К вопросу об актуальности использования механизмов

1
К вопросу об актуальности использования механизмов
секьюритизации активов в России
В последние годы секьюритизация становится одним из главнейших
источников финансирования для компаний и банков во всем мире. Тем не
менее,
секьюритизация
в
России,
несмотря
на
ряд
преимуществ,
используется недостаточно. Поэтому крайне важно и своевременно
обозначить возможности секьюритизации финансовых активов, а также
выявить основные препятствия и проблемы на пути развития данной
инновационной техники финансирования.
Поскольку секьюритизация является достаточно новым явлением,
целесообразно рассмотреть ее определение.
Автор широко известной монографии «Секьюритизация активов»,
швейцарский специалист Х.П. Бэр выделяет секьюритизацию в широком
смысле и в узком смысле (собственно секьюритизация активов).
В
широком
смысле
слово
секьюритизация
понимается
как
«перемещение международного финансирования с рынка кредитов на
денежный рынок и рынки капитала; замена кредитного финансирования
схемами, основанными на выпуске ценных бумаг; исключение банков из
схем
финансирования
(дезинтермедиация);
понятие
заимствовано
из
английского языка (от наименования ценных бумаг – Securities)».1
Секьюритизация в узком смысле, или секьюритизация активов,
представляет собой следующее: «инновационная техника финансирования;
специфическая форма в рамках общей тенденции к секьюритизации;
основная идея: списание финансовых активов с баланса предприятия и их
рефинансирование посредством выпуска ценных бумаг на международном
рынке и рынке капиталов».2
1
2
Бэр Х.П. Секьюритизация активов. – М.: Волтерс Клувер, 2006. – С. 27.
Там же.
2
А. Селивановский указывает, что «секьюритизация представляет собой
финансирование или рефинансирование каких-либо активов компании,
приносящих доход, посредством «преобразования» таких активов в
торгуемую, ликвидную форму через выпуск облигаций или иных ценных
бумаг».3
Ю. Туктаров определяет секьюритизацию с точки зрения права:
«секьюритизация представляет собой совокупность норм, которые позволяют
эффективно рефинансировать договорные денежные требования за счет
фондового рынка. Для обладателя денежных требований задача состоит в
том, чтобы в результате рефинансирования принадлежащих ему денежных
требований получить максимальную цену. В этом аспекте секьюритизация
конкурирует с другими способами рефинансирования, в том числе, с
факторингом, займом под залог денежных требований, обеспечительной
уступкой и другими».4 Ю. Туктаров считает, что секьюритизация носит
институциональный характер: «институт секьюритизации представляет
собой систему норм, которые направлены на снижение правовых и
экономических рисков, возникающих при рефинансировании денежных
требований путем размещения ценных бумаг».5
Почему же секьюритизация активов становится востребованной в
России именно сейчас? В различных странах мира механизм секьюритизации
финансовых активов имеет широкое распространение. Развитие рынка
секьюритизации в США началось в 1970-е годы с секьюритизации
ипотечных кредитов, а позже распространилось на потребительские кредиты
и права требования по кредитным картам. В 1990-е годы рынок
секьюритизации распространился практически на все виды активов,
генерирующие будущие денежные поступления. В Западной Европе развитие
рынка секьюритизации началось в конце 1980-х – начале 1990-х годов.
Селивановский А. Правовые риски ипотечного агента //Хозяйство и право. – 2005. - №8-9.
Туктаров Ю. Секьюритизация и инвестиционные фонды //Рынок ценных бумаг. – 2005. - № 16.
5
Там же.
3
4
3
Ключевыми видами секьюритизируемых активов были ипотечные и
потребительские кредиты.
Таким образом, механизмы секьюритизации активов развиваются в
условиях сформированного рынка ипотечных и потребительских кредитов.
Г. Суворов выделяет следующие предпосылки актуальности схемы
секьюритизации активов в России: развитие программ кредитования
населения; динамичное развитие рынка ипотечных кредитов; вследствие
низкой
капитализации
и
требований
по
фондам
обязательного
резервирования российским коммерческим банкам невыгодно держать
большие портфели потребительских кредитов у себя на балансе; отсутствие
возможности у некоторых банков, не удовлетворяющих требованиям ЦБ к
ипотечным банкам, выпускать ипотечные облигации и др.6
Существуют три основных вида секьюритизации: классическая
секьюритизация
на
секьюритизация
и
основе
действительной
секьюритизация
продажи,
бизнеса.
При
синтетическая
классической
секьюритизации компания продает свои активы специально созданному
юридическому лицу (SPV)7, которое, в свою очередь, финансирует покупку
таких активов путем выпуска ценных бумаг на рынке капитала. Таким
активами в США и Великобритании являются права требования по
жилищной ипотеке, права требования по коммерческой ипотеке, права
требования по кредитным картам. Перечень видов активов, по которым
возможна секьюритизация, продолжает расширяться. В принципе, возможна
секьюритизация
любых
прав
требований,
обеспечивающих
будущие
(прогнозируемые) поступления денежных средств.
Классическая схема секьюритизации заключается в следующем.
1. Банк выдает физическим лицам (далее - заемщики) кредиты, получая
в обеспечение залог недвижимости (далее - ипотечные кредиты). Права
Суворов Г. Секьюритизация активов с использованием кондуита //Открытая экономика (www.opec.ru),
июнь 2004 г.
7
В соответствии с российским законодательством, SPV соответствует понятию «ипотечный агент» //ФЗ РФ
от 11.11.2003 г. № 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах». В ред. от 29.12.2004.
6
4
требования
по
ипотечным
кредитам
продаются
банком
SPV.
В
международной практике такой банк называется оriginator (оригинатор);
2.
SPV
выпускает
ценные
бумаги
(ипотечные
облигации),
обеспеченные правами требования по ипотечным кредитам. Инвесторы
приобретают указанные ценные бумаги, уплачивая SPV за них деньги.
3. Полученные от инвесторов при размещении ценных бумаг деньги
SPV уплачивает «оригинатору», оплачивая, таким образом, приобретенные
права требования.
4. «Оригинатор» обслуживает секьюритизируемые активы, получает,
управляет и при необходимости обеспечивает взыскание дебиторской
задолженности в судебном порядке. Функции по обслуживанию дебиторской
задолженности могут также осуществляться и иным лицом (servicer сервисер).
5. Денежные средства, полученные «оригинатором» от заемщиков,
передаются SPV для расчетов с инвесторами.
6. SPV в установленный срок уплачивает инвесторам проценты по
ипотечным облигациям и сумму основного долга.8
Как отмечает А. Селивановский, «основная цель введения в сделку
SPV - обособление активов, которые обеспечивают платежи по ценным
бумагам, приобретаемым инвесторами, от любых рисков. Иными словами,
имущество, которое обеспечивает интересы владельцев ценных бумаг,
должно
быть
сохранено
и
может
быть
использовано
только
для
удовлетворения требований по данным ценным бумагам».9
Секьюритизация
А.Меньшикова
активов
отмечает,
что,
предлагает
с
точки
ряд
возможностей.
зрения
Так,
цивилизованного
распределения рисков рефинансирование через выпуск ипотечных ценных
бумаг
имеет
целый
ряд
преимуществ.
Для
банка-кредитора,
инициировавшего секьюритизацию (банк-оригинатор) это:
8
9
Селивановский А. Правовые риски ипотечного агента //Хозяйство и право. – 2005. - №8-9.
Там же.
5
 привлечение дополнительного финансирования за счет продажи
SPV секьюритизируемых активов;
 улучшение
показателей
баланса
при
классической
секьюритизации (путем truе sale), поскольку в этом случае
секьюритизируемые
активы
исключаются
с
баланса
банка-
оригинатора;
 диверсификация источников финансирования путем получения
доступа к рынкам капитала (в частности, фондовому рынку), а при
секьюритизации
через
SPV
и
без
необходимости
выпуска
собственных ценных бумаг;
 получение своеобразного «знака качества» при осуществлении
секьюритизации, поскольку это свидетельствует о способности
оригинатора генерировать сложные финансовые продукты;
 расширение круга потенциальных инвесторов (кроме акционеров,
приобретателей корпоративных долговых инструментов);
 в некоторых случаях - снижение стоимости финансирования,
поскольку средневзвешенные затраты на секьюритизацию могут
быть ниже, чем текущие затраты на привлечение финансирования из
иных источников (банковские кредиты, корпоративные облигации,
векселя и т.п.). Следует отметить, что это преимущество часто
имеет место, когда кредитное качество активов, участвующих в
секьюритизации, выше, чем кредитное качество баланса банкаоригинатора в целом;
 ограничение
или
устранение
кредитных
рисков
банка-
оригинатора по секьюритизируемым активам путем их передачи
SPV, при которой, в то же время, сохраняется возможность
получения
ей
будущих
прибылей
по
активам
(по
итогам
деятельности SPV, ее финансовый результат может передаваться
банку-оригинатору).
6
Преимущества секьюритизации для инвесторов в ценные бумаги,
обеспеченные активами:
 возможность осуществлять инвестиции в различные виды
активов с различными степенями риска и доходности, которые были
бы им недоступны в отсутствие секьюритизации (например,
ипотечные активы, потребительские кредиты и другие финансовые
потоки);
 мировая практика свидетельствует о том, что ценные бумаги,
обеспеченные активами, меньше подвержены ценовым колебаниям
по сравнению с корпоративными облигациями;
 в мировой практике по ценным бумагам, обеспеченным
активами,
предлагается
государственным,
более
банковским
и
высокий
доход,
корпоративным
чем
по
облигациям,
имеющим сопоставимый рейтинг;
 ценные бумаги, обеспеченные активами, обычно не подвержены
частным политическим и экономическим рискам, а также риску
снижения
рейтинга
единичного
заемщика,
т.к.
чаще
всего
обеспечены «пулом» активов, риски в котором «распылены»
(например, ценные бумаги, обеспеченные ипотечными активами). 10
Профессор
Стивен
Шварц,
автор
известного
высказывания
о
секьюритизации как об «алхимии», когда из простого камня (денежных
требований) получают драгоценный (высокого ликвидные ценные бумаги),
обращает внимание на то, что секьюритизация является выгодной в силу
того, что она позволяет сформировать капитал именно за счет фондового
рынка, стоимость капитала на котором всегда относительно ниже. Также, он
указывает на то, что передача денежных требований специализированной
организации (SPV) позволяет изолировать такие требования от риска
банкротства первоначального кредитора, которому принадлежали такие
Меньшикова А. Задачи и перспективы развития секьюритизации в России //Ипотека в России
(«Русьипотека»//www.rusipoteka.ru), март 2006.
10
7
требования, что существенно повышает их ценность в глазах инвесторов
рынка ценных бумаг.11
В целом, можно заметить, что «при осуществлении секьюритизации
используется целый ряд экономических механизмов, благодаря которым
лицо за счет принадлежащих ему прав требований может получить
финансирование по относительно низкой цене».12 Комплекс экономических
механизмов секьюритизации включает в себя: аллокацию (обособление
пула), распыление (пул состоит из множества активов) и перераспределение
рисков (структурирование выпусков бумаг по старшинству), а также
снижение, в частности, информационных (рейтинговые агентства, раскрытие
информации) и агентских издержек (пассивность SPV).13
Несмотря на ряд очевидных преимуществ использования механизмов
секьюритизации активов, данная схема в России применяется недостаточно.
Большинство исследователей проблем секьюритизации указывают на
несовершенство российского законодательства.
Принятие в 2003 году закона «Об ипотечных ценных бумагах» обещало
стать началом развития секьюритизации ипотечных активов. Однако, как
справедливо полагает А. Меньшикова, целый ряд недоработок данного
закона не дает возможности выпуска таких облигаций.14
Ю. Туктаров подчеркивает, что, в силу своего институционального
характера, механизм секьюритизации активов в России может эффективно
функционировать
только
при
условии
комплексного
изменения
законодательства. Он предлагает внести изменения, в частности, в
следующие разделы законодательства: «уступка требований, юридические
лица, банкротство, банковская деятельность, раскрытие информации, ценные
11
Schwarcz S. L. The Alchemy of Asset Securitization, 1 Stan. J. L. Bus. & Fin. 133. 1994.
Туктаров Ю. Секьюритизация и законодательство //Ипотека в России («Русьипотека»//www.rusipoteka.ru),
март 2006.
13
Там же.
14
Меньшикова А. Задачи и перспективы развития секьюритизации в России //Ипотека в России
(«Русьипотека»//www.rusipoteka.ru), март 2006.
12
8
бумаги, налоги, производные финансовые инструменты, депозитарная
деятельность».15
Исходя из вышесказанного, можно сделать вывод, что секьюритизация
активов представляет собой инновационную технику финансирования,
основанную на списании финансовых активов с баланса предприятия и их
рефинансировании посредством выпуска ценных бумаг на международном
рынке и рынке капиталов. Секьюритизация успешно конкурирует с другими
способами рефинансирования, в том числе, с факторингом, займом под залог
денежных требований, обеспечительной уступкой и другими. Механизмы
секьюритизации финансовых активов отличаются комплексным характером.
Исследование
проблем
секьюритизации
целесообразно
проводить
в
совокупности учёта экономических и правовых факторов. Мировой опыт
показывает,
что
распространение
использования
механизмов
секьюритизации происходит в условиях сформированного рынка ипотечных
и потребительских кредитов. Развитие данной сферы деятельности в России
повлекло за собой потребность в секьюритизации. Недостаточность
распространения
секьюритизации
активов
в
России
связана
с
несовершенством действующего российского законодательства.
Библиография
1. Федеральный закон Российской Федерации от 11.11.2003 г. № 152ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах». В ред. от 29.12.2004.
2. Бэр Х.П. Секьюритизация активов. – М.: Волтерс Клувер, 2006.
3. Меньшикова А. Задачи и перспективы развития секьюритизации в
России //Ипотека в России («Русьипотека»//www.rusipoteka.ru), март
2006.
Туктаров Ю. Секьюритизация и законодательство //Ипотека в России («Русьипотека»//www.rusipoteka.ru),
март 2006.
15
9
4. Селивановский А. Правовые риски ипотечного агента //Хозяйство и
право. – 2005. - №8-9.
5. Суворов Г. Секьюритизация активов с использованием кондуита
//Открытая экономика (www.opec.ru), июнь 2004 г.
6. Туктаров Ю. Секьюритизация и законодательство //Ипотека в
России («Русьипотека»//www.rusipoteka.ru), март 2006.
7. Туктаров Ю. Секьюритизация и инвестиционные фонды //Рынок
ценных бумаг. – 2005. - № 16.
8. Schwarcz S. L. The Alchemy of Asset Securitization, 1 Stan. J. L. Bus. &
Fin. 133. 1994.
Сведения об авторе: Абрамова П.И., аспирант кафедры Фондового
рынка МГИМО (У) МИД РФ.
Контакты: тел. – 8 916 163 53 98
эл. адрес – polina.abramova@finansbank.ru
polina013@rambler.ru