Перераспределение прав собственности
реклама
А. АБРАМОВ, кандидат экономических наук, руководитель департамента развития НП «Фондовая биржа «Российская Торговая Система» ПРОБЛЕМЫ КОНКУРЕНТОСПОСОБНОСТИ РОССИЙСКОГО ФОНДОВОГО РЫНКА Под российским фондовым рынком (РФР) понимается внутренний рынок акций и облигаций российских эмитентов. В статье анализируется его способность перераспределять права собственности на акции, привлекать инвестиции и размещать сбережения инвесторов согласно их предпочтениям по доходности и рискам. Данный перечень функций не является исчерпывающим, но именно через них реализуется связь РФР с наиболее актуальными проблемами социально-экономического развития страны. От того, насколько результативно РФР обеспечивает перераспределение прав собственности, привлечение инвестиций и размещение сбережений, зависят его конкурентные позиции на глобальном рынке ценных бумаг. Перераспределение прав собственности Перераспределение прав собственности - одна из приоритетных народнохозяйственных функций фондового рынка, который призван обеспечивать минимизацию трансакционных издержек в процессе обращения акций, что вне зависимости от исходного распределения акций приватизированных компаний должно способствовать их концентрации в руках наиболее эффективных собственников1. Распределение акций между группами владельцев, возможности акционеров контролировать действия менеджмента имеют ключевое значение для эффективной деятельности компаний. С учетом различий в эффективности моделей корпоративного управления принято выделять: государственные предприятия; фирмы, приватизированные инсайдерами (руководством или рабочими либо обеими этими группами); компании, принадлежащие аутсайдерам (банкам, институциональным инвесторам, акционерам-резидентам, иностранным Коуз Р. Нобелевская лекция «Институциональная структура производства». (1991). Природа фирмы. Пер. с англ. М.: Дело, 2001, с. 347. 1 1 инвесторам и частным фирмам)1. Государственные компании представляют собой наименее эффективную модель корпоративного управления из-за слабости контроля собственников за менеджерами и отсутствия у последних права на остаточный доход. Собственники в лице государственных чиновников, даже если они руководствуются исключительно государственными интересами, при решении проблем управления корпорациями вынуждены учитывать политические и социальные последствия принимаемых решений, что не всегда согласуется с потребностями бизнеса. Отсутствие у менеджеров прав на остаточный доход повышает риски их оппортунистического поведения по отношению к собственникам. В частных фирмах у собственников имеется значительно больше механизмов контроля над действиями менеджеров2. В компаниях, принадлежащих инсайдерам, собственники не испытывают влияния проблем, далеких от задач развития бизнеса, что способствует их более эффективной деятельности по сравнению с государственными компаниями. Однако в случае доминирования работников в составе акционеров компания сталкивается с проблемой высоких издержек из-за нежелания собственников сокращать излишние рабочие места, ограничивать заработную плату и социальные расходы. Компании, которые контролируются менеджментом, как правило, являются информационно закрытыми и менее привлекательными для внешних инвесторов. Наиболее эффективной моделью корпоративного управления с точки зрения привлечения инвестиций и контроля за менеджментом характеризуются компании, принадлежащие аутсайдерам. Разделение функций собственников и управляющих, прозрачность для инвесторов, более жесткое соблюдение прав акционеров расширяют возможности привлечения ими инвестиций, снижают стоимость заимствований. Подобные компании становятся привлекательными для долгосрочных инвесторов, таких, как консервативные инвестиционные и пенсионные фонды, население. Большинство российских компаний начинают применять более прогрессивные модели корпоративного управления. В результате приватизации собственность на акции крупнейших отечественных компаний оказалась сконцентрированной в руках инсайдеров в лице их Андрефф В. Постсоветская приватизация в свете теоремы Коуза: трансакционные издержки и управленческие затраты. Институциональная экономика. Учебник. Под общ. ред. А. Олейника. М.: ИНФРА-М, 2005, с. 459. 2 Megginson W., NetterJ. From State to Market: A Survey of Empirical Studies on Privatization. - Journal of Economic Literature, June 2001, p. 7. 1 2 менеджеров и работников. Согласно данным исследований приватизированных предприятий, в 1994 г. по завершении массовой ваучерной приватизации 65% акций принадлежало инсайдерам, 22 - аутсайдерам и только 13% - государству1. Последовавшие после этого изменения форм приватизации в середине 1990-х годов - инвестиционные торги, денежные и залоговые аукционы, индивидуальная приватизация - еще больше способствовали концентрации собственности в руках инсайдеров. Наиболее капитализированными становились эмитенты (прежде всего нефтяные компании), у которых в свободном обращении находились незначительные пакеты акций: например, у «Сургутнефтегаза» - 0,8%, у «ЛУКойла» - 2,0, у «Сибнефти» - 0,2 и у ГМК «Норильский никель» - 2,2%. В 1998-2005 гг. капитализация российских компании возросла с 17 млрд. до 420 млрд. долл., или почти в 25 раз. Объем торгов акциями на российских биржах (ММВБ, РТС и Фондовой бирже «Санкт-Петербург») увеличился с 10 млрд. долл. в 1998 г. до 136,8 млрд. долл. по итогам 10 месяцев 2005 г. Индикатор рисков (показатель стандартного отклонения относительных изменений цен акций) снизился с 0,048 в 1998 г. до 0,013 в январе-октябре 2005 г., или в 3,7 раза. С другой стороны, продажа акций российских компаний нерезидентам означает уход рынка данных акций в форме депозитарных расписок на зарубежные глобальные фондовые биржи (об этом подробнее ниже). На них проще и дешевле совершать сделки с финансовыми инструментами эмитентов разных стран, и здесь сложилась правовая среда, знакомая международным инвесторам. Таким образом, РФР играет важную роль в перераспределении собственности российских акционерных обществ и формировании эффективных моделей корпоративного управления. Его дальнейшая судьба как инструмента оптимизации структуры собственности российских компаний зависит от вектора их движения в сторону тех или иных моделей корпоративного управления. Представляется, что в условиях объективного усиления роли транснациональных корпораций (ТНК) в мировой экономике, концентрации инвестиционных ресурсов в руках глобальных инвесторов доля аутсайдеров-нерезидентов в наиболее крупных и конкурентоспособных российских компаниях неизбежно будет повышаться. В этом случае значительная часть рынка акций глобальных игроков перейдет в 1 Boycko M., Shleifer A., Vishny R. Privatizing Russia.. The МГТ Press, 199(S, p. 111. 3 международные финансовые центры, внутренний рынок их акций в большей мере будет учитывать потребности российских и некоторых категорий иностранных инвесторов. Рынок акций отечественных компаний, ориентированных на внутренний спрос, должен концентрироваться в России, и здесь РФР призван играть решающую роль в перераспределении прав собственности. Функция привлечения инвестиций В привлечении инвестиций фондовый рынок играет двойственную роль. Повышение ликвидности вторичного рынка ценных бумаг за счет привлечения инвесторов способствует росту рыночной стоимости акций и капитализации компаний, но не предполагает поступления дополнительных инвестиций. Привлечение инвестиций компаниями осуществляется путем размещения акций или облигаций, в том числе проведения IPO, то есть публичного размещения ценных бумаг на биржах. В большинстве стран мира выпуск акций не является главным источником корпоративных инвестиций1. В США, в экономике которых фондовый рынок играет наиболее значимую роль, нефинансовые компании уже более 30 лет больше приобретают акции, чем их размещают. Основным источником их финансирования являются ссуды банков (на них приходится более 1/3 всего финансирования). По данным сайта инвестиционной группы «Ренессанс Капитал»2, в 2004 г. американские компании провели IPO на сумму 24 млрд. долл. В том же году, согласно данным ФРС США, стоимость акций, приобретенных нефинансовыми компаниями, превысила стоимость резмещенных на 157 млрд. долл. Сумма кредитов нефинансовым организациям достигла 130,5 млрд. долл. Сумма кредитов нефинансовым организациям достигла 130,5 млрд. долл., что в пять раз больше величины средств, привлеченных с помощью IPO. Тем не менее, вторичный рынок акций оказывает серьезное влияние на объем инвестиций. Повышение его ликвидности и капитализации кампании способствует укреплению доверия к ней со стороны кредиторов, что упрощает условия получения займов и снижает их стоимость3. Мишкин Ф. Экономическая теория денег, банковского дела и финансовых рынков. Учебное пособие для вузов. Пер с англ. М.: Аспект Пресс, 1999, с. 216-217. 2 www.IPOhome.com. 3 Эффективный рынок капитала: экономический либерализм и государственное регулирование. т.1, с. 290. 1 4 Коэффициент корреляции показателей доли капитализации и кредита в ВВП 51 страны составил 0,622, что свидетельствует о весьма сильной их взаимосвязи. Если по показателю относительной РФР не сопровождается соответствующими позитивными и динамичными изменениями в сфере банковского кредитования. Это подтверждает анализ изменений относительных показателей величины банковских кредитов, капитализации и прямых иностранных инвестиций в России. Доля капитализации компаний в ВВП увеличилась с 6% в 1998 г. до 40% в 2004 г., тогда как удельный вес внутреннего кредита в ВВП за тот же период снизился с 45 до 26%. В 2005 г. отставание банковского кредитования от капитализации усилилось. В январе-августе текущего года капитализация возросла с 230 млрд. до 400 млрд. долл., или на 74%; объем внутренних кредитов сократился с 4355 млрд. до 4025 млрд. руб. (-7,5%). Слабость банковского сектора во многом обусловлена отсутствием эффективной системы рефинансирования банков, кредитующих реальную экономику1. Объявленные представителями Банка России соответствующие меры осуществляются медленно. Действующая политика рефинансирования ориентирована исключительно на поддержание ликвидности банковского сектора. Подобный подход не только ограничивает объем кредитования реальной экономики, но и приводит к росту инфляции. С помощью такого инструмента рефинансирования, как сделки прямого РЕПО, Банк России на регулярной основе выделяет банкам десятки миллиардов рублей краткосрочных кредитов по ставкам вдвое ниже официально установленной ставки рефинансирования в размере 13%. Отставание в развитии механизмов рефинансирования конкурентоспособности всего российского финансового обусловливает снижение рынка. Высокий уровень капитализации и кредитного доверия российские компании предпочитают материализовывать путем крупных займов за рубежом. Не случайно внешняя задолженность российского частного сектора в настоящее время превысила размер внешнего государственного долга2. С проведением IPO акций на РФР связаны, пожалуй, наибольшие надежды. При наличии огромного неудовлетворенного спроса на инвестиции у предприятий и внушительного, причем О проблемах рефинансирования российских банков смотри публикации О. Лаврушина, Л. Красавиной, Н. Валенцовой в научном альманахе фундаментальных и прикладных исследований. «Центральный банк в условиях рыночной экономики» (М.: Финансы и статистика, 2003, с. 35, 48, 129-130). 2 По данным платежного баланса России за первое полугодие 2005 г., из общего объема внешнего долга в размере 230 млрд. долл. 130 млрд., или 56,5%, приходится на банковский сектор и нефинансовые организации. 1 5 растущего запаса свободных ресурсов у государства1 такие ожидания представляются вполне обоснованными. Статистика российских IPO акций в абсолютных показателях демонстрирует значительный рост: объем привлеченных средств составил 13,3 млн. долл. в 2002 г., 14,4 млн. -в 2003 г., 301,2 млн. - в 2004 г. и 294,0 млн. долл. - в первом полугодии 2005 г. Много российских компаний заявили о намерениях осуществить IPO в 2005-2006 гг., в том числе на российских фондовых биржах2. Однако при сравнении статистики IPO в России за рубежом картина получается не столь оптимистичная. В 2004 г. и первом полугодии 2005 г. доля РФР в IPO акций российских компаний составляла соответственно всего 10,0 и 9,2%. Более активному проведению IPO акций на РФР препятствует неконкурентное законодательство. Стандартная процедура - от принятия решения о проведении IPO до организации вторичного обращения акций на бирже в России - занимает около 200 дней. Неоправданно затянут период, связанный с соблюдением преимущественного права на приобретение новых акций действующими акционерами, согласно требованиям ст. 41 Федерального закона «Об акционерных обществах», - 45 дней. Государственная регистрация документов по выпуску новых акций в ФСФР России осуществляется в течение 30 дней, на раскрытие информации о новых акциях среди широкого круга инвесторов отводится 14 дней, на регистрацию отчета итогах выпуска акций в ФСФР России - 30 дней. К дополнительным проблемам IPO акций можно отнести усложненную технологию проведения расчетов по сделкам с ними по сравнению с размещением корпоративных облигаций, а также ограничения в допуске нерезидентов на РФР при приобретении ими акций в процессе IPO в соответствии с требованиями валютного законодательства. Вместе с тем при проведении IPO акций для широкого круга инвесторов существуют и объективные сложности. Основные риски инвесторов при приобретении акций в ходе IPO заключаются в потенциальном завышении цен их размещения, недостаточном раскрытии информации об эмитентах и ценных бумагах и наличии конфликтов интересов у финансовых посредников при IPO1. Если одна и та же инвестиционная группа занимается организацией IPO, андеррайтингом и консультирует инвесторов, то ее инвестиционные рекомендации не всегда являются объективными. Трудно не согласиться с мнением Б. Малкиела, автора книги «Случайные блуждания по Уоллстрит», с конца 1960-х годов являющейся одним из бест1 2 Величина золотовалютных резервов и Стабилизационного фонда в сумме превышает 200 млрд. долл. Финанс, 2005, № 39, 24-30 октября, с. 54. 6 селлеров финансовой литературы: «Мой совет - не покупайте акции на IPO по первоначально предлагаемой цене и никогда не покупайте акции на IPO сразу после начала торгов по цене, которая обычно выше, чем последующая цена IPO»2. При решении проблем привлечения инвестиций российский рынок акций может ориентироваться на рынок рублевых корпоративных облигаций. Путем их размещения в 20002005 гг. российские эмитенты привлекли на внутреннем рынке свыше 18 млрд. долл. долгосрочных инвестиций. В настоящее время в обращении находятся корпоративные облигации на сумму 374,5 млрд. руб., или 13,1 млрд. долл. На долю РФР приходится примерно V3 общего объема облигационных заимствований российских эмитентов К недостаткам российского рынка корпоративных облигаций можно отнести его слабую ориентацию на потребности долгосрочных внутренних инвесторов. Большинство выпусков облигаций наиболее ликвидных и надежных эмитентов при сложившемся уровне инфляции характеризуются отрицательной реальной доходностью. В результате вложения в рублевые облигации для инвесторов, ресурс которых формируются за счет рублевых поступлений, становятся не эффективными. К таким инвесторам относятся не только граждане России, но и большинство внутренних инвестиционных и пенсионных фондов, страховых организаций и других форм коллективного инвестирования. Возможности получения ими положительной доходности от вложений в рублевые облигации сводятся лишь к приобретению особо рискованных «мусорных» облигаций, что весьма опасно с позиции обеспечения сохранности инвестиций. Наглядный пример слабости рынка корпоративных облигаций с точки зрения потребностей внутренних инвесторов - низкий объем вложений в облигации паевых инвестиционных фондов (ПИФ) в условиях острого дефицита финансовых инструментов на РФР. По данным Национальной лиги управляющих, стоимость части активов ПИФов облигаций по состоянию на 16 ноября 2005 г. составляла 8,8 млр., руб., или всего 4,7% стоимости чистых активов всех паевых инвестиционных фондов. В течение 2005 г. эта доля не изменилась, несмотря на опережающий рост рынка корпоративных облигаций. Нерезиденты и банки могут применять различные спекулятивные стратегии на рынке облигаций, например, аккумулировать привлеченные в «дешевых» долларах ресурсы в целях их 1 2 Bradley D., Jordan В., Ritter J. Analyst Behavior Following IPOs: The «Bubble Period» Evidence. 2005, July 1, p. 27 (www.SSRN.com). Malkiel B. The Random Walk Guide to Investing. Ten Rules for Financial Success. N.Y., London, WAV. Norton & Company, 2005, p. 166. 7 реинвестирования в рублевые облигации с повышенной доходностью. Другой стратегией инвестирования в корпоративные облигации является их обретение за счет временного ресурса, образуемого путем «фондирования» на постоянной основе банка на рынке краткосрочных межбанковских кредитов, где при стабильной ситуации ставки заимствования составляют 1-2% годовых. Нередко при проведении крупных размещений корпоративных облигаций наблюдается «всплеск» активности со стороны Банка России по рефинансированию банков через уж упомянутый механизм прямого РЕПО. По нашим расчетам, доля банков и нерезидентов на рынке корпоративного долга составляет в настоящее время около 70%. Сильная зависимость рынка корпоративных облигаций от зарубежных хедж - фондов и текущего состояния банковской ликвидности делает рынок облигаций уязвимым в случае повышения стоимости заемных средств за рубежом, ограничения банковской ликвидности в результате ужесточения денежно-кредитной политики или стабилизации цен на мировых рынках сырьевых ресурсов. Таким образом, для усиления конкурентоспособности РФР не обходимо принятие решительных мер по рефинансированию российских банков, упрощению процедур и устранению препятствий на пути осуществления российскими компаниями IPO на внутреннем рынке. Важную роль в привлечении инвестиций в экономик) играет рынок корпоративных облигаций. Однако для данного сегмента РФР становятся все более актуальными учет потребностей внутренних инвесторов, переориентация на работу в новых условиях с положительной ставкой процента и средним уровнем банковской ликвидности. Размещение сбережений внутренних инвесторов В последние годы в условиях низких процентных ставок в развитых странах склонность населения к сбережениям резко уменьшилась. В течение 1990-2004 гг. доля сбережений в чистых (после налогов) доходах населения снизилась в США с 7 до 1%, в Японии - с 15 до 5%, в Италии - с 24 до 11%, в Австралии - с 10 до -2% (то есть потребление населения превышает его доходы за счет привлечения заемных средств)1. Однако это не приводит к падению темпов экономического роста, поскольку необходимый уровень инвестиций достигается за счет импорта капитала (в США), реинвестирования средств частных корпораций, а также средств 1 The Shift away from Thrift. The Economics of Saving. - The Economist, 2005, April 9, p. 55-56. 8 бюджета. В развивающихся странах наблюдается процесс увеличения сбережений домашних хозяйств, что наряду с активным наращиванием накоплений государственных компаний и профицитами бюджетов способствует высоким темпам экономического роста1. Данная тенденция характерна и для России, где в 1997-2004 гг. рассчитываемый Росстатом показатель склонности населения к сбережениям вырос с 2,4 до 10,6%. Однако ситуация со сбережениями населения в России остается сложной, свертывание централизованных социальных гарантий не сопровождается созданием подлинной сберегательной системы. Во-первых, высокая склонность населения к сбережениям в России пока не может компенсировать низкий стартовый уровень накоплений домашних хозяйств. Вовторых, определяемая Росстатом общая норма сбережений домашних хозяйств повысилась преимущественно за счет роста цен на недвижимость. Этот показатель имеет массу недостатков с точки зрения методологии (например, вложения населения в валюту в данном случае определяются как общая сумма покупок валюты без уменьшения на стоимость проданных за год валютных ценностей, не учитывается рост объемов потребительского кредитования). Роль РФР в воспроизводстве сбережений населения точнее характеризуется показателем склонности населения к сбережениям в финансовых активах, который в 2004 г. составил 11,6% суммарной величины доходов населения, что ниже, чем в предкризисном 1997 году (16,1%). После кризиса 1998 г. основным фактором роста финансовых активов населения является банковская система, склонность к сбережениям в рублевых банковских депозитах увеличилась с 0,1% доходов в 1998 г. до 6,1% в 2004 г. В то же время можно говорить о стагнации роли РФР при размещении сбережений населения. Несмотря на бурный рост РФР (капитализации, фондовых индексов и др.) и повышение реальных доходов населения за этот период на 30%, доля сбережений граждан, размещенных в ценных бумагах, оставалась в 2004 г. на том же уровне, что и в кризисном 1998 году (1,1 %). Отсутствует законодательство об инсайдерской торговле. Принимаемые в последние годы поправки в Федеральный закон «Об акционерных обществах», как правило, ориентированы на интересы владельцев больших пакетов акций2. ГК РФ до сих пор не содержит 1 IMF World Economic Outlook. Building Institutions. Wash., September 2005, Chapter II, p. 93. Самый последний пример с ограничением прав миноритарных инвесторов - внесение в ноябре 2005 г. в Государственную Думу РФ проекта поправок в ст. 68 ФЗ «Об акционерных обществах», уменьшающих срок обжалования решении общего собрания акционеров с трех лет до трех месяцев. 2 9 норм, не допускающих изъятия акций у их добросовестных приобретателей. Незначителен прогресс в сфере раскрытия на периодической основе информации о бенефициарных собственниках крупнейших акционерных компаний. Таким образом, существенным недостатком РФР выступает его слабая ориентация на внутренних инвесторов, включая население и организации коллективного инвестирования. Решению данной проблемы препятствует инфляция, которая в течение многих лет является причиной отрицательной реальной процентной ставки. В условиях «экспортной модели» РФР рост капитализации финансовых активов и улучшение результатов финансовой деятельности российских кампаний не отражаются на доходах граждан страны. РФР не в состоянии мобилизовать внутренние инвестиции, что негативно сказывается на его конкурентоспособности. РФР и глобальные рынки депозитарных расписок Соревнование между внутренним рынком акций и рынками депозитарных расписок (АДР, ГДР) на акции российских компаний на Лондонской, Нью-Йоркской и немецких фондовых биржах проходит с переменным успехом. В 1998-2001 гг. позиции российских бирж укреплялись: их доля на рынке акций российских компаний повысилась с 23,5 до 57,6% за счет сокращения доли немецких бирж. В 2002-2004 гг. доля ММВБ и РТС снизилась с 49,6 до 22,1% из-за опережающего роста рынка депозитарных расписок на Лондонской фондовой бирже, доля которой повысилась с 41,9 до 74,0%. За 10 месяцев 2005 г. на фоне падения доли Лондонской фондовой биржи до 46,6% удельный вес российских бирж возрос до 44,7%. Ослабление конкурентных позиций РФР в 2003-2004 гг. было обусловлено значительным ростом биржевого рынка депозитарных расписок на акции российских компаний на Лондонской фондовой бирже. В октябре 2003 г. России был впервые присвоен инвестиционный рейтинг международным агентством Moody's, что открыло рынок акций российских эмитентов для крупнейших международных инвесторов, которые могут формировать портфели только за счет ценных бумаг с инвестиционным рейтингом. Приход этих игроков стал мощным рычагом роста лондонского рынка. Однако под влиянием опасений об ухудшении инвестиционного климата в России в результате «дела ЮКОСа», предъявления налоговых претензий другим крупным компаниям, 10 усиления оттока капитала и замедления темпов роста экономики России во второй половине 2004 r.1 оптимизм международных инвесторов относительно приобретения российских акций стал ослабевать. В первой половине 2005 г. совокупный оборот биржевого рынка акций и депозитарных расписок опустился ниже уровня, зафиксированного до присвоения России первого инвестиционного рейтинга. С июля 2005 г. биржевые обороты на рынке акций российских эмитентов вновь начали расти. У международных инвесторов стал проходить краткосрочный шок после вынесения приговора бывшим руководителям ЮКОСа, вслед за очередным «всплеском» цен на нефть повысился спрос на акции российских нефтяных компаний. Проявились последствия позитивных мер, предпринятых правительством России в области либерализации рынков акций «Газпрома» и разъяснительной работы ФСФР по обоснованию РФР для международных инвесторов. В 2005 г. крупнейшие глобальные инвестиционные банки и компании открыли свои представительства в России. В результате повысились объемы торгов на российских биржах и доля отечественного рынка относительно мировых бирж. Однако достигнутые РФР успехи не означают решения проблем его конкурентоспособности. Уникальность российского рынка «голубых фишек» по сравнению с рынками других стран состоит в том, что на нем особенно заметны предпочтения, которые нерезиденты отдают депозитарным распискам перед акциями. Об этом свидетельствуют результаты исследования специалистами Всемирного банка зарубежных активов 111 американских взаимных фондов в марте 2005 г. В портфелях ценных бумаг российских компаний, находящихся у взаимных фондов США, 3/4 приходится на депозитарные расписки. В России данный показатель значительно выше, чем на других развивающихся рынках за исключением чилийского, что позволяет говорить о недостаточном доверии крупных иностранных инвесторов к РФР. Причины, по которым иностранные инвесторы предпочитают депозитарные расписки акциям, следующие: - низкий уровень защиты прав инвесторов2; - неликвидность и неэффективность рынков, повышенные операционные издержки и По мнению А. Илларионова, 2003 год стал переломным для российской экономики, когда «на смену инерционной политике с элементами мейнстримовских преобразований, характерных для многих стран с переходной экономикой, пришла интервенционистская политика» (интервью журналу «Newsweek», 2005, 7-13 марта, с. 22). 2 Coffee Jr. J.C. The Future as History: The Prospects for GJobal Convergence in Corporate Governance and Its Implications. - Northwestern Law Review, 1999. vol. 93, p, 641-708; La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R. Investor Protection Corporate Governance. .Journal of Financial Economics, 2000, voi. 58, p. 3-27. 1 11 риски их участников1; - низкая ликвидность акций конкретных компаний2. При этом РФР не уступает большинству развивающихся рынков уровню капитализации и ликвидности. По показателю капитализации Россия уступает только Турции, Республике Корея, Индии, Китаю, Чехии и Венгрии; по ликвидности - лишь Чили, Бразилии, Индии и Республике Корея. По данным специалистов Всемирного банка3, по уровню экономической эффективности операций российский фондовый рынок имеет оценку 2 балла из трех максимально возможных, не уступая большинству рынков, включенных в выборку. Следовательно, основные причины, по которым нерезиденты предпочитают быть совладельцами российских АО преимущественно через депозитарные расписки, связаны с недоверием инвесторов к возможностям защиты их прав собственности на территории Российской Федерации, включая налоговые риски. Для преодоления негативных тенденций в сфере конкурентоспособности РФР необходимо принятие комплекса мер, направленных на улучшение инвестиционного климата в стране, большинство из которых (либерализация экономики, обеспечение гарантий прав добросовестных приобретателей акций и соблюдение договорных обязательств, создание независимой судебной системы, эффективное правоприменение) носят долгосрочный характер. Конец 1 Merton R. A Simple Model of Capital Market Equilibrium with Incomplete Information. - Journal of Finance, 1987, vol. 42, p. 483-510. AgHarwal R., Dahiya S., Klapper L. Op. cit. 3 Ibid., p. 48. 2 12
