Открыть файл с конспектом

Пекарский Сергей Эдмундович, к.э.н., Ph.D, ГУ-ВШЭ, Москва
Мерзляков Сергей Анатольевич, ГУ-ВШЭ, Москва
Взаимодействие правительства и центрального банка
в экспортоориентированной экономике:
сравнительный анализ режимов монетарной политики
Взаимодействие правительства и центрального банка является одной из ключевых
проблем построения оптимальной макроэкономической политики. В современной литературе по моделированию стратегического взаимодействия фискальной и монетарной политики можно выделить две основные группы проблем, совместно решаемых правительством и центральным банком. Первая область исследований взаимодействия фискальной и
монетарной политики связана с проблемами устойчивости государственного долга и
уровня инфляции. i Вторая область исследований связана с проблемой стратегической
комплементарности инструментов фискальной и монетарной политики. Воздействуя на
совокупный спрос, правительство и центральный банк решают проблему компромиссного
выбора между выпуском и инфляцией. Наиболее полно эта проблематика представлена в
работах Диксит и Ламбертини, и Битсма и Бовенберг. ii
В данном исследовании рассматривается альтернативный подход, обусловленный
спецификой экспортоориентированной экономики. В работе анализируется блок взаимосвязанных проблем регулирования обменного курса и инфляции, накопления стабилизационного фонда и стимулирования роста выпуска. Проблема, стоящая перед монетарной
политикой – это выбор между стабилизацией инфляции и валютной политикой, поддерживающей высокие доходы от экспорта. Иными словами, монетарная политика определяет возможный набор альтернатив, доступных для фискальной политики. В то же время,
формирование излишков бюджета и накопление стабилизационного фонда правительством мотивировано, среди прочего, желанием сдержать рост инфляции. Это, в свою очередь, означает, что фискальная политика воздействует на возможный набор альтернатив,
доступных монетарной политике. Таким образом, требуется качественный анализ механизма взаимодействия правительства и центрального банка в условиях экспортоориентированной экономике. До настоящего момента данная проблема практически не разработана в экономической литературе.
Основными целями нашего исследования являются определение совместного воздействия фискальной и монетарной политики на стабилизационный фонд, обменный курс,
инфляцию и выпуск. Проверяется гипотеза о предпочтительности использования центральным банком политики управления валютным курсом в сравнении с политикой регулирования денежной массы.
Модель
В работе построена модель взаимодействия фискальной и монетарной политики.
Рассматривается система уравнений, описывающих макроэкономические взаимосвязи,
характерные для экономик экспортоориентированного типа. В модели исследуется воздействие политики на краткосрочное макроэкономическое равновесие. Правительство,
проводящее фискальную политику, выбирает «стратегический» излишек бюджета, определяемый как разница между государственными закупками и чистыми аккордными налогами. Выбор термина «стратегический» излишек бюджета обусловлен тем, что именно
данная переменная (а не весь излишек бюджета) выбирается правительством в ходе его
стратегического взаимодействия с центральным банком. Остальные налоги определяются
1
эндогенным образом: подоходный налог зависит от уровня выпуска, в то время как доходы от налогообложения экспортной выручки зависят от потока экспорта и обменного курса иностранной валюты. При этом в зависимости от проводимой монетарной политики
центральный банк либо определяет значение обменного курса, осуществляя операции на
валютном рынке, либо регулирует темпы изменения денежной массы. Следует отметить,
что накопление золотовалютных резервов сопряжено с увеличением денежной массы в
экономике и, как следствие, с ростом уровня инфляции. Формируя стабилизационный
фонд, правительство тем самым выводит часть денежной массы из обращения, что позволяет частично нейтрализовать возможные инфляционные последствия политики центрального банк. Таким образом, определяя значения основных инструментов, фискальная
и монетарная политика воздействует на макроэкономическое равновесие.
Модель строится на основе следующих семи уравнений:
(1)
M E1V ( x ) = P1Y1
Совокупный спрос
*
(2)
π 1 − π 0 = α (Y1 − Y ) + β (ε1 − ε 0 )
Кривая Филлипса
(3)
s1 − s0 = (ψE0 Ex0 + tY0 + x )P0
Бюджетное ограничение агентов
(4)
Ex0 − Im0 + CF0 = z1 − z0
Платежный баланс
(5)
M 1 − M 0 = (z1 − z0 )E1
Операции на валютном рынке
(6)
M 1 − M 0 = s1 − s0 + M E1 − M E 0
Денежная масса в обращении
(7)
E1 = P1ε1
Реальный валютный курс
Первое уравнение системы определяет совокупный спрос с точки зрения количественной теории денег. Денежная масса в обращении, M E1 , скорректированная на скорость
обращения денег, V ( x ) , соответствует номинальному ВВП, P1Y1 . iii Денежная масса в обращении в нашей модели отличается от общего объема денежной массы, M 1 , появляющейся в экономике в результате операций центрального банка на валютном рынке. Часть
выпущенной денежной массы аккумулируется в стабилизационном фонде правительства,
s1 , и выводится тем самым из обращения, а значит, не оказывает воздействия на реальный
выпуск Y1 и уровень цен P1 .
Мы предполагаем, что скорость обращения денег убывает с ростом реального
«стратегического» излишка бюджета, V1 = V − kx : стимулирующая фискальная политика
повышает скорость обращения денег, в то время как ограничительная политика оказывает
сдерживающее воздействие на экономику. Стратегический бюджетный излишек включает
в себя только аккордные налоги [ x = T − G ], и отличается от общего бюджетного излишка
правительства на величину налогов, зависящих от экспорта и объема выпуска. Общий из⎛ ___
⎞
лишек бюджета определяется как (T − G ) + δ ⎜ Ex + cε ⎟ + tY .
⎝
⎠
В целом, мы рассматриваем линейную спецификацию динамической модели, что
существенно упрощает получение решения аналитическим способом. В частности, нам
будет
удобно
работать
с
уравнением
обмена
в
приращениях:
M E1 − M E 0 V − kx − V0
Y −Y
P −P
+
= π 1 + 1 0 , где π 1 = 1 0 – уровень инфляции в первом пеM E0
V0
Y0
P0
риоде.
Уравнение (2) задает совокупное предложение. Связь уровня инфляции и объема
выпуска традиционно записывается с помощью кривой Филлипса. В данной модели мы
рассматриваем модификацию кривой Филлипса для открытой экономики:
2
π 1 − π 0 = α (Y1 − Y * ) + β (ε1 − ε 0 ) , где Y * – потенциальный объем выпуска, ε – реальный обменный курс иностранной валюты, а α и β – положительные параметры. Модифицированная кривая Филлипса отражает негативный эффект увеличения реального обменного
курса иностранной валюты. В общем равновесии рост реального обменного курса приводит к росту цен импортируемых товаров и к росту издержек производства (в частности, к
росту реальной заработной платы) внутри страны. В свою очередь, рост издержек обуславливает снижение краткосрочного совокупного предложения, а, следовательно, и снижение объема выпуска. Данный эффект известен как «голландская болезнь» или «ресурсное проклятие». iv Таким образом, увеличение реального обменного курса иностранный
валюты порождает два эффекта: рост совокупного спроса, вызванный ростом чистого экспорта, и снижение совокупного предложения, обусловленное ростом издержек.
Бюджетное ограничение правительства задается уравнением (3). Прирост стабилизационного фонда (в реальном выражении), (s1 − s0 ) P1 , определяется общим излишком
бюджета, ψE0 Ex0 + tY0 + x , где E0 – номинальный обменный курс иностранной валюты.
Таким образом, часть стабилизационного фонда формируется за счет «стратегического»
бюджетного излишка и подоходного налога. По сути, эту часть стабилизационного фонда
формирует правительство, экзогенно устанавливая ставку налога t и формируя стратегический бюджетный излишек x . В нашей модели стратегический бюджетный излишек x
является основным инструментом фискальной политики.
Кроме того, прирост стабилизационного фонда определяется объемом экспорта,
облагаемого налогом по ставке ψ . При этом объем экспорта положительно зависит от
___
темпа изменения реального обменного курса иностранной валюты [ Ex = Ex + c(e1 − π 1 ) ].
Данный механизм формирования стабилизационного фонда не в последнюю очередь зависит от политики центрального банка. Стабилизационный фонд измеряется в номинальном выражении, в то время как профицит бюджета – в реальном выражении. Таким образом, изменение стабилизационного фонда в первом периоде можно записать с помощью
⎡ ⎛ ___
⎤
⎞
уравнения: s1 − s0 = ⎢δ ⎜ Ex + cε 0 ⎟ + tY0 + x ⎥ P0 , где δ = ψE0 .
⎠
⎣ ⎝
⎦
Уравнение (4) определяет платежный баланс (в иностранной валюте). Счет движения капитала, CF0 , полагается экзогенным. Прирост золотовалютных резервов, (z1 − z0 ) ,
определяется суммой счета текущих операций, (Ex0 − Im0 ) , и счета движения капитала.
При этом импорт возрастает с ростом совокупного дохода в стране и убывает с ростом
темпа укрепления реального обменного курса иностранной валюты: Im = aY0 − b(e1 − π 1 ) .
Следующее уравнение системы (5) определяет прирост денежной массы и прирост
золотовалютных резервов центрального банка. Наращивая золотовалютные резервы, центральный банк увеличивает предложение денежной массы, что и отражено в уравнении
M − M0
(5). Темп роста денежной массы, μ1 = 1
, определяется валютной политикой:
M0
(z − z )E (1 + e1 ) .
μ1 = 1 0 0
M0
В соответствии с уравнением (6) прирост денежной массы вследствие операций на
валютном рынке, ( M 1 − M 0 ), разбивается на две компоненты: прирост стабилизационного
фонда, ( s1 − s0 ), и прирост денежной массы в обращении, ( M E1 − M E 0 ).
3
Уравнение (7) определяет реальный обменный курс иностранной валюты, ε . Уровень цен за рубежом пронормирован к единице. Заменим уравнение (7) уравнением в темε −ε
пах роста: e1 = π 1 + 1 0 .
ε0
Мы предполагаем, что правительство может воздействовать на макроэкономическое равновесие только посредством стратегического излишка бюджета x , в то время как
центральный банк может использовать в качестве своего основного инструмента либо
темп изменения номинального обменного курса e1 , либо темп изменения денежной массы
μ1 . Для каждого режима монетарной политики модель полностью определена, и в ней
может быть найдено равновесное значение для каждой эндогенной переменной. Переменные, определяемые в нулевом периоде, являются предопределенными.
Необходимо также отметить, что критерием оптимальности проводимой макроэкономической политики являются потери общества, которые задаются функцией:
1
2
LS = π 12 + α eS e12 + αYS (Y1 − Y )
2
Включение показателя e1 в функцию потерь общества обусловлено тем, что стабильность на валютном рынке, как и стабильность на любом сегменте финансового рынка
экономики, играет важную роль для общества. Так же как и целевой уровень инфляции,
целевой уровень темпа изменения номинального обменного курса иностранной валюты
полагается равным нулю. Весовые коэффициенты α eS и αYS характеризуют приоритеты
общества относительно темпа изменения номинального обменного курса и увеличения
совокупного дохода соответственно.
Далее в работе приведено решение модели для различных режимов монетарной политики (управление валютным курсом и регулирование темпов изменения денежной массы), проанализированы равновесия и сделаны качественные выводы для макроэкономической политики. Принимая во внимание размер системы, для проведения дальнейшего анализа и получения практических выводов были использованы числовые примеры. v
[
]
Анализ взаимодействия: случай управления валютным курсом
Как показали расчеты, воздействие политики центрального банка на равновесные
значения переменных во многом зависит от того, какую политику проводит правительство: сдерживающую или стимулирующую. Рассмотрение совместного воздействия правительства и центрального банка представляется особенно важным, так как именно определенная комбинация фискальных и монетарных мер позволяет свести потери общества к
минимуму, и, следовательно, проводить наиболее эффективную макроэкономическую политику.
При ограничительной фискальной политике объем выпуска растет вместе с увеличением темпа роста номинального обменного курса. Подобное наблюдение свидетельствует о том, что чем более ограничительный характер носит фискальная политика, тем более стимулирующий характер носит монетарная политика. Отметим, однако, что при разумном изменении темпов обесценения номинального обменного курса объем выпуска не
достигает своего потенциального уровня.
В случае, когда фискальная политика носит стимулирующий характер, мы наблюдаем усиление стимулирующего влияния на экономику монетарной политики: увеличение
темпа роста номинального обменного курса приводит к росту денежной массы в обраще-
4
нии. При этом объем выпуска также повышается, а при больших значениях темпа роста
номинального обменного курса даже превышает свое потенциальное значение.
Отдельного внимания заслуживает сравнение значений потерь общества при различных темпах обесценения номинального обменного курса как в случае ограничительной, так и в случае стимулирующей фискальной политики. Потери общества достигают
минимальных значений при небольшом ослаблении национальной валюты. Данный результат согласуется с неформальным правилом Банка России, который стремится изменять обменный курс не больше, чем на 8% в целях поддержания устойчивой монетарной
политики.
Принципиальным и важным результатом является то, что потери общества при
стимулирующей фискальной политике существенно ниже, чем при ограничительной. Таким образом, проведенный анализ показал, что для режима управления номинальным обменным курсом, оптимальной комбинацией является стимулирующая фискальная политика и ослабление национальной валюты центральным банком.
Анализ взаимодействия: случай регулирования денежной массы
Примечательно, что при использовании темпа изменения денежной массы в качестве основного инструмента центральный банк изначально ограничен в проведении монетарной политики сильнее, чем в случае непосредственного управления валютным курсом.
В первую очередь, это связано с тем, что даже при политике регулирования денежной
массы центральный банк не может допустить резкого обрушения или укрепления национальной валюты исходя из соображения стабильности и устойчивости на валютном рынке. Отметим, что в случае использования темпа изменения номинального обменного курса
в качестве основного инструмента центрального банка зеркальная проблема стоит менее
остро. Это объясняется тем, что даже в случае заметного увеличения объема денежной
массы определенная ее часть будет, по сути, изъята из экономики с помощью стерилизационного механизма накопления стабилизационного фонда. Таким образом, денежная
масса в обращении, которая и оказывает непосредственное воздействие на основные макроэкономические показатели, возрастет не так существенно и не будет оказывать дестабилизирующего воздействия на экономику.
Произведенные расчеты показали, что ключевым показателем при сравнении режимов монетарной политики является чувствительность импорта к изменению выпуска,
a . В соответствии с таблицей 1, для минимизации потерь общества при увеличении a
центральному банку стоит снижать темп роста денежной массы, а при высоких показателях a (для данной параметризации модели при a > 0,7 ) монетарная политика должна носить ограничительный характер. Отметим, что при любом значении чувствительности импорта к изменению выпуска при ограничительной фискальной политике ( x > 0 ) эффективной является более стимулирующая (для высоких значений a менее ограничительная)
монетарная политика. В свою очередь, при стимулирующей фискальной политике ( x < 0 )
более эффективной является менее стимулирующая (для высоких значений a более ограничительная) политика центрального банка.
Таблица 1. Соотношение значений коэффициента a , темпа изменения номинального
обменного курса и инструментов фискальной и монетарной политики
a
0,64
0,69
0,78
0,87
x
-0,05
0,05
-0,05
0,05
-0,05
0,05
-0,05
0,05
μ
e
0,754
1,04
0,01
0,134
0,418
0,02
-0,965
-0,684
0,04
-2,043
-1,764
0,06
5
Отметим также, что для любого значения a общественные потери меньше при
стимулирующей, чем при ограничительной фискальной политике. Кроме того, в случае
если центральный банк устанавливает значение темпа изменения денежной массы таким,
что номинальный обменный курс национальной валюты укрепляется, то вне зависимости
от характера фискальной политики потери общества достаточно велики. Таким образом, с
точки зрения общества политика центрального банка становится наиболее эффективной в
том случае, когда равновесные значения темпов изменения денежной массы соответствуют ослаблению национальной валюты.
Выводы
Принципиальным показателем для выбора наиболее эффективного режима монетарной политики является чувствительность импорта к изменению выпуска. В случае если
зависимость импорта от выпуска не слишком велика, то минимальные значения общественных потерь могут быть достигнуты благодаря стимулирующей фискальной политике и
режиму управления обменным курсом. Чем сильнее зависимость импорта от выпуска, тем
более эффективным представляется переориентирование центрального банка на режим
регулирования денежной массы. При этом при крайне высоких показателях чувствительности импорта к изменению выпуска проведение даже умеренно стимулирующей монетарной политики является неэффективным для общества, и центральному банку необходимо проводить ограничительную денежно-кредитную политику.
В российской экономике в последние годы докризисного периода фискальная политика носила ограничительный характер, в то время как монетарная политика являлась
излишне стимулирующей. Из нашего анализа следует, что подобная ситуация не является
оптимальной для общества. В работе показано, для снижения общественных потерь более
эффективной является умеренно стимулирующая политика как центрального банка, так и
правительства.
i
См., например, Tabellini G. (1986) “Money, Debt and Deficits in a Dynamic Game”, Journal of Economic Dynamics and Control, 10, pp. 427-42, а также Pekarski S. (2009) Fiscal and Monetary Policy Interaction and The
Sustainability of Public Debt. VDM Verlag, Berlin.
ii
См., например, Beetsma R., Bovenberg L. (1997) “Central Bank Independence and Public Debt Policy”, Journal
of Economic Dynamics and Control, 21, pp. 873-94, и Dixit A., Lambertini L. (2001) “Monetary-Fiscal Policy Interactions and Commitment versus Discretion in a Monetary Union”, European Economic Review, 45, pp. 977-87.
iii
Переменные с индексом 0 определяются в нулевом (начальном) периоде, а переменные с индексом 1 определяются в первом периоде. Все переменные запаса в модели определяются на начало периода. Таким
образом, макроэкономическая политика в периоде 0 отражается на переменных запаса в периоде 1.
iv
Обзор теорий «ресурсного проклятия» и анализ макроэкономической политики, стимулирующей экономический рост в условиях экспортоориентированной экономики см. Полтерович В., Попов В., Тонис А. (2007)
Экономическая политика, качество институтов и механизмы «ресурсного проклятия» // М.: ГУ-ВШЭ.
v
Анализ производился в программе Mathcad. Параметризация модели для числовых примеров аналогична
работе Пекарский С., Атаманчук М., Мерзляков С. (2007) Взаимодействие фискальной и монетарной политики в экспортоориентированной экономике // WP12#2, М.: ГУ-ВШЭ.
6