Нарушения прав акционеров при эмиссиях ценных бумаг
реклама
С.В. Лосев Совершенствование практики раскрытия информации При приобретении ценных бумаг на первичном рынке основной задачей инвестора и эмитента является объективная оценка ценности предмета сделки. Однако данная задача решается участниками не одинаково и с разной степенью эффективности. Эмитент – продавец имеет полное представление о своем положении и, следовательно, способен весьма точно дать оценку своим ценным бумагам. Инвестор же такой информацией не обладает и не может судить о действительной ценности ценных бумаг. При этом в силу заинтересованности эмитента в сокрытии негативной информации, возникает ситуация, именуемая информационной асимметрией, то есть неравное обладание информацией о предмете сделки. Информационная асимметрия, являясь негативным фактором, препятствующим справедливому ценообразованию, при массовом проявлении порождает ситуацию общего недоверия инвесторов к ценным бумагам, что в итоге ведет к «сжатию» рынка. В силу вышесказанного, раскрытие информации эмитентом о своей деятельности как меры по преодолению информационной асимметрии является важнейшим элементом рынка ценных бумаг любой страны. Причем поскольку экономическое положение эмитента в течение времени, как правило, изменяется, для того, чтобы рынок был способен производить наиболее объективную оценку ценных бумаг, необходимо, чтобы эмитент производил раскрытие информации не только при первичном размещении ценных бумаг, но и в дальнейшем – при их обращении на вторичном рынке. Для инвесторов первостепенную важность имеет, прежде всего, качество раскрытия информации, критериями которого являются содержательность, достоверность, доступность и оперативность. Рассмотрим первый критерий – содержательность. Данный критерий характеризуется объемом информации, который подлежит раскрытию. Наиболее важными моментами, подлежащими раскрытию, являются: – бухгалтерская отчетность; – информация о крупных сделках и иных соглашениях компании; – информация о размере вознаграждения, выплачиваемого руководству компании; – структура собственности и аффилированные лица; – информация о деятельности компании и прогнозы развития (последний аспект – прогнозы – хоть и является важным, но труднопроверяемым и, следовательно, не всегда достоверным). Достоверность – это, пожалуй, наименее формализуемый критерий. Для его оценки может служить степень ответственности компании и иных лиц за нарушения, связанные с раскрытием информации. К иным лицам могут относиться руководство компании, а также те, кто принимал участие в подготовке информации (аудиторы, юристы, консультанты, андеррайтеры). Оперативность раскрытия информации – это то, насколько быстро информация о компании (как в виде периодической отчетности, так и о существенных событиях и фактах) поступает на рынок. Доступность раскрытой информации предполагает совокупность материальных и временных затрат на получение информации о компании. Теперь давайте сопоставим то, насколько качество раскрытия информации на российском рынке ценных бумаг соответствует стандартам, принятым в Великобритании, Германии и США. Для сопоставления будем использовать режимы раскрытия информации для компаний – резидентов, включенных в основной листинг Российской торговой системы, Лондонской фондовой биржи, Франкфуртской фондовой биржи и Нью-Йоркской фондовой биржи. Листинг на упомянутых трех зарубежных биржах в целом предъявляет достаточно схожие требования к раскрытию информации при наличии, тем не менее, ряда особенностей. 1. По критерию содержательности можно сказать, что необходимость раскрывать такую информацию как бухгалтерская отчетность, о крупных сделках и иных соглашениях компании, о размере вознаграждения, выплачиваемого руководству компании, о структуре собственности и аффилированных лицах – присутствует в требованиях для эмитентов всех трех бирж. Исключение составляют прогнозы будущего развития деятельности компании. Данный аспект является, как правило, чьей-либо субъективной оценкой и может в силу объективных причин быть не только недостоверным, но и сознательно вводящем в заблуждение. Тем не менее хотя прогнозы не являются обязательными для включения их в отчетность или проспекты эмиссии, компаниям приводить их не возбраняется. В зарубежной практике не конкретизируется понятие существенности информации – компания должна оценивать это самостоятельно, а также в спорных случаях консультироваться с биржей или регулятором. В свою очередь биржа или регулятивный орган может контролировать движение цен и сопоставлять с объемом раскрытой информации, определяя возможность сокрытия компанией важных фактов. Причем анализ раскрытия ведется также и на основе исследования информации, публикуемой в СМИ или слухов, циркулирующих среди профессиональных участников рынка. Также можно отметить единство требований к бухгалтерской отчетности: она должна быть подготовлена в соответствии с требованиями UK GAAP, US GAAP или IAS. Годовая отчетность должна быть проверена аудитором. Во всех странах кроме годового отчета необходимо представлять также промежуточные отчеты. Однако если в Великобритании и Германии достаточно полугодовых отчетов, то в США – необходимо представлять квартальные отчеты. 2. Критерий достоверности. Во всех трех странах предусмотрены различные виды ответственности за нарушения, связанные с раскрытием информации: штрафы, приостановка торгов, исключение из листинга, персональная административная ответственность руководства компании и иных ответственных лиц (консультантов, аудиторов, юристов, андеррайтеров). Разумеется здесь речь не идет о случаях мошенничества, предусматривающего уголовную ответственность участников. 3. Можно также отметить специфический подход к раскрытию информации с позиций доступности. Как правило, предполагается, что основная масса информации должна быть доступна не всем инвесторам (или, тем более широкой публике), а только непосредственным участникам торговли. Например, в Великобритании опубликование информации осуществляет Регулятивная служба новостей, распространяющая информацию среди своих подписчиков. 4. Критерий оперативности. Проспект эмиссии во всех странах подлежит опубликованию до момента фактического начала размещения ценных бумаг. Сроки публикации периодической отчетности, как правило, составляют 4 – 6 месяцев для годовой отчетности и 1 – 2 месяца – для квартальной или полугодовой отчетности. Информация о существенных фактах и событиях должна быть раскрыта в течение весьма короткого времени: как правило, конкретные сроки не устанавливаются, но требуется сделать быстро «насколько позволяют возможности». При этом речь идет о сроках в пределах суток. Теперь обратимся к российской практике. Каковы существуют отличия в раскрытии информации для российских компаний, чьи ценные бумаги имеют листинг на РТС? 1. Сразу укажем, что в отличие от приведенных трех зарубежных фондовых бирж, РТС не предъявляет дополнительных или особых требований к раскрытию информации: требуется только неукоснительное выполнение норм законодательства. Исключение может составлять только требование направления информации эмитентом не только в ФКЦБ России, но также и РТС. Таким образом, указанные ниже особенности российской практики можно распространить на любую компанию, которая осуществляет раскрытие информации в соответствии с законодательством по ее раскрытию (то есть на те компании, которые в процессе размещения ценных бумаг зарегистрировали и опубликовали проспекты эмиссии), а не только чьи ценные бумаги имеют листинг в РТС. 2. С позиций содержательности можно указать, что в целом объем информации схож с той, что вынужден раскрывать эмитент в Великобритании, Германии и США. Однако здесь необходимо отметить, что в отличие от других рассматриваемых стран нормативным актом ФКЦБ России предусмотрен исчерпывающий перечень типов существенных фактов, информация о возникновении которых должна быть раскрыта. Например, если компания изменит политику в области продаж, осуществит выход на новые рынки сбыта, осуществит действия, приведшие к увеличению активов на 9,9% или приобретет 4,9% акций или паев другой компании – конкурента, то данные факты не будут подлежать раскрытию, так как не являются существенными. 3. С позиции достоверности можно указать, что в России отсутствует должный контроль за раскрытием информации. Фактически административная ответственность компании – эмитента предусмотрена законом о защите прав и законных интересов. Кроме того РТС может лишить листинга ценные бумаги компании, которая уклоняется от раскрытия информации. Однако по опыту работы в Московском РО ФКЦБ России привлечение к административной ответственности за нарушения, связанные раскрытием информации, осуществляется только случае непредставления ежеквартальной отчетности, поскольку данное нарушение можно легко установить. Случаев же привлечения к административной ответственности за указание недостоверной информации или нераскрытие информации о существенных фактах в практике работы Московского РО ФКЦБ России отмечено не было. Также практически не применяются нормы законодательства, предусматривающего персональную административную ответственность за нарушения, связанные с раскрытием информации. 4. С позиции доступности можно отметить тот позитивный факт, что информация, раскрываемая компаниями путем направления ее органам ФКЦБ России, публикуется на общедоступном сервере раскрытия в сети Интернет. Здесь можно только отметить такой чисто технический недостаток данной службы раскрытия как низкая пропускная способность сервера, что делает чрезвычайно трудоемким получение ежеквартального отчета или проспекта эмиссии объемом от 500 Кбайт до 2 – 3 Мбайт. Альтернативная система по раскрытию информации – СКРИН «Эмитент» (Система комплексного раскрытия информации об эмитентах) НАУФОР является более удобной и «быстрой», но требует получения специального доступа. 5. В части оперативности можно отметить некоторые недостатки. Если график опубликования периодической отчетности соответствует общепринятой практики (месяц на ежеквартальную отчетность и семь месяцев – на годовую). К тому же, в данном случае оперативность не играет существенной роли – лишний месяц на составление отчетности не является принципиальным. Однако установленный отечественным законодательством период в пять дней для раскрытия существенных фактов с момента их возникновения является явно чрезвычайно длительным. Кроме того, надо учесть, что перед тем как данная информация будет раскрыта ФКЦБ России пройдет немало времени (в пределах нескольких недель с момента получения от эмитента). Таким образом, можно сделать ряд выводов – предложений в сфере раскрытия информации на российском рынке ценных бумаг. Первоначально необходимо отметить, что выводы, которые будут приведены ниже касаются режима раскрытия информации для компаний, чьи ценные бумаги имеют листинг на торговой площадке (например, на рассматриваемой здесь РТС или ММВБ и др.). Прежде всего следует повысить ответственность за раскрытие информации в части достоверности данных, содержащихся в проспектах эмиссий и периодической отчетности. Для этого, во-первых, необходимо также внедрить в практику привлечения к ответственности не только самой компании, но и лиц, подписывающих данные документы (генерального директора, членов совета директоров). Ведь необходимо понимать тот факт, что всегда за нарушениями стоят действия или решения определенных физических лиц. При привлечении же компании – эмитента к ответственности прежде всего страдают сами акционеры (необходимость выплаты штрафов из прибыли, приостановка торговли сказывается на возможностях акционеров по распоряжению своим имуществом и т.д.). Вовторых, представляется целесообразным внедрения в практику обязательного участия профессионального участника рынка ценных бумаг в качестве дополнительного гаранта и ответственного лица в части достоверности данных, содержащихся в проспекте эмиссии. В отношении раскрытия информации о существенных фактах необходимо сделать более кардинальные изменения в законодательстве (или в требованиях соответствующей торговой системы). Необходимо прежде всего изменить роль раскрытия информации о существенных фактах. В рассмотренных зарубежных странах роль раскрытия существенных фактов заключается в стремлении к тому, чтобы важная информация о ценных бумагах была доступна всем участникам рынка, исключая или затрудняя при этом возможность инсайдерской торговли. В России раскрытие информации о существенных фактах не служит данному назначению, поскольку, как было указано, ее появление на рынке происходит чрезвычайно поздно и без надлежащего контроля. Для того, чтобы раскрытие информации о существенных фактах служило тем задачам, которые предусмотрены международной практикой необходимо: – создать систему контроля за раскрытием такой информации путем анализа котировок ценных бумаг компаний. Основными агентами регулятора в данном случае должны служить организатор торговли или ее участники (брокеры и дилеры) – именно они способны постоянно осуществлять мониторинг цен. Регулятор может обязать организатора торговли или брокеров и дилеров незамедлительно информировать регулятора за «необычными» колебаниями цен, поводом для которых могут служить события, связанные с компанией; – предусмотреть законодательством расширенную трактовку понятия существенного факта, а именно – с той позиции, что существенным фактом является любое событие или действие, связанное с компанией, которое может привести или уже привело к значительному изменению рыночных цен на ценные бумаги компании. Затронутый в данной статье вопрос является лишь частью комплекса мер, которые необходимо предпринять для повышения привлекательности российского рынка ценных бумаг как в глазах отечественных, так и иностранных инвесторов с тем, чтобы для эмитентов данный рынок мог стать одним из привлекательных источников так необходимых инвестиций.
