Тема №2: ЦЕНА И СТРУКТУРА КАПИТАЛА Вопросы:

Тема №2: ЦЕНА И СТРУКТУРА КАПИТАЛА
Вопросы:
1. Цена капитала и методы ее оценки.
2. Оптимизация структуры капитала.
Вопрос № 1. Цена капитала и методы ее оценки.
Предприятия получают необходимый для своей деятельности капитал из
различных источников. Привлечение финансовых ресурсов из различных
источников оказывает неодинаковое влияние на благосостояние акционеров,
поскольку затраты по привлечению финансовых средств различны.
Цена капитала – это общая сумма средств, которую необходимо
уплатить за использование финансовых ресурсов, выраженная в процентах к
их общей сумме.
Факторы, влияющие на цену капитала:
1) Общее состояние финансовой среды, в том числе финансовых рынков.
2) Средняя ставка ссудного процента, сложившаяся на финансовом
рынке.
3) Доступность различных источников финансирования для конкретных
предприятий.
4) Степень риска осуществляемых операций.
5) Отраслевые особенности деятельности предприятий и др.
Общая стоимость капитала предприятия складывается из стоимостей его
отдельных компонент. На практике основная сложность заключается в
определении стоимости отдельных компонент капитала, полученных из
соответствующих источников. Для некоторых источников эту стоимость
можно получить достаточно легко, для большинства других это сделать
достаточно трудно, более того точное исчисление стоимости некоторых
источников
не
представляется
возможным.
Однако,
несмотря
на
существование значительных трудностей, даже приблизительное знание
стоимости капитала и его отдельных компонент необходимо финансовому
менеджеру
для
оценки
эффективности
деятельности,
принятия
как
инвестиционных, так и других видов управленческих решений.
Цена капитала рассчитывается в несколько этапов:
1) Идентификация основных источников формирования капитала
предприятия.
2) Расчет цены каждого источника финансирования.
3) Расчет средневзвешенной цены капитала.
4) Разработка мероприятий по оптимизации структуры капитала.
1 этап. Идентификация основных источников формирования капитала.
Для определения цены капитала наиболее важными является следующие
источники:
1)
Собственные
средства:
уставный
капитал
(обыкновенные
и
привилегированные акции) и нераспределенная прибыль.
2) Заемные средства: долгосрочные кредиты и облигационные займы.
2 этап. Расчет цены каждого источника финансирования.
1)
Расчет
стоимости
облигационного
займа.
Стоимость
облигационного займа приблизительно равна доходу, который получает
держатель облигаций. Проценты по облигационным займам выплачиваются
из чистой прибыли, поэтому корректировка стоимости облигационного займа
на налог на прибыль не производится.
2) Стоимость долгосрочных кредитов. Проценты за пользование
кредитами включаются в зависимости от их величины полностью или
частично
в
себестоимость
продукции,
что
уменьшает
размер
налогооблагаемой прибыли. Цена долгосрочных кредитов определяется как
процент за кредит с корректированной на ставку налога на прибыль.
3) Расчет стоимости обыкновенных акций. В общем случае стоимость
привлечения средств с использованием обыкновенных акций можно
рассчитать лишь приблизительно, потому что по обыкновенным акциям
заранее не известен уровень дивидендов.
В современной практике применяется несколько основных подходов к
расчету цены этого источника капитала:
- модель оценки капитальных активов;
- различные модели дисконтирования дивидендов и др.
1. Модель САРМ. Наиболее важная характеристика данной модели
заключается в том, что ожидаемая доходность актива увязывается со
степенью его рискованности, которая измеряется β-коэффициентом. Для того
чтобы понять, каким образом складываются цены финансовых активов
необходимо
сконструировать
модель.
Модель
оценки
стоимости
обыкновенных акций будет выглядеть следующим образом.
Кs = Кrf + (Км – Кrf) β
Кs – цена обыкновенных акций, как источник финансирования.
Кrf – безрисковая доходность ценных бумаг.
Км – рыночная стоимость или требуемая доходность портфеля ценных
бумаг.
(Км – Кrf) – рыночная премия за риск.
β
–
коэффициент,
характеризующий
меру
изменчивости
акций
предприятия относительно среднего курса акций на рынке.
Чаще всего в качестве безрисковой ставки доходности рекомендуется
использовать процент по долгосрочным государственным обязательствам.
β-коэффициент отражает уровень изменчивости конкретной ценной
бумаги по отношению к усредненной и является критерием дохода на акцию
по сравнению со средним доходом на рынке ценных бумаг.
2. Различные модели дисконтирования дивидендов. Например, согласно
модели Гордона стоимость обыкновенных акций рассчитывается как ставка
дисконтирования в формуле расчета рыночной стоимости обыкновенных
акций
предприятия.
Рыночная
стоимость
обыкновенных
акций
устанавливается как дисконтированная стоимость ожидаемого потока
дивидендов.
4)
Расчет
стоимости
привилегированных
акций
привилегированных
определяется
по
акций.
уровню
Стоимость
дивидендов,
выплачиваемых держателям привилегированных акций, следовательно,
стоимость привилегированных акций определяется путем деления годовых
дивидендов по привилегированных акциям на чистый доход от продажи
привилегированной акции.
Корректировка по налогу на прибыль не производится, поскольку
дивиденды выплачиваются из чистой прибыли.
5) Расчет стоимости нераспределенной прибыли. Цена данного
источника представляет собой ожидаемую доходность обыкновенных акций
предприятия и определяется теми же методами что и цена обыкновенных
акций. Нераспределенная прибыль принадлежит владельцам обыкновенных
акций и может быть направлена на реинвестирование или не выплату
дивидендов.
3 этап. Расчет средневзвешенной стоимости капитала.
Общая цена капитала представляет собой среднее значение цен каждого
источника,
в
общей
сумме
капитала.
Показатель
характеризует
относительный уровень общей суммы расходов по обеспечению каждого
источника
финансирования
и
представляет
собой
средневзвешенную
стоимость капитала.
WАСС = ∑ Ki x Ci
WАСС – средневзвешенная стоимость капитала.
Ki – удельный вес i-го источника средств в общей величине капитала.
Ci – стоимость i-го источника средств. Экономический смысл данного
показателя состоит в том, что предприятие может принимать любые решения
в рамках осуществления основной деятельности, реализовывать любые
инвестиционные проекты, если уровень их рентабельности превышает
текущее значение показателя – средневзвешенная цена капитала.
4 этап. Разработка мероприятий по оптимизации структуры
капитала.
Предельная цена капитала – это цена последней денежной единицы
вновь привлеченного капитала.
В стабильной организации средневзвешенная цена капитала остается
постоянной при изменении объема вовлекаемых ресурсов, но по достижению
определенного
предела
средневзвешенная
цена
начинает
возрастать,
следовательно, предельная цена капитала является функцией объема
вовлекаемых ресурсов. До определенных границ предельная стоимость
дополнительно привлекаемой единицы капитала, независимо от его
источника, будет равна величине средневзвешенной стоимости капитала.
Предприятие удовлетворяет свои потребности за счет реинвестируемой
прибыли. Однако если потребности велики, вовлекаются внешние источники
финансирования, при этом меняется структура источников финансирования в
пользу увеличения заемного капитала, при этом увеличивается риск
вложения средств предприятия, соответственно
ухудшаются условия
кредитования. Получение нового объема финансовых ресурсов из внешних
источников с более высокой стоимостью приводит к появлению разрыва на
графике предельной цены капитала. Однако если цена земных источников
остается на постоянном уровне и структура капитала не меняется, то
предельная цена капитала может оставаться неизменной.
Вопрос № 2. Оптимизация структуры капитала.
Структура капитала представляет собой соотношение собственных и
заемных средств долгосрочного характера.
Управление структурой капитала заключается в создании смешанной
структуры
капитала
представляющей
такое
оптимальное
сочетание
собственных и заемных источников при котором минимизируются общие
затраты на капитал (WАСС), и максимизируется рыночная стоимость
предприятия.
Однако несмотря на кажущуюся очевидность проблема формирования
оптимальной структуры капитала и даже сам факт ее существования является
одной из самых сложных и противоречивых в финансовой теории.
В настоящее время существуют различные взгляды на роль и влияние
структуры капитала на стоимость предприятия:
 Теория Модильяни-Миллера
 Традиционных подход
 Компромиссные модели
 Модели асимметричной информации
 Модели агентских издержек и др.
Рассмотрение всех представленных моделей не представляется
возможным в рамках лекции, поэтому далее особое внимание будет уделено
наиболее известным подходам и моделям.
1) Теория Модильяни-Миллера. Модильяни и Миллер в качестве
отправной точки выяснения роли структуры капитала использовали
идеальную экономическую среду, в которой рынки совершенны, отсутствуют
налоги и другие издержки ведения бизнеса (транзакционные, агентские
информационные и др.), все участники хозяйственной деятельности
находятся в равных условиях, ведут себя рационально, обладают одной и той
же информацией.
Согласно теории Модильяни - Миллера в идеальной экономической среде
структура капитала не влияет на стоимость предприятия, которая зависит
только от рентабельности его деятельности и связанных с ней рисками.
Следовательно, структуру капитала нельзя оптимизировать.
Главным недостатком теории является несоответствие большинства
теоретических допущений реальной ситуации складывающейся на рынках.
При отмене ряда ограничений (отсутствие налогообложения), следует
признать, что изменение доли заемного капитала влияет на цену капитала.
2) Традиционный подход предполагает наличие прямой зависимости
стоимости капитала от его структуры и от возможности ее оптимизации в
течение
определенного
периода
развития
предприятия.
Критерием
оптимизации является минимизация цены капитала, которая приводит при
прочих равных условиях к увеличению рыночной стоимости предприятия.
Цена капитала зависит от цены собственной и заемной его составляющей.
При изменении структуры капитала цена этих источников меняется.
Небольшое
увеличение
доли
капитала
в
общей
доли
источника
финансирования не оказывает существенного влияния на рост цены
собственных источников с ростом доли заемных средств, цена собственного
капитала начинает увеличиваться, а цена заемного капитала сначала остается
неизменной, а потом также начинает возрастать. Таким образом, существует
оптимальная структура капитала, при которой средневзвешенная цена
капитала имеет минимальное значение, а рыночная стоимость предприятия
максимизируется.
Этапы оптимизации структуры капитала:
1) Анализ величины и состава капитала за ряд периодов, а также анализ
тенденций изменения го структуры.
2) Оценка ключевых факторов, определяющих структуру капитала.
Факторы: - отраслевые особенности хозяйственной деятельности; - уровень
прибыльности
текущей
деятельности;
-
стадия
жизненного
цикла
предприятия и другие.
3)
Осуществление
многовариантных
расчетов
по
нахождению
оптимальной структуры капитала.
4) Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его
средневзвешенной цены. Оптимизация основывается на предварительной
оценке собственных и заемных источников при разных условиях их
привлечения и расчетах средневзвешенной цены капитала.