Если инвестиции представляют собой некоторый поток, то

Абдурахманова Л.А., к.э.н., доцент каф.ЭиУ, ДГТУ
МЕТОДИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ
ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ
Принятие инвестиционных решений предполагает оценку приемлемости
инвестиций, сопоставление предполагаемых результатов инвестирования и вложенных средств.
Определение значений показателей эффективности инвестиций позволяет
оценить рассматриваемый инвестиционный проект с позиций приемлемости для
дальнейшего анализа, произвести сравнительную оценку ряда конкурирующих
инвестиционных объектов, обеспечивающих заданное соотношение эффективности и риска.
В основе оценки сравнительной эффективности любых форм инвестиций
лежит определение меры эффекта. Экономический эффект–абсолютная величина
экономического результата, для характеристики которого используются такие показатели, как объем продаж, прибыль, сальдо денежного потока и т.д.
Экономическая эффективность - отношение экономического эффекта к необходимым для его получения затратам, характеризуемая такими показателями,
как уровень рентабельности, доход в расчете на единицу вложенного капитала,
производительность труда и т.д.
Оценка эффективности инвестиций является наиболее ответственным этапом принятия инвестиционного решения, от результатов которого в значительной
мере зависит степень реализации цели инвестирования. В свою очередь, объективность и достоверность полученных результатов во многом обусловлены используемыми методами анализа. В связи с этим важно рассмотреть приоритетные
методические подходы к оценке эффективности инвестиций и определить возможности их применения с целью рационального выбора вариантов инвестирования.
В отечественной экономике методические подходы, сложившиеся к определению эффективности инвестиций, предполагали осуществление анализа только в
среде капитальных вложений, эффективность вложений в ценные бумаги при отсутствии рынка ценных бумаг, естественно не рассматривалась.
Рассмотрим методику оценки эффективности капитальных вложений в
условиях административной системы хозяйствования.
На основе типовой методики, разработанной специалистами во главе с академиком Т.С. Хачатуровым, были выпущены различные отраслевые методики и
инструкции по оценке эффективности капитальных вложений. Эффективность
капитальных вложений оценивалась на основе коэффициента эффективности,
рассчитываемого как отношение среднегодовой суммы прибыли к объему капитальных вложений и срока окупаемости показателя, обратного коэффициенту
окупаемости
Э
П ср
(1)
КВ
Т ок  1
Э
 КВ
П ср
(2)
где Э - коэффициент эффективности;
Пср - среднегодовая сумма прибыли;
КВ - объем капитальных вложений;
Ток - срок окупаемости.
К основному недостатку этих показателей можно отнести отсутствие учета
фактора времени, вследствие чего в процессе расчета сравнивались несопоставимые показатели: объем инвестиций в настоящей стоимости и объем прибыли в
будущей стоимости.
При использовании этих показателей объективность расчетов не достигалась в следствие того, что в качестве показателя возврата рассматривался не весь
денежный поток, формируемый за счет сумм чистой прибыли и амортизационных
отчислений, а только прибыль. Это искажало результат оценки вследствие занижения коэффициента эффективности и, соответственно срока окупаемости.
Метод приведенных затрат использовался для сравнения эффективности
различных проектных вариантов, в соответствие с которым лучшим вариантом
считался тот, который обеспечивал минимальное значение суммы годовой себестоимости продукции – С и объема капитальных вложений – КВ, умноженного на
нормативный коэффициент эффективности Ен
С  Ен КВ  min
(3)
В методе приведенных затрат в определенной степени, через приведение
капитальных вложений к настоящему времени с помощью нормативного коэффициента эффективности, осуществлялся учет фактора времени.
Достичь более полного определения эффективности капитальных вложений
и повысить объективность оценок способствовало то, что в 80-х годах в расчете
эффективности инвестиций стали учитывать экологические последствия внедряемого проекта.
Однако, возможности рассматриваемой методики ограничивались существовавшей системой хозяйствования. В условиях плановых методов распределения капитальных вложений не практиковалось рассмотрение риска случайности и
неопределенности, категорий финансового анализа – денежных потоков, ликвидности, баланса наличности и т.д., взаимосвязи номинальных и реальных стоимостных оценок в условиях инфляции.
В условиях перехода российской экономики к рыночным отношениям, специалисты ряда научных институтов и других структур, на основе западных и современных отечественных разработок выпустили методические рекомендации по
оценке инвестиций, в частности, «Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования» (МР),
утвержденные Министерством экономики РФ, Министерством финансов РФ и др.
В этих методиках используются методология и базовые принципы оценки
эффективности инвестиций, широко применяемые в мировой практике, в частности методики: UNIDO – Организация ООН по проблемам промышленного развития и электронная версия этой методики – COMFAR; Всемирного банка реконструкции и развития; Европейского банка реконструкции и развития и др.
В МР предусмотрены следующие основополагающие принципы оценки эффективности инвестиционных проектов:
1.Моделирование денежных потоков, включающих все связанные с осуществлением проекта денежные поступления и расходы за расчетный период с
учетом возможности использования различных валют.
2.Рассмотрение проекта на протяжении всего его жизненного цикла – от
проведения прединвестиционных исследований до прекращения проекта.
3.Учет фактора времени. При оценке эффективности проекта должны учитываться различные аспекты фактора времени, в том числе динамичность параметров проекта и его экономического окружения; разрывы во времени между
производством продукции или поступлением ресурсов и их оплатой, неравноценность разновременных затрат и результатов.
4.Учет влияния инфляции (изменения цен на различные виды продукции и
ресурсов в период реализации проекта) и возможности использования при реализации проекта нескольких валют.
5.Учет в качественной форме влияния неопределенностей и рисков, сопровождающих реализацию проекта.
6.Сопоставимость условий сравнения различных проектов.
7.Учет всех наиболее существенных последствий проекта в смежных сферах экономики, включая социальную и экологическую.
8.Учет наличия разных участников проекта, несовпадения их интересов и
различных оценок стоимости капитала, выражающихся в индивидуальных значениях нормы дисконта.
9.Многоэтапность оценки эффективности инвестиционного проекта.
Для сравнения различных инвестиционных проектов и выбора наилучшего
из них используются следующие показатели:
- чистый дисконтированный доход;
- индекс доходности или индекс прибыльности;
- внутренняя норма доходности или возврата инвестиций;
- срок окупаемости и некоторые другие показатели, отражающие специфику проекта и интересов его участников.
Суть метода расчета чистого приведенного эффекта (дохода) сводится к
расчету чистой текущей стоимости –NPV,которую можно определить следующим
образом: превышение интегральных результатов над интегральными затратами.
Его можно определить как сумму текущих эффектов за весь расчетный период, приведенную к начальному периоду.
При разовой инвестиции математический расчет чистого приведенного
дохода (эффекта) можно представить формулой:
n
NPV  
1
Pk
 IC
(1  i) k
(4)
где Р1, Р2, Рк ..., Рп – годовые денежные поступления в течение п – лет;
IC – стартовые инвестиции;
¡ - ставка сравнения
n
PV  
1
Pk
(1  i) k
- общая накопленная величина
дисконтированных поступлений
Рассматриваемый проект может быть признан экономически эффективным,
если чистый дисконтированный доход положителен. При сравнении вариантов
осуществления инвестиционных проектов с одинаковым горизонтом расчета следует руководствоваться критерием максимума NPVmaх.
Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение нескольких лет (т – лет), то формула для расчета NPV модифицируется следующим образом:
(
5
)
(5)
m
IC j
Pk
NPV  


n
j
k 1 (1  i )
k 1 (1  i )
Необходимо отметить, что показатель NPV отражает прогнозную оценку
n
изменения экономического потенциала предприятия в случае принятия рассматриваемого проекта. Этот показатель аддитивен во временном аспекте, то есть
NPV различных проектов можно суммировать. Это очень важное свойство, выде-
ляющее этот критерий из всех остальных и позволяющее использовать его в качестве основного при анализе оптимальности инвестиционного портфеля.
Абсолютная величина чистого приведенного дохода зависит от двух видов
параметров. Первые характеризуют инвестиционный процесс объективно. Они
определяются производственным процессом. Ко второму виду относится единственный параметр – ставка сравнения и величина ее – результат выбора, то есть
величина условная. В силу чего целесообразно при анализе инвестиционных проектов определять NPV не для одной ставки, а для некоторого диапазона ставок.
К недостаткам данного метода можно отнести то, что при высоком уровне
ставки процента, отдельные платежи оказывают малое влияние на величину NPV.
В силу этого варианты, различающиеся по продолжительности периодов отдачи,
могут оказаться практически равноценными по конечному экономическому эффекту.
Кроме того показатель «чистый приведенный доход» не показывает точной
прибыльности проекта и сложен для понимания предпринимателей, привыкших
принимать инвестиционные решения по величине отдачи на единицу авансированного капитала. Поэтому в дополнение к показателю, характеризующему величину эффекта применяют также показатели эффективности реализации проекта.
Внутренняя норма доходности, прибыли – IRR, является показателем, широко используемым при анализе эффективности инвестиционных проектов.
Под внутренней нормой доходности понимают ставку дисконтирования,
использование которой обеспечивает равенство текущей стоимости ожидаемых
денежных оттоков и текущей стоимости ожидаемых денежных притоков. То есть
при начислении на сумму инвестиций процентов по ставке, равной внутренней
норме доходности, обеспечивается получение распределенного во времени дохода.
Показатель внутренней нормы доходности характеризует максимально допустимый уровень расходов, которые могут быть произведены при реализации
данного проекта. Смысл этого показателя заключается в том, инвестор должен
сравнить полученное для инвестиционного проекта значение IRR с «ценой» привлеченных финансовых ресурсов (Cost of Capital – CC).
Если IRR > СС, то проект следует принять;
IRR < СС, проект следует отвергнуть;
IRR = СС – проект ни прибыльный, ни убыточный.
Практическое применение данного метода сводится к последовательной
итерации, с помощью которой находится дисконтирующий множитель, обеспечивающий равенство NPV = 0.
При необходимости крупных единовременных вложений в течение жизненного цикла проекта внутренняя норма доходности может иметь несколько значений и оценка эффективности проекта по величине внутренней нормы прибыли
станет невозможной. Отмеченная проблема не является единственной, поскольку
при переменных темпах инфляции в пределах горизонта расчета варьирует и норма дисконта, что не дает возможности однозначной интерпретации результатов
ее сопоставления с величиной IRR.
Индекс рентабельности инвестиций – Рl- отношение интегрального дисконтированного сальдо денежного потока, определенного без учета инвестиций по
проекту, к интегральным дисконтированным инвестициям.
Если инвестиции осуществлены разовым вложением, то данный показатель
рассчитывается по формуле:
k
k
PI  
1
Pk
: IC 
(1  i) n
PV
n
k
(6)
1
IC
где Рk - чистый доход
IC – стартовые инвестиции
Vn - дисконтный множитель.
Если инвестиции представляют собой некоторый поток, то
k
PI  
1
t
Pk
:
IC t  V t
n 
(1  i)
1
(7)
где lC – размеры инвестиционных затрат в периоды t = 1, 2, ... п.
Для экономически эффективных проектов должно соблюдаться условие
Рl > 1
К достоинствам рассматриваемого показателя относят возможность его использования в качестве меры устойчивости проекта. Однако индекс доходности
инвестиций лишь с большей долей условности можно отнести к самодостаточным
показателям оценки эффективности проекта, он может рассматриваться как производный NPV.
Одним из наиболее распространенных показателей оценки эффективности
инвестиций является срок окупаемости.
Если не учитывать фактор времени, то есть когда равные суммы дохода,
получаемые в разное время, рассматриваются как равноценные, то показатель
срока окупаемости можно определить по формуле:
nу 
где
СI
Pk
(8)
пу - упрощенный показатель срока окупаемости
Cl - размер инвестиций
Pk - ежегодный чистый доход.
Иначе говоря, период окупаемости – продолжительность времени, в течение
которого недисконтированные прогнозируемые поступления денежных средств
превысят недисконтированную сумму инвестиций.
Если рассчитанный период окупаемости меньше максимально приемлемого, то проект принимается, если нет – отвергается.
Более обоснованным является другой метод определения срока окупаемости. При использовании данного метода под сроком окупаемости понимают продолжительность периода, в течение которого сумма чистых доходов, дисконтированных на момент завершения инвестиций, равна сумме инвестиций
t
Pk


1 IC
n
1 (1  i )
n
где Pk – годовые доходы
- срок завершения инвестиций.
t
t
 IC
1
- сумма всех инвестиций
(9)
Недостатком данного метода является то, что он не учитывает порядок возникновения потоков денежных средств в течение периода окупаемости и те денежные потоки, которые формируются после периода окупаемости вложений.
В методических рекомендациях, как правило, подчеркивается, что ни один
из рассматриваемых показателей не является достаточным для принятия инвестиционного решения и при выборе объекта инвестирования следует исходить из ряда критериев. Это положение нуждается в уточнении, поскольку в ситуациях, когда возникает противоречие между различными показателями, для объективной
оценки сравнительной эффективности инвестиций необходимо исходить из определенной иерархии показателей и той роли, которую каждый из них играет в системе оценок.
Следует отметить, что при принятии окончательного решения о целесообразности начала финансирования проекта инвестор принимает во внимание не
только рассчитанные по рассмотренным методикам показатели эффективности
его реализации. Принципиальное значение имеет учет таких факторов, как степень соответствия проекта стратегии развития предприятия, влияние реализации
проекта на формирование благоприятного имиджа предприятия в глазах региональной администрации и населения; возможность увеличения контролируемой
доли рынка и т.д.
Таким образом, анализ системы рассматриваемых показателей сравнительной эффективности инвестиций свидетельствует о том, что роль критерия в этой
системе принадлежит показателю чистого приведенного дохода, в то время, как
другие показатели, используемые для более полной характеристики сравниваемых объектов инвестирования целесообразно применять с основными критериальными показателями.
Основные принципы реализации инвестиционной политики государства.
1.Инвестиционная политика государства – система мер государственного регулирования экономики, направленная на формирование благоприятного инвестиционного
климата и повышения эффективности использования бюджетных инвестиционных ресурсов.
2.К основным принципам реализации инвестиционной политики государства следует отнести:
-формирование организационно – правовых предпосылок снижения инвестиционных рисков на основе укрепления судебной системы и совершенствования законодательной базы инвестирования;
-проведение налоговой реформы, предполагающей расширение инвестиционных
возможностей субъектов рынка на основе упорядочения, упрощения и структурной перестройки существующей налоговой системы;
-повышение качества гарантий защиты прав инвесторов с целью стимулирования
трансформации в реальные инвестиции сбережений населения, прямых инвестиций
внутренних и внешних стратегических инвесторов;
-снижение процентных ставок до уровня, соответствующего эффективности инвестиций в реальный сектор экономики, на основе обеспечения сбалансированного бюджета и дальнейшего снижения инфляции;
-повышение инвестиционной привлекательности предприятий на основе решения
проблемы «эффективного собственника»;
-снижение неравномерности инвестиционной привлекательности российских регионов, имеющих глубокие различия как в уровне экономического развития, так и в
уровне рисков долгосрочного инвестирования.
3.Инвестиционному обеспечению модернизации российской экономики будет
способствовать появление стратегического иностранного инвестора на российском рынке, для чего необходимо урегулирование проблем с крупнейшими кредиторами и появление устойчивых признаков преодоления социально–экономического кризиса, совершенствования системы страхования от коммерческих и некоммерческих рисков, обеспечение информационной «прозрачности» реципиентов инвестирования.