Южная телекоммуникационная компания

ЮЖНАЯ ТЕЛЕКОММУНИКАЦИОННАЯ КОМПАНИЯ – АКЦЕНТ НА РАЗВИТИЕ
НОВЫХ УСЛУГ
Рост котировок акций Южной Телекоммуникационной Компании (ЮТК) в 2003 году составил 35% по
обыкновенным и 68% по привилегированным (по цене покупки в Российской торговой системе), что является
неплохим результатом. Однако на фоне лидеров роста среди операторов холдинга Связьинвест,
Уралсвязьинформа и Волгателекома, динамика акций ЮТК выглядит скромнее. ЮТК, с нашей точки зрения, в
настоящее время недооценена рынком и имеет значительный потенциал роста. ЮТК не имеет существенных
сотовых активов и рассчитывает развивать фиксированную сеть региона и увеличить объем новых услуг связи.
Именно в развитии новых технологий и услугах передачи данных мы видим потенциал развития ЮТК.
Динамика котировок акций ЮТК
900
0.14
800
0.12
700
пункты
500
0.08
400
0.06
300
долл.
0.1
600
0.04
200
0.02
100
индекс РТС
KUBN
19.03.04
04.02.04
18.12.03
04.11.03
23.09.03
12.08.03
01.07.03
19.05.03
02.04.03
17.02.03
0
04.01.03
0
KUBNP
Источник: РТС
ОСОБЕННОСТИ ЮЖНОЙ ТЕЛЕКОММУНИКАЦИОННОЙ КОМПАНИИ
 По нашему мнению, акции Компании имеют потенциал роста 47% к рыночной цене, однако наша
справедливая оценка основана на реализации достаточно долгосрочных проектов ЮТК. Поэтому покупку акций
ЮТК можно рекомендовать на период 1.5 – 2 года. Также мы считаем, что рост акций ЮТК в более короткий
период может быть ниже, чем у межрегиональных компаний связи, которые имеют сотовые активы (Волгателеком,
Сибирьтелеком), несмотря на недооценку ЮТК по основным рыночным мультипликаторам.
 В среднесрочном периоде мы ожидаем роста долга ЮТК, т.к. Компании понадобятся средства для
финансирования инвестиций в основной капитал. Долговая нагрузка ЮТК через 2-3 года станет одной из самых
существенных среди операторов холдинга Связьинвест, что с нашей точки зрения, будет сдерживать ее кредитный
рейтинг и рост акций.
 Однако темпы роста доходов и прибыли, которые отражает ЮТК в своих планах, одни из самых высоких
среди межрегиональных компаний связи и говорят о том, что Компания намерена активно занимать рынок услуг
связи Южного федерального округа. Это позволяет говорить о перспективах ЮТК в долгосрочном периоде.
ОПЕРАЦИОННАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ ЮЖНОЙ ТЕЛЕКОММУНИКАЦИОННОЙ КОМПАНИИ
И ФИНАНСОВЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ
Мы рассмотрели долгосрочный план ЮТК, составленный в 2003 году. Можно отметить следующие основные
особенности плана:
 высокий рост выручки (в 2009, 2010 годах прогноз кажется нам излишне оптимистичным, поэтому мы
сочли возможным скорректировать его при расчете справедливой стоимости акций);
 высокая доля доходов от услуг передачи данных, доступа к Интернет и новых услуг связи, что позволит
Компании снизить зависимость от тарифных доходов;
 сдерживание темпов роста расходов, что ведет к росту рентабельности;
 большой объем капитальных вложений, а также большой объем привлекаемых средств.
Прогноз структуры доходов ЮТК
40
35
млрд. руб.
30
25
20
15
10
5
дальняя св язь
местная св язь
передача данных и Интернет
прочие
2008
2007
2006
2005
2004
2003
0
Источник: ЮТК, расчеты АВК
Прогнозируя доходы по основным услугам ЮТК, необходимо отметить, что традиционно Компания имеет
большой объем трафика дальней связи (по сравнению с большинством межрегиональных компаний связи).
Однако в следующие годы темп роста трафика может замедлиться, что вместе со снижение тарифов на
междугороднюю связь приведет к снижению доли доходов от дальней связи в выручке Компании.
Снижение доли доходов от дальней связи будет происходить на фоне достаточно высоких темпов роста
доходов от местной связи. Ежегодно абонентская база ЮТК, в соответствии с планами Компании, будет расти на
300-380 тыс. абонентов в 2004-2007 годах и на 260-270 тыс. абонентов в 2008-2010 годах, что вместе с ростом
абонентской платы даст рост доходов от услуг местной связи 20-23% в год. Мы ранее не предполагали, что в 2009
и 2010 годы Компания продолжит значительный ввод номерной емкости. Однако вопреки нашим предположениям,
ЮТК в 2009 и 2010 годах намерена ввести новые АТС, и увеличение номерной емкости будет не меньшим, чем в
2008 году.
Как мы уже отмечали выше, Компания планирует существенно увеличить доходы от новых услуг связи. Мы
оцениваем эти планы как вполне реальные, т.к. Компания делает акцент именно на развитии новых технологий,
которые расширяют ее возможности в плане предоставления услуг абонентам, а также дают экономию расходов.
Доля доходов от услуг передачи данных, доступа к Интернет и новых услуг к 2010 году может вырасти до 23% в
структуре выручки Компании, что будет самым высоким значением среди межрегиональных компаний связи.
Прогноз показателей операционной деятельности ЮТК
Показатель
Трафик международной связи (МН), млн. мин.
2003
2004
2005
2006
2007
2008
105
116
129
142
153
163
8
10
11
10
8
7
1 812
2 240
2 767
3 369
3 956
4 554
23
24
24
22
17
15
3 567
3 957
4 281
4 618
4 882
5 149
9
11
8
8
6
5
3087
3 448
3 742
4 050
4 293
4 538
организации
480
509
539
567
589
611
Доходы от 1 мин МН трафика, руб.
9.99
9.99
9.99
9.99
9.99
9.99
Прирост трафика МН, %
Трафик междугородной связи (МГ), млн. мин.
Прирост трафика МГ, %
Число абонентов на конец года, тыс.
Прирост числа абонентов, %
население
Доходы от 1 мин МГ трафика, руб.
2.89
2.83
2.77
2.72
2.72
2.72
Доходы от местной связи на 1 основной телефон в мес, руб.
90.31
108.03
128.13
157.36
193.71
227.69
население
81.99
98.39
118.07
147.59
184.53
220.09
142.49
170.99
196.67
226.17
260.02
283.66
организации
Источник: ЮТК, расчеты АВК
В структуре расходов ЮТК, как и у других межрегиональных компаний связи, наиболее существенные статьи
затрат приходятся на персонал и амортизационные отчисления. Компания планирует снизить численность
персонала к 2010 году более чем в 1.5 раза, умеренно повышая при этом заработную плату. Рост
амортизационных отчислений обусловлен значительным объемом капитальных вложений. При этом вновь
введенное оборудование имеет меньшие сроки использования и, следовательно, более высокую норму
амортизации.
2008
2007
2006
2005
2004
2003
0
Прочие расходы
Амортизация
Плата Ростелекому
Материальные затраты, энергия, тепло
2008
5
2007
10
2006
15
2005
млрд. руб.
20
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2004
25
Финансирование капитальных
вложений ЮТК
2003
Прогноз структуры расходов ЮТК
прив леченные средств а
собств енные средств а
Выплаты персоналу
Источник: ЮТК, расчеты АВК
Источник: ЮТК, расчеты АВК
Для достижения целевых показателей развития сети ЮТК ежегодный объем капитальных вложений
Компании должен составлять порядка 8 млрд. руб. По итогам 2003 года капитальные вложения составили более
9 млрд. руб., что подтверждает намерение и возможность Компании осваивать такие объемы (для сравнения, в
2002 году капитальные вложения ЮТК были на уровне 3.5 млрд. руб.) Запланированный объем капитальных
вложений в 2004 году составит 50% выручки, но до 2010 года в связи с ростом выручки отношение капитальные
вложения/выручка снизится до 25%. Мы увеличили объем капитальных вложений ЮТК в 2009-2010 годах после
анализа планов Компании в соответствии с тем, что в эти годы ввод номерной емкости сохранится на уровне 2008
года.
Поток средств от операционной деятельности ЮТК не может обеспечить финансирование капитальных
вложений. Активов, продажа которых могла бы дать Компании дополнительные средства, у ЮТК нет. Поэтому
Компания будет привлекать кредиты и размещать облигационные займы. Помимо финансирования капитальных
вложений ЮТК придется в будущем часть привлеченных средств направлять на погашение ранее взятых долгов.
Однако, по словам менеджмента ЮТК, приемлемый уровень долга для Компании в валюте баланса составляет
60%, и ЮТК не намерена превышать его. По нашим расчетам, наибольшая долговая нагрузка возникнет у
Компании в 2005-2007 годах, отношение долг/EBITDA достигнет уровня 1.3-1.4, что может повлечь снижение
кредитного рейтинга компании и сдерживать рост акций.
ОЦЕНКА ЮЖНОЙ ТЕЛЕКОММУНИКАЦИОННОЙ КОМПАНИИ
Мы рассчитали модель денежного потока ЮТК на период до 2010 года, ориентируясь на планы компании и
собственные предположения. Проанализировав планы Компании, мы увеличили объем капитальных вложений в
2009, 2010 годах, а также увеличили амортизационные отчисления в эти годы.
С момента последнего расчета модели денежных потоков Компании существенно изменилась ситуация на
российском финансовом рынке – в частности, снижение ставок по долговым обязательствам России позволило
нам снизить ставку дисконтирования с 19% до 16%.
Оценка ЮТК методом ДПДС (по РСБУ)
Млн. руб.
Доходы от основной деятельности
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
16 930
21 137
26 426
31 997
38 451
42 296
45 045
334
361
385
410
436
465
495
1 722
2 072
2 771
3 408
4 251
4 721
5 191
(12 004) (14 091) (16 407) (18 754) (21 326) (23 459)
(24 984)
Доходы от дочерних компаний
Амортизация
Расходы по основной деятельности
Капитальные вложения
(7 100)
(6 609)
(6 948)
(6 599)
(8 644)
(8 644)
(8 644)
(3 563)
(5 075)
(7 152)
(8 752) (10 584) (11 642)
(12 399)
(3 681)
(2 206)
(926)
Убыток по операционной деятельности, убыток по
внереализационной деятельности, налог на прибыль
Чистый денежный поток без учета привлечения и
возврата заемных средств
1 709
2 584
Ставка дисконтирования, %
3 736
4 704
16
Приведенная стоимость чистого денежного потока без учета привлечения и возврата заемных средств до
2010 года
5 372
Темп роста чистого денежного потока без учета привлечения и возврата заемных средств после 2010 года,
%
5
Приведенная стоимость чистого денежного потока без учета привлечения и возврата заемных средств
после 2010 года
23 304
Стоимость денежного потока, доступного инвесторам
28 676
Чистый долг на 1 января 2004 года
Стоимость акционерного капитала
Число обыкновенных акций, шт.
Число привилегированных акций, шт.
Соотношение цены обыкновенных и привилегированных акций*
Справедливая стоимость обыкновенной акции, руб.
(13 019)
15 657
2 960 512 964
972 151 838
0.76
4.2
Курс доллара, руб. **
28.49
Справедливая стоимость обыкновенной акции, долл.
0.148
* среднее за период 01.01.2003-12.04.2004
** на 12.04.2004
Источник: ЮТК, расчеты АВК
Рассчитанная нами цена акции ЮТК превышает рыночную цену на 14 апреля 2004 года на 48%. Таким
образом, акции Компании имеют потенциал роста. Однако мы рекомендуем инвесторам их покупку на
долгосрочный период 1.5-2 года.
Ведущий аналитик по телекоммуникациям
Компания «АВК-Аналитика»
Ирина Семенова
semenova@mail.avk.ru