ри секьюритизации инвесторам продается будущий денежный

Туктаров Ю.Е.
Партнер Legal Capital Partners
СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ
ЗАКЛАДНЫХ: ВОПРОСЫ
ДЕЙСТВИТЕЛЬНОЙ ПРОДАЖИ
(TRUE SALE)
[Оригинальная статья была опубликована в
журнале «Рынок ценных бумаг», № 22
(325) за 2006 г.]
ри секьюритизации инвесторам
продается1 будущий денежный
поток от финансовых активов
(например, автомобильных или
ипотечных кредитов). В данном
случае на инвесторов ложится множество
рисков, в том числе кредитный, регулятивный,
агентский, системный и некоторые другие. В
настоящей статье речь пойдет о правовых
рисках, которые за счет оформления
ипотечного кредита в виде закладной в силу
специальных указаний закона уменьшаются
или вовсе устраняются. Полагаем, что
вытекающие из этого преимущества закладной
должны
быть
положительно
оценены
покупателями ценных бумаг, эмитированных
по поводу закладных.
ВВЕДЕНИЕ
Ценные бумаги, эмитируемые при секьюритизации,
отличаются от других инструментов тем, что исполнение по ним осуществляется за счет денежного
потока от заранее определенного пула финансовых активов.
Инвесторы, заинтересованные в такого рода инструментах, должны знать о вероятности того, что
согласно условиям выпуска соответствующих ценных бумаг эмитент будет готов в полном размере
уплатить сумму основного долга и проценты.
Вероятность исполнения обязательств по ценным бумагам зависит от множества обстоятельств: вопервых, от общей экономической, политической и регулятивной ситуации в стране происхождения
финансовых активов, во-вторых, от действий и финансового состояния участников сделки (депозитария,
платежного агента, управляющей компании, обеспечительного держателя пула, сервисного агента, лица,
которое усиливает кредитное качество сделки, например банка-эмитента аккредитива, поручителя,
кредитора по кредитному договору, продавца валютного или иного дериватива), в-третьих, от качества
финансовых активов, в том числе передачи от оригинатора в пользу эмитента, установления залога в
отношении этих активов и прочих факторов.
Качество финансовых активов складывается из экономических показателей, в частности
кредитоспособности заемщика, кредитного качества страховой компании, рыночной ценности и
ликвидности соответствующего предмета залога, а также юридической характеристики
секьюритизируемого актива. Юридическое качество финансового актива зависит, например, от
возможности должника по секьюритизируемому требованию выдвигать возражения против нового его
приобретателя. Понятно, что если заемщик имеет широкие возможности, тогда это приводит к
увеличению вероятности потерь на стороне приобретателя актива (эмитент, SPV), ведь для отказа от
исполнения обязательства должник может сослаться на многие обстоятельства (особенно это важно при
секьюритизации платежей за поставленные товары, выполненные работы, оказанные услуги).
Продажа в данном случае понимается как в юридическом (буквальном) смысле, когда размещаются ценные бумаги,
удостоверяющие право на финансовые активы (в российском праве это инвестиционный пай и ипотечный сертификат
участия), так и в экономическом (переносном) смысле, когда денежный поток "продается" путем размещения долговых
ценных бумаг (например, облигации, векселя), исполнение по которым осуществляется за счет денежного потока по
определенному пулу финансовых активов.
1
1
Ниже приводятся правовые свойства, которые повышают качество ипотечного кредита, когда он
удостоверен закладной. Однако в настоящей статье рассматриваются только те свойства, которые
отражаются на правовых рисках продажи пула закладных в пользу эмитента (SPV). Все свойства, которые
влияют на действительность продажи, разбираются в произвольной последовательности. Созданный в
настоящее время правовой режим передачи закладных обеспечивает безопасность приобретателя
закладной.
ЭФФЕКТИВНАЯ ПЕРЕДАЧА
Для секьюритизации могут использоваться разного рода финансовые активы (требования из договоров,
платежи по требованиям из договоров, поступления на определенные банковские счета, документарные
и бездокументарные ценные бумаги). В зависимости от вида секьюритизируемого актива для
осуществления его передачи можно прибегать к разным методам: простой уступке, передаче владения
предъявительской ценной бумагой, совершению записи в реестре или по счету депо. Например, в
случае передачи пула потребительских кредитов по российскому праву2, применению подлежат общие
нормы об уступке требований. В соответствии с законом для этого нужно, чтобы между сторонами по
сделке (оригинатором и эмитентом) состоялось соглашение. От участников сделки в таком случае
больше ничего не требуется.
За простотой передачи договорных требований лежит большая сложность в определении
принадлежности названного требования данному лицу, например оригинатору. Обстоятельства в этом
случае могут быть разными. Так, у продавца на руках может быть кредитный договор, но права по этому
договору могут быть переданы другому лицу (имеет место двойная продажа). Тогда приобретатель (SPV)
может остаться без активов и источников исполнения соответствующих обязательств. Отсутствие
формализации передачи договорных требований приводит к тому, что всегда могут "всплыть" те или
иные факты, которые оспаривают принадлежность актива данному лицу3.
Для закладных предусмотрены другие правила. Закон от 16 июля 1998 г. № 102-ФЗ "Об ипотеке (залоге
недвижимости)" (далее - Закон об ипотеке) предусматривает, что "при передаче прав по закладной лицо,
передающее право, производит на закладной отметку о новом владельце" (п. 1 ст. 48). Отметка на
закладной о ее владельце позволяет приобретателю быть уверенным в том, что продавец закладной
является ее собственником, а двойная продажа в таком случае полностью исключена. После того как
эмитент в сделке секьюритизации будет поименован на закладной как ее владелец, его позиция в
качестве собственника получает максимальную определенность и законченность.
Таким образом, действующее регулирование передачи закладных позволяет четко установить факт
передачи пула закладных, управомоченность отчуждателя и окончательность процесса перехода
закладной ее приобретателю, что должно положительно сказаться на правовой оценке сделки
секьюритизации закладных.
ЗАЩИТА ДОБРОСОВЕСТНОГО ПРИОБРЕТАТЕЛЯ
В настоящее время защита добросовестного приобретателя предусмотрена только для соответствующего
приобретателя вещей (ст. 302 ГК РФ). Возможность добросовестного приобретения требований из
договора не предусмотрена действующим законодательством, поэтому такого рода требования
(дебиторская задолженность), приобретенные от неуправомоченного лица, будут считаться не
переходившими к приобретателю.
Во многих странах существует реестр требований, который выполняет аналогичную ценным бумагам функцию
ограничения источников информации о собственнике или залогодержателе данного требования.
2
Неопределенность относительно установления истинного собственника данных кредитов на практике компенсируется
второстепенными источниками информации, в том числе репутацией кредитора. По этой причине этот риск не всегда
может показаться существенным, однако для его исключения в Концепции ООН "Об уступке дебиторской задолженности
в международной торговле" государствам-участникам рекомендуется ввести реестр требований (Приложение 1).
3
2
Напротив, согласно п. 3 ст. 48 Закона об ипотеке закладная может быть приобретена в собственность
добросовестным приобретателем. Защита добросовестного приобретателя закладной приводит к тому,
что пул закладных не будет истребован от эмитента, если он не знал или не должен был знать об
отсутствии у оригинатора полномочий на отчуждение соответствующих закладных (например,
закладные были в аресте).
Более того, добросовестный приобретатель закладной лучше защищен по сравнению с добросовестным
приобретателем вещей. Пунктом 3 ст. 48 Закона об ипотеке установлено, что владелец закладной
признается "законным владельцем закладной, если доказано, что закладная выбыла из владения коголибо из лиц, сделавших передаточные надписи, в результате хищения или иным образом помимо воли
этого лица, о чем владелец закладной, приобретая ее, знал или должен был знать". Из приведенного
текста следует, что добросовестный приобретатель закладной признается ее собственником, даже если
она была похищена, тогда как на основании ст. 302 ГК РФ краденые вещи не могут быть приобретены в
собственность добросовестным приобретателем.
Итак, видно, что действующее законодательство предусматривает повышенную защиту добросовестного
приобретателя закладной, что существенно снижает риск утраты титула эмитента и повышает
надежность ценных бумаг, исполнение по которым осуществляется за счет поступлений по закладным.
ОГОВОРКА О ЗАПРЕТЕ УСТУПКИ
Согласно действующему законодательству стороны по договору вправе предусмотреть, что права по
договору не могут передаваться третьим лицам. При этом, в случае если кредитор уступит свои права
третьему лицу, такая уступка будет недействительной и права будут считаться не перешедшими к
приобретателю4. Принято говорить, что российское регулирование относительно договорной оговорки
о запрете уступки прав из договора создает абсолютный эффект, поскольку касается любого, кто
приобретет соответствующее право.
Для развития секьюритизации многие страны закрепляют последствия с относительным (ограниченным)
эффектом, когда нарушение соответствующего условия договора о запрете уступки не влияет на ее
действительность, но влечет возможность предъявления иска только к лицу, которое нарушило
договорное условие, требования о взыскании убытков5.
В случае если нарушение договорного запрета об уступке повлечет недействительность уступки
(абсолютный эффект), такое нарушение может привести к негативным последствиям для
секьюритизации, поскольку те финансовые активы, на которые рассчитывали инвесторы, будут
возвращены оригинатору. Вся ответственность в такой ситуации ложится на эмитента (SPV). Если
последствия за нарушение будут иметь лишь относительный (ограниченный) эффект, они не коснутся
эмитента (SPV), поскольку активы останутся за ним, а ответственность целиком ляжет на оригинатора по
сделке.
Другую картину можно наблюдать, когда речь идет о закладной (равно как и о других ценных бумагах).
Законодатель предусмотрел, что "надписи на закладной, запрещающие ее последующую передачу
другим лицам, ничтожны"6. Для секьюритизации такое указание имеет существенные последствия: вопервых, при покупке пула закладных в таком случае нет необходимости проверять наличие или
отсутствие оговорки о запрете предавать права по закладной; во-вторых, в случае такой оговорки
(например, по ошибке) ее наличие не будет иметь никакого значения ни для оригинатора, ни для
эмитента (SPV), поскольку законодатель прямо лишил ее каких-либо последствий. Итак, закладная в
4
Статьи 383, 168 ГК РФ.
Концепция ООН "Об уступке дебиторской задолженности в международной торговле", Европейские принципы
договорного права, Принципы УНИДРУА о международных коммерческих договорах.
5
6
Пункт 4 ст. 48 Закона об ипотеке.
3
силу закона защищена от оговорки о запрете передачи прав по ней третьим лицам, в том числе в
порядке секьюритизации.
ПЕРЕДАЧА КРЕДИТОВ НЕКРЕДИТНОЙ ОРГАНИЗАЦИИ
Согласно определению кредитного договора банк или иная кредитная организация (кредитор)
обязуются предоставить денежные средства (кредит) заемщику в размере и на условиях,
предусмотренных договором (п. 1 ст. 819 ГК РФ). Приведенное определение и некоторые другие
положения действующего законодательства7 послужили основанием для судебной позиции, согласно
которой в случае признания кредитной организации стороной кредитного договора права из
кредитного договора не могут быть переданы организациям, не являющимся кредитными.
Как следствие, уступка прав из кредитного договора в пользу некредитной организации противоречит
закону, поэтому она недействительна и не приводит к переходу этих прав к приобретателю. Такая
практика просуществовала до 2003 г., но и сегодня встречаются дела, где стороны судебного
разбирательства ссылаются на специальные правила о кредитных договорах и лицензировании
деятельности кредитных организаций, для того чтобы признать соответствующую уступку
недействительной.
С оформлением закладной к передаче прав по ней начинают применяться специальные нормы Закона
об ипотеке, которые не предусматривают для передачи закладной ограничений по субъектному составу
владельцев закладной8, которыми могут стать и не кредитные организации. Таким образом, оформление
ипотечного кредита в виде закладной снимает риск оспаривания сделки по отчуждению закладной на
том основании, что относительно оборота прав в законодательстве предусмотрены те или иные
ограничения по субъектному составу участников.
УСТУПКА ЗА ДЕНЕЖНЫЕ СРЕДСТВА
Гражданский кодекс содержит положения о договоре финансирования под уступку денежных
требований, согласно которым одна сторона (финансовый агент) передает другой стороне (клиенту)
денежные средства в счет денежного требования клиента к третьему лицу (должнику)9. В качестве
финансового агента по этому договору может выступать только кредитная организация или организация,
обладающая специальной лицензией10.
Ограничение лиц, которые могут выступать в качестве финансового агента по договору
финансирования под уступку денежных требований, послужило причиной тому, что в судебной
практике любая уступка денежного требования за денежные средства стала квалифицироваться как
договор финансирования под уступку денежного требования. Как следствие, продажа денежного
требования в пользу некредитной организации признавалась до 2004 г. в качестве недействительной как
противоречащая специальным положениям о лицензировании финансового агента.
Неопределенность по этому поводу сохранилась и до настоящего времени, когда стороны продолжают
ссылаться на отсутствие у покупателя соответствующей лицензии в качестве основания для признания
уступки недействительной. Такого рода заявления остаются без внимания, но в любой момент могут
вновь получить поддержку со стороны суда. Вместе с тем продажа закладной не может быть признана
недействительной на том основании, что у покупателя отсутствует лицензия.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
7
Пункт 3 ст. 5 Закона "О банках и банковской деятельности".
8
Статьи 13, 48 и другие статьи Закона об ипотеке.
9
Пункт 1 ст. 824 ГК РФ.
10
Статья 825 ГК РФ.
4
В настоящей статье показаны правовые свойства закладных, которые могут положительно сказаться при
правовой оценке действительности продажи закладных от оригинатора к эмитенту (SPV). Для
инвесторов фондового рынка данные свойства указывают на незначительную вероятность того, что
закладные, лежащие в обеспечении ценных бумаг, будут истребованы у эмитента (SPV) третьими
лицами. Для оригинатора закладных это означает, что сделка секьюритизации для него может оказаться
более выгодной, поскольку инвесторы могут заплатить премию за низкие риски по такой сделке.
5