Оценка финансового риска в прогнозах денежных потоков

Вестник Челябинского государственного университета. 2011. № 6 (221).
Экономика. Вып. 31. С. 100–107.
И. Н. Дулова, В. Ж. Дубровский, Е. А. Кузьмин
ОЦЕНКА ФИНАНСОВОГО РИСКА
В ПРОГНОЗАХ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ
МНОГОПРОДУКТОВОГО ПРЕДПРИЯТИЯ
Рассмотрены различные трактовки понятия «риск» и «финансовый риск» в контексте применения
данных понятий к предприятиям реального сектора экономики. Дано собственное определение финансового риска, используемого в настоящей работе. Исследованы подходы к определению уровня
финансового риска предприятия. Представлена математическая модель расчета и прогнозирования
денежных потоков предприятия с многопродуктовым типом производственной программы в авторском видении. Выведена формула расчета индекса финансового риска и вероятности возникновения
финансового риска для предприятий и организаций. Дано описание авторской программы учета и
анализа финансового риска многопродутового предприятия с прогнозированием денежных потоков — «Risk Finance». Представлены краткие результаты апробации.
Ключевые слова: финансовый риск-менеджмент, финансовые риски, денежные потоки, многопродуктовое предприятие, финансовая деятельность, вероятность финансового риска, индекс финансового риска.
Финансовая деятельность предприятия во
всех ее формах сопряжена с многочисленными
рисками, степень влияния которых на результаты этой деятельности существенно возрастает
по мере роста непредсказуемости внешней среды. Риски, сопровождающие эту деятельность,
выделяются в особую группу и носят название
финансовых рисков.
Финансовые риски наиболее значимы в общем
портфеле предпринимательских рисков предприятия, управление которыми является важным фактором повышения и поддержания стабильности их (предприятий) финансового положения.
Возрастание степени влияния финансовых
рисков на результаты финансовой деятельности
предприятия связано с быстрой изменчивостью
экономической ситуации в стране и конъюнктуры финансового рынка, расширением сферы финансовых отношений, появлением новых финансовых технологий и инструментов.
Однако, прежде всего, необходимо определить
исходное, базисное понятие «риск», имея в виду,
что это угроза, опасность возникновения ущерба
в самом широком смысле слова.
В научной литературе понятие «риск» трактуется неоднозначно.
В словаре С. И. Ожегова «риск» определяется как «возможность опасности, неудачи» [1.
С. 678].
В. П. Савчук, С. И. Прилипко, Е. Г. Величко
утверждают, что «в общем случае под риском
понимается возможность того, что произойдет
некое нежелательное событие. В предпринима-
тельской деятельности риск принято отождествлять с возможностью потери предприятием части своих ресурсов, снижением планируемых
доходов или появлением дополнительных расходов в результате осуществления определенной производственной и финансовой деятельности» [2. С. 257].
М. Г. Лапуста и Л. Г. Шаршукова на основе анализа подходов к трактовке «риска» представителей классической школы (Дж. Милля,
Н. У. Сениора), неоклассиков экономической
науки (А. Маршалла и А. Пигу), современных исследователей (В. Абчука, А. Альгина,
Л. Растригина, Б. Райзберга) определяют риск
как «опасность потенциально возможной, вероятной потери ресурсов или недополучения доходов по сравнению с вариантом, который рассчитан на рациональное использование ресурсов
в данном виде предпринимательской деятельности <…> Риск — это угроза того, что предприниматель понесет потери в виде дополнительных
расходов или получит доходы ниже тех, на которые он рассчитывал» [3. С. 56].
В книге В. В. Ковалева отмечается, что
«в наиболее общем виде под риском понимают
вероятность возникновения убытков или недополучения доходов по сравнению с прогнозируемым вариантом <…> В частности, риск может
быть определен как уровень определенной финансовой потери, выражающейся: а) в возможности не достичь поставленной цели; б) неопределенности прогнозируемого результата;
в) субъективности оценки прогнозируемого результата» [4. С. 174].
101
Оценка финансового риска в прогнозах денежных потоков многопродуктового предприятия
В. В. Витлинский и Г. И. Великоиваненко, посвятившие вопросам риска и его оценке множество научных публикаций, определяют,
что «экономический риск — это объективносубъективная экономическая категория в деятельности субъектов хозяйствования, которая
связана с преодолением неопределенности и
конфликтности в ситуации неизбежного выбора и отражает степень отклонения от целей, желаемого результата в неблагоприятную сторону, степень убытков, неудачи с учетом влияния
управляемых и неуправляемых факторов, прямых и обратных связей» [5. С. 9].
Н. В. Зубанов определяет «риск» как «такую
характеристику внешней среды, когда результат
функционирования организации за некоторый
период времени может принимать значения, отличающиеся от запланированных, т. е. определенных на основе расчетов по данным, имеющимся на момент планирования» [6. С. 2].
Е. Ф. Бригхем определяет его как «вероятность того, что может произойти какое-либо неблагоприятное событие» [7. С. 207].
В. Н. Глазунов определяет риск как «вероятность получения неблагоприятного результата»
[8. С. 42].
А. М. Дубров, Б. А. Лагоша, Е. Ю. Хрусталев
утверждают, что «под риском принято понимать
вероятность (угрозу) потери лицом или организацией части своих ресурсов, недополучения доходов или появления дополнительных расходов
в результате осуществления определенной производственной и финансовой политики» [9. С. 10].
Если попытаться систематизировать позиции
ученых по критерию общего, то риском следует
называть неопределенность (вид неопределенноДифференцируемый
риск
Уровень
производного
риска
сти) результатов достижения целей конкретных
хозяйственных операций, допускающую существование негативного для субъекта варианта.
Риск составляет объективно неизбежный элемент принятия любого управленческого решения в силу того, что неопределенность выступает неотъемлемой характеристикой условий хозяйствования.
В специальной литературе распространены
два подхода к трактовке финансовых рисков:
в узком и широком смысле.
В узком смысле финансовые риски определяются как вероятность возникновения негативных финансовых последствий в форме потери
активов, дохода и неисполнении обязательств
в ситуации полной или частичной неопределенности условий осуществления экономикохозяйственной деятельности предприятия — это
риски, возникающие при осуществлении финансовых сделок.
Согласно расширенной трактовке, которая положена в основу исследования, финансовые риски определяются как риски, возникающие в связи с движением финансовых потоков в условиях
неопределенности, последствия которых могут
быть представлены в денежном выражении.
Финансовый риск в рамках настоящего исследования будем понимать как ситуативную характеристику процесса перераспределения финансовых ресурсов. И обязательным критерием финансового риска является его проявление
именно в рамках реализации финансовых отношений.
На основании этого предложена трехуровневая система финансовых рисков, представленная
на рис. 1.
Риск финансовой несостоятельности предприятия
Риск
неплатежеспособности
предприятия
Риск снижения
финансовой
устойчивости
Риск потери
финансовой
независимости
По видам рисков:
Уровень
первичных
рисков
Кредитный
Депозитный
Инфляционный
Валютный
Инвестиционный
Дефляционный
Налоговый
Биржевой
Процентный
Рис. 1. Уровни финансовых рисков промышленного предприятия
102
И. Н. Дулова, В. Ж. Дубровский, Е. А. Кузьмин
На каждом из уровней финансовый риск необходимо учитывать, оценивать и анализировать. Природа финансового риска такова, что
основным и главным параметром при оценке
финансового риска является денежный поток.
Существует два основных подхода к определению понятия денежного потока.
Первый заключается в том, что денежный
поток предприятия представляется как разница между полученными и выплаченными предприятием денежными средствами за определенный период времени. Очевидно, что в данном
случае речь идет не столько о денежном потоке,
сколько об остатке денежных средств на определенную дату. Подобное определение встречается в работах Б. Коласс, Д. Хана, В. В. Бочарова
и В. Е. Леонтьева, И. Т. Балабанова. Денежные
потоки в этом случае рассматриваются как превышение суммарных денежных средств предприятия над его денежными расходами.
Второй подход характеризуется тем, что денежные потоки трактуются как движение денежных средств (оборот), их поступление и выплаты. Подобной точки зрения придерживаются
С. В. Большаков, В. В. Ковалев, Е. М. Сорокина,
Г. В. Савицкая, Н. Н. Тренев и др.
В практике денежные потоки формируются и
распределяются по направлениям деятельности
предприятия: операционной (текущей), инвестиционной и финансовой.
Учитывая перечисленные особенности данного понятия, автор пришел к мнению, что денежные потоки предприятия можно охарактеризовать как совокупность распределенных
во времени поступлений и выплат денежных
средств по операционной (текущей), инвестиционной и финансовой деятельности предприятия, которые, в свою очередь, можно охарактеризовать как условно-положительные и как
условно-отрицательные денежные потоки CCF
(Conventional Cash Flow). При этом не выделяются факторы риска, ликвидности и времени, так
как они не могут быть применимы абсолютно
к каждому денежному потоку.
С точки зрения субъекта предпринимательской деятельности — многопродуктового предприятия, ССF взносов и доходов являются положительными, так как соответствуют его экономическим интересам (увеличивают собственный капитал), а CCF изъятий и расходов являются отрицательными, так как не соответствуют
его экономическим интересам (уменьшают собственный капитал).
Генеральным условием успешной деятельности многопродуктового предприятия будет обеспечение максимальной разницы между положительными и отрицательными CCF.
Учитывая вышесказанное, можно выделить следующие источники финансового риска
(рис. 2).
Вместе с тем можно построить более общую
модель, которая бы отражала процесс изменения
стоимости объектов экономических отношений,
контролируемых субъектом, в результате принимаемого им решения.
Комбинированная расширенная модель расчета денежных потоков многопродуктового предприятия может быть представлена в следующем
виде:
don =do,…"
+do-,…
+do%C!
,
(1)
n
n
n
где ДПn — общий денежный поток n-периода;
ДП инв
n n— денежный поток n-периода по инвестиционной деятельности; ДПфин
n n — денежный поток n-периода по финансовой деятельности; ДПопр
n n — денежный поток n-периода по
операционной деятельности.
Общую модель расчета ключевых показателей
денежных потоков, таких как чистый денежный
поток и остаток денежных средств на конец анализируемого периода, можно представить следующим образом:
ЧДП = Σ ПДПi – Σ ОПДi ,
(2)
где ЧДП — чистый денежный поток от деятельности;  ПДПi — сумма поступивших денеж-
Источники возникновения финансового риска
Вероятное уменьшение
стоимости положительных
CCF будущих периодов
Вероятное увеличение
стоимости отрицательных CCF
будущих периодов
Рис. 2. Источники финансового риска в контексте CCF
103
Оценка финансового риска в прогнозах денежных потоков многопродуктового предприятия
ных средств по источникам;  ОДПj — сумма
израсходованных денежных средств по направлениям.
Расчет поступлений по операционной деятельности для многопродуктового предприятия:
n
ПДПопер =  i=1 Цi × Vпрi ,
(3)
где ПДПопер — общие денежные поступления
от операционной (текущей) деятельности предприятия; Цi — цена i-го продукта; Vпрi — объем
продаж i-го продукта.
Расчет денежного потока по инвестиционной
деятельности для многопродуктового предприятия:
n
ПДПинв =  i=1 Xиi × Lиi ,
(4)
где Xi — величина чистого денежного потока по
i-инструменту инвестиционной деятельности;
Li — доля денежного потока по i-инструменту
инвестиционной деятельности в суммарном денежном потоке.
Расчет денежного потока по финансовой деятельности для многопродуктового предприятия:
n
ПДПфин =  i=1 Xфi × Lфi ,
(5)
где Xi — величина чистого денежного потока по
i-инструменту финансовой деятельности; Li —
доля денежного потока по i-инструменту финансовой деятельности в суммарном денежном
потоке.
Математическая модель определения конечного остатка денежных средств может иметь различные виды. Одной из важнейших является модель, характеризующая взаимосвязь показателей
денежных потоков и финансового результата организации:
Ок = Он + ПДПi – ОПД j +
(6)
+ ФРкНС – ФДтНС,
где Ок — остаток денежных средств на конец периода; Он — остаток денежных средств на начало периода; ФРк — сумма уменьшения чистого
финансового результата; ФДт — сумма увеличения чистого финансового результата; НС —
ставка налога на прибыль.
Выбор математической модели представления денежных потоков определяется необходимостью анализа влияния на обобщающие показатели факторов различных уровней.
В частности, положительный денежный поток имеет следующие факторы, оказывающие
на него влияние.
Первый уровень факторов включает выручку
от продаж, динамику дебиторской задолженности, объем привлечения средств по финансовой
и инвестиционной деятельности.
Второй уровень факторов представлен такими
факторами, как цена продажи, объем продаж, начальные показатели дебиторской задолженности,
конечные остатки дебиторской задолженности.
Отрицательный денежный поток, в свою очередь, подвержен влиянию факторов первого
уровня, а именно: кредиторской задолженности
на начало анализируемого периода, кредиторской
задолженности на конец периода, объема начисленной задолженности к уплате, объема погашенной задолженности за отчетный период. Второй
уровень факторов представлен показателями израсходованных денежных средств на выплату заработной платы, на оплату счетов поставщиков
материальных ресурсов, налоговых платежей,
погашение кредитов и процентов по ним.
Факторами чистого денежного потока первого уровня являются показатели положительного
денежного потока и отрицательного денежного
потока.
Остаток денежных средств имеют такие факторы, как остаток на начало анализируемого периода и чистый денежный поток.
Расчетные показатели чистого денежного потока и остатка денежных средств являются производными по отношению к показателям положительного и отрицательного денежного потоков.
Математическая модель прогнозирования денежных потоков представляется следующим образом:
 )don%C!  )don,…"  )do-,…
)do%K?
,
n
n
)do =  )doi   nodij,,
 )do
  )do
  )do
)don,…" 
,…"
i
)do-,…
n
-,…
i
)do%C!
n
%C!
i
 Pi ,…"  j, “n  j, nć ,
 Pi -,…  j- “n  j- nć ,
 Pi %C!  j%“n  j%nć ,
~
~
~
~
~
~
~
~
(7)
где ЧДП i+m — прогнозируемый чистый денежный поток (CF) на m-период предупреждения прогноза; α, β — параметры сглаживания;
ЧДПi — чистый денежный поток (CF) фак~
тический для i-периода; ЧДП~i–1 —
линейный
прогноз ЧДП; Тi–1 — значение тренда ЧДП;
104
И. Н. Дулова, В. Ж. Дубровский, Е. А. Кузьмин
Рi — вероятность ЧДП; Ксn — коэффициент сезонности; К цn — коэффициент цикличности.
Расчет коэффициента сезонности:
j n“ 
)do“!i
)do“!ËĆ
(8)
 100,
n
 )do
где )do“!i 
ij
i 1
n
— средняя по каждому
внут рисезонному периоду j (месяцу/кварталу)
n,m
для всех n сезонов; )do“!ËĆ 

)do
i 1, j 1
mn
— общая
средняя по всем сезонам (n) и внутрисезонным
периодам (m).
Расчет коэффициента цикличности:
Выявление цикличности возможно с использованием множественной корреляции [10. С. 115],
который характеризует тесноту связи между зависимой переменной и предиктором. Он изменяется в пределах от 0 до 1 и рассчитывается по
формуле
(9)
R
Ry / x1 ,x2 ... xn  1 
R jj
,
где |R| — определитель корреляционной матрицы; Rjj — алгебраическое дополнение jj-го элемента.
Значимость множественного коэффициента
корреляции проверяется по таблице F-критерия
Фишера [10. С. 556]. Гипотеза о его значимости
отвергается, если значение вероятности отклонения превышает заданный уровень (чаще всего
берут α = 0,1; 0,05; 0,01 или 0,001).
Наблюдаемое значение находится по формуле
F…=Kã
1 2
ry / x1 ... xk

k
1

.
1
(1  ry2/ x1 ... xk )
nk
(10)
Иногда показателям тесноты связи можно дать
качественную оценку (шкала Чеддока) [12]:
Шкала Чеддока тесноты связи
Количественная
мера тесноты связи
Качественная характеристика силы связи
0,1–0,3
Слабая
0,3–0,5
Умеренная
0,5–0,7
Заметная
0,7–0,9
0,9–0,99
Высокая
Весьма высокая
1-й предлагаемый способ расчета цикла:


 100 
(11)
,
j nć  100  
 1  doU 

doD 

где ДПU — среднее значение положительных CF
(денежных потоков) за период; ДПD — среднее
значение отрицательных CF (денежных потоков)
за период.
Значение изменяется в диапазоне от 0 до 100.
Анализ значений через поиск расхождений, при
котором денежный поток (CF) образует новый
максимум/минимум, а значение коэффициента
цикличности не преодолевает уровень своего
предыдущего максимума/минимума. Подобное
расхождение свидетельствует о вероятности разворота цикла (точки перелома тенденции).
2-й предлагаемый способ расчета цикла:
j nć 
)don  )doimin
 100,
)doimax  )doimin
(12)
где ЧДПn — последнее фактическое значение;
ЧДПmin
i i — наименьшее из минимальных значений за период; ЧДПmax
i i — наибольшее из максимальных значений за период.
Значение изменяется в диапазоне от 0 до 100.
Приведенные коэффициенты цикличности
необходимо преобразовать в сопоставимый вид
для использования в прогнозировании денежных потоков и определения текущего положения тренда изменения денежных потоков в ретроспективе. Для этого мы вывели специальную
формулу, которую будем использовать для преобразования коэффициентов и перевода их значений из шкалы от 0 до 100 в сопоставимый вид.
Преобразование формул коэффициентов цикличности необходимо ввиду того, что положение системы в нижней точке предполагает, что
коэффициент цикличности будет стремиться к 0,
а такое значение в формуле прогнозирования денежных потоков аналогично приведет к обнулению значения прогнозируемых денежных потоков (ЧДПi+m) (рис. 3).
Расчет преобразованных коэффициентов цикличности можно представить в следующем
виде.
1-й предлагаемый способ расчета преобразованного коэффициента цикличности:
  100
(13)
j nć^  1 
 (50  j nć ),
50
где К цn — коэффициент цикличности [0,100]; α —
коэффициент силы цикла [0,100].
75
70
65
60
55
50
45
40
35
30
25
20
15
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
Mar
Apr
Jun
Jul
Sep
Nov
2009
Mar
Apr
Jun
Aug
Рис. 3. Динамика движения денежных потоков и интерпретация коэффициентов цикличности
Коэффициент цикличности (1)
Oct
2008
Коэффициент цикличности (2)
Динамика движения денежных потоков
Sep
Nov
Оценка финансового риска в прогнозах денежных потоков многопродуктового предприятия
105
106
2-й предлагаемый способ расчета преобразованного коэффициента цикличности:
  100
(14)
j nć^  1 
 (50  j nć ),
50
где К цn — коэффициент цикличности [0,100]; β —
коэффициент силы цикла [0,100].
Дополнительным параметром, который мог
бы указывать на финансовый риск в динамике
денежных потоков как в ретроспективе, так и в
перспективе (прогнозирование денежных потоков) является индекс финансового риска. Для его
расчета мы предлагаем следующую формулу.
Расчет финансового риска в денежных потоках через последовательный расчет индекса финансового риска и вероятности возникновения
финансового риска в денежных потоках:
Индекс финансового риска —
RI = [E(RCF) + CAP] ÷ Srcf ,
(15)
где RI — индекс финансового риска; E(RCF) —
рентабельность денежных потоков; CAP — отношение денежной позиции и её эквивалента
к размеру активов; Srcf — стандартное отклонение рентабельности денежных потоков.
Вероятность финансового риска —
1
(16)
P (RI ) 
 100,
2  RI 2
где P(RI) — вероятность появления финансового
риска в денежных потоках; RI — индекс финансового риска.
Для определения и оценки финансового риска предприятия, автоматизации расчетов денежных потоков, прогноза денежных потоков,
определения сезонности, цикличности и других показателей был разработан программный
комплекс учета и анализа финансового риска
многопродутового предприятия с прогнозированием денежных потоков — «Risk Finance»
(авторы — Е. А. Кузьмин, В. Ж. Дубровский,
И. Н. Дулова).
Автоматизированное рабочее место Risk
Finance можно определить как комплекс информационных ресурсов, программно-технических
и организационно-технологических средств,
объединенных для выполнения соответствующих функций.
Программный комплекс «Risk Finance» предназначен для выполнения комплексной оценки
денежных потоков предприятия, формирование
прогноза развития, расчета базовых нормативов
для планирования и прогнозирования, оценки
финансового риска.
И. Н. Дулова, В. Ж. Дубровский, Е. А. Кузьмин
Программный комплекс обеспечивает выполнение следующих функций, используя данные
стандартной бухгалтерской отчетности:
– анализ денежных потоков;
– учет финансового риска;
– анализ вероятности банкротства;
– расчет достаточных показателей;
– анализ классности предприятия;
– прогнозирование денежных потоков с четом риска и множество показателей финансового анализа.
Данный программный комплекс был апробирован на 30 промышленных предприятиях
с многопродуктовым типом производственной
программы.
Апробация проводилась путем расчета
планово-фактических значений (прогнозирование денежных потоков по видам деятельности
предприятий по авторской методике расчета на
основе программного комплекса RiskFinance) и
сравнение с фактически-отчетными значениями предприятий. Гипотеза апробации сводится
к следующему утверждению: программный комплекс будет являться работоспособным и практически применимым, если стандартная ошибка
расчетов не будет в среднем более 10 %.
Апробация проходила по двум направлениям:
первое направление касается расчета прогностических значений денежных потоков в разрезе всех трех видов деятельности (операционной,
финансовой, инвестиционной), второе касается
расчета значений финансового риска и его отражения в финансовых показателях.
Результаты апробации показали, что данный
программный комплекс является полностью работоспособным и практически применимым,
средняя стандартная ошибка расчетов составляет 7,2 %, что входит в установленный предел.
На основании данных расчетов можно утверждать, что апробация программного комплекса
«Risk Finance» прошла успешно.
Список литературы
1. Ожегов, С. И. Словарь русского языка: 70 000
слов / С. И. Ожегов ; под ред. Н. Ю. Шведовой.
22-е изд., стер. М. : Рус. яз., 1990. 921 с.
2. Савчук, В. П. Анализ и разработка инвестиционных проектов : учеб. пособие / В. П. Савчук,
С. И. Прилипко, Е. Г. Величко. Киев : Абсолют-В :
Эльга, 1999. 304 с.
Оценка финансового риска в прогнозах денежных потоков многопродуктового предприятия
3. Лапуста, М. Г. Риски в предпринимательской деятельности / М. Г. Лапуста, Л. Г. Шаршукова. М. : ИНФРА-М, 1996. 224 с.
4. Ковалев, В. В. Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности / В. В. Ковалев. М. : Финансы и статистика, 1992. 430 с.
5. Витлинский, В. В. Анализ, моделирование и
управление экомическим риском : учеб. пособие /
В. В. Витлинский, Г. И. Великоиваненко. Киев :
КНЕУ, 2000. 292 с.
6. Зубанов, Н. В. Анализ устойчивости относительно поставленной цели как один из подходов к описанию функционирования организации в условиях неопределенности : монография /
Н. В. Зубанов. Самара : Самар. гос. ун-т, 2000. 198 с.
7. Бригхем, Е. Ф. Основы финансового менеджмента : пер. с англ. / Е. Ф. Бригхем. Киев : Молодь, 1997. 1000 с.
8. Глазунов, В. Н. Финансовый анализ и оценка
риска реальных инвестиций / В. Н. Глазунов. М. :
Финстатинформ, 1997. 135 с.
107
9. Дубров, А. М. Моделирование рисковых ситуаций в экономике и бизнесе : учеб. пособие /
А. М. Дубров, Б. А. Лагоша, Е. Ю. Хрусталев ; под
ред. Б. А. Лагоши. М. : Финансы и статистика, 2000.
176 с.
10. Магнус, Я. Р. Эконометрика: Начальный
курс. 8-е изд., доп. и перераб. / Я. Р. Магнус,
П. К. Катышев, А. А. Пересецкий. М. : Дело, 2004.
576 с.
11. Ершов, Э. Б. Выбор регрессии, максимизирующий несмещённую оценку коэффициента
детерминации // С. А. Айвазян. Прикладная эконометрика. М. : Маркет ДС, 2008. С. 71–83.
12. Ершов, Э. Б. Распространение коэффициента детерминации на общий случай линейной
регрессии, оцениваемой с помощью различных
версий метода наименьших квадратов / Э. Б. Ершов // Экономика и математические методы. М. :
ЦЕМИ РАН, 2002. С. 107–120.