Юридические аспекты и практика трансграничной секьюритизации

Должич Александр Андреевич, вице-президент ОАО «КИТ Финанс
Инвестиционный банк» (Москва, Россия)
Юридические аспекты и практика трансграничной секьюритизации
Как указывается в Заявлении Правительства Российской Федерации и
Центрального банка Российской Федерации о Стратегии развития банковского сектора
Российской Федерации на период до 2008 года, ипотека является одним из приоритетных
направлений развития банковского сектора. Согласно п. 51 Стратегии в целях развития
кредитного рынка необходимо совершенствовать и правовые возможности кредитных
организаций в отношении секьюритизации активов.
Секьюритизация ипотечных кредитов постепенно перестает быть незнакомым
инструментом для российских банков. За период с 2006 года прошло четыре
внутрирросийских и семь трансграничных публичных сделок.
Вместе с тем, несмотря на постепенное совершенствование нормативной базы,
существует ряд общих, а также специфичных для внутрироссийской и трансграничной
секьюритизации, правовых проблем, которые требуют скорейшего решения.
Правовые проблемы внутрироссийской секьюритизации
Жесткое установление раскрываемых параметров ипотечного покрытия
Согласно п. 1 ст. 5 ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах», учет требований и иного
имущества, составляющих ипотечное покрытие, осуществляется путем ведения реестра
ипотечного покрытия. В соответствии с п. 1 ст. 32 ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах»
учет осуществляют специализированные депозитарии. Правила ведения реестра
ипотечного покрытия утверждены Приказом ФСФР от 01.11.2005 № 05-60/пз-н.
Обязательные перечень информации, которая должна содержаться в реестре, установлен п.
3.1. данных Правил.
1. Существо обязательства, основная сумма долга и процентная ставка или правила
ее определения в соответствии с условиями кредитного договора или договора займа, а
также дата заключения указанного договора.
2. Дата и номер государственной регистрации ипотеки и наименование органа,
осуществившего государственную регистрацию ипотеки.
3. Дата выдачи закладной и наименование органа, выдавшего закладную, – в случае,
если требование удостоверено закладной.
4 Сведения о недвижимом имуществе, на которое установлена ипотека, а также
рыночная стоимость указанного имущества, определенная независимым оценщиком, и
дата, по состоянию на которую такая рыночная стоимость определена.
5. Дата приобретения требования эмитентом.
6. Срок уплаты суммы требования или, если эта сумма подлежит уплате по частям,
сроки (периодичность) соответствующих платежей и размер каждого из них либо условия,
позволяющие определить эти сроки и размеры платежей (план погашения долга).
7. Сведения о просрочках исполнения обязательств, включая дату возникновения и
количество дней каждой просрочки.
8. Степень исполнения обязательства (процентное отношение погашенной основной
суммы долга к основной сумме долга и суммы выплаченных процентов к размеру
начисленных процентов в соответствии с условиями кредитного договора или договора
займа).
9. Сумма (размер) неисполненного требования, в том числе основная сумма долга и
размер процентов, которые должны быть уплачены.
10. В случае если в соответствии с Федеральным законом «Об ипотечных ценных
бумагах» требование не должно учитываться при определении размера ипотечного
покрытия – указание на это обстоятельство.
Данные требования мало пересекаются со значимыми для рейтинговых агентств
(которые в большей степени обращают внимание на подтверждение и источник дохода
заемщиков, целевое использование приобретенной недвижимости, наличие субсидий,
возможность досрочного погашения).
При этом согласно п. 4 ст. 5 специализированный депозитарий должен вести реестр
ипотечного покрытия с использованием электронной базы данных.
Обязательное раскрытие исторической информации о просрочках платежей по
каждом кредиту, размеру исполненных и неисполненных требований и даже занесение
сведений в электронную базу данных о государственной регистрации ипотеки и закладной
является крайне обременительным для многих региональных банков.
Отсутствие привычных правовых конструкций (залог денежных средств,
институт доверительного управляющего (Trustee))
В российском праве невозможен залог денежных средств на счетах эмитента в
банках, перечисляющих платежи от заемщиков. Отсутствие института доверительного
управляющего ведет к возможности предъявления требования к эмитенту напрямую от
любого владельца облигаций.
Все это является негативными факторами в структуре сделки, ведущими к
снижению уровня защиты облигационеров и, следовательно, кредитных рейтингов.
Правовые проблемы трансграничной секьюритизации
Размещение иностранных ценных бумаг в России
Ключевой проблемой трансграничной секьюритизации в контексте текущей
ситуации на мировых рынках и увеличении роли российских инвесторов являются
проблемы, связанные с размещением и обращением еврооблигаций в России.
Согласно п. 1 ст. 51.1 ФЗ «О рынке ценных бумаг» ценные бумаги иностранных
эмитентов, за исключением ценных бумаг международных финансовых организаций,
допускаются к размещению и публичному обращению в Российской Федерации на
основании международного договора Российской Федерации или при наличии
соглашения, заключаемого между федеральным органом исполнительной власти по рынку
ценных бумаг и соответствующим органом (организацией) страны иностранного эмитента
и предусматривающего порядок их взаимодействия.
Такие соглашения на настоящий момент не заключены ни с одной из стран
Евросоюза, что дает повод к негативной оценке при анализе рисков приобретения
еврооблигаций российскими инвесторами консультантами, предоставляющими
юридическое заключение по секьюритизации. При этом наиболее консервативная точка
зрения состоит в том, что, хотя листинг проходит на иностранной бирже, обращение
осуществляется в Bloomberg, а расчеты проходят в Euroclear/Clearstream, сам факт
приобретения российскими инвесторами может быть квалифицирован в качестве
размещения в России.
Вместе с тем «КИТ Финанс» было получено разъяснение ФСФР, которое прямо
указывает, что «отчуждение иностранным эмитентом выпускаемым им иностранных
ценных бумаг первым владельцам, в том числе являющимся резидентами Российской
Федерации, путем совершения гражданско-правовых сделок вне территории Российской
Федерации не является размещением ценных бумаг иностранных эмитентов Российской
Федерации».
Хотя данное разъяснение не является нормативно-правовым актом, оно, вкупе с
дополнительными мерами по структурированию сделки, позволяет фактически снять риск
оспаривания размещения, как проведенного с нарушением ФЗ «О рынке ценных бумаг».
2
Обращение еврооблигаций и возможность их приобретения определенными
классами российских инвесторов ограничена и другими нормативными актами.
В частности, институциональные инвесторы, такие как страховые компании и
негосударственные пенсионные фонды фактически не имеют возможности приобрести
еврооблигации.
Определенные трудности связаны с квалификацией еврооблигаций в качестве
ценных бумаг согласно Приказу ФСФР от 23 октября 2007 г. № 07-105/пз-н. Хотя
присвоение кода CFI при выпуске стало достаточно стандартной процедурой, появление
кода в общей базе данных нумерующих агентств и на сайте www.isin.ru не является
автоматическим.
Общие правовые проблемы
True sale
Вопрос действительной продажи является ключевым для цели присвоения рейтинга
выпуску, превышающему рейтинг оригинатора. При этом на анализ действительной
продажи оказывают влияние полномочия сервисного агента, сохраняющиеся у
оригинатора после продажи, а также возможность обратного выкупа части или всего
секьюритизированного пула.
При этом положительный true sale анализ внутрироссийской секьюритизации на
данный момент провело только одно рейтинговое агентство – Moody’s Investors Services. С
учетом разных моделей рейтинговых агентств, это существенно ограничивает
возможности по структурированию российских сделок.
Квалификация закладной в качестве именной ценной бумаги
В настоящий момент Государственной Думой в первом чтении принят
правительственный проект Федерального закона № 505802-4, вводящий институт
депозитарного учета прав на закладные.
Вместе с тем даже если указанный проект будет утвержден и вступит в силу, это
снимает только часть проблем, связанных с квалификацией закладных в качестве именных
ценных бумаг. Исчезнет необходимость в ручном проставлении передаточных надписей и
проверке реквизитов закладных при продаже, однако сохранится неопределенность с
возможностью зачета заемщиками требований к первичному кредитору.
При этом квалификация закладной в качестве ценной бумаги на предъявителя
потребовала бы масштабных изменений законодательной базы. В первую очередь
проблема состоит в неоднородности требований, удостоверенных закладными и большой
роли сервисного агента в обеспечении поступления платежей.
Проблемы, связанные с договорами страхования
Основной проблемой, связанной с российским регулированием страхования в
контексте секьюритизационных сделок. является то, что бенефициар не является стороной
договора страхования. По этой причине при продаже закладных невозможна простая
уступка прав по договору страхования. Более того, согласно ст. 956 Гражданского кодекса,
по всем договорам страхования, кроме личного, страхователь вправе в любой момент
заменить выгодоприобретателя путем уведомления страховщика.
Определенные гарантии может дать указание в кредитном договоре на право
кредитора предъявить кредит к досрочному погашению в случае отсутствия страхового
покрытия, но перевод на секьюритизационное SPV прав по договорам страхования в
любом случае остается достаточно сложной процедурой.
Дополнительные риски появились в 2008 году, когда Высший Арбитражный суд РФ
Определением от 25 января 2008 года № 18033/07 оставил в силе решения нижестоящих
судов о незаконности требований Амурского ипотечного агентства. Требования агентства
3
об обязательном заключении договора страхования жизни и трудоспособности заемщика
были признаны противоречащими ст. 16 Закона «О защите прав потребителей».
Хотя международные рейтинговые агентства как правило не учитывают в своих
моделях денежных потоков поступления от страховых компаний, данные факторы могут
оказать дополнительный негативный эффект на аппетит инвесторов к ипотечным ценным
бумагам.
Соответствие ипотечных ценных бумаг требованиям Ломбардного списка ЦБ
РФ
Ипотечный кризис на рынке США в 2007 году и последовавший за ним кризис
ликвидности привел к утрате инвесторами интереса к ипотечным ценным бумагам. В этой
связи в марте и апреле 2008 года ФРС и Банк Англии ввели дополнительные механизмы
рефинансирования ипотечных ценных бумаг для коммерческих банков.
В России необходимый механизм уже существует в виде Ломбардного списка ЦБ
РФ. Вместе с тем, несмотря на недавние инициативы, в него пока не включены ипотечные
облигации (кроме облигаций с ипотечным покрытием кредитных организаций, исполнение
обязательств по которым обеспечивается государственными гарантиями субъектов
Российской Федерации).
Еврооблигации, выпущенные в ходе трансграничной секьюритизации, могут быть
включены в него по общим основаниям для долговых эмиссионных ценных бумаг,
выпущенных юридическими лицами – нерезидентами Российской Федерации за пределами
Российской Федерации.
1. Еврооблигации должны быть включены в листинг на одной из бирж «развитых
стран» по классификации ЦБ РФ. Согласно Инструкции 110-И, в их число входят
Ирландия, Великобритания и Люксембург, биржи которых являются наиболее
популярными для листинга еврооблигаций с ипотечным покрытием.
2. Еврооблигации должны квалифицироваться в качестве ценной бумаги в России.
Проблемы такой квалификации рассматривались выше.
3. Еврооблигациям должен быть присвоен рейтинг не ниже B+ от S&P или Fitch или
B1 от Moody’s. При правильно структурировании сделки, данный уровень рейтинга
позволяет включить не только первый, но и второй транш еврооблигаций, выпущенных в
ходе секьюритизации ипотеки.
4. Расчеты по еврооблигациям должны осуществляться с использованием счетов
депо ЦБ РФ, открытых в российском депозитарии. Фактически это означает, что
еврооблигации должны быть переданы на обслуживание в НДЦ.
5. Еврооблигации должны включены в ломбардный список на основании решения
Совета директоров ЦБ РФ.
Данный этап является наименее очевидным, поскольку процедура обращения в ЦБ
РФ с предложением о рассмотрении соответствующего предложения не прописана в
каком-либо из нормативно-правовых актов. Фактически при принятии решения совет
директоров основывается на заключении Департамента операций на финансовых рынках
ЦБ РФ, который самостоятельно отслеживает для этих целей, как обращаются
еврооблигации российских эмитентов.
Данные проблемы правого регулирования были оценены ОАО «КИТ Финанс
Инвестиционный банк» при принятии решения об организации выпуска ипотечных
еврооблигаций Rumba S.A. в апреле 2008 года. С учетом вышеуказанных факторов было
принято решение о трансграничной, а не внутрироссийской секьюритизации.
Как видно из статистики, такое же решение было принято большинством
российских оригинаторов. Вместе с тем большинство существующих проблем являются
решаемыми и именно динамика их решения определит выбор российскими кредитными
организациями инструментов рефинансирования и тенденцию дальнейшего развития
рынка ипотечного кредитования.
4