1 - Кафедра Экономика и Финансы

МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ
ФЕДЕРАЛЬНОЕ ГОСУДАРСТВЕННОЕ БЮДЖЕТНОЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ
УЧРЕЖДЕНИЕ ВЫСШЕГО ПРОФЕССИОНАЛЬНОГО ОБРАЗОВАНИЯ
«ПЕРМСКИЙ НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ
ПОЛИТЕХНИЧЕСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ»
УТВЕРЖДЕНО
на заседании кафедры
Управление финансами
зав. каф. УФ, докт. экон. наук
_____________________И.В.Ёлохова
«____»__________________201___г.
УЧЕБНО-МЕТОДИЧЕСКОЕ ПОСОБИЕ ПО ДИСЦИПЛИНЕ
«ИНВЕСТИЦИОННЫЙ АНАЛИЗ»
ДЛЯ СТУДЕНТОВ ЗАОЧНОГО ОТДЕЛЕНИЯ
Составитель: д.э.н. Ёлохова И.В.
ПЕРМЬ 2014
Составитель: д.э.н. Ёлохова Ирина Владимировна
Учебно-методическое пособие по дисциплине «Инвестиционный анализ» для
студентов заочного отделения. Пермский национальный исследовательский
политехнический университет 2014г., 84с.
Учебно-методическое пособие содержит краткое изложение теоретических
вопросов, методические указания по выполнению курсовой работы.
УТВЕРЖДЕНО
на заседании кафедры Управление финансами ПНИПУ
«___»__________2012г.
Зав. кафедрой УФ, докт. экон. наук
И.В.Ёлохова
© Пермский национальный
исследовательский политехнический
университет
2012
2
СОДЕРЖАНИЕ
1. ИНВЕСТИЦИИ В РЕАЛЬНЫЕ АКТИВЫ (ОСНОВНОЙ КАПИТАЛ)
ПРЕДПРИЯТИЙ........................................................................................................................... 4
1.1
Определение инвестиций ................................................................................................ 5
1.2
Классификация инвестиционных проектов................................................................ 7
2. ЭКОНОМИЧЕСКИЕ И ФИНАНСОВЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ ОЦЕНКИ
ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ .............................................. 10
2.1.1
Оценка экономической эффективности ................................................................. 11
2.1.2
Динамические показатели оценки инвестиционных проектов ......................... 13
2.1.3
Статические показатели оценки инвестиционных проектов .......................... 19
2.1.4
Учет различий в сроках жизни инвестиций .......................................................... 21
2.1.5
Расчет коэффициента (ставки) дисконтирования ............................................. 22
2.2
Оценка финансовой состоятельности проекта. ..................................................... 28
2.3
Анализ риска инвестиционного проекта ................................................................... 32
3. ИСТОЧНИКИ ФИНАНСИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ ........ 38
4. МЕТОДЫ ФИНАНСИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА ............Error!
Bookmark not defined.
4.1 Акционирование (а также паевые и иные взносы в уставный капитал)...... Error!
Bookmark not defined.
4.2
Венчурное финансирование ............................................ Error! Bookmark not defined.
4.3
Инвестиционные кредиты банков ................................ Error! Bookmark not defined.
4.4
Ссуда под залог недвижимости (ипотечная ссуда). .. Error! Bookmark not defined.
4.5
Инвестиционная кредитная линия .............................. Error! Bookmark not defined.
4.6
Целевые облигационные займы ...................................... Error! Bookmark not defined.
4.7
Лизинг ................................................................................. Error! Bookmark not defined.
4.8
Бюджетное финансирование ......................................... Error! Bookmark not defined.
4.9
Проектное финансирование ........................................... Error! Bookmark not defined.
5. ЗАДАЧА ДЛЯ ДЕЛОВОЙ ИГРЫ. ........................................ Error! Bookmark not defined.
6. ПРАКТИЧЕСКИЕ ЗАДАНИЯ ........................................................................................... 42
7. ЗАДАНИЕ НА КУРСОВУЮ РАБОТУ ............................................................................ 45
8. ТАБЛИЦЫ ................................................................................................................................
3
1. ИНВЕСТИЦИИ В РЕАЛЬНЫЕ АКТИВЫ (ОСНОВНОЙ КАПИТАЛ)
ПРЕДПРИЯТИЙ
Эффективная деятельность предприятий, обеспечение высоких темпов их
развития и повышение уровня конкурентоспособности продукции в значительной
мере определяют уровнем инвестиционной активности и диапазоном
инвестиционной деятельности.
В современных условиях на большинстве предприятий реальное
инвестирование
является
единственным
направлением
инвестиционной
деятельности. Главным направлением реальных инвестиций являются капитальные
вложения. С помощью реального инвестирования реализуется стратегия
экономического развития предприятия через осуществление высокоэффективных
реальных инвестиционных проектов.
Поскольку основная цель любого коммерческого предприятия – это повышение
его рыночной стоимости, то оно заинтересовано в своем развитии и укреплении
позиций на рынке, независимо от отрасли. В этом плане, реализация
инвестиционных
проектов
является
неотъемлемой
частью
успешного
функционирования фирмы на рынке. Одной из важнейших сфер деятельности
любой фирмы являются инвестиционные операции, связанные с вложением
денежных средств в реализацию проектов, которые будут обеспечивать получение
фирмой выгод в течение периода, превышающего один год.
В коммерческой практике принято различать следующие типы таких
инвестиций:
– инвестиции в реальные активы (физические);
– инвестиции в финансовые активы;
– инвестиции в нематериальные (незримые) активы.
К реальным активам относятся производственные здания и сооружения, а
также любые виды машин и оборудования со сроком службы более одного года.
Под финансовыми активами понимают вложение капитала в долгосрочные
финансовые активы – паи, акции, облигации и др;
Под нематериальными (незримыми) активами понимаются ценности,
приобретаемые фирмой в результате проведения программ переобучения или
повышения квалификации персонала, разработки товарных знаков, приобретения
лицензий и т.п.
Инвестиции в ценные бумаги принято называть портфельными
инвестициями, а инвестиции в физические активы чаще именуются инвестициями
в реальные активы. Оба типа инвестиций имеют большое значение для
обеспечения жизнеспособности фирмы и ее развития.
За реальными инвестициями в российском законодательстве закреплен
специальный термин – капитальные вложения, под которыми понимаются
«инвестиции в основной капитал (основные средства), в том числе затраты на новое
строительство, расширение, реконструкцию и техническое вооружение
действующих предприятий, изобретение машин, оборудования, инструмента,
инвентаря, проектно – изыскательные работы и другие затраты».
Подготовка и анализ инвестиций в реальные активы существенно зависят от
стоящих перед фирмой задач, которые необходимо решить с их помощью. С этих
позиций все инвестиции можно свести в следующие основные группы:
4
1) инвестиции в повышение эффективности. Их целью является прежде всего
создание условий для снижения затрат фирмы за счет замены оборудования,
обучения персонала или перемещения производственных мощностей в регионы с
более выгодными условиями производства;
2) инвестиции в расширение производства. Задачей такого инвестирования
является расширение возможностей выпуска товаров для ранее сформировавшихся
рынков в рамках уже существующих производств;
3) инвестиции в создание новых производств. Такие инвестиции обеспечат
создание совершенно новых предприятий, которые будут выпускать ранее не
использовавшиеся фирмой товары (или оказывать новый тип услуг) либо позволят
фирме предпринять попытку выхода с ранее уже выпускавшимися товарами на
новые для нее рынки;
4) инвестиции ради удовлетворения требований государственных органов
управления. Эта разновидность инвестиций становится необходимой в том случае,
когда фирма оказывается перед необходимостью удовлетворить требования властей
в части либо экологических стандартов, либо безопасности продукции, либо иных
условий деятельности, которые не могут быть обеспечены за счет только
совершенствования менеджмента.
Причиной, заставляющей вводить такого рода классификацию инвестиций,
является различный уровень риска, с которым они сопряжены. Представим
зависимость между типом инвестиций и уровнем риска в виде рис. 1.1. Логика такой
зависимости между типом инвестиций и уровнем их риска очевидна: она
определяется степенью опасности не угадать возможную реакцию рынка на
изменение результатов работы фирмы после завершения инвестиций. Ясно, что с
этих позиций организация нового производства, имеющего своей целью выпуск
незнакомого рынку продукта, сопряжена с большей степенью неопределенности,
тогда как повышение эффективности (снижение затрат) производства уже принятого
рынком товара несет максимальную опасность негативных последствий
инвестирования. Аналогичным образом с низким уровнем риска сопряжены и
инвестиции ради удовлетворения требований государственных органов управления.
Инвестиции в
создание
новых
производств
Инвестиции
в расширение
производства
Инвестиции в
повышение
эффективност
и
Высокий уровень риска
Инвестиции
ради
удовлетворен
ия требований
государственн
ых органов
Низкий уровень риска
Рис. 1. Связь между типом инвестиций и уровнем риска
1.1
Определение инвестиций
Инвестиции представляют собой все виды вложения капитала в форме
имущественных, интеллектуальных и иных ценностей в экономические
объекты с целью получения в будущем доходов или иных выгод.
5
Инвестиционный проект оценивается, прежде всего, с точки зрения его
технической выполнимости, экологической безопасности и экономической
эффективности. Ведь реализация инвестиционного проекта требует отказа от
денежных средств сегодня в пользу получения прибыли в будущем.
Необходимо сознавать также, что проект может реализовываться в разных
условиях. Ведь прогнозы будущей экономической обстановки и спроса,
производства и продаж могут быть лишь приблизительными. Поэтому основным
отличием проектов, разрабатываемых и оцениваемых с учетом неопределенности,
является то, что условия их реализации и соответствующие результаты и затраты
точно не известны.
Принятие предприятием решения об инвестировании обусловлено целями,
которые оно ставит перед собой:
1) прибыльность инвестиционного мероприятия, которое определяется как
норма прибыли на инвестиции;
2) рост производства как следствие ежегодного увеличения торгового оборота
и части рынка, который контролируется производством;
3) поддержка высокой репутации среди потребителей и сохранение
контролируемой части рынка;
4) достижение высокой продуктивности труда.
Инвестиционный проект никогда не будет утвержден и не будет подлежать
реализации, если он не обеспечит:
 возмещение вложенных средств за счет доходов от реализации;
 получение прибыли, обеспечивающей рентабельность инвестиций, которая
должна быть не ниже желаемого уровня;
 окупаемость инвестиций в определенные фирмой сроки.
В основе процесса принятия управленческих решений инвестиционного
характера лежит оценка и сравнение предполагаемых инвестиций и будущих
денежных поступлений. Общая логика анализа достаточно очевидна – необходимо
сравнивать величину требуемых инвестиций с прогнозируемыми доходами.
Поскольку сравниваемые показатели относятся к различным моментам времени,
ключевой проблемой является их сопоставимость. Относиться к ней можно поразному в зависимости существующих условий: темпа инфляции, размера
инвестиций и генерируемых поступлений, горизонта прогнозирования, уровня
квалификации аналитика и т.д.
На рис.2 представлен жизненный цикл стандартного инвестиционного
проекта.
Стандартные инвестиционные проекты характеризуются следующими
признаками:
1.
Вначале производятся затраты, а потом доход (или параллельно).
2.
Денежные поступления носят кумулятивный характер и меняют знак
лишь один раз, т.е. если в начале идут расходы (-), то потом идут доходы (+).
3.
Доходы могут убывать, но отрицательными быть не могут.
Дата начала проекта может быть определена от появления идеи, запуска
проекта, первых затрат, регистрационных действий получения разрешений и т.д.
Срок окупаемости – момент, когда накопленные доходы проекта
сравниваются с первоначальными инвестициями.
6
Период расчета определяется тем, за какой срок нас интересует работа денег.
Период расчета также может быть привязан к периоду окупаемости плюс еще некое
время (поскольку некоторые проекты после момента окупаемости показывают рост
доходов). Можно в выборе периода расчета отталкиваться от периода эксплуатации
(оборудования, зданий и т.д.)
Не имеет большого смысла рассчитывать показатели проекта за срок,
многократно превышающий срок окупаемости.
Рис.2 Жизненный цикл инвестиционного проекта
1.2
Классификация инвестиционных проектов.
Инвестиционный проект - объект реального инвестирования, намечаемый к
реализации в форме приобретения, нового строительства, расширения,
реконструкции и т.п. на основе рассмотрения и оценки бизнес-плана. Совокупность
реализуемых инвестиционных проектов представляет собой инвестиционную
программу (например, инвестиционная программа жилищного строительства,
переработки
сельскохозяйственной
продукции,
создания
социальной
инфраструктуры и т.п.).
Инвестиционная программа - обособленная часть реализуемого
инвестиционного портфеля компании, сформированная по отраслевому,
региональному или иному признаку в целях удобства управления. Разработка
инвестиционного проекта - это длительный и достаточно дорогостоящий
циклический процесс, состоящий из трех отдельных фаз: прединвестиционной;
инвестиционной; эксплуатационной и ликвидационной. Первая прединвестиционная
фаза представляет собой комплекс действий по обоснованию инвестиционного
проекта, поиску и привлечению к проекту заинтересованных организаций и фирм.
Она включает в себя следующие мероприятия:
- Поиск инвестиционных концепций (бизнес-идей).
- Предварительная подготовка инвестиционного проекта,
- Формулировка проекта и оценка его технико-экономической и финансовой
приемлемости.
7
- Финальное рассмотрение проекта и принятие по нему решений.
При положительном решении логическим продолжением первой фазы
является вторая - инвестиционная фаза. Инвестиционная фаза реализации проекта
укрупнено состоит из следующих мероприятий:
- Установление правовой, финансовой, организационной основ проекта.
- Детальное инженерно - техническое проектирование.
- Строительство объектов, входящих в проект.
- Монтаж оборудования.
- Предпроизводственный маркетинг.
- Набор и обучение персонала.
- Сдача в эксплуатацию и пуск.
Инвестиционная фаза - это комплекс действий по созданию новых
производственных фондов и инфраструктуры для их нормальной эксплуатации. Это
фаза внедрения проекта, в течение которой формируются активы предприятий,
заключаются контракты на поставку сырья, комплектующих, производится набор
рабочих и служащих, формируется портфель заказов. На данном этапе особо важен
мониторинг проекта - наблюдение за степенью обеспечения или обоснованного
изменения его параметров.
Третья - эксплуатационная фаза представляет собой комплекс действий по
эксплуатации созданных основных фондов с замещением амортизированного
оборудования. Она существенно влияет на эффективность вложенных средств в
проект. В течение эксплуатационной фазы осуществляются мероприятия:
- Достижение полной производственной мощности.
- Создание центров ремонта и дилерской сети.
- Расширение и модернизация.
- Текущий мониторинг экономических показателей проекта.
Некоторые экономисты-практики выделяют четвертую фазу разработки и
реализации инвестиционного проекта.
Ликвидационная фаза - комплекс действий, направленных на ликвидацию
основных фондов, созданных в результате осуществления проекта. Она заключается
в ликвидации или консервации объекта проектирования. Соответствующие затраты
и остаточная стоимость учитываются уже при проведении исследований и
разработке технико-экономического обоснования.
Классификация инвестиционных проектов
В зависимости от масштабов проекта:
– малые проекты, действие которых ограничивается рамками одной небольшой
фирмы, реализующей проект. В основном они представляют собой планы
расширения производства и увеличения ассортимента выпускаемой продукции.
Их отличают сравнительно небольшие сроки реализации;
– средние проекты — это чаще всего проекты реконструкции и технического
перевооружения существующего производства продукции. Они реализуются
поэтапно, по отдельным производствам, в строгом соответствии с заранее
разработанными графиками поступления всех видов ресурсов;
– крупные проекты — проекты крупных предприятий, в основе которых лежит
прогрессивно «новая идея» производства продукции, необходимой для
удовлетворения спроса на внутреннем и внешнем рынках;
8
Типы проектов:
– экономические проекты (главная цель – получение прибыли);
– социальные проекты (ориентированы на решение проблем безработицы,
снижение криминогенного уровня);
– экологические проекты (основу составляет улучшение среды обитания),
– а также организационные, смешанные и другие.
Классы проектов:
– монопроект,
– мультипроект,
– мегапроект.
Отношение к риску:
– безрисковые
(надежные)
проекты,
характеризующиеся
высокой
вероятностью получения гарантируемых результатов (например, проекты, выполняемые по государственному заказу);
– рисковые
проекты, для которых характерна высокая
степень
неопределенности как затрат, так и результатов (например, проекты, связанные с
созданием новых производств и технологий).
По типу денежного потока:
– Ординарный: денежный поток называется ординарным, если он состоит из
исходных инвестиций, сделанных единовременно или в течение нескольких
последовательных базовых периодов, и последующих притоков денежных
средств.
– Неординарный: денежный поток называется неординарным, если притоки
денежных средств чередуются с их оттоками.
В зависимости от длительности проекта:
– краткосрочные (1-2 года),
– среднесрочные (3-5 лет)
– долгосрочные (более 5 лет).
В зависимости от сложности проекта:
– простые,
– сложные,
– очень сложные.
По отношению друг к другу:
– независимые, допускающие одновременное и раздельное осуществление,
причем характеристики их реализации не влияют друг на друга;
– взаимоисключающие, не допускающие одновременной реализации. На
практике такие проекты часто выполняют одну и ту же функцию. Из
совокупности альтернативных проектов может быть осуществлен только один;
– взаимодополняющие, реализация которых может происходить лишь
совместно.
9
2. ЭКОНОМИЧЕСКИЕ И ФИНАНСОВЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ ОЦЕНКИ
ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
1. ОПИСАНИЕ ИДЕИ ПРОЕКТА
(идентификация идей проекта, анализ альтернативных вариантов,
маркетинговый анализ, определение срока жизни проекта)
2. ПОДГОТОВКА ИСХОДНОЙ ИНФОРМАЦИИ ДЛЯ РАСЧЕТОВ
- обоснование дохода
- расчет текущих затрат
- стоимость инвестиционных вложений
- варианты финансирования
3. ПРОВЕДЕНИЕ РАСЧЕТОВ
(выбор методики проведения расчетов, расчет показателей
эффективности, финансовой состоятельности, оценка рисков)
ОЦЕНКА
ЭКОНОМИЧЕСКОЙ
ЭФФЕКТИВНОСТИ
Оценка
целесообразности
вложения средств с
точки зрения
получения
дополнительных
доходов
ОЦЕНКА ФИНАНСОВОЙ
СОСТОЯТЕЛЬНОСТИ
ОЦЕНКА РИСКОВ
Достаточно ли средств
для реализации проекта
Оценка возможных
рисков, расчет точки
безубыточности
Модель расчетного счета
Анализ
чувствительности
Срок окупаемости,
NPV, IRR, PI
4.ИНТЕРПРЕТАЦИЯ РЕЗУЛЬТАТОВ
(характеристика привлекательности, реализуемости проекта)
Рис.3 Этапы оценки инвестиционного проекта
10
2.1.1 Оценка экономической эффективности
Эффективность инвестиционных проектов оценивается динамическими и
статическими методами.
Таблица 1.
Динамические методы
Учитывают изменение стоимости денег во
времени
Статические методы
Не учитывают изменение стоимости
денег во времени
Метод расчета чистой текущей стоимости
(NPV - Net Present Value)
Рентабельность инвестиций
(ROI - Return Оn Investments)
Метод расчета рентабельности инвестиций
(РI – profitability Index)
Расчет внутренней нормы окупаемости
(IRR – Internal rate of return)
Определение периода окупаемости
– То
Определение дисконтируемого периода
окупаемости – РР
Данные показатели используются:
 для определения эффективности независимых инвестиционных проектов
(так называемая абсолютная эффективность), когда делается вывод о принятии или
отклонении проекта;
 для определения эффективности взаимоисключающих друг друга проектов
(сравнительная эффективность), когда делается вывод о принятии проекта из
нескольких альтернативных.
Приведенные методы оценки действительны только для стандартных
инвестиционных
проектов.
Стандартные
инвестиционные
проекты
характеризуются следующим:
1. Вначале производят затраты, а потом (или параллельно) получают доход.
2. Денежные поступления носят кумулятивный характер и меняют знак лишь
один раз, т.е. если вначале идут расходы (–), то потом получают доходы (+), и
доходы могут убывать, но отрицательными быть не могут.
Суть методов оценки инвестиционных проектов сводится к следующему:
 Оценка
эффективности
использования
инвестируемого
капитала
производится путем сопоставления денежного потока CF (cash flow), который
формируется в процессе реализации инвестиционного проекта и исходной
инвестиции. Проект признается эффективным, если обеспечиваются возврат
исходной суммы инвестиций и требуемая доходность для инвесторов,
предоставивших капитал.
 Инвестируемый капитал, равно как и денежный поток, приводится к
настоящему времени или к определенному расчетному году (который, как правило,
предшествует началу реализации проекта) путем дисконтирования по методу
сложных процентов.
11
 Процесс дисконтирования капитальных вложений и денежных потоков
производится по различным ставкам дисконтирования, которые определяются в
зависимости от особенностей инвестиционных проектов.
Теория изменения стоимости денег во времени
Будущая стоимость денег - сумма инвестированных в настоящий момент денежных
средств, в которую они превратятся через определенный период времени с учетом
определенной процентной ставки. Определение будущей стоимости денег связано с
процессом компаундирования этой стоимости.
Текущая стоимость денег - сумма будущих денежных поступлений, приведенных с
учетом определенной процентной ставки к настоящему моменту времени.
Определение настоящей стоимости денег связано с процессом дисконтирования.
Дисконтирование проводится на основе двух теорий: простого и сложного
процента.
Теория простого процента.
При простом проценте работает только основная сумма капитала, сумма
начисленного процента выплачивается в конце каждого периода и не приносит
доход:
FV = PV (1 + nk),
PV – текущее значение вложенной суммы денег,
FV - будущее значение стоимости денег,
n - количество периодов времени, на которое производится вложение,
к –коэффициент дисконтирования.
Такая форма использования капитала характерна для ренты.
Теория сложного процента.
Сложным процентом называется сумма дохода, которая образуется в
результате инвестирования денег при условии, что сумма начисленного простого
процента не выплачивается в конце каждого периода, а присоединяется к сумме
основного вклада и в следующем платежном периоде сама приносит доход.
Основная формула теории процентов определяет будущую стоимость денег:
FV = PV(1 + k)n
где
PV – текущее значение вложенной суммы денег,
FV - будущее значение стоимости денег,
n - количество периодов времени, на которое производится вложение,
к –коэффициент дисконтирования.
Доход начисляется на основную сумму капитал плюс процент.
FV = PV(1 + k)n  PV = FV / (1 + k)n = FV  1 / (1 + k)n ,
где 1/(1 + k)n – стоимость будущего рубля сегодня.
12
Процесс расчета FV называется компаундированием. Нахождение текущей
стоимости денег PV – дисконтированием.
Аннуитет – один из видов поступлений или вложений денежных средств,
при котором дисконтируемые суммы равны. Это серия равных платежей (PMT) –
Payment в течение определенного периода времени, обычно в течение нескольких
лет. Как правило, это платежи в амортизационный фонд, пенсионный фонд,
процентные выплаты по облигациям.
Компаундированный аннуитет FVA – Future value annuitet (будущая
стоимость аннуитета) – представляет собой инвестирование равных денежных сумм
в конце каждого года в течение нескольких лет.
n
FVA =
 PMT
t 1
t
(1 + k)t – 1, или
FVA = PMT  FVA 1n, k .
где PMTt – ежегодные платежи (доходы) в конце каждого периода времени t; k –
коэффициент дисконтирования; n показывает период, на который рассчитан
аннуитет; t – периоды внутри срока жизни аннуитета.
Уровневый аннуитет FVA 1n, k – это будущая стоимость одного рубля в виде
аннуитетных платежей через n лет под k процентов.
Задача обратного типа: расчет ежегодных сумм, которые необходимо
выплачивать, чтобы достичь будущей стоимости аннуитета FVA.
Текущая стоимость аннуитета PVA (Present value аnnuitet) – это или
приобретенная стоимость, или дисконтированный аннуитет.
PVA = PMT  PVA 1n, k .
Перпетуитет (ценность ренты) – вариант бессрочных инвестиций,
вложений: когда не трогают основную сумму, а получают годовой доход в виде
ежегодных платежей под процент (например, покупка зданий, земли, предприятий):
PMT = РV  k,
РV = PMT/k.
Формула Гордона:
РV = PMT / k – g,
где g – темп изменения поступлений, %. При этом обязательное условие: поток
денежных средств возрастает или убывает постоянно с одним и тем же темпом.
2.1.2 Динамические показатели оценки инвестиционных проектов
Чистая текущая стоимость (NPV – Net Present Value)
Этот метод основан на сопоставлении величины исходной стоимости
инвестиций (Io) с общей суммой дисконтированных чистых денежных поступлений,
генерируемых в течение прогнозируемого срока. Поскольку приток денежных
13
средств распределен во времени, он дисконтируется с помощью коэффициента k,
устанавливаемого аналитиком (инвестором) самостоятельно, исходя из ежегодного
процента возврата, который он хочет или может иметь на инвестируемый им
капитал. Метод исходит из двух предпосылок:
– любая фирма стремится к приращению своей ценности (стоимости), т.е.
любое предприятие намерено в будущем иметь стоимость больше, чем сегодня;
– разновременные затраты имеют разную стоимость. Если инвестиции
разовые, то
CFn
NPV  
 Io ,
(1  k )n
где
CFn (Cach fleu) – поступления от инвестиций = прибыль + амортизация;
n - количество периодов времени,
к - коэффициент дисконтирования.
Если инвестиции осуществлялись в течении нескольких периодов, то
необходимо дисконтировать и инвестиционные вложения:
CFn
I
.
NPV  


(1  k )n
(1  k )n
Типичные доходы от инвестиционных вложений CF
могут быть
представлены как:
 дополнительный объем продаж и увеличение цены товара;
 уменьшение валовых издержек (снижение себестоимости товара);
 остаточная стоимость оборудования в конце последнего года
инвестиционного проекта (так как оборудование может быть продано или
использовано для другого проекта);
 высвобождение оборотных средств в конце последнего года
инвестиционного проекта (закрытие счетов дебиторов, продажа остатков товарноматериальных запасов, продажа акций и облигаций других предприятий).
Типичные инвестиционные потоки это:
 начальные инвестиции в первый год(ы) инвестиционного проекта;
 увеличение потребностей в оборотных средствах в первый год(ы)
инвестиционного проекта (увеличение счетов дебиторов для привлечения новых
клиентов, приобретение сырья и комплектующих для начала производства);
 ремонт и техническое обслуживание оборудования;
 дополнительные непроизводственные издержки (социальные, экологические
и т.п.).
Правило принятия решения о привлекательности отдельного
инвестиционного проекта:
Если NPV<0, то в случае принятия проекта ценность компании уменьшится,
то есть собственник понесет убыток, а поэтому проект следует отвергнуть.
Если NPV=0, то в случае принятия проекта ценность компании не изменится,
то есть благосостояние её собственников останется на прежнем уровне, проект в
случае его реализации не приносит ни прибыли ни убытка, а поэтому решение о
целесообразности проекта должно приниматься на основании дополнительных
аргументов.
14
Если NPV>0, то в случае принятия проекта ценность компании, а
следовательно и благосостояние её собственников увеличатся, а поэтому проект
следует принять.
Показатель NPV отражает прогнозную оценку изменения экономического
потенциала фирмы, в случае принятия рассматриваемого проекта, причем оценка
делается на момент окончания проекта, но с позиции текущего момента времени, то
есть начала проекта. Этот показатель аддитивен в пространственно - временном
аспекте, то есть NPV различных проектов можно суммировать. Это очень важное
свойство, выделяющее этот критерий из всех остальных и позволяющее
использовать его в качестве основного при анализе оптимальности инвестиционного
портфеля.
Поскольку показатель NPV является функцией от коэффициента
дисконтирования и периода времени, то при изменении этих показателей изменяется
и его значение.
 Если мы имеем дело с бессрочными инвестициями, то показатель NPV
считается по формуле Гордона:
NPV 
CF
 I0
kg
где g – темп изменения поступлений, %.
При этом обязательное условие: поток денежных средств возрастает или
убывает постоянно с одним и тем же темпом.
Пример: АО покупает предприятие за 510 млн. руб. В конце первого года
ожидаются поступления 70 млн. руб. Существуют основания для увеличения темпа
поступления денежных средств на 4 % в год. Уровень рентабельности по
альтернативным вложениям – 15 %.
Индекс доходности (PI – Profitability Index)
Под индексом рентабельности инвестиций понимается отношение суммы
дисконтированных элементов возвратного потока к исходной инвестиции. Критерий
принимает во внимание временную ценность денежных средств. Этот метод
является, по сути, следствием метода NPV. Индекс рентабельности (PI) так же
предусматривает сопоставление дисконтированных элементов возвратного потока с
исходной инвестицией, но не в виде разности, а отношения. Определяется как
относительный показатель, характеризующий соотношение дисконтированных
денежных потоков и величины начальных инвестиций в проект:
T
CFn

n
1 (1  k )
.
PI 
Io
Экономический смысл показателя – степень возрастания ценности фирмы
(инвестора) в расчете на 1 рубль инвестиций.
Очевидна логика принятия критерия:
1. Если PI >1, то проект следует принять
2. Если PI<1, то проект следует отвергнуть
3. Если PI=1, то проект не сказывается на величине ценности фирмы.
15
В отличие от чистой дисконтированной стоимости, индекс рентабельности
является относительным показателем: он характеризует уровень доходов на единицу
затрат, то есть эффективность вложений. Чем больше значение этого показателя,
тем выше отдача каждого рубля, инвестированного в проект. Благодаря этому
критерий PI очень удобен при выборе одного проекта из альтернативных, имеющих
примерно одинаковые значения NPV (в частности, если два проекта имеют
одинаковые значения NPV, но разные объемы требуемых инвестиций, то очевидно,
что выгоднее тот из них, который обеспечивает большую эффективность вложений).
Внутренняя норма окупаемости (IRR) – Internal rate of return
Экономический смысл внутренней нормы окупаемости (прибыльности)
состоит в том, что это такая норма доходности инвестиций, при которой
предприятию одинаково эффективно инвестировать свой капитал под IRR
процентов в какие-либо финансовые инструменты или произвести реальные
инвестиции, которые генерируют денежный поток, каждый элемент которого в свою
очередь инвестируется по IRR процентов.
Например, если проект полностью финансируется за счет банковского
кредита, то значение IRR показывает границу банковской процентной ставки,
превышение которой делает проект невыгодным.
По определению, внутренняя норма прибыльности (иногда говорят
доходности) – это такое значение показателя дисконтирования, при котором чистая
текущая стоимость проекта равна нулю. Иногда этот показатель называют
своеобразной «точкой безубыточности» проекта. Графически это выглядят так:
NPV
IRR
+
k, %
Рис.4 Графическое представление показателя IRR
Внутренняя норма доходности, или IRR (англ. internal rate of return) — это
ставка дисконтирования, при которой NPV проекта равен нулю.
Внутренняя норма доходности называется так потому, что она полностью
определяется внутренними (эндогенными) свойствами проекта, без использования
внешних (экзогенных) параметров, таких, как заданная ставка дисконтирования.
Экономический смысл этого параметра заключается в том, что он определяет
верхнюю границу доходности инвестиционного проекта, и, соответственно,
максимальные удельные затраты по нему: если IRR проекта больше стоимости
16
инвестируемого капитала, то проект следует принимать к рассмотрению, в
противном случае — отклонять. Например, если проект полностью финансируется
за счет банковского кредита, то значение IRR показывает границу банковской
процентной ставки, превышение которой делает проект невыгодным.
Следует иметь в виду, что на практике показатель внутренней нормы
доходности применим, только когда лишь первые несколько платежей чистого
денежного потока инвестиционного проекта отрицательны, а остальные
положительны или равны нулю.
Показатель IRR рассчитывается двумя способами: c помощью таблиц методом
подбора и с помощью уравнений. Во втором случае принимаем такие значения
коэффициента дисконтирования, при которых функция NPV = f(k) меняет свое
значение с «+» на «–» или с «–» на «+».
Далее рассчитываем IRR по формуле
IRR  k1 
f (k1 )
(k2  k1 ) .
f (k1 )  f (k2 )
При этом k1<k2, NPV(k1) всегда имеет положительное значение, а NPV(k2)
всегда меньше 0. Желательно, чтобы разница между k1 и k2 была минимальна. Для
принятия решения о выгодности проекта, сравниваем IRR и барьерный уровень
рентабельности (HR – банковская ставка, показатели альтернативных вложений и
т.д.) и в результате получаем:
IRR > HR – выгодно (доход от инвестиций);
IRR < HR – не выгодно (инвестиции не приемлемы);
IRR = HR, NPV = 0, PI = 1 – деньги сохранены: сколько вложили, столько и
получили.
MIRR - модифицированная внутренняя норма доходности (рентабельности)
MIRR - скорректированная с учетом нормы реинвестиции внутренняя норма
доходности.
С практической точки зрения самый существенный недостаток внутренней
нормы доходности - это допущение, принятое при определении всех
дисконтированных денежных потоков, порожденных инвестицией, что сложные
проценты рассчитываются при одной и той же процентной ставке. Для проектов,
обеспечивающих нормы прибыли, близкие к барьерной ставке фирмы, проблем с
реинвестициями не возникает, так как вполне разумно предположить, что
существует много вариантов инвестиций, приносящих прибыль, норма которой
близка к стоимости капитала. Однако для инвестиций, которые обеспечивают очень
высокую или очень низкую норму прибыли, предложение о необходимости
реинвестировать новые денежные поступления может исказить подлинную отдачу
от проекта. Понятие скорректированной с учетом нормы реинвестиции внутренней
нормы доходности и было предложено для того, чтобы противостоять указанному
искажению, свойственному традиционному IRR.
Несмотря на свое громоздкое название, скорректированная с учетом нормы
реинвестиции внутренняя норма доходности, или MIRR, также известный как
модифицированная внутренняя норма доходности , в действительности гораздо
17
легче рассчитывается вручную, чем IRR. И это происходит именно вследствие
сделанного предположения о реинвестиции.
Порядок расчета модифицированной внутренний нормы доходности MIRR:
1.
Рассчитывают суммарную дисконтированную стоимость всех денежных
оттоков и суммарную будущую стоимость всех притоков денежных средств.
Будущую стоимость притоков называют чистой терминальной стоимостью
(Net Terminal Value, NTV).
2.
Устанавливают
коэффициент
дисконтирования,
учитывающий
суммарную приведенную стоимость оттоков и терминальную стоимость притоков.
Ставку дисконта, которая уравновешивает текущую стоимость инвестиций (PV) с их
терминальной стоимостью, называют MIRR.
Определение периода окупаемости (РР)
Период возврата (срок окупаемости) проекта – срок, в течение которого мы
возмещаем сумму первоначальных инвестиций, т.е. срок, когда накопленные
доходы сравниваются с инвестициями. При этом инвестиции не перестанут
существовать после срока окупаемости.
Срок окупаемости относится к числу наиболее часто используемых
показателей эффективности инвестиций. Достаточно сказать, что именно этот
показатель, наряду с внутренней ставкой доходности, выбран в качестве основного в
методике оценки инвестиционных проектов, участвующих в конкурсном
распределении централизованных инвестиционных ресурсов.
Цель расчета срока окупаемости состоит в определении продолжительности
периода, в течение которого проект будет работать, что называется, на себя. При
этом весь объем генерируемых проектом денежных средств, главными
составляющими которого являются чистая прибыль и сумма амортизационных
отчислений (т.е. чистый эффективный денежный поток), засчитывается как возврат
на первоначально инвестированный капитал.
В общем случае расчет простого срока окупаемости производится путем
постепенного, шаг за шагом, вычитания из общей суммы инвестиционных затрат
величин чистого эффективного денежного потока за один интервал планирования.
Номер интервала, в котором остаток становится отрицательным, соответствует
искомому значению срока окупаемости инвестиций.
Алгоритм расчета PP:
 Дисконтируем по каждому периоду чистый денежный поток;
 Путем суммирования находим период времени, наиболее близкий к
сроку окупаемости, но не превосходящий его;
 Остаток, который необходимо покрыть в следующем периоде, делим на
поступления следующего периода.
В случае предположения о неизменности суммы денежных потоков простой
срок окупаемости рассчитывается по упрощенной методике, исходя из формулы:
PP=I / ( CFс /(1  r )) ,
где PР – срок окупаемости, выраженный в интервалах планирования;
I – полные инвестиционные затраты проекта;
CFс – среднее значение денежного потока.
18
Расчет срока окупаемости, в силу своей специфической наглядности, часто
используется при оценке риска, связанного с инвестированием. Более того, в
условиях дефицита инвестиционных ресурсов (например, на начальной стадии
развития бизнеса или в критических ситуациях) именно этот показатель может
оказаться наиболее значимым для принятия решения об осуществлении
капиталовложений.
Существенным недостатком рассматриваемого показателя является то, что он
ни в коей мере не учитывает результаты деятельности за пределами установленного
периода исследования проекта и, следовательно, не может применяться при
составлении вариантов капиталовложений, различающихся сроками жизни.
Расчет показателя РР графически можно представить следующим образом:
Чистый доход
РР
Время
Рис.5 Графическое представление срока окупаемости
2.1.3 Статические показатели оценки инвестиционных проектов
Срок окупаемости статический Ток
Рассчитывается аналогично сроку окупаемости PP, но чистый денежный поток
не дисконтируется. Из-за этого Ток носит характер приближенных расчетов, являясь
примерным, ориентировочным вариантом для быстрого расчета.
Алгоритм расчета срока окупаемости зависит от равномерности
распределения прогнозируемых доходов от инвестиций. Если доход распределен по
годам равномерно, то срок окупаемости рассчитывается делением единовременных
затрат на величину годового дохода, обусловленного ими. Дробное число
округляется в сторону увеличения. Если прибыль распределена неравномерно, то
срок окупаемости рассчитывается прямым подсчетом числа лет, в течение которых
инвестиция будет погашена кумулятивным доходом. Предпочтение отдается
проектам с наименьшими сроками окупаемости.
Рентабельность инвестиций (ROI – Return Оn Investments)
Этот показатель дает возможность установить не только факт прибыльности
проекта, но и степень этой прибыльности.
Рентабельность инвестиций (ROI), называемая также коэффициентом
эффективности инвестиции, рассчитывается делением среднегодовой прибыли на
среднюю величину инвестиции. Значение последней находится делением исходной
суммы капитальных вложений на два, если предполагается, что по истечению срока
19
реализации анализируемого проекта все затраты будут списаны; если допускается
наличие остаточной или ликвидационной стоимости, то её оценка должна быть
учтена в расчетах. Существуют разные способы исчисления данного показателя; в
частности распространенным является следующий:
ROI = ЧПср/((Iн+Iк)/2)
где ЧПср – чистая прибыль от инвестиционного проекта средняя.
Iн- инвестиции на начало периода,
Iк – инвестиции на конец периода.
Расчетный уровень показателя ROI сопоставляется со стандартными для
фирмы уровнями рентабельности, например, со средним уровнем рентабельности
применительно к активам или стандартным уровнем рентабельности инвестиций
(если фирма для себя таковой установила в каком-либо программном документе).
Соответственно рассматриваемый проект оценивается на основе ROI как
приемлемый, если для него расчетный уровень этого показателя превышает
величину рентабельности, принятую инвестором как стандарт. Широкое
использование ROI по сей день во многих фирмах и странах мира объясняется его
неоспоримыми достоинствами. Во-первых, его просто считать, не прибегая к таким
изощренным приемам, как дисконтирование денежных сумм.
Во-вторых, показатель ROI удобен для встраивания его в систему
стимулирования руководящего персонала фирм. Именно поэтому те зарубежные
фирмы, которые увязывают системы поощрения менеджеров своих филиалов и
подразделений с результативностью их инвестиций, обращаются именно к ROI. Это
позволяет задать руководителям среднего звена легко понимаемую ими систему
ориентиров инвестиционной деятельности.
В-третьих, в акционерных компаниях этот показатель ориентирует
менеджеров именно на те варианты инвестирования, которые непосредственно
связаны с уровнем бухгалтерского дохода, интересующего акционеров в первую
очередь. К недостаткам показателя ROI относятся следующие:
 ROI не учитывает равноценности денежных средств во времени, поскольку
средства, поступающие, скажем, на 9-й год после вложения средств, оцениваются по
тому же бухгалтерскому уровню рентабельности, что и поступления в первом году;
 ROI игнорирует различия в продолжительности эксплуатации активов,
созданных благодаря инвестированию. И даже если инвестиции обеспечивают
получение одной и той же величины дохода в течение 20, а не, скажем, 5 лет, то это
никак не повлияет на результаты расчетов;
 расчеты на основе ROI носят, если можно так выразиться, более
«витринный» характер, чем расчеты на основе показателей, использующих данные о
денежных поступлениях. Последние показывают реальное изменение ценности
фирмы в результате инвестиций, тогда как показатель ROI ориентирован все же
преимущественно на получение оценки проектов, адекватной ожиданиям и
требованиям акционеров и других лиц и фирм «со стороны».
При оценке проекта средняя норма прибыли на инвестиции сравнивается со
средней нормой прибыли аналогичных проектов, осуществленных в последнее
время. Если она не меньше средней нормы прибыли от реализации аналогичных
проектов, то проект оценивается положительно. Если сравниваются несколько
альтернативных проектов, то предпочтение отдается тому, у которого средняя норма
прибыли на инвестиции больше.
20
Недостаток данной методики в том, что она не учитывает времени притока и
оттока средств, а доходы за более дальние года реализации проекта учитываются
наравне с доходами, полученными ранее.
2.1.4 Учет различий в сроках жизни инвестиций
При сравнении инвестиционных проектов с различными сроками жизни
необходимо использовать специальные модели расчета, так как в этом случае
показатели NPV использовать некорректно. Обязательное условие для сравнения –
возможности реинвестирование.
Как это происходит на практике?
Вводится понятие эквивалентный
аннуитет (ЕА) – это аннуитет, который имеет ту же продолжительность, что и
каждый оцениваемый проект. Это в некотором роде показатель NPV в годовом
исчислении.
ЕАn = NPV / PVA1n,k.
Выбираем тот проект, у которого ЕА больше.
Затратные инвестиции
Затратные инвестиции – это инвестиции, от которых мы не ждем доходов.
Например, строительство садика, больницы и других социальных объектов. При
расчете необходимо определить минимальные затраты.
Для сравнения разновременных проектов рассчитываем эквивалентные
расходы:
ЕАС = cost/PVA1n,k,
где cost – издержки.
Пример. Оборудование системы отопления в больничном комплексе требует
ремонта или покупки нового оборудования. Коэффициент k = 10 %. Стоимость
капитального ремонта – 800 тысяч рублей. Работать после ремонта оборудование
будет 5 лет. Стоимость нового оборудования 2200 тысяч рублей. Проработает оно
10 лет.
ЕАСрем = 800 /PVA1 5,10
ЕАСпок = 2200 /PVA1 10,10
По критерию min ЕАС выбираем ……….
21
Расчет некоторых показателей эффективности проекта
Показатели / Периоды
Выручка, млн.руб.
Текущие расходы без амортизации,
млн.руб.
Налог на прибыль, млн.руб.
Итог по операционной
деятельности
Инвестиции I
Денежный поток CF, млн.руб.
Дисконтированный денежный
поток
Дисконтированный денежный
поток нарастающим итогом
0
1
2
3
Таблица 2
4
5
2.1.5 Расчет коэффициента (ставки) дисконтирования
Экономический смысл дисконтирования
Дисконтирование – это стоимость денежных потоков по отношению к
будущим периодам (будущих доходов на настоящий момент). Для правильной
оценки будущих доходов нужно знать прогнозные значения выручки, расходов,
инвестиций, структуру капитала, остаточную стоимость имущества, а также ставку
дисконтирования. Ставка дисконтирования используется для оценки эффективности
вложений. С экономической точки зрения ставка дисконтирования – это норма
доходности на вложенный капитал, назначаемая инвестором.
Иначе говоря, при помощи ставки дисконтирования можно определить сумму,
которую инвестор должен заплатить сегодня за право получить предполагаемый
доход в будущем.
Расчет ставки дисконтирования вызывает разногласия среда аналитиков. Одни
из них считают расчет этого коэффициента довольно сложной задачей, но
необходимой для процесса оценки инвестиционных проектов. Другие отстаивают
точку зрения, что перспективность проекта слабо зависит от значения коэффициента
дисконтирования, так как при его расчете неизбежны погрешности, и поэтому даже
перспективный проект при выборе не той ставки дисконтирования может быть
признан убыточным. Однако в настоящий момент дисконтирование является
наиболее распространенным формальным способом оценки инвестиционных
проектов.
В основе большинства споров о выборе ставки дисконтирования
просматривается не только приверженность оппонентов той или иной
экономической школе, но и их более «приземленные» интересы. Например,
инициатор проекта, представляющий проект стороннему инвестору, заинтересован в
обосновании минимальной ставки дисконтирования (при этом NPV повышается, и в
целом проект начинает казаться более привлекательным). Сторонний инвестор,
напротив, заинтересован в применении повышенного коэффициента, полноценно
22
учитывающего инфляцию и риски. Таким образом, «политический» интерес нередко
формирует приверженность сторон тем или иным методам расчета.
В то же время очевидно, что расчет NPV отражает только качество
генерируемого проектом денежного потока при рассчитанной (или выбранной)
ставке дисконта. Поэтому для учета интересов всех субъектов инвестиционных
отношений возможен компромисс представления данных в виде построения графика
зависимости NPV от ставки дисконта. При этом каждое заинтересованное лицо
может оценить величину NPV проекта при любой устраивающей его ставке
дисконта. Для построения графика зависимости NPV от ставки дисконта возможно
использование электронных таблиц Microsoft Excel.
Коэффициент дисконтирования представляет собой среднюю доходность,
которую может получить инвестор при вложении денег в проект, альтернативный
рассматриваемому. Расчет (выбор) ставки дисконтирования определяется с учетом:
 способа учета инфляции при расчете денежного потока;
 участника проекта, для которого рассчитывается NPV;
 располагаемой информации.
Основное требование к расчету – принятие неизменной величины ставки
дисконтирования в течение всего жизненного цикла проекта. Со временем
неминуемо изменение факторов, определяющих величину ставки. Например, на
этапе становления бизнеса может наблюдаться постоянное снижение рисковой
составляющей за счет уменьшения риска «нереализации проекта». По прошествии
срока окупаемости риск инвесторов, связанный с вероятностью невозврата
денежных средств, также сводится к нулю. Однако в то же самое время возможно
более сильное противонаправленное изменение других факторов влияния,
нивелирующих снижение рисковой составляющей и способствующих не
понижению, а повышению ставки дисконтирования. Прогнозирование всех
факторов влияния практически невозможно. Поэтому при составлении
предварительных расчетов, как правило, делается предположение о неизменности
ставки дисконтирования в течение всего жизненного цикла проекта.
Методы расчета ставки дисконтирования
Доходность и риск – две стороны инвестиционного решения. Под влиянием
оценки риска формируются требования к уровню доходности проекта. Затем
требуемый (нормативный) уровень доходности сравнивается с фактическим
(ожидаемым). Риск может быть учтен (заложен) при выборе коэффициента
дисконтирования.
Наиболее
распространены
следующие
методы
расчета
ставки
дисконтирования Di:
1. Метод оценки капитальных активов (CAPM – Capital Assets Prising
Model).
2. Модель прибыли на акцию.
3. Метод кумулятивного построения (CCM – Capital Cumulative).
4. Метод средневзвешенной стоимости капитала (WACC – Weighted Average
cost of capital).
5. Согласно Методическим рекомендациям по оценке эффективности
инвестиционных проектов
6. Готовые измерители
23
Метод оценки капитальных активов (CAPM)
основан на анализе изменения доходности свободно обращающихся на
фондовом рынке акций. Может быть использован открытыми акционерными
обществами, разместившими свои акции на фондовом рынке.
1.
k = rf + [E(rm) – rf]*βе,
где
rf – безрисковая ставка доходности;
E(rm) – ожидаемая рыночная доходность, рост портфеля ценных бумаг;
βе – коэффициент, характеризующий систематический риск акций для
инвестора.
При этом в качестве поправочного коэффициента могут использоваться
страновой риск, отраслевой риск и др.
Использование данной модели наиболее распространено в условиях
стабильной рыночной экономики при наличии достаточно большого числа данных,
характеризующих прибыльность работы предприятия.
Модель использует существенным образом показатель риска конкретной
фирмы, который формализуется введением показателя  . Этот показатель устроен
таким образом, что   0 , если активы компании совершенно безрисковые (случай
сколь желаемый, столь же редкий). Показатель  равен нулю, например, для
казначейских облигаций США.. Показатель   1, если активы данного предприятия
столь же рисковые, что и средние по рынку всех предприятий страны. Если для
конкретного предприятия имеем: 0<  <1, то это предприятие менее рисковое по
сравнению со средним по рынку, если  >1, то предприятие имеет большую степень
риска.
Возникает вопрос: как определить показатель  для данного предприятия?
Единственный разумный способ - это использование данных прошлых лет. По
сравнительным данным прибыльности анализируемого предприятия и средней
рыночной прибыльности строится соответствующая прямолинейная регрессионная
зависимость, которая отражает корреляцию прибыльности предприятия и средней
рыночной прибыльности. Регрессионный коэффициент этой зависимости служит
основой для оценки  - фактора. Во многих странах для ориентации потенциальных
инвесторов печатают справочники, содержащие показатель  для большинства
крупных фирм.
Модель расчета прибыли на акцию.
Данная модель оценки стоимости собственного капитала базируется на
показателе прибыли на акцию, а не на величине дивидендов.
Многие инвесторы считают, что именно показатель величины прибыли на
акцию отражает реальный доход, получаемый акционерами, независимо от того,
выплачивается ли он в виде дивидендов или реинвестируется с тем, чтобы принести
инвесторам выгоды в будущем.
Инвесторы пристально следят за показателем прибыли на одну акцию,
который публикуется в отчетных документах компании, а управляющие компанией
стремятся не создавать ситуаций, приводящих к падению этого показателя. Итак,
согласно данной модели стоимость собственного капитала определяется по формуле
2.
24
CE 
EPS
,
P
где
EPS - величина прибыли на одну акцию,
Р - рыночная цена одной акции.
Пример. Величина прибыли на 1 акцию компании XGG составила $5, а
рыночная цена акции в среднем равнялась $40. Согласно модели прибыли на акцию
оценка стоимости собственного капитала составляет
$5
CE 
 12.5% .
$40
К сожалению, все приведенные выше модели являются лишь оценочными.
Действительность такова, что ни одна из моделей не может точно предсказать
истинную стоимость собственного капитала, и обычно все модели в конечном итоге
приводят к различным результатам.
3. Метод кумулятивного построения (ССМ)
основан на экспертной оценке индивидуальных рисков проекта, поправка на
которые делается по отношению к безрисковой ставке ссудного процента:
J
k  s  i   gi ,
j 1
где
s – реальная (без учета компенсации за инфляцию) безрисковая ставка
ссудного процента;
i – инфляционные ожидания;
j = 1…J – множество учитываемых в данном инвестиционном проекте
факторов риска;
g – премия за отдельный риск.
Обычно в числе факторов риска инвестирования, выделяемых в рамках метода
кумулятивного построения ставки дисконта, оцениваются:
 «ключевые фигуры» в составе менеджеров предприятия;
 недостаточная диверсификация рынков сбыта продукции;
 недостаточная диверсификация источников приобретения ресурсов;
 недостаточная диверсификация продукции;
 узость набора источников финансирования;
 финансовая неустойчивость фирмы и др.
4.
Средневзвешенная стоимость капитала (Модель WACC).
В понятие «капитал» WACC (Weighted Average cost of capital) включают:
– собственный капитал (обыкновенные акции, привил акции, прибыль),
– кредиты,
– облигации,
– кредиторскую задолженность.
Средневзвешенная стоимость капитала - это средняя стоимость собственного
и заемного капитала, взвешенная по их доле в общей структуре капитала.
25
WACC=WdхCdх(1-Н)+WpхCp+WeхCe,
, где Wd, Wp, We - соответственно доли заемных средств, привилегированных
акций, собственного капитала (обыкновенных акций и нераспределенной
прибыли);
Cd, Cp, Ce - стоимости соответствующих частей капитала;
Н - ставка налога на прибыль.
Предположим, что капитал компании состоит из 800 тыс. р. собственных
средств, стоимость которых собственники оценивают в 20 % годовых, и 200 тыс. р.
заемных средств, которые были привлечены для кредитования долгосрочного
проекта под 14 % годовых.
Общая сумма капитала составляет 1 млн р., из которых 80 % приходится на
собственные средства и 20 % - на заемные. Проценты по банковским кредитам
относятся на валовые расходы предприятия, что приводит к снижению налога на
прибыль и уменьшению средневзвешенной стоимости капитала.
Все переменные в формуле WACC относятся к компании в целом.
Поэтому данная формула даст ставку сравнения только для проектов с
характеристиками, подобными характеристикам компании, рассматриваемой
проект.
Формула работает для «среднего» проекта. Она не подходит для
проектов, которые привели бы к увеличению или снижению долговой нагрузки
предприятия.
Ставку сравнения проектов, характеристики которых отличаются от
компании, необходимо корректировать на риски конкретного проекта.
Определите WACC, пользуясь следующими данными:
Таблица 3
Доля капитала
Источник
Цена капитала, %
в структуре пассива, %
собственного капитала
20
50
долг (кредит)
15
30
облигации
10
10
товарный кредит
5
10
Согласно Методическим рекомендациям по оценке эффективности
инвестиционных проектов
Согласно Методическим рекомендациям по оценке эффективности
инвестиционных проектов и их отбору для финансирования, утвержденным
Госстроем России, Министерством экономики РФ, Министерством финансов,
Госкомпромом России 21 июня 1999 г. N ВК 477 (последняя версия методики
утверждена 30 окт. 2009 г ) определяем коэффициент дисконтирования:
5.
J
1 + ki = (1 + j/100) / (1 + i/100) +  g i , ,
j 1
где
ki – коэффициент дисконтирования;
j – ставка рефинансирования Центрального банка;
i – прогнозный темп инфляции.
26
g – премия за отдельный риск по таблице 4.
Пример: Рассчитайте коэффициент дисконтирования по следующим данным:
ставка рефинансирования ЦБ – 8,25 %; прогноз инфляции – 8 %; безрисковая ставка
– 8%; поправка на систематический риск – +10 %; ставка налога на прибыль – 20 %;
собственный капитал – 45 % со стоимостью 15 %; заемный капитал в виде
облигационного займа – 15 % стоимостью 18 %; долгосрочный кредит – 15 %
стоимостью 12 %; краткосрочный кредит – 25 % стоимостью 16 %;
Расчет поправки на риск согласно Методическим рекомендациям
Величина риска
Низкий
Средний
Высокий
Очень высокий
Цели проекта
Вложения в развитие на базе освоенной техники
Увеличение объема продаж существующей
продукции
Производство и продвижение на рынок нового
продукта
Вложения в исследования и инновации
Расчет поправки на риск
Факторы риска
Руководящий состав: качество управления
Таблица 4
Поправки
на риск, %
3–5
13–15
18–20
Таблица 5.
Вероятный интервал
значений, %
0-5 %
Размер компании
0-5 %
Финансовая структура (источники финансирования)
0-5 %
Товарная (территориальная)диверсификация
0-5 %
Диверсифицированность клиентуры
0-5 %
Уровень и прогнозируемость прибылей
0-5 %
Прочие риски
0-5 %
6.
8–10
Готовые измерители:
 Фактическая рентабельность капитала компании (для функционирующей
компании будут иметь смысл те инвестиционные проекты, которые
обеспечивают доходность не меньшую, чем компания имеет на текущий
момент времени);
 Отраслевая доходность;
 Доходность альтернативных проектов;
 Ставка процентов по банковским кредитам.
Для частного инвестора расчеты, основанные на формулах, это не
единственный способ принятия правильного решения относительно ставки
дисконтирования проекта. Любые математические модели – это только попытка
27
приблизиться к реальной действительности. Инвестор может на основе личной
оценки ситуации на рынке определить, какая доходность достаточна для проекта, и
использовать ее в расчетах в качестве ставки дисконтирования. Адекватность
индивидуальных ощущений инвестора зависит от его опыта и хорошего знания
рынка. Поправки на риск неполучения предусмотренных проектом доходов
приведены в табл. 4и табл.5.
Однако нужно учитывать, что экспертный метод будет давать менее точные
результаты и может привести к искажению результатов оценки проектов. Поэтому
рекомендуется при определении ставки дисконтирования экспертным путем или
кумулятивным методом обязательно проводить анализ чувствительности проекта к
изменению ставки дисконтирования. Тогда инвестор сможет более точно оценивать
риски проекта и его эффективность.
Помните, что если Вы учли инфляционный рост входных показателей, то в
ставке дисконтирования поправки на инфляционный риск делать не следует.
Алгоритм расчета показателей эффективности инвестиционного
проекта:
 Определяем инвестиционные затраты
 Рассчитываем амортизационные отчисления
 Рассчитываем чистую прибыль
 Определяем значение чистого денежного потока CF по годам
 Определяем вид чистого денежного потока (дифференцированный,
аннуитет, перпетуитет)
 Рассчитываем коэффициент дисконтирования
 Определяем период расчета
 Считаем показатели
2.2 Оценка финансовой состоятельности проекта.
Анализ финансовой состоятельности предполагает оценку способности
компании в полном объеме расплачиваться по обязательствам проекта. Такой
анализ проводится на основании модели расчетного счета и базируется на контроле
положительного остатка свободных денежных средств в каждом периоде
планирования.
Поток денежных средств предприятия представляет совокупность всех его
поступлений и выплат за определенный период времени. В мировой практике
денежный поток называют cash flow (CF).
Притоки (поступления) и оттоки (выплаты) денег за период времени являются
составными частями потока денежных средств.
Совокупность притоков или поступлений – положительный поток денежных
средств, а совокупность оттоков или выплат денег – отрицательный денежный
поток.
При анализе потоки денежных средств рассматриваются по трем видам
деятельности: основной, инвестиционной, финансовой.
Основная деятельность предприятия является основным источником прибыли.
Основная деятельность призвана обеспечивать необходимыми денежными
средствами все три вида деятельности.
28
Потоки по инвестиционной деятельности – это покупка (продажа) основных
средств, нематериальных активов, долгосрочные финансовые вложения.
Потоки в финансовой деятельности связаны с собственным и заемным
капиталом.
Инвестиционная и финансовая деятельность призваны способствовать, с
одной стороны, развитию основной деятельности, а с другой – обеспечению ее
дополнительными денежными средствами.
Таблица 6
ПРИТОКИ
ОТТОКИ
Основная деятельность
1.Поступления выручки от продаж
1.Оплата затрат на производство и
2.Поступления дебиторской
реализацию (без амортизации)
задолженности
2.Погашение кредиторской задолженности
3.Авансы покупателей и заказчиков
3.Авансовые платежи
4.Прочие поступления
4.Налоговые платежи и платежи во
внебюджетные фонды
5.Прочие выплаты
Инвестиционная деятельность
1.Поступления от продажи основных 1.Капитальные вложения (приобретение
фондов, нематериальных активов, основных средств, нематериальных
незавершенного строительства
вложений)
2.Поступления
от
продажи 2.Долгосрочные финансовые вложения
долгосрочных финансовых вложений 3.Прямые инвестиции в другие
3.Дивиденды,
проценты
от организации и предприятия
долгосрочных финансовых вложений 4.Прочие
4.Прочие
Финансовая деятельность
1.Получение кредитов и займов
1.Погашение кредитов и займов и
2.Поступления от эмиссии акций
процентов по ним
3.Целевое финансирование
2.Выплата дивидендов
4.Продажа акций и облигаций
3.Предоставление займов
4.Краткосрочные финансовые вложения
Совокупный (чистый) денежный поток – разность между всеми
поступлениями и всеми выплатами.
Обязательное условие финансовой состоятельности проекта –
положительный остаток по всем трем видам деятельности (положительный
совокупный (чистый) денежный поток). Это означает, что проект способен
расплатиться по своим обязательствам (кредитам и займам), и заработать прибыль.
29
Расчет и интерпретация показателей эффективности инвестиций
Исходная информация о проекте
Инвестиционные затраты (включая капитальные вложения и прирост
потребности в финансировании оборотного капитала), млн. руб.
Инвестиционные затраты (включая капитальные вложения и прирост
потребности в финансировании оборотного капитала), тыс. руб.
Доходы (выручка от реализации продукции), тыс. руб.
Текущие (производственные, эксплуатационные) затраты, тыс. руб.
В том числе амортизационные отчисления, тыс. руб.
Источники финансирования, тыс. руб.
В том числе: Кредитные ресурсы, тыс. руб.
стоимость кредитных ресурсов, % годовых в рублях
продолжительность срока действия кредитного договора, лет
Средства инвесторов (собственный капитал), тыс. руб.
Стоимость собственного капитала,
30
1000
600
250
50
1000
600
15%
5
400
25%
Движение потоков денежных средств
Чистые потоки денежных средств, млн. руб.
(Модель расчетного счета)
0-й год 1-й год 2-й год 3-й год 4-й год
Операционная деятельность
Выручка от реализации
0
Текущие затраты без учета амортизации
Налог на имущество и прочие налоги (за
исключением налога на прибыль)
Налог на прибыль 20%
0
600
600
600
600
0
-20
-20
-15
-10
-1000
0
0
0
0
Итог от операционной деятельности
Инвестиционная деятельность
Инвестиционные затраты
Итог от инвестиционной деятельности
Финансовая деятельность
Собственный капитал
Заемный капитал
Выплата процентов
Выплата дивидендов
Итог от финансовой деятельности
Совокупный поток денежных средств СF
Ставка дисконтирования, %
Дисконтированный СF
Дисконтированный поток нарастающим
итогом
Критерии коммерческой состоятельности инвестиционного проекта
Суть коммерческой оценки проекта состоит в получении информации,
позволяющей заинтересованным лицам принимать решения о реализации или
отказе от проекта. Логично, что для принятия решения о реализации
инвестиционной идеи необходимо, чтобы она соответствовала двум основным
требованиям:
• обеспечивала возврат вложенных средств, желаемую доходность
(реализация идеи должна быть целесообразна с точки зрения получения будущих
доходов);
• обеспечивала возможность вовремя и в полном объеме расплачиваться по
обязательствам (реализация идеи должна быть возможной с точки зрения
финансовой схемы).
31
2.3 Анализ риска инвестиционного проекта
Под риском инвестиционного проекта (проектным риском) понимается
вероятность возникновения неблагоприятных финансовых последствий в форме
потери ожидаемого инвестиционного дохода в ситуации неопределенности условий
его осуществления.
Риск инвестиционного проекта является одним из наиболее сложных понятий,
связанных с инвестиционной деятельностью. Этому риску присущи следующие
основные особенности:
2. Интегрированный характер. Риск инвестиционного проекта является
совокупным понятием, интегрирующим в себе многочисленные виды конкретных
инвестиционных рисков. Только на основе оценки этих конкретных видов рисков
можно определить совокупный уровень риска инвестиционного проекта.
1 Объективность проявления. Проектный риск является объективным
явлением и сопровождает реализацию практически всех видов инвестиционных
проектов, в каких бы формах они не осуществлялись. Хотя ряд параметров
проектного риска зависят от субъективных управленческих решений, отраженных в
процессе подготовки конкретных инвестиционных проектов, объективная его
природа остается неизменной.
2 Различие видовой структуры на разных стадиях осуществления
инвестиционного проекта. Каждой стадии процесса осуществления инвестиционного
проекта присущи, как правило, свои специфические виды проектных рисков.
Поэтому оценка совокупного уровня проектного риска осуществляется обычно по
отдельным стадиям инвестиционного процесса.
3 Высокий уровень связи с коммерческим риском. Инвестиционный доход по
осуществленному проекту формируется, как правило, на постинвестиционной фазе,
т.е. в процессе операционной деятельности предприятия. Соответственно
формирование положительного денежного потока по инвестиционному проекту
происходит непосредственно в сфере товарного рынка, т.е. непосредственно связано
с эффективностью и риском коммерческой деятельности предприятия. Это
определяет высокую степень взаимосвязи проектного риска с коммерческим риском
предприятия.
4 Высокая зависимость от продолжительности жизненного цикла проекта,
фактор времени оказывает существенное влияние на общий уровень проектного
риска, определяя различную неопределенность последствий. По краткосрочным
инвестиционным проектам детерминируемость внешних и внутренних факторов
позволяет избрать параметры их реализации, генерирующие наименьший уровень
риска. В то же время по долгосрочным инвестиционным проектам
недетерминированность многих факторов и соответственно неопределенность
результатов их реализации возрастает. Зависимость общего уровня проектного риска
от продолжительности жизненного цикла проекта носит прямой характер.
5 Высокий уровень вариабельности уровня риска по однотипным проектам.
Уровень проектного риска, присущий осуществлению даже однотипных
инвестиционных проектов одного и того же предприятия, не является неизменным.
Он существенно варьирует под воздействием многочисленных объективных и
субъективных факторов, которые находятся в постоянной динамике. Поэтому
каждый реальный инвестиционный проект требует индивидуальной оценки уровня
риска в конкретных условиях его осуществления.
32
6 Отсутствие достаточной информационной базы для оценки уровня риска.
Уникальность параметров каждого инвестиционного проекта и условий его
осуществления не позволяет сформировать на предприятии достаточный объем
информации, позволяющей использовать в широком диапазоне экономикостатические, аналоговые и некоторые другие методы оценки уровня проектного
риска. Поиск необходимой информации для расчета этого показателя связан с
осуществлением дополнительных финансовых затрат по подготовке и оценке
альтернативных реальных инвестиционных проектов.
7 Отсутствие надежных рыночных индикаторов, используемых для оценки
уровня риска. Если в процессе финансового инвестирования предприятие может
использовать систему индикаторов фондового рынка (такие индикаторы
разработаны в каждой стране и их динамика отражена за довольно продолжительный
период), по сегментам инвестиционного рынка, связанного с реальным
инвестированием такие индикаторы отсутствуют. Это снижает возможности
надежной оценки рыночных факторов в расчетах уровня проектных рисков.
8 Субъективность оценки. Несмотря на объективную природу проектного
риска как экономического явления основной оценочный его показатель – уровень
риска – носит субъективный характер. Эта субъективность, т.е. неравнозначность
оценки данного объективного явления на конкретных предприятия, определяется
различием полноты и достоверности используемой информационной базы,
квалификации менеджеров, их опыта в сфере риск-менеджмента и другими
факторами.
Проектные риски характеризуются большим многообразием и в целях
осуществления эффективного управления ими классифицируются по признакам.
Методы оценки риска проекта
Начальные условия анализа риска проекта включают выявление
неопределенности, свойственной его денежным потокам. Характер распределения
отдельных денежных потоков и их взаимная корреляция в конечном счете и
определяют вероятностное распределение чистого приведенного дохода проекта и,
таким образом, значение его автономного риска. Существует шесть методик оценки
автономного риска проекта:
1. Анализ сценариев;
2. Имитационная модель учета риска
3. Анализ чувствительности;
4. Анализ безубыточности;
Анализ сценариев
Анализ сценариев - это прием анализа риска, который на ряду с базовым
набором исходных данных проекта рассматривает ряд других наборов данных,
которые по мнению разработчиков проекта могут иметь место в процессе
реализации. В анализе сценария, финансовый аналитик просит технического
менеджера подобрать показатели при “плохом” стечении обстоятельств (малый
объем продаж, низкая цена продажи, высокая себестоимость единицы товара, и т. д.)
и при “хорошем”. После этого, NPV при хороших и плохих условиях вычисляются и
сравниваются о ожидаемым NPV.
Проанализируем сценарии инвестиционного проекта, сделав предположения
относительно некоторых критических показателей проекта. Сначала приведем
33
номинальные показатели, которые обеспечили указанное значение внутренней
нормы доходности.
Номинальные показатели инвестиционного проекта Таблица 8
Показатель
Труба 1
Труба 2
Труба 3
Труба 4
Производительность в смену (т)
25
19
13
10
Стоим. сырья на т. готовых труб
$940
$910
$532
$605
Затраты прямого труда на т. труб $385
$320
$226
$243
Постоянные издержки за год
$934,050 $794,200 $826,800 $910,240
Цены товаров (за тонну)
$2,134
$2,197
$1,224
$1,439
Наибольший интерес обычно представляют пессимистичные сценарии.
Сделаем предположение о том, цена продаж по первой и второй трубам
уменьшилась на 5%. Проведя все расчеты эффективности, получим значение
внутренней нормы доходности на уровне 12.94%.
Может быть также интересен сценарий, когда на 5% уменьшается объем
реализации первой и второй труб. В этом случае IRR = 22.20%. Более комплексный
сценарий может быть представлен, например, в виде одновременного увеличения
цены готовой продукции и стоимости сырья на единицу продукции на 5 процентов.
Данный сценарий может быть квалифицирован, как оптимистичный. В самом деле,
расчет внутренней нормы доходности приводит к значению 38.45%.
Суть анализа риска состоит в следующем. Вне зависимости от качества
допущений, будущее всегда несет в себе элемент неопределенности. Большая часть
данных, необходимых, например, для финансового анализа
являются
неопределенными. Это, прежде всего, элементы затрат, цены, объемы продаж
продукции и другие. В будущем возможны изменения прогноза как в худшую
сторону (снижение прибыли), так и в лучшую. Анализ риска предлагает учет всех
изменений, как в сторону ухудшения, так и в сторону улучшения.
В процессе реализации проекта подвержены изменению следующие элементы:
стоимость сырья и комплектующих, стоимость капитальных затрат, стоимость
обслуживания, стоимость продаж, цены и так далее. В результате выходной
параметр, например прибыль, будет случайным. Риск использует понятие
вероятностного распределения и вероятности. Например, риск равен вероятности
получить отрицательную прибыль, то есть убыток. Чем более широкий диапазон
изменения факторов проекта, тем большему риску подвержен проект.
Иногда в процессе анализа риска ограничиваются анализом сценариев,
который может быть проведен по следующей схеме.
1. Выбирают параметры инвестиционного проекта в наибольшей степени
неопределенные.
2. Производят анализ эффективности проекта для предельных значений каждого
параметра.
3. В инвестиционном проекте представляют три сценария:
 базовый,
 наиболее пессимистичный,
 наиболее оптимистичный (необязательно).
Стратегический инвестор обычно делает вывод на основе наиболее
пессимистичного сценария.
34
Имитационная модель учета риска
Первый подход связан с корректировкой денежного потока и последующим
расчетом NРV для всех вариантов (имитационное моделирование, или анализ
чувствительности). Методика анализа в этом случае такова:
• по каждому проекту строят три его возможных варианта развития:
• пессимистический,
• наиболее вероятный,
• оптимистический;
• по каждому из вариантов рассчитывается соответствующий NРV, т.е.
получают три величины: NРVп, NРVв, NРVо .
• для каждого проекта рассчитывается размах вариации NРVр, по формуле
К(NРV ) = NРVр,- NРVр
• из двух сравниваемых проектов тот считается более рисковым, у
которого размах вариации NРV больше.
Пример
Провести анализ двух взаимоисключающих проектов А и В, имеющих
одинаковую продолжительность реализации (5 лет). Проект А, как и проект В,
имеет одинаковые ежегодные денежные поступления. Цена капитала составляет
10%. Исходные данные и результаты расчетов приведены ниже.
Показатель, млн.руб.
Инвестиции
Экспертная оценка среднего
годового поступления:
пессимистическая
наиболее вероятная
оптимистическая
Проект А
Проект В
9,0
9,0
2,4
3,0
3,6
2,0
3,5
5,0
0,10
2,37
4,65
4,55
-1,42
4,27
9,96
11,38
Оценка NРV, (расчет):
пессимистическая
наиболее вероятная
оптимистическая
Размах вариации NРV
Таким образом, проект В "обещает" больший NРV, но в то же время он более
рискован.
Существуют модификации рассмотренной методики, предусматривающие
применение количественных вероятностных оценок. В этом случае методика
может иметь вид:
• по каждому варианту рассчитывается пессимистическая, наиболее вероятная
и оптимистическая оценки денежных поступлений и NРV,
• для каждого проекта значениям NРV присваиваются вероятности их
осуществления;
• для каждого проекта рассчитывается вероятное значение NРV,
35
• взвешенное по присвоенным вероятностям, и среднее квадратическое
отклонение от него;
• проект с большим значением среднего квадратического отклонения
считается более рисковым.
Анализ чувствительности
Анализ чувствительности – это технология, позволяющая оценить, насколько
чистый приведенный доход проекта может изменяться в ответ на данное изменение
входной переменной, если другие параметры остаются неизменными. При анализе
чувствительности каждая переменная изменяется на несколько процентов вверх или
вниз от ожидаемого значения, и при этом предполагается, что остальные
переменные остаются неизменными. Затем вычисляется новый чистый приведенный
доход при условии использования новых значений. Далее набор чистого
приведенного дохода накладывается на график, чтобы показать, насколько
чувствителен чистый приведенный доход к изменению каждой из переменных. Чем
круче наклон графика, тем более чувствителен чистый приведенный доход к
изменению каждой из переменных.
Цель анализа чувствительности состоит в сравнительном анализе влияния
различных факторов инвестиционного проекта на ключевой показатель
эффективности проекта, например, чистую текущую стоимость.
Приведем наиболее рациональную последовательность проведение анализа
чувствительности:
 Выбор ключевого показателя эффективности инвестиций, в качестве
которого может служить внутренняя норма прибыльности (IRR) или чистое
современное значение (NPV).
 Выбор факторов, относительно которых разработчик инвестиционного
проекта не имеет однозначного суждения (т. е. находится в состоянии
неопределенности). Например, цена продажи, объемы продаж, затраты, инвестиции,
коэффициент дисконтирования.
 Установление номинальных и предельных (нижних и верхних) значений
неопределенных факторов, выбранных на втором шаге процедуры. Предельных
факторов может быть несколько, например 5% и 10% от номинального значения
(всего четыре в данном случае)
 Расчет ключевого показателя для всех выбранных предельных значений
неопределенных факторов.
 Построение графика чувствительности для всех неопределенных факторов.
Данный график позволяет сделать вывод о наиболее критических факторах
инвестиционного проекта, с тем, чтобы в ходе его реализации обратить на эти
факторы особое внимание с целью сократить риск реализации инвестиционного
проекта. Так, например, если цена продукции оказалась критическим фактором, то в
ходе реализации проекта необходимо улучшить программу маркетинга и (или)
повысить качество товаров. Если проект окажется чувствительным к изменению
объема производства, то следует уделить больше внимания совершенствованию
внутреннего менеджмента предприятия и ввести специальные меры по повышению
производительности. Наконец, если критическим оказался фактор материальных
издержек, то целесообразно улучшить отношение с поставщиками, заключив
долгосрочные контракты, позволяющие, возможно, снизить закупочную цену сырья.
36
700 000,00
600 000,00
579 133,24
500 000,00
439 723,07
400 000,00
300 303,23
300 000,00
200 000,00
160 147,38
100 000,00
19 079,54
0,00
85%
-100 000,00
90%
-122 858,06
95%
100%
105%
110%
115%
-200 000,00
-271 364,15
-300 000,00
-400 000,00
Эффектив ность полных затрат - NPV
Рис.6 График зависимости NPV от отклонения в объеме продаж
1 500 000,00
1 000 000,00
933 887,17
537 460,99
500 000,00
187 580,21
0,00
95%
100%
105%
110%-200 635,43 115%
-500 000,00
120%
125%
-593 202,78
-986 970,99
-1 000 000,00
-1 382 392,16
-1 500 000,00
Эффективность полных затрат - NPV
Рис 7. Зависимость NPV от изменения в стоимости материалов и
комплектующих
37
3. ИСТОЧНИКИ ФИНАНСИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫХ
ПРОЕКТОВ
Все источники формирования финансовых ресурсов классифицируют на
собственные и заемные.
Источники формирования финансовых ресурсов
Собственные
внутренние
Заемные
внешние
внутренние
внешние
Собственные источники:
Внутренние:
1. Прибыль, которая остается в распоряжении предприятия;
2. Амортизационные отчисления;
Амортизация не является доходом предприятия, но амортизацию включают во
внутренние собственные источники:
–
амортизационные отчисления у предприятия не изымаются;
–
амортизацию относят на себестоимость, но амортизационный фонд
направляется на модернизацию, приобретение нового оборудования и основных
фондов.
3. Средства от реализации лишних основных фондов, запасов;
Внешние:
4. Привлечение дополнительного паевого или акционерного капитала;
5. Безвозмездная помощь предприятию от материнской компании.
Заемные средства:
Внутренние:
6. Кредиторская задолженность перед поставщиками;
7. Кредиторская задолженность перед работниками (ЗП);
8. Прирост задолженности перед внебюджетными фондами и бюджетами;
9. Прирост прочей задолженности;
Внешние:
10.Товарный (коммерческий) кредит;
11.Банковский кредит;
12.Прочие источники внешнего кредитования (например, факторинг);
38
Преимущества и недостатки привлечения собственных и заемных средств
Таблица 9
Источники
Достоинства
Недостатки
финансирования
Внутренние
источники
(собственный
капитал)
Легкость, доступность и
быстрота мобилизации.
Снижение риска
неплатежеспособности и
банкротства. Более высокая
прибыльность в связи с
отсутствием необходимости
выплат по привлеченным и
заемным источникам.
Сохранение собственности
и управления учредителей
Ограниченность объемов
привлечения средств.
Отвлечение собственных
средств от хозяйственного
оборота.
Ограниченность
независимого контроля за
эффективностью
использования
инвестиционных ресурсов
Внешние источники
(привлеченный и
заемный капитал)
Возможность привлечения
средств в значительных
масштабах.
Наличие независимого
контроля за
эффективностью
использования
инвестиционных ресурсов
Сложность и длительность
процедуры привлечения
средств. Необходимость
предоставления гарантий
финансовой устойчивости.
Повышение риска
неплатежеспособности и
банкротства. Уменьшение
прибыли в связи с
необходимостью выплат по
привлеченным и заемным
источникам.
Возможность утраты
собственности и управления
компанией
Заемные средства привлекаются в следующих ситуациях (цели кредитования):
 С целью повышения рентабельности собственных средств (эффект финансового
рычага);
 При недостаточности собственных средств для покрытия текущих затрат –
пополнение оборотных средств (выплаты ЗП, для уплаты налогов, приобретение
материалов);
 Как источник инвестиций – финансирование инвестиций (для расширения или
переоснащения производства, приобретение основных фондов).
Форм привлечения кредитов существует несколько. Все определяется
качественными и количественными характеристиками.
Качественные характеристики:
 Кредитор;
39
 Заемщик (кто является заемщиком: его финансовое положение, репутация,
кредитная история);
 Цель получения кредита;
 Обеспечение кредита;
 Условия кредитного договора.
Количественные характеристики:
 Размер кредита;
 Срок кредита;
 График погашения;
 Процентная ставка.
В зависимости от этих признаков различаются виды кредитов.
→По срокам кредиты классифицируют на:
• краткосрочные,
• среднесрочные,
• долгосрочные.
Обеспечение:
→По обеспечению кредиты классифицируют на:
•
необеспеченные,
•
обеспеченные:
– обеспеченные залогом;
– обеспеченные поручительством;
– обеспеченные гарантией;
– обеспеченные страхованием ответственности заемщика в случае невозврата
кредита.
Обеспечение кредита – позволяет минимизировать риск невозврата суммы
основного долга и процентов по нему.
Кредит может выдаваться без обеспечения (без залога) – единичный случай.
Обеспечение залог – движимое имущество; банки предпочитают
универсальное оборудование; в случае не возврата кредита - реализация
оборудования;
Залог – транспортное средство;
Залог - недвижимое имущество (сооружения, земельные участки, здания);
Залог – товарно-материальные ценности; ценные бумаги (векселя, акции);
Залог поручительством – по договору поручительства поручитель обязывается
перед кредитором другого лица отвечать за исполнение его обязательства
полностью или в части. Поручитель отвечает перед кредитором в том же объеме, как
и должник, включая уплату процентов.
Метод финансирования инвестиционного проекта выступает как способ
привлечения инвестиционных ресурсов в целях обеспечения финансовой
реализуемости проекта.
В качестве методов финансирования инвестиционных проектов могут
рассматриваться:

самофинансирование, т.е. осуществление инвестирования только за счет
собственных средств;

акционирование, а также иные формы долевого финансирования;
40

кредитное финансирование (инвестиционные кредиты банков, выпуск
облигаций);

лизинг;

бюджетное финансирование;

смешанное финансирование на основе различных комбинаций рассмотренных
способов;

проектное финансирование.
Источники финансирования инвестиционных проектов представляют собой
денежные средства, используемые в качестве инвестиционных ресурсов. Их
подразделяют на внутренние (собственный капитал) и внешние (привлеченный и
заемный капитал).
Внутреннее финансирование (самофинансирование) обеспечивается за счет
предприятия, планирующего осуществление инвестиционного проекта. Оно
предполагает использование собственных средств — уставного (акционерного)
капитала, а также потока средств, формируемого в ходе деятельности предприятия,
прежде всего, чистой прибыли и амортизационных отчислений. При этом
формирование средств, предназначенных для реализации инвестиционного проекта,
должно носить строго целевой характер, что достигается, в частности, путем
выделения самостоятельного бюджета инвестиционного проекта.
Самофинансирование может быть использовано только для реализации
небольших инвестиционных проектов. Капиталоемкие инвестиционные проекты,
как правило, финансируются за счет не только внутренних, но и внешних
источников.
Внешнее финансирование предусматривает использование внешних
источников: средств финансовых институтов, нефинансовых компаний, населения,
государства, иностранных инвесторов, а также дополнительных вкладов денежных
ресурсов учредителей предприятия. Оно осуществляется путем мобилизации
привлеченных (долевое финансирование) и заемных (кредитное финансирование)
средств.
Каждый из используемых источников финансирования обладает
определенными достоинствами и недостатками. Поэтому реализация любого
инвестиционного проекта предполагает обоснование стратегии финансирования,
анализ альтернативных методов и источников финансирования, тщательную
разработку схемы финансирования.
Принятая схема финансирования должна обеспечить:

достаточный объем инвестиций для реализации инвестиционного проекта в
целом и на каждом шаге расчетного периода;

оптимизацию структуры источников финансирования инвестиций;

снижение капитальных затрат и риска инвестиционного проекта.
41
4. ПРАКТИЧЕСКИЕ ЗАДАНИЯ
Задача 1. Акции предприятия продаются по $100 за шт. Проспект эмиссии
указывает, что через 5 лет они будут стоить в 2 раза дороже. Коэффициент
альтернативных вложений равен 10 %.
Рассчитать, что выгоднее.
Задача 2. Принять решение сформировать пенсионный фонд за 30 лет. Для
этого вкладываем 100 тыс. рублей в год под 20 % годовых.
Рассчитать, сколько денежных средств будет в фонде через 30 лет.
Задача 3. Необходимо накопить 100 тыс. рублей через пять лет.
Рассчитать ежегодный платеж, если коэффициент дисконтирования k = 10 %.
Задача 4. Рассчитайте, что выгоднее: в течение 5 лет получать доход в конце
года по 100 тыс. рублей или сегодня получить 350 тыс. рублей (коэффициент
дисконтирования k = 20 %)
Задача 5. Инвестиционные затраты на покупку нового оборудования
составляют 624 тыс.руб. Эти инвестиции дают экономию на затратах 200 тыс. руб. в
год. Срок эксплуатации 6 лет. Рентабельность активов предприятия 15%. Налог на
прибыль 20%. Собственник не рассматривает проекты со сроком окупаемости более
4-х лет. Определить целесообразность покупки (определяем CF, NPV, PI, IRR, PP,
ROI).
Задача 6. Проект, рассчитанный на 15 лет, требует инвестиций в размере $150
тыс. В первые 5 лет никаких поступлений не ожидается, однако в последующие 10
лет ежегодный доход составит $50 тыс. Следует ли принять этот проект, если
коэффициент дисконтирования равен 15 %?
Задача 7. Сравнить по критерию NPV и PI 2 проекта при стоимости капитала
13%
I0
CF 1
CF 2
CF 3
CF 4
А
- 20 000
7000
7000
7000
7000
В
- 25 000
2500
5000
10 000
20 000
Определить, какой проект выгоднее.
Задача 8. Собственник предприятия требует минимум 18% отдачи при
инвестировании собственных средств. В настоящее время предприятие хочет купить
новое оборудование стоимостью 165 тыс.$. Использование этого оборудования
позволит получить ежегодно экономию на затратах в размере 50 тыс.$. в течение 10
лет (плановый срок службы оборудования). Для финансирования 50% суммы
первоначальной стоимости оборудования планируется кредит в банке под 15 %
годовых, остальное – собственный капитал. Налог на прибыль – 20 %. По
окончанию проекта основные средства могут быть реализованы по остаточной
стоимости 15 тыс.$.
Определить показатели NPV, PI, IRR, PP, ROI.
Задача 9. Предприятие «Д» рассматривает проект по запуску новой
производственной линии, которую планируется установить в неиспользуемом в
настоящее время здании и эксплуатировать на протяжении 4-х лет. Стоимость
42
оборудования равна 200 000,00; доставка оценивается в 10 000,00; монтаж и
установка в 30 000,00. Полезный срок службы оборудования – 5лет. Предполагается,
что оно может быть продано в конце 4-го года за 25 000,00. Потребуется также
дополнительные товарно-материальные запасы в объеме 25 000,00. Ожидается, что в
результате запуска новой линии через год выручка от реализации составит 200
000,00 ежегодно. Переменные и постоянные (без амортизации) затраты в каждом
году определены в объеме 55 000,00 и 20 000,00 соответственно. Стоимость
капитала для предприятия равна 12%, ставка налога на прибыль – 20%.
Задача 10. Проект, рассчитанный на 10 лет, требует инвестиций в размере
$450 тыс. В первые 3 года никаких поступлений не ожидается, однако в
последующие 6 лет чистая прибыль составит $200 тыс. Срок амортизации
оборудования – 10 лет. Предполагается, что оборудование может быть продано в
конце 6-го года за 55 тыс.$ Для финансирования 50% суммы первоначальной
стоимости оборудования планируется кредит в банке под 15 % годовых, остальное
– собственный капитал под 11%. Налог на прибыль – 20 %.
Следует ли принять этот проект? Определить показатели NPV, PI, IRR,
ROI,PP.
Задача 11. Рассчитать IRR для проекта со сроком жизни 3 года, с
инвестициями 10 млн. рублей и имеющимися денежными поступлениями 3; 4 и 7
млн. Коэффициент дисконтирования k = 10 %.
Задача 12. АО планирует закупить основных средств на 1 млн рублей и на
срок эксплуатации 10 лет. Это обеспечит экономию затрат в 200 тыс. рублей
ежегодно. Ставка налога на прибыль 20 %. Продажу линии после эксплуатации
предприятие не планирует.
Рассчитать ROI.
Задача 13. Рассчитать средневзвешенную стоимость капитала, если структура
капитала – 1 млн рублей. Акционерный капитал равен 300 тыс. рублей с
дивидендами 25 %. Краткосрочный капитал равен 500 тыс. рублей, выплаты
составляют 20 %. Долгосрочный капитал равен 200 тыс. рублей, выплаты
составляют 10 %.
Задача 14. Собственник предприятия требует как минимум 14 % отдачи при
инвестировании собственных средств. В настоящее время предприятие располагает
возможностью купить новое оборудование стоимостью $84,900. Использование
этого оборудования позволит увеличить объем выпускаемой продукции, что в
конечном итоге приведет к $25 тыс. дополнительного годового денежного дохода в
течение 8 лет использования оборудования.
Вычислить чистую текущую стоимость проекта, предположив нулевую
остаточную стоимость оборудования через 15 лет.
Задача 15. Предприятие планирует новые капитальные вложения в течение
двух лет: $120 тыс. в первом году и $70 тыс. – во втором. Инвестиционный проект
рассчитан на 8 лет с полным освоением вновь введенных мощностей лишь на пятом
43
году, когда планируемый годовой чистый денежный доход составит $62 тыс.
Нарастание чистого годового денежного дохода в первые четыре года по плану
составит 30; 50; 70; 90 % соответственно по годам от первого до четвертого.
Предприятие требует минимум 16 % отдачи при инвестировании денежных средств.
Необходимо определить чистое современное значение инвестиционного
проекта и дисконтированный срок окупаемости.
Определить показатели NPV, PI, IRR, PP, ROI.
Задача 16. Предприятию предлагают приобрести новую технологическую
линию стоимостью 10 млн.руб. Срок службы = 5 лет. Выручка по годам: 1) 6,8
млн.руб. 2) 7,4 млн.руб. 3) 8,2 млн.руб. 4) 8,0 млн.руб. 5) 6,0 млн.руб. Текущие
расходы без амортизации: 1) 3,4 млн.руб. В последующие годы – рост текущих
расходов на 5% ежегодно без учета амортизации. Налог на прибыль = 15,5%, k=13%,
рентабельность активов = 20%. Определить, выгодно или нет покупать линию
(NPV,PI,IRR,PP).
Инвестиции I
Выручка, млн.руб.
Текущие расходы без амортизации,
млн.руб.
Амортизация, млн.руб.
Прибыль от реализации, млн.руб.
Налог на прибыль, млн.руб.
Чистая прибыль, млн.руб.
Денежный поток CF, млн.руб.
Дисконтированный денежный
поток
Дисконтированный денежный
поток нарастающим итогом
0
-10
1
6,8
3,4
44
2
7,4
3
8,2
4
8,0
5
6,0
5. ЗАДАНИЕ НА КОНТРОЛЬНУЮ РАБОТУ
(№ варианта для выполнения)
Показатели / Вариант
Стоимость основных средств,
тыс.руб.
Доставка, установка, монтаж
основных средств, тыс.руб.
Ежегодная выручка, тыс.руб.
Ежегодные текущие затраты, всего,
тыс.руб.
в т.ч. амортизация линейная, %
Источники финансирования:.
кредитные ресурсы, тыс.руб.
стоимость кредитных ресурсов, %
срок кредита, лет
Средства инвестора (собственный
капитал), тыс.руб.
% отчислений на дивиденды
Налог на прибыль, %
Показатели / Вариант
Стоимость основных средств,
тыс.руб.
Доставка, установка, монтаж
основных средств, тыс.руб.
Ежегодная выручка, тыс.руб.
Ежегодные текущие затраты, всего,
тыс.руб.
в т.ч. амортизация линейная,
тыс.руб.
Источники финансирования:.
кредитные ресурсы, тыс.руб.
стоимость кредитных ресурсов, доли
срок кредита, лет
Средства инвестора (собственный
капитал), тыс.руб.
Доля отчислений на дивиденды
Налог на прибыль, доли
№1
№2
№3
№4
№5
№6
2000
2400
3200
1500
1000
1275
200
100
150
100
120
125
1500
1850
2200
1050
850
870
1000
950
1100
450
430
480
15
12
15
12
10
12
?
14
5,00
?
12
5,00
?
11
5,00
1040
12
5,00
672
18
5,00
1050
12
5
660
1000
1005
?
?
?
25
20
20
20
20
15,5
18
15,5
25
15,5
25
15,5
№7
№8
1850
150
№9
№10
1500,00 3000,00 2800,00
100
350
200
№11
824,00
56
1300
1335,00 2200,00 1800,00
460,00
640
700,00
1150,00
900,00
150,00
120
150,00
375,00
360,00
110,00
?
0,2
5,00
960,00
0,18
5,00
?
0,18
5,00
1800,00
0,14
5,00
572,00
0,12
5,00
850
?
1005
?
?
0,2
0,155
0,25
0,2
0,3
0,2
0,25
0,2
0,3
0,155
45
Показатели / Вариант
№12
№13
Стоимость основных средств,
2000,00 1000,00
тыс.руб.
Доставка, установка, монтаж
200
100
основных средств, тыс.руб.
Ежегодная выручка, тыс.руб.
1600,00 700,00
Ежегодные текущие затраты,
750,00 250,00
всего, тыс.руб.
в т.ч. амортизация линейная, %
110,00 105,00
Источники финансирования:
кредитные ресурсы, тыс.руб.
?
660
стоимость кредитных ресурсов, %
0,12
0,12
срок кредита, лет
5,00
5,00
Средства инвестора (собственный
550,00
?
капитал), тыс.руб.
% отчислений на дивиденды
0,3
0,25
Налог на прибыль, %
0,155
0,2
Показатели / Вариант
Стоимость основных средств,
тыс.руб.
Доставка, установка, монтаж
основных средств, тыс.руб.
Ежегодная экономия на затратах,
тыс.руб.
В т.ч. амортизация, тыс.руб.
Источники финансирования:
в т.ч. кредитные ресурсы, тыс.руб.
стоимость кредитных ресурсов, доли
срок кредита, лет
Средства инвестора (собственный
капитал), тыс.руб.
% отчислений на дивиденды, доли
Налог на прибыль, доли
№17
№14
№15
1250,00
№16
4500,00 1100,00
120
300
100
1200,00
3400,00
780,00
750,00
1620,00
330,00
120,00
210,00
120,00
?
0,14
5,00
?
0,13
5,00
?
0,13
5,00
411,00
1 680,00
480,00
0,25
0,2
0,25
0,2
0,25
0,155
№18
№19
№20
№21
2800,00 3400,00 5500,00 6200,00 4650,00
200,00
120,00
950,00
1250,00 1920,00 2250,00 1650,00
200,00
230,00
360,00
1950,00
0,14
5,00
?
0,13
5,00
?
0,15
5,00
?
880,00
1680,00
?
?
0,25
0,155
0,2
0,2
0,25
0,2
0,3
0,2
0,25
0,155
46
100,00
100,00
620,00
100,00
500,00
4725,00 3800,00
0,16
0,14
5,00
5,00
Показатели / Вариант
Стоимость основных средств,
тыс.руб.
Доставка, установка, монтаж
основных средств, тыс.руб.
Ежегодная экономия на затратах,
тыс.руб.
Амортизация, тыс.руб.
Источники финансирования:
в т.ч. кредитные ресурсы, тыс.руб.
стоимость кредитных ресурсов,
доли
срок кредита, лет
Средства инвестора (собственный
капитал), тыс.руб.
% отчислений на дивиденды, доли
Налог на прибыль, доли
№22
№23
№24
№25
№26
1800,00
4500,00 8500,00 9200,00 4200,00
100,00
120,00
620,00
1550,00 3100,00 3950,00 1250,00
250,00
460,00
1520,00
?
0,14
0,13
0,15
0,16
0,14
5,00
5,00
5,00
5,00
5,00
?
1500,00
?
?
1290,00
0,25
0,155
0,25
0,2
0,25
0,2
0,2
0,2
0,25
0,155
100,00
1150,00
100,00
990,00
5160,00 7440,00
100,00
650,00
?
Порядок выполнения работы:
1. Определить
коэффициент
дисконтирования.
Рассчитать
показатели
эффективности инвестиционного проекта, динамические и статические: NPV, PI,
PP, IRR, Т ок, RОI ( без учета стоимости собственного и заемного капитала). Срок
расчета – 5 лет после периода инвестирования.
1.1 Показать графически срок окупаемости проекта
1.2 Показать графически показатель IRR при соответствующих k1 и k2.
2. Построить отчет о движении денежных средств (модель расчетного счета) с
учетом стоимости собственного и заемного капитала за 5 периодов после
инвестиционного.
3. Оценить риск проекта. Рассчитать анализ чувствительности проекта к цене
сбыта, текущим затратам (или к экономии на затратах),
коэффициенту
дисконтирования, с шагом 10 %. Построить графики.
4. Сделать общий вывод о целесообразности или нецелесообразности принятия
данного проекта.
Литература основная:
1. Липсиц И.В., Коссов В.В. Эконогмический анализ реальных инвестиций: Учебное пособие
– М.:Экономист, 2008.-345 с.
2. Нешитой А.С. Инвестиции. Учебник для вузов. — М. : Дашков и К, 2008 .— 371 с.
3. Подшиваленко Г.П. и др. Инвестиции. Учебное пособие для вузов. – М.: КНОРУС, 2007. –
198 с.
4. Инвестиции. Под ред. Ковалева В.В., Иванова В.В., Лялина В.А. (2011, 440с.)
47
48
49
50
51