Глава 1. Анализ способов и методик контроля за приватизацией

ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ
ПРИВАТИЗАЦИИ И УПРАВЛЕНИЯ
ГОСУДАРСТВЕННОЙ
СОБСТВЕННОСТЬЮ
МОСКВА
2004
РЕФЕРАТ
Отчет 163 с., 5 рисунков, 30 таблиц, 3 графика, 61 источник.
ПРИВАТИЗАЦИЯ,
ГОСУДАРСТВЕННАЯ
СОБСТВЕННОСТЬ,
ГОСУДАРСТВЕННОЙ СОБСТВЕННОСТЬЮ, СПОСОБЫ И МЕТОДИКИ
ПРИВАТИЗАЦИЕЙ,
СПОСОБЫ
И
МЕТОДИКИ
КОНТРОЛЯ
ЗА
ГОСУДАРСТВЕННОЙ СОБСТВЕННОСТЬЮ.
УПРАВЛЕНИЕ
КОНТРОЛЯ ЗА
УПРАВЛЕНИЕМ
Объектом исследования является: способы и методики контроля за приватизацией и
управлением государственной собственностью.
Цель работы: проведение анализа способов и методик контроля за приватизацией и
управлением государственной собственностью.
В процессе работы проводился анализ способов и методик контроля за приватизацией
и управлением государственной собственностью. Исследовались способы и методики,
применяемые для проверки итогов приватизации государственной собственности.
Исследовались способы и методики, применяемые для анализа управления
государственной собственности. Прорабатывались подходы к формализации способов и
методик контроля за приватизацией и управлением государственной собственностью.
Степень реализации. Подготовленные материалы могут быть использованы в
практической деятельности Счетной палаты для повышения эффективности ее работы.
Представленные материалы могут быть использованы в практической деятельности
государственных структур, выполняющих функции приватизации и управления
государственной
собственностью.
Представленные
материалы
помогут
в
совершенствовании научно-методического сопровождения деятельности в области
приватизации и управления государственной собственностью. Разработка представляет
интерес при решении задач развития и формирования системы контроля над
приватизацией и управлением государственной собственностью Российской Федерации
и представляет интерес для органов финансового контроля и управления федерального
и регионального уровня. Работа может быть использована при подготовке технических
требований и программ информационного обеспечения в работе государственных
структур, выполняющих функции приватизации и управления государственной
собственностью, а также в деятельности Счетной палаты Российской Федерации.
Результаты, приведенные в отчете, помогут при проведении работ по анализу
эффективности приватизации государственной собственности в Российской Федерации.
2
СОДЕРЖАНИЕ
Введение
Глава 1. Анализ способов и методик контроля за приватизацией и
управлением государственной собственностью
1.1. Метод контроля основанный на оценке стоимости компании. Анализ различных
методов при использовании доходного подхода
Введение
Метод дисконтирования денежных потоков для компании
Метод дисконтирования денежных потоков для акционерного капитала
Метод дисконтирования денежных потоков на активы
Расчет стоимости компании
Метод дисконтирования денежных потоков для фирмы
Метод дисконтирования денежных потоков для акционерного капитала
Метод дисконтирования денежных потоков на активы
Расчет стоимости компании при постоянном темпе роста
Метод дисконтирования денежных потоков для фирмы
Метод дисконтирования денежных потоков для акционерного капитала
Метод дисконтирования денежных потоков на активы
Особенности расчета при неравномерном росте доходов компании
Расчет стоимости компании с учетом эффективности деятельности и политики
реинвестирования
Методика расчета темпов роста прибыли на основе фундаментальных показателей
Расчет темпов роста на основе модели А. Дамодорана
Расчет стоимости компании на основе прогноза по модели А. Дамодарана
Метод дисконтирования денежных потоков для фирмы
Метод дисконтирования денежных потоков для акционерного капитала
Метод дисконтирования денежных потоков на активы
Методы, основанные на анализе сверхприбыли
Метод экономической добавленной стоимости (EVA)
Метод Эдвардса-Белла-Ольсона (EBO)
Модифицированная модель EBO
Сравнительный анализ результатов, полученных с использованием различных методов
1.2. Метод контроля основанный на системном подходе
Системный
Системный
Системный
Системный
подход
подход
подход
подход
к
к
в
в
предприятию
корпорации
оценке бизнеса
оценке корпорации
1.3. Метод контроля основанный на оценке стоимости акций предприятия:
основные методики
Метод дисконтированного потока будущих денежных поступлений
Оценка по дивидендному доходу
Оценка по будущим денежным поступлениям
Методика Международной ассоциации предприятий с собственностью работников (МАПСР)
Оценка по балансовой стоимости активов
1.4. Метод контроля финансовой устойчивости предприятия
1.5. Метод контроля основанный на применении доходных моделей оценки
стоимости компании
1. Доходные модели стоимости
2. Стабильность рынка недвижимости и модели оптимального поведения
3. Взаимозависимости денежных потоков и ставок дисконтирования
1.6. Оценка бизнес-линий как основа методики контроля
Оценка фирм
Специальные применения оценки бизнеса
Выкуп паев (акций)
Эмиссия новых акций
Подготовка к продаже предприятий-банкротов
3
Подготовка к продаже приватизируемых предприятий (или пакетов их акций, еще остающихся
в собственности государства)
Обоснование вариантов санации предприятий-банкротов
Проверка цены предложения по акциям закрытых акционерных обществ
1.7. Особенности методов контроля при оценке стоимости предприятия для
конкретных целей
Оценка стоимости предприятия как действующего
Особенности оценки ликвидационной стоимости предприятия
1.8. Применение способов оценки ликвидационной стоимости при управлении
государственной собственностью
Первая модель
Вторая модель
Третья модель
1.9. Метод контроля основанный на оценке продленной стоимости компании
ЭТАП 1: ВЫБОР ПОДХОДЯЩЕЙ МЕТОДИКИ
Три метода дисконтированного денежного потока
Метод экономической прибыли
Сравнение с другими подходами к продленной стоимости
Другие подходы, основанные на дисконтированном денежном потоке
ЭТАП 3: ОЦЕНКА ПАРАМЕТРОВ
Общие ориентиры
Возможные ловушки
ЭТАП 4: ДИСКОНТИРОВАНИЕ ПРОДЛЕННОЙ СТОИМОСТИ ДО ПРИВЕДЕННОЙ
Глава 2. Методы и способы оценки активов не достаточно
учитываемые при приватизации и управлении государственной
собственностью
2.1. Метод учета стоимости интеллектуальной собственности и нематериальных
активов
1) ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ, ЦЕЛИ И ВИДЫ ОЦЕНКИ
Оценка бизнеса, основанного на знаниях, и интеллектуального капитала
Структура интеллектуального капитала.
Соотношение понятий
Оценка патентов и лицензий для продажи
Оценка ущерба при нарушении исключительных прав
2) МЕТОДЫ ОЦЕНКИ
Доходный подход (метод)
Рыночный подход
Затратный подход
3) ИНСТИТУТЫ
Профессиональная оценка
Учет нематериальных активов
Режим интеллектуальной собственности и защита прав
Выводы
2.2. Способ учета и определения деловой репутации компании при управлении
компанией, основанный на методе опционов
Сравнение расммтриваемого подхода с действующей нормативной базой
2.3. Применение модели Ольсона в методике оценки стоимости компании
2.4. Применение теории опционов в практике методик оценки и управления
компании
Применение моделей опционного ценообразования в оценке
Оценка патентных продуктов как опционов
Оценка акций (собственного капитала) как опциона
Опционная оценка фирм, связанных с разработкой природных ресурсов
Реальные опционы и реальность
Поле деятельности
Ловушки реальности
Заключение
4
Глава 3. Методические рекомендации по оценке эффективности
приватизации и управлением государственной собственностью
СОДЕРЖАНИЕ ЗАКЛЮЧЕНИЯ
ТРЕБОВАНИЯ К ОТЧЕТУ ОБ ОЦЕНКЕ
Общие требования
Область применения
Термины и определения
Соответствие видов оцениваемых стоимостей целям оценки
Принципы оценки
Заключение
Список используемых источников
5
Введение
Приватизация, как известно, является одной из форм управления государственным
имуществом. При этом обеспечение максимальных поступлений в федеральный бюджет
за счет продажи акций приватизированных предприятий — задача чрезвычайно
важная, но не единственная. Основной целью приватизации является повышение
эффективности управления и функционирования предприятий, отраслей и экономики в
целом. Как показывает мировой опыт, передача государственного имущества в частные
руки стимулирует производство, что в свою очередь обеспечивает увеличение
налоговых поступлений в бюджет и, в конечном итоге, способствует повышению уровня
благосостояния общества.
Таким образом, в определенной степени приватизация является «лекарством» для
многих государственных предприятий, пусть зачастую и горьким, но необходимым. В
конечном итоге, ради повышения эффективности производства и была проведена
широкомасштабная приватизация государственных предприятий, включая так
называемый ваучерный ее этап, когда государство бесплатно передало в частные руки
крупные пакеты акций многих предприятий, сформировав тем самым широкий слой
собственников, при этом, по сути, жертвуя доходами бюджета.
Как известно, самые дорогие ошибки — стратегические. Ошибки, допущенные в
процессе приватизации — одной из ключевых проблем российского общества в
последнее десятилетие, — ощущают без исключения все слои населения. За годы
реформ, пожалуй, только ленивый не ругал «приватизаторов». Между тем период
становления частной формы собственности в России происходил на фоне непростой
политической ситуации в стране в чрезвычайно сжатые сроки.
Кроме того, практически отсутствовала разработанная законодательная база.
Разрушение системы экономических связей, сложившейся во времена СССР, с его
распадом усугубило болезненность периода приватизации для экономики в целом.
Огромный масштаб приватизации (около 70% государственной собственности стало
принадлежать частным предприятиям) также отнюдь не способствовал улучшению
управляемости экономикой.
По экспертным оценкам, на момент начала приватизации население страны в реальных
ценах могло выкупить менее 1% от величины богатства России. Возможной
альтернативой такой «дешевой» приватизации являлся путь некоторых стран
Восточной Европы, которые в результате приватизации передали значительную часть
производственных мощностей непосредственно в руки западных фирм. Колоссальный
внебиржевой рынок дешевых акций, возникший в результате российской ваучерной
приватизации и проведения закрытой подписки на предприятиях, зачастую не
позволял государству продавать свои активы достаточно дорого. При этом
руководители многих предприятий были вынуждены, используя доступные им
финансовые схемы, отвлекать из производства оборотные денежные средства на
скупку акций этих же предприятий как у работников, получивших их по закрытой
подписке, так и на покупку акций, продававшихся на аукционе (конкурсе).
Западные инвесторы, изначально располагавшие несравнимо большими финансовыми
ресурсами, чем российское население, в середине 90-х годов вели активную скупку
акций российских эмитентов как на биржевом, так и на внебиржевом рынке, в
результате чего на начальных этапах приватизации капитал перераспределялся не
столько в пользу государства, сколько в пользу мелких держателей акций, а также
инвестиционных и брокерских компаний, выросших в огромном числе, как грибы под
дождем западных инвестиций.
6
Разразившийся в 1997—1998 гг. мировой финансовый кризис заставил большинство
западных инвесторов (в первую очередь биржевых игроков), неся колоссальные
потери, избавляться от акций российских эмитентов. Так, индекс РТС с осени 1997 по
осень 1998 г. «похудел» в десять раз. Пережитый западным капиталом (прежде всего
спекулятивным) шок был столь велик, что ценовые биржевые уровни самого успешного
1997 г. до сих пор не достигнуты.
Соответственно, резко сократились поступления от приватизации. Да и был ли смысл
распродавать государственное имущество столь дешево? Данный пример ярко
демонстрирует тот факт, что фондовый рынок, являясь продуктом приватизации,
теперь, в свою очередь, эффективно влияет на дальнейший ее ход.
В настоящее время приватизация проходит более взвешенно, дифференцированно, с
учетом специфики каждой отрасли, предприятия. Бесплатно акции больше не
передаются. Стоимость акций, распределяющихся по закрытой подписке среди
работников, устанавливается с учетом оценки, проведенной независимым оценщиком.
Однако и здесь есть «резервы для роста». К сожалению, существующие в настоящее
время методики оценки предприятий и действия различного рода государственных
чиновников, зачастую не позволяют установить независимым оценщикам цену продажи
на достаточно высоком уровне. При этом изначально происходит недооценка акций
российских предприятий по сравнению с их аналогами в экономически развитых
странах как минимум на порядок.
Так, даже наиболее распространенный метод оценки предприятий, обеспечивающий
одну из максимально возможных оценок стоимости их акций, основывающийся на
оценке стоимости «чистых активов» обществ, учитывает не рыночную, а остаточную
стоимость имущества. В то же время рыночная стоимость таких достаточно ликвидных
активов, как воздушные и водные суда, иного недвижимого имущества зачастую
многократно превышает их остаточную (а порой и балансовую) стоимость, отражаемую
в бухгалтерской отчетности. С подобными фактами часто приходится сталкиваться при
оформлении договоров залога (продажи) имущества, когда залогодателю (продавцу)
необходимо представлять заключение независимого оценщика, а также при
страховании имущества. Так, например, стоимость воздушных и водных судов,
имеющих практически нулевую остаточную стоимость, может быть оценена
независимым оценщиком (страховой фирмой) в сотни тысяч долларов и таких примеров
можно привести множество. Данное расхождение в оценке стоимости активов
предприятия связано как с инфляцией, так и с тем, что, как правило, срок
эксплуатации недвижимого имущества в 1,5—2 раза превышает нормативные сроки,
установленные для амортизационных отчислений.
В то же время, в соответствии с Концепцией управления государственным имуществом
и приватизации в Российской Федерации, акции высоколиквидных предприятий
должны реализовываться «с учетом их реальной ценовой оценки, максимально
приближенной к мировому уровню». К сожалению, акции далеко не всех российских
предприятий являются ликвидными. В этой связи при приватизации предприятий
необходимо применять «дифференцированный подход», реализовывая малоликвидные
акции по той цене, по которой можно найти заинтересованного покупателя. Или надо
проводить широкомасштабную предпродажную подготовку на которую у государства
нет ни средств, ни кадров.
Для государства немаловажной является возможность получения им в качестве
акционера дивидендов. Ценность дивидендов по отношению к доходам, получаемым
при продаже акций, заключается в том, что они относятся к так называемым
возобновляемым ресурсам, но динамика наглядно свидетельствует о том, что
активизация продаж государственной доли акций несовместима с ростом дивидендных
поступлений в федеральный бюджет.
7
Таким образом, государству целесообразно не только сохранять в своей собственности
пакеты прибыльных предприятий, но и концентрировать свои усилия на управлении
теми предприятиями, где можно ожидать роста производства, увеличения прибыли.
Используя существующий механизм представительства государства в советах
директоров акционерных обществ, следует активнее добиваться повышения
дивидендных выплат предприятиями, акции которых находятся в государственной
собственности.
Перспективной статьей доходов государства также является сдача в аренду
государственного
имущества.
Эффективность
использования
государственного
имущества (в том числе не подлежащего приватизации) может быть повышена с учетом
мирового опыта, при анализе макроэкономической ситуации в отраслях, стране в
целом.
Среди обстоятельств, обязывающих государство оставлять за собой часть акций
приватизированных предприятий, в первую очередь следует назвать необходимость
регулирования экономики, контроля за деятельностью ряда крупнейших производств —
стратегически важных для обеспечения обороноспособности страны, а также
естественных монополий.
Не стоит, однако, переоценивать возможности сложившейся в настоящее время
практики
управления
государством
своей
собственностью
через
механизм
представительства в совете директоров и ревизионных комиссиях акционерных
обществ. Как уже отмечалось ранее, экономически оптимальной оказывается доля
государства в акционерных обществах в размере около 20%. Таким образом,
сохранение за государством контрольного пакета в акционерных обществах не всегда
оправданно. Между тем оставлять мелкие пакеты в собственности государства также
нецелесообразно, поскольку в этом случае у него фактически отсутствует механизм
реального влияния на акционерное общество, в том числе и в отношении проведения
дивидендной политики. При все еще слабо развитой корпоративной культуре это порой
приводит к рецидивам «дикого капитализма», сопровождающимся как игнорированием
со стороны обществ интересов государства, так и нарушением прав других акционеров.
Необходимо также отметить, что у государства имеются возможности эффективно
влиять на предприятие не только через участие в доле его акций, но в первую очередь
через налоговую политику, установление ставок сдачи в аренду имущества, не
подлежащего приватизации (портовых сооружений, взлетнопосадочных полос и т.д.).
Государство также может участвовать в управлении предприятием через введение так
называемого специального права («золотая акция»).
В то же время привлечение столь необходимых для развития производства инвестиций
(становление эффективных собственников) возможно только при наличии у инвесторов
достаточных гарантий на возврат вложенных средств. В этом смысле одна из лучших
гарантий для инвестора — наличие у него контрольного пакета предприятия.
Кроме этого продажа акций неэффективных, мелких предприятий оптимизирует
структуру государственной собственности, позволяет государству сконцентрироваться
на управлении наиболее перспективными, крупными обществами, существенно
сократить расходы федерального бюджета на управление государственным имуществом
(которые в настоящее время сопоставимы с фондом заработной платы государственных
служащих соответствующих министерств), способствует формированию эффективных
собственников.
Баланс долгосрочных и краткосрочных интересов государства при принятии решений о
продаже либо закреплении акций, определении размера закрепляемого в
государственной собственности пакета акций открытых акционерных обществ, при
приватизации федеральных государственных унитарных предприятий, продаже иного
8
государственного имущества может быть соблюден при проведении взвешенной оценки
рентабельности соответствующих продаж, сопоставлении цены продажи имущества с
величиной обеспечиваемых им дивидендных или арендных поступлений.
Вопрос о стратегии приватизации в России еще долгое время будет оставаться
актуальным, поскольку в настоящее время процесс приватизации в стране далеко не
завершен.
Как показывает практика, цена продажи акций крупных предприятий при их
приватизации в условиях рыночной экономики является производной величиной от их
стоимости (а также стоимости компаний аналогов) на биржевых фондовых рынках. В
этой связи низкий уровень развития отечественного фондового рынка пока не
позволяет государству выгодно реализовывать подлежащие продаже в соответствии с
планами приватизации блокирующие пакеты акций. Стоимость продажи акций малых и
средних предприятий в определенной степени зависит от стоимости их ценных бумаг на
внебиржевом рынке. Однако определяющим фактором в данном случае является
наличие интереса к данному предприятию со стороны стратегического инвестора.
Одновременно наблюдается и обратная зависимость — влияние продаж, проводимых
фондами имуществ, на состояние биржевого и внебиржевого отечественного фондового
рынка.
Подъем отечественного фондового рынка позволит продавать акции крупнейших
компаний, чья капитализация определяется биржевыми котировками, по ценам,
существенно превосходящим ныне существующие. Улучшение инвестиционного
климата в стране, уверенный рост промышленного производства позволят также
реализовывать и акции средних предприятий, не входящих в биржевой листинг.
В этой связи актуальным представляется в целом смещение акцента с
приватизации государственного имущества на совершенствование системы его
экономического и правового регулирования. При этом особое внимание следует
уделять управлению государственной собственностью со стороны самого государства с
целью получения прибыли от деятельности государственных унитарных предприятий и
учреждений, повышения эффективности использования сдаваемого в аренду
государственного имущества. Наконец, государству следует более настойчиво
проводить свою дивидендную политику. Резервы здесь пока еще далеко не исчерпаны.
Достаточно сказать, что размер дивидендов на одну акцию в промышленно развитых
странах Запада составляет примерно одну треть от приходящейся на нее чистой
прибыли (в частности, в США в среднем около половины чистой прибыли предприятий
расходуется на выплату дивидендов). Для сравнения: в России, как правило,
акционерными обществами на выплату дивидендов, за редким исключением, ранее
направлялось не более 10% чистой прибыли, а государственные унитарные
предприятия, в которых 100% активов принадлежит государству, только начинают
перечислять часть прибыли в федеральный бюджет.
Размер
дивидендов,
выплачиваемых
акционерными
обществами,
является
фундаментальной величиной, влияющей на их капитализацию. В росте же рыночной
стоимости акций обществ заинтересованы: государство (в случае продажи акций,
находящихся в федеральной собственности, возрастает величина поступления в
федеральный бюджет, а также в бюджеты субъектов Российской Федерации); эмитент
(улучшаются условия эмиссии обществом ценных бумаг с целью привлечения
инвестиций: акций, облигаций, в том числе облигаций, конвертируемых в акции, а
также условия конвертации акций общества в акции других обществ); прочие
акционеры, инвестировавшие денежные средства в покупку акций, в том числе с целью
их последующей продажи, передачи их в залог для получения кредита и т.д.
9
В данной работе будут рассмотрены основные из применяемых государством и
независимыми оценщиками способов и методик оценки стоимости компании. В конце
работы приведены методические рекомендации и выводы, которые наиболее актуальны
на данный момент.
10
Глава 1. Анализ способов и методик контроля за
приватизацией и управлением государственной
собственностью
1.1. Метод контроля основанный на оценке стоимости компании.
Анализ различных методов при использовании доходного подхода
Введение
Несмотря на то, что теоретические вопросы оценки компании с использованием
доходного подхода сравнительно давно перешли в практическую плоскость, и сейчас
практически во всех отчетах присутствует его описание, поток публикаций не иссякает.
В течение уже нескольких лет для решения одних и тех же задач создаются различные
методы. При этом результаты оценки в одних и тех же условиях и при тех же исходных
данных зачастую оказываются различными. Поэтому перед оценщиком-практиком
ставится непростая задача выбора метода для использования в каждом конкретном
случае. Проблема усугубляется тем, что в упомянутых публикациях не всегда четко
прописаны все ограничения и предположения, на которых основаны предлагаемые
результаты, а используемый математический аппарат и недостаточно внятная
интерпретация результатов затрудняют его понимание практикующими оценщиками.
Особо следует отметить проблемы, которые встают перед оценщиком, занимающимся
оценкой бизнеса для целей управления государственным предприятием. Как известно,
в последнее время оценка бизнеса начинает занимать все более важное место как
инструмент в системе управления. В связи с этим формальное применение известных
методов при использовании доходного подхода, не позволяющих в явном виде учесть
эффекты,
обусловленные
управляющими
воздействиями,
оказывается
малоэффективным. Особенно это важно, когда управляющие решения касаются
поглощения и слияния, операционного лизинга, выполнения научно-исследовательских
и опытно-конструкторских работ (НИОКР) и других факторов, влияющих на стоимость
компании. От оценщика требуется применение методов, включающих в явном виде
зависимость
стоимости
компании
от
управляемых
параметров
предприятия
(коэффициентов реинвестирования, рентабельности активов, соотношения заемного и
собственного капитала и т. п.). В противном случае, когда оценка бизнеса не
основывается на реальных характеристиках предприятия, а опирается только на
сомнительные, ничем не обоснованные прогнозы, отчет об оценке выглядит
малоубедительным, а результат оценки неприемлемым, по крайней мере, для принятия
управленческих решений. Важно отметить еще одно обстоятельство. Очевидно, что
если оценка осуществляется с использованием одной и той же информационной базы,
то ее результаты должны быть одинаковыми, каким бы методом оценщик не
пользовался. Одни и те же исходные данные должны приводить к одинаковым оценкам.
Однако расчеты показывают, что это не всегда так. Как показали результаты нашего
анализа, если не учитывать внутренние механизмы, порождающие притоки и оттоки
денежных средств, возникают внутренние противоречия в используемых моделях.
Чтобы устранить эти противоречия и «примирить» разные методы, требуется несколько
модернизировать традиционные модели. Вопросам ошибок при расчете стоимости
компании посвящено множество серьезных статей. Мы рекомендуем практикующим
оценщикам ознакомиться с ними.
В предлагаемой главе проанализированы наиболее известные из опубликованных в
последние годы работ, и на основе их сравнительного анализа даны рекомендации по
их практическому применению. Поскольку глава предназначена для практической
11
деятельности Счетной палаты, мы посчитали нецелесообразным загружать текст
сложными доказательствами и выводами. Сравнительный анализ различных методов
мы провели на едином численном примере. На этом же примере мы рассматривали
эффекты от поправок, предложенных нами для «примирения» различных методов.
В рамках настоящей главы рассматриваются наиболее известные методы расчета
стоимости компании при использовании доходного подхода.
Сразу необходимо отметить, что в работах российских оценщиков стоимость компании в
целом обычно ассоциируется со стоимостью акционерного капитала. В зарубежных
источниках чаще всего стоимость компании включает стоимость обязательств. Это
следует учитывать при анализе западной литературы. В нашей главе в качестве
рыночной стоимости компании понимается стоимость акционерного капитала с точки
зрения его способности генерировать доход.
Все методы оценки, которые в той или иной степени связаны с анализом ожидаемых
доходов, можно разделить на две группы:

методы, основанные на прогнозе денежных потоков;
методы, основанные на анализе сверхдоходов, обусловленных отличием
доходности компании от «нормальной», среднеотраслевой.

Расчетные формулы методов оценки, основанных на прогнозе денежных
потоков
Информационной основой первой группы методов являются прогнозы денежных
потоков, генерируемых либо всем инвестируемым капиталом, либо собственным
капиталом. Кроме того, за рубежом выделяют третий метод для денежных потоков на
все активы компании. В рамках этого метода поток увеличивается на сумму налогового
щита, возникающего в результате выплаты процентов по долгам. Естественно, что при
этом налоговый щит не учитывается в расчете средневзвешенной стоимости капитала.
Далее приведены формулы расчета стоимости компании, которые составляют основу
соответствующих методов.
Метод дисконтирования денежных потоков для компании
При использовании этого метода рассматривается свободный денежный поток фирмы
(Free Cash Flow to Firm):
FCFF = EBIT (1 –T) – (CE – D) – DNCWC, (1)
где EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) – прибыль до выплаты процентов по
обязательствам и до выплаты налогов;
T – ставка налога;
CE (Capital Expenditures) – капитальные затраты;
D – амортизация;
DNCWC (non-cash working capital) – изменения величины неденежной части оборотного
капитала;
, (2)
где WACC (WeightedAverage Cost of Capital) = средневзвешенная стоимость капитала;
ke– стоимость акционерного капитала (определяется методами CAPM, APM и т.п.);
kd– стоимость обслуживания долга;
Ef– рыночная стоимость акционерного капитала;
12
Df– рыночная стоимость долгов;
,
(3)
где PVe – рыночная стоимость компании (акционерного капитала).
Заметим, что поскольку поток генерируется всем капиталом, для расчета рыночной
стоимости акционерного капитала в окончательном выражении отнята стоимость
обязательств.
Метод дисконтирования денежных потоков для акционерного капитала
Этот метод основывается на анализе свободного денежного потока, относящегося
только к акционерному капиталу (Free Cash Flow to Equity):
FCFE = NI – (CE – D) – DNCWC – (PR – NDI) (4)
NI= (EBIT– I) х (1 – T),
где NI – чистая прибыль;
PR – выплаты по обязательствам;
NDI – новые займы;
I – выплаты процентов по обязательствам (произведение ставки по обязательствам на
величину обязательств).
Все это – без учета дивидендов по привилегированным акциям, которые при их
наличии также включаются в расчет. Когда размер долга не меняется, два последних
показателя в расчетах не учитываются, поскольку выплаты по обязательствам равны
новым займам.
В случае если предусматривается рост доходов, но соотношение между долгами и
акционерным капиталом будет постоянным формула (4) записывается в следующем
виде:
FCFE = NI – (1 – d)(CE – D) –(1 – d)DNCWC, (5)
где d - соотношение обязательства/(обязательства + акционерный капитал);
; (6)
Метод дисконтирования денежных потоков на активы
Наконец, основу третьего метода составляет свободный денежный поток, генерируемый
всеми активами компании (Free Cash Flow to Assets):
FCFA = EBIT (1 – T) + I T – (CE – D) – DNCWC, (7)
где
. (8)
Фактически в знаменателе – средневзвешенная стоимость капитала, но без учета
налогового щита.
В этом случае, так же как и в первом, для расчета стоимости акционерного капитала
результаты расчета дисконтированного денежного потока для активов необходимо
уменьшить на величину рыночной стоимости долгов. Что касается метода, основанного
13
на потоках денежных средств для акционерного капитала, то здесь определяется
непосредственно стоимость акционерного капитала.
Расчет стоимости компании
Приведем расчеты для трех методов при наличии следующих данных за последний
отчетный период.
Обозначение
показателя
Наименование показателя
Значение
Доля обязательств
ґ = Df /(Ef +Df)
20%
Капитальные вложения
CE
1200
Амортизация
D
800
Изменение неденежной части оборотных
средств
DNCWC
100
Прибыль до выплаты процентов и налогов
EBIT
1000
Ставка налога на прибыль
T
24 %
Стоимость акционерного капитала
ke
25 %
Стоимость обязательств компании
kd
5%
Заметим, что доля обязательств, требуемых для обеспечения прогнозируемой прибыли,
в данной модели является постоянной величиной по всему интервалу прогноза, и
исходя из нее и величины ожидаемых потоков определяется требуемая величина
заемных средств.
Теоретически все три рассмотренные метода (метод дисконтирования свободных
денежных потоков для фирмы, для акционерного капитала и для активов) должны
давать один и тот же результат. Однако это утверждение справедливо лишь при
определенных условиях, которые в известных публикациях не всегда четко
указываются. Устраняя этот пробел, укажем, что эти методы приводят к одинаковым
результатам при выполнении следующих условий:
в качестве стоимости акционерного капитала и долгов принимается их
рыночная стоимость;


темп роста доходов равен нулю;
соотношение между составляющими
постоянным в течение всего периода.

капитала
компании
должно
быть
Приведенный далее расчет для трех методов подтверждает их эквивалентность при
сформулированных ограничениях.
Терминальная (продленная) стоимость рассчитывается путем капитализации дохода в
первый постпрогнозный период по соответствующей ставке дисконтирования. При
условии бесконечного периода жизни фирмы в стабильных условиях (постоянных
денежных потоках) получены следующие результаты расчета ее стоимости (таблицы 1–
3).
14
Метод дисконтирования денежных потоков для фирмы
Таблица 1.1. Расчет стоимости компании через свободный денежный поток для всей
фирмы.
Периоды
1
2
3
4
5
Terminal
value
760
760
760
760
760
760
- (CapExDepreciation) 0
0
0
0
0
0
- Chg.
Working
Capital
0
0
0
0
0
0
Free
Cashflow to
Firm
760
760
760
760
760
3 661
0,8281
0,6857
0,5678
0,4702
0,3894
0,3894
521
432
357
296
1 426
Показатель
EBIT х (1 tax rate)
Present Value 629
Value of the
firm =
3 660,9
Value of the
equity =
2 928,7
Естественно, что те же результаты получаются при расчете методом
капитализации, который можно рассматривать как частный случай
дисконтирования при условии, что параметры потока не меняются.
прямой
метода
Сформулированные условия приводят к коэффициенту капитализации, равному ставке
дисконтирования:
FCFF= 1000 х (1 – 0,24) =760;
WACC= 25 х 0,8 + 5 * (1 – 0,24) х 0,2 = 20,76%;
.
Метод дисконтирования денежных потоков для акционерного капитала
Таблица 1.2. Расчет стоимости компании через свободный денежный поток для
акционерного капитала
Показатель
Периоды
15
Termina
2
3
4
5
l value
(EBIT - I) х
(1 - tax rate) 732
732
732
732
732
732
- (CapExDepreciation) 0
0
0
0
0
0
- Chg.
Working
Capital
0
0
0
0
0
0
Free
Cashflow to
Equity
732
732
732
732
732
2 929
0,8000
0,6400
0,5120
0,4096
0,3277
0,3277
469
375
300
240
960
1
Present Value 586
Value of the
equity =
2 928,7
Расчет методом прямой капитализации дает те же результаты:
FCFE= (1000 – 17,3) * (1 – 0,24) =732,2;
.
Метод дисконтирования денежных потоков на активы
Таблица 1.3. Расчет стоимости компании через свободный денежный поток на активы
Периоды
1
2
3
4
5
Termina
l value
769
769
769
769
769
769
- (CapExDepreciation) 0
0
0
0
0
0
- Chg.
Working
Capital
0
0
0
0
0
0
Free
Cashflow to
Asset
769
769
769
769
769
3 661
0,8264
0,6830
0,5645
0,4665
0,3855
0,3855
Показатель
EBIT - (EBIT
- I) х tax
rate
16
Present Value 635
Value of the
firm =
525
434
359
296
1 411
3 660,9
Value of the
equity =
2 928,7
Далее приводится расчет методом капитализации:
FCFA = 1000 х (1 – 0,24) + 17,3 х 0,24 = 768,8;
Заметим, что при расчете денежных потоков не учитывалось изменение оборотного
капитала, поскольку не предусматривается роста компании. Чистые капитальные
вложения принимаются равными нулю, что обеспечивает лишь обновление
существующих основных средств.
Таким образом, при выполнении всех сформулированных условий результаты оценки,
выполненной на основании трех денежных потоков (для компании в целом, для
акционерного капитала, для активов компании), как и следовало ожидать, совпадают.
Расчет стоимости компании при постоянном темпе роста
Ситуация меняется, если сценарий развития фирмы предполагает рост денежного
потока.
Для примера примем рост денежного потока фирмы равным 15 процентам. Результаты
расчетов тремя методами дисконтирования денежных потоков с постоянным темпом
роста приведены в таблицах 4–6.
Метод дисконтирования денежных потоков для фирмы
Таблица 1.4. Расчет стоимости компании через свободный денежный поток для всей
фирмы
Периоды
1
2
3
4
5
Terminal
value
874
1 005
1 156
1 329
1 529
1 758
- (CapExDepreciation) 460
529
608
700
805
925
- Chg.
Working
Capital
132
152
175
201
231
Показатель
EBIT х (1 tax rate)
115
17
Free
Cashflow to
Firm
299
344
395
455
523
10 441
0,8281
0,6857
0,5678
0,4702
0,3894
0,3894
236
225
214
204
4 066
Present Value 248
Value of the
firm =
5 191,0
Value of the
equity =
4 152,8
Метод капитализации, который при условии постоянного темпа роста следует уточнить,
естественно приводит к тем же результатам:
FCFF= 1000 х (1 + 0,15) х ( 1 – 0,2) – (1200 + 800) х (1 + 0,15) – 100 х (1 + 0,15) =
299;
WACC= 25 х 0,8 + 5 х (1 – 0,24) * 0,2 = 20,76%;
.
Метод дисконтирования денежных потоков для акционерного капитала
Опуская расчеты стоимости фирмы с использованием метода, основанного на
свободном денежном потоке для акционерного капитала при условии такого же роста,
отметим, что в этом случае результат не совпадает со стоимостью, рассчитанной на
основе денежного потока для фирмы. Полученная оценка оказывается несколько
заниженной, поскольку она не учитывает эффект появления дополнительной прибыли,
обусловленной способностью компании генерировать ее за счет заемных средств. Для
устранения этого несоответствия следует внести поправку, отражающую тот факт, что
при росте компании происходит одновременный рост стоимости акционерного капитала
и долгов. Но так как долги уже имеют рыночную стоимость, прирост в их стоимости
необходимо относить на стоимость акционерного капитала, увеличивая ее. После
упомянутой модернизации формула для расчета рыночной стоимости акционерного
капитала принимает вид:
Value of the equity* = Present value of cash flows + Df х g / (ke – g) (9),
где:
Value of the equity* - рыночная стоимость акционерного капитала с учетом роста
стоимости обязательств.
Данная формула обобщает традиционное выражение для расчета рыночной стоимости
компании методом дисконтирования денежного потока. Естественно, при темпе роста,
равном нулю, она переходит в классическую формулу.
Таблица 1.5. Расчет стоимости компании через свободный денежный поток для
акционерного капитала
Периоды
Показатель
1
2
3
18
4
5
Termin
al
value
(EBIT - I) х
(1 - tax rate) 835
960
1 104
1 269
1 460
1 679
- (CapExDepreciation) 460
529
608
700
805
925
- Chg.
Working
Capital
115
132
152
175
201
231
Free
Cashflow to
Equity
260
298
343
395
454
5 220
0,8000
0,6400
0,5120
0,4096
0,3277
0,3277
191
176
162
149
1 711
Present Value 208
Value of the
equity* =
4 152,8
Полученный результат совпадает с оценкой на основе рассмотренного денежного
потока для фирмы.
Аналогичным образом обобщается метод прямой капитализации:
, (10),
где слагаемое
отражает рост стоимости доли долгов с темпом g. Расчет по этой формуле
приводит к такому же результату:
FCFE = (1000 х (1 + 0,15) – 51,9) х(1 – 0,24) –(1200 + 800) х (1 + 0,15) – 100 х (1 +
0,15) = 259,5;
.
Метод дисконтирования денежных потоков на активы
Используя те же исходные данные, выполним расчет на основе денежного потока,
генерируемого всеми активами компании.
Таблица 1.6. Расчет стоимости компании через свободный денежный поток на активы
Показатель
EBIT - (EBIT
- I) х tax
Периоды
1
2
3
4
5
Termina
l value
886
1 019
1 172
1 348
1 550
1 783
19
rate
- (CapExDepreciation) 460
529
608
700
805
925
- Chg.
Working
Capital
115
132
152
175
201
231
Free
Cashflow to
Asset
311
358
412
474
545
10 441
0,8264
0,6830
0,5645
0,4665
0,3855
0,3855
245
233
221
210
4 025
Present Value 257
Value of the
firm =
5 191,0
Value of the
equity =
4 152,8
Как и следовало ожидать, результаты расчета совпали с предыдущими. При этом
корректировки не требуется. К таким же результатам приводит расчет на основе метода
прямой капитализации.
Расчет методом капитализации:
FCFA = 1000 * (1+ 0,15)* (1 – 0,24) + 51,9 * 0,24 – (1200 + 800) * (1 + 0,15) – 100 *
(1 + 0,15)= 311,5;
Таким образом, если внести соответствующие коррективы в формулы для расчета
рыночной стоимости на основе денежных потоков, генерируемых акционерным
капиталом, результаты расчетов всеми методами совпадают.
При составлении прогнозов темпов роста необходимо увязывать их с прогнозируемыми
изменениями прироста капитальных вложений и оборотного капитала. Так, если
принять рост на уровне 5 процентов для рассмотренного варианта при имеющихся
значительных капитальных вложениях и вложениях в оборотный капитал, то окажется,
что стоимость компании при постоянном росте будет более чем в два раза ниже, чем
при его отсутствии. Другими словами, существенное увеличение капитальных
вложений и оборотного капитала, не обеспечивающее адекватный рост выручки и,
соответственно, прибыли, приводит к снижению стоимости бизнеса. Более подробно
вопросы прогнозирования темпов роста и их связи с показателями эффективности
деятельности компании будут рассмотрены далее.
Особенности расчета при неравномерном росте доходов компании
Еще более серьезные проблемы возникают, когда прогнозируется неравномерный рост
компании. В этом случае рассмотренные методы дают существенно различные
результаты. Основная ошибка здесь возникает из-за того, что потоки для акционерного
20
капитала и активов при расчете включают размер выплачиваемых
процентов по обязательствам и возникающий в результате налоговый щит.
компанией
Преодоление возникших проблем приводит к усложнению расчетных формул и более
сложному анализу ожидаемых притоков и оттоков. Поэтому мы считаем возможным
рекомендовать использование метода, основанного на дисконтировании денежных
потоков для фирмы. Дело в том, что этот метод не зависит от величины
выплачиваемых по обязательствам процентов, а налоговый щит учитывается в ставке
дисконтирования. В результате он не требует подробного разложения потоков, а
требует лишь установления соотношения между заемным и собственным капиталом.
Таким образом, этот метод более устойчив к возникновению ошибок при расчетах и
позволяет преодолеть трудности, возникающие при расчете стоимости компании с
меняющимися темпами роста.
Расчет стоимости компании с учетом эффективности деятельности и политики
реинвестирования
Во всех приведенных расчетах темп роста доходов рассматривался как внешний
параметр, не зависящий от конкретного состояния компании, эффективности ее работы
и политики менеджмента в области реинвестирования. Финансовая деятельность
компании представляет собой систему взаимоувязанных процессов, и попытки
прогнозировать темпы роста выручки компании независимо от рентабельности активов,
коэффициента реинвестирования, наличия оборотного капитала, соотношения
акционерного капитала и обязательств неизбежно вызывают серьезные сомнения в ее
правомерности. Более того, как было уже показано, прогнозирование темпов роста
выручки, несогласованное с величиной имеющихся оборотных средств, может привести
к абсурдным результатам. Тем более процедура оценки, оторванная от важнейших
показателей компании, не может служить инструментом в управлении предприятием.
На это обстоятельство обращали внимание многие авторы. Однако прорыв в этой
области наметился с появлением модели, предложенной известным экономистом А.
Дамодараном.
Суть его предложения состоит в том, что он при определении стоимости компании
рассчитывает рост через фундаментальные показатели. Это принципиально меняет
методологию оценки, приближает ее к системе управления предприятием на основе ее
стоимости.
Методика расчета темпов роста прибыли на основе фундаментальных
показателей
В качестве фундаментальных показателей А. Дамодаран рекомендует использовать
рентабельность вложенного капитала и коэффициент реинвестирования. Подобный
подход позволяет по-иному взглянуть на перспективы развития компании. Во-первых,
рентабельность вложенного капитала отражает отдачу на вложенные средства и
определяет прибыль, которую предприятие получит в будущем при сохранении
текущего уровня эффективности использования активов. Во-вторых, коэффициент
реинвестирования позволяет учесть долю прибыли, которая пойдет на новые
инвестиции в будущем, чтобы обеспечить последующий рост прибыли. В этих посылах
заложена идея о том, что фирма не может надеяться на рост прибыли от реализации
без реинвестирования части этой прибыли в оборотный капитал или на чистые
капитальные расходы, а чистые капитальные затраты, которые требуются фирме для
поддержания заданного темпа роста, должны быть обратно пропорциональны
эффективности ее инвестиций.
При этом, однако, необходимо учитывать, что рентабельность вложенных средств не
может
долгое
время
находиться
на
уровне,
значительно
превышающем
21
среднеотраслевые показатели, на что указывает и А. Дамодаран, предостерегая от
прогноза долгосрочного роста, превышающего рост экономики в целом. В этой части
его модель идеологически близка к моделям линейной информационной динамики,
предложенным в известных работах Ольсона.
Показатели рентабельности инвестированного капитала и коэффициент реинвестиций
рассчитываются следующим образом:
ROC = EBIT (1 – T) / (BD + BE) (11),
где ROC (Returnon Capital) – рентабельность всего капитала;
BD – балансовая стоимость обязательств;
BE – балансовая стоимость акционерного капитала.
RR = ((CE – D) – DNCWC) / EBIT(1 – T,) (12),
где RR (Reinvestment Rate) – коэффициент реинвестиций;
Отсюда, перемножая левые и правые части выражений (11) и (12), получим:
.
В правой части отражается рост как отношение приращения капитала к стоимости всего
капитала. Именно такой рост должна имеет прибыль предприятия при постоянном
коэффициенте реинвестиций и рентабельности. Отсюда:
g= ROCх RR, (13),
где g – темп роста прибыли.
Таким образом, темп роста прибыли согласно модели А. Дамодарана обусловлен
фундаментальными показателями предприятия: рентабельностью активов и политикой
предприятия в области реинвестирования. Другими словами, потенциал развития
предприятия определяется тем, насколько эффективно используются его активы, и от
того, какая часть прибыли вкладывается в обновление основных средств и увеличение
оборотного капитала.
Эти простые и понятные с точки зрения здравого смысла положения позволяют
приблизить методы прогнозирования денежных потоков к реальной жизни. Однако
попытки использовать их в практических расчетах оценки стоимости показывают и
слабые стороны этой весьма простой модели. Проиллюстрируем это на численном
примере.
Расчет темпов роста на основе модели А. Дамодорана
Поскольку в данном случае расчет рыночной стоимости компании опирается на
несколько иную информационную базу, дополним исходные данные предыдущих
примеров новыми сведениями относительно фундаментальных показателей компании:
Наименование показателя
Обозначение
показателя
Значение
Балансовая стоимость обязательств
BD
600
Балансовая стоимость акционерного капитала
BE
2400
Доля обязательств
BD /(BE +BD)
20 %
22
Капитальные вложения
CE
1200
Амортизация
D
800
Изменение неденежной части оборотных средств
DNCWC
100
Неденежная часть оборотного капитала в отчетном Current Non-cash Work- 900
году
ing Capital
Выручка отчетного года
Current Revenues
6000
Прибыль до выплаты процентов и налогов
EBIT
1000
Ставка налога на прибыль
T
24 %
Стоимость акционерного капитала
ke
25 %
Стоимость обязательств компании
kd
5%
Рост в постпрогнозный период
5%
Соотношение
капитальных
вложений
амортизации в постпрогнозный период
к
120 %
Предпоследняя строка в таблице исходных данных приводится исходя из прогнозов
развития отрасли и экономики страны в целом. Последняя строка таблицы
определяется инвестиционной политикой предприятия.
На основании исходных данных и с учетом приведенных формул рентабельность
капитала и коэффициент реинвестирования составят:
ROC = 1000 х (1 – 0,24) / (600 + 2400) = 25,33 %;
RR = (1200 – 800 + 100) / (1000 * (1 – 0,24)) = 65,79 %.
Тогда темп роста равен:
g = 0,2533 х 0,6579 = 16,67.
Слабой стороной выполненного расчета является то, что величина, на которую в
соответствии с прогнозом увеличивается оборотный капитал, устанавливается по
факту, исходя из ретроспективного анализа. Это, однако, может не соответствовать
реальной потребности. Поэтому в общем случае она не совпадает с реально
необходимой для обеспечения прогнозируемого роста. Здесь мы опять сталкиваемся с
ситуацией, когда несистемный взгляд на финансовые процессы приводит к внутренним
противоречиям.
Более правильным будет определение необходимой величины неденежного оборотного
капитала через установившееся соотношение его и выручки. В рамках настоящего
примера это соотношение равно 15 процентам. Необходимая сумма увеличения
неденежной части оборотного капитала рассчитывается итеративным путем исходя из
следующего. Выручка, требующая наличия 15 процентов от величины суммы
неденежного оборотного капитала растет с темпом g, который зависит от
коэффициента реинвестиций, учитывающего в числителе изменение неденежной части
оборотного капитала.
Если не проделать подобной процедуры, то окажется, что реинвестиции,
осуществляемые фирмой, не покроют потребности в средствах для увеличения
23
стоимости активов. Увеличение стоимости активов необходимо, поскольку имеется рост
прибыли при постоянной рентабельности активов, в противном случае рентабельность
должна увеличиваться. Может быть и другой вариант, когда слишком большая часть
прибыли будет расходоваться на инвестиции, давая низкую отдачу.
Для преодоления указанных затруднений мы рекомендуем посредством итеративной
процедуры определить требуемое изменение неденежной части оборотного капитала.
Возвращаясь к базовому примеру, рассчитаем итеративным путем при указанных
исходных данных значение требуемого изменения неденежной части оборотного
капитала. В результате получим величину, равную 136,54. Таким образом, требуемая
величина приращения оборотного капитала превышает соответствующее значение,
полученного в результате ретроспективного анализа данных. Другими словами, в
случае прогнозирования только по ретроспективным данным, предприятие испытывало
бы нехватку оборотных средств для роста выручки.
Используя вытекающее из потребности значение оборотного капитала, получим
уточненное значение коэффициента реинвестиций:
RR = (1200 – 800 + 136,5) / (1000 х (1 – 0,24)) = 70,6%.
Соответственно, уточнится и прогнозируемый темп роста:
g = 0,2533 х 0,706 = 17,88 %.
При корректировке суммы требуемого увеличения неденежной части оборотного
капитала мы также приходим к выводу, что предприятие достигнет большего годового
роста.
Составляющие денежного потока прогнозируются, исходя из полученного темпа роста.
Естественно, можно планировать изменение капитальных затрат, амортизации,
оборотного капитала используя другие методы. В таком случае, однако, чтобы
избежать внутренних противоречий в модели, необходимо постоянно сравнивать
прогнозируемые величины с тем, которые реально необходимо фирме для обеспечения
прогнозируемого роста прибыли. Следует избегать ситуаций, когда на предприятии
может возникнуть нехватка оборотных средств, либо окажется, что планируемая
рентабельность активов превышает текущую без объяснимых причин.
Отдельно прогнозируется терминальная стоимость компании. Как отмечалось,
необходимо учитывать общие темпы роста отрасли и экономики и не выходить за их
пределы.
Расчет чистых капитальных вложений в первый постпрогнозный год может
осуществляться через устанавливаемое соотношение капитальных затрат и
амортизации. В таком случае требуемая сумма чистых капитальных вложений
определяется с учетом роста в прогнозный период по соответствующей ставке и роста в
постпрогнозный период.
Таким образом, модель А. Дамодарана с учетом итеративного определения требуемых
показателей позволяет получить систему взаимно согласованных составляющих
ожидаемого денежного потока на весь прогнозный период. Опираясь на
прогнозируемый таким образом денежный поток, рассчитывается рыночная стоимость
компании.
В таблицах 7–10 приводится расчет рыночной стоимости компании на основе базовых
исходных данных рассматриваемого примера.
24
Расчет стоимости компании на основе прогноза по модели А. Дамодарана
Метод дисконтирования денежных потоков для фирмы
Расчет текущей стоимости компании методом свободных денежных потоков для фирмы
представлен в таблице 1.7.
Таблица 1.7. Расчет стоимости компании через свободный денежный поток для всей
фирмы
Периоды
1
2
3
4
5
Termina
l value
896
1 056
1 245
1 468
1 730
1 817
- (CapExDepreciation) 472
556
655
772
911
382
- Chg.
Working
Capital
161
190
224
264
311
102
Free
Cashflow to
Firm
263
311
366
432
509
8 451
0,8281
0,6857
0,5678
0,4702
0,3894
0,3894
213
208
203
198
3 291
Показатель
EBIT х (1 tax rate)
Present Value 218
Value of the
firm =
4 330,5
Value of the
equity* =
3 730,5
* Расчет производится по формуле (3).
Однако необходимо отметить еще некоторые моменты, которым не уделено должного
внимания в известных публикациях. Поскольку в соответствии с изложенной моделью
ежегодно осуществляются вложения в развитие компании, активы компании к концу
прогнозного периода должны возрасти. При указанных исходных данных рост составил
те же 15 процентов в год. В результате к концу прогнозного периода, то есть на начало
6-го года, бухгалтерская стоимость активов составляет уже 8051,3. Тогда
рентабельность активов (вложенного капитала) и коэффициент реинвестиций на
начало третьего года составят:
ROC = 1817 / 8051,3 = 22,56 %;
RR = (382 + 102) / 1817 = 26,69 %.
Как видно, значения фундаментальных показателей для постпрогнозного периода не
превышают
ретроспективных.
Следовательно,
построенный
прогноз
для
рассматриваемой компании является реальным и осуществимым. При этом возможный
25
темп роста составляет: g = 0,2256 х 0,2669 = 6,02 %, что меньше прогнозируемого, а
значит, имеется определенный запас прочности в планах.
Если бы рентабельность инвестированного капитала в постпрогнозный период
превышала ретроспективную, или возможный темп роста был ниже прогнозируемого,
необходимо было бы пересмотреть параметры прогноза. Таким образом, осуществляя
прогноз продленной стоимости, важно помнить о текущей рентабельности активов
предприятия и вытекающем из новых фундаментальных показателей темпе роста.
Стоимость компании также была рассчитана двумя другими методами и отличается от
рассчитанной ранее.
Метод дисконтирования денежных потоков для акционерного капитала
Таблица 1.8. Расчет стоимости компании через свободный денежный поток для
акционерного капитала
Периоды
2
3
4
5
Termi
nal
value
(EBIT - I) х
(1 - tax rate) 873,1
1 029
1 213
1 430
1 686
1 770
- (CapExDepreciation) 377
445
524
618
729
306
- Chg.
Working
Capital
129
152
179
211
249
82
Free
Cashflow to
Equity*
367
433
510
601
709
6 913
0,8000
0,6400
0,5120
0,4096
0,3277
0,327
7
277
261
246
232
2 265
Показатель
1
Present Value 294
Value of the
equity =
3575,8
* Расчет денежного потока осуществляется
соотношении долгов и акционерного капитала.
по
формуле
(5)
при
постоянном
Таблица 1.9. Расчет стоимости компании через свободный денежный поток для
акционерного капитала
Показатель
Периоды
1
(EBIT - I) х
(1 - tax rate) 873,1
- (CapEx-
472
2
3
4
5
Termin
al value
1 029
1 213
1 430
1 686
1 770
556
655
772
911
382
26
Depreciation)
- Chg.
Working
Capital
161
190
224
264
311
102
Free
Cashflow to
Equity
241
284
334
394
465
6 428
0,8000
0,6400
0,5120
0,4096
0,3277
0,3277
182
171
161
152
2 106
Present Value 192
Value of the
equity* =
3573,3
Value of the equity* = Present value of cashflows + Df х g / (ke – g).
Метод дисконтирования денежных потоков на активы
Таблица 1.10. Расчет стоимости компании через свободный денежный поток на активы
Периоды
1
2
3
4
5
Termina
l value
903,12
1 065
1 255
1 480
1 744
1 831
- (CapExDepreciation) 472
556
655
772
911
382
- Chg.
Working
Capital
161
190
224
264
311
102
Free
Cashflow to
Asset
271
319
376
443
523
8 415
0,8264
0,6830
0,5645
0,4665
0,3855
0,3855
218
212
207
201
3 244
Показатель
EBIT - (EBIT
- I) х tax
rate
Present Value 224
Value of the
firm =
4 306,5
Value of the
equity* =
3 706,5
* Расчет производится по формуле (8).
Два варианта расчета стоимости компании через свободный денежный поток для
акционерного капитала дали почти одинаковый результат. При этом второй вариант
27
расчета учитывает рост стоимости акционерного капитала за счет обязательств с
разными темпами роста (17,88 % и 5 %).
Метод, основанный на свободных денежных потоках на активы компании, более близок
к методу потоков для фирмы. Различия в результатах применения трех методов состоят
в том, что темп роста доходов меняется. При этом в рамках разных методов до момента
изменения темпов роста была сгенерирована разная стоимость компании и на
постпрогнозный период приходится оставшаяся сумма. Кроме того, здесь возникают
трудности с перераспределением стоимости, созданной в результате роста
обязательств, которая должна быть отнесена на акционерный капитал компании.
Методы, основанные на анализе сверхприбыли
Существенно другие данные служат информационной основой для использования
методов оценки компании, основанных на сравнении показателей эффективности
компании со среднеотраслевыми. Эти методы расчета стоимости связаны с
использованием бухгалтерской стоимости активов.
Первый метод – экономической добавленной стоимости (EVA) – учитывает при расчетах
стоимость всех активов компании, второй (метод EBO) учитывает стоимость
акционерного капитала.
Метод экономической добавленной стоимости (EVA)
Метод экономической добавленной стоимости разработан С.Стюартом в начале 1990-х
годов и даже зарегистрирован компанией SternStewart & Co. На основе концепции
добавленной экономической стоимости предлагается множество вариантов разработки
стратегических процессов в компаниях.
Экономическая добавленная стоимость фирмы определяется по формуле:
EVA t = (ROC t - WACC)* CI
t-1,
(14),
где EVAt (Economic Value Added) – экономическая добавленная стоимость в момент t;
ROC (Return on Capital) – рентабельность активов (всего капитала) в момент t;
CIt-1 (CapitalInvested) – инвестированный капитал (стоимость активов компании) в
момент t–1.
Для расчета стоимости фирмы (всего капитала) необходимо определить текущую
стоимость потоков добавленной стоимости за каждый период, а также учесть уже
осуществленные вложения капитала:
. (15)
Для расчета текущей стоимости ежегодных потоков EVA можно использовать
следующий алгоритм. Предполагается, что жизнь компании бесконечна, тогда активы
также будут приносить доходы в течение бесконечного периода. При этом активы
имеют определенную рентабельность. Таким образом, вложения каждого года будут
приносить доход в соответствии со своей рентабельностью в течение бесконечного
периода. Следовательно, мы можем капитализировать доходы, приносимые каждыми
капитальными вложениями в активы в прогнозный период с последующим их
дисконтированием к текущему периоду.
Тогда поток добавленной стоимости в первый год будет формироваться
первоначальным вложенным капиталом, в рамках примера – 600 + 2400 = 3000. Поток
во второй год формируется денежными вложениями – 472 + 161 = 633.
Расчет стоимости компании с использованием концепции EVA приведен в таблице 1.11.
28
Таблица 1.11. Расчет стоимости компании с использованием концепции EVA
Показател
ь
Периоды
Terminal
value
0
1
2
3
4
5
ROC
25,33
%
25,33
%
25,33
%
25,33
%
25,33
%
25,33
%
22,56 %
WACC
20,76
%
20,76
%
20,76
%
20,76
%
20,76
%
20,76
%
20,76 %
Capital
Invested
3000
633
746
879
1 036
1 221
485
EVA
137
29
34
40
47
56
9
139
164
194
228
269
42
0,685
1,0000 1,0000 0,8281 7
0,567
8
0,470
2
0,3894
Present
Value
661
130
127
16
Value of
Capital
Invested
3 000
Value of
the firm =
4 341,6
Capitalized
EVA
661
139
136
133
Value of
the
3
equity* = 741,6
* Определяется путем вычитания балансовой стоимости обязательств.
Добавленная стоимость первого года не дисконтируется, поскольку связана с
инвестициями, которые генерируют данный денежный поток, осуществленными в
начале года.
Полученная с использованием концепции EVA стоимость компании практически
сходится с результатами других подходов. Несколько меньшее значение стоимости
обусловлено тем, что стоимость акционерного капитала определялась не через
вычитание балансовой стоимости обязательств, а через долю акционерного капитала в
стоимости фирмы. Стоимость же фирмы в данном случае больше, чем стоимость
рассчитанная методами дисконтирования денежных потоков для фирмы и активов, что
связано с пренебрежением к снижению рентабельности всех активов в постпрогнозный
период. Следовательно, расчет экономической добавленной стоимости для учета этого
момента нуждается в некоторой модернизации. Для расчета сначала необходимо
спрогнозировать рентабельность активов, причем учесть ее изменение для всех
инвестиций в будущем. Рентабельность активов, в свою очередь, будет зависеть от
29
изменения размеров инвестированного капитала и полученной прибыли. Кроме этого,
необходимо осуществить прогноз вложений капитала с учетом изменения суммы
оборотного капитала, что осуществляется через выручку, как показано выше и пр. То
есть, необходимо осуществлять как минимум те же прогнозы, что и при методах
дисконтирования денежных потоков. Например, Стерн Стюарт, при расчете показателя
EVA реально делает около 164 поправок к операционному доходу компании. Поэтому
методы, использующие свободный денежный поток, являются более наглядными и
простыми в понимании и применении.
Необходимо отметить, что существует другой метод расчета стоимости (компании)
акционерного капитала, при использовании которого потоки строятся именно для
акционерного капитала, и учитывается его рентабельность и стоимость.
Метод Эдвардса-Белла-Ольсона (EBO)
Модель Ольсона разработана также сравнительно недавно, в 90-х годах XX века. При
этом начало данной теории положили Эдвардс и Белл в своей работе «The Theory and
Measurement of Business Income» (1961 год). В результате модель приобрела название
модель Эдвардса-Белла-Ольсона (Edwards-Bell-Ohlson) или ЕВО. Суть ее, как и в случае
концепции EVA, состоит в том, что стоимость определяется текущими активами и
сверхдоходами. Отличие состоит лишь в том, что в данном случае рассматривается
стоимость акционерного капитала как сумма текущей (балансовой) стоимости
акционерного капитала и дисконтированная стоимость генерируемой им сверхприбыли.
Таким образом, рыночная
следующей формуле:
стоимость
акционерного
капитала
рассчитывается
по
, (16),
где
– ожидаемая сверхприбыль компании.
Конечно, если использовать прогнозную прибыль по методу дисконтирования
свободных денежных потоков, то эти два метода будут иметь один и тот же результат.
Здесь же основной задачей является спрогнозировать сумму ожидаемой сверхприбыли.
В таком варианте метод ЕВО сохраняет те же проблемы, что и все методы, основанные
на прогнозировании денежных потоков. Прорывом в области практического
использования являются последующие работы Ольсона, в которых он предложил
принцип линейной информационной динамики. Это позволило существенно упростить
расчетные формулы, отказаться от субъективных прогнозов потока сверхприбылей и
сократить объем исходной информации.
Модель линейной информационной динамики представляется системой уравнений
авторегрессии:
где
– остаточная прибыль в момент t;
vt – информационная переменной в момент t;
– весовые коэффициенты авторегрессии;
– влияния случайных факторов (флуктуации).
30
Эначения wg определены по данным рынка РТС (Российской торговой системы) и
составляют: w = 0,77, g = 0,34.
Экономический смысл этой модели следующий. Уравнения отражают тот факт, что на
свободном рынке сверхприбыли, генерируемые компанией, не могут оставаться сколь
угодно долго. Со временем сверхприбыли должны уменьшиться, и компания по уровню
доходности выравнивается с другими компаниями этого класса. Динамика
выравнивания сохраняется одинаковой в отношении множества различных компаний,
что делает возможным определение коэффициентов рассматриваемой системы на
основе статистических данных. Приведенные графики позволяют увидеть динамику
изменения прогнозируемой прибыли для различных значений параметров w и g ,
которые в соответствии с идеологией метода остаются инвариантами для широкого
класса объектов.
На рисунке 1 показан график затухания размеров сверхприбыли в зависимости от
значений постоянных
. Как уже отмечалось,
и
рассчитаны для
российских предприятий. Значения 0,61 и 0,45, а так же 0,46 и 0,34 рассчитаны
западными экономистами для компаний, выплачивающих и не выплачивающих
дивиденды соответственно. Более быстрое падение сверхприбыли до нуля
(приближение прибыли к среднеотраслевой) для западных компаний можно объяснить
более высоким уровнем конкуренции.
Рис. 1.1.
После включения уравнений линейной информационной динамики формула расчета
принимает следующий вид:
, (17),
где
;
R= 1 + ke;
31
;
– постоянные величины.
Использовав формулу (17), была рассчитана стоимость акционерного капитала:
PVe= 2400 + 1,604 х 140,7 + 2,862 х 60 = 2803,1.
Результат, естественно, оказался значительно ниже, чем при использовании моделей с
ненулевым ростом. Это связано с тем, что модель EBO предназначена для оценки
предприятий при следующих условиях:
на
предприятиях
отсутствуют
реинвестиции,
направленные
на
расширение
производства (новые капитальные вложения и увеличение оборотного капитала);
как следствие этого, объем прибыли не растет;
ожидания относительно будущих потоков основываются на сопоставлении результатов
деятельности предприятия в течение двух лет.
Модифицированная модель EBO
Как уже было отмечено, в модели EBO не учитываются доходы от будущих капитальных
вложений. Чтобы учесть эффект от реинвестирования, расчет должен проводиться
аналогично расчету текущей стоимости компании, примененном для концепции EVA.
Фактически в данном случае мы получаем метод EVA для акционерного капитала. Тогда
необходимо учитывать сверхприбыль от всех капитальных вложений в прогнозный
период с учетом рентабельности акционерного капитала. В таблице 12 приводится
расчет стоимости компании с учетом внесенных изменений. Здесь инвестированный
капитал рассчитывается как доля от общих инвестиций с учетом доли акционерного
капитала в общей сумме капитала.
Таблица 1.12. Расчет стоимости компании с использованием модифицированной модели
EBO
Периоды
Terminal
value
Показатель
0
1
2
3
4
5
ROE
30,86% 30,86% 30,86% 30,86% 30,86% 30,86% 27,49%
ke
25,00% 25,00% 25,00% 25,00% 25,00% 25,00% 25,00%
Capital Invested
2 400
506
596
703
829
977
388
.xt
141
30
35
41
49
57
10
Capitalized .xt
563
119
140
165
194
229
39
1,0000
1,0000 0,8000 0,6400 0,5120 0,4096 0,3277
Present Value
563
119
BE
2400
112
Value of the equity 3
=
504,6
32
106
99
94
13
В результате модификации метода модель EBO дает результат, сопоставимый с
расчетами в рамках других методов, особенно с методом дисконтирования потоков для
акционерного капитала, что вполне логично. В случае подобного расчета претензии к
методу EBO становятся аналогичными таковым для концепции EVA.
33
Сравнительный анализ результатов, полученных с использованием различных
методов
Приведенная ниже таблица иллюстрирует результаты расчета стоимости компании,
полученные всеми рассмотренными методами.
Наименование метода
Полученный
результат
Примечание
Метод дисконтирования свободных
3730,5
денежных потоков для всей фирмы
Метод дисконтирования свободных
денежных
потоков
для
акционерного
капитала
(с 3575,8
использованием формулы расчета
потока с постоянной долей долга)
Несовпадение
с
предыдущим
методом связано с тем, что больший
вклад в стоимость дают более
близкие к дате оценке потоки,
генерирующие меньшую стоимость
Метод дисконтирования свободных
денежных
потоков
для
акционерного
капитала
(с
3573,3
использованием корректирующего
коэффициента для роста стоимости
активов)
Расчет отличается тем, что при
учете
всех
инвестиций
корректируется
стоимость
акционерного капитала за счет
роста стоимости долга. Причины
отличия от первого метода такие же
Метод дисконтирования свободных
3706,5
денежных потоков для всех активов
Полученные
результаты
практически
совпадают
с
результатами метода оценки через
поток для фирмы
Метод, основанный на концепции
3741,6
EVA
Результат выше результата первого
метода, поскольку в данном расчете
стоимости фирмы не учитывается
снижение рентабельности активов
Метод, основанный на модели EBO
2803,1
Результат значительно отличается
от
других,
поскольку
не
учитывается
сверхприбыль
от
реинвестиций
Метод, основанный на модели EBO
3504,6
с учетом модификации
Метод дает сопоставимые с другими
результаты, модификация состоит в
учете
возрастающей
стоимости
активов
34
1.2. Метод контроля основанный на системном подходе
Системный подход к предприятию
Суть системного подхода состоит в том, что предприятие рассматривается как
некоторая действующая система, которая состоит из элементов, управляется,
производит и имеет цель своего существования. Такой подход к предприятию
предлагает отвлечься от рассмотрения тех или иных бизнес процессов и рассмотреть
его извне, как некое единое целое.
С точки зрения системного подхода предприятие - это система, имеющая цель своего
существования, целевую функцию и состоящая из некоторым образом связанных и
управляемых элементов, производящая определенный продукт и потребляющая
ресурсы, что изображено на рисунке 2.
Система (предприятие) производит некоторый продукт (товары, услуги) и потребляет
для производства некоторые продукты (товары, услуги и капитал); результатом работы
системы является прибыль; управляющие связи системы осуществляет менеджмент.
Рис. 1.2 Система "предприятие"
Дадим определения составляющим системы "предприятие".
Цель системы - это выживаемость и развитие. Зачастую происходит
ошибочная подмена целей системы целью собственника. Целью собственника
является максимизация долгосрочной прибыли (имеется ввиду коммерческое
предприятие, управляемое в интересах собственников). Более точная
формулировка цели собственника - это максимизация текущей ценности
ожидаемой долгосрочной прибыли. Угрозу выживаемости предприятия несут
поставщики капитала - собственники и кредиторы, которые могут инициировать
процедуру банкротства. Осуществление цели "выживаемость" для системы
возможно в такой ситуации, когда она будет приносить прибыль, достаточную для
поддержания платежеспособности и не меньшую альтернативной нормы
доходности. Осуществление цели "развитие" для системы возможно в такой
ситуации, когда поставщики капитала будут предоставлять необходимый для
роста капитал. Условием предоставления капитала является превышение
ожидаемой долгосрочной прибылью нормы альтернативной доходности. Из
сказанного видно, что цель собственника и средства достижения целей системы
"предприятия"
совпадают.
Ценность
ожидаемой
долгосрочной
прибыли
определяется процедурой дисконтирования, т.е. в первом приближении
соответствует стоимости бизнеса. Таким образом, можно сказать, что система
"предприятие" потенциально стремится к максимизации своей стоимости.

35
Целевая функция системы - это средство реализации цели собственника,
поскольку предприятие создается и эксплуатируется собственником для
реализации собственных целей. Целью собственника является максимизация
текущей ценности ожидаемой долгосрочной прибыли. Следовательно, целевая
функция системы - прибыль.

Элементы системы - это активы, пассивы и сотрудники предприятия. Активы
- все активы предприятия (за исключением goodwill); они отражают материальное
и нематериальное имущество, непосредственно участвующее в производстве.
Пассивы отражают источники формирования активов, т.е. тот капитал, который
потребляет предприятие, и права владения предприятием и/или его активами
поставщиками капитала. Сотрудники - это коллектив предприятия с его суммой
знаний и опыта, а также сложившийся корпоративный дух.

Управляющие связи элементов системы - функции управляющих связей
элементов системы для достижения поставленной цели выполняет менеджмент
предприятия.

Производимый продукт - товары или
предприятие для их последующей продажи.

услуги,
которые
производит
Потребляемые продукты - это товары и услуги, которые потребляет
предприятие в качестве составных элементов для последующего производства
или перепродажи. Товары - это сырье, полуфабрикаты, энергоносители и т.д.
Услуги - это аренда средств производства и прочие услуги других субъектов
бизнеса, необходимые для существования системы и ее развития.

Определив, таким образом, предприятие как систему, необходимо
следующее понятие системного подхода - системный эффект.
рассмотреть
Системный эффект отражает качество работы системы в целом, т.е. эффективность
использования элементов системы и эффективность управляющих связей. Определить
системный эффект можно через сравнение суммарной стоимости элементов системы и
стоимости системы в целом по ее целевой функции. Таким образом: системный эффект
предприятия - это разница между доходной стоимостью бизнеса и стоимостью его
элементов (ликвидационной стоимостью).
Этот показатель соответствует понятию goodwill (1).
(1),
где:
- системный эффект предприятия (goodwill);
- доходная стоимость предприятия или текущая ценность ожидаемой долгосрочной
прибыли;
чистая
предприятия).
стоимость
элементов
предприятия
(ликвидационная
стоимость
Системный эффект предприятия может быть как положительной, так и отрицательной
величиной. Отрицательная величина отражает экономическое устаревание системы,
иначе говоря, ее неэффективность.
Системный подход к корпорации
Корпорация с позиций системного подхода является системой второго уровня.
Элементами системы "корпорация" являются предприятия, которые в свою очередь
также являются системами.
36
Исходя из выведенных определений, система "корпорация" будет иметь следующее
описание: система, состоящая из некоторым образом связанных и управляемых
элементов (предприятий), созданная с целью повышения эффективности
деятельности своих элементов, используя преимущества интеграции.
Дадим определения составляющим системы "корпорация".
Цель системы "корпорация" - это выживаемость и развитие. Обе цели системы
"корпорация" обеспечиваются в случае, если корпорация дает дополнительные
экономические преимущества владельцам капитала в сравнении с владением
раздельными (независимыми) предприятиями, составляющими корпорацию. Это
условие можно записать следующим образом: выживаемость и развитие системы
"корпорация" обеспечивается в случае, когда ее ожидаемая приведенная долгосрочная
прибыль больше суммы ожидаемой приведенной долгосрочной прибыли предприятий.
Невыполнение указанного условия ведет к возникновению опасности ликвидации
корпорации. При этом, поскольку корпорация является объедением предприятий
посредством корпоративных связей, ликвидация корпорации означает разрыв
корпоративных связей, что и является в свою очередь ликвидацией системы
корпорация. В корпорации построенной в виде холдинга разрыв корпоративных связей
будет означать продажу материнской компанией акций и долей владения
предприятиями-членами корпорации. Можно сказать, что система потенциально
стремиться к увеличению своего системного эффекта.
 Целевая
функция системы "корпорация" – прибыль.
 Элементы
системы - это предприятия члены корпорации и предприятие корпоративный центр (материнская, головная или управляющая компания).
 Связи
элементов системы - основными связями элементов системы является
долевое участие головного предприятия в капитале компаний членов корпорации.
 Управляющие
связи элементов системы - функции управляющих связей
элементов системы для достижения поставленной цели выполняет менеджмент
корпоративного центра.
 Результат
действия системы - экономический эффект от интеграции элементов
системы.
Следует отметить, что в корпорации категория поставщики капитала распадается на
три составляющих (в предприятии их два):
 генеральный
собственник - собственник корпоративного центра;
 собственники
меньшинства - собственники, владеющие остаточной долей
капитала предприятий членов корпорации, притом, что доминирующим
владельцем является корпоративный центр;
 кредиторы.
Определив, таким образом, корпорацию как систему, необходимо рассмотреть ее
системный эффект.
Поскольку системный эффект отражает качество работы системы в целом, т.е.
эффективность использования элементов системы и эффективность управляющих
связей, то определение системного эффекта можно через сравнение суммарной
стоимости элементов системы и стоимости системы в целом. Еще одной возможностью
выразить
системный
эффект
корпорации
является
денежное
выражение
"производимого системой продукта", т.е. приведенного экономического эффекта от
интеграции элементов системы. Таким образом, эффект рассматриваемой системы
второго уровня равнозначен корпоративному эффекту.
37
Корпоративный эффект - это разница между доходной стоимостью корпорации и
стоимостью ее элементов (предприятий) (2).
(2),
где:
- системный эффект второго уровня (корпоративный эффект);
- доходная стоимость корпорации или текущая ценность ожидаемой долгосрочной
прибыли;
чистая
корпорации).
стоимость
элементов
корпорации
(ликвидационная
стоимость
Системный подход в оценке бизнеса
Оценка бизнеса с позиций системного подхода должна строиться с учетом возможных
состояний предприятия как системы. Система может находиться в следующих
состояниях: остаться существовать в текущем состоянии, существовать с некоторыми
изменениями, система перестанет существовать. Таким образом:
 бизнес
(система) оценивается целиком в существующем состоянии;
 бизнес
(система) оценивается с учетом внесения определенных изменений в
бизнес (систему);
 бизнес
(система) оценивается с учетом его ликвидации.
В таком случае оценка бизнеса, основывающаяся на положениях системного подхода, это оценка стоимости предприятия учитывающая все активы, пассивы и менеджмент
предприятия, исходящая из возможных состояний предприятия.
Поскольку оценка стоимости бизнеса исходит из предположения того или иного способа
продажи предприятия, то необходимо рассмотреть существующие варианты продажи
предприятия и сопоставить их видам стоимости бизнеса.
Продажа предприятия целиком (без
обоснованной рыночной стоимости.
нарушения
системы).
Это
соответствует
Продажа доли собственности не нарушает системы, всего лишь меняется структура
пассивов (иногда при этом меняется менеджмент, но система от этого не разрушается,
а всего лишь видоизменяется). Это соответствует обоснованной рыночной стоимости.
Продажа системы или доли собственности таким образом, что предприятие (система)
становится элементом системы высшего уровня (корпорации), но система при этом не
разрушается, а трансформируется (даже при слиянии). Это соответствует
инвестиционной стоимости бизнеса.
Продажа предприятия с нарушением (разрушением) системы - это ликвидация системы,
т.е. ликвидационная стоимость. Ликвидационная стоимость равна стоимости продажи
активов предприятия (по отдельности или целиком) за вычетом долгов (заемных
пассивов), транзакционных расходов по реализации активов расходов и стоимости
ликвидации системы (расходы на увольнение работников, на юридические процедуры
ликвидации предприятия и т.д.).
С точки зрения системного подхода к предприятию и его стоимости стандарты
стоимости бизнеса приобретают следующий смысл:
Ликвидационная стоимость - это чистая стоимость элементов предприятия, т.е. чистая
стоимость активов предприятия (чистая балансовая стоимость) за вычетом расходов на
ликвидацию предприятия как системы.
(3),
38
где:
- чистая стоимость элементов предприятия, или суммарная стоимость продажи
активов предприятия за вычетом кредиторской задолженности и кредитов
предприятия;
- расходы на ликвидацию предприятия как системы.
Обоснованная рыночная стоимость - это стоимость предприятия как системы элементов,
т.е. чистая стоимость элементов плюс системный эффект предприятия (goodwill). При
этом обоснованная рыночная стоимость не может быть ниже ликвидационной стоимости
предприятия.
(4)
где:
- обоснованная рыночная стоимость предприятия.
Инвестиционная стоимость - это стоимость предприятия как элемента системы высшего
порядка (подсистемы корпорации), т.е. стоимость элементов плюс системный эффект
первого порядка (goodwill) плюс доля данного предприятия в системном эффекте
второго порядка (корпоративный эффект).
(5),
где:
- инвестиционная стоимость предприятия;
- доля данного предприятия в системном эффекте второго порядка (корпоративный
эффект). Может быть как положительной, так и отрицательной величиной.
Основная идея, заложенная в системном подходе к оценке стоимости бизнеса, состоит
в том чтобы сравнить две вида стоимости - стоимость предприятия как системы (в
целом), и стоимость имущества предприятия (его элементов).
Цена имущества будет отражать альтернативный способ дохода для собственника, т.к.
он может получить доход от деятельности предприятия и от продажи предприятия
(прав собственности), но еще он вправе ликвидировать предприятие. Во-первых, при
таком подходе возможно выбрать лучший способ использования предприятия,
приносящий наибольший доход. Во-вторых, сравнение двух оценок отражает
эффективность предприятия, его системный эффект. Если суммарная стоимость
элементов больше стоимости действующей системы (предприятия), то система
(предприятие) неэффективна и, следовательно, от предприятия необходимо
избавляться или реструктуризировать.
При предложенном подходе становится ясно, что предприятие как система не может
быть проанализировано (оценено) без учета всех своих составляющих, поскольку это
нарушит его целостность и даст некорректные результаты. Оценка бизнеса, основанная
на подходах и методах оценки, не учитывающих такую важную часть бизнеса как
менеджмент и эффективность системы (goodwill), некорректна, если она не
предусматривает ликвидацию бизнеса. В случае применения одного из таких методов
нарушается принцип оценки бизнеса как системы, поскольку система не может
существовать без управляющих связей своих элементов, и не может быть оторвана от
результатов своего существования.
Использование затратного метода (метода восстановительной стоимости активов) также
оказывается некорректным. Этот метод показывает какие затраты необходимо понести
сейчас для воссоздания точной копии предприятия. При его использовании не
учитывается то, что структура активов зачастую далека от идеала. Это отклонение
39
происходит за счет эволюции предприятия, система постоянно изменяется в
соответствии с изменениями окружающей среды, и в каждый конкретный момент
времени существует оптимальное ее состояние, к которому предприятие как система
стремится. Но все изменения системы значительно растянуты во времени и в каждый
конкретный момент система не будет находиться в своем оптимальном состоянии.
Воссоздание же неоптимальной структуры нерационально и противоречит одной из
основных
предпосылок,
описывающих
поведение
экономических
субъектов.
Проявлением рационального поведения будет создание другой системы с системным
эффектом, соответствующим анализируемой, но при меньших затратах, или при том же
уровне затрат, но с большим системным эффектом.
Системный подход в оценке корпорации
Оценка корпорации с позиций системного подхода строиться аналогично оценке
предприятия с учетом возможных состояний корпорации как системы. При таком
подходе возможны следующие варианты:

корпорация (система) оценивается целиком в существующем состоянии;
корпорация
изменений;


(система)
оценивается
с
учетом
внесения
определенных
корпорация (система) оценивается с учетом ее ликвидации.
Поскольку оценка стоимости корпорации исходит из предположения того или иного
возможного состояния корпорации, то необходимо рассмотреть существующие
варианты возможной продажи корпорации и сопоставить их видам стоимости.
Вариант продажи корпорации целиком (без нарушения системы). Это соответствует
обоснованной рыночной стоимости корпорации.
Продажа или приобретение одного или нескольких элементов системы (предприятий),
сама система при этом не разрушается, а трансформируется. Это соответствует
обоснованной рыночной стоимости корпорации с учетом предполагаемых изменений.
Продажа всех элементов системы (предприятий) с разрушением системы - это
ликвидация системы. Поскольку корпорация является системой второго уровня, то
ликвидация корпоративных связей (уменьшение количества элементов до единицы) и
является ликвидацией самой корпорации.
Исходя из сказанного, виды стоимости в применении к корпорации принимают
следующий смысл:
Обоснованная рыночная стоимость корпорации - это стоимость всех элементов
корпорации как независимых компаний плюс системный эффект второго уровня
(корпоративный эффект), т.е. сумма стоимостей предприятий как систем элементов
плюс системный эффект второго уровня.
(6)
где:
- обоснованная рыночная стоимость корпорации;
- доля стоимости предприятия, входящего в корпорацию, принадлежащая
генеральному собственнику.
Необходимо отметить, что по логике построения показатель
40
соответствует
.
Поскольку, во-первых, "доля стоимости предприятия, входящего в корпорацию,
принадлежащая генеральному собственнику", может быть определена только как
обоснованная рыночная стоимость продажи акций и/или долей участия компаний
членов корпорации. Во-вторых, материнская компания принадлежит генеральному
собственнику. Тогда, исходя из (2):
соответствует
.
На основании приведенных положений (2) можно записать следующим образом:
. (3)
Ликвидационная стоимость корпорации равна стоимости корпоративного центра
(материнской компании) как отдельного предприятия исходя из предположения, что
корпоративные связи ликвидированы (акции и/или доли участия компаний членов
корпорации проданы).
(7),
где:
- стоимость корпоративного центра (материнской компании) как отдельного
предприятия исходя из предположения, что корпоративные связи ликвидированы.
Оценка корпорации с позиций системного подхода требует определения двух видов
стоимостей корпорации - обоснованной рыночной стоимости и ликвидационной
стоимости. Определенные стоимости корпорации будут отражать два альтернативных
способа ее использования с целью получения дохода - использование корпорации как
действующей системы и реализацию ее элементов как отдельные активы. Данные
стоимости могут послужить для таких целей собственника как - обоснование цены
купли-продажи и установление размера выручки при упорядоченной ликвидации.
Сравнение данных стоимостей будет являться основной информацией при принятии
решения о варианте распоряжения собственностью.
Исходя из полученных стоимостей, появляется возможность расчета корпоративного
эффекта, который будет отражать качество работы системы. Определение
корпоративного эффекта может являться дополнительным стимулом к проведению
оценки корпорации и представлять отдельный интерес, не меньший чем стоимость
корпорации, для собственника(ов) корпорации. А дальнейшая интерпретация
составляющих корпоративного эффекта позволит найти слабые звенья корпорации и
оптимизировать ее структуру.
41
1.3. Метод контроля основанный на оценке стоимости акций
предприятия: основные методики
Часто, для того чтобы привлечь инвестора к участию в инновационном проекте,
необходимо заинтересовать его долей в собственности предприятия. Если речь идет об
акционерном обществе, то осуществить это можно продажей некоторого пакета акций.
В этой главе рассмотрены основные общепринятые методики, включая методики,
адаптированные к российскому рынку. В настоящее время все методы определения
стоимости акций можно условно разделить на следующие категории: по доходу на
вложенные денежные средства за единицу времени с учетом инфляции, а также
эффективности альтернативных вариантов размещения капитала; по доле активов,
приходящихся на одну акцию; на основе расчета коэффициентов и индексов,
комплексно характеризующих предприятие.
В российских условиях наиболее удачный и точный подход в оценке стоимости акций
реализуется путем анализа гипотетических покупателей – инвесторов, которых условно
можно разделить на следующие категории: Тип А – инвестор, приобретающий акции в
надежде получить дивиденды; Тип В – инвестор, покупающий акции с целью
приобретения контроля над предприятием и ставящий своей целью не только получать
дивиденды, но и принимать активное участие в выработке тактики и стратегии
компании; Тип С – инвестор, приобретающий акции на непродолжительный срок с
целью их последующей перепродажи по более высокой цене. Более конкретное
определение метода в зависимости от цели приобретения акций делается на основании
размера приобретаемого пакета акций (табл.1.13).
Таблица 1.13.
Размер пакета акций, %
Возможности держателя
пакета акций
Метод оценки акций
Менее 10
Контроль за деятельностью
предприятия практически
отсутствует, возможно лишь
получение дивидендов или
продажа пакета более
крупным акционерам
Дивидендный подход
От 10 до 25
Способность блокирования
некоторых решений,
касающихся развития
предприятия, при
взаимодействии с другими
акционерами, возможность
стать инициаторами общего
собрания
Дивидендный подход
Более 25
Возможность
самостоятельно блокировать
Оценка на основе
некоторые решения,
доходности акций и
касающиеся развития
анализа их
предприятия, в большинстве
распыленности
случаев право выдвижения
кандидата в состав совета
42
директоров
От 51 до 75
Возможность проведения на
собрании обычных
резолюций, действенный
контроль за деятельностью
предприятия и советом
директоров
Дивидендный подход
или оценка на основе
будущих денежных
поступлений
Более 75
Возможность проведения
специальных резолюций
вплоть до ликвидации
общества, обеспечение
численного большинства в
составе совета директоров,
весьма велика вероятность
"проведения" на должность
генерального директора
своего кандидата
Дивидендный подход,
оценка на основе
будущих денежных
поступлений, оценка на
основе будущей
ликвидационной
стоимости
Существует также методика Британского инвестиционного банка S.G. Wartburg, которая
рассчитывает относительный показатель стоимости предприятия, который в
дальнейшем рассматривается как инвестиционная привлекательность акций. Методика
факторного анализа фирмы «Дюпон де Немур» для определения инвестиционной
привлекательности
акций
предусматривает
расчет
таких
показателей,
как:
коэффициент финансовой зависимости, рентабельность собственного капитала и т.д.
Необходимо отметить, что для закрытого акционерного общества не существует
корректного экономического понятия «рыночная стоимость акции», так как акции
предприятия не могут быть проданы неопределенному кругу лиц и, следовательно, не
может быть найдена равновесная рыночная цена между несуществующими спросом и
предложением.
Метод дисконтированного потока будущих денежных поступлений
В данном методе стоимость акции рассчитывается исходя из имеющихся данных по
планируемым объемам производства, текущих цен на продукцию, требуемых сроков
окупаемости акций. При этом объемы производства и прибыли для расчета
формируются на основании фактических данных за предшествующие годы. В качестве
требуемого срока окупаемости в этом и других методах используется общепринятый в
международной практике максимально возможный период окупаемости финансовых
вложений в акции в странах с нестабильной экономикой и ограниченным
экономическим горизонтом – 3 года:
(5.12),
где
- сумма дивидендных поступлений по результатам работы предприятия;
- прибыль инвестора от реализации продукции, полученной по льготным ценам;
Ek - сумма затрат на реконструкцию предприятия;
A - выпущенное количество обыкновенных акций;
k - номер отчетного временного интервала;
43
Y - срок окупаемости проекта (количество временных интервалов);
- величина относительного обесценивания капитала за отчетный период (инфляция
рубля по отношению к валюте инвестирования).
Оценка по дивидендному доходу
Рассматриваемый подход предполагает расчет стоимости акции исходя из двух
параметров: приемлемого уровня годовой доходности и размера дивидендов за год. В
качестве параметра для определения уровня годовой доходности целесообразно
использовать годовую процентную ставку на вклады в банках стран со стабильной
экономикой – 4%.
Расчет производится по формуле:
(5.13),
где C - расчетная цена акции;
D - объем дивидендов на обыкновенные акции в денежном выражении;
A - количество выпущенных обыкновенных акций;
r - процентная ставка приемлемого уровня доходности – 4%, как указывалось выше.
Оценка по будущим денежным поступлениям
Данный метод подразумевает исследование перспектив развития компании, поэтому
оценка пакета акций производится на основании возможной реализации бизнес-плана,
плана реконструкции и/или развития с заданным сроком окупаемости. Анализ
дисконтированных денежных потоков, возникающих при исполнении бизнес-плана,
позволяет определить максимально возможную стоимость акции.
В качестве срока окупаемости используется общепринятый в международной практике
максимально возможный период окупаемости финансовых вложений в акции в странах
с нестабильной экономикой и ограниченным экономическим горизонтом – 3 года.
Для расчета используется следующая формула:
(5.14),
где C - расчетная цена акции;
Dk - поступления или затраты на один временной интервал (шаг расчета);
A - количество эмитированных обыкновенных акций;
Y - требуемое количество шагов расчета (срок окупаемости проекта);
k - номер отчетного временного интервала;
- величина относительного обесценивания капитала
интервал - принимается безрисковая ставка дохода – 25%.
за
отчетный
временной
Под переменной понимаются поступления и расходы в отношении инвестора,
планирующего приобрести акции. Под доходами от владения акциями рассматриваются
дивиденды и возможные выгоды, такие, как льготные цены при закупке товара у
предприятия-производителя.
44
Методика Международной ассоциации предприятий с собственностью
работников (МАПСР)
Сущность этого способа оценки акций заключается в том, что стоимость предприятия и
его ценных бумаг можно определить исходя из суммы дисконтированных потоков
ежеквартальной чистой прибыли и амортизационных отчислений. Формула расчета
следующая:
(5.15),
где C - расчетная цена акции;
Pk - сумма ежеквартальной чистой прибыли;
A - количество выпущенных обыкновенных акций;
- величина относительного обесценивания
принимается безрисковая ставка дохода – 25%.
капитала
за
отчетный
период
–
Оценка по балансовой стоимости активов
Оценка по балансовой стоимости активов характеризует «подкрепленность» акций
активами
предприятия.
При
этом
расчеты
производятся
по
формуле:
(5.16)
C(b) - балансовая стоимость всех активов предприятия, включая основные средства и
товарно-материальные запасы;
Am - амортизационные начисления на основные фонды (начисленный износ) – здесь не
вычитаются, так как в балансе указана стоимость основных средств без начисленного
износа;
O - сумма краткосрочных и долгосрочных обязательств предприятия;
c(p) - суммарная номинальная стоимость всех привилегированных акций – отсутствует;
A - количество выпущенных обыкновенных акций.
1.4. Метод контроля финансовой устойчивости предприятия
Оценка финансовой устойчивости предприятия может быть произведена на основании
соответствующего этому предприятию класса финансового состояния, а также
коэффициентов финансовой зависимости и финансового риска. Присвоение
предприятию
класса
финансовой
устойчивости
осуществляется
на
основе
классификации предприятий, по степени риска исходя из фактического уровня
показателей финансовой устойчивости и рейтинга каждого показателя, выраженного в
баллах (методика «Интегральная балльная оценка финансовой устойчивости»). Далее
согласно инвестиционным положениям при принадлежности предприятия первому
классу (перечень классов и показателей приведены ниже) цена за акцию
рассчитывается по номинальной стоимости, при каждом следующем классе с
первоначальной цены снимается по 15%.
I – предприятия с хорошим запасом финансовой устойчивости, позволяющем быть
уверенным в возврате заемных средств;
II – предприятия, демонстрирующие некоторую степень риска по задолженности, но
еще не рассматриваются как рискованные;
45
III – проблемные предприятия. Здесь вряд ли существует риск потери средств, но
полное получение процентов представляется сомнительным;
IV – предприятия с высоким риском банкротства даже после принятия мер по
финансовому оздоровлению. Кредиторы рискуют потерять свои средства и проценты;
V – предприятия высочайшего риска, практически несостоятельные.
Определения:
1) Основной капитал (внеоборотные активы) = основные средства + долгосрочные
вложения + нематериальные активы.
2) Оборотный капитал (текущие активы) = запасы + дебиторская задолженность +
краткосрочные финансовые вложения + денежная наличность.
3) Собственный капитал = Уставный капитал + Резервный капитал + Добавочный
капитал + Фонд накопления + Нераспределенная прибыль + Целевые финансирование
и поступления.
4) Капитал предприятия = Основной капитал (внеоборотные активы) + оборотный
капитал (текущие активы).
5) Заемный капитал
задолженность.
=
лизинг
+
кредиты
банков
+
займы
+кредиторская
6. Собственный оборотный капитал = Текущие активы – Краткосрочные финансовые
обязательства.
7) Первая группа текущих активов: Денежные средства - Краткосрочные финансовые
вложения.
8) Вторая группа текущих активов: Готовая продукция – Товары отгруженные.
Дебиторская задолженность, платежи по которой ожидаются в течение 12 месяцев.
Формулы:
1) Коэффициент независимости
, должен быть больше 0,6
2) Коэффициент финансовой зависимости
.
3) Коэффициент финансового риска (плечо финансового рычага)
, не должен превышать 0,7.
Чем выше уровень первого показателя и ниже уровни второго и третьего, тем
устойчивее финансовое состояние предприятия.
4) Коэффициент текущей ликвидности
, должен быть больше 2
5) Коэффициент быстрой ликвидности
46
должен быть больше 1,0
6) Коэффициент абсолютной ликвидности
, должен быть более 0,25.
7) Коэффициент обеспеченности собственными оборотными средствами
.
8) Коэффициент обеспеченности запасов собственным капиталом
.
Таблица 1.14. Пример фактических показателей финансовой устойчивости предприятия
с определением принадлежности к классу устойчивости
На начало года
На конец года
Наименование
фактический кол-во
фактический кол-во
показателя
класс
класс
уровень
баллов
уровень
баллов
К-т
финансовой
0,08
независимости:
0
VI
0,02
0
VI
К-т
текущей
1,00
ликвидности:
1,5
V
1,02
1,5
V
К-т
быстрой
1,00
ликвидности:
18
I
1,02
18
I
К-т
абсолютной
ликвидности:
16
II
0,13
8
IV
К-т
обеспеченности
собственными 0,00
оборотными
средствами:
0
VI
0,02
0
VI
К-т
обеспеченности
запасов
0,00
собственным
капиталом:
0
VI
-0,17
0
VI
0,27
Класс финансовой устойчивости,
которому
принадлежит 4
предприятие
47
5
Общие
показатели
финансовой На
начало На
конец Граничное
устойчивости и риска банкротства
года
года
значение
Коэффициент финансовой зависимости: 1,27
1,13
Коэффициент финансового риска:
48,32
16,51
48
Не выше 0,7
1.5. Метод контроля основанный на применении доходных моделей
оценки стоимости компании
Экономические аспекты оценки стоимости и эксплуатации недвижимости, и
действующего бизнеса компании на основе доходного подхода. Настоящая глава ставит
перед собой три цели: показать хитросплетения различных вариантов расчета
рыночной стоимости объектов оценки, критерий, на основе которого можно строить
оптимальные модели инвестиционного поведения на рынке недвижимости, а также
структуру зависимостей между денежными потоками и ставками дисконтирования.
1. Доходные модели стоимости
При расчете рыночной стоимости объекта с использованием доходного подхода
возникает интересный нюанс: значение стоимости, полученное “классически
правильным” способом можно получить еще несколькими “неправильными” (но
похожими) способами. Возможные варианты расчетов представлены в таблице 1.
Таблица 1.15. Возможные варианты расчета рыночной стоимости
Формула
Примечание
Сумма CFi/(1+d)i+ Pликв./(1+d)n, i = 1, n
Сумма CFi*/(1+d)i, i = 1,n
CFi* больше CFi
Сумма CFi/(1+d)i, i = 1, n1
n1 больше n
Сумма CF**i, i = 1, n1
n1 больше n,
меньше CFi
Сумма CFi, i = 1, n2
n2 меньше n1
CF**I
Примечание. В таблице 1 применены следующие обозначения: Pликв. -ликвидационная
(остаточная) стоимость, CFi –базовая годовая арендная ставка в i-м году, руб.; CFi– это
реально выплачиваемая или запланированная к реальным выплатам ставка. Остальные
ставки (CFi*, CF**i) являются искусственно подобранными арендными ставками.
Комментарий. Первая из представленных в таблице 1 формула (выделена жирным
цветом) подразумевает продажу объекта после n лет эксплуатации по остаточной (или
ликвидационной) стоимости Pликв. Такой подход является по сути классическим при
оценке объектов недвижимости. В том случае, если оценивается предприятие не как
объект недвижимости, а как действующий бизнес, слагаемое Pлик заменяют
продленной (или терминальной, от английского terminal –конечный) стоимостью,
равной CFn+1/(d – r), где CFn+1– денежный поток в первый год постпрогнозного
периода, r – ожидаемый темп роста денежного потока в постпрогнозный период.
Все остальные, кроме первой, формулы, представленные в таблице 1, являются
вариантами возможной подгонки под арифметический результат, полученный на
основании расчетов по формуле 1.
2. Стабильность рынка недвижимости и модели оптимального поведения
2.1 Критерий стабильности/нестабильности рынка недвижимости
При увеличении стабильности и благосостояния понижается значение ставки
капитализации – мультипликатора “годовая арендная ставка CF, руб./рыночная
49
стоимость P, руб.” При снижении стабильности и благосостояния наоборот – ставка
капитализации повышается.
Таким образом, рост стабильности характеризуется следующим неравенством:
(dCF/dP) меньше 1,(2.1.1)
а рост нестабильности – (dCF/dP) больше 1.(2.1.2)
2.2 Модели оптимального поведения на рынке недвижимости
Пусть существуют средние значения CFсриPср. Тогда, с учетом текущих значений CF,
Pи вышеприведенного критерия, можно рекомендовать следующие конкретные
действия (см. Табл. 1.16.:
Таблица 1.16. Инвестиционные рекомендации
№ P
п/п
1
CF
dCF/dP Что (выгоднее) делать?
Покупателю/
Продавцу/
арендатору
арендодателю
меньше меньше меньше Покупать,
если
текущая Наоборот
Pср
CFср
1
тенденция – понижение цен;
Арендовать,
если
текущая
тенденция – повышение цен
2
меньше меньше больше Покупать,
если
текущая Наоборот
Pср
CFср
1
тенденция – повышение цен;
Арендовать,
если
текущая
тенденция – понижение цен
3
меньше больше меньше Покупать,
особенно
Pср
CFср
1
текущая
тенденция
повышение цен;
если Наоборот
–
текущая
тенденция
–
понижение цен – нетипичная
ситуация
4
меньше больше больше Покупать,
особенно
если Наоборот
Pср
CFср
1
наблюдается рост цен; менее
выгодно
покупать,
если
наблюдается снижение цен
5
больше меньше меньше Арендовать
Pср
CFср
1
6
больше меньше больше Выжидать и арендовать: такая Наоборот
Pср
CFср
1
ситуация может быть только
при начавшемся понижении цен
7
больше больше меньше Выжидать понижения цен. При Наоборот
Pср
CFср
1
необходимости
немедленного
решения и при снижении цен
лучше арендовать и ждать; при
повышении цен также лучше
50
Наоборот
арендовать
8
больше больше больше Выжидать понижения цен. Если Наоборот
Pср
CFср
1
все
же
надо
на
что-то
решиться, то при тенденции
снижения
цен
лучше
арендовать и платить за очень
короткие промежутки времени,
а при тенденции повышения
цен изучать ситуацию.
3. Взаимозависимости денежных потоков и ставок дисконтирования
Доходный подход, использующий метод дисконтированных денежных потоков, может
рассчитывать стоимость бизнеса:
1)
как рыночную стоимость активов компании: Ра =сумма (ДПаi/(1 + dа)i), где
ДПаi– денежный поток активов компании в i-м периоде, dа - ставка
дисконтирования активов компании в i-м периоде;
2)
как рыночную стоимостьчистых активов(акционерного капитала) компании:
Рча = сумма (ДПчаi/(1 + dча)i) = сумма ((ДПаi – Дпкрi)/(1 + dча)i) = сумма
(ДПаi/(1 + dа)i) - ДПкрi/(1 + dкр)i), где ДПчаi- денежный поток, направленный к
акционерам компании вi-м периоде, ДПкрi– денежный поток, направленный к
кредиторам компании вi-м периоде, dча - ставка дисконтирования чистых активов
(акционерного капитала) компании в i-м периоде, dкр - ставка дисконтирования
обязательств компании в i-м периоде.
Как видно, интерпретация понятия “стоимость бизнеса” в первом и втором варианте
различная. Поэтому, говоря об оценке бизнеса, всегда следует четко понимать, о какой
из вышеприведенных трактовок идет речь. Однако, здесь мы не будем подробно
останавливаться на данных аспектах – вместо этого сосредоточим лучше внимание на
зависимостях между различными видами денежных потоков и соответствующими
ставками дисконтирования.
Для соответствия общепринятым мировым обозначениям и краткости последующего
изложения сделаем следующие замены обозначений:
ДПа =FCFF (Free Cash Flow to Firm) = F,
ДПча =FCFE (Free Cash Flow to Equity) = E,
ДПкр = FCFL (FreeCash Flow to Liabilities) = L,
(1 + dа) = kf,
(1 + dча) = ke,
(1 + dкр) = kl. (3.1)
С учетом вновь введенных обозначений мы можем переписать вторую трактовку
бизнеса (понимаемую как рыночную стоимость акционерного капитала) с позиции
метода дисконтированных будущих потоков следующим образом:
Pча = (Pа– Pl) = сумма (F/kfi) – сумма (L/kli)= сумма (E/kei)= сумма ((F – L)/kei) =
сумма (F/kei) – сумма (L/kei)
(3.2).
Из равенства подчеркнутых слагаемых в (3.2) можно прийти к следующему равенству:
сумма (F/kfi) – сумма (F/kei) = сумма (L/kli) – сумма (L/kei) = сумма (E/kei), (3.3)
после которого – к “каноническому” виду:
51
F(kei- kfi)/kfi= B(kei- kli)/kli= (E/kei), (3.4).
Пользуясь выражением (3.4), содержащим от четырех до пяти компонентов в трех
цепных равенствах (первый член равен второму, второй – третьему, а третий –
первому; всего - шесть различных компонентов), можно по известным значениям
отдельных трех или четырех компонент оценивать значение одной из неизвестных
компонент. Например, если известны значения денежного потока для акционеров (E,
FCFEили ДПча), ставки дисконтирования этого денежного потока de, или dча,и ставка
дисконтирования денежного потока, направленного к кредиторам, -dl, или dкр, то
можно получить значение самого денежного потока, направленного к кредиторам, ДПкр, FCFLили L:
L =Е*(1 + dl)/(de- dl) (3.5).
Как видно из примера, из выражения (3.4) можно получить большое количество
(порядка 16) разнообразных зависимостей, связывающих аналогично (3.5) одни
компоненты с другими.
Затронутая тема интересна еще и тем, что в отличие от хорошо известной зависимости
средневзвешенной стоимости капитала WACC = df= f(de, dl), представленные выше
зависимости практически не освещались в литературе, тогда как их использование
несомненно может быть полезно во многих вопросах приватизации и управления
собственностью.
1.6. Оценка бизнес-линий как основа методики контроля
Бизнес-линию в широком смысле можно определить как совокупность прав
собственности, достаточно долгосрочных привилегий и конкурентных преимуществ,
специального и универсального имущества, технологий, а также контрактов, которые
обеспечивают возможность получать определенные доходы (поток доходов или серию
денежных потоков - cash-stream или stream оf cash-flows).
В таком широком смысле бизнес-линию могут еще называть продуктовой линией. В
инвестиционном анализе бизнес-линию именуют инвестиционным проектом, который
может находиться на разных стадиях своего жизненного цикла (в начале процесса
инвестиций в компоненты бизнес-линии, в середине его, по завершению
инвестиционного процесса и в течение периода получения отдачи от ранее сделанных
инвестиций).
В узком смысле о бизнес-линии говорят как о просто совокупности контрактов,
включая лицензии на вид деятельности и на технологии, которые являются ключевыми
для обусловленного ими потока доходов.
Предметами оценки бизнес-линии могут служить:

продуктовые линии либо инвестиционные проекты;
совокупность контрактов, обеспечивающих закупочные и сбытовые линии
бизнеса.

Предметом оценки в последнем случае может выступать отдельный долгосрочный
контракт, позволяющий регулярно получать определенные дополнительные доходы
или регулярно иметь определенную экономию в затратах. Примерами здесь могут
служить долгосрочные льготные (выгодные) договоры поставки товара по цене выше
рыночной либо, наоборот, долгосрочные льготные договоры закупки ресурса (товара,
сырья, комплектующего изделия, найма работника и пр.) по цене ниже рыночной.
Такой же смысл имеет и оценка долгосрочных льготных договоров аренды
недвижимости или оборудования (для арендодателя — по цене выше рыночной, для
арендатора — по цене ниже рыночной).
52
Оценка бизнес-линий в хозяйственной практике способна иметь пять основных целей:
1)
Оценить все бизнес-линии фирмы для того, чтобы суммой их стоимости
характеризовать
подлинную
рыночную
стоимость
данной
фирмы
как
действующего предприятия.
2)
Определить ориентировочную обоснованную максимальную цену, по
которой держателю составляющих бизнес-линию контрактов можно продать
третьим лицам свою контрактную позицию (права по контакту) в виде
контрактной цессии.
3)
Оценить целиком однопродуктовое предприятие, цена которого совпадает
(без учета нефункционирующих активов) с оценкой его единственной бизнеслинии.
4)
Оценить рыночную ценность инвестиционного проекта, совпадающего с
рассматриваемой бизнес-линией. Это в свою очередь, может быть использовано в
целях отбора инвестиционных проектов для финансирования.
5)
Установить ориентировочную обоснованную рыночную стоимость уставного
(собственного)
капитала
предприятия,
учрежденного
для
реализации
планируемого инвестиционного проекта и имеющего для этого решающие
конкурентные преимущества, но еще не приступившего к реализации
оцениваемого проекта.
Оценка бизнес-линий в расчете на ожидаемые по ним доходы имеет смысл лишь тогда,
когда предполагается ведение этих бизнес-линий в течение всего того периода, за
который ожидаемые доходы включают в данную оценку.
Если длительность периода, в течение которого планируется осуществлять приносящие
доходы операции, окажется короче периода учета в оценке бизнеса потенциально
возможных от него доходов, то оценка бизнеса при таком подходе будет завышена. И
наоборот. При оценке бизнес-линий важны планы конкретного предпринимателя,
касающиеся времени продолжения операций в рамках оцениваемой бизнес-линии.
Цели оценки здесь пересекаются с целями ведения бизнеса и предпочтениями
предпринимателя по поводу времени, к которому ему необходимо накопить доходы для
реализации своих более широких потребительских, инвестиционных и вообще
жизненных планов. Другими словами, период учета в оценке бизнес-линии ожидаемых
по ней доходов не может быть больше "временного горизонта анализа" инвестора, "под
которого " производится оценка.
Первая и вторая из указанных выше целей оценки совпадают, когда предметом оценки
оказывается так называемое "однопродуктовое предприятие", имеющее только одну
бизнес-линию. Этот простой и наглядный случай в последующем часто будет браться в
качестве базового (элементарного).
Оценка ценности (цены) бизнес-линии в применении к оценке инвестиционных
проектов чаще всего используется для оценки вновь начинаемых инвестиционных
проектов, по которым, однако, критично необходимые для их реализации права
собственности, контрактные права, материальные и другие нематериальные активы
имеются именно у того, кто на основе оценки данного проекта принимает решение о
том, финансировать или не финансировать этот проект. Содержание принимаемого
решения также может сводиться и к тому, изыскивать дополнительное финансирование
или нет.
Наконец, тот, кто имеет перечисленные критичные для реализации проекта
конкурентные преимущества, может просто принять решение продать эти
конкурентные преимущества и, таким образом, права на получение ожидаемых по
53
проекту доходов. Максимальной ценой, которую продавец может получить от этого, и
явится результат оценки подобного ещё не начатого бизнеса.
Самой распространенной формой продажи прав (конкурентных преимуществ) на еще
не начатый, но спланированный и реально возможный выгодный бизнес является
перепродажа целиком нового однопродуктового предприятия, которое для реализации
инвестиционного проекта уже учреждено, но которое к данному проекту еще не
приступило.
Оценка фирм
Оценка фирм и долей в них может базироваться на оценке бизнес-линий,
осуществляемых фирмой. Однако она может производиться и исходя из имущества
фирмы. Оба эти подхода естественны для фирмы как предмета оценки, так как фирма юридическое лицо - имеет собственное имущество, расчетный счет, на который
поступают доходы от хозяйственной деятельности.
Промежуточным предметом оценки может быть предприятие, не имеющее статуса
юридического лица. Таким предприятием, которое не совпадает с понятием "бизнеслиния" уже в силу того, что оно способно иметь несколько бизнес-линий, в состоянии
оказаться,
например,
товарищество
на
вере,
коммандитное
товарищество.
Юридической основой подобных предприятий является учредительный договор,
которому присущи характерные черты договора о совместной деятельности — с
распределением затрат и ответственности по обязательствам, с одной стороны, и прав
на получение доходов от целевой деятельности — с другой. Но и в этом промежуточном
случае предметом оценки являются как рыночная стоимость всего такого предприятия,
так и стоимость долей в нем.
Фирма как предмет особой оценки имеет смысл тогда, когда ее рынок объективно
оценить не в состоянии. Это происходит в следующих ситуациях:
оцениваемая фирма является закрытой, т.е. по определению не
подвергается оценке на фондовом рынке (общество с ограниченной
ответственностью, закрытое акционерное общество, товарищества);

оцениваемая фирма является формально открытой, однако не находится в
листинге фондовых бирж потому, что не отвечает их требованиям (по размеру,
открытости финансовой отчетности и пр.); в то же время на внебиржевом рынке
ее постоянная котировка не осуществляется;

оцениваемое предприятие является открытым акционерным обществом,
котируемым на фондовой бирже, но акции фирмы являются недостаточно
ликвидными (по ним мало и редко осуществляются сделки) — так что реально
наблюдаемой рыночной стоимости этих акций нельзя доверять;

весь фондовой рынок в стране недостаточно ликвиден, либо очень сильно
зависит от краткосрочных внеэкономических факторов, результат чего
тождественен предыдущему случаю.

Необходимо заметить, что в России пока особенно характерны две последние ситуации.
Многие
стратегические
пакеты
акций
приобретаются
не
финансовыми
институциональными
инвесторами,
а
другими
промышленными
или
сельскохозяйственными компаниями-смежниками в целях нормализации снабжения и
сбыта. Следовательно, цена акций в таких пакетах соотносится не с доходами по
акциям, а с доходами от сделок на товарных рынках.
Наконец, после серии скандалов на только еще устанавливающемся фондовом рынке
(из-за деятельности "фирм-пирамид") подорвано и еще долго не будет восстановлено
общее доверие к рынку акций как к самому рисковому из разных фондовых рынков.
54
Это ведет к общей недооценке акций на рынке, что усугубляется небольшим его
размером (оборотом), который не в состоянии нейтрализовать слишком сильное
влияние случайных (внеэкономических) факторов на колеблемость фондового рынка в
стране в целом.
Оценка фирм (предприятий) по их имуществу
материальных, так и нематериальных активов.
предполагает
оценку
как
их
Если материальные активы могут быть впрямую переоценены по их рыночной
стоимости, взятой по котировкам их аналогов с соответствующих рынков, то
нематериальные активы, по которым такие рынки чаще всего отсутствуют, могут
оцениваться по принципу оценки тех бизнес-линий, которые они обеспечивают (или
могут обеспечить) в качестве конкурентных преимуществ.
Оценка имущества может также свестись к оценке бизнес-линий и при оценке
финансовых активов, когда в отношении некоторых находящихся в инвестиционном
портфеле предприятия неликвидных акций (паев) компании-эмитенты этих акций
приходится оценивать также отталкиваясь от их бизнес-линий.
Наиболее распространенными и часто встречающимися в мировой практике целями
оценки фирм являются:
1)
Проверить объективность текущей рыночной котировки акций той или иной
открытой компании с достаточно ликвидными акциями, а также текущий
наблюдаемый на рынке тренд в ее изменении: мелким и портфельным инвесторам
это поможет определиться в ожидаемом продолжении или изменении данного
тренда, стратегическим же инвесторам — принять более обоснованное решение о
приобретении или продаже контрольных пакетов такой компании, не опираясь
только на данные фондового рынка.
2)
Следить за рыночной стоимостью закрытых компаний и предприятий с
недостаточно ликвидными акциями, по которым иной способ получить сколь либо
надежную информацию об их рыночной стоимости в принципе недоступен.
3)
Подготавливать предложения по цене купли-продажи закрытых компаний
или предприятий с недостаточно ликвидными акциями.
4)
Использовать при составлении и аудите финансового отчета компаний всех
типов для предоставления их владельцам (и другим внешним пользователем)
полной информации об истинном финансовом положении и перспективах
предприятия.
Результатом оценки компании общепринятыми методами оценки бизнеса всегда
является получение такой оценки собственного (уставного) капитала компании,
которая чаще всего не совпадает со стоимостью ее собственного (уставного) капитала,
указываемой в бухгалтерском балансе предприятия. Ведь на последнюю решающее
влияние оказывают такие не имеющие прямого отношения к истинной стоимости этого
собственного капитала обстоятельства, как существующие нормы амортизации, время
постановки на баланс амортизируемых активов, выбранные методы амортизации.
Капитализированные ранее объявлявшиеся и текущие прибыли могли быть завышены
или занижены вследствие завышения либо занижения самих этих прибылей при
использовании разных методов учета стоимости покупных ресурсов в себестоимости
проданной продукции (ЛИФО, ФИФО, метод средней цены и др.). Наконец, при
повышенной инфляции, на величину балансовой стоимости собственного капитала
способны оказать уровень коэффициенты переоценки основных фондов с учетом
уровня инфляции, а также периодичность проведения такой переоценки.
Недаром получаемую при оценке бизнеса величину стоимости собственного капитала
предприятия, подчеркивая ее отличие от балансовой стоимости собственного
55
(уставного) капитала, в англоязычном обиходе называют "fail value ", т.е. "истинной
(честной) стоимостью".
Владельцам компании, акционерам, пайщикам, а также тем, кому в будущем может
быть предложено купить ее или доли в ней, крайне важно знать, насколько балансовая
стоимость ее собственного (уставного) капитала расходится либо совпадает с оценкой
обоснованной рыночной стоимости этого капитала.
Специальные применения оценки бизнеса
Специальные применения оценки бизнеса предусматриваются законодательством и
касаются достаточно необычных, но все же встречающихся в рыночной экономике
время от времени хозяйственных ситуаций. Некоторые из этих ситуаций типичны для
любой страны с рыночной экономикой, некоторые — только для стран с переходной
экономикой.
Специальные применения относятся к следующим шести основным случаям:
выкуп паев (акций) в закрытых компаниях типа обществ с ограниченной
ответственностью и закрытых акционерных обществ или пая в товариществах при
выходе из их состава одного из акционеров (учредителей, пайщиков);


эмиссия новых акций скрытыми акционерными обществами;

подготовка к продаже предприятий-банкротов, выставляемых на конкурс;
подготовка к продаже приватизируемых предприятии (включая продажу
пакетов их акций, еще остающихся в собственности государства);


обоснование вариантов санации предприятий-банкротов;
проверка цены предложения по акциям закрытых акционерных обществ
крупными профессиональными (венчурными) инвесторами.

Выкуп паев (акций)
В обществах с ограниченной ответственностью законодательство не предусматривает
какого-либо особого порядка оценки подлежащего выкупу пая того члена общества,
который решил выйти из общества. Этот вопрос относится к компетенции устава
общества, т.е. должен быть урегулирован в нем. Альтернативными способами
регулирования указанного вопроса являются:
1)
выходящий из общества член получает от общества компенсацию, равную
номинальной стоимости ранее внесенного им взноса;
2)
выкуп обществом (либо любым другим его членом) пая выходящего из него
члена осуществляется по номинальной стоимости этого пая, индексированной на
накопившуюся за время нахождения в обществе выходящего из него пайщика
инфляцию;
3)
при выходе из общества его член получает компенсацию, равную
номинальной стоимости соответствующего пая плюс приходящиеся на этот пай
капитализированные (не распределенные ранее) прибыли;
4)
выкупная стоимость рассматриваемого пая равняется его рыночной
стоимости, выводимой из рыночной стоимости данной компании, которая
пропорционально распределяется между паями членов общества.
Наиболее обоснованным и в максимальной мере привлекательным для инвесторов
общества с ограниченной ответственностью (гарантирующим их права) представляется
последний способ. И именно для его реализации необходимо согласованное
(предусмотренное в уставе) определение рыночной стоимости компании и ее паев. При
56
этом оценка компании может быть поручена аудиторской либо специализированной
оценочной фирме.
Примерно та же ситуация создается в закрытых акционерных обществах, когда речь
идет об определении в их уставе принципов оценки стоимости акций, которые
желающими выйти из общества акционерами должны сначала предлагаться другим
акционерам общества.
Все изложенное выше касается и учредителей
ответственностью, закрытых акционерных обществ.
обществ
с
ограниченной
Согласно действующему российскому законодательству, после вступления в силу с
января 1996 года Закона “Об акционерных обществах”, выкуп акций акционерными
обществами у своих акционеров осуществляется только по рыночной стоимости этих
акций, которая, в случае закрытых компаний, определяется в соответствии с
общепринятыми методами оценки бизнеса.
Эмиссия новых акций
Выпуск новых акций является важнейшим способом привлечения дополнительного
капитала акционерными обществами — как открытыми, так и закрытыми. Однако
выпуск новых акций в состоянии оказаться и инструментом разрушения фондового
рынка, если компании-эмитенты будут, по разным причинам, не в состоянии
реинвестировать получаемые с фондового рынка средства в проекты, способные
принести дополнительные прибыли и обеспечить доходность выпущенных акций.
Наиболее вероятной и часто встречающейся причиной указанной неспособности
перспективно реинвестировать фонды, полученные от размещения на рынке новых
акций, является то, что компания заведомо не в состоянии это сделать, так как
нуждается по крайней мере в части этих средств для: покрытия своих текущих
убытков, простого поддержания имеющихся мощностей, пополнения собственных
оборотных средств, осуществления плановых выплат по ранее взятым кредитам,
уплаты по просроченным долгам и т.п.
В финансовой теории применительно к неэкстремальным случаям это объясняется так
называемым "разводнением" акций, когда не приносящие дополнительных прибылей
средства от размещения новых акций тем не менее увеличивают обязательства фирмыэмитента по выплате дивидендов возросшему числу акционеров, что приводит к
сокращению дивидендных доходов акционеров.
Причем из публикуемых финансовых отчетов компании-эмитента при поверхностном и
даже более глубоком анализе практически невозможно или очень затруднительно
установить, какова вероятность описанного сценария. Здесь сказываются и
вероятность завышения объявляемых прибылей и недоамортизация основных фондов
вследствие неприменения методов ускоренной амортизации, невозможность провести
корректный
сравнительный
анализ
финансовых
коэффициентов
фирмы
в
сопоставлении с аналогичными коэффициентами других компаний отрасли,
некачественность аудита отчетности и другие факторы.
В этой ситуации и находит специальное применение оценки бизнеса. Принцип этот
прост:
перед тем, как разрешить эмиссию новых акций проверяют: в каком
соотношении находятся балансовая и оценочная стоимости собственного
капитала компании-эмитента;

если оценочная стоимость собственного капитала данного предприятия
больше, чем балансовая стоимость, то эмиссия новых акций разрешается —
причем как раз на величину выявленного превышения;

57
если оценочная стоимость собственного капитала фирмы-эмитента меньше,
чем балансовая стоимость этого капитала, то эмиссия акций не разрешается;

в последнем случае акционерное общество, желавшее выпустить новые
акции, обязано уменьшить величину стоимости своего собственного (уставного)
капитала в бухгалтерском балансе общества как раз на разницу между оценочной
стоимостью предприятия и объявлявшейся балансовой стоимостью его
собственного (уставного) капитала.

Разрешение на разрешать эмиссию акций имеют органы, контролирующие фондовый
рынок, В России ими являются Федеральные комиссии по ценным бумагам. В России
Закон “Об акционерных обществах”, вступивший в силу с января 1996 года
предусматривает, что эмиссия новых акций может быть произведена ровно на ту сумму,
на которую оценочная величина стоимости собственного (уставного) капитала
общества-эмитента превышает величину балансовой стоимости этого капитала.
Если же эта разница отрицательна, то на нее в балансе предприятия-эмитента
стоимость его собственного (уставного) капитала должна быть уменьшена — с
приведением в соответствие остаточной балансовой стоимости материальных и, в
особенности, нематериальных активов ( при этом российское законодательство ставит
предел — в 2000 минимальных месячных заработных плат — для минимальной
балансовой стоимости уставного капитала действующих акционерных обществ;
предприятия, чей переоцененный уставной капитал опускается ниже данной отметки,
должны ликвидироваться).
Подготовка к продаже предприятий-банкротов
Оценка бизнеса составляет одну из важнейших задач внешних управляющих,
назначаемых по решению суда на, предприятия признанные судом банкротами.
Важнейшей составной частью подготовки предприятия-банкрота к продаже является
правильная оценка и рыночная стоимость предприятия.
При этом здесь важны следующие аспекты.
1)
Цена, по которой предприятие или доли в нем будут предлагаться к
продаже, не должна быть, с одной стороны, занижена, так как этим был бы
нанесен прямой имущественный ущерб кредиторам банкрота. Он заключается в
том, что выручка от продажи покроет тогда меньшую часть долгов
несостоятельного предприятия и его кредиторам будет, соответственно,
недовыплачена компенсация по долгам.
2)
Указанная цена, с другой стороны, не должна быть завышена, потому что и
в этом случае кредиторам банкрота был бы нанесен ущерб, который состоит в
задержке получения ими компенсации по долгам из-за того, что при завышенной
цене предложения на продаваемое предприятие не удастся найти инвесторов и
все равно эту цену придется впоследствии снижать.
3)
Если
известны
потенциальные
покупатели
(инвесторы),
оценка
готовящегося к продаже несостоятельного предприятия должна проводиться
применительно
к
предполагаемым
планам,
деловым
возможностям
и
информированности конкретных инвесторов. Для разных инвесторов она может
быть тоже разной. На этот аспект в следующей главе будет обращено особое
внимание в связи с концепцией так называемой инвестиционной стоимости
предприятия.
4)
Оценка
выставляемых
на
продажу
предприятий
может
быть
многовариантной еще и потому, что до этой продажи внешними управляющими
может быть, с согласия и по поручению кредиторов банкрота, проведен больший
58
или меньший комплекс мероприятий по предварительной санации данного
предприятия, что, естественно, повлияет на итоговую (после завершения
санации) оценку предприятия и запрашиваемую за него цену.
Подготовка к продаже приватизируемых предприятий (или пакетов их акций,
еще остающихся в собственности государства)
Применение оценки бизнеса в данном случае в принципе имеет те же особенности,
которые отмечались в связи с подготовкой к продаже предприятий-банкротов.
Отличия заключаются лишь в том, что:
приватизируемые предприятия совсем не обязательно являются банкротами
(хотя в ряде случаев они действительно фактически приближаются к
несостоятельности или могут уже фактически являться несостоятельными) —
чаще они являются нормально работающими либо способными нормально
работать;

выручка от продажи приватизируемых предприятий или приватизируемых
государственных пакетов акций направляется не кредиторам предприятия, а
бывшему собственнику, т.е. государству (в федеральный либо местный бюджет).

С учетом этих отличий все четыре аспекта остаются справедливыми. Значимость и
трудности правильной оценки приватизируемого предприятия (либо предприятия, чьи
пакеты акций приватизируются) только возрастают, так как указанная оценка в этом
случае осуществляется под сравнительно более слабым контролем коммерчески не
заинтересованных (в отличие от кредиторов предприятия-банкрота) государственных
чиновников. Усиливается вероятность неосознанного или даже сознательного (под
давлением заинтересованных лип) занижения стоимости выставляемых на продажу
объектов. Значит, при обосновании продажной (в том числе стартовой на торгах) цены
приватизируемых предприятий и их отдельных пакетов тем строже следует
руководствоваться принятыми в мировой практике методами оценки бизнеса.
Обоснование вариантов санации предприятий-банкротов
Санация предприятий-банкротов (официально объявленных таковыми либо фактически
несостоятельных, но, тем не менее, выставляемых на приватизацию) предполагает их
финансовое оздоровление, направленное на повышение цены, по которой эти
предприятия могут быть проданы.
Задача оценки бизнеса применительно к процессу санации финансово кризисных
предприятий видоизменяется. Она заключается в прогнозировании оценочной
стоимости предприятия после того, как будет выполнен запланированный комплекс
санационных мероприятий, т.е. в прогнозировании будущей — по истечении периода,
отведенного на санацию — обоснованной рыночной и инвестиционной стоимости
предприятия.
При этом эта стоимость будет многовариантной — в зависимости от того, какие
конкретные санационные мероприятия будут одобрены. На предприятиях, официально
объявленных банкротами, сформулированная выше задача становится одной из
важнейших функций профессионально подготовленных внешних управляющих. В своем
отчете об оценке предприятия-банкрота, который ими должен быть представлен
собранию кредиторов после назначения этих управляющих (в России — в
трехмесячный срок после назначения антикризисного управляющего судом), в
интересах кредиторов они должны не просто констатировать, сколько предприятиебанкрот стоит на данный момент. Они должны также представить на решение
кредиторов как минимум две альтернативы:
59
продавать предприятие по его текущей и, как правило, весьма низкой
определенной ими цене;

согласиться на более продолжительную санацию предприятия-банкрота,
которая, если исходить из предложенного плана санационных мероприятий и
прогнозных оценок стоимости предприятия после санации, позволит повысить
продажную цену предприятия и увеличить выручаемые для кредиторов от его
продажи средства.

С учетом фактора времени и , возможно, потребующихся от кредиторов для санации
дополнительных затрат кредиторы могут сами выбрать альтернативу.
Санационные мероприятия, влияющие на оценку бизнеса, могут быть трех родов:

санация в режиме экономии;
санация на основе вновь начинаемых инвестиционных проектов
(краткосрочных или с коротким сроком окупаемости, с небольшими стартовыми
инвестициями);

санация на основе продолжения ранее начатых на предприятии
перспективных инвестиционных проектов, на которые ему не хватило времени и
средств, но которые обещают в скором времени значительную отдачу.

Особенно интересными и многообещающими способны оказаться санационные
мероприятия второго рода — на основе удачно подобранных вновь начинаемых
инвестиционных проектов с коротким сроком окупаемости. Эти проекты чаще всего
базируются на инновациях.
Финансирование санационных мероприятий, выходящих за рамки режима экономии.
Во-первых, оно часто ложится на плечи самих кредиторов предприятия-должника — в
форме реструктуризации на время санации его долгов или предоставления
дополнительных займов либо поставок в кредит. При этом для кредиторов действует
принцип: если есть шанс позднее получить все весьма значительные по размеру долги,
оказав небольшую финансовую помощь должнику, то, возможно, имеет смысл сделать
это. Управляющим финансово-кризисными предприятиями в части заемного
финансирования стоит попытаться обратиться за таким финансированием именно к уже
существующим кредиторам.
Во-вторых, в части привлеченных средств, финансово-кризисные предприятия
(официально уже признанные банкротами - с разрешения собрания кредиторов, где
голосование проходит пропорционально долгам банкрота конкретным кредиторам,
включая поставщиков и работников) могут попытаться особо эффективные для них
инвестиционные проекты (инновации) реализовать через специально учреждаемые под
них венчурные ("под проект") дочерние предприятия, куда привлеченный капитал
сторонних участников (пайщиков, акционеров) придет с гораздо большей
вероятностью, чем в отягощенную долгами материнскую фирму. Это может касаться
даже и лучших перспектив на мобилизацию заемных средств не только от прежних
кредиторов.
В-третьих, на финансирование особо эффективных и быстрых по окупаемости
инвестиционных
проектов
могут
быть
"брошены"
и
последние
резервы
самофинансирования финансово-кризисных предприятий. В том числе, если говорить
сугубо практически, даже за счет увеличения не грозящей немедленными санкциями
кредиторской задолженности, пени по которой будут покрыты прибылями от
инвестиций с коротким сроком окупаемости.
Популярной схемой является дробление предприятий с выделением в отдельные фирмы
как особо невыгодных продуктовых линии и занимающихся ими подразделений, так и,
60
наоборот, особо выгодных. Цель при этом заключается, с одной стороны, в
освобождении материнского предприятия от убытков по коммерчески неперспективным
бизнес-линиям. С другой стороны, выделенные дочерние предприятия, не отягощенные
долгами материнского предприятия, как уже было сказано, более способны привлечь
заемный и партнерский капитал, необходимый для реализации выгодных проектов;
отдача же с этих проектов может "подпитать" материнское финансово кризисное
предприятие.
Другой популярной "стратегической" схемой выступает так называемая "промышленная
очистка активов" предприятия-должника. Эта схема предполагает учреждение им или,
что более предпочтительно, кем-то из его владельцев нового предприятия, которое
берет на себя частичные гарантии по просроченным долгам должника, а затем через
суд накладывает арест на ключевое имущество должника, "виноватого" в том, что
вновь созданному предприятию приходится или придется отвечать по взятым на себя
гарантиям. Далее, это вновь созданное предприятие входит в права на указанное
имущество, а предприятие-должник тем временем благополучно добровольно
ликвидируется или объявляет себя банкротом. При этом большая часть его долгов так и
остается неоплаченной, а ранее созданное предприятие-гарант, проявившее более
высокий, чем многие пассивные кредиторы, уровень судебно-исковой активности,
получив необходимое имущество, "начинает, с чистого листа", т.е. "очистив" это
имущество от долгов.
Однако коренными недостатками этих интересных "стратегических" реорганизационных
схем финансирования санации, как правило, являются как минимум два следующих
обстоятельства:
реорганизация не успевает к моменту окончательного решения по поводу
судьбы фирмы и ее менеджеров привести к ожидавшимся результатам;

применяемый метод реорганизации по иску третьих заинтересованных лиц
достаточно часто признается или может быть признанным незаконным.

Поэтому все же главное внимание при организации и финансировании санации, а
также прогнозировании ее влияния на стоимость предприятия, необходимо уделять
анализу бизнес-линий и имущества, реализация которых может улучшить финансовое
положение и оценку предприятия.
Проверка цены предложения по акциям закрытых акционерных обществ
Достаточно частыми являются ситуации, когда акционеры закрытых акционерных
обществ пытаются по завышенной стоимости продать свои акции внешним инвесторам.
Или же, наоборот, акции такой компаний предлагаются на внебиржевом фондовом
рынке по случайной заниженной цене.
Профессиональные инвесторы (особенно зарубежные), имея в виду вероятность
указанных вариантов, могут сами — либо за весьма серьезные средства, нанимая
специализированных оценщиков — предпринять проверку произвольно назначаемых
цен на предлагаемые им пакеты акций.
Подобные ситуации характерны и для российского фондового рынка, где многие
отечественные акционеры, включая физических лиц из состава дирекции ранее
приватизировавшихся предприятий, время от времени начинают активно "носиться" с
идеей получить инвестиции для возглавляемых ими фирм (и отчасти для себя лично)
путем продажи доставшихся им пакетов акций этих предприятий.
61
1.7. Особенности методов контроля при оценке стоимости
предприятия для конкретных целей
Оценка стоимости предприятия как действующего
В соответствии со ст.132 Гражданского Кодекса РФ, «предприятием как объектом прав
признается
имущественный
комплекс,
используемый
для
осуществления
предпринимательской деятельности. Предприятие в целом как имущественный
комплекс признается недвижимостью, т. е. оно или его часть могут быть объектом
купли-продажи, залога, аренды и других сделок, связанных с установлением,
изменением и прекращением вещных прав. В состав предприятия как имущественного
комплекса входят все виды имущества, предназначенные для его деятельности,
включая земельные участки, здания, сооружения, оборудование, инвентарь, сырье,
продукцию,
права
требования,
долги,
а
также
права
на
обозначения,
индивидуализирующие предприятие, его продукцию, работы и услуги (фирменное
наименование, товарные знаки, знаки обслуживания), и другие исключительные права,
если иное не предусмотрено законом или договором».
Для правильного понимания рассматриваемой концепции необходимо отметить, что она
основана на виде стоимости, не являющемся рыночным.
Согласно стандартам оценки: «Рыночная стоимость есть расчетная величина —
денежная сумма, за которую имущество должно переходить из рук в руки на дату
оценки между добровольным покупателем и добровольным продавцом в результате
коммерческой сделки после адекватного маркетинга; при этом полагается, что каждая
из сторон действовала компетентно, расчетливо и без принуждения». Определение
рыночной стоимости предприятия (равно как и любого иного вида имущества) основано
на принципе наиболее эффективного использования, которое, согласно стандартам,
определяется как наиболее вероятное использование имущества, являющееся
физически возможным, разумно оправданным, юридически законным и финансово
осуществимым, и в результате которого стоимость оцениваемого имущества будет
максимальной. Если целью оценки является определение такого вида стоимости как
стоимость предприятия как действующего, то принцип наиболее эффективного
использования невозможно применять, так как при этом определяется не стоимость в
обмене (меновая стоимость), а стоимость в использовании (потребительная стоимость)
для конкретного пользователя.
Понятие стоимости предприятия как действующего бизнеса в целом включает в себя
оценку функционирующего предприятия и получение из общей стоимости
действующего предприятия величин для составных его частей, выражающих их вклад в
общую стоимость, однако сама по себе ни одна из этих компонент рыночной стоимости
не образует. Сравним определение, данное в международных стандартах, с
определениями российских стандартов.
Стоимость действующего предприятия — стоимость единого имущественного
комплекса, определяемая в соответствии с результатами функционирования
сформировавшегося производства. Оценка стоимости отдельных объектов предприятия
заключается в определении вклада, который вносят эти объекты в качестве составных
компонентов действующего предприятия.
Стоимость действующего предприятия — стоимость всего имущественного комплекса
функционирующего предприятия (включая нематериальные активы) как единого
целого.
Формулировки, содержащиеся в российских оценочных стандартах, учитывают
специфику терминологии, сложившейся в гражданском законодательстве РФ, которое
определяет предприятие, как имущественный комплекс, используемый для ведения
62
предпринимательской деятельности. Однако, не совсем точный перевод самого термина
— стоимость предприятия как действующего (on-going-concern) приводит к
неоднозначному его пониманию российскими авторами. Например, в одном из
российских учебных пособий по оценке бизнеса совершенно правильно приводятся два
определения стоимости для целей оценки в зависимости от «сценария» развития
предприятия:
1) оценка стоимости действующего предприятия;
2) оценка ликвидационной стоимости предприятия.
Однако, при описании п. 1 данной классификации приводится понимание, данное в
международных стандартах оценки и выражающее концепцию стоимости предприятия
как действующего. Естественно, что действующее (функционирующее) предприятие
может оцениваться не только в рамках данной концепции, но в зависимости от целей
оценки определяется иной вид стоимости, например, рыночная или инвестиционная.
В другом учебном пособии по оценке бизнеса автор, наоборот, фактически
отождествляет стоимость предприятия как действующего с рыночной стоимостью.
Классификация видов стоимости в зависимости от перспектив развития предприятия
выглядит у данного автора следующим образом:
1) стоимость предприятия как действующего (on-going-concern);
2) ликвидационная стоимость предприятия.
Во-первых, это неверно, потому что стоимость предприятия как действующего,
согласно международным стандартам оценки, есть отдельная концепция определения
стоимости, и не все действующие (функционирующие) предприятия должны
оцениваться в рамках данного вида стоимости. Во-вторых, автор смешивает виды
стоимости для целей оценки, говоря о том, что оценка предприятия как действующего
реализуется в рамках доходного и рыночного подходов и сводится к оценке рыночной
стоимости предприятия. Стоимость предприятия как действующего является
нерыночным видом стоимости, о чем, кстати, сказано в названии международного
стандарта оценки МСО-2 «Базы, отличные от рыночной стоимости», где описан данный
вид стоимости. Поэтому неясно, почему автор предлагает проводить оценку рыночной
стоимости предприятия. В соответствии с принципами международных оценочных
стандартов понятие «действующее предприятие» отражает одну из концепций, на
которых строится учетная политика, и не должно отождествляться с видом стоимости,
используемым для целей оценки. Согласно п. 1.3 , стоимость предприятия как
действующего является стоимостью, создаваемой деятельностью бизнеса, для которого
учреждено данное предприятие. Она выражает стоимость некоторого сложившегося
бизнеса и выводится путем капитализации его прибыли. Полученная таким образом
стоимость включает вклад земли, зданий, машин и оборудования, а также гудвилла и
других неосязаемых активов. Общая сумма стоимостей в использовании по всем
активам составляет стоимость предприятия как действующего.
В концепции определения стоимости предприятия как действующего наиболее ярко
получил свое выражение один из принципов оценки, связанных с эксплуатацией
предприятия, — принцип вклада, который отражает определение стоимостей в
использовании (потребительных стоимостей) различных видов собственности
предприятия. Иными словами, посредством определения стоимости предприятия как
действующего собственник может оценить вклад различных активов (групп активов) в
общий показатель стоимости. Принцип вклада в теории оценки означает то, что
включение любого дополнительного актива в систему предприятия экономически
целесообразно, если получаемый прирост стоимости предприятия больше затрат на
приобретение данного актива. Для оценки предприятия необходимо знать вклад
каждого фактора производства в формирование дохода предприятия. Каждый из них
63
должен быть оплачен (компенсирован) из доходов, создаваемых деятельностью
предприятия. В табл. 1.17. приведены источники компенсации факторов производства.
Таблица 1.17 Факторы производства и источники их компенсации
№ Наименование
п/п фактора производства
Компенсация
фактора производства
1
Труд (рабочая сила)
Заработная плата
2
Капитал
Проценты, дивиденды
3
Земля
Рента (налоги, арендная плата)
4
Управление
Прибыль, вознаграждение управляющего
5
Платежи
собственнику
(гонорары,
Интеллектуальная собственность вознаграждения, роялти или паушальный
платеж и др.)
6
Информация
Платежи собственнику
К сожалению, в действующем российском стандарте оценки равно, как и в проекте
российского стандарта, касающемся оценки предприятия (бизнеса), не получили
отражения некоторые виды стоимости, без которых невозможно было бы говорить о
рассматриваемой нами концепции. Определения этих видов стоимости, которые на
практике обычно не рассматриваются в отрыве от концепции оценки предприятия как
действующего, сформулированы в международном стандарте МСО-2 «Базы оценки,
отличные от рыночной стоимости». Из самого названия стандарта видно, что он
определяет нерыночные виды стоимостей.
Потребительная стоимость (стоимость в использовании) — стоимость, которую
конкретная собственность имеет для конкретного пользователя при конкретном
использовании. Этот вид стоимости делает акцент на том вкладе, который
собственность вносит в стоимость того предприятия, чьей частью она является (без
учета наиболее эффективного использования этой собственности), или величины
денежной суммы, которая могла бы быть получена от ее продажи. Потребительная
стоимость собственности может совпасть с ее рыночной стоимостью лишь случайным
образом. Потребительная стоимость будет выше рыночной, если предприятие смогло
задействовать имущество более полезным и выгодным образом, чем типичный
производитель аналогичного товара или услуг, и будет ниже, если предприятие не
использует имущество с максимальной эффективностью. Потребительная стоимость
может быть выше рыночной, если предприятие обладает особыми правами на
производство, экстраординарными контрактами, уникальными патентами и лицензиями,
особым гудвиллом и прочими нематериальными активами, которые при продаже не
передаются новому владельцу. Таким образом, стоимость в использовании является
мерой стоимости вклада конкретных активов в стоимость предприятия как
действующего, частью которого они являются. Следует четко понимать, что стоимость в
использовании активов, определяемая так же, как и стоимость предприятия как
действующего для конкретного пользователя, применяется для конкретного
предприятия (бизнеса), которое обладает этими активами, а не к рынку отдельного
актива. Таким образом, в рамках определения стоимости в использовании актива мы не
64
имеем дела с определением его рыночной стоимости. Согласно п. 1.8 ,
предварительным условием для оценки стоимостей в использовании является
признание существующего использования данных активов конкретным пользователем
на дату оценки в противоположность некоторому альтернативному использованию, к
которому их можно обоснованно применять, или же использованию точно не
определенным собственником. С этой точки зрения стоимость в использовании
является синонимом понятий: стоимость для организации, стоимость для бизнеса или
стоимость для собственника при том условии, что нет ограничений по сроку
функционирования предприятия в данной отрасли, и бизнес имеет благоприятные
перспективы развития. Последнее ведет к сохранению предприятия как системы, а
стоимость целого всегда больше стоимостей отдельных элементов.
Эффективная стоимость — это стоимость имущества с точки зрения его настоящего
владельца, равная большей из двух величин — потребительной стоимости имущества
для данного владельца и стоимости реализации имущества.
Чистая стоимость реализации — расчетная величина выручки от продажи актива за
вычетом затрат по продаже.
Такие виды стоимости как стоимость в использовании, эффективная стоимость, чистая
стоимость реализации не получили отражения в проекте российского государственного
оценочного стандарта, касающегося оценки предприятия.
При рассмотрении особенностей практического применения концепции стоимости
предприятия как действующего приведенные выше виды стоимости (стоимость в
использовании и эффективная стоимость) являются важной и неотъемлемой частью
правильного ее понимания.
Наиболее характерные особенности концепции оценки предприятия как действующего:
1)
стоимость предприятия как действующего — отдельный вид стоимости,
который определяет стоимость предприятия для конкретного пользователя
(собственника предприятия), что отражает ее нерыночный характер;
2)
оценка стоимости предприятия как действующего предполагает оценку
продолжающего действовать предприятия, имеющего благоприятные перспективы
развития с сохранением существующего использования активов (сохранение
предприятия как системы без существенного сокращения деятельности и
распродажи активов по отдельности, либо иного варианта наилучшего
использования);
3)
концепция оценки стоимости предприятия как действующего предполагает
определение стоимости предприятия как действующего путем капитализации его
дохода (прибыли); общий показатель стоимости при этом можно распределить
(аллоцировать) по составным частям (активам) в соответствии с их вкладом в
целое (определить потребительскую стоимость активов предприятия). Однако ни
одна из полученных компонент сама по себе не будет выражать показатель
рыночной стоимости.
Как известно, в теории оценки собственности существуют три основополагающих
подхода, определения которых сформулированы в государственном оценочном
стандарте: затратный, рыночный (сравнительного анализа продаж), доходный. В
проекте российского стандарта по оценке предприятия к оценке бизнеса
предполагается применять также три подхода.
Очевидно, что наиболее подходящим подходом для оценки предприятия как
действующего является доходный подход. Этот факт косвенно подтверждается тем, что
в рамках доходного подхода используются два метода: капитализации дохода и
дисконтирования будущих доходов, а в положениях руководства к применению
65
международных
стандартов
оценки
сформулировано
следующее:
«Стоимость
предприятия как действующего выражает стоимость некоторого сложившегося бизнеса
и выводится путем капитализации его прибыли».
Очевидно, что методы затратного подхода не учитывают факт продолжающегося
функционирования предприятия, его инвестиционный характер как товара, который
определяется предполагаемыми будущими доходами. Методы рыночного подхода
определяют рыночную стоимость бизнеса и не могут применяться при оценке стоимости
предприятия как действующего, рассчитываемой для конкретного пользователя
(собственника).
При применении доходного подхода необходимо учитывать такие факторы, как:

прогнозные темпы роста и длительность периода получения прибыли;

риск получения прогнозируемых доходов;

изменение стоимости денег во времени.
При оценке ожидаемых доходов или прибыли должны учитываться структура капитала
предприятия и положение на рынке за весь период существования, ожидаемые
перспективы для предприятия, отраслевые и общеэкономические факторы.
Использование конкретного метода доходного подхода во многом определяется
характером получаемого предприятием дохода. В случае, если доход (прибыль)
предприятия стабилен, либо есть долгосрочный, устойчивый темп роста дохода
(прибыли), обычно невысокий, используется метод капитализации дохода (прибыли).
При нестабильности предполагаемых в будущем доходов или существовании планов
привлечения дополнительных инвестиций используется метод дисконтирования
будущих доходов.
Определение стоимости предприятия как действующего предполагает последующий
расчет (при необходимости) стоимостей каждого актива (группы активов),
используемых в процессе функционирования предприятия. Стоимость предприятия как
действующего представляет собой сумму стоимостей в использовании активов
предприятия. Стоимость для бизнеса какого-либо актива измеряется меньшей из двух
величин — чистых текущих затрат на замещение и эффективной стоимостью актива.
Согласно международным стандартам оценки под чистыми текущими затратами на
замещение понимаются наименьшие затраты на приобретение потенциала оставшейся
службы актива на дату баланса т. е. для целей оценки бизнеса данный показатель
характеризует стоимость замещения конкретного актива. Эта стоимость сравнивается с
эффективной стоимостью актива, которая, как уже упоминалось, представляет собой
большую из двух величин — стоимости в использовании актива — максимальной
суммы, которую можно получить от продолжения использования и окончательной
ликвидации актива, и чистой стоимости его реализации. Чистая стоимость реализации,
согласно международным стандартам, есть расчетная величина выручки от продажи
актива за вычетом затрат по продаже. Изложенное выше проиллюстрировано в табл.
1.18:
Таблица 1.18. Стоимость актива для бизнеса
№ Стоимость актива для
п/п бизнеса равна:
1
стоимости
использовании
актива
Необходимое
Условие
в 1) стоимость
стоимости
66
в
использовании
> чистой
реализации
2)стоимость в использовании < чистых текущих
затрат на замещение
2
3
чистой
актива
стоимости
чистым текущим
замещение актива
1) чистая стоимость реализации > стоимости в
реализации использовании
2) чистая стоимость реализации < чистых
текущих затрат на замещение
затратам
1) чистые текущие затраты на замещение <
на стоимости
в
использовании
2) чистые текущие затраты на замещение <
чистой стоимости реализации
При таком подходе каждый актив рассматривается с точки зрения альтернативных
возможностей его использования на дату оценки:
1)
если стоимость актива для бизнеса равна стоимости актива в
использовании, то принимается решение о сохранении данного актива на
балансе;
2)
если стоимость актива для бизнеса равна чистой стоимости реализации
актива, собственник принимает решение о продаже актива;
3)
если стоимость актива для бизнеса равна чистым текущим затратам на
замещение данного актива, собственник заменяет этот актив на другой.
Таким образом, в ходе оценки каждого актива с точки зрения его вклада в стоимость
предприятия как действующего (стоимость бизнеса в целом) происходит анализ
каждого актива на предмет дальнейшего использования. Результатом анализа является
либо сохранение актива на балансе, либо (в случае, если актив, рассматриваемый в
качестве отдельной составляющей предприятия как действующего, не вносит вклад в
общую прибыльность предприятия и потому считается избыточным относительно
потребностей, связанных с функционированием предприятия) рассматривается
альтернативный вариант его использования (продажа, обмен, утилизация и т. п.).
Итак, при определении стоимости предприятия как действующего как суммы
стоимостей в использовании активов предприятия необходимо к полученной итоговой
стоимости прибавить рыночную или иную стоимость избыточных активов с
альтернативным текущему вариантом использования.
Особенности оценки ликвидационной стоимости предприятия
Ситуация банкротства и ликвидации предприятия является чрезвычайной. Вероятность
позитивного решения проблемы неплатежей, которая обычно сопровождает данную
ситуацию, зависит от ценности имущества, которым обладает данное предприятие. И не
только проблемы неплатежей, но и решение вопросов, связанных с материальным
благополучием работников предприятия, в определенной степени зависят от ценности
имущества ликвидируемого предприятия.
Однако, оценка стоимости предприятия необходима не только в случае ликвидации
предприятия. Она важна во многих других случаях, например, при финансировании
предприятия должника; при финансировании реорганизации предприятия; при санации
предприятия, осуществляемой без судебного разбирательства; при выработке плана
погашения долгов предприятия-должника, оказавшегося под угрозой банкротства; при
анализе и выявлении возможности выделения отдельных производственных мощностей
предприятия в экономически самостоятельные организации; при оценке заявок на
67
покупку предприятия; при экспертизе мошеннических сделок по передаче прав
собственности третьим лицам; при экспертизе программ реорганизации предприятия.
Оценка ликвидационной стоимости предприятия в ситуации банкротства обладает
рядом особенностей, обусловленных, в основном, характером самой чрезвычайной
ситуации. Эти особенности должны учитываться экспертом-оценщиком, заказчиком и
другими сторонами, заинтересованными в результатах оценки ликвидационной
стоимости.
Этот вид оценки относится к так называемым активным видам, когда на основе
полученных результатов многими заинтересованными сторонами принимаются
соответствующие управленческие решения.
Другая особенность оценки ликвидационной стоимости предприятия — это высокая
степень зависимости третьих сторон от результатов оценки.
Оценка ликвидационной стоимости предприятия осуществляется в следующих случаях:
1)
компания находится в состоянии банкротства или есть серьезные сомнения
относительно ее способности оставаться действующим предприятием;
2)
стоимость компании при
продолжении деятельности.
ликвидации
может
быть
выше,
чем
при
В настоящее время существует множество определений ликвидационной стоимости,
различия между которыми достаточно существенны с точки зрения практической
работы оценщика, поэтому имеет смысл привести наиболее известные из них.
В частности, чаще всего ссылаются на определение ликвидационной стоимости, данное
ведущим американским оценщиком Ш. Праттом. По его мнению, она представляет
собой чистую денежную сумму, которую собственник предприятия может получить при
ликвидации предприятия и раздельной распродаже его активов. При этом Пратт
полагает, что ликвидационная стоимость предприятия как целого обычно меньше, чем
сумма выручки, полученная от раздельной продажи его активов. С этим согласиться
сложно: как показывает российская практика, раздельная распродажа активов
предприятия чаще всего приводит к продаже имущества за бесценок и сопровождается
выяснением отношений заинтересованных в распродаже имущества сторон в суде.
Из других интерпретаций ликвидационной стоимости хотелось бы также остановиться
на определениях государственного стандарта России ГОСТ Р 51195.0.02-98
(«ликвидационная стоимость — стоимость имущества при его вынужденной
распродаже») и стандарта Российского общества оценщиков СТО РОО 20-03-96
(«ликвидационная стоимость, или стоимость при вынужденной продаже, — это
денежная сумма, которая реально может быть получена от продажи собственности в
сроки, слишком короткие для проведения адекватного маркетинга в соответствии с
определением рыночной стоимости»).
Как видно, ни одно из определений не говорит о ликвидационной стоимости как
имеющем место исключительно в случае раздельной распродажи собственности, хотя
оба стандарта также рассматривают ликвидационную стоимость исключительно в
плоскости вынужденной продажи.
Ликвидационная стоимость подразделяется на три вида:
1)
Упорядоченная ликвидационная стоимость. Распродажа активов
предприятия осуществляется в течение разумного периода времени, чтобы можно
было получить высокие цены за продаваемые активы. Для наименее ликвидной
недвижимости предприятия этот период составляет около 2-х лет.
68
2)
Принудительная ликвидационная стоимость. Активы распродаются
настолько быстро, насколько это возможно, часто одновременно и на одном
аукционе.
3)
Ликвидационная стоимость прекращения существования активов
предприятия. В этом случае активы предприятия не распродаются, а
списываются и уничтожаются, а на данном месте строится новое предприятие,
дающее значительный экономический либо социальный эффект. В этом случае
стоимость предприятия является отрицательной величиной, так как требуются
определенные затраты на ликвидацию активов предприятия.
На основании общих правил о ликвидации юридических лиц, установленных в ст.61-65
ГК РФ, главное отличие ликвидации юридического лица (предприятия) от его
реорганизации в любой форме заключается в том, что ликвидация не предполагает
правопреемства, т. е. перехода прав и обязанностей ликвидируемого предприятия к
другим субъектам.
Добровольная ликвидация юридического лица (предприятия) возможна по решению его
участников. ГК РФ (п. 1 ст. 61) прямо предусматривает следующие основания
ликвидации юридического лица по решению его участников: а) истечение срока, на
который создано юридическое лицо; б) достижение цели, ради которой оно
создавалось; в) признание судом недействительной регистрации юридического лица в
связи с допущенными при его создании нарушениями закона или иных правовых актов
при условии, что эти нарушения носят неустранимый характер, а также по иным
основаниям, которые могут определяться как усмотрением акционеров, так и
указанием закона.
Например, согласно п. 5 ст. 35 Закона об АО, если по окончании второго и каждого
последующего финансового года в соответствии с годовым бухгалтерским балансом,
предложенным для утверждения акционерам общества, или результатами аудиторской
проверки, стоимость чистых активов общества оказывается меньше величины
минимального уставного капитала, указанной в ст. 26 Закона об АО, то акционерное
общество обязано принять решение о своей ликвидации.
Существует возможность добровольной ликвидации (самоликвидации) предприятия, в
частности, в связи с банкротством. В соответствии со ст.24 ФЗ «О несостоятельности
(банкротстве)», при отсутствии возражений кредиторов должник, являющийся
юридическим лицом, может объявить о своем банкротстве и добровольной ликвидации.
Законодательство не ограничивает и усмотрение участников юридического лица при
определении оснований принятия решения о его ликвидации. Поэтому следует
полагать, что акционеры — владельцы голосующих акций вправе в установленном
порядке принять решение о ликвидации предприятия в связи с нецелесообразностью
продолжения его деятельности по любым, определяемым ими причинами.
Расчет ликвидационной стоимости предприятия включает несколько основных этапов:
1)
Берется последний балансовый отчет.
2)
Разрабатывается календарный график ликвидации активов, так как
продажа различных видов активов предприятия требует различных временных
периодов.
3)
Определяется валовая выручка от ликвидации активов.
4)
Оценочная стоимость активов уменьшается на величину прямых затрат
(комиссионные оценочным и юридическим фирмам, налоги и сборы).
Скорректированные стоимости оцениваемых активов дисконтируются на дату
оценки по ставке дисконта, учитывающей связанный с этой продажей риск.
69
5)
Ликвидационная стоимость активов уменьшается на расходы, связанные с
владением активами до их продажи, включая затраты на сохранение запасов
готовой продукции и незавершенного производства, сохранение оборудования,
машин, механизмов, объектов недвижимости, а также управленческие расходы по
поддержанию работы предприятия вплоть до завершения его ликвидации. Срок
дисконтирования соответствующих затрат определяется по календарному
графику продажи активов предприятия.
6)
Прибавляется
(вычитается)
ликвидационного периода.
операционная
прибыль
(убытки)
7)
Вычитаются преимущественные права на выходные пособия и выплаты
работникам
предприятия,
требования
кредиторов
по
обязательствам,
обеспеченным залогом имущества ликвидируемого предприятия, задолженность
по обязательным платежам в бюджет и во внебюджетные фонды, расчеты с
другими кредиторами.
Таким образом, ликвидационная стоимость предприятия рассчитывается путем
вычитания из скорректированной стоимости всех активов баланса суммы текущих
затрат, связанных с ликвидацией предприятия, а также величины всех обязательств.
При формулировании окончательного вывода относительно ликвидационной стоимости
предприятия еще раз анализируются факторы, приведшие к банкротству предприятия.
Если ситуация банкротства обусловлена низким уровнем управления, то корректировка
полученной в результате расчетов величины ликвидационной стоимости не
производится. Если же причиной банкротства явилось местоположение объекта,
внешние условия, как то: общая экономическая ситуация, налоговая политика и т. п.,
то полученная величина ликвидационной стоимости корректируется в сторону
уменьшения.
По возможности необходимо применять несколько способов оценки:
1)
Расчет рыночной стоимости активов (метод чистых активов). Он
выполняется на основе баланса на последнюю отчетную дату и желательно
одновременно с инвентаризацией имущества предприятия на дату оценки.
Очевидно, что степень детализации оценки будет зависеть от полноты и
достоверности
стоимости
предоставленной
в
распоряжение
оценщика
информации. Величина ликвидационной стоимости в данном случае численно
равна полученной методом чистых активов рыночной стоимости, и будет зависеть
от таких факторов, как срок маркетинговых исследований и операций, который в
данном случае составляет длительный период (до 18 месяцев) и затрат,
связанных с маркетингом и процедурой ликвидации предприятия. Наиболее
вероятными заинтересованными лицами в данном виде оценки ликвидационной
стоимости будут учредители и акционеры, которые чаще всего хотят сохранить
предприятие в его нынешнем виде.
2)
Оценка
ликвидационной
стоимости
в
соответствии
с
«Методическими рекомендациями по ускоренному порядку применения
процедур банкротства». В таком способе оценки заинтересованы ФСФО,
стремящиеся
максимально
быстро
найти
для
организации-должника
эффективного хозяина. Данный вид ликвидационной стоимости является
нормативно-расчетной ликвидационной стоимостью, имеющей место в связи с
плановой ликвидацией предприятия. Результатом такой оценки ликвидационной
стоимости и продажи предприятия в соответствии с ней становится появление
двух предприятий: одно из них остается с долгами, но без имущества, тогда как
другое становится обладателем имущества, но без долгов.
70
3)
Оценка ликвидационной стоимости классическим аукционным
способом — путем раздельной распродажи имущества предприятия.
1.8. Применение способов оценки ликвидационной стоимости при
управлении государственной собственностью
При реализации арестованного имущества возникает понятие “ликвидационная
стоимость”. Эта стоимость обычно меньше рыночной стоимости из-за влияния двух
факторов: фактора ограничения времени продажи и фактора вынужденной продажи –
психологического аспекта, воздействующего на инициативу покупателей. Реально
представляется возможным аналитически оценить величину воздействия фактора
ограничения времени продажи, и невозможным – воздействие фактора вынужденной
продажи. Поэтому при определении реальной ликвидационной стоимости следует
сначала аналитически оценить ее верхнюю границу (т.е. ликвидационную стоимость
без учета скидки, обусловленной вынужденной продажей), после чего экспертным
путем сделать скидку на фактор вынужденной продажи.
Рассмотрим возможные подходы к оценке влияния фактора ограничения времени
продажи.
Первая модель
Модель 1(см. рис. 1.3.)
Рл1(t) = Pm/(1 + y)(te – t)/T, (1),
где Рл1(t) – ликвидационная стоимость оцениваемого объекта, рассчитанная по модели
1, Pm– его рыночная стоимость, y – среднерыночная доходность вложений в подобные
объекты, te– время экспозиции объекта (т.е. среднее время, в течение которого
происходит реализация аналогичных по параметрам объектов), t– заданное
(установленное, нормативное) время продажи объекта, T –период времени, к которому
привязана ставка доходности.
Примечание. В модели (1) предполагается, что te больше t.
Рис. 1.3. Иллюстрация модели 1
Вторая модель
Модель 2 (см. рис.1.4):
Pл2(t) = Pmp*(1 – exp(-yt/T))/(1 – exp(-yte/T)), (2),
где Pmp– (практически наблюдаемая) рыночная стоимость объекта, exp – экспонента
(показательная функция с основанием натурального логарифма e = 2.178…), остальные
компоненты соответствуют обозначениям компонент в модели (1).
Pmt– теоретическая рыночная стоимость: Pmp(t =бесконечность) = Pmt
71
Рис. 1.4. Иллюстрация модели 2
Вывод модели (2).
Судя по характеру зависимости Рл2(t), ее можно выразить следующим образом:
Рл2(t) = Pmt*(1 – exp(-yt/T)) (3).
Однако, нам неизвестно теоретическое значение Pmt. Его можно найти, учтя, что при t
= te практически наблюдаемое Pmp и теоретическое Pmt значения совпадают:
Pл(t = te) = Pmt*(1 – exp(-yte/T)) = Pmp(4).
Из (4) находим значение Pmt:
Pmt= Pmp/(1 - exp(-yte/T)) (5).
Подставляя значение для Pmtиз (5) в (3), получим:
Рл2(t) = Pmp*(1 – exp(-yt/T))/(1 – exp(-yte/T)),
что и требовалось доказать.
Легко заметить, что значения ликвидационной стоимости, оцененные по этим моделям,
совпадают лишь при t = te (при этом Pл1= Pл2= Pm); при остальных значениях t
меньше te модель 1 всегда будет давать более высокие (по сравнению с моделью 2)
оценки ликвидационной стоимости. Основное концептуальное различие в этих моделях
обусловлено исходной посылкой, заложенной в каждой из них: считать ли при t = 0
значение ликвидационной стоимости равной нулю или не считать? Если не считать, то
можно применять первую модель, если считать – вторую. Кроме того, если при t = 0 не
считать Pл= 0, то возможна еще третья модель, являющаяся своего рода компромиссом
между первой и второй моделями.
Третья модель
Модель 3:
Рл3(t) = {Pm/(1 + y)(te /T)} + {[Pm- Pm/(1 + y)(te /T)]*(1 – exp(-yt/T))/(1 – exp(yte/T))} (6).
Приведенные выше модели позволяют получить неплохие аппроксимации на
интервалах t, незначительно меньших времени экспозиции te. На более коротких
временных интервалах эти модели дают завышенные оценки ликвидационной
стоимости, поскольку на них зависимость является не логарифмической (с
отрицательной второй производной), а параболической (с положительной второй
производной). Поэтому на таких интервалах следует использовать более сложные
модели аппроксимации (например, кривую Гомпертца), либо применять кусочную
аппроксимацию с двумя или более моделями на разных участках аппроксимации.
1.9. Метод контроля основанный на оценке продленной стоимости
компании
Оценка продленной стоимости:
72
Этап 1: Выбор подходящей методики.
Этап 2: Выбор прогнозного периода.
Этап 3: Оценка параметров.
Этап 4: Дисконтирование продленной стоимости до приведенной.
В данной главе описываются некоторые подходы к определению продленной стоимости
и способы применения этого показателя.
Как мы уже говорили, ожидаемый денежный поток компании можно разбить по времени
на два периода, а стоимость компании определять следующим образом:
Стоимость =
приведенная стоимость
денежного потока в
течение прогнозного
периода
приведенная
стоимость денежного
+
потока по завершении
прогнозного периода.
Второе слагаемое в правой части этого равенства и есть продленная стоимость. Это —
стоимость ожидаемого денежного потока компании за рамками определенного
прогнозного периода. Если мы для простоты сделаем некоторые допущения о
параметрах деятельности компании — например, допущение о постоянных темпах
роста, — то это позволит нам найти продленную стоимость с помощью одной из
нескольких формул. Благодаря применению такой формулы исчезает необходимость
составлять подробные прогнозы денежного потока компании на значительный срок.
Правильное и точное определение продленной стоимости очень важно для любой
стоимостной оценки, поскольку на нее зачастую приходится весьма существенная часть
совокупной стоимости компании. На рис. 9.1 показано, какую долю занимает
продленная стоимость в совокупной стоимости компаний четырех отраслей. В этих
примерах продленная стоимость оценивается в пределах 56—125% совокупной
стоимости. И хотя указанные значения весьма велики, из этого вовсе не следует, что
большая часть стоимости компаний создается в “продленный” период. Как правило, это
просто означает, что приток денежных средств в первые годы перекрывается
капитальными затратами и вложениями оборотных средств, то есть инвестициями,
которые должны порождать более крупный денежный поток в последующие годы. О
том, как правильно понимать продленную стоимость, более подробно мы рассмотрим
ниже в этой главе.
73
Все приемы, связанные с продленной стоимостью, о которых пойдет речь на
следующих страницах, полностью согласуются с общими схемами дисконтированного
денежного потока и экономической прибыли. Это важно понимать, поскольку зачастую
мы наблюдаем, что продленную стоимость трактуют как нечто совершенно отличное от
дисконтированного денежного потока за прогнозный период. Например, мы
сталкивались с тем, как при анализе поглощений для определения продленной
стоимости используют соотношение цены и прибыли на 5 лет вперед, равное текущему
соотношению, которое основано на сегодняшней оценке цены компании. Другими
словами, такие аналитики исходят из того, что компания-мишень на самом деле стоит
столько, сколько за нее готовые заплатить (с учетом роста в течение предстоящих пяти
лет), невзирая на ее экономическое состояние, а также на то, что кто-либо еще,
возможно, захочет заплатить за нее ту же цену. Такая порочная логика, очевидно,
ведет к неверной оценке стоимости. Предлагаемые нами подходы не только
сообразуются с экономическими показателями деятельности компании, но и позволяют
выявить основополагающие факторы, определяющие ее стоимость.
Оценка продленной стоимости состоит из четырех этапов:
1)
выбора подходящей методики;
2)
определения горизонта прогноза;
3)
оценки стоимостных параметров и расчета продленной стоимости;
4)
приведения продленной стоимости путем дисконтирования.
74
ЭТАП 1: ВЫБОР ПОДХОДЯЩЕЙ МЕТОДИКИ
Для оценки продленной стоимости обычно использкются три метода дисконтированного
денежного потока и метод экономической прибыли.
Три метода дисконтированного денежного потока
Три метода дисконтированного денежного потока таковы: долгосрочный прогноз;
формула бессрочно растущего свободного денежного потока; формула факторов
стоимости.
Долгосрочный прогноз. Один из подходов к продленной стоимости — полностью
исключить ее из анализа путем составления прогноза на очень продолжительный
период времени (75 или более лет), за пределами которого любая стоимость
несущественно мала. Но поскольку такой долгосрочный прогноз едва ли будет
достаточно подробным, с равной пользой — и при этом с меньшими усилиями — можно
прибегнуть к двум приведенным ниже формулам.
Формула бессрочно растущего свободного денежного потока. Эта формула
основана на допущении, что свободный денежный поток компании будет расти
постоянными темпами в “продленный” период, так что продленная стоимость
определяется следующим образом:
, где
FCFT+1 — нормальный свободный денежный поток в первый год после завершения
прогнозного периода;
WACC — средневзвешенные затраты на капитал;
g — ожидаемые темпы роста свободного денежного потока в бессрочной перспективе.
Эта методика обеспечивает такой же результат, как и долгосрочный прогноз, когда
предполагается, что свободный денежный поток компании будет расти одинаковыми
темпами. Данная формула представляет собой алгебраическое упрощение формулы
растущей бессрочной ренты. (Вывод формулы см. в Приложении А работы Коупленда и
Уэстона 1988 г. Формула имеет смысл только при условии, что g меньше WACC).
Внимание! В применении этой формулы легко допустить ошибку. Очень важно
правильно
оценить
нормальный
свободный
денежный
поток
сообразно
с
прогнозируемыми вами темпами роста. К примеру, если на “продленный” период
предсказываются замедленные темпы роста в сравнении с прогнозным периодом (что
обычно и бывает), то и доля чистой операционной прибыли за вычетом
скорректированных налогов (NOPLAT), которую необходимо инвестировать для
достижения этого роста, тоже должна быть меньше на соответствующую величину.
Значит, в “продленный” период большая часть каждого доллара чистой посленалоговой
операционной прибыли превращается в свободный денежный поток, доступный для
инвесторов. Без учета этой поправки продленная стоимость может оказаться
существенно занижена. Позже в этой главе мы приведем пример, иллюстрирующий
возможные ошибки в применении данной формулы.
Формула факторов стоимости. Третий метод позволяет выразить формулу бессрочно
растущего свободного денежного потока через факторы стоимости — рентабельность
инвестированного капитала и темпы роста:
, где
75
NOPLATT+1 — нормальный уровень прибыли от основной деятельности за вычетом
скорректированных налогов (NOPLAT) в первый год после завершения прогнозного
периода;
g — ожидаемые темпы роста NOPLAT в бессрочной перспективе;
ROIC — ожидаемая рентабельность чистых новых инвестиций;
WACC — средневзвешенные затраты на капитал.
Формула факторов стоимости обеспечивает тот же результат, что и формула бессрочно
растущего свободного денежного потока, поскольку знаменатели у них одинаковые, а в
числителе свободный денежный поток выражен через ключевые факторы стоимости.
Соотношение g/ROIC представляет собой долю посленалоговой операционной прибыли,
инвестированную в дополнительный капитал, или норму инвестирования. Таким
образом, все выражение в числителе — а именно, посленалоговая операционная
прибыль, умноженная на разность единицы и нормы инвестирования, — есть не что
иное как свободный денежный поток.
У формулы факторов стоимости имеется разновидность: двухэтапная формула
факторов стоимости. Она позволяет разбить “продленный” период на два этапа, для
которых
предлагаются
разные
темпы
роста
и
значения
рентабельности
инвестированного капитала. Допустим, к примеру, что в течение первых восьми лет
после завершения определенного прогнозного периода компания будет расти на 8% в
год с приростом рентабельности инвестиций на 15%. По прошествии этих восьми лет
рост компании замедлится до 5%, а прирост рентабельности инвестиций сократится до
11%.
,
где CV — продленная стоимость;
N — количество лет на первом этапе “продленного” периода;
gA — ожидаемые темпы роста на первом этапе “продленного” периода;
gB — ожидаемые темпы роста на втором этапе “продленного” периода;
ROICA — ожидаемая рентабельность инвестиций на первом этапе “продленного”
периода;
ROICB — ожидаемая рентабельность инвестиций на втором этапе “продленного”
периода.
Равнозначные результаты. Простой пример показывает, что все три методики дают
одинаковую оценку продленной стоимости, если они базируются на одинаковых
предпосылках. Начнем со следующего прогноза денежного потока:
Годы
1
2
3
4
5
100
106
112
120
126
Чистые инвестиции
50
53
56
60
63
Свободный денежный поток
50
53
56
60
63
NOPLAT
76
Указанные выше соотношения параметров продолжают соблюдаться и через пять
означенных лет. В этом примере темпы роста посленалоговой операционный прибыли
(NOPLAT) и свободного денежного потока в каждый период составляют 6%.
Рентабельность чистых новых инвестиций равна 12%; это значение получено путем
деления ежегодного прироста NOPLAT на чистые инвестиции за предыдущий год*.
Допустим, средневзвешенные затраты на капитал (WACC) составляют 11%. Теперь для
начала прибегнем к долгосрочному прогнозу — скажем, на 150 лет вперед:
;
CV = 999.
Затем давайте воспользуемся формулой бессрочно растущего свободного денежного
потока:
;
CV = 1000.
И, наконец, применим формулу факторов стоимости:
;
CV = 1000.
Итак, все три подхода приносят одинаковый результат (правда, значение, полученное в
процессе долгосрочного прогнозирования, слегка отличается от других, так как в этой
методике не учитывается денежный поток за пределами 150 лет).
Так какую же из методик лучше использовать? Мы обычно применяем формулу
факторов стоимости, поскольку это проще, чем составлять прогноз на 75 лет, и к тому
же здесь не так легко допустить ошибку, как в применении формулы бессрочно
растущего свободного денежного потока. А кроме того, она побуждает вас напрямую
задумываться о факторах стоимости при оценке продленной стоимости.
Метод экономической прибыли
Согласно методу экономической прибыли, продленная стоимость воплощает в себе
вовсе не стоимость компании по завершении определенного прогнозного периода, а
приращение стоимости инвестированного капитала компании к концу определенного
прогнозного периода.
Совокупная стоимость компании в этом случае вычисляется следующим образом:
приведенная
приведенная
стоимость
стоимость
инвестированный
прогнозируемой
прогнозируемой
капитал в начале
экономической
экономической
Стоимость =
+
+
прогнозного
прибыли в
прибыли по
периода
течение
завершении
прогнозного
прогнозного
периода
периода
77
Хотя продленная стоимость экономической прибыли (последнее слагаемое в правой
части равенства) отличается от продленной стоимости дисконтированного денежного
потока, стоимость компании остается одинаковой при условии, что прогнозируются
одни и те же показатели финансовой деятельности.
Надо использовать следующую формулу продленной стоимости экономической
прибыли:
, где
экономическая прибыльT+1 — нормальная экономическая прибыль в первый год по
завершении прогнозного периода;
NOPLATT+1 — нормальный уровень NOPLAT в первый год по завершении прогнозного
периода;
g — ожидаемые темпы роста NOPLAT в бессрочной перспективе;
ROIC — ожидаемая рентабельность чистых новых инвестиций;
WACC — средневзвешенные затраты на капитал.
Эта формула говорит о том, что стоимость экономической прибыли по завершении
определенного прогнозного периода равна приведенной стоимости экономической
прибыли в первый год по завершении прогнозного периода, поступающей
неограниченное время, плюс любое приращение экономической прибыли после этого
года, создаваемое дополнительным увеличением рентабельности, превышающим рост
затрат на капитал. Если ожидаемая рентабельность инвестиций равна затратам на
капитал (то есть если ROIC = WACC), то второе слагаемое правой части равенства
равно нулю, а продленная стоимость экономической прибыли равна стоимости
экономической прибыли первого года, поступающей неограниченное время.
Кстати говоря, продленная стоимость, исчисленная по методу дисконтированного
денежного потока, равна сумме продленной стоимости экономической прибыли и
величины инвестированного капитала на конец определенного прогнозного периода.
Сравнение с другими подходами к продленной стоимости
Многие другие подходы к продленной стоимости, применяемые на практике, зачастую
приводят к ошибочным результатам. Некоторые из них, впрочем, вполне приемлемы
при осмотрительном использовании. Сами мы, однако, предпочитаем те методы,
которые напрямую опираются на базовые экономические допущения, составляющие
элемент анализа компании. В других же подходах эти основополагающие допущения
часто теряются из вида. В табл. 9.1 на примере компании, производящей спортивные
товары, показано, в каком широком диапазоне расходятся оценки продленной
стоимости, полученные с применением разных методов. Дальше в этом разделе мы
поясним, почему отдаем предпочтение рекомендуемым методикам.
Метод
Балансовая
стоимость
Допущение
Продленная
стоимость
(в млн дол.)
Согласно данным бухгалтерского
учета
268
78
Ликвидационная
стоимость
80% оборотных средств
70% чистых основных средств
186
Коэффициент
цена/прибыль
Среднеотраслевой показатель 15
624
Коэффициент
рыночная /
балансовая
стоимость
Среднеотраслевой показатель
1,4
375
Затраты на
замещение
основных средств
Балансовая стоимость с
поправкой на инфляцию
275
Бессрочная рента
на основе
денежного потока
заключительного
года
Нормальный свободный
денежный поток, растущий теми
же темпами, что и инфляция
428
Наиболее распространенные подходы мы подразделяем на 2 категории: (1) основанные
на дисконтированном денежном потоке и (2) не связанные с денежным потоком.
Другие подходы, основанные на дисконтированном денежном потоке
Рекомендованные формулы дисконтированного денежного потока можно видоизменить,
с тем чтобы вывести новые формулы продленной стоимости с более строгими (но порой
менее обоснованными) допущениями.
Первая из таких разновидностей — формула сходимости (конвергенции). У многих
компаний в конкурентных отраслях ожидаемая рентабельность чистых новых
инвестиций сближается по величине с затратами на капитал, поскольку любые
избыточные прибыли уничтожаются конкуренцией. Это допущение позволяет упростить
формулу факторов стоимости:
.
Чтобы понять, как выводится эта формула, начнем с полного варианта формулы
факторов стоимости:
.
Теперь предположим, что ROIC = WACC, то есть что рентабельность инвестиций
дополнительного капитала равна затратам на капитал. Таким образом,
79
.
Сократив одинаковые выражения (WACC – g) в числителе и знаменателе дроби,
получаем упрощенный вариант формулы:
.
Из этого равенства исчез фактор роста. Это, однако, не означает, что номинальный
рост посленалоговой операционной прибыли (NOPLAT) равен нулю. Это лишь означает,
что ее рост не создает никакой дополнительной стоимости, поскольку отдача
(рентабельность), связанная с этим ростом, в точности равна затратам на капитал.
Порой эту формулу трактуют так, будто на самом деле предполагается нулевой рост
(даже без учета инфляции), хотя это очевидно не соответствует действительности.
Неверная интерпретация формулы сходимости ведет к появлению другой ее
разновидности: формулы активности. Она предполагает, что прибыли в “продленный”
период растут некими темпами, чаще всего равными темпам инфляции. Отсюда следует
вывод, что эти прибыли нужно дисконтировать по реальным, а не номинальным
средневзвешенным затратам на капитал. Таким образом:
,
где g — темпы инфляции.
Продленная стоимость может оказаться существенно завышена в результате
применения этой формулы, поскольку в ней допускается, что посленалоговая
операционная прибыль (NOPLAT) может возрастать без каких-либо дополнительных
инвестиций. Это весьма маловероятно (или даже вовсе невозможно), так как любой
рост скорее всего потребует дополнительных основных и оборотных средств.
Мы увидим, каким образом эта формула соотносится с формулой факторов стоимости,
если сделаем допущение, что рентабельность инвестиций дополнительного капитала
(ROIC) стремится к бесконечности:
На рис. 9.2 (В интернет версию эта таблица не вошла из-за больших размеров)
сравниваются две новые формулы дисконтированного денежного потока. Здесь
показано, что происходит со средней рентабельностью инвестиций (как уже
сделанных, так и новых) при двух допущениях, на которых основаны эти формулы.
80
Согласно формуле активности, посленалоговая операционная прибыль (NOPLAT) растет
без всяких инвестиций, так что рентабельность инвестированного капитала (ROIC) в
конечном счете стремится к бесконечности. Согласно формуле сходимости, средняя
рентабельность инвестированного капитала (ROIC) приближается к средневзвешенным
затратам на капитал (WACC) по мере того, как новый капитал занимает все большую
долю совокупного капитала.
Подходы, не связанные с денежным потоком. Помимо методов дисконтированного
денежного потока для оценки продленной стоимости, иногда используют методы, не
связанные с денежным потоком. Четыре наиболее употребимых из них основаны на:
ликвидационной стоимости, затратах на замещение основных средств, коэффициенте
цена/прибыль, коэффициенте рыночная/балансовая стоимость.
Согласно методу ликвидационной стоимости, продленная стоимость равна оценочной
выручке от реализации активов бизнеса после оплаты его обязательств в конце
определенного прогнозного периода. Ликвидационная стоимость зачастую весьма
отличается от стоимости действующей компании. В растущей прибыльной отрасли
ликвидационная стоимость компании, вероятнее всего, окажется существенно ниже
стоимости компании в действующем состоянии. В умирающей же отрасли
ликвидационная стоимость может превысить стоимость действующей компании. В связи
с этим такой подход не стоит использовать, за исключением тех случаев, когда
ликвидация с большой вероятностью должна прийтись на конец прогнозного периода.
Согласно методу затрат на замещение основных средств, продленная стоимость равна
ожидаемым затратам на замену активов компании. У этого подхода есть несколько
изъянов, важнейшие из которых таковы:
Замещению поддаются лишь материальные активы. “Организационный
капитал” компании можно оценить лишь на основе порождаемого им денежного
потока. Затраты на замещение материальных активов компании порой
существенно занижают ее стоимость.

Не все активы компании будут когда-либо замещены. Представьте себе
оборудование, используемое только в одной определенной отрасли. Затраты на

81
замещение такого актива могут оказаться настолько высоки, что замещать его
попросту неэкономично. Но покуда актив создает положительный денежный
поток, он обладает ценностью для компании. В подобном случае затраты на
замещение актива могут превысить стоимость бизнеса в действующем состоянии.
Метод коэффициента цена/прибыль (Ц/П) предполагает, что стоимость компании
кратна ее будущим прибылям в “продленный” период. Это, разумеется, так и есть;
трудности возникают при попытке определить подходящий коэффициент Ц/П.
Допустим, мы выбрали текущий среднеотраслевой коэффициент Ц/П на сегодняшний
день. Он отражает экономические перспективы отрасли на определенный прогнозный
период, равно как и на “продленный” период. Однако такие перспективы в конце
прогнозного периода, вероятнее всего, будут выглядеть существенно иначе, чем с
точки зрения сегодняшнего дня. Значит, нам нужен и иной коэффициент Ц/П,
отражающий перспективы компании в конце прогнозного периода. Какие факторы
определяют этот коэффициент? Основные детерминанты коэффициента Ц/П компании
— ее темпы роста, рентабельность нового капитала и затраты на капитал. А это как раз
те факторы, которые присутствуют в формуле факторов стоимости. Поэтому, если вас
не устраивает применение произвольного коэффициента Ц/П, воспользуйтесь лучше
упомянутой формулой.
Здесь следует упомянуть об одной ловушке, в которую иногда попадают те, кто
занимается анализом поглощений. Она заключается в порочной логике, согласно
которой коэффициент Ц/П для продленной стоимости равен коэффициенту Ц/П,
основанному на платежах за бизнес в процессе поглощения. Иными словами, это
значит, что если я плачу за бизнес 18-кратную прибыли цену, то впоследствии мне
удастся и продать его за 18-кратную прибыли цену. Однако в большинстве случаев
компания готова платить за поглощение с более высоким коэффициентом Ц/П именно
потому, что рассчитывает значительно увеличить прибыли с помощью надлежащих мер.
Таким образом, фактический коэффициент Ц/П, соответствующий платежам компании и
этому повышенному уровню прибылей, окажется куда ниже, чем 18. Как только
надлежащие меры будут приняты и прибыли возрастут, покупатели не захотят платить
за бизнес с таким же коэффициентом Ц/П, если они не в состоянии предпринять новые
улучшения, ведущие к росту прибыли.
Метод коэффициента рыночная/балансовая стоимость предполагает, что рыночная
стоимость компании находится в некоем кратном отношении к его балансовой
стоимости; часто за такое отношение принимаются текущий коэффициент самой
компании либо коэффициенты, характерные для сопоставимых компаний. Теоретически
этот подход аналогичен предыдущему (основанному на коэффициенте цена/прибыль)
и, в силу этого, сопряжен с теми же проблемами. Помимо сложностей с определением
подходящего коэффициента, балансовая стоимость сама по себе подвержена
искажениям в результате инфляции и применения основных бухгалтерских допущений.
ЭТАП 3: ОЦЕНКА ПАРАМЕТРОВ
Для оценки продленной стоимости необходимо определить следующие параметры:
чистую прибыль от основной деятельности за вычетом скорректированных налогов
(NOPLAT), свободный денежный поток (FCF), рентабельность новых инвестиций (ROIC),
темпы роста NOPLAT(g) и средневзвешенные затраты на капитал (WACC). Очень важно
тщательно и точно оценить эти параметры, поскольку продленная стоимость
чрезвычайно чувствительна к ним, особенно к показателю роста.
Фундаментальное правило: оценка параметров, определяющих продленную стоимость,
должна быть неотъемлемой частью общего процесса прогнозирования. В параметрах
продленной стоимости должен воплощаться четкий и внутренне согласованный прогноз
долгосрочного экономического положения компании и отрасли, к которой она
82
относится. А главное, эти параметры должны базироваться на ожидаемом устойчивом
условии, что компания будет продвигаться вперед именно по тому сценарию, который
вы оцениваете.
Общие ориентиры
Ниже перечислены некоторые общие предпосылки, относящиеся к параметрам
продленной стоимости для формул факторов стоимости и бессрочно растущего
свободного денежного потока.
NOPLAT. Базовый уровень NOPLAT должен отражать нормальную величину прибыли
компании в середине ее делового цикла. Так, доход обычно должен воплощать в себе
развитие тенденций до последнего года прогнозного периода, скорректированное на
середину делового цикла. Величина затрат на основную деятельность должна быть
основана на устойчивом уровне нормы прибыли, а величина налогов — на
долгосрочных ожидаемых налоговых ставках.
Свободный денежный поток. Во-первых, оцените NOPLAT, как показано выше. В то
время как NOPLAT обычно определяется на основе результатов последнего года
прогноза, уровень инвестиций первых лет едва ли может служить удачным показателем
устойчивого объема инвестиций, необходимого для роста в “продленный” период.
Тщательно проанализируйте, сколько инвестиций потребуется для поддержания
прогнозных темпов роста. Зачастую на “продленный” период прогнозируется
замедленный рост по сравнению с собственно прогнозным периодом, поэтому и объем
инвестиций в “продленный” период должен составлять пропорционально меньшую
долю NOPLAT. Чуть дальше в этой главе вы познакомитесь с иллюстрацией этого
принципа.
ROIC. Ожидаемая рентабельность новых инвестиций должна соответствовать
ожидаемым условиям конкуренции. Согласно экономической теории, конкуренция, в
конечном счете, устраняет аномальные доходности; по этой причине для большинства
компаний
принимайте:
ROIC = WACC. Если, по вашим ожиданиям, компания в состоянии продолжить свой рост
и сохранить конкурентные преимущества, вы можете использовать значение ROIC,
равное прогнозируемой рентабельности инвестиций компании на протяжении
определенного прогнозного периода.
Темпы роста. Лишь немногие компании способны расти быстрее, чем экономика в
целом, в течение длительного периода времени. Вероятно, наилучший показатель в
данном случае — ожидаемые темпы роста потребления продукта отрасли плюс темпы
инфляции. Кроме того, на наш взгляд, для того чтобы понять, каким образом темпы
роста влияют на оценку стоимости, необходим анализ чувствительности.
WACC. В оценке средневзвешенных затрат на капитал должны соединяться устойчивая
структура капитала и показатель предпринимательского риска, соответствующий
ожидаемым условиям в отрасли.
Возможные ловушки
При оценке продленной стоимости довольно часто допускают такие ошибки: простая
экстраполяция данных на базовый год; бесхитростный сверхконсерватизм;
целенаправленный сверхконсерватизм.
Простая экстраполяция данных на базовый год. Табл. 9.3 иллюстрирует
распространенную ошибку при прогнозировании базового уровня свободного
денежного потока. Между годами 9 и 10 (последний прогнозный год) прибыли и
денежный поток компании увеличились на 10%. Согласно прогнозу, рост этих
показателей в “продленный” период составит 5% в год. Наивный и неверный подход к
83
прогнозу на год 11 (базовый год “продленного” периода) — просто увеличить каждый
денежный поток года 10 на 5%, как показано в третьем столбце таблицы. Этот прогноз
неверен, потому что прирост оборотных средств в данном случае чересчур велик для
наращивания продаж. Поскольку рост объема продаж замедляется, доля валового
денежного потока, предназначенная для увеличения оборотных средств, должна
существенно сократиться, как и показано в последнем столбце таблицы. Здесь же
видно, что прирост оборотных средств — это сумма, необходимая для поддержания
постоянной пропорции между величиной оборотных средств на конец года и объемом
продаж. Наивный подход к прогнозированию приводит к постоянному увеличению доли
оборотных средств в объеме продаж и к существенному занижению стоимости
компании. Обратите внимание на третий столбец, где свободный денежный поток на
18% меньше, чем он должен быть.
Бесхитростный сверхконсерватизм. Многие аналитики обычно исходят из того, что
рентабельность инвестиций в “продленный” период равна затратам на капитал. Помимо
прочего, это освобождает их от необходимости прогнозировать темпы роста, поскольку
в данном случае рост ничего не добавляет к стоимости, но и не сокращает ее. Однако
для некоторых видов деятельности такой подход очевидно ошибочен. К примеру, в
производстве безалкогольных напитков компаний Coca-Cola и PepsiCo рентабельность
инвестированного капитала чрезвычайно высока, и едва ли она существеннно
сократится, пока эта сфера бизнеса обеих компаний продолжает расти. Применять к
подобным видам бизнеса соотношение ROIC = WACC— значит, намного занижать их
стоимость. То же самое можно сказать и о любом предприятии, продающем
патентованные товары, которые вряд ли когда-нибудь будут воспроизведены.
84
Целенаправленный сверхконсерватизм. Порой аналитики ведут себя чрезмерно
консервативно из-за неопределенности и “масштабности” продленной стоимости. Если
продленной стоимости дана надлежащая оценка, то неопределенность сокращается
двояким образом: фактические результаты с той же вероятностью превысят эту оценку,
как и окажутся ниже ее. Таким образом, консерватизм более чем компенсирует
неопределенность. Мы, впрочем, вовсе не хотим сказать, что вас не должна заботить
неопределенность. Именно поэтому тщательная разработка возможных сценариев
развития событий представляет собой ключевой элемент любой оценки.
ЭТАП 4: ДИСКОНТИРОВАНИЕ ПРОДЛЕННОЙ СТОИМОСТИ ДО ПРИВЕДЕННОЙ
Продленная стоимость, которую определили, — это стоимость на конец прогнозного
периода.
Ее
следует
перевести
в
приведенную
продленную
стоимость,
продисконтировав по средневзвешенным затратам на капитал, прежде чем ее можно
будет прибавлять к приведенной стоимости определенного свободного денежного
потока.
85
Глава 2. Методы и способы оценки активов не
достаточно учитываемые при приватизации и
управлении государственной собственностью
2.1. Метод учета стоимости интеллектуальной собственности и
нематериальных активов
Цель настоящей главы – дать компактное, но достаточно полное описание
современного
состояния
теории
и
практики
измерения
интеллектуального
(неосязаемого) капитала, включая эконометрические исследования, профессиональную
оценку интеллектуальной собственности и нематериальных (неосязаемых) активов, а
также новый подход к оценке компании, основанный на знаниях и технологиях,
используемых в деятельности компании.
1) ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ, ЦЕЛИ И ВИДЫ ОЦЕНКИ
Понятие “интеллектуальный капитал” (далее – ИК) используется в основном
менеджерами при управлении персоналом и нематериальными активами, при создании
благоприятного образа фирмы с целью привлечения инвестиций и при оценке бизнеса,
основанного на знаниях, с целью его купли или продажи. Оно шире, чем более
привычные понятия “интеллектуальная собственность” (далее – ИС) и “нематериальные
активы” (НМА). Вместе с тем, оно близко по смыслу к понятию “неосязаемый капитал”,
используемому в работах по эконометрике, как минимум, с 1990 года. К числу
важнейших понятий, используемых в данной работе, также относятся “институт”,
понимаемый как совокупность правовых норм, правил и стереотипов поведения, и
“трансакция”, понимаемая как элементарная единица микроэкономического анализа.
Оценка бизнеса, основанного на знаниях, и интеллектуального капитала
Эконометрическая оценка неосязаемого (интеллектуального) капитала
В классической работе Грилихеса по использованию патентной статистики в
экономических измерениях неосязаемый капитал – натуральный ненаблюдаемый
показатель, повышающий рыночную стоимость фирмы и зависящий от количества
имеющихся у нее патентов, объема вложений в НИОКР, других аналогичных факторов.
С наличием у фирмы неосязаемого капитала связано превышение ее рыночной
стоимости над восстановительной стоимостью осязаемых активов с учетом фактора
действующего предприятия. Последняя оговорка существенна. В профессиональной
оценке бизнеса фактор действующего предприятия принято учитывать и связывать с
одноименным
активом.
Этот
актив
относится
к
числу
неосязаемых
неидентифицируемых активов. Его стоимость определяется как надбавка к
восстановительной стоимости осязаемых активов, рассчитываемая для каждого вида
бизнеса по стандартной ставке. В цитируемой работе речь идет о превышении
рыночной стоимости фирмы над восстановительной стоимостью ее осязаемых активов с
учетом этой надбавки, т.е. один из неосязаемых активов (действующее предприятие)
не включается в состав неосязаемого капитала.
Интерес для исследования, как и для бизнеса, представляет зависимость получаемой
расчетной величины от наблюдаемых показателей, в том числе от вложений в НИОКР и
от числа получаемых патентов. Эконометрические исследования (Griliches Z. 1990)
показали, что для крупных публичных корпораций существует практически линейная (с
учетом соответствующего временного лага) зависимость между вложениями в НИОКР,
количеством получаемых патентов и увеличением стоимости неосязаемого капитала.
86
Следует отметить, что при этом стоимость неосязаемого капитала получалась как
разность между рыночной капитализацией и восстановительной стоимостью осязаемых
активов с учетом фактора действующего предприятия, т.е. в качестве рыночной
стоимости фирмы принималась ее рыночная капитализация (произведение цены акции
на количество акций). Такая замена практически неизбежна, так как крупные
публичные корпорации практически никогда не продаются целиком. Соответственно,
для них не имеет смысла стандартное определение рыночной стоимости как наиболее
вероятной цены. Вместе с тем, рыночную капитализацию публичной корпорации легко
рассчитать на основе данных из открытых источников, что очень удобно для
исследования. Однако, именно для публичных корпораций наличие такой зависимости
представляет скорее теоретический, чем практический интерес.
Практический интерес установленные зависимости могли бы представлять как раз в тех
случаях, когда при покупке или продаже фирмы возникают затруднения с
определением ее рыночной стоимости стандартными методами (Pratt S. 1989),
основанными на анализе сопоставимых продаж или дисконтировании денежных
потоков. В таком случае возможность оценить стоимость неосязаемого капитала на
основании патентной статистики могла бы обеспечить вполне приемлемый выход из
положения. Рыночную стоимость фирмы можно было бы рассчитать как сумму
восстановительной
стоимости
осязаемых
активов,
стоимости
действующего
предприятия (определяемой по таблице) и стоимости неосязаемого капитала. Однако
реально такая возможность отсутствует.
Существование линейной зависимости между объемом вложений в НИОКР и
количеством получаемых патентов удалось установить только для крупных фирм,
имеющих тысячи и десятки тысяч патентов. Для мелких и средних фирм столь простой
зависимости не существует. Более того, к настоящему моменту такой зависимости,
вероятно, не существует и для крупных фирм, так как существенно увеличилась доля
НИОКР, результаты которых не патентуются. Например, как правило, не патентуются
результаты вложений в разработку программного обеспечения. По той же причине к
настоящему моменту, скорее всего, не существует линейной зависимости между
количеством полученных патентов и стоимостью неосязаемого капитала, в том числе
для крупных публичных корпораций.
Наиболее впечатляющий пример в этом ряду представляет фирма Microsoft. Согласно
финансовому отчету ее рыночная капитализации на 1 августа 2001 года составила 380
млрд. долларов. Собственный капитал компании на эту дату составил 47,289 млрд.
долларов, т.е. примерно в 8 раз меньше. Все долгосрочные активы, включая права на
программное обеспечение, составляли всего 5,275 млрд. долларов. При этом
количество патентов у Microsoft заведомо меньше, чем у таких фирм, как Xerox, IBM, а
рыночная капитализация выше.
Тем не менее, вопрос о поиске подходящих наблюдаемых показателей нельзя считать
безнадежным. Цитируемая работа Грилихеса была в свое время едва ли не
единственной удачей в числе многих попыток найти применение патентной статистике
в качестве экономического индикатора. Ключом к этой удаче оказался правильный
выбор наблюдаемых группы показателей и удачное определение неосязаемого
капитала. Тем удивительнее, что его работа не известна сообществу специалистов по
ИК.
Оценка интеллектуального капитала при продаже бизнеса
Теоретически рыночная стоимость бизнеса, основанного на знаниях, не должна
отличаться от рыночной стоимости любого другого бизнеса, обеспечивающего те же
финансовые результаты. В соответствии с принципом, известным как “теорема-ММ”,
стоимость фирмы зависит лишь от величины приносимого ее деятельностью
87
денежного потока и не зависит от структуры активов. Однако практика дает
основания усомниться в справедливости данного утверждения.
Рыночная стоимость (в отличие от цены) фирмы – расчетная величина. Реальная цена
может отличаться от нее в ту или другую сторону в зависимости от конкретных
обстоятельств совершения сделки, причем значительно. И все же эти отличия не
должны приводить к полной бессмысленности оценки бизнеса профессиональными
оценщиками.
Оценка НМА – наиболее деликатная часть оценки бизнеса. Существенно при этом, что
оценка бизнеса обычно предшествует оценке НМА. Сначала на основе доходного
подхода и/или на основе анализа сопоставимых продаж определяется рыночная
стоимость бизнеса в целом. Потом осуществляется оценка рыночной стоимости
осязаемых активов. Оценка НМА в целом получается как разность между рыночной
стоимостью фирмы (бизнеса) и стоимостью ее осязаемых чистых активов (активов за
вычетом обязательств). Только после этого оцениваются НМА по отдельности, если это
вообще делается. Такой подход к оценке НМА или ИК обычно называется return on
assets concept (ROA). Далее идет уточнение стоимости НМА и стоимости бизнеса с
учетом этих уточнений. Обратная последовательность действий (от активов, включая
НМА к оценке фирмы в целом) практически невозможна, поскольку для оценки НМА по
отдельности, как правило, просто нет достаточного количества данных.
Кроме того, такой порядок оценки (ROA) согласуется с принципами бухгалтерского
учета и с тем обстоятельством, что обычно далеко не все НМА на момент продажи
фирмы отражены у нее на балансе. До тех пор, пока НМА составляли относительно
небольшую часть стоимости компаний, это не вызывало проблем. Разность между ценой
купли-продажи фирмы и стоимостью ее чистых активов отражалась в балансе как
goodwill. В ней автоматически учитывалась стоимость всех НМА, не учтенных на
балансе. Однако с ростом экономики, основанной на знаниях, такая практика
перестала быть адекватной действительности. Согласно опубликованным в 1994 году
данным комиссии по бухгалтерским стандартам UK суммы, выплачиваемые за goodwill,
возросли с 1% в 1976 году до 44% в 1986 году. В 1996 году, т.е. еще 10 лет спустя,
стало понятно, что относить указанную разность на goodwill не имеет смысла, так как
она составляет до 90% от суммы сделок. Соответственно изменилась практика учета.
Все большая часть получаемой суммы относится на идентифицируемые активы, прежде
всего на ИС. Существенные изменения в стандартах учета НМА произошли в 1999.
Современные концепции ИК, представленные в основном авторами из Северной
Европы, Австралии и США, идут гораздо дальше, требуя еще более радикальных
изменений в принципах оценки и учета НМА и приводя многочисленные примеры
разительного несовпадения между расчетными показателями рыночной стоимости и
реальной ценой сделок в сфере бизнеса, основанного на знаниях. Наиболее яркие и
убедительные из этих примеров – поглощение фирмы Lotus фирмой IBM за 3,5 млрд.
долларов при балансовой стоимости 226 млн. долларов и падающей доходности
(Edvinsson L., Malone M.S. 1997), а также многократная переоценка “Очень полезной
компании” с троекратными ошибками (Stewart T. 1997) при каждой переоценке.
Наиболее существенно в этих требованиях то, что при оценке бизнеса, основанного на
знаниях, обязательно должен учитываться человеческий капитал, входящий в состав
ИК. Вполне очевидно, что при поглощении Lotus покупателями были учтены
выдающиеся качества менеджмента и программистов данной компании. Однако отсюда
не следует, что их надо учитывать в составе НМА и отражать на балансе. Это
противоречит не только конкретным нормам, но и фундаментальным принципам
бухгалтерского учета.
88
Оценка интеллектуального капитала для привлечения инвестиций
Аналогичные проблемы возникают в связи с оценкой ИК для привлечения инвестиций,
причем речь может идти как о прямых, так и о портфельных инвестициях или о покупке
акций публичных корпораций мелкими акционерами. Так, акции Microsoft, если
оценивать их по приносимым дивидендам, должны стоить в несколько раз меньше, чем
по факту (по реальным котировкам на бирже). Разумеется, покупая акции Microsoft,
потенциальные акционеры должны учитывать не только поток дивидендов, но и
капиталовложения, т.е. будущий рост стоимости компании. Однако и это не дает
полного объяснения происходящему. С полной уверенностью можно утверждать лишь
то, что в котировках акций отражаются ожидания мелких инвесторов. Эти ожидания
весьма оптимистичны, несмотря на серию судебных процессов, существенно снизивших
котировки.
Если в случае с Microsoft ожидания инвесторов (прежде всего, мелких) можно
объяснить исключительной известностью Microsoft и верой в ее непотопляемость, то в
отношении мелких фирм такое объяснение не проходит. Однако очень высокие (даже
завышенные) ожидания наблюдаются практически во всем секторе бизнеса, связанного
с производством программного обеспечения и услугами в Internet. Более того, нечто
подобное имеет место во всем наукоемком бизнесе, особенно в США. Возникает вопрос:
чем все эти компании привлекают инвесторов? Ответ, видимо, состоит в том, что им
удается удачно продемонстрировать свой ИК и доказать, что в них надо срочно
вкладывать деньги, несмотря на отсутствие прибыли в настоящем и обозримом
будущем.
Демонстрация ИК – это не всегда публикация отчета об ИК. Главное здесь – создание
образа фирмы, которую неизбежно ожидает удача. Как показывает практика, это
достаточно часто удается, причем большинство из таких удачливых бизнесменов
понятия не имеет о практике публикации отчетов об ИК. Тем не менее, практика учета
ИК и публикации отчетов об ИК существует. Но основе этой практики можно судить о
структуре ИК.
Структура интеллектуального капитала.
Достаточно полный обзор практики составления и публикации отчетов об ИК
представлен на сайте Совета по экономическому развитию и торговле Дании. Из этого
обзора видно, что пока не сложилось общего для всех представления о структуре ИК.
Тем не менее, некоторые общие принципы уже наработаны. Так, во всех отчетах в
качестве отдельной позиции выделяется человеческий капитал. Оставшаяся часть
также подразделяется на ряд позиций, причем обычно в ней выделяется составляющая,
называемая рыночным (отношенческим, клиентским или брэндовым) капиталом. Эта
часть связана с положением фирмы на рынке, ее связям с клиентами и партнерами.
Оставшаяся часть, которая достаточно разнородна по составу, далее называется
структурным капиталом.
Человеческий капитал
Термин “человеческий капитал” введен в научный оборот, как минимум с 1962 г.
(Machlup F., 1962), причем именно в связи с экономикой знаний (Machlup F., 1984). В
истории движения ИК (Sullivan P.H., 2000, pp.238-2440) отсчет ведется от публикации
на японском языке монографии (Itami H., 1980). Что свидетельствует о замкнутости
движения ИК внутри сообщества специалистов по менеджменту.
Человеческий капитал – это не только собранная вместе и обученная рабочая сила, но
и хороший менеджмент, контракты с выдающимися специалистами в той сфере, к
которой относится бизнес. Например, менеджеры Lucent Technology, стараясь показать
достоинства компании, первым делом обращают внимание на количество нобелевских
89
лауреатов, работающих в Bell Laboratory. Именно Bell Laboratory с ее уникальным
научным потенциалом составляет главную ценность фирмы, хотя этот потенциал нельзя
считать активом в обычном смысле. К человеческому капиталу также относятся ноухау, неотделимые от конкретного физического лица. Использование таких ноу-хау
обычно требует не только знания, как делать, но и умения выполнить соответствующие
операции. Ярче всего это свойство проявляется в цирковых фокусах. Нечто подобное
имеет место в хирургии, где мало знать, как выполняется операция, надо уметь ее
сделать на должном уровне, а также во многих других областях человеческой
деятельности. Сюда же относятся так называемые “молчаливые” или подразумеваемые
знания (tacit knowledge). Чтобы успешно управлять человеческим капиталом
менеджмент
должен
отслеживать
примерно
следующий
набор
параметров:
образование; профессиональная квалификация; связанные с работой знания;
профессиональные наклонности; психометрические характеристики; связанные с
работой умения.
Человеческий капитал не отражается в составе активов фирмы, так как он фирме не
принадлежит. Существует юридическая техника, позволяющая привязать к фирме
наиболее ценных специалистов с помощью вознаграждений и обязательств (golden
handcuffs) и отразить контракты с ними в составе НМА. Однако такая техника не может
быть применена ко всем сотрудникам. Более простой способ привязать персонал к
фирме – это включение работников в число акционеров или совладельцев фирмы. Эта
форма также не универсальна. К тому же возникает проблема с правами собственности
уволившихся работников и т.п.
Существенные проблемы возникают с учетом инвестиций в человеческий капитал и
измерением получаемых результатов. Затраты на обучение персонала и повышение его
квалификации по правилам финансового учета следует относить к расходам, а не к
инвестициям, хотя с точки зрения управленческого учета их лучше относить именно к
инвестициям. Чтобы оценить результаты таких инвестиций многие фирмы
разрабатывают довольно сложные системы учета, состоящие в основном из
качественных показателей. Переход от качественных показателей к количественным,
выражаемых в деньгах, достаточно проблематичен. В лучшем случае можно ожидать
наличия зависимостей, выполняющихся для больших фирм с тысячами сотрудников.
Структурный капитал, включая интеллектуальную собственность
Структурный капитал – наиболее разнородная часть ИК. Сюда относятся права ИС,
информационные ресурсы, инструкции и методики работы, система организации фирмы
и т.д. При всей своей разнородности именно структурный капитал в наибольшей
степени соответствует тому, что называется НМА. К структурному капиталу относятся
систематизированные знания, в том числе ноу-хау, в принципе отделимые от
физических лиц (работников) и от фирмы. Таким образом, ноу-хау оказываются частью
как человеческого, так и структурного капитала. Это очень важно для понимания
феномена обесценения ИК при нелояльном (оппортунистическом) поведении
сотрудников или при их увольнении.
Рыночный (клиентский) капитал
К рыночному капиталу принято относить: товарные знаки и знаки обслуживания;
фирменные наименования; деловую репутацию; наличие своих людей (insiders) в
организациях партнерах или клиентах; наличие постоянных покупателей; повторные
контракты с клиентами и т.д. (Brooking A., 1996). Только часть из перечисленного
можно назвать активами в точном смысле слова. Например, нельзя считать активами
людей, работающих в других организациях и обеспечивающих интересы данной
организации. Хотя с точки зрения обеспечения успеха бизнеса это очень важные
активы. Понятие “клиентский капитал” ввел в 1993 г. Herbert St. Onge, когда работал с
90
Canadian International Bank of Commerce. Надо признать, что
составляющей из общей массы ИС – выдающееся достижение.
выделение этой
Измерение рыночного капитала в каких-либо количественных показателях, в том числе
его стоимостная оценка отдельно от других составляющих ИК, скорее всего, не имеет
смысла, хотя возможно количественное измерение отдельных частей рыночного
капитала. Многие фирмы показывают количество постоянных потребителей своей
продукции, например, количество зарегистрированных пользователей программного
продукта, подписчиков журнала и т.п. В денежном выражении уже давно принято
оценивать товарные знаки и знаки обслуживания, а в последнее время – брэнды. В
частности фирма Interbrand регулярно публикует результаты расчетов стоимости
ведущих брэндов. Однако на данный момент среди специалистов не существует
единого мнения о том, каково соотношение между понятиями “товарный знак”
(trademark), “брэнд” (brand), репутация (reputation). Более того, многие из них считают
термин “брэнд” жаргонным. Соответственно, нет единого мнения о том, что именно
оценивает фирма Interbrand.
С некоторыми оговорками можно предполагать, что под оценкой брэнда по методики
Interbrand понимается оценка рыночного капитала в целом. В своих публикациях
Interbrand приводит рыночную капитализацию тех фирм, чьи брэнды оцениваются,
вычленяет часть стоимости, относимую на НМА (т.е. на ИК). В этой части метод расчета
очень напоминает оценку неосязаемого капитала, о которой говорилось выше, или
оценку НМА методом “большого котла” (Desmond G.M., Kelley R.E., 1988). Далее из нее
получается стоимость брэнда, причем для разных фирм она составляет различный
процент, но не понятно, как он определяется. Чтобы обсуждать результаты расчетов
Interbrand предметно, необходимо больше открытости в ключевом вопросе, в той
формуле, по которой стоимость брэнда вычленяется из стоимости ИК в целом.
Соотношение понятий
Как уже отмечалось выше, понятие ИК шире, чем ИС или НМА, хотя здесь надо сделать
ряд существенных оговорок. Все три понятия различаются не только по сферам
применения, но и по составу лиц, которые используют эти понятия. Иначе говоря, они
входят в профессиональный жаргон разных профессиональных групп. Понятие ИК
используется в основном менеджерами, понятие ИС – юристами, а понятие НМА –
профессиональными оценщиками и бухгалтерами. Разумеется, менеджеры, бухгалтеры
и профессиональные оценщики также используют понятие ИС, но они его огрубляют и,
как правило, сильно сужают. Менеджеры и оценщики понимают НМА существенно
более широко, чем бухгалтеры и т.д.
Интеллектуальный капитал и интеллектуальная собственность
Понятие ИК в том виде, как оно сформулировано в Соглашении о создании Всемирной
организации интеллектуальной собственности (ВОИС), очень широкое. Оно включает
все права, относящиеся к литературным, художественным и научным произведениям,
исполнительской деятельности артистов, звукозаписи, радио- и телевизионным
передачам, изобретениям во всех областях человеческой деятельности, научным
открытиям, промышленным образцам, товарным знакам, знакам обслуживания,
фирменным
наименованиям
и
коммерческим
обозначениям,
защите
от
недобросовестной конкуренции, а также все другие права, относящиеся к
интеллектуальной деятельности в производственной, научной, литературной и
художественной областях. При таком понимании к ИС относятся не только
имущественные права, но также моральные права, в том числе право на целостность
произведения, право на имя и т.д. Эти права совсем не обязательно приносят доход.
Поэтому их нельзя относить к ИК.
91
Следующий этап уточнений касается отдельных видов ИС. Самые существенные из них
касаются различного понимания ноу-хау в концепциях ИС и ИК, а также соотношения
понятий “товарный знак” и “брэнд”.
С точки зрения бизнеса принято различать три вида ноу-хау: (1) неотделимые от
конкретного физического лица (работника); (2) неотделимые от фирмы; (3) отделимые
в общем случае от физического лица и от фирмы. Правовая защита распространяется
только на ноу-хау третьего типа. Только такие ноу-хау можно считать активами фирмы
в полном смысле слова. Однако менеджмент в своих действиях должен учитывать
существование ноу-хау всех трех типов.
Брэнд – это коммерческий эквивалент репутации. Именно репутация, а не товарный
знак составляет обязательный элемент, присутствующий во всех вариантах
употребления термина “брэнд”. Этот термин широко используется специалистами по
рекламе, менеджменту и профессиональными оценщиками. При этом под “брэндом” они
могут понимать и название хорошо известной фирмы, и название популярного товара,
и общеизвестный товарный знак. Однако наличие товарного знака не является
обязательным. Поэтому связывать брэнд с товарным знаком не совсем правильно.
Кроме того, в отличие от товарного знака термин “брэнд” не имеет легального
определения. Однако управление ИК подразумевает выявление и оценку именно
брэндов, а не товарных знаков.
Интеллектуальный капитал и неосязаемые активы
Столь же непросто и соотношение между понятиями ИК и НМА, если понимать НМА в
точном бухгалтерском смысле. Под НМА принято понимать любые долгосрочные
активы, не связанные непосредственно с каким-либо осязаемым объектом (вещью).
Долгое время к НМА относили любые активы, для которых не нашлось места среди
других “нормальных” активов. Поэтому состав НМА очень неоднороден. Самый
известный из них – goodwill получается как разность между ценой покупки компании и
стоимостью ее чистых активов, т.е. по сути представляет собой бухгалтерскую фикцию,
не связанную ни с одним конкретным объектом, кроме компании в целом. То же
относится к going concern, хотя этот актив возникает совсем другим способом. Такие
активы называются неидентифицируемыми или активами типа гудвилл. По сути же это
бухгалтерские фикции. Кроме того, к НМА относится множество идентифицируемых
активов (identified assets), т.е. связываемых с конкретным нематериальным объектом
(изобретением, товарным знаком и т.д.), с улучшением арендуемой недвижимости,
договором и т.п. Основанием для учета любого такого актива на балансе обычно
является наличие затрат на его приобретение или создание. Иначе говоря, на балансе
отражаются не активы как таковые, а связанные с их приобретением бухгалтерские
операции.
Права ИС составляют только часть идентифицируемых НМА. Это наиболее
значительная часть таких активов, но далеко не все. При этом значительная часть прав
ИС, принадлежащих фирме, на ее балансе не отражается, так как их возникновение не
было связано с какими либо бухгалтерскими операциями. Чаще всего на балансе не
отражаются авторские права, так как они возникают в силу создания произведения, а
соответствующие затраты могут быть признаны расходами.
Таким образом, в состав НМА могут входить активы, которые вообще не относятся к ИК
(например, улучшения арендованной недвижимости), а многие компоненты ИК не
входят в состав НМА, если понимать НМА в бухгалтерском смысле. Принципиально не
могут входить в состав НМА такие компоненты ИК, которые не принадлежат фирме, в
том числе человеческий капитал и часть рыночного капитала. Кроме того, в составе
НМА фирмы обычно не учитываются принадлежащие ей авторские и смежные права
(copyright and neighboring rights), хотя в принципе они могут учитываться. Практика
92
показывает, что многие фирмы не стремятся отразить такие активы в своем балансе,
хотя стремятся продемонстрировать их потенциальным инвесторам. В результате
возникает огромный разрыв между балансовой стоимостью фирмы и ее рыночной
капитализацией. В случае с Microsoft этот разрыв доходил в 1999 до двух порядков
(100 раз). Примерно то же наблюдается во многих Internet фирмах. С этой точки
зрения стремление к более точному отражению НМА в балансе (Wyat A., 2002) спорно.
Из сказанного нельзя сделать вывод, что бухгалтерию надо радикально менять. Здесь
мы имеем
дело с фундаментальными противоречиями между принципами
бухгалтерского учета и свойствами экономики знаний (или алгебраическими
свойствами самих знаний). Бухгалтерия основана на принципах обычной арифметики.
Если где-то прибыло, столько же должно убыть в другом месте. Знания подчиняются
совсем другим алгебраическим правилам (non-rivalrousness), у них отсутствует
свойство редкости (Stigliz J.E. 1999). На это свойство обращали внимание еще 3
нобелевских лауреата (Л. Канторович, В. Леонтьев, K. Arrow). В литературе по ИК это
осталось незамеченным. Указанные противоречия можно сгладить, но нельзя
преодолеть. Более того, есть основания считать, что возможности по сглаживанию
противоречий почти исчерпаны, т.е. международные стандарты финансового учета в
этом отношении близки к совершенству. При этом бухгалтерская информация остается
одним из важнейших источников информации, используемых при оценке бизнеса и
принятии решений об инвестировании капитала в ту или иную фирму. Но она должна
быть дополнена другими формами учета.
Отчеты об интеллектуальном капитале (опыт стран северной Европы)
Отчеты об ИК (Intellectual Capital Accounts), подготавливаемые и публикуемые
некоторыми фирмами, представляют собой дополнение к традиционным бухгалтерским
отчетам. Отчет об ИК рассматривается как инструмент для его измерения, управления
им и демонстрации привлекательности компании для инвестиций. Существует два вида
таких отчетов. Более подробный отчет готовится для внутренних нужд, прежде всего
для менеджмента и для демонстрации персоналу компании с целью консолидации
усилий коллектива. Сокращенный отчет, в котором отсутствует не подлежащая
свободному распространению информация, может быть подготовлен для публикации с
целью привлечения инвестиций или для раздачи потенциальным инвесторам.
Для исследования доступны в основном публикуемые отчеты. Они основаны на
различных моделях представления информации и имеют разные названия, например,
“The Holistic Accounts” (RambØl), “The quality Accounts / The Ethical Accounts”
(Consultus), Navigator (Scandia), “Human resource accounts” (SCAA, ABB, Telia). Тем не
менее, все эти отчеты можно рассматривать как отчеты об ИК, все они должны
показывать инвестору, как компания движется от своего текущего состояния, к тому,
какой она может и должна быть.
Раздел “Что есть” содержит, как правило, визуализированную информацию об
имеющихся ресурсах компании. Значительная часть этой информации имеет
нефинансовый характер. Сведения о человеческих ресурсах, клиентах, технологии
представлены в виде графиков, диаграмм и т.д.
Раздел “Что делается” содержит в основном нефинансовую информацию об усилиях
менеджмента по развитию ИК компании. Специальное внимание уделяется развитию
человеческого капитала, работе с клиентами, обеспечению доступа к технологиям.
Наконец, третий раздел “Что получается” демонстрирует движение к намеченной цели.
В этом разделе существенно используются финансовые показатели, чтобы показать,
как ИК компании позволяет получить доход через появление новых товаров или услуг,
необходимых клиентам.
93
Отчеты об ИК нельзя рассматривать изолировано, они имеют смысл только в контексте.
Контекст – это видение системы управления и формы конкуренции. В этот контекст
отчеты об ИК вносят новую реальность. Они дают более адекватное представление о
новой реальности, чем традиционные НМА. Отчеты об ИК позволяют объяснить
ошеломляющий (в десятки и даже сотни раз) разрыв между балансовой стоимостью и
рыночной капитализацией фирм. Кроме того, достаточно глубокий смысл заключен в
разграничении компонентов ИК, т.е. в вычленении человеческого капитала, рыночного
капитала и т.д. Согласно концепции ИК, если фирма теряет один из этих компонентов,
то обесценивается весь ее ИК и, следовательно, сама фирма. Здесь имеет место явное
нарушение принципа, известного в теории корпоративных финансов (Brealey R.A.,
Maers S. C. 1991) как закон сохранения стоимостей. Согласно этому принципу,
стоимость целостной единицы равна сумме стоимостей ее частей. В случае с
компонентами ИК этот принцип можно использовать только для того, чтобы приписать
каждой из частей ИК некоторую стоимость. Однако для принятия практических
решений он не только ничего не дает, но запутывает. Данное обстоятельство очень
важно. Чтобы обратить на него внимание Эдвинссон заявляет даже, что стоимость
компонентов ИК надо не складывать, а умножать! Тогда очевидно, что обращение
стоимости одного из них в ноль, приводит к обращению в ноль стоимости всего ИК.
Отчет об ИК как раз и показывает относительно слабые места, усилия менеджмента по
выравниванию положения и дает надежды на то, что в результате стоимость всего
бизнеса резко пойдет вверх.
Практика показывает, что потенциальные инвесторы охотно знакомятся с отчетами об
ИК. Для них не так уж важно, чтобы оценка ИК имела денежное выражение, но очень
существенна наглядность представления данных.
Следует отметить, что реакция инвесторов на отчеты об ИК нуждается в более глубоком
исследовании. В период 1995 – 2000 гг. решения об инвестициях в бизнес, основанный
на знаниях, слишком часто принимались без должной проработки, в том числе без
какого-либо бизнес плана. Это дает основания говорить о завышенных ожиданиях
инвесторов. Но именно на этот период приходится основная волна энтузиазма в
отношении отчетов об ИК.
Оценка патентов и лицензий для продажи
Оценка патентов и лицензий для продажи – относительно хорошо разработанная
проблема. Существует обширная литература по этому предмету, в том числе очень
хорошего качества (Romary J.M. 1995). В данном тексте внимание сосредоточено на
отдельных аспектах, необходимых для понимания всего остального.
Стороны в лицензионном договоре и переговорах
Продажа патента или лицензии – это именно тот случай, когда объектом купли продажи
является ИС. Следовательно, в этом случае можно говорить о рыночной стоимости ИС и
методах ее определения.
В том, что касается цены лицензии, стороны в лицензионном договоре преследуют не
исключающие друг друга, но противоположные цели. Лицензиар (продавец лицензии)
заинтересован в том, чтобы цена была как можно выше, а лицензиат (покупатель) в
том, чтобы цена была как можно ниже. В этом заключается принципиальное отличие
ситуации от корпоративных трансакций, где цели сторон могут совпадать, и от оценки
ущерба при нарушении исключительных прав, когда стороны преследуют
взаимоисключающие цели.
Переговоры о цене лицензии или патента обычно происходят с участием
профессионалов, причем каждая из сторон формирует свою команду для переговоров.
Ни о каких независимых оценщиках здесь речь не идет даже в принципе. Это
94
обстоятельство очень важно для понимания отличий оценки ИС от оценки других
активов, если понимать оценку как вид профессиональной деятельности. Участие
независимых профессиональных оценщиков не требуется именно тогда, когда речь
идет об определении рыночной стоимости ИС с целью продажи. Как правило, команду
для переговоров формируют из юристов, патентных поверенных, технических
специалистов и специалистов по рынку продукции, которую предполагается
производить по лицензии.
Виды и размеры платежей
Следующее принципиальное для понимания ситуации обстоятельство связано с формой
выплат по лицензионному договору и тем, что именно следует понимать под оценкой.
Профессиональные оценщики и специалисты по торговле лицензиями подходят к этому
вопросу с разных сторон и получают разные ответы.
Как правило, выплаты по лицензионному договору состоят из паушального (lump-sum)
платежа и пропорциональных отчислений от последующих продаж (роялти).
Существует множество комбинаций этих форм с привязкой роялти к различным
стоимостным или натуральным показателям, сроками выплат, изменением ставки
роялти во времени и т.п. Умение правильно выбрать комбинацию, предложить
обоснованные ставки роялти и размер паушального платежа во многом определяет
успех переговоров. При этом специалисты по торговле лицензиями понимают под
оценкой именно обоснованный выбор ставок роялти и паушального платежа. Переход
от роялти к паушальному платежу, т.е. приведение ожидаемых денежных потоков к
текущему моменту представляет для них всего лишь игру ума. В договоре фигурируют
ставки роялти и паушальный платеж.
Профессиональные оценщики понимают под оценкой ИС именно приведение всех
ожидаемых денежных потоков к текущему моменту. Ключевым моментом в этом
процессе оказывается выбор ставки дисконта. Однако если расчеты производятся
через выплаты роялти, то проблемы выбора дисконта просто не существует. В этом и
заключается смысл использования роялти.
При продаже патента действительно необходимо получить его оценку в виде числа, т.е.
не только выразить ожидаемые выгоды покупателя в денежной форме, но и привести
их к текущему моменту, т.е. к моменту совершения сделки. Но продажа патента – это
гораздо более редкое явление, чем продажа лицензии.
Расчет ставки роялти
Методы, применяемые при расчете ставки роялти для конкретной сделки, достаточно
разнообразны, но все они весьма приблизительны. Самые простые из них основаны на
использовании таблиц усредненных ставок роялти по отраслям и по группам
продукции. Такие таблицы формируются на основе обобщения данных по большому
количеству сделок. Эти данные иногда публикуются, но чаще предоставляются за
деньги как один из видов информационных услуг.
Следует заметить, что использование табличных данных создает опасную иллюзию
легкости. Чем менее подготовлен человек, тем охотнее он пользуется такими
таблицами, тем менее критично к ним относится. Между тем, критическое значение
имеет выбор базы, к которой применяется табличная ставка. А именно, идет ли речь о
цене всего изделия, производимого по лицензии, или только его части. Более тонкие
вопросы связаны с уточнением ставки роялти для конкретного случая. Именно эти
данные из таблиц получить невозможно.
Более сложный подход, именуемый доходным, состоит в непосредственном подсчете
тех выгод, которые получит лицензиат, купив лицензию, и тех потерь, которые понесет
95
лицензиар, лишившись монополии на использование запатентованного решения. Если
потери лицензиара меньше, чем выгоды для лицензиата, то для заключения договора
есть объективные основания. Проблема состоит в чрезвычайной трудности подсчета
выгод одной стороны и потерь другой стороны. Эта проблема практически не
обсуждается в литературе по оценке ИС и НМА, так как выходит далеко за рамки
данной темы. Тем не менее, именно она может быть предметом для глубокого научного
изучения.
Оценка ущерба при нарушении исключительных прав
Оценка ущерба при нарушении исключительных прав – это такая область оценочной
деятельности, где стороны (потерпевший и нарушитель) практически не имеют шансов
договориться. Точнее, если стороны находят общий язык, то дело плавно переходит в
область лицензионной торговли, т.е. нарушитель становится лицензиатом. В данном
случае интерес представляют те случаи, когда договориться о размерах ущерба
невозможно, в том числе уголовные дела по пиратству.
Оценка ущерба, причиняемого пиратами в области авторского права и смежных
прав (аудио, видео, программное обеспечение)
В судебных делах о нарушении авторских и смежных прав, повлекших значительный
ущерб, потерпевшая сторона обычно предъявляет иск, в котором фигурирует сумма
ущерба, а нарушитель или его адвокаты доказывают, что об ущербе такого размера не
может быть и речи.
Методики расчета ущерба, предлагаемые потерпевшими, обычно построены на
предположении, что одна пиратская копия музыкального альбома, фильма или
компьютерной программы вытесняет с рынка одну легальную копию того же
произведения. Разумеется, такой подход не устраивает нарушителя. Проблема, однако,
не только в его отказе признавать получаемый результат, а в том, что такая позиция
может иметь под собой основание. Если суду и потерпевшей стороне не удается
доказать общественности, что решение, принятое судом на основе иска потерпевшей
стороны справедливо, то его нельзя считать вполне удовлетворительным. Если такие
ситуации возникают систематически, в обществе могут появиться проблемы гораздо
более серьезные, чем пиратство. Поэтому принципы, на которых строится расчет
ущерба, должны быть обоснованы в рамках независимого исследования, а их
результаты должны стать достоянием общественности.
Оценка ущерба при нарушении права промышленной собственности
В принципе та же проблема возникает при оценке ущерба в результате нарушении
прав обладателя патента или товарного знака. Однако здесь она менее остра. В случае
с нарушением права на товарный знак потребитель обычно оказывается не просто на
стороне потерпевшего, а в числе потерпевших, так как ему продали подделку вместо
фирменного товара. В случае реального или предполагаемого нарушения патента
продукция, изготовленная с нарушением патента, обычно не отличается по цене от
продукции, изготовленной законно, или отличается не слишком существенно. Поэтому
предположение о вытеснении одной единицы продукта, произведенного легально,
одной единицей контрафактной продукции вполне реалистично. По той же причине не
возникает конфликта между потерпевшей стороной (обладателем патента) и
потребителем.
Стандартизация подходов к оценке ущерба
Таким образом, проблема оценки ущерба, точнее, проблема обоснования основных
принципов, применяемых при оценке ущерба, наиболее остра для нарушений в области
96
авторского права. В некоторых странах, например, во Франции, потерпевшая сторона
не обязана каждый раз доказывать, что предлагаемый этой стороной метод оценки
научно обоснован. Существуют стандартные подходы, позволяющие суду выносить
решение достаточно оперативно. В странах, где такие стандартные принципы не
применяются, например, в России, каждое дело о пиратстве превращается в большую
проблему для следствия и суда. Отсюда можно сделать вывод об актуальности
разработки таких принципов, рекомендуемых для включения в законодательства всех
стран.
2) МЕТОДЫ ОЦЕНКИ
К настоящему времени самым известным, полным и точным из опубликованных изданий
по оценке ИС и НМА является (Smith G.V., Parr R.L. 2000). Кроме того, есть
великолепные пособия по оценке товарных знаков (Smith G.V. 1997) и по оценке
технологий на ранней стадии (Razgaitis R.S., 1999). Ниже приводится лишь краткий
реферат существующей литературы по этому вопросу.
Доходный подход (метод)
Основным методом установления стоимости прав ИС считается доходный метод в
широком понимании. Метод сравнительных продаж (рыночный метод) и затратный
метод могут использоваться в качестве дополнения к доходному методу.
Доходный метод имеет много вариантов, которые часто упоминаются как отдельные
методы. Основные варианты доходного метода:

метод Д1 “Освобождение от роялти”;

метод Д2 “Дисконтирование/капитализация преимущества в доходах”;

метод Д3 “Дисконтирование/капитализация экономии затрат”.
Каждый из трех основных вариантов может быть реализован в двух модификациях,
обозначаемых литерами (а) и (б). Модификация (а) основывается на капитализации
усредненной прибыли или денежного потока, модификация (б) – на дисконтировании
ожидаемых денежных потоков или ожидаемых прибылей. В качестве показателя
доходности в том и другом случае могут быть выбраны либо прибыль (до
налогообложения или после него), либо денежный поток. Наиболее теоретически
обоснованные и, вместе с тем, наиболее сложные модификации всех трех основных
вариантов доходного метода основаны на дисконтировании денежных потоков,
наиболее простые модификации – на прямой капитализации прибыли. Выбор метода
определяется как компромисс между стремлением к высокому качеству результата и
разумным стремлением к простоте процедуры оценки.
Дисконтирование денежных потоков
Для установления рыночной стоимости прав ИС наиболее удобен метод Д1,
применяемый
либо
в
модификации
(а)
с
капитализацией
прибыли
(до
налогообложения), либо в модификации (б) с дисконтированием ожидаемой прибыли
(также до налогообложения). Этот метод больше всего подходит для оценки патентов и
лицензий при их продаже.
За основу расчета берутся предполагаемые лицензионные платежи в виде роялти –
регулярных выплат, рассчитываемых в виде процентов от выручки, получаемой в
результате реализации лицензионной продукции. Размер роялти определяется по
предыдущему опыту, по специальной таблице стандартных отраслевых роялти или
иным относительно простым способом.
Метод расчета может быть разбит на следующие семь этапов:
97
1)
составляется прогноз объема продаж, по которым ожидаются
выплаты роялти. Прогноз составляется в натуральных и стоимостных
показателях с разбивкой по годам или более коротким интервалам;
2)
определяется ставка роялти. Если нет опыта продаж лицензий
аналогичного типа, то данные берутся из таблиц стандартных размеров роялти.
Такие таблицы публикуются;
3)
определяется экономический срок службы патента или лицензии,
который может быть существенно короче юридического, если изобретение
устаревает раньше окончания срока действия патента;
4)
рассчитываются ожидаемые выплаты в виде роялти. Как правило,
роялти начисляются от объема продаж в стоимостном выражении по тем
периодам, на которые разбит весь экономический срок действия патента или
лицензии. Но применяются также роялти, рассчитываемые по количеству единиц
произведенной продукции;
5)
из ожидаемых выплат в виде роялти вычитаются все расходы,
связанные с поддержанием патента в силе и т.п. (если они сопоставимы с
размерами ожидаемых роялти);
6)
рассчитываются дисконтированные потоки прибыли, получаемой от
выплат в виде роялти. Коэффициенты дисконтирования определяются в
зависимости от области применения изобретения, отраслевых и индивидуальных
рисков;
7)
определяется приведенная стоимость потоков прибыли за весь
период. Для этого дисконтированные потоки прибыли суммируются.
Поток прибыли текущего года учитывается с коэффициентом 1. Считается, что он
состоит из тех средств, которые поступают или, наоборот, должны быть уплачены
немедленно. Для каждого последующего года коэффициент дисконтирования
получается умножением коэффициента для предыдущего года на величину
1/(1+r)=100/(100+ставка дисконта),
где r – ставка дисконта, выраженная в долях (она равна частному от деления ставки
дисконта в процентах на 100). Полученная сумма называется приведенной стоимостью
(обозначается как PV0). Ее можно выразить формулой:
PV=CF0+1/(1+r)* CF1+[1/(1+r)]2* CF2+ …+[1/(1+r)]T* CFT,
где PV – приведенная стоимость конечной последовательности потоков CF0, CF1, CF2,
… , CFT, индекс 0 соответствует текущему году, индекс T – последнему году
использования оцениваемого актива.
Преимуществами метода Д1(б) является: (1) возможность его применения как при
оценке уже используемых НМА (прав ИС), так и при оценке прав ИС, которые только
предполагается использовать;
(2) относительная простота применения; (3)
возможность использования стандартных отраслевых ставок рояли. Метод Д1(а), как
правило, дает слишком грубую оценку, но он проще в использовании.
Другие варианты доходного метода рекомендуется использовать в тех случаях, когда
метод освобождения от роялти не применим. Например, при установлении стоимости в
использовании прав на “ноу-хау”, лучше использовать метод капитализации экономии
затрат.
При установлении инвестиционной стоимости вклада в виде прав ИС в уставный
капитал нового юридического лица или портфеля прав ИС, используемого в
98
инвестиционном проекте, следует применять метод дисконтирования преимуществ в
доходах.
Прямая капитализация
Капитализация более простая процедура, чем дисконтирование. Однако применять ее
рекомендуется в тех случаях, когда оцениваемый актив уже используется и приносит
стабильный доход, или требуется быстро провести достаточно грубую оценку актива,
который предположительно будет давать стабильный доход. Прибыль – более удобный
показатель для капитализации, чем денежный поток.
Капитализация прибыли позволяет с достаточной точностью определить стоимость
актива в тех случаях, когда прибыль от использования оцениваемого актива стабильна,
например, эту прибыль составляют постоянные по объему лицензионные платежи
(роялти) за использование запатентованного изобретения, а оцениваемый актив –
исключительные права, возникающие из патента на данное изобретение. В расчет
принимается прибыль до налогообложения, так как цель оценки – определение
рыночной стоимости актива. Предполагается, что актив учтен за балансом или на
балансе с оценкой по минимальной стоимости. При продаже актива по цене V, т.е. по
рассчитанной рыночной стоимости, вся эта сумма будет составлять прибыль до
налогообложения.
Чтобы определить рыночную стоимость в использовании для актива, приносящего
стабильную прибыль, следует умножить годовую прибыль (до налогообложения),
полученную от использования оцениваемого актива за текущий год, на специальный
множитель (мультипликатор) M:
V=M×(прибыль от использования актива за год).
Если прибыль постоянна, то мультипликатор рассчитывается по формуле:
M=1/r0, =100/(ставка капитализации),
где r0 – ставка капитализации для стабильно работающих предприятий данной отрасли,
выраженная в долях (она равна частному от деления ставки капитализации в
процентах на 100). Если прибыль стабильно растет с темпом g, то
M=1/(r0-g).
Для получения оценки актива, приносящего стабильную или стабильно возрастающую
прибыль, используются мультипликаторы и ставки капитализации, рассчитываемые по
специальным методикам на основе данных фондового рынка. Обычно ставка
капитализации выбирается в интервале от 10% до 50%, что соответствует значениям
мультипликатора M=10 и M=2, соответственно. Для НМА ставка капитализации
обычно выше, чем для других активов и для бизнеса в целом. Если для оценки бизнеса
наиболее часто используются мультипликаторы от 6 до 8, то при оценке НМА
мультипликатор может быть равен 3-5.
Достоинства и недостатки доходного подхода
Достоинство доходного подхода в том, что он универсален, теоретически обоснован и
позволяет определить именно ту стоимость актива (рыночную, инвестиционную и т.п.),
которая должна быть определена в соответствии с типом совершаемой трансакции и
целями оценки. Основной недостаток доходного подхода – сложность получения
необходимой исходной информации для расчетов.
Рыночный подход
Рыночный подход к оценке активов (в том числе НМА) – это, прежде всего, метод
сравнения продаж. Кроме того, в рамках рыночного подхода обычно рассматриваются
99
другие методы, основанные на использовании обобщенной информации о рыночных
продажах.
Метод сравнения продаж
Метод сравнения продаж в традиционном понимании практически не применим в
рассматриваемой сфере за исключением оценки прав на программы для ЭВМ,
передаваемых на основе оберточных лицензий. Кроме того, возможно использование
метода сравнения продаж в качестве дополнения к доходному методу. Однако все
сделки, в которых возникает необходимость оценить ИС, достаточно оригинальны.
Найти подходящие аналоги сделок обычно оказывается невозможно.
Использование отраслевых индексов (стандартных ставок роялти)
Одним из вариантов реализации рыночного подхода можно считать использование
стандартных отраслевых ставок роялти. В литературе описаны случаи, когда такие
отраслевые стандарты устанавливались стихийным путем и действовали в течение ряда
лет (Romary J.M., 1994).
Достоинства и недостатки рыночного подхода
Рыночный подход имеет два несомненных достоинства. Во-первых, он основан на
использовании рыночной информации, во-вторых, он прост в применении. Однако
второе достоинство очень легко превращается в недостаток. Простота применения
рыночного подхода лишь кажущаяся. Стандартные ставки роялти для определенных
видов продукции, отраслевые индексы и другие показатели дают очень
приблизительные ориентиры для совершения реальных сделок. Вся трудность
заключается в учете индивидуальных особенностей конкретной сделки, а именно здесь
рыночный подход не дает ни каких ориентиров.
Затратный подход
Затратный подход рассматривается
возможных подходов. Считается,
дополнение к доходному методу
бухгалтерского учета). Этот подход,
нескольких вариантах.
в литературе по оценке ИС как один из трех
что он может быть использован только как
(если речь не идет об оценке для целей
как и предыдущие два, может быть реализован в
Затраты на воспроизводство (восстановление) актива
Наиболее последовательное применение затратного подхода – это прямой подсчет
затрат на проведение работ, результатом которых стало патентуемое изобретение,
компьютерная программа и т.д. Следует подчеркнуть, что речь идет не о бухгалтерском
учете затрат с отражением на счетах, а просто о подсчете. В качестве варианта можно
подсчитать, какие затраты понадобились бы на проведение тех же работ с учетом цен и
ставок оплаты на дату оценки. Такие расчеты часто проводятся при оценке
недвижимости. Однако применительно к НМА они, как правило, лишены смысла.
Результат творческой деятельности в слишком большой степени именно результат
творчества, а не затрат.
Затраты на замещение
Примерно то же можно сказать о другом варианте реализации затратного подхода, в
основе которого лежит идея замещения одного актива другим, равноценным с точки
зрения выполняемых функций. До известной степени такая замена возможна и в
отношении НМА. Например, замена одного развлекательного фильма другим
аналогичным по содержанию фильмом обычно не имеет существенного значения, если
публика хочет просто весело провести время, рекламодатель – разместить рекламу, а
100
владелец кинотеатра продать билеты. Однако, возможность такой замены – скорее
исключение, чем правило.
Недостатки затратного подхода
Затратный метод имеет один, но очень существенный недостаток. Получаемая этим
методом оценка, как правило, не имеет отношения к реальной ценности оцениваемого
актива (разумеется, речь идет только о НМА).
3) ИНСТИТУТЫ
Превращение знаний, репутаций, иных неосязаемых ценностей в капитал, приносящий
доход и измеряемый в деньгах, обеспечивают институты, составляющие мягкую
инфраструктуру рынка. К числу таких институтов относятся: (1) авторское и патентное
право, другие институты интеллектуальной собственности, законодательство о
конкуренции; (2) бухгалтерский учет НМА; (3) обычаи делового оборота, включая
стандарты и методы оценки бизнеса и НМА, применяемые профессиональными
оценщиками, технологическими брокерами и т.д.
Профессиональная оценка
Оценка ИС – это обширная область деятельности, лишь частично пересекающаяся со
сферой профессиональной оценки, т.е. с профессиональной оценкой стоимости
имущества, включая НМА. В том числе она включает оценку патентов и лицензий для
продажи и оценку ущерба при нарушении исключительных прав. То и другое имеет
лишь косвенное отношение к деятельности профессиональных оценщиков. То же
можно сказать относительно оценки технологий на ранней стадии. В этом разделе
предметом
анализа
является
не
столько
оценка
ИС,
сколько
институт
профессиональной оценки в той его части, которая связана с оценкой НМА.
Организации профессиональных оценщиков и стандарты оценки
В большинстве стран оценочная деятельность регулируется профессиональными
организациями оценщиков, которые разрабатывают и принимают свои стандарты
оценки. Эти стандарты обязательны для применения членами организаций.
Существуют также объединения саморегулирующихся организаций оценщиков,
создаваемые на национальном, европейском и мировом уровне с целью гармонизации
стандартов оценочной деятельности. Наиболее авторитетная из таких организаций –
Международный комитет по стандартам оценки (МКСО) – International Valuation
Standards Committee (IVSC). Этот комитет (МКСО) разрабатывает и регулярно
публикует дополнения и изменения к международным стандартам оценки (МСО), на
основе которых саморегулирующиеся организации в разных странах разрабатывают
свои собственные стандарты.
Сфера деятельности профессиональных оценщиков традиционно делится на
предметные области, среди которых нет такой области, как оценка ИС. Исключение из
этого правила составляет Россия, где оценка ИС выделена в отдельную область и
существует соответствующая специализация при подготовке оценщиков в вузах. В
европейских странах принято выделять в качестве отдельной предметной области
оценку НМА, причем оценка НМА всегда тесно привязана к оценке бизнеса, в США
вообще оценка бизнеса и НМА регулируются одним стандартом. Для этого есть
достаточные основания, главное из которых – единство подходов и методологии оценки
бизнеса и НМА. То же единство методологии при оценке бизнеса (предприятия) и НМА
характерно для других стран, включая Россию.
Следующее, но не менее важное основание для объединения оценки бизнеса и оценки
НМА связано с возрастанием роли НМА в стоимости компаний. Автор “Века разума”
101
Чарльз Хэнди писал, что ИК корпорации обычно в 3-4 раза превышает стоимость всех
ее материальных активов. Однако Лейф Эдвинссон уже в 1996 году считал эти данные
устаревшими. Тогда он оценивал колебания данного показателя для большинства
компаний в пределах от 5:1 до 16:1. В период с 1996 по 2001 год весомость ИК только
возрастала. Иначе говоря, стоимость современных компаний в основном определяется
наличием у них ИК. Вместе с тем, говорить о стоимости ИК следует с осторожностью,
так как ИК во многом состоит из элементов, которые в принципе не продаются и,
следовательно, не имеют стоимости в общепринятом смысле. Во всяком случае, нельзя
говорить о рыночной стоимости ИК. При этом можно говорить о стоимости бизнеса и
стоимости компании в целом, так как компании время от времени продаются, причем
каждая сделка в этой области дает богатую пищу для анализа и размышлений.
Оценка нематериальных активов по международным стандартам
Международные стандарты оценки (МСО-2001), принятые в 2001 году, состоят из
собственно стандартов и руководств по их применению. В частности, оценке НМА
посвящено руководство № 4. Следует отметить, что до 2001 года МКСО не удавалось
принять ни одного официального документа по оценке НМА (были только проекты).
Данное обстоятельство говорит в первую очередь о сложности стандартизации оценки
НМА и об ответственном подходе МКСО к этой проблеме.
Вместе с тем, принятое в 2001 году руководство по оценке № 4 нельзя признать
удачным. В нем слишком сильно проявились присущие профессиональным оценщикам
стереотипы мышления и недостаточно глубокое понимание большинством из них
специфики предмета. Концепции и методы, применяемые в оценке НМА, в целом те же,
что и при оценке активов других типов. Специфика оценки НМА выражена слишком
слабо, а классификация НМА очень приблизительна. Так, все элементы рыночного
капитала объединены в понятии гудвилл, элементы человеческого капитала (точнее,
его следы) включены в понятие “неосязаемые элементы стоимости действующего
предприятия”. Абсолютно невнятно объяснено, что такое ИС. Разумеется, можно
предполагать, что в национальных стандартах каждой из стран это понятие будет
корректно расшифровано с учетом особенностей национального законодательства в
данной области. Но гораздо более вероятно другое объяснение, а именно, не очень
уверенное владение предметом.
Теми же причинами можно объяснить абсолютно серьезное отношение к затратному
методу, в частности, детальное обсуждение “затрат на восстановление” и “затрат на
замещение всех основных частей актива”. Применительно к большей части НМА эти
рассуждения выглядят странно.
В целом довольно большой объем руководства удивительно бездарно растрачен на
рекомендации, часть из которых правильна, но абсолютно не специфична для НМА, а
другая часть не применима именно к НМА. В этой связи принятие и публикацию
данного руководства следует считать неудачей. Более того, есть основание
предполагать, что МКСО в его нынешнем составе абсолютно не готов к методической
работе в области оценки НМА.
Оценка нематериальных активов по европейским стандартам
В ноябре 2000 года Европейская группа профессиональных ассоциаций оценщиков –
TEGOVA (The European Group of Valuer’s Associations) – опубликовала новые стандарты
оценки, которые дополнены методическими руководствами. Одно из них, а именно,
методическое руководство под номером 8 (далее – МР 8) посвящено оценке НМА, в том
числе НМА, не включаемым в баланс компании. Более того, в МР 8 нашла отражение
новая парадигма оценки бизнеса, основанная на теории ИК. Об этом достаточно
убедительно свидетельствует состав НМА, подлежащих оценке. Согласно МР 8, все
102
подлежащие оценке НМА, включая НМА, не учитываемые на балансе, делятся на три
категории:
1) Гудвилл бизнеса (нераспределенные нематериальные активы).
2) Персональный гудвилл.
3) Идентифицируемые нематериальные активы.
Гудвилл бизнеса неотделим от компании и может быть учтен на балансе после ее
продажи. Персональный гудвилл, как правило, связан с личностью руководителя
компании, не передается при ее продаже и поэтому не учитывается при расчете ее
стоимости за исключением случаев, когда при смене собственника компании
руководить ей продолжает то же лицо.
Идентифицируемые НМА могут оцениваться в индивидуальном порядке, если им можно
приписать конечный срок службы, и если за этот период они обеспечивают бизнесу
измеримые выгоды. Обычно эта категория включает права ИС и другие аналогичные
активы, в том числе ноу-хау, информационные ресурсы, списки клиентов и т.п.
Кроме того, к НМА согласно МР 8 могут относиться:

обученная и собранная вместе рабочая сила;

благоприятные трудовые договоры;

благоприятные договоры аренды;

благоприятные договоры страхования;

благоприятные контракты на поставки;

контракты о найме;

соглашения об отказе от конкуренции;

клиентские отношения;

разрешения;

технические библиотеки и хранилища газет;

прочие нематериальные активы.
Из всего списка потенциальных НМА к человеческому капиталу безусловно относятся:
персональный гудвилл, обученная и собранная вместе рабочая сила; благоприятные
трудовые договоры; контракты о найме. Эти активы, как правило, неотчуждаемы.
Исключения составляют контракты о найме, в которых предусмотрена возможность
передачи нанимаемого лица в другую компанию. Кроме того, ноу-хау относят
одновременно к человеческому капиталу и к структурному.
Человеческий капитал, как уже было сказано, не может быть собственностью
компании. В этом его принципиальное отличие от имущественных прав, возникающих в
частности из обязательств служащих компании. В то же время человеческий капитал
играет едва ли не ведущую роль в формировании стоимости компании. Имущественные
права, как правило, могут быть включены в состав НМА. В том числе при
использовании довольно изощренной юридической техники в имущество компании
могут быть превращены контракты с наиболее ценными работниками.
Клиентский капитал представлен в МР 8 такими НМА, как: соглашения об отказе от
конкуренции, клиентские отношения. Вероятно, сюда же следует включить часть прав
ИС, в том числе права на: товарные знаки, знаки обслуживания, наименования мест
происхождения товаров, фирменную упаковку, фирменное наименование. При этом
права ИС могут быть учтены на балансе, а соглашения об отказе от конкуренции и
103
клиентские отношения, как правило, нет. Иначе говоря, здесь имеет место еще один
разрыв между составом НМА в оценочном и в бухгалтерском смысле.
Перечисленные выше особенности МР 8 дают основания утверждать, что данное
руководство разработано на основе теории ИК или, как минимум, с учетом этой теории.
Однако МР 8 не содержит каких-либо рекомендаций относительно проведения
измерений или расчетов, отличных от стандартных оценочных процедур. Тем не менее,
руководство допускает, что при необходимости и надлежащем обосновании могут быть
применены методы расчетов, отличные от принятых в стандарте. Эта норма обычна для
такого рода нормативных документов.
Учет нематериальных активов
Бухгалтерский учет обоснованно считается одним из основных элементом “мягкой”
инфраструктуры. Соответственно, учет НМА – это один из важнейших институтов,
обеспечивающих превращение неосязаемых ценностей в капитал.
Учет нематериальных активов согласно международному стандарту
Международный стандарт финансовой отчетности – МСФО 38 “Нематериальные
активы”, устанавливающий порядок учета и отражения НМА в отчетности, был
разработан Комитетом по международным стандартам финансовой отчетности (КМСФО)
одним из последних — в июле 1998 года. Кроме названного стандарта учет НМА
затрагивают положения МСФО 22 “Объединение компаний” (редакция 1998 года),
МСФО 36 “Обесценение активов” (утвержден Правлением КМСФО в апреле 1998 года) и
некоторых других. При этом МСФО 38 непосредственно касается только
идентифицируемых НМА, причем только тех, которые не рассматриваются специально в
других стандартах. Так, МСФО 38 не применяется к финансовым активам, правам на
разведку или разработку и добычу минералов, нефти, природного газа и аналогичных
не возобновляемых ресурсов. В первую очередь стандарт МСФО 38 касается ИС. Учет
активов типа гудвилл регулируется стандартом МСФО 22, что представляется вполне
логичным, так как бухгалтерский гудвилл возникает в результате именно таких
операций.
МСФО 38 требует, чтобы компания признавала НМА (по фактической себестоимости),
если и только если:
1)
ожидается, что будущие экономические выгоды, относящиеся к данному
активу, поступят в компанию; и
2)
стоимость актива можно надежно оценить.
Оба требования применяются как к приобретенным извне, так и к созданным внутри
компании НМА (параграф 19). При этом МСФО 38 содержит дополнительные критерии
признания. В том числе не признаются активами внутренне созданный гудвилл,
оригинальные названия товаров (марок), названия публикаций, слоганы, списки
клиентов и другие аналогичные по сути статьи.
Отсюда достаточно ясно видно, что практически все затраты, связанные с созданием
НМА в широком смысле, учитываются как расходы (например, затраты на
исследования, обучение, рекламу, и пр.), а создаваемые при этом НМА не учитываются
на балансе.
В русскоязычном варианте МСФО 38 оперирует не обычными для нормативных
правовых документов терминами НИР и ОКР, а понятиями “исследования” и
“разработки”, определяя их следующим образом.
Исследования — это оригинальные и плановые научные изыскания, предпринимаемые
с перспективой получения новых научных или технических знаний.
104
Разработки — это применение результатов исследований или других знаний при
планировании или проектировании производства новых или существенно улучшенных
материалов, устройств, товаров, процессов, систем или услуг до начала их
коммерческого производства или использования.
В соответствии с параграфами 42 и 43 затраты на исследования признаются расходом,
когда они произведены, что предопределено невозможностью продемонстрировать на
этой стадии связи создаваемого НМА с вероятными будущими экономическими
выгодами.
По всей видимости, эта норма представляет собой наиболее принципиальное отличие
подхода МСФ к учету затрат на исследования от российского подхода к тому же
вопросу. Российские правила бухгалтерского учета не запрещают капитализировать
затраты на НИР и ОКР. Это обстоятельство ошибочно воспринимается многими
специалистами как дополнительная степень свободы. На самом деле данная норма
МСФО избавляет бухгалтера от необходимости самому принимать каждый раз одно и то
же правильное решение. Это своего рода “перила”, отсекающие пешехода от проезжей
части или зрителя на высотной смотровой площадке от ее опасного края.
Фаза создания НМА, именуемая разработкой, гораздо лучше поддается анализу и
относительно безопасна в смысле возможности появления отрицательного результата.
Вместе с тем, она более капиталоемка. Поэтому, согласно параграфу 45, МСФО 38,
затраты на разработку признаются в качестве НМА, если компания готова
продемонстрировать:
1)
техническую осуществимость доведения НМА до стадии его готовности к
использованию или продаже;
2)
намерение завершить НМА и использовать или продать его;
3)
способность использовать или продать НМА;
4)
то, как НМА будет создавать вероятные будущие экономические выгоды;
5)
наличие соответствующих технических, финансовых и других ресурсов для
завершении разработки, использования или продажи;
6)
возможность надежно оценить затраты, относящиеся к НМА в ходе его
разработки.
В случае, если “компания не может отличить фазу исследований от фазы разработок
внутреннего проекта по созданию нематериального актива, то она рассматривает
затраты по этому проекту так, как если бы они были понесены только в фазе
исследований” (параграф 41, МСФО 38).
Иначе говоря, если риск получения отрицательного результата снижается, а затраты
увеличиваются и, следовательно, могут вызвать нарушение пропорциональности при
отнесении их к расходам одного года, то ограничение смягчается. При переводе на
образный язык это означает, что “перила” перестают быть сплошными. В них
появляются специально оборудованные “проходы и опознавательные знаки”.
Внешне все это мало связано с алгебраическими свойствами информации, знаний,
изобретений и т.п. Однако отсутствие связи обманчиво. Эту связь можно увидеть, если
обратиться к мотивации вложений в исследования и разработки. С одной стороны, эти
вложения могут вообще не привести к положительному результату. С другой стороны,
если результат будет положительным, то он может быть использован многократно.
Именно
благодаря
возможности
многократного
использования
отдельных
положительных результатов, получаемых на фоне почти хронических неудач, вложения
в исследования и разработки окупаются на статистическом уровне. В той или иной
105
степени этот вывод можно отнести к другим НМА, затраты на создание которых
согласно МСФО 38 учитываются как расходы.
Расходы на рекламу, на разработку удачных слоганов и вообще на создание образа
компании, казалось бы, имеют мало общего с расходами на исследования, однако
нечто общее здесь есть. Это общее ярче всего проявляется в зависимости эффекта от
размеров компании, от ее оборота. Если благодаря удачно выбранному слогану или
товарному знаку на 1% возрастает объем продаж или цена товара, то эффект
пропорционален размеру компании, тогда как затраты на разработку слогана или
товарного знака от размеров компании не зависят. Примерно то же происходит с
результатами исследований. Если благодаря им удается повысить производительность
труда или повысить качество выпускаемых продуктов, то эффект в денежном
выражении будет прямо пропорционален размеру компании или, точнее, объему
применения полученного результата.
Аспекты учета гудвилла (goodwill) рассматриваются в МСФО 22 “Объединение
компаний” при рассмотрении раздела покупки одной компанией другой. Определение
понятия, сформулированное в параграфе 42 МСФО 22, не оставляет сомнений в том,
что речь идет о чисто бухгалтерском понимании гудвилла: “Гудвилл, возникающий при
приобретении, представляет собой платеж, производимый покупателем в предвидении
будущих экономических выгод. Будущие экономические выгоды могут проистекать из
эффекта синергии между идентифицируемыми приобретенными активами или из
активов, которые в отдельности не отвечают требованиям признания в финансовой
отчетности, но за которые покупатель готов заплатить при приобретении”.
“Превышение стоимости покупки над приобретенным интересом в справедливой
стоимости идентифицируемых приобретенных активов и обязательств по состоянию на
дату совершения операции обмена, должно называться гудвиллом и признаваться в
качестве актива” (параграф 41). В противоположной ситуации “гудвилл” (т.е.
“превышение …) признается отрицательным.
“Гудвилл” амортизируется на систематической основе на протяжении своего срока
полезного использования. Существует опровержимое допущение, что срок полезной
службы “гудвилла” не превышает 20 лет. Обычно используется метод равномерного
начисления амортизации, если иной метод не является более целесообразным. Если
допущение о сроке в 20 лет опровергается, то “гудвилл” ежегодно проверяется в
отношении снижения стоимости, и при этом раскрываются причины для опровержения
этого допущения, в том числе убытки от ослабления (обесценения) активов (МСФО 36).
Таким образом, в международных стандартах присутствует техника, позволяющая
минимизировать отрицательные последствия фундаментального противоречия, о
котором говорилось выше.
Противоречия между стандартами оценки и учета
Бухгалтерский (финансовый) учет – более консервативный институт, чем институт
профессиональной оценки. Поэтому между ними возникают противоречия.
Наиболее очевидны противоречия между стандартом TEGOVA-2000 и МФСО 1999. В том
числе это касается оценки и учета НМА. Не совпадает перечень активов, подлежащих
оценке, и активов, учитываемых на балансе. Более того, в МР-8 стандартов TEGOVA2000 этот факт признается как неизбежный. В число активов, подлежащих оценке,
входят “персональный гудвилл” и “обученная и собранная вместе рабочая сила”,
причем именно как отдельные активы. Стандарт учета НМА предполагает, что гудвилл
– это один актив, а “обученная и собранная вместе рабочая сила” учитывается в активе
going concern. Такое разночтение легко объяснимо. Дело в том, что финансовый учет
не предназначен для использования при принятии решений. Для этих целей
106
существует управленческий учет, в том числе отчеты об ИК. Оценка же нужна скорее
для управленческих целей, чем для финансовой отчетности. Проблема состоит в том,
что и для финансовой отчетности оценка тоже нужна.
Подчиненность стандартов оценки
К настоящему моменту установилась определенная соподчиненность стандартов
профессиональной деятельности. Поскольку держателями денег – наиболее ликвидного
капитала – являются инвесторы, именно они задают тон на “рынке” стандартов. К их
требованиям приспосабливаются стандарты финансовой отчетности, а к стандартам
финансовой отчетности вынуждены приспосабливаться стандарты оценки. Именно по
этому пути идет развитие МСО, принимаемых МКСО. В результате складывается
ситуация, когда более продвинутые и более точно соответствующие целям оценочной
деятельности стандарты TEGOVA-2000 не могут конкурировать с МСО. Вместе с тем, МР4 “Нематериальные активы” стандарта МСО не соответствует ни концепции ИК, ни
потребностям практики, о чем было сказано выше. Более того, возникшее
противоречие не может быть разрешено внутри профессионального сообщества
оценщиков, как минимум, по двум причинам, каждая из которых достаточна. Вопервых, среди профессиональных оценщиков слишком тонок слой специалистов,
адекватно понимающих проблему, включая правовые тонкости и наличие противоречий
фундаментального характера. Они всегда будут составлять меньшинство, в том числе в
руководящих органах саморегулируемых организаций. Во-вторых, стандарты оценки
должны приспосабливаться к стандартам финансовой отчетности. Это уже не
внутренняя проблема сообщества, а внешнее требование.
Режим интеллектуальной собственности и защита прав
Режим ИС включает законодательство об ИС, а также институты, обеспечивающие
эффективность применения этого законодательства, в том числе эффективную защиту
исключительных прав в случае их нарушения.
Зависимость рыночной капитализации от эффективности защиты ИС
Существует достаточно очевидная связь между эффективностью защиты ИС, с одной
стороны, и рыночной капитализацией или рыночной стоимостью компаний, основанных
на знаниях, с другой стороны. В первую очередь это касается тех компаний (фирм),
чей бизнес связан с производством программного обеспечения, печатной продукции, а
также аудио, видео и кино продукции. Для таких компаний ключевой вопрос –
эффективная защита от несанкционированного копирования их продукции, причем
острота вопроса возрастает по мере развития копировальной техники и
телекоммуникаций.
Оценка ущерба, причиняемого таким компаниям нарушителями авторских и смежных
прав (пиратами), нужна не только для понимания масштаба проблемы, но и для
обоснования исков в суде. В некоторых странах, например, в России, проблема оценки
ущерба стоит очень остро. Для вынесения обвинительного приговора и наказания
пиратов обвинению необходимо доказать наличие ущерба в крупных размерах. Однако
связать действия конкретного пирата с теми потерями, которые несет потерпевшая
сторона, очень трудно.
Если подходить к вопросу с чисто научной точки зрения, то экономические аспекты
проблемы нарушения исключительных прав и борьбы с ним удобнее всего изучать на
примере индустрии звукозаписи. Для этого существует несколько причин. Во-первых,
Международная федерация производителей фонограмм – International Federation of
Phonographic Industry (IFPI) – постоянно ведет сбор и анализ информации о состоянии
отрасли. В том числе IFPI публикует данные о масштабах нарушения авторских прав в
107
различных странах. Во-вторых, основная продукция индустрии звукозаписи –
музыкальные альбомы – достаточно однородна. В основном они выпускаются на
компакт-дисках. При этом альбомы, изготовленные с нарушением авторских прав,
практически не отличаются по качеству от аналогичных по содержанию альбомов,
изготовленных на законном основании. Наконец, в-третьих, относительно однородны
сами нарушения. В основном это изготовление и продажа музыкальных альбомов на
компакт-дисках без разрешения обладателей исключительных авторских прав на
исполняемые произведения и смежных прав на звукозапись (фонограмму). Последнее
очень существенное условие (однородность нарушений) перестало выполняться только
с развитием Internet и появлением стандарта МР3. Нарушения исключительных прав в
области видео с самого начала были более многообразны, например, в этой области
огромный ущерб наносят так называемые “тряпочные” копии фильмов (переснятые с
экрана во время конкурсного показа). Однако подсчитать этот ущерб крайне трудно.
Еще сложнее обстоит дело в области программного обеспечения. Здесь очень
разнообразны области применения и категории потребителей. Поэтому простые
подходы, как минимум, не убедительны.
Трансакционные издержки при защите исключительных прав
Анализ судебной практики показывает, что соотношение трансакционных издержек
правоохранительных органов при судебном преследовании пиратов, с одной стороны, и
пиратов при организации незаконного бизнеса, с другой стороны, меняется в пользу
пиратов. Это объективно препятствует эффективной борьбе с пиратством. По оценкам
специалистов из Следственного комитета МВД РФ, имеющих практический опыт работы
в этой области, расследование одного дела по пиратству требует затрат времени и
средств, сопоставимых с затратами на расследование трех убийств. Столь высокая цена
вопроса ставит под сомнение не только возможность полного искоренение пиратства
как явления, но и целесообразность затрат сил и средств на попытки борьбы с ним.
Необходимо снижать издержки следствия и судебной системы.
Наиболее радикальные решения по снижению трансакционных издержек при
преследовании пиратов содержит закон, принятый 1998 году в США и известный как
Digital Millennium Copyright Act (DMCA). В частности этот закон распространяет
правовую охрану не только на произведения авторского права, но и на технические
средства их защиты, запрещает использование некоторых видов техники и т.п. При
всей спорности таких решений, идущих далеко в сторону от идей авторского права,
реальной альтернативой им, вероятно, не существует.
Дополнительный резерв снижения трансакционных издержек при преследовании
пиратов – это упрощение процедур при изъятии контрафактной продукции, признании
ее контрафактной и оценке ущерба. Сравнение практики Франции и России с
очевидностью показывает, что трудность борьбы с пиратством в России – во многом
следствие переусложненности процесса. В том числе оперативность и надежность мер
по борьбе с пиратством может быть повышена благодаря стандартизации правил
определения ущерба, причиняемого правообладателям в результате нарушения их
прав.
Снижение трансакционных издержек путем стандартизации процедур
Вопрос о стандартизации правил оценки ущерба, причиняемого пиратами, заключается
не в отсутствии методик расчета. Фирмами звукозаписи и организациями по борьбе с
пиратством предлагается достаточное количество очень простых и понятных методик
расчетов. Все они основаны на предположении, что каждая единица пиратской
продукции (например, пиратская копия музыкального альбома) вытесняет с рынка
единицу аналогичной продукции, изготовленную легально. С учетом того, что
пиратская продукция стоит в несколько раз дешевле и практически не отличается по
108
качеству,
это
предположение
эквивалентно
предположению
об
отсутствию
эластичности спроса на соответствующую продукцию. Таким образом, вопрос о
правомерности применения стандартных принципов, применяемых фирмами при оценке
причиняемого им ущерба, непосредственно связан с вопросом об эластичности спроса
на их продукцию.
Анализ данных, публикуемых IFPI (The recording industry in numbers 1996 - 1999), с
применением простых математических моделей (Kozyrev A. 2000) показал, что
предположение о неэластичности спроса на музыкальные альбомы не противоречит
фактическим данным, если рассматривать это спрос в укрупненном виде (на уровне
стран). Иначе говоря, усредненный потребитель аудио продукции, имеющий доступ к
проигрывателю, потребляет в год примерно 4 новых музыкальных альбома. В странах с
высоким уровнем аудио пиратства 2 или 3 из этих 4 альбомов пиратские, в странах с
низким уровнем пиратства все 4 альбома легальные. Поэтому можно ожидать, что при
полном отсутствии дешевой пиратской продукции потребитель увеличит расходы на
приобретение новых альбомов, а не уменьшит спрос на них.
Разумеется, аналогичный подход не может быть применен к программному
обеспечению. Прежде всего, программное обеспечение слишком разнообразно по
своему назначению, сложности, цене и т.д. Можно выделить такие классы программ,
спрос на которые не может быть эластичен. Например, к этому классу относятся
операционные системы. Операционная система должна стоять на каждом компьютере,
сколько бы она не стоила. Менее очевиден ответ в отношении разных утилит. И вполне
очевидно, что существует огромное количество программ, которые люди покупают в
пиратском исполнении только потому, что эти программы входят в комплект,
записанный на один компакт диск. Учитывая важность борьбы с пиратством в области
программного обеспечения, с одной стороны, и очень неоднозначное отношение к нему
со стороны общества, с другой стороны, эту проблему необходимо исследовать очень
тщательно, причем на международном уровне. В противном случае возможна
негативная реакция в обществе на действия антипиратских организаций и судов. Очень
показателен в этом отношении пример с арестом российского программиста Дмитрия
Склярова в США. Многие российские производители программного обеспечения,
считающие DMCA очень прогрессивным законом, не хотели говорить об этом публично,
опасаясь негативной реакции общества (не власти!). Чтобы не возникало ситуаций,
когда решения судов одних стран не воспринимаются враждебно общественностью
других стран, желательно разработать международные принципы оценки ущерба. В
этом случае негативная реакция, если она будет, не может быть столь явной.
Выводы
1) Существует определенный разрыв между теоретическими исследованиями в области
экономики знаний, среди которых есть очень глубокие, и исследованиями практиков из
движения ИК. При этом исследования практиков ставят под сомнения применимость
некоторых фундаментальных теоретических положений, в том числе Теоремы-ММ и
закона сохранения стоимостей. Вместе с тем, практики не замечают известных в теории
фундаментальных алгебраических свойств знаний и информации, не видят
неустранимых противоречий в рыночных институтах.
2) Для преодоления противоречий между стандартами оценки, построенными на основе
концепции ИК, и стандартами финансовой отчетности необходимы совместные усилия
научного
сообщества,
практиков
оценки
ИК
и
объединений
инвесторов,
заинтересованных в более адекватном отражении стоимости компаний в отчетах. Эту
проблему не могут решить одни только оценщики.
3)
Необходимо
разработать
признанные
авторитетными
международными
организациями простые принципы оценки ущерба от пиратства в области звукозаписи,
109
производстве программного обеспечения, кино и т.д. Наличие таких принципов
позволит повысить эффективность борьбы с пиратством в бывших социалистических
странах.
110
2.2. Способ учета и определения деловой репутации компании при
управлении компанией, основанный на методе опционов
Излагается способ определения деловой репутации (Goodwill), основанный на теории
опционов. В первой части определяются базовые положения, необходимые для
понимания освещаемой проблемы. Во второй рассматривается использование формулы
Блэка-Шольца (Black-Scholes) для оценки деловой репутации. В третьей части
проводится
сравнение
представляемого
метода
с
подходом,
определяемым
действующим законодательством.
Опцион на покупку (колл-опцион) дает право его владельцу приобрести акции (или
любые другие активы) по заранее оговоренной цене в оговоренный период времени.
Стоимость колл-опциона в момент, непосредственно предшествующий его исполнению
(или неисполнению, если того пожелает владелец), определяется с помощью ломаной
линии на рис 2.1.
Рис. 2.1. Диапазон значений стоимости колл-опциона
Как видно из рисунка, при цене исполнения, равной P*, опцион обесценится, если цена
акции будет меньше P* - его владельцу нет смысла исполнять опцион, когда на рынке
он может приобрести акцию дешевле; при цене акции, большей P*, стоимость опциона
будет равна разности между рыночной ценой и ценой исполнения.
Сложнее вычислить стоимость опциона, когда срок исполнения еще не наступил. Ее
нижний предел соответствует ломаной, представленной на рис 1, верхний - прямой,
параллельной восходящему участку ломаной линии. Само же значение стоимости
опциона будет находиться на кривой, определяемой точками A, B и C.
Зная характер изменения стоимости опциона, тем не менее достаточно сложно
определить ее значение. Дело в том, что методы, связанные с моделированием
денежных потоков и их последующим дисконтированием по ставке альтернативной
111
доходности, неприемлемы, т.к. если первая часть задачи сложна, но выполнима, то
ставка дисконтирования изменяется при каждом изменении цены акции (и даже при
постоянной цене акции она меняется со временем).
Тем не менее в 1973 году Ф.Блэк и М.Шольц разработали формулу для определения
стоимости опциона:
Колл-опцион = P * N(d1) - EX * exp( - r * t ) * N(d2),
где d1 = [ ln ( P / EX ) + ( r + sigma ^ 2 / 2 ) * t ] / ( sigma * t ^ 0,5 );
d2 = d1 - sigma * t ^ 0,5
N(d1), N(d2) - кумулятивная нормальная вероятность функции плотности;
P - цена акции;
EX - цена исполнения;
r - безрисковая процентная ставка;
sigma - среднее квадратическое отклонение;
t - период до исполнения опциона.
Теория опционов изначально использовалась для операций с ценными бумагами,
однако позднее она стала находить применение и в реальной экономике, при продаже
компаний сделку можно представить в виде опционов.
В частности, если компания берет банковский кредит или выпускает облигационный
заем, она фактически продает активы кредиторам, имея при этом колл-опцион на их
выкуп (по цене основного долга с процентами). Если к моменту погашения займа
стоимость активов превысит обязательства, компания погасит долг, сняв тем самым
обременение со своего имущества; в противном случае она предпочтет не исполнить
опцион и подвергнуться процедуре банкротства.
Изложенный подход используется и при оценке компаний. В этом случае в формуле
Блэка-Шольца под P понимается стоимость активов компании, под ценой исполнения
EX - номинальная стоимость долга, под t - дюрация (продолжительность) долга, когда
обязательства компании представляются в виде эквивалентной бескупонной облигации
со сроком погашения, равным t, под sigma - стандартное отклонение стоимости активов
компании.
Возможно и решение обратной задачи - зная стоимость бизнеса (капитализацию
компании), по формуле Блэка-Шольца определяется рыночная стоимость активов, а
затем вычисляется деловая репутация (Goodwill) как разница между рыночной ценой
активов и их балансовой стоимостью.
В качестве примера рассмотрим нефтедобывающую компанию, объем добычи которой в
2003 г составил 2,16 млн. тонн, в 2004 г планировалось увеличить ее до 2,4 млн. тонн.
Акционерный капитал состоит из 100 млн. акций, в т.ч. 25 тыс. привилегированных.
Средняя цена сделок с обыкновенными акциями осенью 2004 года составляла USD
0,90.
Показатели деятельности компании представлены в таблице 1.
Таблица 2.1 Показатели деятельности компании в 2003 г*, млн USD
Наименование показателя
Значение
Выручка
90,0
112
Себестоимость
-29,4
Управленческие расходы
-11,2
Операционная прибыль
49,4
Балансовая прибыль
29,4
Налоги и отвлеченные средства
Чистая прибыль
4,9
20,2
Активы
Денежные средства
7,8
Дебиторская задолженность
19,4
Прочие оборотные активы
5,4
Внеоборотные активы
50,2
Всего активов
82,8
Пассивы
Краткосрочный долг
4,0
Кредиторская задолженность
35,1
Прочие краткосрочные
обязательства
0,2
Долгосрочный долг
15,4
Долгосрочные лизинговые
обязательства
0,6
Капитал
Акционерный капитал
27,5
Всего обязательства и капитал
82,8
* В таблице не указана информация по остальным компаниям группы (в нее, помимо
собственно рассматриваемой компании, входят еще три фирмы.)
Оценка бизнеса по формуле Блэка-Шольца дала стоимость компании в размере USD
31,7 млн, чему соответствует цена одной акции USD 0,317, что почти в 3 раза меньше
рыночной цены.
113
Чем объясняется такое расхождение?
Дело в том, что инвесторы учитывают всю известную информацию о компании,
оценивая стоимость акции в USD 0,90, тогда как:
бухгалтерская отчетность компании не включает показатели деятельности
других фирм, входящих в группу;

в отчетности российских компаний, как правило, указывается заниженная
стоимость прав на разработку месторождений полезных ископаемых.

Указанная информация, наряду с качеством управления, прозрачностью бизнеса,
известностью марки и другими факторами, составляет деловую репутацию фирмы.
Для ее определения рассчитывается рыночная стоимость активов. При капитализации
компании в размере USD 90 млн. их стоимость, рассчитанная по формуле БлэкаШольца, составила USD 142 млн.
Т.к. балансовая стоимость активов равна USD 82,8 млн, то деловая репутация фирмы
составляет USD 59,2 млн.
Рассматриваемая компания собиралась представить консолидированную бухгалтерскую
отчетность за 2004 год по GAAP США, а это позволяет считать, что в нее будет
включена и деловая репутация, адекватно отражающая рыночную стоимость акций
компании.
Сравнение расммтриваемого подхода с действующей нормативной базой
Согласно действующему законодательству деловая репутация компании представляет
собой разницу между ценой приобретения бизнеса и балансовой стоимостью активов,
уменьшенной на величину обязательств.
Введение деловой репутации в российскую бухгалтерскую отчетность является важным
шагом в деле ее приближения к международным стандартам, однако приведенная
формулировка нуждается в дальнейшей доработке.
Так, трудно согласиться с непосредственным вычитанием обязательств из стоимости
активов хотя бы потому, что срок исполнения обязательств и дебиторской
задолженности в общем случае различен.
Более точным будет дисконтирование активов и обязательств по ставке,
характеризующей их риск. Наиболее же объективным считается изложенный выше
подход.
Дело в том, что методы, связанные с дисконтированием денежных потоков, не
учитывая ценность управления, дают заниженную оценку эффективности инвестиций.
Изначально они разрабатывались для операций с акциями и облигациями. Инвесторы в
эти активы вынуждены быть пассивными, т.к. они не могут оказать влияния на
процентную ставку или дивидендные выплаты. Правда, они могут продать ценные
бумаги, но в этом случае лишь произойдет замена одного пассивного инвестора на
другого.
В другом положении находятся владельцы опционов (в т.ч. реальных опционов) и
конвертируемых облигаций (их можно представить как комбинацию обычной облигации
и колл-опциона на покупку акций), которые получают право принимать решения,
направленные на использование удачного развития событий либо на уменьшение
потерь при неблагоприятно складывающейся ситуации. Разумеется, в условиях
неопределенности это право имеет стоимость, но используя методы дисконтирования
денежных потоков, определить стоимость такого права невозможно, тогда как теория
опционов дает ему адекватную оценку.
114
Оценка компании методом опционов позволяет:
определять стоимость компании, основываясь на бухгалтерской отчетности
(баланса и отчета о прибылях и убытках);


оценивать месторождения полезных ископаемых;

оценивать патенты и лицензии.
К его преимуществам относятся:
1)
Объективность. Бизнес оценивается по текущим показателям, используя
существующую бухгалтерскую отчетность.
2)
Возможность оценивать не только успешно функционирующие фирмы, но и
компании, испытывающие финансовые трудности.
3)
Учет в стоимости фирмы находящихся у нее на балансе патентов и лицензий
на разработку месторождений полезных ископаемых.
2.3. Применение модели Ольсона в методике оценки стоимости
компании
Не секрет, что до сих пор в России, когда речь заходит о том, сколько стоит та или иная
компания, наибольшее доверие у многих вызывают цифры, найденные с помощью
расчета ее чистых активов - разницы между общей стоимостью активов
(скорректированной с учетом рыночных цен на активы данных видов) и общей суммой
обязательств. Это обусловлено как субъективными, так и объективными факторами:
затратно-восстановительный подход долгое время оставался в нашей стране
единственным применяемым практически. Кроме того, в условиях продолжающейся
экономической и политической нестабильности прогнозирование на более или менее
длительный период, необходимый для методов дисконтирования прибыли или
денежных потоков, имеет чрезмерно субъективный характер, что заставляет людей с
подозрением относится к цифрам, полученным этими методами. У инвесторов, подчас
небезосновательно, возникает мысль, что цифры будущих сверхприбылей предприятия,
так привлекательно выглядящие на бумаге, “взяты с потолка” и завышены по
сравнению с реальными в несколько раз, однако подтвердить или опровергнуть это не
представляется возможным.
С другой стороны, очевидно, что применение метода чистых активов к стабильно
работающему предприятию, руководство которого не планирует его ликвидацию или
продажу по частям, нельзя назвать абсолютно корректным. Компания как система
обладает свойствами, которых нет у отдельных составляющих ее элементов-активов,
следовательно, ее стоимость может быть выше, чем сумма стоимостей этих активов.
Модель Ольсона (Edwards-Bell-Ohlson valuation model, модель EBO) является одной из
наиболее перспективных современных разработок в теории оценки стоимости
компании. Она позволяет использовать преимущества доходного и имущественного
подходов, в какой-то степени минимизируя их недостатки. Согласно этой модели,
стоимость компании выражается через текущую стоимость ее чистых активов и
дисконтированный поток “сверх” - доходов (отклонений прибыли от “нормальной”,
т.е. средней по отрасли величины).
На идеальном рынке, где отсутствует фактор неопределенности, методы чистых
активов, дисконтированных денежных потоков, дисконтированных прибылей и
дисконтированных дивидендов давали бы одинаковый результат текущей стоимости
компании. Когда неопределенность отсутствует, будущий потенциал компании известен
всем участникам рынка, и стоимость чистых активов компании равна текущей
115
стоимости будущих доходов, независимо от того, какой именно вид потока (чистый
денежный поток, прибыли, дивиденды и т. д.) используется при дисконтировании.
Идеальный рынок, на котором присутствует неопределенность, можно описать как
существование неизменной ставки процента и наличие набора вариантов, в
совокупности исчерпывающих все возможности будущего развития событий. При этом
участники рынка имеют возможность однозначно определить, какой именно вариант
развития событий реализуется, а так же известна точная вероятность реализации того
или иного варианта. Из-за наличия неопределенности, действительный доход не
обязательно будет равен ожидаемому, возможны отклонения величины прибыли от
нормальной (ожидаемой). В этом случае, стоимость чистых активов равна рыночной
цене, и ожидаемый совокупный доход, будучи правильно приведенным к текущей
стоимости, так же равен рыночной цене. Будущий чистый денежный поток, будущие
прибыли, будущие дивиденды, корректно дисконтированные, дадут один и тот же
результат, совпадающий со стоимостью чистых активов. (Scott, William R. Financial Accounting Theory, Scarborough, Ont., Prentice Hall Canada Inc., 1997).
В реальном мире существует множество факторов, затрудняющих определение
стоимости компании: использование конечных горизонтов прогнозирования, различие
между постоянными и единовременными прибылями и денежными потоками, а так же
влияние учетной и управленческой политики на будущие денежные потоки, прибыли и
дивиденды. В связи с этим, стоимость чистых активов не обязательно равна текущей
стоимости будущих доходов.
Подход, применяемый в модели Ольсона, тесно переплетается с концепцией
экономической добавленной стоимости - EVA (economic value added). Обе эти
концепции основываются на представлении об “остаточной прибыли” (residual income)
– прибыли компании за минусом ожидаемого уровня доходности. Экономическая
добавленная стоимость за период t может быть представлена как:
EVAt = прибыльt-r*капиталt-1 (1),
где капиталt-1 – стоимость всех активов компании в начале периода t, r – стоимость
привлечения и обслуживания капитала (в процентах), прибыльt – фактическая
прибыль, полученная от использования капитала за период t. Концепция EVA часто
используется
западными
компаниями
в
качестве
инструмента
измерения
эффективности их подразделений вместо обыкновенной чистой прибыли – ведь EVA
учитывает не только конечный результат (размер полученной прибыли), но и то, какой
ценой он был получен (какой объем капитала был использован). Очевидно, что
увеличить экономическую добавленную стоимость можно тремя путями – увеличить
прибыль, используя прежний объем капитала; уменьшить объем используемого
капитала, сохраняя прибыль на прежнем уровне, и уменьшить расходы на привлечение
капитала. Отличие EVA от EBO – в том, что EVA охватывает весь вложенный в
компанию капитал (акционерный и заемный), а EBO – только собственный
(акционерный).
Элементы данной формулы могут быть представлены следующим образом:
Прибыльt = EBIt (прибыль до выплаты процентов, earnings before interest) = NOPLAT t
(чистая операционная прибыль за вычетом скорректированных налогов, net operating
profits less associated taxes);
r = WACC (средневзвешенные затраты на капитал, weighted average cost of capital);
Капиталt-1 = TAt-1 (совокупные активы, total assets). Как правило, используют
среднегодовую величину TA.
Учитывая, что отношение EBI t/TA t-1 есть рентабельность активов компании (ROA,
return on assets), можно записать следующее:
116
EVA t = EBI t - WACC* TA
t-1
= (EBI t / TA
t-1
– WACC)* TA
t-1
= (ROA t - WACC)* TA
t-1
(2).
Понятно, что капитал долгосрочных инвесторов (акционеров и кредиторов) прирастает
только в том случае, когда рентабельность активов компании превышает
средневзвешенные затраты на капитал.
Так же возможно определить EVA, приходящуюся на акционерный капитал. В данном
случае элементы общей формулы будут иметь другие значения:
Прибыльt = NIt (чистый доход, net income)
r = rt (стоимость акционерного капитала, cost of equity capital) = ожидаемая
акционерами норма доходности на вложенный капитал.
Капиталt-1 = SEt-1 (акционерный капитал, total shareholders equity) = B
стоимость, стоимость чистых активов, book value).
t-1
.(балансовая
Учитывая, что отношение NI t/B t-1 - это рентабельность собственного капитала
компании (ROE, return on equity), можно записать следующее:
EVA t = NI t - r* B
t-1
= (NI t/B
t-1
– r)* B
t-1
= (ROE t - r)* B
t-1
(3).
Аналогично предыдущему случаю, богатство акционеров повышается только в том
случае, когда рентабельность акционерного капитала компании превышает его
стоимость.
Стоимость фирмы зависит как от уже инвестированного капитала, так и от ее будущей
доходности, поэтому можно предположить, что стоимость фирмы равна сумме стоимости
ее чистых активов и текущей стоимости EVA за все время ее существования:
(4).
Любая современная система бухгалтерского учета основывается на предположении, что
стоимость чистых активов компании в конце периода (Bt) равна их стоимости в начале
(Bt-1) плюс прибыль (NIt), полученная за этот период за вычетом выплаченных
дивидендов (Dt) (clean surplus relation):
Bt=B
t-1
+ NIt – D t (5).
Если условно предположить период существования компании равным бесконечности, то
используя вышеприведенные утверждения, можно записать:
(6),
где P t – рыночная стоимость компании в момент времени t; В t - балансовая стоимость
(стоимость чистых активов) компании в момент времени t; E t […] - ожидаемые
значения, основанные на доступной в момент времени t информации, в т. ч.: NI t+i чистый доход за период t+i; r е - цена акционерного капитала; или, используя
определение ROE t+i – рентабельность акционерного капитала (отношении прибыли
после уплаты налогов к балансовой стоимости акционерного капитала) для периода
t+i:
(7).
B t+i-1 - балансовая стоимость (стоимость чистых активов) компании к началу периода
t+i, может быть рассчитана следующим образом:
B
t+i-1
= B t+i-2 + NI
t+i
–D
t+i
= B t+i-2 + (1 – k) NI
117
t+i
= B t+i-2(1+ (1 – k) ROE
t+i)
(8),
где D t+i – величина дивидендов за период t+i, k – коэффициент, показывающий, какой
процент чистого дохода (NI) выплачивается ежегодно в виде дивидендов.
Следует отметить, что при использовании clean surplus relation (5) коэффициент k
должен включать в себя все изменения балансовой стоимости, не нашедшие отражения
в величине чистого дохода (NI).
Рыночная стоимость компании, вычисленная с помощью EBO, идентична результатам,
получаемым с помощью таких традиционных методов, как дисконтирование дивидендов
(DDM) или денежных потоков (DCF). Однако модель Ольсона имеет ряд преимуществ по
сравнению с традиционными методами оценки стоимости компании. В частности, в ней
находит отражение процесс создания богатства акционеров, а не его распределения,
что выгодно отличает данную модель от метода дисконтирования дивидендов. Более
четверти американских компаний, чьи акции котируются на открытом рынке, вообще
не выплачивают дивиденды, и, тем не менее, стоимость их акций не падает до нуля.
Модели оценки, основанные на дисконтировании будущей прибыли или денежных
потоков, так же имеют свои ограничения. Результаты, получаемые с их помощью, более
зависимы от избранной компанией учетной политики. Например, если фирма стремится
как можно раньше учесть будущие денежные поступления, тем самым, завышая свою
текущую балансовую стоимость, то прогнозные значения прибыли будущих периодов
при этом уменьшаются. Метод дисконтированной прибыли или денежных потоков даст
в этом случае заниженный результат, однако, следуя модели EBO, в данном случае
уменьшение (ROE – r) компенсируется увеличением Bt, что в итоге даст корректную
величину рыночной стоимости.
Методы, связанные с дисконтированием прибыли или денежных потоков, игнорируют
большую часть информации о стоимости компании, содержащейся в бухгалтерском
балансе. В результате, рыночная стоимость фирмы оказывается как бы “растянутой” во
времени, причем значительная часть денежных потоков, ее формирующих, не
укладывается в рамки прогнозного периода и вычисляется как продленная, или
терминальная стоимость (terminal value). Однако, поскольку с увеличением горизонтов
прогнозирования его точность понижается, при большом удельном весе продленной
стоимости значительно уменьшается точность оценки в целом. Модель Ольсона менее
подвержена этому эффекту, поскольку значительный вес в ней имеют реально
вложенные в компанию инвестиции - ее чистые активы, а прогнозируется только та
часть денежного потока, которая действительно увеличивает стоимость компании –
“остаточная прибыль” (residual income).
Величина стоимости акционерного капитала компании (r) может быть найдена
методами, традиционно применяемыми в моделях дисконтирования прибыли и
денежных потоков при расчете коэффициента дисконтирования. В частности, для
компаний, чьи акции торгуются на открытом рынке, рекомендуется применять модель
CAPM (capital asset pricing model), найденные при этом значения могут быть применены
к сравнимым закрытым компаниям, а так же тем, чьи акции недостаточно ликвидны. В
России, однако, из-за сравнительной неразвитости фондового рынка, нахождение
коэффициента, необходимого для расчетов по CAPM, представляет определенные
проблемы, поэтому наиболее вероятно, что в большинстве случаев будет использован
метод кумулятивного построения. Все это позволяет, в общем случае, говорить об r как
о среднем по отрасли коэффициенте рентабельности собственного капитала, который,
тем не менее, при необходимости может быть уточнен.
Существенно, что согласно модели EBO, единственной необходимой для определения
стоимости компании прогнозируемой величиной является разница (ROE - r). Процент
превышения
рентабельности
акционерного
капитала
компании
над
ее
среднеотраслевым
уровнем,
как
величина
относительная,
теоретически,
118
представляется менее сложным объектом для прогнозирования, чем абсолютная
величина ее денежных потоков, что повышает итоговую точность оценки.
Для целей практического применения, как правило, необходимо указывать точный
горизонт планирования. Поэтому формула (7) должна быть модифицирована исходя
наличия
из
конечного
горизонта
прогнозирования.
Подобное
ограничение
обуславливает необходимость расчета продленной стоимости (terminal value), которая,
однако, будет отличаться от аналогичной величины, определяемой в методах
дисконтирования прибыли или денежных потоков. В данном случае, продленная
стоимость – это не стоимость компании по завершению определенного прогнозного
периода, а разность между рыночной и балансовой стоимостями компании в конце
этого периода:
(9),
где P terminal – разность между рыночной и балансовой стоимостями компании в момент
времени T; E t […] - ожидаемые значения, основанные на доступной в момент времени t
информации, в т. ч.: ROE t+T+1 – рентабельность собственного капитала компании на
период, следующий за прогнозным; r е - цена акционерного капитала; В t+T балансовая стоимость компании в конце прогнозного периода;
Таким образом, рыночная
рассчитываться по формуле:
стоимость
компании
в
момент
времени
t
будет
(10).
Именно этот вариант модели EBO, скорее всего, и будет наиболее подходящим для
практического применения.
Рассмотрим, как соотносятся результаты, полученные с помощью модели Ольсона, с
результатами традиционных методов - дисконтирования прибыли (discounted net
income) и чистой стоимости активов (net asset valuation).
Стоимость компании, согласно методу дисконтирования прибыли, может быть описана
следующей формулой:
(11).
Рыночная стоимость компании, найденная с помощью модели EBO, должна совпадать с
результатом, полученным методом дисконтирования прибыли. Очевидно, что приравняв
выражения (10) и (11), мы получим:
(12).
Произведение r е - цены акционерного капитала (среднего по отрасли коэффициента
рентабельности собственного капитала) и B t+i-1 – балансовой стоимости компании в
соответствующий момент времени - является минимальной величиной прибыли (net
income), которую должно получать нормально функционирующее предприятие данной
отрасли с такой же балансовой стоимостью. Предполагается, что любой инвестор,
получив в распоряжение активы стоимостью B t, и вложив их в предприятие конкретной
отрасли, сможет получать прибыль, равную
. Обратно, дисконтировав сумму
этих прибылей к начальному моменту, мы получим стоимость активов B t. Если же
рентабельность вложений инвестора будет меньше r е, - ему будет выгоднее сразу
119
продать свои активы за сумму, равную B t, иначе вложение не окупится и он понесет
убытки.
Таким образом,
в формуле модели Ольсона – это часть чистого дохода
предприятия, получаемая за счет его чистых активов. Поскольку эта часть, будучи
дисконтированной, входит в текущую балансовую стоимость предприятия B t, уже
присутствующую в формуле EBO, ее необходимо вычесть из общей величины чистого
дохода NI t+i .
Но если чистые активы компании приносят только
, а фактически фирма
зарабатывает больше , ROEt+i >rе, - что же дает дополнительный
доход? Логично предположить, что деловые связи компании, налаженная клиентура,
опыт сотрудников, репутация фирмы – ее “доброе имя” - все то, что не может быть
учтено в стоимости чистых активов, но фактически существует и работает на компанию
– все это и позволяет ей зарабатывать больше, чем “средняя” фирма в данной отрасли,
не имеющая подобных ресурсов. Западные экономисты называют совокупность таких
факторов термином “гудвилл” (goodwill). В модели Ольсона, стоимость гудвилла
выражается как дисконтированная сумма остаточной прибыли (residual income)
компании:
(13).
Если предположить, что рентабельность акционерного капитала компании равна
среднеотраслевой (ROEt+i = rе ), стоимость гудвилла приравняется к нулю,
следовательно, рыночная стоимость компании будет равна стоимости ее чистых
активов, что дает одинаковый результат с методом чистой стоимости активов (net asset
valuation). Интересным аспектом этого будет утверждение, что метод чистой стоимости
активов применим к действующему предприятию в том случае, если в течение всего
предполагаемого периода его деятельности рентабельность акционерного капитала
фирмы (ROE) меньше или равна стоимости акционерного капитала (r), за которую в
грубом приближении можно принять среднеотраслевую ROE.
На точность определения стоимости компании негативно влияет неопределенность
многих будущих величин, и в первую очередь – ее прибыли. Чтобы избавится от
необходимости их прогнозирования, можно попытаться выразить оценочные
переменные через имеющиеся данные бухгалтерской отчетности. Ольсоном была
предложена
идея
авторегрессионной
связи
этих
переменных,
полагая
, формулу (7) можно представить в следующем виде:
(14),
где R = 1 + re .
Ольсон преобразовал равенство (11) в линейную функцию, в которой текущая
рыночная стоимость компании зависит от ее балансовой стоимости, чистого дохода,
выплачиваемых дивидендов и скаляра V, выражающего прочую информацию о
будущих доходах предприятия, которая уже влияет на его рыночную цену компании,
но еще не отражена в ее финансовой отчетности. Для этого была использована
авторегрессионная модель первого порядка – AR(1), так называемая идея “линейной
информационной динамики” (LID – linear information dynamics):
120
(15),
где
xat
–
остаточная
прибыль
(отклонение
от
“нормальной”
величины)
Vt – прибыль порождаемая другими по отношению к остаточной прибыли прошлого
года неслучайными факторами (информацией).
Параметры авторегрессии должны быть положительными и не более 1, они
фиксированы и определяются экономическим положением фирмы и ее учетной
политикой.
Преобразуя систему (12) получаем следующее выражение для цены:
; (16)
dt – “чистый” дивиденд, равный оттоку капитала.
Из первого уравнения системы (12) можно получить начальное значение Vt:
,
после чего получаем окончательное уравнение, выражающее рыночную стоимость
компании через известные исходные данные:
(17).
Основным положительным моментом такой формы записи модели Ольсона является то,
что все необходимые для определения стоимости данные можно найти в бухгалтерской
отчетности компании, не занимаясь прогнозированием будущих величин, что позволяет
более строго оценивать рыночную стоимость компании. Однако, на пути к ее
практическому применению существует серьезное препятствие: необходимость
определения параметров авторегрессии. Поэтому, возможность практического
применения формулы (14) для определения стоимости российских компаний вызывает
большие сомнения, по крайней мере, до проведения аналогичных исследований на
российском рынке.
Тем не менее, модель EBO обладает достаточным потенциалом для ее успешного
применения в российских условиях. Поскольку базой для определения стоимости
компании, а часто и большей ее составляющей, в данной модели служит текущая
величина чистых активов, найденная итоговая сумма должна вызывать большую
степень доверия у консервативно настроенной части оценщиков и аналитиков. Тот
факт, что гораздо меньшая, чем в методах DDM и DCF, часть стоимости компании
“распределена во времени”, снижает риски неправильного прогнозирования, хотя,
121
безусловно, не элиминирует их совсем. Для потенциального инвестора модель Ольсона
является мощным инструментом, дающим представление о том, какая часть рыночной
стоимости фирмы выражена ее реальными активами, а какая – нематериальным
“гудвиллом”, что позволяет более точно представлять степень рискованности вложений
в ту или иную компанию.
2.4. Применение теории опционов в практике методик оценки и
управления компании
Какие подходы к оценке акций и активов компании существуют в оценочной практике?
Обычный ответ на этот вопрос: затратный, сравнительный и доходный, в рамках
каждого из которых существует множество различных методов. Подобное утверждение
о существовании именно трех и именно таких подходов стало чуть ли не аксиомой в
российских учебных заведениях. Мы сделаем попытку осветить принципиально иной
подход к оценке стоимости пакетов акций и активов компаний, широко
распространенный в зарубежной практике оценки.
В чем видимые недостатки существующих подходов оценки? Не останавливаясь на
всех, можно, в частности, указать на следующие из них.
При использовании затратного подхода нередко возникает противоречие,
когда акции компании котируются на бирже и имеют определенную стоимость,
либо (особенно если речь идет о ЗАО) инвесторы покупают у акционеров их
акции, хотя при этом стоимость компании (которая обычно заметно отличается от
стоимости собственного капитала), оцененная методом чистых активов (МЧА),
является отрицательной (т.е. стоимость обязательств компании превышает
стоимость ее активов). Такие вопиющие нестыковки можно отнести лишь на счет
неадекватности применения МЧА (особенно в российском его варианте) к оценке
стоимости действующего бизнеса: поскольку в основе МЧА - затратный подход, то
получается, что итогом оценки оказывается не стоимость действующего бизнеса,
а лишь суммарная стоимость взятых порознь отдельных составляющих
имущественного комплекса этого бизнеса. Конечно, в идеале при корректной
оценке гудвила и нематериальных активов применение МЧА дает более
адекватный результат, но и это, к сожалению, обычно не позволяет учитывать
влияние на стоимость отдельных факторов «живого» предприятия, например,
ценности управленческих решений, вытекающих из благоприятной конъюнктуры
рынка.

Метод дисконтированного потока денежных средств косвенно предполагает,
что фирмы держат реальные активы пассивно. В нем не учитываются опционы,
заложенные в реальных активах, - опционы, которыми опытные менеджеры могут
воспользоваться, чтобы получить преимущества. Иначе говоря, этот метод не
учитывает ценность управления.

Исторически метод дисконтированных потоков был разработан для оценки акций и
облигаций. Инвесторы в эти ценные бумаги вынуждены быть пассивными: имея только
ожидания, подобные инвесторы не располагают никакими средствами улучшить
процентную ставку или дивиденды, которые они получают. Конечно, акции или
облигации можно продать, но это будет лишь замена одного пассивного инвестора
другим.
С появлением опционов и подобных им инструментов (варрантов, конвертируемых
облигаций) инвесторы получили право принимать решения, благодаря которым они
могли с выгодой для себя воспользоваться удачным стечением обстоятельств или
уменьшить потери. Безусловно, такое право в условиях неопределенности обладает
122
стоимостью. Если представить фирму как инвестора в реальные активы, то руководство
может увеличить стоимость этих активов, адекватно реагируя на изменения условий.
Руководство в состоянии действовать, поскольку многие инвестиционные возможности
включают в себя реальные опционы, которые руководство может исполнить, когда
фирма в этом заинтересована. Метод дисконтированного потока денежных средств не
учитывает такую возможность увеличения стоимости, поскольку он безоговорочно
воспринимает фирму как пассивного инвестора.
Достоинство применения опционных моделей при оценке компаний заключается в том,
что стоимость оцениваемых компаний зачастую является переменной величиной,
зависящей от ряда внешних по отношению к их производственно-финансовым
характеристикам условий. Именно такие переменные величины целесообразно
оценивать с использованием техники опционного ценообразования. Подтверждением
этому может служить присуждение Нобелевской премии по экономике за 1997 г. двум
из трех основателей этой теории.
Применение моделей опционного ценообразования в оценке
Модели опционного ценообразования могут быть использованы для оценки любого
актива, имеющего опционные характеристики, с некоторыми предостережениями. В
этой работе теория опционного ценообразования будет применена для оценки в трех
сферах: акций (либо части заложенного имущества, оставшегося после удовлетворения
претензий кредиторов), которые могут быть оценены как колл-опцион на активы
фирмы; патентов, которые могут быть рассмотрены как опционы на продукты; активы
природных ресурсов также будут анализироваться как опционы.
Оценка патентных продуктов как опционов
Одним из ограничений метода дисконтированных денежных потоков является его
неспособность адекватного рассмотрения активов, которые не генерируют постоянно
денежные потоки и не ожидается их поступление в ближайшем будущем, но
представляющие, тем не менее, ценность из-за их потенциала повышения стоимости
фирмы. Таким образом, фирма с имеющими стоимость продуктовыми патентами,
которые не используются постоянно, но могут производить значительные денежные
потоки в будущем, может быть недооценена при использовании традиционных методик
оценки. Опционный подход, применяемый для оценки этих патентов на продукты,
может обеспечить большую проницательность в оценке стоимости, которую они
добавляют фирме.
Общие очертания
Патент на продукт обеспечивает фирме право на развитие продукта и его рынка. Так
будет, только если настоящая стоимость ожидаемого денежного потока, поступающего
от продажи продукта, превысит себестоимость (издержки) развития. Если этого не
произойдет, то фирма может отложить патент и не подвергаться дальнейшим
издержкам. Если I - текущая стоимость развития продукта (т.е. себестоимость) и V текущая стоимость ожидаемых денежных потоков от развития, то выплата
(компенсация) от владения патентом на продукт равна V - I, если V > I, и равна нулю,
если V < I. Поэтому патент на продукт может рассматриваться как колл-опцион, в
котором сам продукт является базовым активом.
Получение входных данных для опционной оценки продуктовых патентов
Исходные данные, необходимые для применения опционной модели в оценке
продуктовых патентов, лежат на поверхности - они те же, что и для любой другой
123
опционной оценки: стоимость базового актива, дисперсия стоимости, время истечения
опциона, цена исполнения, безрисковая ставка и эквивалент дивидендной доходности.
Однако фактическая оценка этих параметров для оценки продуктового патента может
оказаться нелегким делом, особенно в российских условиях, где не слишком хорошо
развита статистика.
Оценка акций (собственного капитала) как опциона
Традиционные подходы к оценке акций хорошо известны. Оценка при помощи метода
дисконтированных денежных потоков, основанная на прогнозируемых денежных
потоках и их настоящей стоимости, приведенной с помощью соответствующей ставки
дисконтирования, обеспечивает оценку собственного капитала или фирмы.
Сравнительный подход оценивает собственный капитал при помощи сравнения с
обнаруженными фирмами-аналогами и корректировками, обусловленными их
различиями. Нижеследующий материал предлагает альтернативный подход к оценке
собственного капитала и может обеспечить полезную перспективу в случаях, когда
должна быть оценена проблемная фирма.
Общие очертания
Собственный капитал фирмы является остаточным требованием; так, держатели акций
предъявляют притязания (требования) на все денежные потоки, оставшиеся после
удовлетворения требований держателей других финансовых активов (инструментов)
(облигационеров, владельцев привилегированных акций и др.). Если фирма
ликвидирована, тот же самый принцип применим по отношению к инвесторам
собственного капитала (владельцам обыкновенных акций), получающим что-либо
сверх того, что останется у фирмы, после того как будут произведены выплаты всем
известным дебиторам и другим приоритетным лицам.
Принцип ограниченной ответственности, однако, защищает акционеров обыкновенных
акций публичных (открытых) компаний, если стоимость фирмы окажется меньше, чем
стоимость непогашенного долга; инвесторы не могут потерять больше своего размера
их инвестиций в фирму. Следовательно, при ликвидации выплата акционерам может
быть записана как V - D, если V > D, или ноль, если V < D, где V - стоимость фирмы, а
D - номинал непогашенного долга или других внешних обязательств.
Колл-опцион с ценой исполнения К на активы с текущей стоимостью S имеет выплаты
по исполнению S - K, если S > K, или ноль, если S < K.
Таким образом, собственный капитал может быть представлен как колл-опцион фирмы,
где исполнение опциона требует, чтобы фирма была ликвидирована, и был выплачен
номинал долга (который соответствует цене исполнения).
Если долг фирмы представить как единственный выпуск облигаций с нулевым купоном
и с фиксированным временем обращения, и при этом фирма может быть ликвидирована
акционерами в любое (предшествующее) время до истечения срока обращения
облигаций (либо по более веской претензии со стороны приоритетных кредиторов), то
время жизни собственного капитала, представленного как колл-опцион, соответствует
времени жизни облигаций.
Применения представления собственного (акционерного) капитала как коллопциона
Оценка стоимости акционерного капитала проблемных фирм. Первое применение
заключается в том, что собственный капитал будет иметь стоимость, даже если
стоимость фирмы упала ниже номинала непогашенного долга. Такие фирмы будут
рассматриваться как проблемные, инвесторами, бухгалтерами и аналитиками, но это не
124
означает, что собственный капитал ничего не стоит. В действительности, поскольку
даже самые проигрышные опционы торгуются и имеют стоимость из-за наличия
временной премии (т.е. возможности того, что за оставшееся до истечения срока жизни
опциона время стоимость базового актива может возрасти выше цены исполнения),
собственный капитал имеет стоимость.
Конфликт интересов между облигационерами и акционерами. Акционеры и
облигационеры имеют различные целевые функции, и это может привести к проблемам
внутри организации, где акционеры могут экспроприировать благосостояние от
облигационеров. Конфликт интересов может проявить себя множеством путей,
например, акционеры имеют стимул отбирать более рисковые проекты, чем
облигационеры, и назначать более высокие дивиденды, чем это могло бы понравиться
облигационерам.
Этот конфликт между акционерами и облигационерами может быть проиллюстрирован
использованием модели опционного ценообразования. Поскольку акционерный капитал
является опционом на стоимость фирмы, увеличение дисперсии (разброса) стоимости
фирмы при неизменных остальных параметрах приводит к увеличению стоимости
акционерного капитала. Таким образом, возможно, что акционеры могут брать
рисковые проекты с отрицательной чистой приведенной стоимостью, которые улучшат
свое положение, в то время как облигационеры и фирма, наоборот, ухудшат.
Другим случаем возникновения конфликта интересов между акционерами и
облигационерами могут являться конгломератные слияния, когда можно ожидать, что
дисперсия доходов и денежных потоков объединяющихся фирм понизится вследствие
того, что доходные потоки сливающихся фирм не являются тесно коррелированными.
При этих слияниях акционеры будут проигрывать, потому что стоимость объединенного акционерного капитала фирмы уменьшится после слияния вследствие уменьшения
дисперсии, облигационеры, напротив, будут в выигрыше. Акционеры могут смягчить
частично или полностью свою потерю путем выпуска нового займа.
Опционная оценка фирм, связанных с разработкой природных ресурсов
Фирмы, связанные с инвестициями в разработку и добычу природных ресурсов (газ,
рудники, нефтяные резервы и т.п.), обычно оцениваются с применением методик
дисконтированных денежных потоков. Использование этих методик может оказаться не
вполне адекватным, поскольку они не учитывают особенности опционных
характеристик, которыми владеют эти фирмы: оставление объекта инвестиций разрабатываемого ресурса - нетронутым в случае, если цена добываемого ресурса
падает, и полная его эксплуатация (максимальная добыча) в случае, когда цена
ресурса возрастает. Данный раздел использует теорию опционного ценообразования
применительно к оценке не только отдельных инвестиций, связанных с добычей
природных ресурсов, но также и фирм, владеющих портфелями инвестиций в
природные ресурсы (таких как нефтяные компании).
Общие очертания
В инвестициях, связанных с природными ресурсами, базовым активом является ресурс,
и стоимость актива основана на двух переменных: количестве имеющегося в
распоряжении ресурса (т.е. объеме разведанных/доказанных запасов) и цене на этот
ресурс. Поэтому в случае с золотым рудником базовым активом является оцененная
стоимость золотых резервов рудника, основанная на текущей цене золота. В
большинстве подобных инвестиций существует себестоимость, обусловленная
затратами на развитие ресурса, и разница между стоимостью извлекаемого актива и
стоимостью развития составляет прибыль владельца ресурса. Определяя стоимость
развития как Х, а оценочную стоимость ресурса как V, потенциальные выплаты по
125
опционам на природные ресурсы могут быть записаны как V - X, если V > X, и как
нуль, если V < X. Поэтому инвестиции в опцион на природные ресурсы имеют
платежную функцию, схожую с колл-опционом.
Важным положением при использовании моделей опционного ценообразования для
оценки стоимости опционов на природные ресурсы является эффект запаздывания
развития, влияющий на стоимость этих опционов. Так как ресурсы не могут быть
извлечены мгновенно, требуется время от момента принятия решения о добыче ресурса
до фактического начала добычи. Простым приспособлением к такому запаздыванию
может служить приведенная стоимость развития ресурса с учетом срока запаздывания.
Поэтому, если срок запаздывания развития составляет один год, текущая стоимость
развития резерва будет дисконтироваться с периодом один год по ставке отношения
годового денежного потока к стоимости актива (т.е по ставке дивидендной
доходности).
В заключение хочется отметить актуальность вышеприведенного подхода к российской
действительности. Помимо уже указанных сфер, можно отметить еще несколько
применений опционного ценообразования:
Оценка стоимости РФ или ее субъектов - здесь применение этого подхода
просто необходимо, если учесть, что размеры внутреннего и внешнего долга
страны сравнимы со стоимостью ее активов.

Оценка изменения структуры доходов населения. Если построить график, на
котором по оси ординат отмечать уровни российских ВВП, доходов 10% самых
состоятельных людей и 10% самых малоимущих людей, а по оси абсцисс отмечать
годы, то можно получить интересную картину, хотя, в общем-то, банальную и
хорошо известную: приняв уровень 1992 г. (начало российских экономических
реформ) за 100% по всем трем показателям (т.е. по объему ВВП и доходам 10%
самых богатых и бедных людей), можно увидеть, что два из трех столбиков в
1998 г. будут ниже уровня 1992 г. (это относится к объему ВВП и доходам 10%
самых бедных людей), а один - выше (доходы 10% самых состоятельных людей),
причем из этих трех показателей меньше всего изменятся доходы 10% самых
состоятельных людей, а больше всего - доходы самых малоимущих граждан
(понятно, что для сопоставимости измерений доходов в разные годы они должны
выражаться в какой-либо относительной форме, например в количестве
прожиточных минимумов).

О чем это говорит и что напоминает? Правильно, это аналог
упоминавшегося в этой главе случая, когда акционеры проблемной компании
(коей является Россия) заинтересованы в рисковых проектах настолько, что могут
даже ввязаться в проекты с отрицательной NPV (в данном случае с
отрицательным изменением ВВП). Если в данном случае за акционеров принять
руководство страны (т.е. собственников компаний), а за облигационеров принять
население страны, то все встанет на свои места: акционеры выигрывают (им не
то что нестрашны любые жесткие реформы, наоборот, - они кровно
заинтересованы в их проведении), а облигационеры проигрывают, причем одна
часть их проигрыша обусловлена экономическим спадом, другая часть передачей своей части общенародной (т.е. социалистической) собственности в
карманы акционеров.

Между прочим, по этой технологии можно сверять данные Госкомстата по изменению
ВВП и изменению доходов 10% самых маргинальных слоев населения: если окажется
нестыковка, то ее, наверное, можно будет объяснить невыявлением теневого объема
ВВП и/или теневых доходов граждан.
126
Оценка границ роста мегаполисов. Из статистики следует, что население
крупнейших мегаполисов растет более быстрыми темпами по сравнению с общим
ростом населения страны. Будет ли так продолжаться бесконечно или этому есть
какой-то предел? Известно, что источником такого опережения является отнюдь
не повышенная рождаемость населения мегаполисов, а внутренняя миграция
населения. Люди приезжают из провинции в крупные города, поскольку здесь
есть возможности для их деятельности. Однако власти мегаполисов осознают, что
бесконечный экстенсивный рост городов создает массу неудобств, поэтому
предложение нового строительства жилья намеренно отстает от имеющегося
спроса на него, а предложение выделения новых земельных участков еще более
отстает от спроса. Следствием этого являются рост этажности зданий и рост цен
на недвижимость (дороже становится как само строительство, ввиду роста цен на
земельные участки, так и уже построенные объекты, ввиду необходимости
уравновешивать спрос ограниченными строительными возможностями).

Поэтому, если перевести вышеизложенное в термины опционного ценообразования,
получается, что дополнительные возможности, предоставляемые мегаполисами
жителям провинции, являются опционом (ведь опцион, по определению, является
возможностью выбора) с положительной стоимостью. До тех пор пока стоимость этого
опциона будет положительной величиной, провинциалы будут приезжать в столицы. Но
вечно ли эта стоимость будет положительной? Если учесть рост издержек по
«внедрению на столичные подмостки» и, как следствие, имеющиеся примеры
несостоятельности ставки на лучшую столичную жизнь, то, по всей видимости, в
будущем следует ожидать перераспределения темпов роста крупнейших мегаполисов в
пользу следующих за ними крупнейших городов с учетом особенностей
инвестиционного климата каждого конкретного региона. Заметим, что такая миграция в
мегаполисы является характерной чертой времени для всех мегаполисов во всем мире.
Единственным отличием является, пожалуй, разница во времени переживания пика
подобной миграции. Если мегаполисы развитых стран в основном прошли этот этап, то
в развивающихся странах пик еще не пройден.
Таким образом, на этом примере видно, что возможности применения теории
опционного ценообразования в сфере планирования застройки мегаполисов также
представляются весьма обширными. Городские власти могут при помощи этой модели,
задав определенные значения входных параметров (например, коммерческой
стоимости жилья), оценивать неизвестные выходные параметры (например, поток
внутренней миграции).
Реальные опционы и реальность
В последние 10-15 лет тема реальных опционов стала очень популярна в кругах
научных деятелей и деловых людей. Количество работ, представляющих “руководство”
по использованию методики реальных опционов в различных условиях, растет из года
в год. Этот метод не является заменой традиционных подходов к оценке стоимости
инвестиционных проектов и компаний. Он, скорее, представляет собой дополнение,
дающее возможность учитывать некоторые аспекты, недоступные такому методу, как
метод чистой приведенной стоимости (ЧПС). Гибкость в принятии управленческих
решений – это фактически актив компании, который может быть учтен в стоимости
инвестиционного проекта или компании с помощью методики реальных опционов.
Научные исследования реальных опционов полностью базируются на той идее, что
гибкость имеет определенную стоимость.
Практически во всех работах по применению методики реальных опционов
упоминаются потенциальные проблемы, которые могут возникнуть в процессе
проведения оценки. В связи с тем, что методика ценообразования опциона базируется
127
на достаточно сложном математическом аппарате, большинство упоминаемых проблем
относится именно к технической области. Несмотря на то, что реальные опционы
изначально присутствуют во многих инвестиционных проектах, использование этой
методики не всегда оправдано и имеет смысл. К сожалению, пока уделяется мало
внимания тому факту, что применение методики реальных опционов потенциально
может негативно влиять на управляемость компании и на ее стратегическое положение
в бизнес среде. Реальные опционы не всегда имеют ценность. В некоторых ситуациях
четкое следование намеченному плану может быть более целесообразным, чем
поддержание гибкости компании. В этом случае, реальность бизнеса может диктовать
условия, в которых применение инновационного подхода к оценке может быть не
только бессмысленно, но и привести к проблемам в управлении компанией. Цель
данной работы – определить, когда гибкость не представляет собой ценности для
компании, а также отметить аспекты возможного негативного влияния.
Поле деятельности
Обычные финансовые опционы представляют собой контракты. Их стоимость зависит
от стоимости базового актива, но не наоборот. Реальные же опционы, базовым активом
которых в большинстве случаев являются денежные потоки инвестиционных проектов,
подразумевают идеологическое изменение подходов к ведению бизнеса. Переход от
следования планам реализации проектов к использованию принципов гибкости в
принятии управленческих решений ведет к изменению корпоративной методологии
ведения бизнеса. Необходимо отметить, что последствия таких изменений могут иметь
и негативное влияние для компании. Попробуем определить случаи, когда
использование методики реальных опционов не оправдано:
1)
Во-первых, компании может не требоваться гибкость в принципе. Такое
возможно в такой бизнес среде, где отсутствует неопределенность. Ценность же
реальных опционов базируется на понятии неопределенности, при наличии
которой гибкость в принятии управленческих решений может увеличить общую
стоимость инвестиционного проекта. Необходимость в гибкости может
отсутствовать во множестве небольших компаний, работающих по долгосрочным
контрактам субподряда. Такие компании могут десятилетиями работать по одному
контракту, производить один продукт и поставлять его для единственного
клиента.
2)
Во-вторых, в компании может отсутствовать возможность использования
гибкости в принятии управленческих решений. Такая ситуация может возникнуть,
например, в силу наличия определенных политических мотивов, когда
руководство компании не может изменить ранее принятых решений. К примеру,
наличие в проекте опциона отказа и условий для его исполнения не всегда
означает его однозначное использование. Менеджмент компании может
декларативно говорить об успешном применении инновационного подхода, но, в
то же время, быть не готов “нажать на курок” и прекратить внедрение проекта.
Наличие указанных выше условий и попытка применения методики реальных опционов
неизбежно приведет к неэффективному использованию ресурсов компании. В первом
случае, где бизнес существует в среде полной определенности, стоимость реальных
опционов будет нулевой и использование инновационного подхода к оценке
инвестиционных проектов будет означать лишь бессмысленное расходование
финансовых и человеческих ресурсов. Во втором случае, когда менеджмент компании
еще не готов или не способен использовать принципы гибкости в управлении,
реальные опционы будут лишь мнимо влиять на стоимость инвестиционных проектов.
128
Ловушки реальности
Рассмотренные негативные моменты, сопряженные с использованием методики
реальных опционов, не указывают на недостатки самого подхода. Как и при
применении любого другого метода, менеджменту компании необходимо четко
представлять себе, когда имеет смысл его использовать.
Тем не менее, рассматриваемый инновационный подход потенциально может оказать
негативное влияние на компанию. Полноценное применение методики реальных
опционов ставит цель увеличить организационную гибкость компании, которая
подразумевает кардинальный пересмотр подходов к ведению бизнеса. Использование
реальных опционов фактически меняет процесс формирования стратегии компании.
Гибкость, несомненно, является преимуществом при реализации одного или нескольких
инвестиционных проектов. Но когда вся стратегия компании строится на принципе
гибкости, вероятность неудачной реализации такой стратегии может быть высока.
Формирование стратегии в виде портфеля реальных опционов может в первую очередь
привести к ослаблению “приверженности” персонала. Успех новой идеи в компании
очень сильно зависит от мотивации основных “игроков”. Наличие полностью
преданного проекту лидера очень часто является одним из критических факторов
успешного завершения проекта. Любой проект, содержащий в себе реальные опционы,
которые позволяют откладывать принятие жизненно важных для проекта решений,
будет подразумевать ослабленную “приверженность” со стороны ключевых участников.
При использовании методики реальных опционов компания заявляет, что она не будет
принимать в настоящий момент окончательного решения по проекту, но будет
поддерживать проект в состоянии готовности в течение определенного времени,
которое понадобится для прояснения ситуации на рынке. Персонал, который работает
над таким проектом, не будет полностью “отдавать” себя делу, будущее которого еще
не определено. Здесь можно проследить следующую цепочку: без организационной
приверженности, которая не может мирно сосуществовать с гибкостью, приверженность
отдельного сотрудника компании ослабевает, что в результате повышает вероятность
неудачной реализации проекта. В отношении некоторых инвестиционных проектов
имеет смысл принять окончательное решение о начале реализации проекта – “сжечь за
собой все мосты”. В этом случае, когда иного пути просто нет, “приверженность”
персонала к достижению четко поставленных целей резко возрастает.
Таким образом, увеличение гибкости компании путем формирования стратегии на базе
портфеля реальных опционов, должно привести к изменению морали персонала с точки
зрения их “приверженности” и целеустремленности к достижению существующих
среднесрочных и долгосрочных целей. Необходимо отметить, что в данной ситуации
нельзя полностью обвинять персонал компании, так как сами цели компании
трансформируются и становятся более гибкими и аморфными.
Экономисты в своих работах указывают на несколько недостатков гибкости, которую
порождают реальные опционы: дополнительные затраты, усиление стресса в компании,
а также ослабление стратегического фокуса. Дополнительные затраты могут
выражаться не только в стоимости поддержания существующего опциона, но и также в
осознанном приобретении реального опциона. Это можно проиллюстрировать
следующим примером: чтобы обеспечить гибкость в вопросе потенциального
расширения завода, может потребоваться осознанная покупка дополнительных
площадей. В этом случае стоимость дополнительных земельных площадей будет
представлять собой стоимость опциона, а стоимость строительства – цену исполнения
реального опциона.
Кроме рассмотренных выше негативных аспектов применения метода реальных
опционов можно также отметить возрастающий стресс и потерю стратегического
129
фокуса. В мире гибкости персоналу компании необходимо постоянно адаптироваться к
новым условиям. Эта адаптация происходит по большей части не за счет использования
ранее накопленного опыта, а за счет постоянного приобретения новых навыков и
знаний. Именно здесь и кроется опасность появления стрессовых ситуаций в компании,
которая пытается освоиться в новом мире неопределенности. В таких условиях
наработанные преимущества опытных сотрудником в купе с их набором навыков могут
просто превратиться в их недостатки, если они не могут или не хотят адаптироваться к
изменяющимся условиям работы. Постоянные организационные трансформации могут
слишком дорого стоить менеджменту, так как увеличивается вероятность потери
квалифицированного персонала, который не способен приспособиться к новым
требованиям функционирования в условиях неопределенности. Итак, стремление
компании
к
гибкости
ее
бизнес-процессов
может
привести
к
потерям
квалифицированного опытного персонала, который по каким-либо причинам не смог
адаптироваться к новым условиям.
Кроме проблем на уровне управления человеческими ресурсами, гибкость может
оказать разрушающее воздействие на стратегический фокус компании. В постоянно
меняющемся мире, где жизненный цикл конкурентных преимуществ постоянно
сокращается, компании могут попытаться “переиграть” конкуренцию путем очень
быстрых перемещений в “бизнес пространстве”. Это означает, что менеджеры могут
принимать решения о кардинальных изменениях курса развития компании,
основываясь на недостаточно веских сигналах из окружающей среды. Таким образом,
сильно возрастает вероятность того, что менеджеры могут просто “перегнуть палку” в
своем ответе всему миру.
Заключение
С точки зрения теории жизненного цикла, методика реальных опционов находится в
данный момент на этапе бурного роста. Все большее количество компаний применяет
ее не только для того, чтобы учесть стоимость гибкости в своих инвестиционных
проектах, но и для формирования стратегии своего развития в виде портфеля реальных
опционов. Чем глубже отдельно взятая компания инкорпорирует в свою организацию
принципы реальных опционов, тем выше вероятность провала, когда эта методика
окажется неэффективной. Можно сказать, что у компании всегда есть реальный опцион
отказа от использования в своей практике теории реальных опционов.
Частая смена курса может негативно восприниматься не только персоналом компании,
но и другими сторонами – инвесторами, клиентами и поставщиками. Их негативная
реакция может исходить из того факта, что изменения часто воспринимаются как
неудачи прошлой деятельности компании. Таким образом, гибкость организационной
структуры таит в себе множество опасностей, которые незаметны за популярными на
сегодняшний день преимуществами. В первую очередь, менеджменту компании
необходимо четко представлять себе в каких условиях применение методики реальных
опционов может увеличить общую стоимость компании. А во вторых, всегда
необходимо помнить, что “панацеи” в реальном мире пока не существует – каждый из
методов управления таит в себе недостатки. Наибольшую пользу из метода реальных
опционов менеджмент сможет извлечь лишь после глубокого осознания потенциальных
проблем, которые может принести с собой этот инновационный подход.
130
Глава 3. Методические рекомендации по оценке
эффективности приватизации и управлением
государственной собственностью
Данные методические рекомендации разработаны в рамках работы по данному отчету с
учетом мнений практикующих оценщиков. Мы полагаем, что предлагаемый вариант
методических указаний имеет определенную степень готовности. Вместе с тем этот
материал нуждается в доработке в связи многогранностью темы исследования. И
главное направление в дальнейшей работе над ним заключается, как мы считаем, в
учете конкретных замечаний практикующих оценщиков. Ведь именно они
непосредственно сталкиваются с особенностями оценки стоимости предприятия
(бизнеса).
Доработка данных методических рекомендаций возможна только на базе коллективных
усилий самого государственного аппарата. Поэтому мы надеемся, что конкретные
замечания по тексту методических рекомендаций позволит выработать согласованные
позиции по определению стоимости предприятия (бизнеса). Важно еще и то, что такой
подход исключает келейный способ подготовки методических материалов.
СОДЕРЖАНИЕ ЗАКЛЮЧЕНИЯ
Общие положения.
Термины и определения, используемые в Методических рекомендациях.
Сбор, обработка и хранение информации, используемой при оценке стоимости
предприятия (бизнеса). Анализ финансово-хозяйственной деятельности предприятия
(бизнеса).
Оценка стоимости предприятия (бизнеса) с применением методов затратного подхода.

Метод чистых активов.

Метод ликвидационной стоимости.
Оценка стоимости предприятия (бизнеса) с применением методов доходного подхода.

Метод дисконтированных денежных потоков.

Метод капитализации дохода.
Оценка стоимости предприятия (бизнеса) с применением методов сравнительного
подхода.
 Основные
положения.
 Определение
аналогов объекта оценки при использовании метода компаниианалога и метода сделок.
 Выбор
и расчет ценовых мультипликаторов при использовании метода компаниианалога и метода сделок.
 Метод
компании-аналога.
 Метод
сделок.
 Метод
отраслевых коэффициентов.
 Метод
предыдущих сделок с объектом опенки.
Оценка для целей купли-продажи предприятия (бизнеса) в целом, его доли или ценных
бумаг.
131
 Оценка
для целей купли-продажи ценных бумаг.
 Оценка
для целей определения кредитоспособности и стоимости залога при
кредитовании.
 Оценка
для целей управления и (или) реструктуризации предприятия (бизнеса).
 Оценка
для целей осуществления инвестиционного проекта.
 Оценка
вклада в уставные (складочные) капиталы при создании хозяйственных
обществ и товариществ.
 Оценка
для целей изменения величины уставных (складочных) капиталов.
Особенности оценки стоимости акций, а также паев, долей (вкладов) в уставных
(складочных) капиталах.

Особенности оценки стоимости обыкновенных_и привилегированных акций.
Особенности оценки стоимости паев, долей (вкладов) в уставных (складочных)
капиталах товариществ и обществ с ограниченной ответственностью.

Обобщение результатов расчетов стоимости при использовании различных подходов к
оценке и методов оценки. Внесение заключительных поправок.
ТРЕБОВАНИЯ К ОТЧЕТУ ОБ ОЦЕНКЕ
Общие требования
Область применения
Настоящие методические рекомендации по оценочной деятельность (далее именуются Методические рекомендации) устанавливают общие требования к оценке стоимости
права собственности, иных прав, обязательств (долгов) и работ (услуг) в отношении
ценных бумаг, паев, долей (вкладов) в уставных (складочных) капиталах, а также
предприятий как имущественных комплексов (далее именуются - объекты оценки).
Методические рекомендации являются элементом системы нормативного регулирования
оценочной деятельности в Российской Федерации и должны применяться с учетом
положений других нормативно-правовых документов по оценочной деятельности.
Особенности оценки стоимости отдельных объектов оценки могут устанавливаться
другими нормативными правовыми актами по оценочной деятельности.
Данные методические рекомендации возможны к применению всеми экспертамиоценщиками при оценке стоимости предприятия (бизнеса) в целях купли-продажи или
ином отчуждении предприятия в целом, его доли или ценных бумаг, в целях
приватизации предприятий (организаций), при переуступке долговых обязательств,
связанных с объектами оценки, при передаче объектов оценки в качестве вклада в
уставные капиталы, фонды юридических лиц, в разрешении споров о стоимости
объектов оценки.
При составлении отчета об оценке оценщик обязан использовать информацию,
обеспечивающую достоверность отчета об оценке (далее - отчета) как документа,
содержащего сведения доказательственного значения. Оценщик несет ответственность
за выводы, сделанные на основе информации, не подтвержденной третьими лицами,
как за свои собственные допущения и предположения. Оценщик осуществляет
действия по проверке достоверности и достаточности используемой информации, в том
числе действия по проверке соответствия информации, содержащейся в производных
источниках информации, применяемым методам оценки, принципам оценки,
характеристикам объекта оценки, предмету и условиям предполагаемой сделки с
объектом оценки.
132
При выполнении работ по оценке оценщик вправе привлекать третьих лиц, если иное
не установлено в договоре об оценке. Оценщик несет ответственность за действия
третьих лиц как за свои собственные действия, если иное не установлено в договоре об
оценке. Оценщик осуществляет и отражает в отчете действия, направленные на
установление соответствия результатов работ, выполненных третьими лицами и
используемыми при проведении оценки, применяемым методам оценки, принципам
оценки, характеристикам объекта оценки, предмету и условиям предполагаемой сделки
с объектом оценки.
Государственные органы приватизации и управления государственной собственностью
должны проводить оценочную деятельность в обязательном порядке на каждой стадии
управления государственной собственностью.
Термины и определения
Подходы к оценке стоимости предприятия (бизнеса):
 затратный подход (подход на основе активов) - совокупность методов
оценки стоимости предприятия (бизнеса), основанных на определении
рыночной или иной стоимости активов за вычетом рыночной или иной
стоимости обязательств;
 доходный подход - совокупность методов оценки стоимости объектов
оценки, основанных на определении ожидаемых от предприятия (бизнеса)
доходов и последующем их преобразовании в стоимость на дату оценки;
 сравнительный подход - совокупность методов оценки стоимости
объектов оценки, основанных на сравнении объектов оценки с аналогичными
объектами, в отношении которых имеется информация о ценах сделок с ними.
Другие термины и определения, используемые в Методических рекомендациях:
 Аналог объекта оценки — сходный по основным экономическим,
материальным, техническим и другим характеристикам с объектом оценки
другой объект, цена которого известна из сделки, состоявшейся при сходных
условиях.
 Возможный аналог объекта оценки - объект, который по результатам
проведенного оценщиком анализа может быть признан аналогом объекта
оценки.
 Ценовой мультипликатор - соотношение между стоимостью или ценой
объекта,
аналогичному
объекту
оценки,
и
его
финансовыми,
эксплуатационными, техническими и иными характеристиками.
 База сравнения - финансовая, производственная или иная характеристика
в количественном выражении, имеющая взаимосвязь с ценами сделок по
аналогам объекта оценки.
 Капитализация дохода - преобразование будущих ежепериодических и
равных (стабильно изменяющихся) по величине доходов, ожидаемых от объекта
оценки, в его стоимость на дату оценки путем деления величины
ежепериодических доходов на соответствующую ставку капитализации.
 Риск - обстоятельства, уменьшающие вероятность получения определенных
доходов в будущем и снижающие их стоимость на дату проведения оценки.

Ставка капитализации - делитель, используемый при капитализации.
133
 Ставка отдачи (доходности) - отношение суммы дохода (убытков) и (или)
изменения стоимости (реализованное или ожидаемое) к суммарной величине
инвестированных средств.
 Дисконтирование денежного потока - преобразование будущих
денежных потоков (доходов), ожидаемых от объекта оценки, в его стоимость на
дату оценки с использованием соответствующей ставки дисконтирования.
 Ставка дисконтирования - процентная ставка отдачи (доходности),
используемая при дисконтировании с учетом рисков, с которыми связано
получение денежных потоков (доходов).
 Действующее предприятие (бизнес) - предприятие, в отношении
которого отсутствует информация о вероятном прекращении его деятельности в
прогнозируемый период времени.
 Деловая репутация организации - нематериальный (юридически
неидентифицируемый)
актив,
возникающий
благодаря
фирменному
наименованию, репутации, наличию постоянной клиентуры, местоположению и
аналогичным факторам, стоимость которых нельзя выделить и оценить по
отдельности, но которые обусловливают дополнительные доходы или иные
экономические выгоды.
 Чистый денежный поток - величина денежных средств, полученных за
определенный период времени и остающихся в распоряжении предприятия
(бизнеса), которые могут быть распределены без ущерба для дальнейшего его
функционирования и экономического роста.
 Чистый денежный поток для собственного капитала определяется
следующим уравнением - чистая прибыль после уплаты налогов плюс
амортизация и другие неденежные расходы минус капитальные затраты, минус
прирост оборотного капитала плюс приросты долга с выплатой процентов за
вычетом сумм выплат в погашение долга.
 Чистый
денежный
поток
для
инвестированного
капитала
определяется следующим уравнением - прибыль до уплаты процентов и налогов
минус налоги на прибыль, плюс амортизация и другие неденежные расходы,
минус капитальные затраты, минус приросты оборотного капитала.
 Чистые активы - величина, определяемая по данным бухгалтерского учета
и отчетности путем вычитания из суммы активов организации принимаемых к
расчету, суммы ее обязательств, принимаемых к расчету.
 Стоимость
скорректированных
чистых
активов
величина,
определяемая путем вычитания из рыночной или иной стоимости активов
организации, принимаемых к расчету, рыночной или иной стоимости ее
обязательств, принимаемых к расчету.
 Оборотный капитал (собственные оборотные средства) - величина,
получаемая путем вычитания из суммы оборотных активов организации,
принимаемых к расчету, суммы ее краткосрочных обязательств, принимаемых к
расчету.
 Контроль от владения акциями, долями (вкладами) в уставных
(складочных) капиталах (далее именуется - контроль) - получаемая
участником хозяйственного общества или товарищества за счет владения
акциями, долями (вкладами) в уставных (складочных) капиталах возможность
влиять на принятие решений, отнесенных к компетенции высшего органа
управления хозяйственного общества или товарищества, влияя таким образом
134
на принятие наиболее важных управленческих решений, отнесенных к
компетенции других органов управления хозяйственного общества или
товарищества.
 Контрольное участие - участие в уставном (складочном) капитале, размер
которого обеспечивает владельцу контроль за деятельностью организации.
 Контрольный (мажоритарный) пакет акций - пакет акций, размер
которого обеспечивает его владельцу контроль за деятельностью акционерного
общества.
 Неконтрольное участие - участие в уставном (складочном) капитале,
размер которого недостаточен для признания его контрольным.
 Неконтрольный (миноритарный) пакет акций - пакет акций, размер
которого недостаточен для признания его контрольным.
 Премия за контрольное участие - денежное (абсолютное или
относительное)
выражение
преимущества,
обусловленного
владением
контрольным участием по сравнению с владением неконтрольным участием.
 Скидка за контрольное участие - абсолютная или относительная
величина, на которую уменьшается пропорциональная оцениваемому размеру
участия его стоимость в стоимости стопроцентного участия, чтобы отразить
отсутствие всех или некоторых полномочий контроля.
 Скидка за недостаточную ликвидность - абсолютная или относительная
величина, на которую уменьшается стоимость объекта оценки, чтобы отразить
его недостаточную ликвидность.
 Специальное право (“золотая акция”) - права, устанавливаемые в
соответствии с законодательством Российской Федерации соответственно
Правительством Российской Федерации, органами государственной власти
субъектов Российской Федерации, органами местного самоуправления в
отношении
открытых
акционерных
обществ,
созданных
в
процессе
приватизации, и обеспечивающие представителям Российской Федерации,
субъектов Российской Федерации и муниципальных образований участие в
общем собрании акционеров и принятие на нем, при необходимости,
блокирующих решений по вопросам, влияющим на обеспечение обороны
страны и безопасности государства, защиты нравственности, здоровья, прав и
законных интересов граждан Российской Федерации.
 Холдинговая компания - организация, независимо от ее организационноправовой формы, в состав активов которой входят контрольные пакеты акций
(доли) других организаций, владение которыми обуславливает основную часть
стоимости организации.
Соответствие видов оцениваемых стоимостей целям оценки
Определение стоимости
объектов оценки,
принадлежащих
Российской Федерации,
субъектами Российской
Федерации или
муниципальным
образованием
Виды стоимости объекта оценка
Р Стои
ы- н мост
оч ь
- объе
на кта
я оцен
Стоимость
замещ
ения
объект
а
Стои- Стоимость мость
вособъект
произ- а
водства оценки
объект при
а
сущест
135
Инвестицион
ная
стоимость
объект
Стоимость
объект
а
оценки
для
целей
Ликвидационная стоимость
объекта
оценки
Утилизационная
стоимость
объекта
оценки
Специальная
стоимость
объекта
оценки
ст
о
им
ос
ть
ки с оценк оценки а
налогоогра и
вующе оценки облоним
жения
ченн
исполь
ым
рынк
зовани
ом
и
Госуд
арстве
нного
Продажа или
на
муниц +
аукционе ипаль
ного
имуще
ства
Акций
создан
ных в
проце
ссе
Продажа
прива
на
тизаци
специаи
+
лизирооткры
ванном
тых
аукционе
акцио
в Пр
нерны
це их
- ваобщес
ля титв
х заГосуд
и ци
арстве
х: я
нного
или
муниц
Продажа ипаль
ного
на
коммерче имуще
ства
ском
+
конкурсе Акций
с инвести- создан
ционными ных в
(или)
проце
социальн ссе
ыми
прива
условиям тизаци
и
и
+
откры
тых
акцио
нерны
х
136
общес
тв,
котор
ые
более
50
проце
нтов
уставн
ого
капита
ла
общес
тва
Предп
рияти
я как
имуще
ственн
ого
компл
екса
Акций
создан
ных в
проце
ссе
прива
тизаци
и
откры
тых
акцио
нерны
х
общес
тв
+
+
Продажа
работника Акций
акцио
м
нерны
х
общес
тв,
создан
ных
при
прива
тизаци
и
предп
рияти
й по
перви
чной
+
137
перера
ботке
сельск
охозя
йствен
ной
проду
кции,
произ
водств
еннотехни
ческо
му
обеспе
чению
агроп
ромы
шленн
ого
компл
екса
Выкуп
Аренд
ованн
ого
госуда
+
рствен
ного
имуще
ства
Аренд
ованн
ого
муниц
ипаль
ного
имуще
ства
+
Преобраз
ование в
открытые
акционер Госуд
ные
арстве
общества, нных
100
и
процентов муниц
акций
ипаль
которых ных
находятся предп
в
рияти
государст й
венной
или
муниципа
+
138
льной
собственн
ости
Госуд
арстве
нного
или
муниц +
ипаль
Внесение ного
в качестве имуще
вклада в ства
уставные Акций
капиталы ,
хозяйстве наход
нных
ящихс
обществ я в
федер +
ально
й
собств
еннос
ти
Отчужден
ие
владельца
м
государст
венных
или
муниципа
льных
ценных
бумаг,
удостовер
яющих
право
приобрете
ния таких
акций
Наход
ящихс
яв
госуда
рствен
ной
или
муниц
ипаль
ной
собств
еннос
ти
акции
+
создан
ных в
проце
ссе
прива
тизаци
и
откры
тых
акцио
нерны
х
общес
тв
Передачи в
Акций
доверительно ,
+
139
е управление наход
ящихс
яв
федер
ально
й
собств
еннос
ти
Недви
жимог
о
имуще
ства
госуда
рствен
ных
предп
рияти
й
+
Акций
,
наход
ящихс
При
яв
использовании в
федер
качестве
ально
предмета залога
й
собств
еннос
ти
+
Передачи в
аренду
При продаже
или ином
отчуждении
Акций
,
наход
ящихс
яв
федер
ально
й
собств
еннос
ти
+
Недви
жимог
о
военн
ого
имуще
ства
+
При переуступке
долговых обязательств, +
связанных с объектами
140
оценки
При передаче
объектов оценки
в качестве
вклада в
уставные
капиталы,
фонды
юридических
лиц
Акций
,
наход
ящихс
яв
федер +
ально
й
собств
еннос
ти
При
возникновении
спора о
стоимости
объекта оценки,
в том числе при:
Нацио
нализа
ция
имуще
ства
Выкуп
е или
ином
преду
смотр
енном
законо
датель
ством
Росси
йской
Федер
ации
изъяти
и
имуще
ства у
собств
енник
ов для
госуда
рствен
ных
или
муниц
ипаль
ных
нужд
+
+
Принципы оценки
Принципы оценки рыночной стоимости предприятия для различных целей оценки
объединяются в три группы:
1)
Основанных на представлениях собственника.
2)
Связанные с эксплуатацией предприятия, особенностями бизнеса.
141
3)
Обуславливаемые действием окружающей среды.
Принципы, основанные на представлениях собственности
Ключевым критерием стоимости любого объекта собственности является его
полезность. Бизнес обладает стоимостью, если может быть полезен реальному или
потенциальному собственнику. Полезность для каждого потребителя индивидуальна, но
качественно и количественно определена во времени и стоимости. Полезность бизнеса
– это его способность приносить доход в конкретном месте и в течение данного
периода. Чем больше полезность, тем выше величина оценочной стоимости.
Принцип полезности заключается в том, что рыночной стоимостью обладают
предприятия (бизнес), способные удовлетворить потребность реального или
потенциального собственника в течение определенного периода времени. С точки
зрения любого пользователя оценочная стоимость предприятия не должна быть выше
минимальной цены на аналогичное предприятие с той же полезностью. Кроме того, за
объект не разумно платить больше, чем может стоимость создание нового объекта с
аналогичной полезностью в приемлемые сроки.
Принцип замещения – максимальная стоимость предприятия, определенная
наименьшей ценой, по которой может быть приобретен другой объект с эквивалентной
полезностью.
Принцип ожидания или приведения. Рыночная стоимость предприятия (бизнеса)
определяется тем, во сколько в настоящее время оцениваются прогнозируемые
будущие выгоды (доходы). Рыночная стоимость бизнеса определяется его ожидаемой
полезностью для собственника. На величину стоимости предприятия оказывают
влияния ожидаемая чистая отдача от функционирования предприятия и ожидаемая
выручка от его перепродажи.
Принципы
оценки,
обусловленные
особенностями бизнеса
эксплуатацией
предприятия
и
Принцип вклада. Рыночная стоимость предприятия (бизнеса) определяется
совокупностью факторов производства, вкладом каждого фактора в формирование
дохода предприятия. Включение любого дополнительного актива в совокупность
факторов производства экономически целесообразно и ведет к увеличению его
рыночной стоимости, если получаемый прирост стоимости больше затрат на
приобретение этого актива.
Принцип остаточной продуктивности. Каждый фактор должен быть оплачен из
доходов, создаваемых данной деятельностью. Поскольку земля физически недвижима,
факторы рабочей силы, капитала и управления должны быть привлечены к ней.
Сначала должна быть произведена компенсация за эти факторы, а оставшаяся сумма
денег идет в оплату пользования земельным участком ее собственнику. Остаточная
продуктивность может быть результатом того, что земля дает возможность
пользователю извлекать максимальные доходы или до предела уменьшать затраты.
Например, предприятие будет оценено выше, если земельный участок способен
обеспечивать более высокий доход или его расположение позволяет минимизировать
затраты. Остаточная продуктивность земельного участка определяется как чистый
доход после того, как оплачены расходы на менеджмент, рабочую силу и эксплуатацию
капитала.
Принцип предельной производительности. Изменение того или иного фактора
производства может увеличивать или уменьшать стоимость объекта. По мере
добавления ресурсов к основным факторам производства чистая отдача имеет
тенденцию увеличиваться быстрее темпа роста затрат, однако после достижения
определенной точки общая отдача хотя и растет, однако уже замедляющимися
142
темпами. Это замедление происходит до тех пор, пока прирост стоимости не станет
меньше, чем затраты на добавленные ресурсы.
Принцип сбалансированности (пропорциональности). Предприятие – это система,
а одной из закономерностей развития и существования системы является
сбалансированность, пропорциональность ее элементов. Наибольшая эффективность
предприятия достигается при объективно обусловленной пропорциональности
факторов производства. Различные элементы системы предприятия должны быть
согласованы между собой по пропускной способности и другими характеристиками.
Добавление
какого-либо
элемента
в
систему,
приводящее
к
нарушению
пропорциональности, приводит к росту стоимости предприятия.
Принципы, обусловленные действием рыночной среды
Ведущим фактором, влияющим на ценообразование в рыночной экономике, является
соотношение спроса и предложения. Если спрос и предложение находятся в
равновесии, то цены остаются стабильными. Если рынок предлагает незначительное
число прибыльных предприятий, т.е. спрос превышает предложение, то цены на них
могут превысить их стоимость. Если на рынке имеет место избыток предприятийбанкротов, то цены на их имущество окажутся ниже реальной стоимости. В
долгосрочном аспекте спрос и предложение являются относительно эффективными
факторами в определении направления изменения цен. Но в короткие промежутки
времени факторы спроса и предложения могут и не иметь возможности эффективно
работать. Рыночные искажения могут быть следствием монопольного положения
собственников или действия системы контроля.
Принцип соответствия. Полезность определена во времени и пространстве. Рынок
учитывает эту определенность прежде всего через цену. Если предприятие
соответствует рыночным стандартам, характерным в конкретное время для данной
местности, то цена на него будет колебаться вокруг среднерыночного значения с
рыночной стоимости, если же объект не соответствует требованиям рынка, то это, как
правило, отражается через более низкую цену на данное предприятие. С действием
такой закономерности связан принцип соответствия, согласно которому предприятия,
не соответствующие требованиям рынка по оснащенности производства, технологии,
уровню доходности и т.д., имеют более низкую рыночную стоимость и цену.
Принцип регрессии и прогрессии. Регрессия имеет место, когда предприятие
характеризуется
излишними
применительно
к
данным
рыночным
условиям
улучшениями. Рыночная стоимость такого предприятия, вероятно будет ниже реальных
затрат на его формирование. Прогрессия имеет место, когда в результате
функционирования не зависимых от предприятия объектов, например объектов,
обеспечивающих
улучшенную
инфраструктуру,
рыночная
стоимость
данного
предприятия оказывается выше затрат на его создание.
Принцип конкуренции. Если отрасль, в которой действует предприятие, приносит
избыточную прибыль, то в свободной рыночной экономике в эту область пытаются
проникнуть и другие предприниматели. Это увеличит предложение в будущем и снизит
норму прибыли. Предприятия могут получать сверхприбыль только в результате своего
монополистического положения, и по мере обострения конкуренции их доходы будут
заметно сокращаться. Отсюда следует, что при оценке стоимости предприятий
необходимо учитывать степень конкурентной борьбы в данной отрасли в настоящее
время и в будущем. Содержание принципа конкуренции сводится к следующему: если
ожидается обострение конкурентной борьбы, то при прогнозировании будущих
прибылей данный фактор можно учесть либо за счет прямого уменьшения потоков
доходов, либо путем увеличения факторов риска, что опять же снизит текущую
стоимость будущих доходов.
143
Принципы, обусловленные состоянием и изменением внешней среды бизнеса
Принципы учета экономической и политической стабильности. Стоимость
бизнеса определяется не только внутренними факторами, но во многом – внешними.
Стоимость предприятия, его имущества. Выбор продолжительности прогнозного
периода, уровень рисков в значительной мере зависит от состояния внешней среды,
степени политической и экономической стабильности в стране.
Принцип изменения стоимости. Изменение политических, экономических и
социальных сил влияет на конъюнктуру рынка и уровень цен. Стоимость предприятия
изменяется. Следовательно, оценка стоимости предприятия должна проводиться на
определенную дату.
Принцип экономического разделения. Спрос на рынке, возможности развития
бизнеса, местоположение предприятия и другие факторы определяют альтернативные
способы использования данного предприятия. При рассмотрении альтернатив развития
может возникнуть вопрос об экономическом разделении имущественных прав на
собственность, если таковое позволит увеличить общую стоимость. Экономическое
разделение имеет место, если права на объект можно разделить на два или более
имущественных интересов, в результате чего общая стоимость объекта возрастает.
Принцип экономического разделения гласит, что имущественные права следует
разделить и соединить таким образом, чтобы увеличить общую стоимость объекта.
Принцип наилучшего и наиболее эффективного использования. Определение
рыночной стоимости осуществляется на основе анализа, позволяющего определить
наилучшее и наиболее эффективное использование бизнеса, обеспечивающее
собственнику максимальную стоимость оцениваемого предприятия. Данный принцип
применяется, если оценка проводится в целях реструктурирования. Если целью
является определение стоимости действующего предприятия без учета возможных
измерений, то данный принцип не применяется.
Согласование результатов оценок стоимости, полученных различными
подходами
Если оценка проводится более чем одним методом, то необходимо согласование
результатов оценки. Согласование результатов проводится методом анализа иерархии
(МАИ).
Структурирование проблемы согласования результатов в виде иерархии.
144
где верхний уровень - цель (например, определение
промежуточный уровень - критерии согласования.
рыночной
Например, для оценки результатов, полученных различными
рыночной стоимости, возможно применение следующих критериев:
стоимости);
методами
оценки
А) возможность отразить действительные намерения потенциального инвестора и
продавца;
Б) тип, качество, обширность, данных, на основе которых проводится анализ;
В) способность
колебания;
параметров
используемых
методов
учитывать
конъюнктурные
Г) способность учитывать специфические особенности объекта, влияющие на его
стоимость (местонахождение, размер, потенциальная доходность).
Нижний уровень - набор альтернатив (например, результаты, полученные различными
методами оценки).
Строим матрицу сравнения и рассчитываем значения весов критериев. Построение
матрицы весов. Попарно сравниваются критерии по отношению к их воздействию на
общую для них цель. Система парных сравнений приводит к результату, который может
быть представлен в виде обратно симметричной матрицы.
Элементом матрицы а (1, j) является интенсивность проявления элемента иерархии 1
относительно элемента иерархии j, оцениваемая по шкале интенсивности от 1 до 9, где
балльные оценки имеют следующий смысл: 1 - равная важность; 3 - умеренное
превосходство одного над другим; 5 - существенное превосходство; 7 - значительное
превосходство; 9 - очень сильное превосходство; 2, 4, 6, 8 - промежуточные значения.
Если при сравнении одного фактора 1 с другим j получено а (j, 1) = Ь, то при
сравнении второго фактора с первым получаем а (j, 1) = 1/Ь.
Пусть А1.Аn - множество из n элементов, тогда W1\Wп -соотносятся следующим
образом:
А1
А2
А1 1
Аn
W2/W1 W1/Wn
А2 W2/W1 1
Аn Wn/W1
1
Оценка весов критериев происходит по схеме:
А1
А1 1
А2
*** Аn
W1/W2 *** W1/Wn
X1=(1*(W1/W2)*
(W1/W2))1/n
А2 W2/W1 1
BEC(A1)=X1/ SUMMA
+.
+.
145
Аn Wn/W1
1
Xn=((Wn/W1)**1)1/n BEC(An)=Xn/ SUMMA
SUMMA
Σ=1
Определение
итогового
значения
весов
каждой
альтернативы.
Приоритеты
синтезируются начиная со 2-го уровня вниз. Локальные приоритеты перемножаются на
приоритет соответствующего критерия на вышестоящем уровне и суммируются по
каждому элементу в соответствии с критериями, на которые воздействует элемент.
Итоговое значение веса для каждой альтернативы
А1
А2
Аn
Вес (А1)
Вес (А2)
Вес (Аn)
Вес
Альтерна
тивы 1
Альт. 1.1
Альт. 1.2
Альт. 1 .п
Вес(Альт1)=Альт.1.1*Вес(А1)+.+Альт.1.п*
Вес (Ап)
Вес
Альтерна
тивы 2
Альт.2.1
Альт.2.2
Альт.2.п
Вес(Альт2)=Альт.2.1*Вес(А1)+.+Альт.2.п*
Вес (Ап)
Альт.k.2
Альт.k.n
.
Вес
Альтерна
тивы k
Альт.
k.1
Вес(Альт.k:)=Альт.1<:.1*Вес(А1)+.
+Альт.k.n* Вес (Аn)
1
Итоговое согласование результатов. Итоговый результат равен сумме произведений
весов альтернатив на соответствующие величины альтернатив.
Сбор, обработка и хранение информации, используемой при оценке стоимости
предприятия (бизнеса). Анализ финансово-хозяйственной деятельности
предприятия (бизнеса)
В зависимости от источников получения информации и ее документального или иного
подтверждения информация, используемая при оценке стоимости предприятия
(бизнеса) подразделяется на:
исходную информацию, полученную непосредственно оценщиком из данных
бухгалтерского, первичного и статистического учета, как правило, заверенную
подписью руководства оцениваемого предприятия и печатью;

информацию, полученную от привлеченных к выполнению работ третьих
лиц, заверенную их подписью и печатью;

информацию, полученную от специализированных организаций (например,
отраслевые, аналитические обзоры, обзоры фондового рынка), а также
опубликованную в средствах массовой информации и сети Интернет;

146

информацию, не подтвержденную на каких-либо носителях.
Оценщику следует получить от заказчика все возможные документы и другую
информацию, необходимую для оценки:
1) Информацию о предприятии общего характера:
данные о правах и сроках владения имуществом - документы с регистрации
земли и недвижимости, принадлежащей оцениваемому предприятию, кадастровые
выписки и т.п.;

устав юридического лица, устав
акционеров, книги протоколов и т.п.;

акционерного
общества,
реестр
балансовый отчет и отчеты о прибылях и убытках за предыдущие годы
(прошедшие аудит, там, где они доступны);

счета управленческого учета, бюджеты, балансовые отчеты, прогнозы,
бизнес-план предприятия, технико-экономические обоснования инвестиционных
проектов;


расшифровку постоянных и переменных затрат;

состав и поэлементную характеристику основных средств;

расшифровку долгосрочных финансовых активов;

контракты с покупателями и поставщиками;

состав обязательств и порядок бухгалтерского учета процентов.
2) Информация о бизнесе и специфике деятельности предприятия:
характеристики бизнеса, интерес в собственности на бизнес или ценная
бумага, подлежащие оценке, в том числе права, привилегии и обязательства,
факторы, влияющие на контроль и любые соглашения, ограничивающие продажу
или передачу;


характер, история и перспективы бизнеса;

финансовая информация за прошлые периоды;
предыдущие сделки, касающиеся бизнеса, выгодных интересов в бизнесе,
преференция, конвертируемые или другие ценные бумаги;

информация о менеджерах высшего уровня и персонале (контракты
персонала, в частности, пакеты переменных вознаграждений и опционы на
акции);


производственные системы;

коммерческие протоколы;
патенты, изобретения, ноу-хау, товарные знаки, наименования
фирменные наименования, авторские права, базы данных и т.п.;


или
сведения о конкурентах.
3) Определение эффективности на уровне отрасли:
характеристика и динамика
оказывать воздействие на бизнес;


отраслей,
которые
оказывают
или
могут
экономические факторы, влияющие на бизне;
информация с рынков капитала, например, достижимая ставка отдачи по
альтернативным инвестициям, сделки на фондовом рынке, слияния и
поглощения;

147

прогнозы фонда заработной платы;

рыночный спрос на продукцию;

основные соотношения (пропорции, коэффициенты) у лидеров отрасли;

будущий конкурент (будущие конкуренты);

мощность клиентов и поставщиков;
влияние потенциальных изменений в государственном законодательстве
или в международных конвенциях;


другая информация.
Оценщик должен указать документы, являющиеся источниками информации и
сохранить всю информацию и рабочие материалы, на которые он полагался при
выработке допущений и в расчетах различными методами оценки.
Оценщик должен посетить сооружения компании и каждый объект имущества,
включенный в оценку, и проверить все соответствующие данные, в том числе
титульные документы и всякий раз, когда это возможно, проверить всю информацию,
полученную от своего клиента.
Помимо сбора информации, при оценке бизнеса необходимо также совершить ряд
операций по подготовке финансовой документации для дальнейшего проведения
этапов оценки.
Во-первых, в случае необходимости следует провести инфляционную корректировку
бухгалтерской отчетности предприятия.
Во-вторых, необходимо выполнить нормализацию некоторых статей отчетности,
исключить из рассмотрения нетипичные доходы и расходы. Оценщик должен с
осторожностью подходить к корректировке, отражающей чрезвычайные события,
всякий раз, когда чрезвычайные события происходят в большинстве периодов, но в
каждом году они предстают как результат разных явлений. Многие предприятия
каждый год имеют позиции, отражающие чрезвычайные события, и оценщик должен
предусмотреть резервы на непредвиденные расходы в связи с такими событиями.
В случае необходимости производят трансформацию бухгалтерской отчетности корректируют счета предприятия для приведения отчетности к единым международным
стандартам бухгалтерского учета.
Основная
цель
проведения
анализа
финансово-хозяйственной
деятельности
предприятий (далее именуется - финансовый анализ) -определение финансовых
показателей деятельности предприятия, используемых при оценке.
Проведение финансового анализа включает в себя:
формирование целостного и комплексного представления
финансовом состоянии предприятия и его перспективах;

о
реальном
сравнение финансового состояния оцениваемого предприятия с финансовым
состоянием других оцениваемых предприятий или рекомендуемым финансовым
состоянием в целях определения уровня риска, связанного с финансовохозяйственной деятельностью предприятия, перспектив данного бизнеса и
возможности отнесения данного предприятия к действующему, а также в иных
целях.

148
Оценка стоимости предприятия (бизнеса) с применением методов затратного
подхода
1) Оценка бизнеса с применением методов затратного подхода осуществляется исходя
из величины тех активов и обязательств, которые приобрело предприятие за период
своего функционирования на основе принципа замещения. Актив не должен стоить
больше затрат за замещение его основных частей.
Активы и обязательства предприятия в рамках затратного подхода принимаются к
расчету по рыночной стоимости. Определение иной стоимости актива или
обязательства, если договором или в нормативном правовом акте не установлено иное,
должно быть аргументировано оценщиком.
Применение затратного подхода в качестве единственного к оценке доходного бизнеса
не допускается. Рекомендуется применять элементы затратного подхода для оценки
холдинговых компаний. В прочих случаях применение затратного подхода в качестве
единственного к оценке бизнеса должно быть аргументировано оценщиком.
2) Основными источниками информации, используемыми в рамках затратного подхода,
являются:
1)
Бухгалтерская отчетность предприятия.
2)
Данные синтетического и аналитического учета предприятия.
3)
Данные о текущей рыночной (или иной - в соответствии с базой оценки)
стоимости материальных активов предприятия.
4)
Данные о текущей рыночной (или иной - в соответствии с базой оценки)
стоимости финансовых вложений предприятия.
5)
Данные о текущей величине обязательств предприятия.
6)
Данные о текущей рыночной (или иной - в соответствии с базой оценки)
стоимости (доходности) нематериальных активоЕ предприятия.
7)
Прочая информация о рыночной или иной стоимости активов, обязательств,
вещных и иных прав и обязанностей предприятия. Неиспользование какого-либо
из указанных источников информации должно быть аргументировано оценщиком.
3) Основными методами затратного подхода являются:

Метод чистых активов.

Метод ликвидационной стоимости.
4) Оценка стоимости бизнеса затратным подходом предполагает наличие следующих
основных процедур:

Анализ бухгалтерского баланса на дату оценки.
Сбор информации
предприятия.

о
рыночной
стоимости
активов
и
обязательств
Определение рыночной (или иной - в соответствии с базой оценки)
стоимости материальных активов предприятия.

Определение рыночной (или иной - в соответствии с базой оценки)
стоимости финансовых вложений предприятия.

Определение рыночной (или иной - в соответствии с базой оценки)
стоимости нематериальных активов предприятия, включая интеллектуальную
собственность.


Определение рыночной стоимости обязательств предприятия.
149
Определение стоимости бизнеса
стоимостями его активов и обязательств.

как
разницы
между
суммарными
В рамках указанных процедур оценщик оценивает:

активы и обязательства предприятия, отражаемые на балансе предприятия;

обременение активов предприятия;
деловую репутацию предприятия и прочие нематериальные активы, не
отраженные в балансе;


вещные, прочие права предприятия;

обязанности, связанные с обеспечением исполнения обязательств;
другие активы, права, обязательства и обязанности, не отраженные в
бухгалтерском балансе.

В случае если стоимость актива, права, обязательства или обязанности является
незначительной, оценщик имеет право не осуществлять их оценку.
5) При проведении оценки бизнеса методами затратного подхода должны быть
соблюдены следующие условия:
При использовании данных бухгалтерского баланса оценщик должен предпринять
соответствующие процедуры, чтобы удостовериться, что на дату оценки не существует
активов и обязательств, не учтенных в бухгалтерском балансе.
При корректировке статей баланса до рыночной стоимости не должно возникать
двойного счета с другими статьями баланса.
Метод чистых активов
1) Метод чистых активов применяется в случае, если у оценщика имеется обоснованная
уверенность относительно функционирования предприятия в будущем.
2) В отношении метода чистых активов применяются все общие правила оценки
бизнеса, установленные для методов затратного подхода.
Метод ликвидационной стоимости
1) Метод ликвидационной стоимости применяется в случае, если у оценщика имеются
обоснованные сомнения относительно продолжения функционирования предприятия в
будущем.
2) Базой для определения ликвидациооной стоимости предприятия является
ликвидационная стоимость активов и обязательств. При определении ликвидационной
стоимости активов оценщик определяет стоимость активов с учетом ограниченного
срока экспозиции при их продаже за вычетом затрат, связанных с ликвидацией
предприятия. Обязательства принимаются к расчету по рыночной стоимости.
3) При определении ликвидационной стоимости бизнеса стоимость деловой репутации
и нематериальных активов, связанных с получением доходов в будущем,
обесценивается и принимается равной нулю.
4) В отношении прочих процедур метода ликвидационной стоимости применяются
общие правила оценки бизнеса, установленные для затратного подхода.
Оценка стоимости предприятия (бизнеса) с применением методов доходного
подхода
Оценка бизнеса с применением методов доходного подхода осуществляется на основе
доходов предприятия, тех экономических выгод, которые получает собственник от
владения предприятием (бизнесом).
150
Оценка бизнеса с применением методов доходного подхода основана на принципе, что
потенциальный покупатель не заплатит за долю в предприятии (бизнесе) больше, чем
она может принести доходов в будущем.
Приведение будущих доходов к текущей стоимости на дату проведения оценки
основано на концепции изменения стоимости денег во времени, согласно которой
доход, полученный в настоящий момент времени, имеет для инвестора большую
ценность, чем такой же доход, который будет получен в будущем.
Применение методов доходного подхода является обязательным в случае оценки
бизнеса, имеющего прибыль.
Основными источниками, используемыми для оценки бизнеса методами доходного
подхода, являются:
1)
Бухгалтерская отчетность, аудиторские заключения, данные бухгалтерского
учета, в том числе информация о размера выплачиваемых обществом дивидендов,
информация о реализуемых инвестиционных проектах, прочая информация о
финансовых и производственных показателях предприятия за прошедшие
отчетные периоды.
2)
Бизнес планы, а также другие документы предприятия по планированию и
прогнозированию финансовых и производственных показателей.
3)
Результаты анкетирования и проведения интервью с руководством,
администрацией предприятия, ответы предприятия на запросы оценщика.
4)
Информация об экономической ситуации и тенденциях развития отрасли
(отраслей), к которым относится оцениваемое предприятие.
5)
Информация об экономической ситуации и тенденциях развития региона
(регионов), в которых расположено оцениваемое предприятие.
6)
Информация о рисках, связанных с деятельностью предприятия.
7)
Информация о котировках акций и изменчивости курса акций оцениваемого
предприятия, предприятий отрасли, к которой принадлежит оцениваемое
предприятие и фондового рынка в целом.
8)
Информация о макроэкономической ситуации в экономике и тенденциях ее
развития.
Основными методами доходного подхода являются:

метод дисконтированных денежных потоков;

метод капитализации дохода.
Оценка бизнеса методами доходного подхода предполагает проведение следующих
основных процедур:
подготовка финансовой отчетности оцениваемой компании, в частности
актуализация и нормализация отчетности;

прогнозирование на основе анализа финансового состояния предприятия
показателей дохода и затрат предприятия;

расчет ставки дисконтирования или коэффициента
зависимости от выбранного метода и показателя дохода;

капитализации
в
расчет стоимости бизнеса путем приведения будущих доходов в стоимость
на дату проведения оценки, используя методы дисконтирования или
капитализации.

151
При поведении оценки бизнеса методами доходного подхода должны быть соблюдены
следующие условия:
Ожидаемая величина показателя дохода должна определяться исходя из прошлых
результатов
бизнеса,
перспектив
его
развития,
а
также
отраслевых
и
общеэкономических факторов.
Используемая ставка дисконтирования или капитализации должна соответствовать
выбранному показателю дохода предприятия, в частности:
ставка дисконтирования или капитализации должна учитывать структуру
капитала, инвестированного в бизнес;

для номинального показателя дохода (выраженного в текущих ценах) и для
реального показателя дохода (с учетом изменения цен) должны быть
использованы соответствующие ставки дисконтирования.

Метод дисконтированных денежных потоков
Метод дисконтированных денежных потоков применяется в том случае, когда будущие
денежные потоки предприятия нестабильны и оценщик имеет возможность обосновано
прогнозировать изменение денежных потоков предприятия в будущем.
Для оценки бизнеса в рамках метода дисконтированных денежных потоков могут быть
использованы следующие показатели дохода:

чистый денежный поток;

чистый денежный поток до налогообложения и выплаты процентов;
чистый денежный
амортизации;

поток
до
налогообложения,

чистая прибыль предприятия;

величина выплачиваемых дивидендов.
выплаты
процентов
и
Выбор оценщиком показателя дохода должен быть аргументирован оценщиком.
Оценщик должен определить величину прогнозного периода. Прогнозный период
соответствует периоду времени, на который могут быть обоснованно спрогнозированы
величины доходов и расходов предприятия. Показатель дохода предприятия
определяется для каждого года прогнозного периода на основе аналитических
процедур, проведенных оценщиком.
Оценщик на основе исходной информации исходя о прошлых результатах бизнеса,
перспектив его развития, отраслевой и общеэкономической информации, а также
методов экономического анализа, статистики и математического моделирования и
других методов определяет величину показателя дохода каждого прогнозного периода.
Основными элементами денежного потока, принимаемыми оценщиками к расчету,
являются:

чистая прибыль после налогообложения и выплаты процентов;
амортизационные начисления, начисляемые предприятием на основные
средства и нематериальные активы предприятия;


минус капитальные вложения;

увеличение долгосрочной задолженности предприятия;

уменьшение собственного оборотного капитала предприятия.
Исходя из данных об альтернативных инвестициях, оценщик определяет величину
ставки дисконтирования, которая отражает величину рисков, присущих вложениям в
152
оцениваемое предприятие (бизнес). Ставка дисконтирования равна сумме безрисковой
ставки, которая отражает недиверсифицируемый риск присущий бизнесу и премию за
риск. Основными способами определения ставки дисконтирования являются:

модель оценки капитальных активов;

способ кумулятивного построения;

способ арбитражного ценообразования.
Если поступление денежного потока распределено равномерно в течение года,
денежный поток должен дисконтироваться на середину каждого года прогнозного
периода.
Стоимость реверсии (стоимость компании в постпрогнозный период) может быть
определена одним из следующих способов:
путем расчета стоимости чистых активов предприятия на конец прогнозного
периода;

путем капитализации денежного потока за первый год постпрогнозного
периода.

Метод капитализации дохода
Метод капитализации дохода применяется в случае, если денежные потоки
предприятия стабильны и оценщик не имеет возможность обоснованно выделить
факторы, влияющие на величину выбранного показателя дохода предприятия в
будущем и выразить в стоимостном выражении влияние выделенных факторов на
величину выбранного показателя дохода.
Для оценки бизнеса в рамках метода капитализации дохода в качестве базы могут быть
использованы следующие показатели дохода:

чистый денежный поток;

чистый денежный поток до налогообложения и выплаты процентов;
чистый денежный
амортизации;

поток
до
налогообложения,
выплаты

чистая прибыль предприятия по данным бухгалтерского учета;

величина выплачиваемых дивидендов.
процентов
и
Показатель выплачиваемых дивидендов может использоваться только для оценки
неконтрольных пакетов акций
Основными способами определение величины ежепериодичного дохода являются:

величина показателя дохода последнего отчетного периода;
средневзвешенная величина показателя дохода за несколько последний
отчетных периодов;

величина первого года, следующего за отчетным периодом, полученная
методом экстраполяции.

Для определения величины ставки капитализации могут быть использованы следующие
основные методы.
Оценка стоимости предприятия (бизнеса) с применением методов
сравнительного подхода
1) Оценка стоимости объекта оценки с применением методов сравнительного подхода
проводится путем сравнения (сопоставления) объекта оценки с аналогичными
153
объектами, в отношении которых имеется информация о ценах сделок с ними, или с
ценами ранее совершенных сделок с объектом оценки.
Проводимое оценщиком сравнение должно быть обоснованным, в том числе должно
обеспечивать достоверность выводов, основанных на результатах сравнения.
2) Источниками информации о ценах сделок с аналогичными объектами являются
прежде всего:
данные о ценах сделок с акциями и другими ценными бумагами,
совершаемых на открытых фондовых рынках (на биржах и в системах открытой
электронной внебиржевой торговли) в случае если объект такой сделки не
предоставляет его владельцу какие-либо полномочия контроля;

данные о ценах сделок с акциями и другими ценными бумагами, долями
(вкладами) в уставных (складочных) капиталах, в случае если объект такой
сделки предоставляет его владельцу все или некоторые полномочия контроля;

данные о ценах сделок в форме слияний, присоединений (поглощений) или
продажи предприятия (бизнеса) в целом.

3) В зависимости от наличия и доступности информации, характеристик объекта
оценки, предмета и условий предполагаемой сделки с объектом оценки в рамках
сравнительного подхода оценщиком применяются следующие методы:

метод компании-аналога;

метод сделок;

метод отраслевых коэффициентов;

метод предыдущих сделок с объектом оценки.
4) При применении метода компании-аналога и метода сделок оценщик осуществляет
следующие действия:
проводит сбор и обработку информации, необходимой для определения
возможных аналогов объекта оценки, выбора из их числа аналогов объекта
оценки и расчета ценовых мультипликаторов;


определяет возможные аналоги объекта оценки;
отбирает из числа возможных аналогов объекта оценки аналоги объекта
оценки, обосновывая такой выбор;

определяет цены аналогов объектов оценки, принимаемых для расчета
ценовых мультипликаторов;

определяет состав используемых в расчетах ценовых мультипликаторов и
обосновывает их выбор;

определяет базу сравнения по объекту оценки и аналогам объекта оценки
по каждому из выбранных ценовых мультипликаторов;

производит необходимые корректировки на отличия между объектом оценки
и аналогами объекта оценки, как правило, на основе сравнительного анализа
количественных характеристик объекта оценки и аналогов объекта оценки;

производит расчет ценовых мультипликаторов по каждому аналогу объекта
оценки, используемому при расчете конкретного ценового мультипликатора;

производит расчет стоимостей объекта оценки как произведение ценового
мультипликатора по каждому аналогу объекта оценки, используемому при
расчете конкретного ценового мультипликатора, на соответствующую базу
сравнения объекта оценки;

154
обобщает
результаты
расчетов
стоимостей
объекта
оценки
при
использовании различных ценовых мультипликаторов и аналогов объекта оценки
и обосновывает их обобщение;

определяет соответствие полученных результатов используемым принципам
оценки, характеристикам объекта оценки, предмету и условиям сделки,
анализирует достаточность и достоверность используемой информации и делает
вывод о степени применимости полученного результата при выведении итоговой
величины стоимости объекта оценки.

5) Для обеспечения достоверности результатов оценки оценщик должен обеспечить
репрезентативность выбора аналогов объекта оценки и другой используемой
информации.
Применение
метода
компании-аналога
допускается
в
случае
использования как минимум трех аналогов объекта оценки по каждому используемому
ценовому мультипликатору, метода сделок — как минимум двух аналогов объекта
оценки по каждому используемому ценовому мультипликатору.
Определение аналогов объекта оценки при использовании метода компаниианалога и метода сделок
1) Для определения возможных аналогов объекта оценки и выбора из их числа
аналогов объекта оценки оценщик осуществляет сбор и обработку информации об
отрасли (подотрасли), к которой принадлежит объект оценки, ценах сделок с
возможными аналогами объекта оценки, экономической, социальной и политической
ситуации в стране (регионе) местонахождения объекта оценки и возможных аналогов
объекта оценки, финансовой отчетности объекта оценки и возможных аналогов объекта
оценки за ретроспективный период не менее 3 лет, а также другой необходимой для
проведения оценки информации.
2) Если необходимая информация отсутствует или является недоступной, неполной,
недостаточно подтвержденной или имеется за меньший период времени, оценщик
отражает данный факт в отчете, анализирует и обосновывает использование такой
информации и влияние ее использования на достоверность результатов оценки.
3) Необходимым критерием отнесения возможного аналога объекта оценки к аналогу
объекта оценки является принадлежность объекта оценки и возможного аналога
объекта оценки к одной отрасли (подотрасли) или к отраслям (подотраслям),
характеризующимся сходными экономическими характеристиками и закономерностями
развития.
В случае выбора аналога объекта оценки, принадлежащего к другой отрасли
(подотрасли), оценщик должен обосновать такой выбор, а также при проведении
расчетов с использованием ценовых мультипликаторов или иным образом
учитывающих взаимосвязь между ценами сделок и основными финансовыми,
производственными и другими характеристиками объекта оценки, обосновать в отчете
наличие такой взаимосвязи по каждой из применяемых в расчетах характеристиках.
При выборе аналога объекта оценки оценщик должен учитывать степень достаточности
и достоверности информации об аналоге объекта оценки;
4) Критериями сходства объекта оценки и возможного аналога объекта оценки также
являются:
сходство возможного аналога объекта оценки с объектом оценки по
основным финансовым и производственным характеристикам, в том числе по
размеру (выручке от производства товаров, выполнения работ и оказания услуг,
остаточной балансовой стоимости активов, численности персонала и т.д.),
ассортименту и стадии жизненного цикла выпускаемой продукции, товарной и

155
территориальной диверсификации, технологической и технической оснащенности
и перспективам развития;
сопоставимость предполагаемой сделки с объектом оценки и сделки с
аналогом объекта оценки, в том числе по форме сделки, условиям
финансирования (привлечение заемных средств и т.д.), форме и условиям
оплаты, времени совершения сделки;


риски, присущие объекту оценки и аналогу объекта оценки;
другие качественные и количественные характеристики, присущие объекту
оценки и возможным аналогам объекта оценки.

5) Как правило, возможный аналог объекта оценки не признается аналогом объекта
оценки, если он по анализируемым критериям значительно (как правило, в два и более
раза по основным количественным критериям) отличается от объекта оценки.
6) Отличия между объектом оценки и возможными аналогами объекта оценки,
указанные в настоящем пункте, должны быть учтены оценщиком, путем внесения
соответствующих корректировок в цены сделок с аналогами объекта оценки.
Выбор и расчет ценовых мультипликаторов при использовании метода
компании-аналога и метода сделок
1) Оценщик осуществляет и отражает в отчете корректировку цен аналогов объектов
оценки, принимаемых для расчета ценовых мультипликаторов, на наличие в ценах
аналогов объектов оценки каких-либо обстоятельств, не свойственных обстоятельствам
формирования цены на объект оценки.
2) При выборе базы сравнения для расчета ценовых мультипликаторов оценщик
должен соблюдать следующие требования:
ценовой мультипликатор должен
относительно стоимости объекта оценки;

давать
существенную
информацию
исходная информация должна быть сопоставима по единицам измерения,
времени для аналогов объекта оценки и объекта оценки и быть максимально
приближена к дате проведения оценки;

если используются усредненные данные, то рассматриваемые
времени и метод усреднения должны соответствовать друг другу;

период
все расчеты должны проводиться одинаковым образом для аналогов
объекта оценки и объекта оценки;


провести корректировки по необычным и чрезвычайным позициям;
выбранные ценовые мультипликаторы должны учитывать различия в риске
для объекта оценки и его аналогов.

3) В случае применения в рамках метода компании-аналога и метода сделок расчетов
иным образом учитывающих взаимосвязь между ценами сделок и основными
финансовыми, производственными и другими характеристиками объекта оценки,
оценщик отражает и обосновывает в отчете проведенные им расчеты способом,
позволяющим установить их соответствие используемым принципам оценки, другим
закономерностям и обстоятельствам, лежащим в основе формирования цены объекта
оценки.
Метод компании-аналога.
1) Метод компании-аналога, как правило, применяется в случае, когда размер
оцениваемого участия в уставном (складочном) капитале является неконтрольным.
156
2. Источником информации о ценах сопоставимых сделок с аналогами объекта оценки
являются данные о ценах сделок с акциями и другими ценными бумагами,
совершаемых на открытых фондовых рынках (на биржах и в системах открытой
электронной внебиржевой торговли), в случае если объект такой сделки не
предоставляет его владельцу какие-либо полномочия контроля.
3. В случае, если объектом оценки является контрольное участие, оценщик должен
осуществить корректировку в размере премии за контрольное участие.
Метод сделок
1) Метод сделок, как правило, применяется в случае, когда размер оцениваемого
участия в уставном (складочном) капитале является контрольным.
2) Источником информации о ценах сопоставимых сделок с аналогами объекта оценки
являются: данные о ценах сделок с акциями и другими ценными бумагами, долями
(вкладами) в уставных (складочных) капиталах, в случае если объект такой сделки
предоставляет его владельцу все или некоторые полномочия контроля; данные о ценах
сделок в форме слияний, присоединений (поглощений) или продажи предприятия
(бизнеса) в целом.
3) В случае если объектом оценки является неконтрольное участие оценщик должен
осуществить корректировку в размере скидки за неконтрольное участие.
Метод отраслевых коэффициентов
1) Источником информации являются, как правило, данные специализированных
отраслевых исследований (обзоров), составленных на основе анализа не менее чем
половины предприятий данной отрасли, сопоставимых по размеру с оцениваемым.
Оценщик осуществляет и отражает в отчете действия, направленные на установление
соответствия результатов таких исследований, применяемым методам оценки,
принципам оценки, характеристикам объекта оценки, предмету и условиям
предполагаемой сделки с объектом оценки.
2) Оценщик должен проверить и отразить в отчете соответствие результатов,
полученных при применении данного метода, результатам, полученным с
использованием других подходов и методов оценки.
3) Как правило, результаты, полученные при применении данного метода, являются
индикативными и не применяются при выведении итоговой величины стоимости, или
им придается наименьший удельный вес.
Метод предыдущих сделок с объектом оценки
1) Источником информации являются данные о ценах ранее совершенных сделок с
объектом оценки.
2) В случае существенного для оценки отличия по времени совершения
предполагаемой и ранее совершенной сделок оценщик осуществляет корректировки с
учетом фактора времени, а также изменения обстоятельств в экономическом и
отраслевом окружении и в оцениваемом предприятии.
3) В случае если размер участия в уставном (складочном) капитале оцениваемого
предприятия (бизнеса), по которому предполагается совершение сделки, и размер
участия в уставном (складочном) капитале по ранее совершенной сделке,
предоставляют владельцу разную степень контроля, оценщик должен осуществить
корректировку в размере премии за контрольное участие (степень контроля по
оцениваемому размеру участия больше, чем по ранее совершенной сделке) или скидки
за неконтрольное участие (степень контроля по оцениваемому размеру участия
меньше, чем по ранее совершенной сделке).
157
Особенности оценки рыночной стоимости бизнеса для различных целей
Оценка для целей купли-продажи предприятия (бизнеса) в целом, его доли
или ценных бумаг
Оценка для целей купли-продажи необходима при принятии собственником
предприятия решения о продаже предприятия целиком или его доли, при выходе
одного из участников из товариществ, обществ.
Оценка для целей купли-продажи осуществляется на базе рыночной стоимости или на
нерыночной базе - такой, как инвестиционная стоимость.
Оценка для целей купли-продажи ценных бумаг
Оценка для целей купли-продажи ценных бумаг подразумевает определение стоимости
ценных бумаг общества для принятия обоснованного решения.
В качестве базы оценки выступает рыночная стоимость ценных бумаг. При получении
итоговой величины стоимости оценщик может применять скидки и премии за
контрольный характер и ликвидность оцениваемого пакета ценных бумаг.
В большинстве случаев при оценке для целей
применяются сравнительный и доходный подходы.
купли-продажи
ценных
бумаг
Помимо анализа сложившейся ситуации с оцениваемыми ценными бумагами проводится
анализ и прогнозирование будущих тенденций и доходности бизнеса.
Оценка для целей определения кредитоспособности и стоимости залога при
кредитовании
В качестве базы оценки выступает рыночная стоимость активов предприятия. В
большинстве случаев наиболее приемлемым подходом к оценке является затратный
подход.
Обязательным является проведение оценки отдельных элементов активов по рыночной
или иной стоимости, при этом необходимо учитывать затраты, которые будут понесены
при реализации объектов залога в условиях ограниченности времени.
Оценка для
(бизнеса)
целей
управления
и
(или)
реструктуризации
предприятия
Оценка для целей управления необходима для повышения эффективности текущего
управления, разработки текущих и перспективных планов развития предприятия.
Слияние, присоединение, разделение или выделение организаций из состава
предприятия предполагает проведение рыночной оценки предприятия для определения
цены покупки или выкупа акций, конвертации, величины премии, выплачиваемой
акционерам присоединяемого общества.
В качестве базы оценки выступает рыночная или инвестиционная стоимость. В
большинстве случаев применяется доходный подход к оценке.
Оценка для целей осуществления инвестиционного проекта
Для обоснования целесообразности осуществления инвестиционного проекта на
предприятии необходимо его оценить как “действующее предприятие” и определить те
выгоды, которые влечет осуществление инвестиционного проекта.
В качестве базы оценки выступает инвестиционная стоимость. В большинстве случаев
применяется доходный подход к оценке.
Оценка
вклада
в
уставные
(складочные)
хозяйственных обществ и товариществ
158
капиталы
при
создании
В качестве базы оценки выступает рыночная стоимость. В зависимости от
характеристик объекта оценки могут применяться доходный, сравнительный и
затратный подходы.
Оценка для целей изменения величины уставных (складочных) капиталов
В качестве базы оценки используется рыночная стоимость предприятия (бизнеса) в
целом. Затратный подход не должен быть единственным подходом к оценке, если в
нормативных правовых актах по оценочной деятельности не установлено иное.
Особенности оценки стоимости акций, а также паев, долей (вкладов) в
уставных (складочных) капиталах
Особенности оценки стоимости обыкновенных и привилегированных акций
Особенности оценки рыночной стоимости пакетов акций заключаются в том, что
стоимость разных по размеру в процентах от уставного капитала пакетов акций в
размере на одну акцию неодинакова. Эти различия связаны с разной степенью
контроля, характерной для отдельных пакетов акций, в зависимости от их размеров.
При прочих равных условиях эти различия выражаются в премии за контроль, размер
которой увеличивается в зависимости от величины оцениваемых пакетов акций
(бизнеса в целом).
Степень контроля ступенчато увеличивается по мере достижения соответствующих
пороговых значений контроля (в зависимости от увеличения размеров пакетов акций),
предоставляющие их владельцу дополнительные полномочия, или использование в
отношении открытого акционерного общества, созданного в процессе приватизации
специального права (“золотой акции”)).
Дополнительные права владельцев, обладающих не менее чем 10% голосующих акций
общества - права, позволяющие акционеру созывать внеочередное собрание
акционеров, а в случае повторного созыва собрания возможность блокирования
решений, принятие которых требует квалифицированного большинства.
Дополнительные права владельцев блокирующего пакета акций (более 25%
голосующих акций общества) - права, позволяющие акционеру блокировать решения
общего собрания, принятие которых требует квалифицированного большинства.
Дополнительные права владельцев оперативного мажоритарного (контрольного) пакета
акций (более 50% голосующих акций общества) - права, обеспечивающие акционеру
более половины представительства в Совете директоров акционерного общества, что
обеспечивает, в свою очередь, оперативный контроль за его деятельностью.
Дополнительные права владельцев абсолютного мажоритарного (контрольного) пакета
акций (более 75% голосующих акций общества) - это права, обеспечивающие
акционеру принятие любых решений в рамках общего собрания акционеров.
Особенности
оценки
стоимости
паев,
(складочных)
капиталах
товариществ
ответственностью
долей
(вкладов)
в
уставных
и
обществ
с
ограниченной
Стоимость одного вклада в собственный капитал общества с ограниченной
ответственностью определяется в зависимости от размеров вкладов, принадлежащих
отдельному участнику общества, координирующему свою активность в обществе
(группе его участников). Эта разница возникает вследствие дополнительных прав,
присущих отдельному участнику общества, координирующему свою активность в
обществе.
159
Дополнительные права, присущие участнику общества (группе участников общества),
должны быть оценены с учетом премии за определенную степень контроля по
сравнению с размерами вкладов, не обеспечивающих такие права.
Участник общества и группа участников общества, обладающих в совокупности не
менее чем одной десятой от общего числа голосов участников общества, вправе
требовать созыва внеочередного собрания акционеров. Владельцы такой совокупной
доли вправе также требовать в судебном порядке исключения из общества участника,
который грубо нарушает свои обязанности, либо своими действиями (бездействиями)
делает невозможной деятельность общества или существенно ее затрудняет.
Решения общего собрания по большинству вопросов принимаются большинством
голосов от общего числа голосов участников общества (более 50%), за исключением
случаев, предусмотренных Федеральным законом об обществе с ограниченной
ответственностью, а именно:
1)
внесения изменений в учредительный договор;
2)
принятия решения о реорганизации или ликвидации.
Решения на этот счет должны приниматься всеми участниками единогласно.
Исключения касаются также решения по вопросу об изменении устава общества, в том
числе изменения уставного капитала общества. Решение по этому вопросу принимается
большинством, не менее двух третей голосов от общего числа голосов участников
общества, как минимум 66,7%. Блокирующая доля принятия соответствующих решений
равна 33,3 %.
В уставе общества могут быть представлены дополнительные характеристики
количества голосов, необходимых для принятия решений по соответствующим
вопросам. Эти характеристики должны учитываться при оценке одной доли, в
зависимости от ее принадлежности к совокупной доле, принадлежащей одному
участнику общества.
Обобщение результатов расчетов стоимости при использовании различных
подходов к оценке и методов оценки. Внесение заключительных поправок
В зависимости от цели оценки, должны учитываться имеющие отношение делу
соглашения о бухгалтерском учете и о налогах, которые влияют на стоимость
действующего предприятия. Оценщик должен также выяснить вопрос о возможном
существовании юридических обязательств, исков, жалоб вообще и любой ситуации,
которая могла бы иметь финансовые последствия для компании, а также
существовании каких либо форм соответствующего страхового покрытия. В случае,
когда компания понесла убытки, или всякий раз, когда цель оценки указывает, что это
имеет отношение к делу, оценщик должен рассчитать налоговые выгоды, связанные с
любой возможностью для покупателя переноса налоговых убытков “вперед”.
Оценка должна соответствовать:

виду определяемой стоимости;

предполагаемому использованию результатов оценки.
Итоговая величина стоимости объекта оценки должна основываться на расчетных
величинах, полученных в результате применения используемых методов оценки, и
зависеть от соответствия примененных подходов и методов оценки применяемым
методам оценки, принципам оценки, характеристикам объекта оценки, предмету и
условиям предполагаемой сделки с объектом оценки. Оценщик обосновывает в отчете
соответствие результатов, полученных с использованием различных подходов и
методов оценки, вышеприведенным критериям и выбор того или иного значения
160
удельного веса, приданного каждому методу при выведении итоговой величины
стоимости.
Требования к отчету об оценке
Отчет должен соответствовать требованиям Федерального закона "Об оценочной
деятельности в Российской Федерации" и содержать:

дату (даты) проведения оценки;

дату составления и порядковый номер Отчета;

точное описание объекта оценки;

основание для проведения оценки;

цели и задачи оценки;

вид определяемой стоимости;
указание на стандарты оценки и обоснование их использования при
проведении оценки;

перечень использованных при проведении оценки данных с указанием
источника их получения; принятые для проведения оценки допущения и
корректировки, а также их обоснование;

последовательность определения стоимости объекта оценки и ее итоговую
величину, а также ограничения и пределы применения полученного результата;

юридический адрес Оценщика, копию страхового полиса, подтверждающего
страхование гражданской ответственности Оценщика;

иные сведения, являющиеся, по мнению Оценщика, существенно важными
для полного и недвусмысленного толкования результатов оценки.

161
Заключение
Краткие выводы по результатам проведения НИР. Основываясь на проведенном
выше исследовании и обобщенного мнения экономистов и оценщиков в области
приватизации и управления собственностью можно сделать следующие выводы:
1)
Приватизация в России, разработанная при участии американских
советников А. Шлейфера, Р. Вишны, а также шведа А. Ослунда, и реализованная
в России А. Чубайсом и М. Бойко, потерпела провал.
2)
В ходе приватизации были построены деформированные
структуры, в которых действуют совершенно противоположные
механизмам стимулы.
рыночные
рыночным
3)
Государственным органам власти необходимо объективно разобраться в
природе проведенной приватизации и попытаться найти способы исправления
сделанных ошибок, а именно:

создать
действенный
высококвалифицированный
инструмент
всестороннего анализа стоимости государственной собственности;

определить реальную (рыночную) стоимость приватизированных
предприятий и с применением экономико-математических методов
определить убытки государства на текущую дату;

путем совершенствования нормативно-правовой базы и налоговой
политики компенсировать основную часть недополученных средств.
4)
Все программы приватизации, реализованные
удовлетворять следующим общим условиям:

должны производиться в условиях,
возможность воровства (открытость);
в
и
готовящиеся
которых
должны
исключается

никакая группа не должна иметь незаконные преимущества, а
общество и государство должны активно контролировать процесс
приватизации и управления государственной собственностью на каждой
стадии (устранение коррупции и лоббизма);

результатами приватизации должна стать возросшая эффективность
производства,
новый
менеджмент,
реструктуризация
и
закрытие
неэффективных предприятий (государственный профессиональный
менеджмент);

создание среды, побуждающей инвесторов, в том
иностранных, инвестировать в новые приватизированные
(защищенность инвестиций, проводимая на практике);

постоянно
реформ).
развивать
рыночные
инфраструктуры
числе и
компании
(проведение
5)
Государственным органам следует учитывать, что даже разработка
правильной программы приватизации не гарантирует успешность ее исполнения,
только после создания конкурентной среды необходимо переходить к
приватизации больших государственных предприятий и монополий, а именно:
 необходимо
создать
государственную
систему
предпродажной
подготовки государственных предприятий основанной на аналитике,
мониторинге, оценке, анализе и прогнозировании рынка;
162
 установить более либеральные условия участия в конкурсах по
приватизации государственной собственности;
 в корне исключить возможность коррупции и лоббизма при
проведении конкурсов по приватизации государственной собственности;
 более широко освещать начало конкурсов по приватизации, особенно
объектов малой и средней стоимости;
 принять другие соответствующие меры по совершенствованию
процедуры приватизации объектов государственной собственности.
6)
Функции государственных органов, отвечающих за приватизацию и
управление
государственной
собственностью,
размыты,
нет
единого
государственного органа, который профессионально может провести оценку и
оперативное управление собственностью, определить экономически выгодные
направления принятия решений. Следовательно, государству необходимо создать
единый государственный орган, который как минимум – координирует между
всеми заинтересованными ведомствами и организациями работу в области
приватизации, а как максимум – осуществляет полностью все действия от лица
государства при приватизации и управлении государственной собственностью.
7)
Государственные чиновники и органы власти мало заинтересованы в
эффективности управления государственной собственностью, следовательно,
возможно введение так называемого «голландского подхода» при приватизации
объектов государственной собственности. Суть его в том, что в случае продажи
государственной собственности выше уровня определенного несколькими
независимыми
экспертами,
управляющий
(государственный
чиновник,
управляющая компания или государственная служба) получает определенный
процент от превышения заявленной стоимости.
8)
Первоочередной задачей приватизации и управления государственной
собственностью должна стать задача эффективности, а не задача скорости
приватизации и политика латания дыр. Только наладив эффективность
управления государственной собственностью, можно многократно повысить
поступления средств в федеральный и местный бюджеты.
Оценка полноты решений поставленной задачи. В работе качественно
рассмотрены основные методы контроля за приватизацией и управлением
собственностью. На практике спектр методик может быть намного шире и
многофункциональнее, в зависимости от стоящих перед аналитиками задач. Но, даже
внедрив в практику государственного управления, приведенные в работе способы
контроля и основываясь (в управлении государственной собственностью) на
результатах этих методик приведенных в работе методиках, можно многократно
увеличить эффективность от хозяйственного оборота объектов государственной
собственности.
Практические рекомендации по использованию результатов НИР. Настоящую
научно-исследовательскую работу целесообразно продолжить в плане разработки
модели программно-методического комплекса контроля за приватизацией и
управлением государственной собственностью, позволяющий осуществлять контроль за
управлением государственной собственностью на каждом этапе управления.
Результаты проведенной научно-исследовательской работы могут быть использованы
при подготовке технических требований и программ информационного обеспечения
Счетной палаты РФ и в работе государственных структур выполняющих функции
приватизации и управления государственной собственностью.
163
Технико-экономическая эффективность внедрения результатов НИР. Техникоэкономическая эффективность внедрения результатов НИР полностью зависит от двух
основных факторов:
 стабильной политической воли государства в области наведения порядка в сфере
приватизации и управления государственной собственностью;
 профессионализма
государственных
служащих
работающих
приватизации и управления государственной собственностью.
в
сфере
Только постоянная и последовательная политика государства в данной сфере может
изменить существующую реальность.
Научный результат проведенной НИР. В работе обобщены и проанализированы
основные методики контроля за приватизацией и управлением государственной
собственностью, отдельно выделены аспекты, которые неэффективно учитываются при
приватизации и управлении государственной собственностью. На базе результатов
проведенной НИР возможно создание программно-методического комплекса для
оптимизации деятельности по контроль в обдасти приватизации и управлению
государственной собственностью.
164
Список используемых источников
1)
Adelstein R., Peretz S.I. The competition of technologies in markets for ideas:
copyright and fair use in evolutionary perspective. // International Review of Law and
Economics, 1985, – #5. – pp. 209-238.
2)
Brealey R.A., Mayers S.C., Principles of Corporate Finance. Mc-Grow-Hill Inc. International Edition, 1991.
3)
Brooking A., Intellectual Capital, London: International Thompson Business
Press, 1996.
4)
Carrol R.F. and Tanesey R.R., Intellectual capital in the new Internet economy
(Its meaning, measurement and management for enhancing quality) // Journal of Intellectual Capital. Vol. 1. No. 4, 2000, pp. 296-311.
5)
Edvinsson L., Malone M.S., Intellectual Capital: Realizing Your Company’s True
Value by Finding Its Hidden Brainpower. N.Y.: Happer Business, 1997. – 240pp.
6)
Edvinsson L., Some perspectives on intangibles and intellectual capital 2000//
Journal of Intellectual Capital. Vol. 1, No. 1, 2000, pp.12-16.
7)
Edvinsson L., The next generation of IC measurement – the digital IClandscape// Journal of Intellectual Capital. Vol. 1, No. 3, 2000, pp.263-272.
8)
European Valuation Standards 2000 / The European Group of Valuer’s Associations. The Estate gazette, 2000 – 460 p.
9)
Griliches Z. Patent Statistics as Economic Indicators: A Survey // Journal of
Economic Literature. Vol. XXYIII. December 1990, pp. 1661 - 1707.
10)
Guthrie J., Intellectual capital: Australian annual reporting practice// Journal of
Intellectual Capital. Vol. 1, No. 3, 2000, pp.241-251.
11)
Guthrie J., The management, measurement and the reporting of intellectual
capital // Journal of Intellectual Capital. Vol. 2, No. 1, 2001, pp.27-41.
12)
Itami H., Mobilizing Invisible Assets, (in Japanese) 1980.
13)
Kossovsky N., Fair value of intellectual property (An options-based valuation of
nearly 8,000 intellectual property assets // Journal of Intellectual Capital. Vol. 3. No.
1, 2002, pp. 62-70
14)
Kozyrev A.N., Evaluation of the loss that pirates caused in phonographic business/ Working Paper # WP/2000/086. – Moscow, CEMI Russian Academy of Science,
2000, – 50 p. (Rus).
15)
Low J., The value creation index // Journal of Intellectual Capital. Vol. 1. No. 4<
2000, pp.252-262.
16)
Machlup F., The Production and Distribution of Knowledge in the United States.
Princeton, N.J.: Princeton University Press, 1962. – 416pp. Later ed. (1980) published
under title: Knowledge, its creation, distribution, and economic significance.
17)
Machlup F., Knowledge and knowledge production. Series: Knowledge, its creation, distribution, and economic significance; v. 1Princeton, N.J.: Princeton University
Press, 1980. – 272 p.
18)
Machlup F., The branches of learning. Series: Knowledge, its creation, distribution, and economic significance ; v. 2. / Princeton, N.J.: Princeton University Press,
1982. – 205 p.
165
19)
Machlup F., The economics of information and human capital. Series:
Knowledge, its creation, distribution, and economic significance ; v. 3. / Princeton,
N.J.: Princeton University Press, 1984. – 644 pp.
20)
Marti J.M.V., ICBS – intellectual capital benchmarking system// Journal of Intellectual Capital. Vol. 2, No. 2, 2001, pp.148-164.
21)
M’Pherson P.K., Pike S., Accounting, empirical measurement and intellectual
capital// Journal of Intellectual Capital. Vol. 2, No. 3, 2001, pp.246-260.
22)
Petty R., Guthrie J. Intellectual capital literature review (measurement, reporting and management)//Journal of Intellectual Capital. Vol. 1, No.2,2000, pp.155–176.
23)
Pratt S. VALUING a BUSINESS: The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies. Second Edition. Illinois: Dopw-Jones-Irvin, Homewood, 1989.-560p.
24)
Razgaitis R.C., Early-Stage Technologies : Valuation and Pricing Intellectual
Property – general, Law, Accounting & Finance, Management, Licensing, special Topics, 1999. – 320pp.
25)
Romary J.M. Patents for Sale - The Evaluating Process: Finnegan, Henderson,
Farabov, Garret &Dunner Report on The NATO Seminar in Moscow, 1994, October. –
21 pp.
26)
Romary J.M. Protecting of Intellectual Property Rights in the USA through Litigation, Arbitration and Mediation: Finnegan, Henderson, Farabov, Garret &Dunner Report on The NATO Seminar in Moscow, 1994, October. – 36pp.
27)
Romary J.M. Patents for Sale: Evaluating the Value of Patent Licenses // European Intellectual Property Review, 1995, August. – pp. 385-392
28)
Skenyon J.M., Porcelli F.P. Patent Damage // J. Pat. & Trademark Off. Soc'y.
1988, No70, pp. 762, 770 – 772.
29)
Smith G.V. Trademark John Willey & Sons, Inc.Valuation 1997 – 291pp.
30)
Smith G.V., Parr R.L., Intellectual Property: Licensing and Joint Venture Profit
Strategies, John Willey & Sons, Inc. 1998 – 432pp.
31)
Smith G.V., Parr R.L., Valuation of Intellectual Property and Intangible Assets,
3rd Edition, John Willey & Sons, Inc. 2000 –638pp.
32)
Stiglitz J.E. Public Policy for a Knowledge Economy. Report of The World Bank.
London U.K., 1999, 28 pp.
33)
Stewart T.A. Intellectual Capital: The New Wealth of Organizations. N.Y.-L.:
Doubleday / Currency, 1998. – 288pp.
34)
Sullivan P.H., Value-driven Intellectual Capital: How to convert Intangible Corporate Assets into Market Value. Wiley, 2000.
35)
The recording industry in numbers'96. Published by IFPI, London: IFPI, 1996.
98pp.
36)
The recording industry in numbers'97. Published by IFPI, London: IFPI, 1997.
112pp.
37)
The recording industry in numbers'98. Published by IFPI, London: IFPI, 1998.
109pp.
38)
The recording industry in numbers'99. Published by IFPI, London: IFPI, 1999.
161p.
39)
Whait R. The Valuation of Intellectual Property Rights: Linklaters&Pains Report
on The NATO Seminar in Moscow, 1994, October. 13p.
166
40)
Wyat A. Towards a financial reporting framework for intangibles (Insights from
the Australian experience) // Journal of Intellectual Capital. Vol. 3. No. 1, 2002, pp.
71-86.
41)
А.Н. Козырев «Оценка интеллектуальной собственности и нематериальных
активов» // Корпоративный менеджмент. 2003.
42)
И.Д. Питер "Оценка бизнеса" 2002.
43)
Г. Гриценко, Куда направить нефтедоллары? // Полит.ру,.2004.
44)
В. Кузнецова, Презумпция приватизации. // Время новостей, 2003.
45)
А. Литвинов, Минимущество продаст все. // Газета.ру, 2003.
46)
Правительство упростило процедуру приватизации мелких госпакетов акций
небольших предприятий, уравняв нормативную цену их продажи с номинальной,
//.2003.
47)
План приватизации на 2003 год, Обзор СМИ 2003.
48)
С. Глазьев «Государственная собственность. — это объект добычи»...2003.
49)
Е. Калюков.
Газета.ру,2003.
Национализация
позволит
чиновникам
50)
Приватизация интеллектуальной собственности
госконтроля— Полтавченко. // ИНТЕРФАКС-АВН,2003.
51)
Счетная палата
Страна.Ru,2003.
будет
контролировать
ОПК
процесс
заработать.
требует
продажи
//
жесткого
ГУПов,
//
52)
М. Соколовская, И. Петров, Вместо реформы будет национализация. //
Газета.ру, 2003.
53)
И. Николаев, Не появится ли у чиновников новый рычаг давления? //
«Век»№37, 2002.
54)
Госдума отклонила законопроект об инициативе признания сделок о
приватизации недействительными, // По материалам АК&М, 2002.
55)
Приватизация водного транспорта. Реферат, Альянс медиа, 2002.
56)
Г. Гриценко, Программа приватизации на 2003 год: предложение точно
равно спросу, //2002.
57)
Приватизация в 2002 (интервью С.Моложавого Российской газете), //2002.
58)
Клебанов о приватизации интеллектуальной собственности. // ИНТЕРФАКС,
2002.
59)
И. Николаев, директор департамента стратегического анализа компании
«ФБК» о возможности пересмотра результатов приватизации, // «Будет— не
будет? Грозит ли России пересмотр итогов приватизации», «ВЕК» №16, 2002.
60)
Коупленд, Т. Коллер, Дж. Муррин.. «Стоимость компаний: оценка и
управление» // 1999.
Пособие по оценке бизнеса/Томас Л. Уест, Джеффри Д. Джонс; Пер. с англ.
Бюро переводов Ройд. - М.: ЗАО "КВИНТО-КОНСАЛТИНГ", 2003. 61)
167