Столяров Андрей Иванович, кандидат экономических наук

Столяров Андрей Иванович, кандидат экономических наук, доцент
кафедры фондового рынка и рынка инвестиций
Тема доклада – «Оценка долгосрочной эффективности сделок
первичного публичного размещения акций при приватизации (PIPO)»
Краткая аннотация доклада
Правительство Российской Федерации объявило о широких планах
по приватизации. При этом встает вопрос как об оценке целей приватизации,
так и о способах такой приватизации, в том числе путем публичной продажи
акций на рынке различным группам инвесторов и с использованием
различных механизмов.
В последние годы в мире происходил бум первичных размещений
акций при приватизации. Так, в 2009 году объем первичных публичных
размещений при приватизации (PIPO) составил 270 млрд. долларов США, в
2010 – 213 млрд. С чем связаны такие рекордные объемы?
Их можно
объяснить сразу несколькими факторам. Сильный рост государственного
долга, спасение многих крупных корпораций в период кризиса за счет
средств налогоплательщиков, сильное огосударствление экономики в
развитых странах
вызвали необходимость привлечения средств в
государственную казну. Так не случайно крупнейшим PIPO в США стало
размещение акций автомобильной корпорации
General Motors (25 млрд.
долларов США) , которая в 2008 году была объявлена банкротом. При этом
восстановление
финансовых
рынков,
наличие
высокой
ликвидности
позволило разместить акции по высокой цене.
При этом интересно оценить мотивы и последствия приватизации в
развитых и развивающихся странах.
За последние 20 лет накоплен
обширный опыт приватизации, который позволяет оценить основные мотивы
и последствия приватизационных сделок. В докладе приводятся примеры
успешных и неудачных сделок.
Какие цели преследовала приватизация в развитых странах. Можно
выделить несколько целей. Первая – фискальная – связана с сокращением
дефицита бюджета государства. Что кажется весьма актуальным в условиях
больших финансовых проблем у большинства развитых стран. Вторая цель –
сокращение доли государства в экономике. Третья связана с развитием
финансовых рынков, появлением новых эмитентов и расширением базы
розничных инвесторов. К примеру. При размещении в 80-ых годах в
Великобритании акций British Telecom в приватизации участвовали более 4
млн. человек. А число лиц, принявших участие в подписке на акции
Роснефти, Сбербанка и ВТБ в России не превышало 115 тыс. Расширение
числа
розничных
инвесторов
усиливает
внутреннюю
поддержку
национального фондового рынка. Но при этом необходимо повышение
прозрачности и отчетности эмитентов перед миноритарными инвесторами.
Наконец, четвертой (но на самом деле, самой главной) целью выступает
задача, связанная с повышением эффективности экономики, повышением
уровня конкурентоспособности экономики. Опыт прошедшей приватизации в
развитых странах показывает, что именно эта цель является главной. Причем
надо понимать, что сама по себе приватизация может привести к
восстановлению монополии. Это можно увидеть на примере приватизации
British Bus, когда появление большого числа независимых автобусных
компаний через короткое время сменилось их стремительной консолидацией
и необходимостью вмешательства государства с целью регулирования
тарифов, улучшения качества обслуживания и т.п. Именно поэтому
приватизация должна учитывать долгосрочные последствия. В обратном
случае приватизация может приводить к усилению монополизации рынков,
повышению тарифов и ухудшению положения потребителей. В качестве
российского примеру неполного учета таких последствий может выступать
прошедшая реформа РАО ЕЭС и проходящая реформа РЖД.
Кроме того в докладе приводится результаты регрессионного анализа
факторов,
влияющих
на
долгосрочную
оценку
рынком
сделок
по
приватизации. Накопленные данные позволяют оценить, какие факторы при
размещении
повышают
инвестиционную
привлекательность
акций
компаний, прошедших приватизацию, в долгосрочном периоде. При этом
интересно оценить, как эти факторы влияют на долгосрочную динамику
(2000-2011 годы) акций компаний из стран BRIC, которые пришли
приватизацию. Почему выбраны именно эти страны? Потому что именно они
являются конкурентами России на рынке капитала.
При этом в работе тестируется целый ряд факторов, к которым
относятся такие как объем эмиссии, доля уставного капитала, размещаемого
в ходе первичного размещения, участие иностранных и розничных
инвесторов, рейтинг андеррайтера, размер переподписки, то, насколько цена
размещения превышала первоначальную и целый ряд других факторов.
При этом новизна исследования заключается в том, что оценивается
долгосрочная abnormal return (сверхнормативная) доходность по сравнению с
показателями доходности по индексу, который выступает ориентиром.
Большинство исследований по IPO
предполагают оценку краткосрочной
доходности, связанной с недооценкой акций при первичном размещении и
последующего резкого роста цены. В данном же исследовании акцент
делается на среднесрочной доходности ( 1, 2
и 3 года). Это позволяет
протестировать целый ряд гипотез, связанных с оценкой акций на
долгосрочной перспективе.
При этом отдельно оценивается доходность PIPO по географическому
и отраслевому принципу (металлургия и добывающие отрасли, газ и нефть,
финансовый сектор, коммунальные предприятия и другие отрасли). Наиболее
значимые результаты получены именно для трех отраслей.
Значимость факторов различна по отраслям и по географическому
принципу. Тем не менее полученные выводы интересны и с теоретической, и
с практической точек зрения. Они позволяют сформулировать конкретные
рекомендации по способу выбора продажи акций, структуры инвесторов
(розничные, институциональные и иностранные
инвесторы), размера
предлагаемого к публичному размещению пакета акций, важности оценки
цены размещения акций при PIPO и ряд других показателей.
Выводы, сделанные из исследования сделок PIPO за последние 10 лет
на мировом рынке капитала, позволяют оценить, как наиболее эффективно
продать те пакеты акций, которые предполагает продать российское
правительство в ближайшие годы, какие цели должна преследовать
приватизация.