Коммерческие бумаги – еще не задействованный потенциал российского рынка
реклама
Коммерческие бумаги – еще не задействованный потенциал российского рынка Абрамов А.Е., советник НДЦ Депозитариум 1999 г., июньиюль, № 6(15), сс.1922 В настоящее время на российском рынке ценных бумаг все более прочное место занимают корпоративные облигации. Повышенный интерес эмитентов, инвесторов и профессиональных участников рынка ценных бумаг к корпоративным облигациям обусловлен следующими причинами: 1) Выпуск облигаций, секъюритизация долговых обязательств позволяют их эмитентам получить доступ к источникам более дешевых и крупных кредитных ресурсов, необходимых для финансирования оборотных средств, поддержания платежеспособности компаний при возникновении временных диспропорций между поступлениями и использованием денежных средств, а также финансирования долгосрочных инвестиционных проектов. 2) Для банков, на корреспондентских счетах которых скопились огромные средства, и нерезидентов, получивших значительные рублевые поступления в процессе новации и погашения ГКО-ОФЗ, которые они не могут репатриировать в результате имеющихся валютных ограничений, корпоративные облигации, выпускаемые крупными эмитентами, наряду с облигациями Банка России, являются относительно привлекательными источниками инвестирования временно свободных денежных средств. 3) Размещение корпоративных облигаций на внутреннем рынке позволяет их эмитентам отчасти компенсировать последствия временного затруднения доступа к рынку еврооблигаций и иным внешним источникам заимствования. К тому же выпуск корпоративных облигаций по сравнению с привлечением средств через вексельную схему позволяет получить денежные средства на более длительное время и с меньшими правовыми рисками для компании. Выпуск корпоративных облигаций РАО “Газпром”, ОАО “ЛУКОЙЛ”, ОАО “Тюменская нефтяная компания” и других крупных российских эмитентов все более явно становится свидетельством возрождения российского фондового рынка, для которого характерен качественно новый уровень отношения эмитентов к инвесторам, раскрытия информации эмитентами, ориентация эмитентов и инвесторов на потенциал организованного рынка ценных бумаг и его возможности в части привлечения капитала в реальный сектор экономики. Впервые составленная по международным стандартам финансовая отчетность крупнейших эмитентов за последние три года и детальные проспекты эмиссии облигаций становятся действительно доступными всем категориям российских инвесторов. Однако предварительные результаты размещения корпоративных облигаций на внутреннем российском рынке ценных бумаг показывают, что выпуск долгосрочных долговых инструментов, даже при условии фиксации величины купонного дохода в иностранной валюте и иных гарантиях эмитента, сопряжен с определенными объективными трудностями. Одна из важнейших проблем, с которой сталкиваются эмитенты и инвесторы на рынке долгосрочных корпоративных облигаций, – это отсутствие ориентира в уровне эффективной доходности. Кроме того, выпуск облигаций большинства эмитентов ориентирован на привлечение средств, необходимых для финансирования долгосрочных инвестиционных проектов, а не на финансирование оборотных средств. Становление рынка долгосрочных долговых инструментов – весьма сложный и долгосрочный процесс. Вспомним опыт становления рынка ГКО-ОФЗ. В середине 90-х годов в условиях более устойчивой чем ныне финансовой ситуации в стране Минфину России потребовалось несколько лет для того, чтобы перейти от выпуска государственных ценных бумаг со сроком погашения 3 месяца к более долгосрочным финансовым инструментам. Видимо, такой же путь только в более трудных условиях, являющихся следствием августовского 1998 г. финансового кризиса, предстоит пройти и корпоративным облигациям. В связи с этим хотелось бы обратить внимание уважаемого читателя на один из парадоксов российской экономики. С одной стороны, в России невиданного для стран с рыночной экономикой масштаба достигли бартер и взаимозачеты, одной из первостепенных проблем большинства предприятий стал дефицит или полное отсутствие источников восполнения оборотных средств. В то же время только остатки денежных средств на корреспондентских счетах банков достигли 60-70 млрд. рублей. Выпуск этих средств в обращение способен единовременно почти в 1,5-2 раза увеличить инфляцию и обрушить курс рубля. В этих условиях крупные корпорации, включая банки, за исключением Банка России, не имеют легальной возможности без существенных препятствий выпускать краткосрочные долговые ценные бумаги, которые бы позволили привлечь хотя бы часть этой огромной денежной массы на финансирование реального сектора экономики. Российское законодательство о ценных бумагах отличается удивительной для такой ситуации ограниченностью в сфере секъюритизации долговых обязательств корпораций, допуская из всего используемого в мировой практике многообразия долговых ценных бумаг лишь возможность выпуска корпорациями облигаций, складских свидетельств или векселей. При этом действуют единые требования к процедуре эмиссии и обращения корпоративных облигаций, независимо от того, выпускаются ли облигации сроком на 1-3 месяца или на 5-10 лет, хотя даже простые вычисления с учетом применения налога на регистрацию ценных бумаг показывают, что выпуск в течение года облигаций со сроком погашения 1 месяц в 12 раз невыгоднее, чем выпуск таких же облигаций, но со сроком погашения 1 год. Действующее законодательство РФ о ценных бумагах не предусматривает каких-либо особенностей порядка выпуска и обращения краткосрочных корпоративных облигаций по сравнению с другими эмиссионными ценными бумагами. У нас в стране фактически невозможно выпустить корпоративные облигации со сроком погашения 1-2 месяца, о чем свидетельствуют данные следующей таблицы. Этапы процедуры эмиссии облигаций Минимальные сроки осуществления (согласно постановлению ФКЦБ от 11.11.98 г. № 47) 1. Утверждение эмитентом решения о выпуске облигаций Нет 2. Подготовка проспекта эмиссии облигаций Нет 3. Государственная регистрация выпуска облигаций и регистрация их проспекта эмиссии Не позднее 15 дней с даты представления документов в регистрирующий орган 4. Изготовление сертификатов облигаций и раскрытие информации, содержащейся в проспекте эмиссии облигаций 14 дней с даты регистрации 5. Подписка на облигации 6. Регистрация отчета об итогах выпуска облигаций 7. Раскрытие информации, содержащейся в отчете об итогах выпуска облигаций Регистрация осуществляется в течение 14 дней с даты получения отчета об итогах выпуска ценных бумаг Нет Даже если органы управления компании в один день примут все необходимые для выпуска и регистрации облигаций решения и документы, которые в тот же день будут представлены в регистрирующие органы, которые в свою очередь в установленные сроки зарегистрируют этот выпуск облигаций, - все это займет не меньше одного месяца. При этом совершать сделки на вторичном рынке с облигациями, даже если их разместили за 1 день, можно будет не ранее чем через полтора месяца с даты представления всех документов для регистрации выпуска, т.е. только после регистрации эмитентом отчета об итогах выпуска ценных бумаг. Оговоримся, что речь идет не о недостатках действующей процедуры регистрации выпусков ценных бумаг или практики ее конкретного применения. Проблема в том, что для краткосрочных долговых ценных бумаг вообще не подходит порядок регистрации выпусков ценных бумаг, предусмотренный действующим законодательством. В случае, если будет принято решение о целесообразности предоставления российским компаниям возможности выпуска краткосрочных облигаций, потребуется внести изменения в законодательство РФ о ценных бумагах. В настоящее время только Банку России до конца 1999 года удалось добиться принятия на основании Федерального закона от 8 июля 1999 г. № 139-ФЗ “О внесении дополнений в Федеральный закон “О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)” и Федеральный закон “О рынке ценных бумаг” упрощенной процедуры выпуска и обращения краткосрочных облигаций Банка России, определяемой Правительством РФ. Стоит ли удивляться, что в этой ситуации в России широкое распространение получила практика выпуска векселей и иных ордерных ценных бумаг, которые формально не являются эмиссионными ценными бумагами и не подпадают под сферу действия ФЗ “О рынке ценных бумаг”, однако обладают всеми признаками таких ценных бумаг. При этом обязательная документарная форма векселей, нерешенность вопроса о порядке осуществления депозитарной деятельности с векселями и иными неэмиссионными ценными бумагами 1) – все это источники повышенных транзакционных издержек и рисков, которые несут участники рынка ценных бумаг. Точного учета объема “эмиссии” векселей на территории РФ не ведется. Весьма ориентировочные цифры стоимости выпущенных векселей, приводимые различными специалистами, составляют 100-300 трлн. рублей. Тем не менее, даже такие оценки позволяют судить о масштабах правового риска, который несут участники рынка ценных бумаг2). Опыт стран с развитым рынком ценных бумаг показывает, что компаниям, как правило, предоставляется возможность выпуска краткосрочных долговых ценных бумаг по упрощенной процедуре. Так, в Германии, согласно Закону о проспектах эмиссии ценных бумаг 1998 года, не требуется публикация проспекта эмиссии облигаций, срок погашения которых составляет менее одного года. В США активно используются так называемые коммерческие бумаги. Объемы рынка коммерческих бумаг в США в денежном выражении превышают объем любого другого вида инструментов денежного рынка, за исключением казначейских векселей. Только в 1995 году сумма задолженности корпораций США, оформленная в виде коммерческих бумаг, превышала 677 млрд. долларов США. Согласно части (10) раздела 3 Закона о ценных бумагах 1933 года (далее – Закон 1933 года) и также части (10) раздела 3 Закона о торговле ценными бумагами 1934 года (далее – Закон 1934 года), “коммерческие бумаги” (commercial paper)3), включая “простые векселя (note), тратты переводные векселя (draft), переводные векселя (bill of exchange) или банковские акцепты (banker’s acceptance), срок погашения которых начиная с момента их выпуска не превышает 9 месяцев, исключая дни отсрочки или обновления этих документов, или срок погашения которых ограничен подобным образом” исключаются из определения ценной бумаги (инвестиционной ценной бумаги). В этом случае на коммерческие бумаги не распространяются требования по регистрации ценных бумаг в американской Комиссии по ценным бумагам и биржам (КЦББ), предусмотренные Законом 1934 года, а также специальные требования к должностным лицам эмитентов и участников рынка по недопущению любых действий, которые могут быть истолкованы как мошенничество, предусмотренные Правилом 10b-5, принятым на основании Закона 1934 года. Освобождение коммерческих бумаг от необходимости их регистрации в КЦББ позволяет сократить сроки выпуска коммерческих бумаг и обеспечить экономию для эмитента за счет платы за регистрацию ценных бумаг. Коммерческие бумаги выпускаются эмитентами на срок от 2 до 270 дней. При этом эмиссия коммерческих бумаг и их погашение может осуществляться на непрерывной основе, что позволяет использовать этот инструмент в качестве постоянного источника финансирования операционных расходов и оборотного капитала компаний и банков. При этом не только в США, но и в других странах с развитым рынком ценных бумаг за последние годы роль коммерческих бумаг постоянно повышается, они успешно заменяют собой банковский кредит. США наряду с Австралией, Великобританией, Израилем, Индией, Новой Зеландией и некоторыми иными странами не входят в Женевскую систему вексельного права и, соответственно, не подписали Женевскую вексельную конвенцию 1930 года. Соответственно порядок выпуска компаниями векселей и коммерческих бумаг в США жестко не формализован. Это позволяет создать надежную и высокоэффективную систему хранения и удостоверения прав на коммерческие бумаги в США. Большинство коммерческих бумаг в США выпускаются в форме документарных ценных бумаг или в бездокументарной с глобальным сертификатом, регистрируемым на имя Депозитарно-трастовой компании (The Depository Trust Company, или DTC) США. Удостоверение или перерегистрация прав на коммерческие бумаги осуществляется в бездокументарной форме в виде записей в компьютерной системе DTC. Развитая система учета бездокументарных коммерческих бумаг создана во Франции. Упрощенная процедура выпуска и погашения корпорациями коммерческих бумаг не означает, что по отношению к таким инструментам государство отказывается от идеи защиты прав инвесторов от возможных их нарушений эмитентами и финансовыми посредниками. В данном случае применяются иные формы и механизмы защиты прав инвесторов, основные из которых сводятся к следующим мерам. 1. В США коммерческие бумаги выпускаются крупными компаниями, имеющими надежное финансовое положение, и имеют высокую номинальную стоимость (100 тыс. долларов США и выше). В Японии минимальная номинальная стоимость коммерческих бумаг составляет 100 млн. иен, или 800 тыс. долларов США. Их покупателями выступают, как правило, крупные институциональные инвесторы, например инвестиционные фонды, инвестиционная политика которых ориентирована на вложения в краткосрочные обязательства денежного рынка. 2. Эмитентами коммерческих бумаг являются, как правило, только крупные корпорации или коммерческие банки. Несмотря на значительные размеры рынка коммерческих бумаг в США количество эмитентов коммерческих бумаг здесь не превышает 2000. В Японии эмиссия коммерческих бумаг разрешена только тем компаниям, которые в течение не менее трех лет находятся в листинге на признанных фондовых биржах и выполняют требования законодательства по раскрытию информации. 3. Все выпуски коммерческих бумаг проходят процедуру рейтинга у ведущих признанных рейтинговых агентств4) - Standard&Poor’s, Moody’s и др. Например, рейтинг коммерческих бумаг, осуществляемый компанией Standard&Poor’s базируется на оценке вероятности погашения задолженности компании по долговым инструментам со сроком погашения до 365 дней. В зависимости от оценки платежеспособности эмитента коммерческим бумагам присваиваются категории от “А-1” до “D”. Оценки агентства основываются на информации, в том числе финансовой отчетности, получаемой от эмитентов коммерческих бумаг, и из других источников. Желание получить и поддерживать высокий рейтинг коммерческих бумаг, что напрямую влияет на стоимость привлекаемых заемных средств, является мощным стимулом для корпораций по обеспечению необходимого уровня раскрытия информации о своей деятельности перед рейтинговым агентством и иными заинтересованными лицами. Таким образом, опыт стран с развитым финансовым рынком свидетельствует о постоянно растущей популярности коммерческих бумаг как важнейшего инструмента финансирования оборотного капитала компаний, регулирования и поддержания их платежеспособности и ликвидности. Этот опыт имеет особое значение для России, где проблемы “денежного голода” у производственных корпораций, наряду с переизбытком замороженных денежных средств в финансовом секторе, превратились в главные экономические проблемы. Коммерческие бумаги, как краткосрочные облигации с упрощенным режимом их выпуска крупнейшими российскими корпорациями могли бы стать действенным средством решения этих проблем, тем звеном, которое свяжет дефицит денег в реальном секторе с их переизбытком у финансовых организаций 5). Для того, чтобы снять препятствия на пути использования коммерческих бумаг на российском финансовом рынке, необходимо внести очень незначительные корректировки в ФЗ “О рынке ценных бумаг”. В частности, только что измененный текст части четвертой статьи 19 ФЗ “О рынке ценных бумаг” изложить в следующей редакции (предлагаемое дополнение выделено подчеркиванием): “Особенности процедуры эмиссии облигаций Банка России и иных организаций определяются Правительством Российской Федерации в соответствии с законодательством Российской Федерации”. ПРИМЕЧАНИЯ 1) По мнению автора настоящей статьи, требования Федерального закона “О рынке ценных бумаг” не распространяются на векселя и иные неэмиссионные ценные бумаги, а также сделки и операции, совершаемые профессиональными участниками рынка ценных бумаг с неэмиссионными ценными бумагами. 2) Видимо, как озабоченность Правительства РФ ситуацией, сложившейся в настоящее время на российском фондовом рынке, следует воспринимать слова первого вице-премьера Правительства РФ В. Христенко о том, что “мы пытаемся навести порядок с векселями, сделав их учтенными и зарегистрированными (В. Христенко “Федерализм – это не вертикаль личных отношений, а вертикаль финансовых технологий” - “Российская газета” от 3 июля 1999 г.). 3) На с. 222 авторитетного справочного издания John Downes и Jordan Elliot Goodman “Finance & Investment Handbook” (Изд-во Barron’s, 1986) приводится следующее определение: “Коммерческие бумаги – краткосрочные обязательства со сроком погашения от 2 до 270 дней, выпускаемые банками, корпорациями и иными заемщиками для инвесторов, имеющих временно свободные денежные средства. Такие инструменты выпускаются в бездокументарной форме и, как правило, являются дисконтными, что однако не исключает возможность выпуска процентных коммерческих бумаг”. 4) Необходимо заметить, что большинство ведущих рейтинговых агентств, осуществляющих деятельность на территории США, зарегистрированы в качестве инвестиционных консультантов. 5) То что это отвечает интересам крупных компаний реального сектора экономики подтверждает хотя бы тот факт, что официальные лица РАО “ЕЭС России” неоднократно заявляли о том, что, по их мнению, наиболее перспективными на российском рынке сегодня являются краткосрочные бумаги со сроком обращения не более 9 месяцев (см., например, сообщение ИНТЕРФАКС от 29 июня 1999 г.).
