lbo по-русски i

1
LBO ПО-РУССКИ I
Айнур Омарбекова, заместитель председателя правления КБ
«Москоммерцбанк»Журнал "Слияния и Поглощения" №9(19) 2004
Когда российские специалисты говорят между собой о сделках LBO для клиентов, они
поправляются и говорят «как бы LBO» или «типа LBO». В дословном переводе LBO
(leveraged buy-out) – выкуп бизнеса с привлечением заемных средств. Почему так
происходит и сколько времени понадобится российскому рынку для того, чтобы
подобные сделки стали одним из традиционных инструментов?
Одна из особенностей российского рынка, которая оказывает влияние на
нашу действительность, — это то, что рынок на сегодняшний день
функционально готов к LBO для широкого круга клиентов, а морально —
нет. Не имея достаточного опыта в проведении подобных сделок, компании,
заинтересованные в росте за счет поглощений, не до конца используют
преимущества этого инструмента и, самое главное, не всегда могут привлекать
«длинные деньги».
Организацией и финансированием сделок LBO, как правило, занимаются
инвестиционные банки. Они имеют возможность правильно оценить все риски.
Обратимся к американскому опыту. Рынок LBO в США начал развиваться в конце
70-х годов, а резкий всплеск активности пришелся на 80-е годы. Инвестиционные
банки, фонды и компании накопили огромный опыт реализации подобных
проектов. В отличие от России американские банки способны были или
самостоятельно профинансировать сделки LBO, или организовать
синдицированное финансирование. При этом структура финансирования
зависела от конкретной сделки и включала как обеспеченные кредиты, так и
облигации или «mezzanine finance».
В России не так много банков, которые готовы предложить услуги LBO. Открытых
заявлений о готовности проводить сделки LBO единицы, а потенциально такие
возможности есть не более чем у 5–10 банков. Специфика российских
инвестиционных банков такова, что, с одной стороны, они могут и пытаются
оказывать услуги по организации сделок LBO, а с другой (в отличие от JP Morgan,
CSFB, HSBC или Deutsche Bank) — у них нет собственных долгосрочных ресурсов
для финансирования таких сделок. Поэтому даже крупные инвестиционные
компании, такие как «Тройка Диалог» или «Ренессанс Капитал», могут
осуществить только бридж-финансирование с дальнейшим рефинансированием,
например, через выпуск облигационных займов.
В прошлом году в прессе освещалась сделка, позиционируемая как LBO: ВЭБинвест банк профинансировал покупку группой «Ленстро» ОАО «ЛКХП им. С.М.
Кирова». Дочерней структуре «Ленстро» был предоставлен вексельный кредит, а
после завершения поглощения векселя были выведены на вторичный рынок.
Следует отметить, что вексельная программа не предусматривает долгосрочности
2
и финансовая позиция «Ленстро» будет во многом зависеть от финансовых
результатов и возможности рефинансировать краткосрочную задолженность. То
есть использованная схема представляет собой больше бридж-финансирование,
чем LBO.
Однако при реализации стратегии бридж-финансирования в случае ухудшения
финансовой ситуации на рынке и роста ставок по облигациям возможны
серьезные трудности. Рефинансирование через привлечение коммерческих
кредитов не всегда возможно, так как предприятие может уже нести серьезную
долговую нагрузку. Полноценное LBO предусматривает структурирование
финансирования (долгосрочные кредиты, облигации и другие
инструменты) таким образом, чтобы не возникало потенциального риска
дефолта. Например, часть средств выделяется в виде долгосрочных (на 3–6
лет), обеспеченных активами предприятия кредитов, другая часть —
краткосрочным бридж-финансированием (до 1 года). При этом планируемый
денежный поток, генерируемый предприятием, должен обеспечивать
возвратность средств без необходимости рефинансирования. Таким образом,
клиент банка страхует себя от ситуации, когда, придя в банк за очередной
пролонгацией револьверного кредита или обещанным рефинансированием, он
получает отказ. Риск понятен. Он самостоятельно вложил определенную долю от
общей стоимости, но может потерять весь бизнес. Позиция финансовых структур
также понятна. Если 70% долга финансируются долгосрочными деньгами, а
оставшаяся часть требует постоянного рефинансирования, существует риск
дефолта предприятия со всеми вытекающими последствиями. Именно поэтому
отсутствие долгосрочных финансовых ресурсов ограничивает использование
инструмента LBO на российском рынке.
Пример:
Учитывая конфиденциальность, принятую в подобных сделках, приведу пример недавно
проведенного нами MBO (Management Buyout) в высокотехнологичной отрасли без имен
наших клиентов. Отмечу, что КБ «Москоммерцбанк» не является инвестиционной
компанией, но в нем действует инвестиционное подразделение. Сделки, когда
менеджеры или миноритарные акционеры выкупают бизнес, занимают очень
незначительную долю рынка поглощений в России, что в первую очередь объясняется
отсутствием финансирования.
В данном случае продаваемый актив был непрофильным для мажоритарного
акционера (владельца более 75% уставного капитала), который принял решение
выйти из бизнеса, чтобы сосредоточить усилия на основном направлении. Сделка
проводилась стопроцентно за счет заемных средств, поэтому было важно
правильно оценить все риски компании и, что не менее важно, правильно
структурировать саму сделку. Москоммерцбанк и наш стратегический партнер
Казкоммерцбанк безболезненно могут вставать на «длинную позицию», что
позволяет квалифицировать сделку именно как LBO, а не как бриджфинансирование. И еще один существенный фактор — мы не входим в капитал, а
выступаем только кредитором, причем исключительно сделок дружественных
3
поглощений.
В данном случае мы предложили клиенту следующую схему. Первоначально был
проведен финансовый и юридический анализ компании, разработан долгосрочный бизнесплан, а также проведена оценка стоимости бизнеса. Кроме того, в этом бизнесе очень
важна квалификация специалистов, так как качество производимой продукции —
главный фактор успешного развития, поэтому в дополнение к финансовому анализу мы
провели Due Diligence «человеческого фактора». Вся эта работа была проведена менее чем
за месяц, включая проведение всех необходимых процедур согласования проекта в КБ
«Москоммерцбанк».
Следующим шагом было структурирование самой сделки, чтобы учесть интересы не
только продавца и покупателя, но и банка. Схема предусматривала поэтапный переход
прав собственности на различные активы бизнеса при соблюдении определенных
условий. Общий объем финансирования по сделке составил $5–10 млн. на 5-летний срок.
Следует отметить готовность наших клиентов к доверительным отношениям с
Москоммерцбанком, что крайне важно для реализации подобных сделок. И владелец
компании, и ее специалисты оказали нам полное содействие, предоставили всю
необходимую информацию. В результате весь проект был реализован за 3 месяца,
включая получение разрешения ФАС и документов из МНС о регистрации новых
владельцев. Без реализации сделки по стратегии LBO бизнес скорее всего был бы продан
третьей стороне, а перспективы его развития (без сегодняшней команды менеджеров) —
туманны.
По оценкам наших специалистов, сделки LBO в России могут составить до
25% от всего рынка слияний и поглощений в перспективе до 2010 года. Уже
через 2–3 года рынок LBO начнет расти более быстрыми темпами, чем
рынок слияний и поглощений в целом. На ситуацию повлияют два фактора.
Во-первых, российский рынок слияний и поглощений уже значительно больше
рынка Восточной и Центральной Европы, даже исключая сделки BP-ТНК и
ЮКОС-Сибнефть. В то же время сделки LBO (или хотя бы квазиLBO) единичны и
занимают незначительную долю рынка в целом, что дает возможность
«технического» роста. Во-вторых, при условии получения Россией
инвестиционного рейтинга гораздо большее количество российских банков будут
иметь возможность предоставлять 3–7-летние кредиты, а иностранные банки
снизят риски по таким сделкам.