ОЦЕНКА ВСЕХ ВИДОВ СОБСТВЕННОСТИ – ... ОЦЕНКА ВСЕХ ВИДОВ СОБСТВЕННОСТИ – ПРАКТИЧЕСКИЙ ОПЫТ

ОЦЕНКА ВСЕХ ВИДОВ СОБСТВЕННОСТИ – ПРАКТИЧЕСКИЙ ОПЫТ
Новый способ оценки недооцененности
и переоцененности текущих котировок
акций эмитентов
Ю.В. Козырь
ведущий научный сотрудник Центрального экономико-математического
института Российской академии наук, доктор экономических наук (г. Москва)
А.В. Мясин
ведущий аналитик ООО «Копарт» (г. Москва)
Антон Владимирович Мясин, avmyasin@gmail.com
Известно, что стоимость акций может быть определена с использованием, например,
доходного подхода по модели Гордона или сравнительного подхода с применением одного из мультипликаторов (пусть этим мультипликатором будет отношение рыночной цены
акционерного капитала к денежным потокам акционеров). С учетом этого фактически наблюдаемую текущую цену акции можно представить следующим образом:
Vo =
FCFE1 FCFE 0 × (1 + g )
=
= FCFE 0 × MFCFE ,
r−g
r−g
(1)
где V0 – наблюдаемая на рынке фактическая цена акции;
FCFE1 – ожидаемые в следующем году потоки акционеров в расчете на одну акцию;
FCFE0 – потоки акционеров в расчете на одну акцию за последний период;
r – текущая ставка дисконтирования;
g – ожидаемый темп роста денежных потоков акционеров;
MFCFE – мультипликатор «цена/денежный поток акционеров».
Проблемой оценки по приведенным схемам является, как правило, сложность доступа для большинства потенциальных инвесторов к информации о текущих и прогнозируемых денежных потоках компании-эмитента. Отметим пока этот момент и двинемся
дальше.
В то же время можно попытаться оценить долгосрочную стоимость акций, основываясь
на долгосрочных показателях затрат на капитал и темпах роста денежных потоков. Поскольку долгосрочные параметры менее волатильны, полученная на их основе стоимость
акций должна быть также менее волатильной и более информативной в долгосрочном
плане.
Введем новые обозначения. Пусть <r> – это долгосрочные затраты на привлечение акционерного капитала, <g> – долговременные ожидаемые темпы роста денежных потоков.
Оба эти показателя могут быть рассчитаны на базе ретроспективных данных за всю историю существования российского фондового рынка:
• параметр <r> рассчитывается как среднегеометрическое значение доходности индекса РТС за период с 1 сентября 1995 года по настоящее время;
• параметр <g> рассчитывается как среднегеометрическое значение темпа роста российского ВВП за этот же период.
По аналогии с формулой (1) расчетное значение цены акций, основанное на долгосрочПодписка в любое время по минимальной цене (495) 974-1950, iovrf@mail.ru
73
№ 10 (133) 2012
ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ
ных оценках ставки дисконтирования и темпа роста денежных потоков, может быть представлено следующим образом:
Vc =
FCFE 0 × (1 + < g >)
FCFE1
=
,
<r>−<g>
<r>−<g>
(2)
где Vc – расчетное значение рыночной стоимости акции.
Опять же, также как и в формуле (1), здесь для многих инвесторов проблемой является
оценка текущих и прогнозируемых денежных потоков компании-эмитента. Однако, зная
фактический уровень цен на акции, а также оценки фондовых аналитиков относительно
значений мультипликатора MFCFE, можно косвенно оценить представления большинства
участников рынка о величине денежных потоков эмитента:
FCFE 0 =
V0
.
MFCFE
(3)
Теперь нам ничто не мешает оценить долгосрочную стоимость акций:
Vc =
Vo
1
×
× (1 + < g >).
< r > − < g > MFCFE
(4)
Для осуществления практической оценки периодов недооцененности и переоцененности акций, а также для получения более наглядной картины необходимо реализовать следующий алгоритм:
1) выбрать несколько компаний, акции которых котируются на РТС и (или) на ММВБ, и
по которым в Блумберге есть архив котировок с осени 1995 или с весны 1999 года, а также архив значений мультипликатора P/FCFE (на начало и конец года). В качестве таковых
возьмем акции ОАО «ЛУКОЙЛ» и ОАО «МГТС»;
2) построить графики динамики котировок этих акций;
3) на сайте www.kopart.ru в разделе «Мониторинг рынка» выбрать среднегеометрические
значения ставок дисконтирования <r> для начала каждого из годов указанного периода;
4) для начала и конца каждого года указанного периода оценить среднегеометрическое
значение темпа роста <g> (на основе темпа роста ВВП);
5) для начала и конца каждого года указанного периода рассчитать расчетные значения котировок акций по формуле (4):
Vc =
Vo
1
×
× (1 + < g >),
< r > − < g > MFCFE
где МFCFE – значение мультипликатора V0/FCFE на момент ti;
6) на основе полученных расчетных данных построить график расчетных значений котировок акций;
7) разместить «расчетный» и «фактический» графики на одной диаграмме.
Проведем ретроанализ предложенного подхода на примере акций ОАО «ЛУКОЙЛ» и
ОАО «МГТС». Стоит отметить, что авторами статьи изначально планировалось рассмо-
74
Подписка в любое время по минимальной цене (495) 974-1950, iovrf@mail.ru
ОЦЕНКА ВСЕХ ВИДОВ СОБСТВЕННОСТИ – ПРАКТИЧЕСКИЙ ОПЫТ
треть 6–8 компаний первого эшелона из разных отраслей экономики, в том числе ОАО
«Мечел», ОАО «Норильский Никель», ОАО «Корпорация ВСМПО-АВИСМА», однако ввиду
сложности расчета мультипликатора MFCFE и ограниченного объема статистики по российскому рынку репрезентативной оказалась информация только о двух отмеченных эмитентах.
Для расчета фактического значения мультипликатора MFCFE был использован аналитический информационный ресурс Bloomberg.net (Bloomberg L.P.). Само значение мультипликатора в системе отсутствует, однако Bloomberg.net содержит данные, на основании
которых можно произвести расчет значений MFCFE, и для поведения подобного анализа
требуется много времени.
Краткая информация об источниках данных, использованных для анализа, приведена
в таблице.
Таблица
Информация об источниках данных
Параметр
Краткое описание параметра
MFCFE
(V0/FCFE)
Мультипликатор (отношение
цены акции эмитента к чистому
денежному потоку на акционерный
капитал)
Bloomberg.net (Bloomberg L.P.)
Годовой темп роста российской
экономики, %
http://ru.wikipedia.org
V0
Цена одной акции эмитента ценных
бумаг на конец года, р.
Информация торгов на бирже
ММВБ-РТС. URL: http://rts.micex.ru
<r>
Среднегеометрическая доходность
фондового индекса ММВБ с начала
существования, %
Аналитический регулярный обзор
фондового рынка, подготовленный
специалистами компании ООО
«Копарт». URL: www.kopart.ru
<g>
Источник информации
Далее приведены расчетные и фактические стоимости обыкновенных акции ОАО «ЛУКОЙЛ» (рис. 1) и ОАО «МГТС» (рис. 2), при этом анализ акций ОАО «МГТС» проводился
исходя из среднемесячной цены торгов, так как небольшой объем дневных торгов по этим
ценным бумагам приводит к существенной волатильности цены в интервале день и даже
неделя.
Из приведенных данных, полученных с использованием предложенного подхода, следует, что по состоянию на конец 2010 и конец 2011 годов инвесторы недооценивали стоимость акций ОАО «МГТС», в то время как цена акций ОАО «ЛУКОЙЛ» переоценивалась
последние три года. Кроме того, в целом ценовые предпочтения по акциям ОАО «МГТС»
ближе к ожидаемой цене ценных бумаг, в то время как по акциям ОАО «ЛУКОЙЛ» на горизонте 9 лет наблюдается существенные разрывы фактических и расчетных значений.
Продемонстрированный на примере двух эмитентов подход к оценке «фундаментальной» стоимости акции авторам статьи представляется корректным и имеющим в своей
основе именно большинство тех факторов ценообразования, которые связаны с принципами долгосрочного инвестирования. Особое внимание необходимо обратить на сложность расчета значений мультипликатора MFCFE по двум причинам:
1) ограниченность информации на российском фондовом рынке ввиду его короткой
временно́й истории и непрозрачности большинства компаний;
Подписка в любое время по минимальной цене (495) 974-1950, iovrf@mail.ru
75
р.
№ 10 (133) 2012
ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ
2500
2000
1500
1000
500
0
2003
2004
2005
2006
2007
V0
2008
2009 2010 2011
период наблюдений
Vc
р.
Рис. 1. Сравнительный ретроанализ фактической и расчетной цен акций
ОАО «ЛУКОЙЛ» в 2003–2011 годах
900
750
600
450
300
150
0
2003
2004
2005
2006
V0
2007
2008
Vc
2009 2010 2011
период наблюдений
Рис. 2. Сравнительный ретроанализ фактической и расчетной цен акций
ОАО «МГТС» в 2003–2011 годах
2) отсутствие исторических данных о параметрах, необходимых для расчета мультипликатора MFCFE , по существенной части компаний-эмитентов.
Полученные на основе применения подхода, представленного в настоящей статье, ре-
76
Подписка в любое время по минимальной цене (495) 974-1950, iovrf@mail.ru
ОЦЕНКА ВСЕХ ВИДОВ СОБСТВЕННОСТИ – ПРАКТИЧЕСКИЙ ОПЫТ
зультаты, конечно, не являются «панацеей от всех болезней». Более того, авторы считают
своим долгом сделать следующие предостережения в части применения указанного подхода и интерпретации полученных на его основе результатов:
• при более высоком расчетном (долгосрочном) значении стоимости акции по сравнению с текущей ценой имеются основания ожидать рост котировок этих акций в обозримом будущем, однако авторы не берутся предсказать, в каком именно временно́м
диапазоне будет осуществлена корректировка текущих рыночных цен;
• то же самое относится к ситуации менее высокого расчетного значения стоимости
акций по сравнению с их текущими рыночными котировками.
И в заключение отметим, что представленный в настоящей статье инструмент является
еще одним индикатором технического анализа рынка и может применяться аналитиками
фондового рынка для выявления недооцененных и переоцененных акций.
ИНФОРМАЦИОННЫЕ ИСТОЧНИКИ
1. URL: Bloomberg.net (Bloomberg L.P.)
2. URL: http://ru.wikipedia.org
3. Информация торгов на бирже ММВБ-РТС. URL: http://rts.micex.ru
4. URL: www.kopart.ru
* * *
Продолжение. Начало на с. 64
отчетности органов, осуществляющих функции и полномочия учредителя учреждения, операций
с недвижимым имуществом, в отношении которого учреждение не имеет права самостоятельного
распоряжения, и особо ценным движимым имуществом».
Признание договора ничтожным без проведения торгов
Информация может быть полезна компаниям при признании договора аренды
ничтожной сделкой
Договор аренды в нарушение требований статьи 17.1 Федерального закона «О защите конкуренции» заключен без проведения торгов. В этом случае договор является ничтожной сделкой.
В соответствии со статьей 167 Гражданского кодекса Российской Федерации недействительная
сделка не влечет юридических последствий, за исключением тех, которые связаны с ее недействительностью, и недействительна с момента ее совершения. Учитывая также непредставление в
материалы дела надлежаще оформленного акта о передаче спорного имущества в доверительное
управление государственной компании «Автодор», суды апелляционной и кассационной инстанций
пришли к выводу о недоказанности государственной компанией правовых оснований требовать от
общества «Дорстрой» уплаты арендных платежей и неустойки по упомянутому договору аренды.
Такой вывод сделан в определении Высшего Арбитражного Суда Российской Федерации от 5 октября 2012 года № ВАС-12828/12 по делу № А53-15178/2011.
Занижение стоимости имущества при продаже
Информация может быть полезна компаниям, ведущим споры в отношении признания сделок
недействительными
При занижении стоимости имущества при продаже такую сделку вряд ли удастся оспорить. Дело
в том, что занижение стоимости имущества при его продаже само по себе не является основанием для признания сделки недействительной. Согласно части 2 статьи 170 Гражданского кодекса
Российской Федерации притворная сделка, которая совершена с целью прикрыть другую сделку,
ничтожна. К сделке, которую стороны действительно имели в виду, с учетом существа сделки применяются относящиеся к ней правила.
Сделка признается притворной, если заявитель доказал, что воля всех сторон сделки на момент
ее совершения не была направлена на возникновение вытекающих из нее правовых последствий,
а имела целью достижение иного правового результата.
Окончание на с. 91
Подписка в любое время по минимальной цене (495) 974-1950, iovrf@mail.ru
77