Б а н к а ў с к i в е с н i к , ЛIСТАПАД 2 0 0 9 çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà Эффективность прямых иностранных инвестиций в банковский сектор Беларуси å‡Ë̇ ÑìÅéÇàä ÄÒÒËÒÚÂÌÚ Í‡Ù‰˚ ÏËÓ‚ÓÈ ˝ÍÓÌÓÏËÍË ÅÉùì В 2007—2008 гг. наблюдался повышенный интерес иностранных инвесторов к банковскому сектору Беларуси. С активизацией процесса инвестирования в белорусские банки актуальной стала проблема обоснования справедливой стоимости таких инвестиций, а также оценка эффективности существующих методов оценки активов в сделках по слиянию и поглощению компаний. Практикуемый в настоящее время в Беларуси подход исходит из понятия “имущество”, в то время как оно игнорирует некоторые элементы стоимости, влияющие на цену сделки и, следовательно, на эффективность инвестиций для компанийинвесторов и реципиентов. Речь идет об эффекте синергии, возникающем в момент инвестирования как результат комплементарности компаний и создающем дополнительную стоимость сверх суммы отдельных стоимостей компанииинвестора и реципиента. Прогнозируется, что в Беларуси в 2009—2010 гг. объем слияний и поглощений в банковском секторе будет обеспечен на достаточно высоком уровне в случае реализа40 ции программ по привлечению иностранных инвесторов в крупные государственные банки. Для государства в данных сделках актуально выявление потенциально значимых для инвестора источников синергии по следующей причине. С одной стороны, иностранные инвесторы оценивают потенциальные эффекты синергии как фактор повышения стоимости объекта инвестирования, который может трансформироваться в цену при определенных условиях. С другой стороны, учет положительных эффектов синергии должен лежать в основе переговорной позиции продавца при определении стоимости сделки. Наиболее крупными сделками с участием иностранных инвесторов в банковском секторе Беларуси в 2007—2008 гг. стали инвестиции Банка Грузии в акции Белорусского народного банка и американской управляющей компании Horizon Capital в Минский транзитный банк, а также выкуп российским Внешторгбанком доли в Славнефтебанке. К анализируемой выборке сделок относятся и инвестиции Внешэкономбанка в приобретение пакета акций Белвнешэкономбанка, покупка Альфа Банком доли в Межторгбанке, ливанским Fransa-bank — Золотого талера и украинским Дельта Банком — Атом-Банка [1]. В международной практике принято оценивать такие сделки с помощью коэффициентов “цена приобретения к активам”, “цена приобретения к собственному капиталу”, которые позволяют установить процент превышения рыночной стоимости компании, проявившийся в ее цене, по отношению к ее балансовой стоимости; также применяется коэффициент “цена/ прибыль”. Указанные коэффициенты служат для оценки эффекта синергии, ожидаемого в результате инвестиций, являются индикатором интенсивности конкурентной борьбы инвесторов между собой, позволяют сопоставлять степень привлекательности объектов инвестирования и определять причину их недооценки/переоценки. Названные коэффициенты для анализируемых сделок, рассчитанные на базе стоимости активов и капитала банков на последнюю отчетную дату, предшествующую официальной дате заключения сделки, представлены в таблице. Как следует из таблицы, самое высокое значение коэффициента соотношения цены сделки и стоимости активов было достигнуто в сделке с Атом-Банком. Причиной столь высокого показателя стали как небольшой размер активов банка на момент заключения сделки, так и факт приобретения 100%-ного контроля над банком. Несмотря на убытки в предшествовавшем периоде, Атом-Банк оценивался инвестором как стратегически важный актив, на базе которого Дельта Банк мог развивать свою сеть розничного кредитования в Беларуси. На втором месте по величине мультипликатора активов находился Белорусский народный банк, инвестиции в который также предполагали выкуп контрольного пакета. На третьем месте — Минский транзитный банк. В то же время мультипликатор капитала этого банка был вторым по величине — за каждый рубль собственного капитала банка инвестор заплатил 3,12 руб. Самое низкое значение коэффициента “цена/капитал” зафиксировано в сделке с выкупом государственного пакета акций в Белвнешэкономбанке — 1,05. У этого же банка самый низкий мульти- Б а н к а ў с к i в е с н i к , ЛIСТАПАД 2 0 0 9 çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà 퇷Îˈ‡ Расчетные мультипликаторы слияний и поглощений с участием белорусских банков àÌ‚ÂÒÚÓ êˆËÔËÂÌÚ ВТБ (Россия) Внешэкономбанк (Россия) Дельта Банк (Украина) Horizon Capital (США) Альфа Банк (Россия) Fransabank (Ливан) Bank of Georgia (Грузия) Славнефтебанк Белвнешэкономбанк Атом-Банк Минский транзитный банк Межторгбанк Золотой талер Белорусский народный банк ê‡ÁÏ ԇÍÂÚ‡ [1] ñÂ̇/‡ÍÚË‚˚ ñÂ̇/͇ÔËڇΠñÂ̇/ÔË·˚θ 50% 65% 100% 32% 39% 98,93% 70% 0,22 0,12 30,83 0,60 0,17 0,56 1,03 1,72 1,05 62,67 3,12 1,17 1,30 1,98 26,28 48,86 * 21,88 11,42 19,92 105,27 * не рассчитывался ввиду отрицательного значения прибыли Источник: собственная разработка на основе форм квартальной отчетности, представленной на сайте Национального банка, а также [1]. пликатор активов — 0,12. Самое низкое расчетное значение мультипликатора прибыли получено для Межторгбанка, оно составило 11,42. Это означает, что каждый созданный банком 1 рубль чистой прибыли был оценен инвестором в 11,42 рубля. Самым показательным является мультипликатор капитала, который соотносит непосредственно балансовую и рыночную стоимость актива. Мультипликаторы прибыли говорят о важности прибыльной работы банка противоречиво. Прибыль важна для инвестора, ориентированного на текущей (дивидендный) доход, и менее важна для инвестора, ориентированного на получение капитального дохода (в результате прироста стоимости банка). Все перечисленные сделки, за исключением приобретения доли в Минском транзитном банке, можно назвать стратегическими. Именно в таких сделках повышается значимость оценки потенциального эффекта синергии как инвестором, так и реципиентом, а также усиливается зависимость цены сделки от ожидаемой синергии. Например, вхождение российского капитала в Славнефтебанк осуществлялось за счет дополнительной эмиссии акций, которая полностью была выкуплена банком ВТБ. Мультипликатор к капиталу составил 1,72. Ценность Славнефтебанка для инвестора была обеспечена высоким показателем прибыльности его работы в предшествующий период. С дру- гой стороны, цена приобретения сдерживалась недостаточно развитой филиальной сетью Славнефтебанка, в то время как основным критерием выбора ВТБ являлось наличие многофилиальной территориальной сети. Для сравнения: в трех крупнейших российских сделках в банковской сфере в 2007 г. мультипликаторы “стоимость/капитал” составляли 3,9; 4,3 и 4,9; в трех сделках в 2006 г. — 2,6; 3,1 и 3,4. Согласно обзору рынка слияний и поглощений в банковской сфере России за 2007 г., подготовленному аналитической группой ReDeal, среднее значение мультипликатора “стоимость/активы” составляло 0,4, мультипликатора “стоимость/ капитал” — 3,5, мультипликатора “стоимость/прибыль” — 22,3. В 2006 г. данные показатели равнялись соответственно 0,4 — к активам, 2,5 — к капиталу, 77,5 — к прибыли. Это свидетельствует о том, что уровень оценки белорусских банков иностранными инвесторами только в отдельных сделках был сравним со средней оценкой российских активов. Причиной этого является отсутствие истории слияний и поглощений в Беларуси, ввиду чего белорусский рынок корпоративного контроля является трудно предсказуемым. Одной из причин также могло стать значительное участие государства в процессах, связанных с привлечением иностранных инвесторов в финансовый сектор. В двух из семи рассматриваемых сделок (продажа доли в Белвнешэкономбанке и Межторгбан- ке) непосредственное участие принимало государство. В исследовании испанских экономистов Дж.М. Кампа и И. Фернандо [2], найдена обратная зависимость между размером государственного присутствия в отрасли и эффектом синергии, а следовательно, оценкой стоимости приобретаемой компании. Государственное присутствие понимается авторами широко и включает не только государственную собственность, но и активное вмешательство регулирующих государственных органов в работу компаний в отрасли и протекающие в ней процессы. Выводы Дж.М. Кампа и И. Фернандо также подтверждаются результатами опросов менеджеров крупных компаний, которые указали на государственное регулирование как фактор, который оказывает значительное влияние на решения, связанные с инвестированием в слияния и поглощения компаний [3]. Из рисунка 1 следует, что слияния и поглощения в отраслях, в большей степени подверженных участию государства, отрицательно влияют на котировки компанийинвесторов, что связано с ожиданием сложных процедур согласования и других бюрократических барьеров на пути инвесторов, а также невозможностью проведения свободной от государственного вмешательства реструктуризации. Это означает, что факт присутствия в отрасли государства отрицательно влияет на ее инвестиционную привлекательность, и в случае инвестирования в такие отрасли ино- 41 Б а н к а ў с к i в е с н i к , ЛIСТАПАД 2 0 0 9 çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà широко используются для оценки справедливой стоимости приобретения бизнеса в последующих трансакциях. Характерно, что такие базы данных открыты для доступа на платной основе. Таким образом обеспечивается прозрачность инвестиций и некоторая разумная преемственность справедливых цен приобретения в сопоставимых сделках. В Беларуси в отношении протекающих процессов слияний и поглощений сохраняется информационный вакуум. Однако интенсификация этих процессов ставит вопрос о поиске методики определения справедливой цены сделки. В условиях отсутствия развитого фондового рынка, который выступает универсальным механизмом формирования справедливых цен в слияниях и поглощениях, информация об исторических мультипликаторах сделок могла бы выступать в качестве ориентира для определения справедливой стоимости активов белорусских банков. Представляется, что для этих целей наиболее корректно было бы использовать данные об исторических стоимостных коэффициентах в сделках по слиянию и поглощению банков в странах ЦВЕ и СНГ. В случае продажи государством своей доли в банке оценка должна быть основана на показателях стоимости в подобных случаях инвестирования с участием государства. В целом анализ мультипликаторов является продолжением ме- Курсовые отклонения по акциям компаний-инвесторов ê„ÛÎËÛÂÏ˚ ÓÚ‡ÒÎË 0,67 (-1;+1) ç„ÛÎËÛÂÏ˚ ÓÚ‡ÒÎË -0,32 3,32 (-90;-1) 0,2 1,68 (-30;-1) -1,81 1,31 (-30;+30) -1,96 -2 -1 0 1 2 Источник: собственная разработка на основе [2, c. 73]. 3 4 êËÒÛÌÓÍ 1 странные инвесторы будут стремиться компенсировать не только издержки сотрудничества с государством, но и негативные эффекты снижения собственной рыночной капитализации. Такая компенсация произойдет за счет снижения стоимости инвестиций, то есть предложения такой цены за приобретаемые активы, которая меньше их справедливой стоимости. В то же время можно отметить, что в условиях аналогичной сделки, в которой на стороне реципиента инвестиций выступала бы частная компания, цена сделки в большей мере отражала бы их справедливую стоимость за счет отсутствия описанных отрицательных эффектов. Оценивая справедливую стоимость белорусских банков для целей слияний и поглощений, следует учитывать, что ценность приобретаемых активов в значительной степени зависит также от размера контроля, который иностранный инвестор получает над банком-реципиентом. По подсчетам инвестиционного банка HSBC, изучившего слияния и поглощения банков в странах СНГ и ЦВЕ, наибольшую ценность для инвестора имеет приобретение пакета акций в размере от 50 до 75%, то есть контрольного пакета. Именно в таких сделках достигаются наиболее высокие значения мультипликаторов стоимости, как показано на рисунке 2. По данным инвестиционного банка HSBC, исторические коэффициенты P/B (“цена/балансовая стоимость”), сложившиеся в сделках по приобретению банковских 42 активов в странах СНГ в период с 2005 г., составляли соответственно: в 5 проанализированных российских сделках — от 3,1 (минимум) до 4,6 (максимум), 4 (среднее значение); в 10 украинских сделках — от 4,2 (минимум) до 7,8 (максимум), 5,57 (среднее значение); в казахских сделках — 4,9 и 6; 5,45 (среднее). В США, а также в европейских странах сделки по слиянию и поглощению компаний регистрируются в базах данных, в которых также находит отражение полная информация о финансовых коэффициентах сделки, рыночных котировках инвестора и реципиента накануне сделки и в последующие периоды. Накопленные данные Исторические коэффициенты “цена/балансовая стоимость” в случаях инвестирования в банковскую отрасль стран СНГ и ЦВЕ Å‡ÌÍË ñÅÖ 3,2 ≤25% ŇÌÍË ëçÉ 2,8 2,9 25%–50% 4,4 4,6 50%–75% 5,3 4,1 ≥75% 4,8 % 0 1 2 3 4 5 6 Источник: расчеты инвестиционного банка HSBC. êËÒÛÌÓÍ 2 Б а н к а ў с к i в е с н i к , ЛIСТАПАД 2 0 0 9 çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà тода аналогий (метода сравнения продаж) и для определения стоимости бизнеса при его продаже/покупке состоит из нескольких этапов. 1. Поиск сопоставимых компаний по следующим критериям: — вид деятельности (обслуживаемые сегменты, производимые продукты, оказываемые услуги); — схожий размер (доход, рыночная капитализация, доходность бизнеса); — другие критерии. 2. Формирование выборки сопоставимых сделок. 3. Поиск исторических мультипликаторов стоимости в сопоставимых сделках на основе баз данных. 4. Поиск основных факторов, влияющих на стоимость сделки посредством нахождения коэффициентов уравнения регрессии и оценки их значимости. 5. Нахождение справедливой стоимости в данной сделке из полученного ранее уравнения регрессии. Достоинством такого подхода является обретение банком-реципиентом (в данном случае белорусским банком) надежной основы для обоснования цены в переговорном процессе. Можно также отметить эффект устранения конфликта интересов инвестора и реципиента, поскольку именно западные инвесторы в первую очередь используют описанный подход к определению стоимости бизнеса. Таким образом, прибегнув к одной методике, как инвестор, так и реципиент с высокой долей вероятности придут к одному результату, что будет способствовать сближению их переговорных позиций. Недостатком метода является его историчность. Опираясь на данные о состоявшихся инвестициях, стороны транслируют прошлые тенденции в настоящее, что мешает учесть текущие обстоятельства и будущие прогнозы. Тем не менее метод стоимостных мультипликаторов компенсирует отсутствие соответствующего рыночного механизма определения справедливой стоимости, учитывающей эффект синергии, и сглаживает информационную асимметрию. Он также позволяет отслеживать рыночные тенденции и правильно выбирать момент. Так, например, мировой финансово-экономический кризис, затронувший в первую очередь финансовый сектор, способствовал снижению справедливой стоимости, формируемой в сделках по слиянию и поглощению банков. По данным аналитической финансовой службы MergerWatch, средний мультипликатор стоимости в слияниях и поглощениях в банковском секторе США снизился с 2,05 в IV квартале 2007 г. до 1,45 в III квартале 2008 г., а в третью неделю сентября в связи с приобретением Merrill Lynch & Co и Lehman Brothers Holdings Inc. составил 1,07 (рисунок 3). В сделках с государственным участием коэффициенты стоимости складываются на более низком уровне, чем в частных сделках. Однако следует отметить, что рассмотренные коэффициенты “цена/ капитал”, “цена/активы” учитывают исключительно финансовую сторону сделки и описывают денежный выигрыш компанииреципиента или его акционеров при продаже доли компании иностранному инвестору. Проигрывая в данном аспекте, государство при продаже контролируемых им активов выигрывает в неценовых аспектах, ● Отношение средней цены к собственному капиталу в сделках по поглощению банковских учреждений 2,5 2 1,88 2,05 1,96 1,72 1,45 1,5 1 0,5 0 3 кв. 2007 г. 4 кв. 2007 г. 1 кв. 2008 г. 2 кв. 2008 г. Источник: Highline Financial MergerWatch [4]. Ввиду своей немногочисленности в Беларуси представленные расчеты не позволяют пока определить особенности формирования стоимости в сделках по слиянию и поглощению банков. Однако они иллюстрируют некоторые закономерности, выявленные на рынках корпоративного контроля развитых стран, которые сводятся к следующему. ● Инвестиции в слияния и поглощения на новых рынках в большей мере дисконтируются инвестором по причине связанных с ними рисков, что приводит к меньшей готовности инвестора платить высокую цену за приобретаемые активы, несмотря на их высокую рентабельность. ● Привлекательность инвестиций в блокирующие и контрольные пакеты акций выше, что находит свое отражение в более высоких значениях мультипликаторов. 3 кв. 2008 г. êËÒÛÌÓÍ 3 связанных, например, с требованиями дополнительной капитализации банков, социальными гарантиями и гарантиями качества окружающей среды. Источники: 1. Сехович, В. Белорусский бизнес накануне распродажи [Электрон. ресурс] // 2009. Режим доступа http://www.ej.by/ publication/ 2009_04_07_2707.html 2. Campa, J.M., Hernando, I. Shareholder Value Creation in European Mergers and Acquisitions // European Financial Management. 2004. № 1. Vol. 10. Р. 47—81. 3. Asia-Pac M&A trends. [Электронный ресурс]. 2007. Режим доступа http://www.sim-mons-simmons.com/ index.cfm?fuseation= news_room.release_item&page=3249 4. Highline Financial MergerWatch. [Электронный ресурс]. 2008. Режим доступа http://www.accuitysolutions.com/ attachments/ 20070403I9G7N6UZ-1-ma.pdf 5. Global Financial Stability Report “Financial Stress and Deleveraging Macrofinancial Implications and Policy” / International Monetary Fund [Электронный ресурс]. 2008. Режим доступа ww.imf.orgexternalpubsftgfsr200802pdftext.pdf 43