Секьюритизация банковских активов: механизм и основные

Секьюритизация банковских активов: механизм и основные вопросы
применения в России.
Татьяна Моисеева
Аспирант кафедры «Фондовый рынок»
МГИМО (у)
В последнее время все больше российских банков высказывают интерес к
механизму секьюритизации. Если несколько лет назад российские заемщики
активно обсуждали вопросы привлечения ресурсов на международном рынке
капитала посредством выпуска еврооблигаций или организации синдиката, то в
последнее время участники финансового рынка все больше говорят о более
сложных
инструментах
финансирования,
одним
их
которых
является
секьюритизация.
Механизм секьюритизация появился около 30 лет назад в США и стал своего
рода революцией в банковском и финансовом секторе. Сегодня его называют
одной из важнейших инноваций 20 века, давшей новый импульс развитию
глобальной финансовой индустрии.
В самом общем виде секьюритизация представляет собой процесс перевода
активов в более ликвидную форму. Суть схемы заключается в том, что
потенциальный заемщик формируется пул однородных активов, и на основе
которого выпускаются долговые обязательства. Обязательства структурированы
таким образом, что их держатель получает определенную долю доходов,
генерируемых пулом, либо посредством прямого распределения платежей от
первичных дебиторов к конечным держателям ценных бумаг, либо по заранее
оговоренной схеме. Ключ к успешной секьюритизации в отделении и обособлении
сгенерированного пула активов от обычных рисков, связанных с компанией,
желающей
воспользоваться
механизмом секьюритизации
(Оригинатора).
В
частности, в классическом варианте секьюритизации предполагается выбор:
выпуск ценных бумаг самим Оригинатором или его дочерней компанией или
отделение и передача определенных активов, имеющихся у Оригинатора, новому
специально создаваемому юридическому лицу (SPV), которое в дальнейшем
выпускает ценные бумаги, обеспеченные данными активами, для размещения
среди широкого круга инвесторов.
Изначально механизм секьюритизации был разработан для ценных бумаг,
обеспеченных ипотечными кредитами (закладными). Благодаря длительному
периоду кредитования, низким рискам и предсказуемым денежным потокам, а
также заинтересованности государства в развитии ипотеки, кредиты под покупку
жилья являлись и до сих пор остаются идеальным активом для секьюритизации.
Начало эры секьюритизации неипотечных активов обычно датируют серединой 80х годов. Шаг за шагом различные классы активов вовлекались в процесс
секьюритизации. Сейчас самыми популярными после ипотечных кредитов активом
стали авто-кредиты и задолженности по пластиковым картам.
Распространение практики секьюритизации активов и, следовательно, рост
рынка ценных бумаг обеспеченных активами оказал существенное влияние на
развитие глобального рынка капитала. Однако первоначально воспользоваться
этим инструментом могли главным образом заемщики и инвесторы развитых
стран: США и Западной Европы, что вызывало жесткую критику со стороны
противников финансовой глобализации. В последнее время все чаще говорят о
секьюритизации как об универсальном механизме привлечения новых инвестиций,
имеющем особое значение именно для стран с развивающимися рынками, к
которым относиться и Россия.
Одним их важнейших факторов, сдерживающих развитие экономики стран с
развивающимися рынками, является высокая стоимость заемного капитала, как
следствие
недостаточно
развитого
национального
банковского
сектора
и
фондового рынка, а также низкого странового рейтинга заемщика, что затрудняет
выход на международный рынок. Рынок ценных бумаг, обеспеченных активами
может стать для заемщика альтернативным источником долгосрочного капитала.
Так, в странах с низким суверенным рейтингом механизм секьюритизации
позволяет создать класс ценных бумаг, рейтинг которых будет даже выше
странового и, таким образом, привлечь более консервативных инвесторов. Таким
образом, с одной стороны, секьюритизация открывает прямой доступ к мировому
финансовому рынку, а с другой, появление такого альтернативного источника
может стать импульсом для повышения эффективности банковского сектора, так
как финансовым институтам придется соревноваться за клиентов, нуждающихся в
финансировании, а так же помочь развитию национального фондового рынка.
Залог успеха любой нового финансового инструмента или схемы находится в
прямой зависимости от потенциальных выгод, которые она может принести своим
участникам. Заемщик будет использовать новый инструмент, только если он
позволит ему снизить стоимость финансирования или более эффективно управлять
активами, тогда как для инвестора важным могут стать альтернативные
возможности инвестирования. Итак, что же предлагает схема секьюритизации
своим участникам.
Преимущества секьюритизации для банка-кредитора (Оригинатора):
 Привлечение
дополнительного
финансирования
за
счет
продажи
SPV
секьюритизируемых активов.
 Повышение эффективности фондирования - приводит к снижению всех
расходов по фондированию по сравнению с традиционным финансированием и
удлиняет срок;
 Диверсификация источников финансирования, а также дополнительный
источник финансирования. На рынке может возникнуть ситуация, когда интерес
инвесторов к ценным бумагам определенного эмитента удовлетворен. Тем не
менее, инвесторы соглашаются приобрести ценные бумаги, эмитируемые SPV, так
как в результате они принимают на себя меньшие риски (фактически речь идет
только о риске дефолта по секьюритизируемым активам);
 Улучшение показателей баланса при классической секьюритизации (путем
действительной продажи активов, true sale). Снимает активы с баланса, повышает
ликвидность; улучшает основные балансовые показатели/коэффициенты;
 Необходим меньший капитал для поддержания активов, что увеличивает
способность и возможность новых заимствований. Согласно Базельскому
соглашению финансовые организации обязаны поддерживать определенный объем
капитала
против
рисковых
активов.
Для
целей
бухгалтерского
учета
секьюритизация может рассматриваться как продажа активов, а не как заем. Таким
образом, секьюритизация позволяет не показывать долг на балансе, как это было
бы при ином источнике финансирования, и устраняет необходимость поддержания
достаточности капитала.
 Управление
доходами
и
расходами
-
позволяет
лучше
приспособить
характеристики того или иного актива к источнику его финансирования;
 Повышает операционную эффективность и уровень контроля;
 Улучшает понимание происходящего на фондовом рынке.
Преимущества секьюритизации для инвестора:
 Ясные, прозрачные инвестиции с высоким кредитным качеством, приносящие
больший доход по сравнению с аналогичными государственными ценными
бумагами;
 Ценные бумаги, обеспеченные активами, меньше подвержены ценовым
колебаниям по сравнению с корпоративными облигациями;
 Ценные бумаги, обеспеченные активами, обычно не подвержены частным
политическим
экономическим рискам, а также риску снижения рейтинга
единичного заемщика;
 Возможности осуществлять инвестиции в различные виды активов заемщика с
различными степенями риска и доходности (при выпуске бумаг несколькими
траншами с различными характеристиками).
Плюсы для экономики страны:
 Более эффективное распределение рисков по всему финансовому сектору;
 Мобилизация фондов: основные транши ясны и достаточно прозрачны, что для
портфельных менеджеров, пенсионных фондов и других институциональных
игроков на рынке означает снижение рисков при возможном инвестировании;
 Удешевление и увеличение продолжительности кредитов для конечных
потребителей кредитных продуктов;
 Для
развивающихся
рынков
секьюритизация
должна
стать
логичным
продолжением становления рынков более базисных финансовых инструментов –
государственных и корпоративных ценных бумаг.
Таким образом, для всех участников схемы секьюритизация может оказаться
великолепным инструментом по управлению своими активами, рисками. России
несомненно есть что взять от механизма секьюритизации, его запуск мог бы дать
дополнительный импульс развитию банковского и финансового секторов. Однако
смогут ли российские участники справиться с механизмом секьюритизации? Как
при любой схеме существует целый ряд моментов, которые необходимо учесть,
прежде чем прибегать к ее использованию. Прежде чем позволить себе вводить
такай механизм, как секьюритизация долга, необходимо обеспечить хорошую
правовую и финансовую защиту для потенциальных участников, так как на этом
рынке задействовано очень много различных интересов.
Прежде всего, в стране должна быть соответствующая нормативно-правовая
база, позволяющая передавать право собственности на определенные активы от
данной компании в компанию специального назначения (SPV), о которой
говорилось ранее, то есть осуществить перенос кредита с баланса одной компании
на баланс другой. Должна быть законодательно обеспечена возможность
«действительной продажи» (true sale) и отсутствовать риски возможности
признания такой сделки недействительной. Действительную продажу активов
можно определить как такую передачу активов SPV, которая всегда будет
бесспорной и юридически действительной, даже в случае последующего
банкротства
или
неплатежеспособности
Оригинатора.
Следовательно,
бесспорными и действительными должны быть как основание передачи, так и
последствия такой передачи (недопущение включения в конкурсную массу при
банкротстве Оригинатора прав требования, которые уже были переданы SPV).
Российское законодательство на настоящий момент не вполне обеспечивает
выполнение этих условий.
Необходимо также определить организационно-правовую форму SPV.
Традиционно SPV создавалось как траст для выполнения посреднических функций
между Оригинатором и инвесторами. Главная цель SPV - покупка активов у
Оригинатора, их обособление в пуле, эмиссия и распространение ценных бумаг,
обеспеченных этим пулом активов. Такие требования предъявляются к SPV, чтобы
исключить риск его банкротства, в том числе и добровольного банкротства.
Российское законодательство не допускает создания юридического лица в форме
траста. По действующему российскому законодательству для осуществления
функций SPV могут быть использованы такие организационно-правовые формы,
как открытое акционерное общество, закрытое акционерное общество, общество с
ограниченной ответственностью. Для секьюритизации при использовании данных
форм необходимо обеспечить невозможность добровольного банкротства и
ликвидации SPV, а также не допустить слияния SPV с иным предприятием либо
иных форм реорганизации.
Следует также иметь в виду, что секьюритизированы могут быть только те
активы, которые свободно переуступаются и обладают особыми характеристиками.
В
частности,
денежный
поток,
генерируемый
активами
должен
быть
прогнозируемый по срокам платежей, а также быть достаточно регулярным.
Необходимо собрать кредитную истории по аналогичным активам и раскрытие
раскрыть структуру пула планируемого для секьюритизации. Пул должен быть
значительным по размеру, хорошо диверсифицированным, а активны должны
обладать максимально стандартизированными характеристиками. В принципе,
существует критический объем пула активов, ниже которого секьюритизация
становится экономически убыточной. Однако и здесь тоже существует ряд
решений. В частности пул может накапливаться на балансе SPV посредством
постепенного приобретения небольших пулов активов от одного или нескольких
Оригинаторов, либо возможно использование кондуита (специальной финансовой
компании), которая позволит накопить на своем балансе достаточный объем
активов, скупая их у одного или нескольких Оригинаторов в течение некоторого
времени.
Очень важным вопросом при секьюритизации является вопрос об
организации сбора платежей по переданным SPV требованиям. Как правило, такие
функции осуществляет либо сам Оригинатор, либо специальная обслуживающая
компания (servicer), либо SPV. Принимая во внимание долгосрочность проектов по
секьюритизации, на практике часто имеет место так называемая «возобновляемая»
секьюритизация (revolving securitization), при которой в течение определенного
периода полученные денежные средства используются SPV на покупку новой
дебиторской задолженности у Оригинатора, а не на погашение ценных бумаг,
обеспеченных активами. В этой ситуации особенно существенным является
применение при сборе платежей таких правовых инструментов, которые позволяют
инвесторам контролировать использование данных денежных средств, в частности
обеспечительных банковских счетов (счетов эскроу), залога прав по банковским
счетам
либо
иных
договоров
о
банковских
счетах,
предусматривающих
ограничения на использование собранных платежей. Подобные механизмы пока не
известны российскому праву.
Необходимо
учитывать,
что
секьюритизация
процесс
трудоемкий,
требующий значительных затрат средств и времени, причем первые сделки по
секьюритизации
особенно
затратные.
Перечисленные
факты,
естественно,
удерживают многих потенциальных российских игроков от совершения сделок.
Существует множество схем секьюритизации адаптированных к ситуации в
конкретной стране, на конкретных рынках. Однако практически при любой схеме
секьюритизации активов требуется применение специальных методов повышения
кредитного рейтинга. Такие методы приводят к снижению риска инвестора,
повышению кредитного рейтинга эмитируемых бумаг и в конечном счете к
снижению стоимости рефинансирования активов. К типичным приемам такого
рода можно отнести:
1) избыточное обеспечение (оверколлатеризацию, over-collateralization) - продажу
SPV финансовых активов, превышающих минимально необходимый объем для
погашения долевых бумаг SPV (обычно больше на 10-20%). Необходимый процент
оверколлатеризации
определяется
совместно
рейтинговым
агентством
и
андеррайтером и зависит от типа и качества секьюритизируемых активов, сектора
экономики, экономики в целом и странового риска. Оверколлатеризация требуется
практически в каждой сделке секьюритизации. Если за время обращения бумаг
SPV не произошло массовых дефолтов, то остатки активов будут проданы или
возвращены Оригинатору. Если произойдут дефолты и потери в результате
дефолта, то первые потери будут компенсированы за счет оверколлатерализации
без ущерба для бумаг, эмитированных SPV;
2) структуру соподчиненных классов (senior/subordinate/equity tranch) - эмиссию
нескольких классов бумаг, различающихся по степени риска, скорости погашения
и другим параметрам. В такой структуре существуют старшие и младшие классы,
причем младшие почти всегда имеют более низкий рейтинг и более высокий купон.
В случае возникновения проблем с активами, обязательства по бумагам старшего
класса выполняются перед выполнением обязательств по бумагам младшего. Тем
самым младшие классы защищают старшие от потерь, повышая их надежность и
кредитный рейтинг соответственно. Кроме того, SPV может выпустить, так
называемый, equity tranch, в который инвестирует сам оригинатор, что служит
дополнительной защитой. В типичной структуризации бумаг SPV обязательства по
бумагам старшего класса будут выполнены прежде обязательств по бумагам
младшего класса, которые, в свою очередь, будут выполнены прежде выплат по
equity tranch, а те – прежде выплаты остатков от оверколлатеризации;
3) досрочную амортизацию - в случае наступления негативных событий,
определенных в проспекте ценных бумаг, все платежи от пула активов
направляются на погашение бумаг старшего класса;
4) резервный фонд (процентный) - искусственное занижение купонов бумаг
соподчиненных классов. Избыток процентных платежей начинает накапливаться в
резервном фонде до достижения определенного размера резервного фонда. Такой
фонд будет использован в случае нехватки средств для погашения бумаг старших
классов;
5) обеспечение ликвидности - по сути, это гарантии, выданные оригинатором или
другим финансовым институтом на полное или частичное погашение обязательств
по бумагам SPV или на выкуп этих бумаг;
6) гарантированный кредит (standby letter of credit) - обязательство сторонней
финансовой организации (банка) выплатить полностью основную сумму долга и
проценты в случае дефолта эмитента;
7) страхование
рисков
активов
(monoline
insurance)
-
осуществляется
специализированной страховой компанией.
Какая кредитная поддержка потребуется, и в каких объемах, зависит от
рисков, сопряженных с конкретной сделкой секьюритизации, и определятся
рейтинговым агентством, андеррайтером и основными инвесторами в бумаги SPV.
Очевидно, что механизм секьюритизации достаточно сложен, именно
поэтому широкое распространение в мире они получили относительно недавно. До
Восточной и Центральной Европы
этот механизм добрался только к 21 веку.
Российские законодатели пока заинтересовались только одним видом подобных
сделок – секьюритизацией ипотечных кредитов. В 2003 году принят закон «Об
ипотечных ценных бумагах», который впрочем оказался не очень удачным –
поправки по нему обсуждаются до сих пор, и банки не спешат им воспользоваться.
Тем не менее, первые проекты в этой сфере уже появились. В 2004 году
Росбанк привлек 300 млн. долл., выпустив облигации обеспеченные потоком
платежей по выпущенным Росбанком кредитным картам. В 2005 банк «Союз»
разместил 5-летние облигации на сумму 50 млн. долл., секьюритизировав портфель
автомобильных кредитов. Наконец в этом году банк «Русский стандарт»
организовал выпуск облигаций на общую сумму 300 млн. евро, обеспеченных
пулом из 2 млн. номинированных в рублях потребительских кредитов.
Итак, старт задан, однако для того чтобы он получил продолжение
необходимо преодолеть массу трудностей, в том числе юридических. Сегодня при
существующих законах и реалиях рынка можно реализовать следующее:
 перепродать права требований по ипотечным активам в оффшорный SPV,
созданный в стране, которая будет наиболее приемлема для институциональных
инвесторов, намеренных вкладывать в российские бумаги;
 осуществить оверколлатеризацию в оффшорном SPV;
 в оффшорном SPV структурировать пул активов в несколько классов;
 в рейтинговом агентстве получить кредитный рейтинг на бумаги старшего
класса, а может быть, и на бумаги младшего класса;
 продать бумаги старшего класса иностранным институциональным инвесторам
и также передать бумаги младших классов Оригинатору и спонсорам;
 попытаться продать высокодоходные, но более рискованные бумаги младшего
класса.
Такая схема будет работать, правда, получится несколько дороговатой.
Зато процесс будет прозрачным и понятным как западным инвесторам, так и
рейтинговым агентствам, которые присваивают кредитный рейтинг бумагам
старшего класса.
Что касается востребованности ценных бумаг обеспеченных активами
российскими инвесторами, то этот вопрос напрямую зависит от того насколько
скоро регулирующие органы внесут коррективы в нормативную базу страхового,
пенсионного и некоторых других секторов рынка. На российском финансовом
рынке объективно не хватает инструментов инвестирования, которыми могли бы
пользоваться фонды и инвестиции в секьюризационые бумаги объективно могут
стать альтернативой государственным ценным бумагам.