Качапкина Ю.В. направления и Интеграция принципы. предпринимательских предпринимательских Интеграция формирований как форма // структур: развития Российское предпринимательство. – 2010. – С. 48-52. 14. Молотников А.В. Слияния и поглощения. Российский опыт. М. : Вершина, 2006. 344 с. 15. Платонова Е.А. Тенденции развития мирового фармацевтического рынка : дис. – Изд. центр БГУ, 2012. 16. Рудык Н.Б. Конгломератные слияния и поглощения: Книга о пользе и вреде непрофильных активов: Учебное пособие. М. : Дело, 2005. 218 с. 17. Рудык Н.Б., Семенкова Е.В. Рынок корпоративного контроля в России: слияния, поглощения и выкупы долговым финансированием. М. : Финансы и статистика, 2002. 456 с. 18. Садовская Т.Г. Организационно-экономическое проектирование бизнеса наукоемких предприятий : учеб. пособие для вузов / Садовская Т.Г., Дадонов В.А., Дроговоз П.А., Попович Л.Г. М. : Издво МГТУ им. Н. Э. Баумана, 2011. 240 с. 19. Садовская Т.Г. Оценка стоимости бизнеса и синергетических эффектов при создании и реорганизации корпораций в современных условиях глобализации // Аудит и финансовый анализ. - 2011.- № 6.С. 226–240. 20. Тихомиров Д.В. Оценка стоимости компаний при слияниях и поглощениях: учебное пособие. СПб. : Изд-во СПбГУЭФ, 2009. 132 с. 21. Финансово-кредитный энциклопедический словарь/под общ. ред. А.Г. Грязновой. М.: Финансы и статистика, 2002. 1168 с. 22. Хусаинов З. И. Оценка эффективности сделок слияний и поглощений: интегрированная методика // Корпоративные финансы. – 2008. – №. 1 (5). – С. 12-33. 72 23. Чернова Е.Г. Слияния и поглощения как основной способ роста крупных корпораций: конспект лекции // Проблемы современной экономики. – 2007. – №. 4. – С. 477-486. 24. Эванс Ф.Ч., Бишоп Д.М. Оценка компаний при слияниях и поглощениях. Создание стоимости в частных компаниях. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. 332 с. 25. Carpenter M. A., Sanders W. G. Strategic management: a dynamic perspective: concepts and cases. – Pearson/Prentice Hall, 2009. 213 c. 26. Christofferson S. A., McNish R. S., Sias D. L. Where mergers go wrong // McKinsey Quarterly. – 2004. – №. 2. – С. 92-99. 27. Goold M., Campbell A. Desperately seeking synergy // Harvard Business Review. – 1998. – Т. 76. – №. 5. – С. 131-143. 28.Gopinath C. When acquisitions go awry: Pitfalls in executing corporate strategy //Journal of Business strategy. – 2003. – Т. 24. – №. 5. – С. 22-26. 29. Hornke M., Mandewirth S. Merger & acquisitions (M & A) in the pharmaceutical industry: the wheel keeps on turning //Journal of Business Chemistry. – 2010. – Т. 7. – №. 2. – С. 67-68. 30. Hornke M. R. Mergers & Acquisitions (M&A) in the Pharmaceutical and Chemical Industries: A lighthouse in choppy waters //Journal of Business Chemistry. – 2009. – Т. 6. – №. 1. – С. 7-9. 31. Kirchhoff M., Schiereck D. Determinants of M&A Success in the Pharmaceutical and Biotechnological Industry // IUP Journal of Business Strategy. – 2011. – Т. 8. – №. 1. – С. 8. 32. Levinson, H. A psychologist diagnoses merger failures // Harvard Business Review. - 1970. – № 48 (2). - С.139–147. 33.Seth, A., Song, K., Pettit, R. Synergy, materialism or hubris? An empirical examination of motives for foreign acquisitions of US firms // Journal of International Business Studies. - 2000. - № 31. – С. 387–405. 73 34.Seth, A., Song, K. P., Pettit, R. R. Value creation and destruction in crossborder acquisitions: An empirical analysis of foreign acquisitions of U.S. firms // Strategic Management Journal. – 2002. - № 23. – С. 921–940. 35.Shibayama S., Tanikawa K., Kimura H. New perspective for the management of M&A process: a merger case of a Japanese pharmaceutical company //Corporate Governance. – 2011. – Т. 11. – №. 1. – С. 77-89. 36.Smith G. V., Parr R. L. Valuation of intellectual property and intangible assets. Chichester : Wiley, 2000. 638 с. 37.Sowlay M., Lloyd S. The current M&A environment and its strategic implications for emerging biotherapeutics companies //Journal of Commercial Biotechnology. – 2010. – Т. 16. – №. 2. – С. 109-119. 38.Валовый внутренний продукт на душу населения в странах мира. URL: http://svspb.net/danmark/vvp-stran-na-dushu-naselenija.php (дата обращения: 20.04.2014) 39.M&A-сделки на фармацевтическом рынке // Официальный сайт Frost&Sullivan. ресурс] [Электронный URL: http://www.frost.com/prod/servlet/press-release.pag?docid=270017976 (дата обращения: 20.03.2014) 40.Damodaran Online. ресурс] [Электронный URL: http://www.damodaran.com/ (дата обращения: 30.05.2014) 41. Economic Statistics and Indicators 2016 // Economy Watch. [Электронный ресурс] URL: http://www.economywatch.com/economicstatistics/year/2016/ (дата обращения: 10.05.2014) 42. Evaluatepharma world preview 2013, outlook to 2018 - returning to growth // Официальный сайт Evaluate. [Электронный ресурс] URL: http://www.evaluategroup.com/Public/Reports/Evaluate-World-Preview2013-Outlook-to-2018.aspx (дата обращения: 03.03.2014). 43. Global Pharma & Biotech M&A Report – 2012 // Официальный сайт IMAP. [Электронный ресурс] URL: 74 http://www.imap.com/imap/media/resources/Pharma_Report_2012_FINAL _2F6C8ADA76680.pdf (дата обращения: 05.03.2014) 44. Global Pharma & Biotech M&A Report – 2013. [Электронный ресурс] URL: http://www.ascendant.hr/images/sector_studies/Global_Pharma_Biotech_2 013.pdf (дата обращения: 05.03.2014) 45.Pros and Cons of M&A in the Pharma Industry // Официальный сайт исследовательской компании Nerac. [Электронный ресурс] URL: http://blog.nerac.com/blog/2014/01/22/impact-ma-pharmaceuticalcompanies/ (дата обращения: 26.02.2014) 46. The Pharmaceutical Industry in Figures // Официальный сайт EFPIA. [Электронный ресурс] http://www.efpia.eu/uploads/Figures_Key_Data_2013.pdf URL: (дата обращения: 10.03.2014) 75 ПРИЛОЖЕНИЕ 1 Данные для регрессионного анализа Target country/Date US 2010 IS 2012 US 2011 CH 2010 US 2008 Target Abraxis BioScience Inc. Actavis Group hf Advanced BioHealing Inc. Alcon Deal_value (тыс. $) Patents (ед.) Country Big Pharma Intangible assets (тыс. $) GDP (тыс. $) 2905158.00 3 0 0 385994.00 48.294 5847193.35 17 1 0 3321900.00 39.544 750000.00 13 1 0 708.00 49.797 28300000.00 13 0 1 943000.00 43.207 1400000.00 6 0 1 478621.00 48.308 2900000.00 15 0 0 792467.00 49.797 65500000.00 54 0 1 1218570.00 29.329 FR 2008 Alpharma American Medical Systems Holdings Aventis GB2009 Axis-Shield 365000.00 12 1 0 44993.20 34.617 US 2008 Barr pharmaceuticals 8960000.00 25 1 1 1769377.00 48.308 US 2011 Baxo Corp. Caraco Pharmaceutical Laboratories Ltd Celesio 325000.00 5 1 0 51510.00 49.797 210942.15 8 1 0 1286.00 49.797 US 2011 US 2011 DE 2014 8300000.00 20 1 0 295320.00 40.007 6800000.00 19 1 0 2034458.00 49.797 231000.00 16 0 0 113781.00 39.329 NL 2011 Cephalon Inc ChemGenex Pharmaceuticals Ltd. Crucell N.V. 2300000.00 22 1 1 175975.24 42.183 US 2011 Dionex 2064389.00 6 0 0 48872.00 49.797 IE 2013 Elan Corp. Elan Drug Technologies Inc. EV3 (EVVV) 8600000.00 10 0 1 76000.00 39.547 960000.00 14 0 0 366700.00 10.725 2600000.00 10 0 0 621774.00 48.294 20100000.00 8 0 1 3161797.00 49.797 3900000.00 8 0 1 1124337.00 53.101 430000.00 7 0 1 13154.00 49.797 US 2010 Genzyme Corp. Health Management Associates Inspire Pharmaceuticals Inc. InVentiv Health Inc. 1100000.00 3 0 0 480811.00 48.294 FR 2011 Ipsogen S.A. 91290.03 8 1 0 2611939.98 34.871 US 2011 King Pharmaceuticals 3600000.00 4 0 1 1261752.00 49.797 US 2014 15100000.00 17 0 1 6029215.00 55.614 1087000.00 10 1 0 94223.00 49.797 736000.00 12 1 0 147329.00 3.141 29100000.00 11 0 1 9349300.00 51.709 2600000.00 12 1 0 705119.00 51.709 US 2010 Life Technologies Martek Biosciences Corporation Matrix laboratories Medco Health Solutions Medicis pharmaceutical corporation Millipore 7200000.00 10 0 1 1908105.00 48.294 US 2010 NBTY 3800000.00 10 0 0 533620.00 48.294 US 2011 AU 2011 ZA 2011 US 2010 US 2011 US 2013 US 2011 US 2011 IN 2009 US 2012 US 2012 76 Данные для регрессионного анализа (продолжение) Target country/Date Target Deal_value (тыс. $) Patents (ед.) Country Big Pharma Intangible assets (тыс. $) GDP (тыс. $) US 2009 US 2013 Noven Pharmaceuticals Inc. Onyx Pharma 434279.10 11 1 0 50915.00 46.907 9700000.00 15 0 1 366175.00 53.101 US 2010 OSI Pharm. 4000000.00 21 1 1 481873.00 48.294 US 2010 OSTEOTECH, INC. Par Pharmaceutical Inc. Piramal healthcare Schering-plough Corp. SEPRACOR INC. Solvay pharmaceuticals SSL International LTD SSP 123000.00 13 0 0 16861.00 48.294 1900000.00 16 0 0 595101.00 51.709 3700000.00 5 0 0 214636.80 3.457 41100000.00 12 0 1 5165650.00 46.907 2600000.00 17 0 0 174834.00 46907 8960000.00 42 1 1 1732558.00 48.294 3900000.00 3 1 0 2420836.00 35.349 913000.00 6 0 0 474667.75 33.981 21300000.00 36 1 0 3373694.00 45.128 3400000.00 7 1 1 183740.00 49.797 US 2013 Synthes Talecris Biotherapeutics Holdings Corp. Tenet Healthcare 4300000.00 10 0 0 1566000.00 53.101 US 2010 US Oncology 2160000.00 20 0 0 631911.00 48.294 US 2010 Valeant 3237551.00 15 1 0 665696.00 48.294 IN 2013 Vio Pharma 4200000.00 11 0 0 142407.00 3.900 CN 2010 Wuxi 1600000.00 5 0 1 455830.00 7.487 RO 2009 Zentiva 2400000.00 22 1 0 758621.35 11.834 US 2013 Zoetis Inc. 12375000.00 13 0 1 1853000.00 53.101 US 2012 IN 2010 US 2009 US 2009 US 2010 GB 2010 JP 2010 CH 2012 US 2011 77 ПРИЛОЖЕНИЕ 2 Консолидированный балансовый отчет Dionex Corporation за 2010 г. (тыс. $) 78 ПРИЛОЖЕНИЕ 3 Консолидированный балансовый отчет Thermo Fisher Scientific Incorporation за 2010 г. (млн. $) 79 ПРИЛОЖЕНИЕ 4 Консолидированный балансовый отчет Thermo Fisher Scientific Incorporation за 2012 г. (млн. $) 80
