Метод отбора инвестиционных проектов с различным сроком

Метод отбора инвестиционных проектов с различным сроком жизни…
А.А. ЛАЗАРЕВ
Московский инженерно-физический институт (государственный университет)
МЕТОД ОТБОРА ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ С РАЗЛИЧНЫМ СРОКОМ
ЖИЗНИ И ПРОТИВОРЕЧИВЫМИ ПОКАЗАТЕЛЯМИ ЦЕННОСТИ
Рассматриваются вопросы отбора и экспертизы проектов в случае наличия нескольких альтернативных вариантов
инвестиционных проектов для финансирования. При этом описываются наиболее сложные случаи аналитики этой ситуации, когда сравниваемые проекты имеют различный срок жизни или противоречивые показатели NPV и IRR.
Существует ситуация, когда эксперт не может принять однозначное решение по выбору инвестиционного проекта из ряда альтернативных. Чаще всего это происходит в случае различных
сроков жизни проектов и наличия противоречий между показателями ценности рассматриваемых
альтернативных проектов.
В первом случае, если сравниваемые проекты имеют различный срок жизни, лучше использовать один из трех методов приведения альтернатив к одинаковому сроку, принятых в мировой
практике инвестиционного анализа и экспертизы:
1. Цепной повтор проекта (метод удлинения «короткого» проекта до «длинного»). Так как сроки проектов различны, то аналитик не может сравнивать их с помощью простого расчета чистой
текущей стоимости проекта (VPV). Однако он может несколько раз искусственно «повторить» денежный поток более «короткого» проекта и делать это до тех пор, пока срок жизни более «короткого» проекта не сравняется со сроком жизни «длинного» проекта. Если же проекты имеют крайне
несопоставимый срок (например, 5 и 17 лет), тогда необходимо найти наименьшее общее кратное
сроков жизни сопоставляемых альтернативных проектов и увеличить денежные потоки этих проектов (т.е. удлинить их искусственно) до общего срока. Так как после этой операции срок жизни
проектов будет одинаковым, можно произвести расчет NPV и на его основании сделать корректный выбор.
Здесь необходимо отметить, что этот метод хотя и является наиболее простым для аналитика,
но он не универсален. Нельзя применять такой подход для проектов во всех формах и видах деятельности. Ведь аналитик или эксперт при подобном подходе исходит из того, что проект возможно повторить несколько раз. При этом повторить при прежних условиях. Это невозможно сделать,
если проект, например, осуществляется по государственному контракту, и он физически больше
не может быть повторен. Аналогичная ситуация может возникнуть, если речь идёт о проектах,
объектом которых являются естественно ограниченные активы (земли и участки природопользования, объекты городской инфраструктуры и прочие).
2. Укорачивание по амортизации (метод укорачивания «длинного» проекта до «короткого»).
Логика этого метода заключается в процедуре, обратной процедуре метода цепного повтора, а
именно: укорачивание срока жизни более «длинного» проекта до срока жизни более «короткого».
Этот метод используется, если возможен потенциальный выход одного из участников из проекта,
что приведёт к его досрочному прекращению. В этом случае необходимо учесть ликвидационную
стоимость инвестиционного объекта, сложившуюся на момент его досрочного прерывания. В качестве метода оценки такой стоимости можно применять определение величины недоамортизированной стоимости активов. При этом необходимо рассчитанную величину недоамортизированной
стоимости актива учесть в качестве притока по инвестиционной деятельности в составе денежного
потока прерываемого проекта. Недоамортизированную стоимость здесь в соответствии с действующими нормативами бухгалтерского учёта целесообразно определят, исходя их тех сумм амортизации, которые неявно заложены в доходы проекта, но фактически уже не будут получены в связи
с его закрытием. Уровняв проекты по сроку жизни, эксперт также, как и в предыдущем методе,
может осуществить обоснованный выбор, рассчитав показатели NPV сравниваемых проектов.
Единственное, что нужно учитывать, применяя этот метод, что в состав инвестиционного бюджета амортизируемый актив будет включаться в брутто-оценке (т.е. поток, складывающийся в момент получения прав на него, будет включать косвенные налоги и, возможно, экспортноимпортные сборы и пошлины, включенные поставщиком в сумму счёта-фактуры). При этом амортизации, в соответствии с ПБУ 6/01, подлежит стоимости актива в нетто-оценке. Также необходимо принять во внимание метод амортизации, закрепленный организацией, эксплуатирующей инвестиционный актив, в учётной политике, разработанной для целей бухгалтерского финансового
учёта.
ISBN 978-5-7262-1179-4. НАУЧНАЯ СЕССИЯ МИФИ-2009. Том VI
1
Метод отбора инвестиционных проектов с различным сроком жизни…
3. Эквивалентный аннуитет. На сегодняшний день считается что этот метод является наиболее
универсальным. Его рекомендуется использовать для всех случаев, когда предыдущие методы не
могут использоваться или не дают однозначного ответа. Этот метод предусматривает определение
денежных поступлений в чистой оценке которые мог бы иметь инвестор в случае принятия решения об альтернативном использовании денежных средств (заложенном в ситуацию «без проекта» в
формате инвестиционного анализа), причём таких поступлений, которые обеспечили бы ему прирост стоимости бизнеса (по критерию NPV) не меньший, чем в рассматриваемом проекте. То есть
в рамках расчёта эквивалентного аннуитета по сравниваемым проектам необходимо определить
величину чистого денежного потока, который мог бы быть получен при сходных условиях (в качестве таковых рассматриваются масштабы вложений и уровень риска), если инвестором принято
решение о ином использовании денежных средств, нежели вложение в анализируемый проект.
Для этого используется фактор взноса в амортизацию единицы. Таким образом, расчёт эквивалентного аннуитета при известном значении NPV рассматриваемых альтернативных вариантов
вложений может быть осуществлён следующим образом:
ri
,
EAi  NPVi 
1
1
1  ri ni
где ЕАi – величина эквивалентного аннуитетного платежа по i-му проекту; ri – ставка дисконтирования, исчисленная при исходных условиях реализации i-го проекта; ni – срок жизни i-го проекта.
Считается, что должен быть выбран тот проект, величина эквивалентного аннуитета по которому по результатам этого расчёта больше.
Необходимо отметить тот факт, что ставка дисконтирования при использовании подобного
подхода к выбору «разновременных» проектов не должна изменяться в течение срока его реализации. Если же хотя бы одним проектом из сравниваемых альтернатив подобный факт предусмотрен, то подобный метод для сравнения использовать нельзя.
Таким образом, необходимо отметить, что, несмотря на кажущуюся простоту подобной проблемы, при возникновении необходимости по выбору только одного проекта из нескольких альтернативных, имеющих различный срок жизни, выбор метода подобного сравнения отдельная
сложная аналитическая процедура, требующая обоснования.
Еще один «камень преткновения» проектной экспертизы – возможная противоречивость показателей оценки финансовой эффективности сопоставляемых проектов NPV и IRR. Противоречивость этих показателей можно нивелировать с помощью правила Фишера, при этом либо применяется методика построения точки Фишера на плоскости ценности, либо используется аналитика по
определению и оценке приростного потока.
Графически точка Фишера – это точка, в которой при данной ставке диск показатели чистой
текущей стоимости двух альтернативных проектов будут одинаковыми (рис. 1).
Из рис. 1 видно, что показатели проектов противоречивы только левее точки Фишера. А вообще причинами противоречия показателей являются: 1) различные масштабы инвестиций;
2) неравномерная интенсивность притока денежных средств. Что касается первой причины, то пути корректного выбора были описаны выше. А проблема в проектах с разной интенсивностью
притоков денежных средств объясняется тем, что ставка дисконтирования «отъедает» денежные
потоки. И чем более крупные поступления ожидаются в последние годы проекта, тем чувствительнее это «отъедание». Кроме того, ценность потока будет зависеть и от условий возможности
реинвестирования приростных поступлений первых лет.
Использование метода NPV для определения эффективности инвестиций предполагает, что поступающие денежные средства реинвестируются по более низкой ставке, равной для организацииинвестора цене заемного капитала. Использование метода IRR для определения эффективности
инвестиций означает, что у организации есть какие-то другие возможности реинвестирования, где
доходность равна IRR.
Для принятия решения по противоречивым проектам необходимо создать приростной денежный поток. Его составление связано с тем, что один из проектов содержит в себе дополнительные
возможности инвестирования, т.е. в пределах приростного потока заключены капитальные улучшения одного проекта из альтернативных по сравнению с другим. Приростной денежный поток в
данном случае определяется как разница между чистыми приращёнными денежными потоками
анализируемых проектов. Именно эта разница (т.е. сумма капитальных улучшений одного проекта
ISBN 978-5-7262-1179-4. НАУЧНАЯ СЕССИЯ МИФИ-2009. Том VI
2
Метод отбора инвестиционных проектов с различным сроком жизни…
перед другим на один и тот же объект) и подвергается дальнейшему анализу. Рассчитав для такого
потока показатель IRR, можно принять однозначное решение в соответствии с правилом Фишера.
Рис. 1. Графическое определение точки Фишера
Правило Фишера заключается в том, что если рассчитанное значение IRR приростного потока
будет больше исходно принятой в проекте ставки дисконтирования, то необходимо выбрать для
финансирования тот проект, IRR которого изначально был меньше. Если же полученное значение
приростного потока будет меньше исходной ставки дисконтирования, тогда стоит выбрать, у которого IRR изначально был больше. Таким образом, получив приростной денежный поток, необходимо выяснить ценность это потока. Она зависит от того, как и на каких условиях возможно реинвестировать в деятельность организации или какие-либо внешние проекты более ранние поступления.
Как правило, причинами противоречия показателей эффективности проектов могут быть:
1. Различные масштабы сопоставляемых проектов.
2. Неравномерность генерирования притока денежных средств. Это объясняется тем, что ставка
дисконтированная, выбранная аналитиком на этапе предварительной оценки проекта, неравномерно влияет на денежные потоки и особенно на потоки последних лет. Например, в одном проекте из двух альтернативных большие денежные потоки в первые годы его осуществления, а в другом – в последние годы. Отсюда следует, что ценность потока будет зависеть от того, на каких
условиях можно реинвестировать приростные поступления первых лет (чем они больше и чем
ставка реинвестирования больше, тем выше будет ценность проекта).
Таким образом, в ходе оценки и экспертизы проектов зачастую аналитику приходится принимать решение, направленное на выбор только одного проекта из альтернативных, что может быть
связано с дополнительными аналитическими мероприятиями, усложняющими базовую процедуру
оценки и отбора.
ISBN 978-5-7262-1179-4. НАУЧНАЯ СЕССИЯ МИФИ-2009. Том VI
3