Рассматривается организационно

Колесник Г.В.
Тверской государственный университет
Тверь
ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ РАСПРЕДЕЛЕНИЯ ПРАВ СОБСТВЕННОСТИ
В ИНТЕГРИРОВАННЫХ КОРПОРАТИВНЫХ СТРУКТУРАХ
Классические воззрения на природу фирмы предполагают рассмотрение
собственников коммерческой компании как группы агентов, руководствующихся единой
целью – максимизацией ее рыночной стоимости. Этот постулат лежит, в частности, в
основе теории и практики стратегического менеджмента, а также оценки рыночной
стоимости бизнеса.
Такой подход к формированию критерия эффективности справедлив в условиях
полного совпадения интересов всех сторон, оказывающих влияние на деятельность
фирмы (стейкхолдеров). Частным случаем этого является единоличное управление, когда
интересы единственного собственника определяют все аспекты деятельности фирмы.
В современных корпоративных структурах права собственности зачастую
оказываются распределенными между несколькими владельцами, интересы которых не
всегда совпадают. В результате критерий эффективности деятельности фирмы будет
формироваться как некоторый компромисс этих интересов и уже не всегда будет
совпадать с ее рыночной стоимостью.
Несовпадение интересов различных собственников обусловлено тем, что их
благосостояние, помимо стоимости рассматриваемой фирмы, может зависеть от ряда
сторонних факторов, состав которых индивидуален для каждого из них и которые могут
находиться в сложных взаимоотношениях друг с другом. Например, институциональные
инвесторы могут одновременно участвовать в нескольких конкурирующих между собой
фирмах и быть заинтересованными в максимизации стоимости всей совокупности
имеющихся у них долей, а не каждой из них в отдельности. Это может противоречить
интересам акционеров, участвующих только в одной из данных фирм.
Из теоремы Коуза следует, что при наличии свободного рынка прав собственности
различие интересов владельцев не приводит к неэффективности управления, так как, в
конечном счете, фирма приобретается агентом, способным наиболее эффективно
распоряжаться ею. Однако на практике свободным можно считать только рынок
миноритарных пакетов акций открытых акционерных обществ, торгующихся на биржах.
Сделки с крупными долями участия, позволяющими владельцу контролировать
деятельность фирм, как правило, осуществляются в рамках ограниченного круга
потенциальных продавцов и покупателей. Цена на них формируется в результате
индивидуальных переговоров и учитывает сторонние интересы участников.
Кроме того, данный рынок является регулируемым, крупные сделки на нем
находятся под пристальным вниманием антимонопольных органов. В некоторых
отраслях,
например
в
оборонно-промышленном
комплексе,
возможности
перераспределения прав собственности на предприятия ограничиваются законодательно.
В этих условиях распределение прав собственности между владельцами становится
важным фактором, определяющим эффективность управления фирмами. Неудачное
первоначальное распределение, сформировавшееся, например, в результате приватизации
предприятий, может привести к превалированию сторонних интересов в критериях
эффективности его владельцев, что будет оказывать негативное влияние на качество
управления ими.
1
При этом нетривиальной становится задача определения системы прав
собственности, обеспечивающей эффективное управление фирмой при наличии
сторонних интересов владельцев.
Особую значимость данная задача приобретает в связи с возникновением в России
интегрированных корпоративных структур, сопровождавшимся формированием
разветвленной системы прав собственности. Например, в последние годы в обороннопромышленном комплексе РФ был создан ряд крупных корпоративных образований: ОАО
«Корпорация «Тактическое ракетное вооружение» и ОАО «Концерн ПВО «Алмаз-Антей»
в 2002 г., ОАО «Объединенная авиастроительная корпорация» в 2006 г., ОАО
«Объединенная судостроительная корпорация» в 2007 г., государственная корпорация
«Ростехнологии» в 2008 г. и ряд других. Многие из этих корпораций созданы с участием
государства, что вносит дополнительные противоречия в критерии эффективности их
собственников.
Для исследования воздействия распределений прав собственности на
эффективность управления сформулирована математическая модель поведения фирм с
эндогенно задаваемыми целевыми функциями, позволяющая учитывать возможные
различия в интересах их владельцев.
Рассмотрим экономическую систему, состоящую из l фирм, права собственности
на которые распределены между k агентами. Под «правом собственности» в рамках
данной модели будем понимать совокупность прав владения, дающих агенту возможность
получения соответствующей доли стоимости фирмы, и прав контроля, обеспечивающих
возможность участия в управлении ею.
Распределение прав собственности будем задавать матрицей  размерности k  l,
элементы которой θij описывают долю участия i-го агента в собственном капитале j-й
фирмы. Будем далее обозначать через θj = (1j, …, kj) распределение прав собственности
на j-ю фирму, а через θi = (i1, …, il) − набор прав собственности, которыми обладает i-й
агент.
Каждый собственник максимизирует свое благосостояние, представляющее собой
суммарную стоимость прав собственности, которыми он владеет:
l
Wi (Θ, C)  (θi , C)  ij C j ,
(1)
j 1
где C =(C1, …, Cl) − вектор рыночных стоимостей фирм.
Рыночная стоимость объектов экономики может оцениваться с использованием трех
подходов, отражающих различные аспекты ее формирования: доходного, сравнительного
и затратного. Для измерения благосостояния собственника наиболее подходящим
представляется использование доходного подхода, согласно которому фирма
рассматривается как актив, основным предназначением которого является извлечение
дохода для своего владельца. При этом рыночная стоимость фирмы отождествляется с
чистой приведенной стоимостью генерируемого ею денежного потока:

C (a, y )    tФ(t , a, y ) ,
(2)
t 0
где  – коэффициент дисконтирования денежного потока, отражающий межвременное
изменение стоимости денег; Ф(t, a, y) – денежный поток, генерируемый фирмой в момент
времени t, величина которого зависит от выбранной стратегии управления a и вектора
внешних факторов y.
На денежный поток фирмы, а следовательно, и на ее рыночную стоимость
непосредственное влияние оказывают управленческие решения, принимаемые ее
2
собственниками. Обозначим множество альтернатив по управлению j-й фирмой через Aj и
пусть A = A1  …  Al – множество всевозможных стратегий управления фирмами в
данной системе. Каждый агент формирует оптимальную с точки зрения максимизации
своего благосостояния Wi стратегию управления ai = (ai1, …, aik). Набор стратегий всех
агентов в системе образует матрицу управления A размерности k × l. Обозначим j-ю
строку матрицы A через aj = (a1j, …, akj). Она представляет собой профиль решений,
предлагаемых агентами для управления j-й фирмой. При этом выбор управленческого
решения, которое будет реализовано, предполагает использование некоторой
корпоративной процедуры, агрегирующей индивидуальные предложения собственников в
коллективное решение с учетом структуры прав собственности на фирму. Эта процедура
регламентируется законодательством и уставными документами фирмы. Как правило, она
представляет собой голосование, при котором каждый собственник располагает числом
голосов, пропорциональным его доле участия θij. Формально данную процедуру можно
представить в виде отображения, ставящего в соответствие профилю решений aj и
распределению прав собственности на фирму θj реализуемое управленческое решение a j :
a j = Rj(aj, θj).
(3)
Помимо управленческого решения a j , денежный поток фирмы и ее рыночная
стоимость определяются также внешними факторами y, в частности, деятельностью
других фирм. Это воздействие осуществляется опосредовано, через изменение равновесий
на рынках ресурсов и готовой продукции, связанных с деятельностью фирмы. Например,
уровень цен на олигополистических рынках определяется, помимо прочего, объемом
предложения продукции, зависящим от стратегии каждого производителя.
В связи с этим среди воздействующих на денежный поток каждой фирмы внешних
факторов y в выражении (2) могут быть выделены реализуемые решения по управлению
другими фирмами. Запишем суммарное воздействие реализуемых управленческих
решений a  (a1 , ..., al ) на рыночные стоимости фирм в виде отображения
Сj = Gj( a ).
(4)
Таким образом, в рассматриваемой модели выделяются два типа взаимодействий:
внутренняя конкуренция собственников в рамках каждой из фирм, описываемая
отображениями Rj, и внешняя конкуренция фирм на рынке, описываемая Gj. Эти
отображения могут задаваться довольно сложным образом, например, как ситуации
равновесия в играх, описывающих соответствующие взаимодействия между владельцами
и между фирмами.
Выражения (1) – (4) задают семейство некооперативных игр k лиц,
параметризованное распределением прав собственности . Каждый агент в этих играх
оптимизирует свой критерий (1) по стратегии, представляющей собой вектор
управленческих решений ai  А. Равновесие Нэша A*() будет представлять собой
матрицу управления, такую, что каждый вектор a*i доставляет максимум функции Wi при
фиксированных стратегиях остальных участников.
Общественное благосостояние в данной системе можно определить как сумму
функций полезности всех входящих в нее агентов:
k
l
i 1
j 1
U ( A)  Wi (Θ, C)   x j C j ( A) ,
(5)
3
где xj – суммарная доля собственного капитала фирмы j, которой владеют агенты в
рассматриваемой системе
k
x j   ij .
i 1
Будем говорить, что распределение прав собственности  является эффективным,
если соответствующее ему равновесие A*() максимизирует общественное
благосостояние U(A).
Определенная таким образом эффективность показывает, насколько то или иное
распределение прав собственности позволяет реализовать потенциал приращения
стоимости, заложенный в рассматриваемой экономической системе.
Сформулированная модель позволяет проводить анализ воздействия системы прав
собственности на управление фирмами в рамках интегрированных корпоративных
структур. С ее использованием был проведен анализ модели олигополии с перекрестной
структурой владения производителями и установлена связь эффективности управления и
масштабов внутрифирменной конкуренции между собственниками.
Внутрифирменная конкуренция отсутствует в классической ситуации «одна фирма
– один собственник», а также при однородных распределениях прав собственности, когда
критерии эффективности собственников пропорциональны друг другу. Первая из этих
ситуаций характеризуется максимальной остротой рыночной конкуренции фирм. Любое
отклонение от нее приводит к снижению рыночной конкуренции и к ее «переносу» на
внутрифирменный уровень.
В случае однородных распределений прав собственности все фирмы, входящие в
рассматриваемую систему, управляются исходя из единого критерия эффективности,
совпадающего с общественным благосостоянием U(A). При этом рыночная конкуренция
между фирмами отсутствует, то есть вся система действует на рынке как монополист.
Однородные распределения прав собственности будут эффективны по Парето в
экономике чистого обмена, товарами в которой являются доли в правах собственности на
фирмы. Соответствующее им управление максимизирует суммарную стоимость долей,
располагаемых всеми агентами в рассматриваемой системе.
Полученные результаты свидетельствуют о том, что распределение прав
собственности является важным фактором, влияющим на эффективность управления
интегрированными корпоративными структурами. Разработанная модель может
использоваться на практике при планировании процессов создания и реорганизации
такого рода структур.
4