Макроэкономика и долг

Накопление долга в странах СНГ-7.
Невезение, неправильная политика или плохие советы?
Томас Хелблинг, Ашока Моди и Ратна Сахай
Исследовательский департамент
Международный Валютный Фонд
Пересмотренный вариант, март 2003 года
-2______________________________________________________________________
Авторы выражают благодарность Филипу Лэйну, Джону Одлинг-Сми и ряду коллег из
Второго европейского департамента МВФ за их полезные комментарии. В настоящем
документе представлены взгляды его авторов, и они не отражают позицию
Международного Валютного Фонда.
-3-
I. ВВЕДЕНИЕ
Страны СНГ с низким уровнем доходов — Армения, Азербайджан, Грузия,
Кыргызская республика, Молдова, Таджикистан и Узбекистан — сталкиваются со
сложными проблемами внешнего долга. Исключение составляет Азербайджан,
являющийся чистым экспортером энергии (таблица 1)1. Вызывает тревогу то
обстоятельство, что эти проблемы возникли в течение последних 7–10 лет, хотя в
начале 1992 года (начало переходного периода в странах СНГ) никаких внешних
долгов у этих стран не было. Более того, долг накопился на фоне мониторинга и
кредитования со стороны международных финансовых учреждений (МФУ). Опыт
СНГ-7 резко отличается от опыта других экономик, находящихся в состоянии
переходного периода, которым удалось осуществить переход, избежав подобного
накопления долга. Опыт СНГ-7, скорее, более сродни опыту более бедных стран с
высоким уровнем задолженности, в большой степени зависящих от официальных
кредитов2.
Что привело к такому стремительному накоплению долга? Невезение? В
частности, находились ли страны с самого начала в неблагоприятной ситуации, стал ли
переходный период особенно трудным для них, или они испытали особенно жесткие
потрясения? Или дело в неправильной политике? Может быть, этим странам не
удалось предпринять макроэкономические меры и структурные реформы,
необходимые для того, чтобы не сбиться с пути в процессе перехода? Или виной
плохие советы? Не ухудшили ли положение МФУ чрезмерным кредитованием и/или
неверной оценкой перспектив макроэкономических результатов в этих странах?
С целью разъяснения долговых проблем в рамках настоящего доклада
предпринят анализ динамики внешнего долга и истории макроэкономической
корректировки в странах СНГ-7. Один из важных элементов анализа — сравнение с
опытом других переходных экономик. Наша главная цель — извлечь уроки из опыта
перехода, и это привносит уникальную специфику в то, что в противном случае стало
бы просто очередным примером и без того длинного ряда примеров долговых
проблем. Межстрановые сравнения в пределах группы стран СНГ и сравнение с
другими переходными экономиками дают полезные результаты и позволяют
предположить, что здесь действуют общие факторы. Нами также рассматриваются и
аспекты, присущие конкретным странам, которые также, безусловно, сыграли важную
роль. Тем не менее, мы воздержались от подробного странового анализа; такой анализ
проведен в других документах (например, документах МВФ и Всемирного банка за
1
Содружество независимых государств (СНГ) представляет собой альянс 12 бывших
советских республик, включающий Азербайджан, Армению, Беларусь, Грузию, Кыргызскую
республику, Молдову, Россию, Таджикистан, Туркменистан, Узбекистан и Украину.
2
См. Easterly, 1999 о том, как в начале 1980-х годов в некоторых развивающихся
странах сформировался высокий уровень задолженности, или Рейнхарта, Рогоффа и Савастано
(Reinhart, Rogoff, and Savastano, 2002) о стремительном формировании чрезмерной
задолженности в новых независимых странах Латинской Америки в 1820-х годах.
-42001 и 2002 годы). Наконец, мы избирательно подошли и к диапазону факторов для
учета: макроэкономические диспропорции, в конечном счете служащие причиной
долговых проблем как в СНГ-7, так и в других странах, отражают большое число
факторов, подробное обсуждение которых не входит в задачи этого доклада.
Таблица 1. Страны СНГ-7: ключевые показатели внешнего долга
Внешний долг
Чистая приведенная
стоимость, 2000 год
В проц. к
В проц. к гос.
экспорту 1/
Доходам
Армения
Азербайджан
Грузия
Кыргызская республика
Молдова
Таджикистан
Узбекистан
Справочные статьи:
Все остальные страны в
состоянии переходного
периода 2/
Прочие страны СНГ
Развивающиеся страны с
низким уровнем
дохода 3/
С умеренной
задолженностью
С серьезной
задолженностью
С высокой
задолженностью
Внешний долг
Номинальная стоимость,
конец 2001 года
В проц. к
В проц. к
экспорту 1/
ВВП
Обслуживание
долга, 2001 год
В проц. к
экспорту 1/
106,0
44,0
103,8
237,3
104,3
117,5
125,5
189,8
90,6
275,1
550,4
280,1
697,3
111,2
185,4
55,5
203,6
323,5
219,9
158,4
144,1
55,1
22,7
63,4
118,5
90,8
107,6
39,9
5,3
3,7
4,1
19,4
12,9
5,3
21,9
…
…
91,9
43,7
17,2
…
…
97,1
62,3
13,5
…
…
181,1
53,3
15,7
…
…
187,0
78,8
12,3
…
…
237,9
100,3
19,3
…
…
259,4
101,5
12,3
Источники: МВФ, база данных издания «Перспективы развития мировой экономики»; Всемирный банк,
«Финансирование мирового развития», 2002 год.
1/ Экспорт товаров и услуг.
2/ Медиана.
3/ 2000 год.
-5Прежде чем приступать к подробному анализу, полезно спрогнозировать
главные, не являющиеся взаимоисключающими, гипотезы, объясняющие долговые
проблемы.
Начальные условия. Все страны СНГ, равно как и все остальные страны
переходного периода, начинали с ситуации искаженных относительных цен,
государственной собственности на производительный капитал и сложной зависимости
от Советского Союза, включая зависимость от крупных, по сравнению с размерами их
экономики, трансфертов и субсидий. Тем не менее, конкретная степень искажений,
экономические структуры и характер специализации стран, находящихся в состоянии
переходного периода, а также другие начальные условия широко варьировались.
Fischer, Sahay и Végh, 1996, 1997, De Melo, Denizer, и Gelb, 1996, а также Berg и
другие, 1999, в числе прочего, обнаружили, что именно разницей начальных условий
частично объясняются различия в росте доходов и других макроэкономических
показателей в течение переходного периода. Одно из ключевых начальных условий,
актуальное для стран СНГ-7, — высокий уровень экономической зависимости от
советской системы через механизм торговли СЭВ. Распад этих связей, как
представляется, явился причиной более глубокого и продолжительного спада объема
производства, чем в других странах переходного периода. С другой стороны,
большинство стран СНГ-7 на начальном этапе оказалось в более благоприятной
долговой ситуации, чем некоторые другие страны переходного периода.
Переходный период. Во время переходного периода имели место как
серьезные изменения относительных цен с соответствующим воздействием на
экономическую структуру, так и утрата субсидий и трансфертов, в том числе
связанных с энергопотреблением. Хотя после распада СССР Россия и Туркменистан и
поставляли энергию и связанную с ней продукцию, это происходило на условиях,
близких к коммерческим, что означало существенное ухудшение условий торговли.
Неожиданные и иногда крупные спады объема производства усугубляли трудности
(см., например, Campos and Coricelli, 2002). В процессе планирования политики
разработчики мер политики сталкивались с серьезными факторами неопределенности,
поскольку как траектории перехода, так и стационарные состояния были неизвестны.
Помимо этого во всех республиках бывшего СССР чрезмерное кредитование вызывало
инфляционные всплески. Вкупе с последующей дефляционной политикой это вело к
соответствующей неустойчивости цен и неопределенности, что только увеличивало
трудности. Для стран СНГ-7 эти неопределенности переходного периодa были
особенно тяжелыми. Сочетание неопределенного будущего и накопления больших
объемов долга в самом начале переходного периода сделало их переход к рыночной
экономике крайне дорогостоящим.
Серьезные потрясения. Серьезные внешние потрясения (например,
российский кризис 1998 года) и другие потрясения за пределами экономической
сферы, например, вооруженные конфликты, также сыграли свою роль. Например,
российский кризис в значительной степени повлиял на баланс средств на счетах
внешних текущих операций и структуру внешнего долга (см. Gelos and Sahay, 2000).
-6Неправильная политика. Естественно, проблема отчасти связана с
«неправильной» политикой. Сюда мы включаем различные варианты проблем на
уровне мер политики, начиная с непреднамеренно инфляционной макроэкономической
политики в результате излишне оптимистичных ожиданий и задержек в проведении
структурных реформ и заканчивая неустойчивой макроэкономической политикой и
откладыванием реформ. В частности, мы сопоставляем траекторию реформ в
рассматриваемых странах с траекторией реформ в других странах переходного
периода.
Обильное официальное финансирование и излишний оптимизм. Хотя с
течением времени донорское финансирование и снижалось, на него по-прежнему
приходилась относительно большая доля ВВП. Если не считать связанных с энергией
займов со стороны России и Туркменистана, предоставленных на начальном этапе на
условиях, близких к коммерческим, в целом финансирование в течение переходного
периода осуществлялось на льготных условиях. В результате несмотря на высокие
уровни соотношений «долг/ВВП» или «долг/экспорт» бремя долгового обслуживания
в среднем было не таким тяжелым. Возможно, обильное донорское финансирование
внесло свой вклад в сегодняшние долговые проблемы, поскольку позволяло отложить
необходимую корректировку. Разработчикам политики предстоит ответить на важный
вопрос: усугубит ли и далее продолжение внешнего финансирования внутренних и
внешних дисбалансов долговые позиции и ситуацию с обслуживанием долга в этих
странах.
Основные обнаруженные нами результаты таковы.
•
На сегодняшний день долговая проблема СНГ в принципе является следствием
постоянного крупного дефицита по счетам текущих операций и огромного
начального спада объема производства, а также медленного восстановления
экономики впоследствии. Мощные (хотя и сильно различающиеся по странам)
потоки прямых иностранных инвестиций (ПИИ), рост экспорта и низкие
процентные платежи помогали смягчать неблагоприятное воздействие
дефицита по счетам текущих операций на долг. Любопытно то, что
значительные реальные повышения валютных курсов (невзирая на обесценение
валют после российского кризиса) привели к значительному уменьшению
бремени внешнего долга, выраженного в национальной валюте (хотя в то же
время они, возможно, способствовали крупному первичному дефициту по счету
внешних текущих операций). Крупный первоначальный дефицит по счетам
внешних текущих операций возник в результате резкого прекращения
трансфертов, осуществлявшихся из центра в рамках бывшего Советского
Союза.
•
Изучение конкретных примеров показывает, что наряду с трудностями точного
прогнозирования объема производства на фоне значительных перемен и
неопределенности сложности возникали, когда данные за прошлые периоды
пересматривались в сторону уменьшения. По сути, это означало, что в первые
годы, когда рассчитывались экономически приемлемые размеры долга,
-7истинные долговые показатели были намного выше, чем это следовало из
имевшихся на тот момент данных.
•
Результаты построенной нами регрессии, основанной на выборке, включающей
все страны переходного периода, показывают, что на ранней стадии
переходного периода степень внешней корректировки (измеряемая изменением
дефицита по счетам текущих операций как доли ВВП) вполне объясняется
пятью факторами: 1) трудностями отправной точки (измеряются начальными
дефицитами по счетам текущих операций); 2) степенью сопутствующей
фискальной консолидации; 3) показателями роста; 4) наличием донорского
финансирования; и 5) потрясениями, вызванными ухудшением торговых
условий.
Наши основные заключения и последствия для мер политики изложены
ниже.
•
После начального спада и крупного начального накопления долга страны СНГ
предприняли значительную корректировку; тем не менее накопление долга и
более низкий, чем ожидалось, объем производства сделали их уязвимыми к
потрясениям и, следовательно, к возможной проблеме накопления
экономически неприемлемого долга.
•
МФУ не предусмотрели степени спада, который впоследствии привел к таким
крупным дефицитам, и, в частности, значительно переоценили объем
производства. Одним из результатов этого явилось то, что быстрое накопление
долга на начальном этапе было непредвиденным.
•
Важность проведения анализа чувствительности для прогнозов увеличения
долга особенно убедительно подтверждается опытом СНГ-7, поскольку
последствия начальных ошибок прогнозирования оказались весьма серьезными,
а именно — возникла непредвиденная и дорогостоящая долгосрочная долговая
проблема. Ошибки имели место не только при прогнозировании будущих
темпов роста, но также и при расчете динамики реальных обменных курсов. Эта
проблема осложнялась тем фактом, что в начальные годы ВВП, как правило,
постфактум пересматривался в сторону понижения.
•
Завышенная оценка темпов роста также отчасти объясняется надеждами на
успешное выполнение программ (Фонда и Банка). На практике реализация
программ отставала от планов, особенно в первые годы переходного периода.
Возникает вопрос о том, не был ли переоценен потенциал стран СНГ-7 по
реализации программ.
•
Финансирование начального этапа переходного периода со стороны МФУ и
двусторонних доноров помогло поднять внутреннее потребление на уровень,
который в противном случае был бы невозможен. Уровень внутреннего
потребления в СНГ-7 как доля ВВП превышал соответствующие показатели в
других странах переходного периода. Тем не менее следует отметить, что этого
-8финансирования оказалось недостаточно для поддержания потребления в
неизменных ценах на фоне стремительного падения объема производства и
трех- или даже четырехзначной инфляции в течение этих первых лет. В
результате показатели бедности и смертности росли вселяющими тревогу
темпами. В то же время предоставляемое МФУ финансирование было отнюдь
не бесплатным, и это ставит вопрос о том, не следовало ли «потуже затянуть
пояс» на раннем этапе, чтобы избежать накопления долга в больших объемах. С
точки зрения компромисса между поддержанием удовлетворительного уровня
жизни и обеспечения экономической приемлемости долга, теперь, задним
числом, можно было бы сделать следующий обоснованный вывод: в первые
годы следовало предоставлять больше грантов, которые впоследствии нужно
было заменять инвестиционным финансированием реформ за счет кредитов
МФУ.
Другими словами, мы заключаем, что «невезение» — в форме крайне сильного
начального спада — действительно было проблемой. Далее ситуация осложнилась
дополнительным «невезением» - гражданскими беспорядками (Армения, Грузия,
Молдова и Таджикистан) и российским финансовым кризисом. Тем не менее,
возможно самая серьезная проблема заключалась в недооценке тяжести спада и
переоценке скорости восстановления, что обусловило легкий доступ к
финансированию в первые годы. Не помогало делу и то, что на начальном этапе
отставали внутренние реформы политики. Позднее начало реформ означало
необходимость значительно большей стабилизации, учитывая накопление высокого
долга на первых этапах.
Положительным фактором является то, что в настоящее время большинство
стран успешно выполняют относительно амбициозные программы реформ, стабильно
снижается инфляция, и с течением времени в значительной степени было
скорректировано сальдо государственных финансов. Из анализа также вытекает один
сугубо предварительный вывод. Диагноз, в соответствии с которым страны с высокой
задолженностью имеют тенденцию сохранять ее ввиду присущих им коротких
временных горизонтов (см. например, Easterly, 1999), не обязательно должен
распространяться на страны СНГ. Проведя значительные структурные реформы,
страны СНГ снизили вероятность вторичного сползания в долговую яму, если им
удастся решить свои текущие долговые проблемы.
Доклад построен следующим образом. В разделе II рассматривается структура
внешнего долга стран СНГ-7, в том числе его эволюция во времени, и динамика
внешнего долга в отношении основных участвующих факторов (например, первичный
дефицит по счетам внешних текущих операций и действительная динамика
«долг/проценты»). В разделе III рассматривается внешняя корректировка,
преследовавшаяся в рамках программ МВФ, и анализируются причины, по которым
результаты столь сильно отличаются от прогнозов. В разделе IV анализируются в
широком аспекте макроэкономическая корректировка и причины крупных внешних и
бюджетных дисбалансов в странах СНГ-7. В разделе V рассматривается, что же
именно было профинансировано за счет накопления долга, и это является критически
-9важным с нормативной точки зрения. Наконец, доклад завершается рядом
заключительных соображений, а также выводов для экономической политики.
II. СТРУКТУРА И НАКОПЛЕНИЕ ВНЕШНЕГО ДОЛГА
В данном разделе в рамках подготовки почвы для последующего анализа
изложены некоторые из основных фактов о внешнем долге стран СНГ-7. Внимание
сосредоточено на структуре внешнего долга стран СНГ-7 и его эволюции, проведено
разложение динамики внешнего долга на основные компоненты. Важную роль играют
сравнения с другими странами переходного периода и развивающимися странами с
низкими доходами, что само по себе может дать важный ключ к пониманию долговых
проблем стран СНГ-7. Вслед за работами Fischer, Sahay, and Végh (1996), а также
Fischer and Sahay (2000), сравнение между странами СНГ-7 и другими странами
переходного периода часто проводится в так называемое «время перехода». Это
представляет собой полезный аналитический инструмент, позволяющий учесть тот
факт, что в разных странах переходный период начался в разное время. Время T0
означает год, когда начался переход от плановой экономики к рыночной, который
может быть 1990, 1991 или 1992 годом. В странах СНГ-7 процесс перехода начался в
1992 году.
A. Основная статистика внешнего долга
Внешний долг стран СНГ-7 — это преимущественно долговые обязательства,
принятые или гарантированные государственным сектором (рисунок 1).
В большинстве случаев доля государственного и гарантированного государством
внешнего долга в общем внешнем долге в этих странах выше, чем в других
экономиках переходного периода или в развивающихся странах с низкими доходами.
Несмотря на уменьшение этой доли, в среднем она все же превышала 80 процентов
(в 2000 году), что сравнимо с развивающимися странами с низкими доходами и
высокой задолженностью. Среди стран СНГ-7 выделяются Азербайджан, Кыргызская
республика и Таджикистан, где эта доля ниже средней по группе, что главным образом
отражает более высокий процент являющегося частной собственностью долга,
связанного с экспортными кредитами и прямыми иностранными инвестициями.
- 10 Figure 1.СНГ-7.
CIS-7 Countries:
External Debt
Statistics
in Comparison
Рисунок 1. Страны
ОсновнаяKey
статистика
внешнего
долга
в сравнении
(Annual Averages)
Share of public and publicly guaranteed debt in total external debt (percent; LHS)
Share of concessional debt
Среднегодовые
in total debt (percent;
показатели
LHS)
g
(y
Average maturity
(years;yLHS)
;
)
Average interest
rate on external debt государством
(percent; RHS) долга в общем внешнем долге (проценты; левые слайды)
Доля государственного
и гарантированного
Доля льготного долга в общем долге (процента; левые слайды)
Средний срок погашения (годы; левые слайды)
CIS-7 Countries
All
Other слайды)
Transition Economies
Средняя процентная ставка по внешнему долгу (проценты;
праввые
100
Страны СНГ-7
Все другие страны с переходной экономикой
10
100
10
100
90
10
9
100
90
10
9
90
80
9
890
80
9
8
80
70
8
780
70
8
7
70
60
7
670
60
7
6
60
50
6
560
50
6
5
5
450
40
4
340
3
30
2
2
20
1
1
10
0
50
40
40
30
30
20
20
10
10
0
0
t0
t0
t1
t1
t2
t2
t3
t3
t4
t4
t5
t5
t6
0t7
t6
t7
t8
100
90
80
10
1
1
0
0
t0
t2
t1
t1
t3
t2
t4
t3
t5
t4
t6
t5
t7
t6
t8
t7
t9
t8 0 t9
t10
t10
Moderately Indebt Low-Income Developing Countries
9
80
2
2
Развивающиеся страны с низким
уровнем
100 доходов и умеренной задолженностью
10
90
3
3
20
t0
Low-Income Developing Countries
Развивающиеся страны с низким
уровнем 100
доходов
4
4
30
0
t8
5
8
10
100
10
990
880
90
9
80
8
70
7
10
9
8
7
70
70
7
770
60
60
6
660
60
6
6
50
50
5
550
50
5
5
40
40
4
440
40
4
4
30
30
3
30
3
30
3
3
20
20
2
20
2
20
2
2
10
10
1
10
1
10
1
1
0
2000
1998
2000
0
1990
0
1992
1990
1994
1992
1996
1994
1998
1996
0
2000
1998
0
2000
0
1990
0
1992
1990
1994
1992
1996
1994
1998
1996
0
Source: World Bank, Global Development Finance .
Note: Time axes are in transition time. T0 denotes the year in which the transition started. The dates were taken
Источник:
Всемирный банк, “Global Development Finance” («Финансирование мирового развития»).
from Fischer and Sahay (2000).
Примечание. Оси времени обозначают переходный период. Т0 обозначает год начала переходного
периода. Даты взяты из работы Fischer and Sahay (2000).
- 11 -
Доходы на душу населения в странах СНГ-7 сравнимы с соответствующими
показателями в развивающихся странах с низкими доходами. Это позволяет им
получать внешнее финансирование на льготных условиях из различных источников, в
том числе от международных финансовых учреждений (МФУ). С течением времени
доля льготного внешнего финансирования (исходя из новых обязательств по
предоставлению финансирования) в странах СНГ-7 достигла уровней, аналогичных
развивающимся странам с низкими доходами (более 40 процентов). Тем не менее в
начале доля льготного финансирования была низкой и отражала в основном
накопление долга перед другими странами СНГ в связи с финансированием импорта
энергии из этих стран. Несмотря на недавнее ее увеличение, доля льготного долга
остается ниже уровней, отмечаемых в развивающихся странах с низкими доходами и
высокой задолженностью, даже при том что показатели внешнего долга стран СНГ-7
сравнимы с показателями этих стран.
Внешний долг стран СНГ-7 носит преимущественно долгосрочный характер. С
течением времени срок погашения новых внешних обязательств по финансированию в
среднем превысил для этой группы стран 30 лет. Такие сроки погашения сравнимы с
развивающимися странами с низкими доходами и высокой задолженностью, но
превышают показатели в целом для развивающихся стран с низкими доходами и для
других стран переходного периода.
Страны СНГ-7 пользуются благоприятными процентными ставками по
внешнему долгу. С течением времени средняя процентная ставка по новым
обязательствам о предоставлении долговых средств странам СНГ-7 в среднем упала
приблизительно до одного процента, что сравнимо со ставками для развивающихся
стран с низкими доходами и высокой задолженностью. Обычно ставки в
развивающихся странах с низкими доходами и в других странах переходного периода
существенно выше.
Из этого сравнения следует, что с течением времени основная статистика
внешнего долга стран СНГ-7 стала аналогичной статистике развивающихся стран с
низкими доходами и высокой задолженностью. Главное сохраняющееся отличие стран
СНГ-7 от развивающихся стран с низкими доходами и высокой задолженностью
касается доли новых обязательств по предоставлению льготного долга, которая ниже в
первой группе стран. В то время как на начальном этапе долговая статистика стран
СНГ-7 была аналогичной статистике других экономик переходного периода, со
временем между ними появились серьезные различия. Одно из основных различий —
более низкая доля государственного и гарантированного государством долга в других
странах переходного периода, что указывает на то, что частные предприятия в
некоторых из этих стран имели доступ к международным рынкам капитала.
B. Внешний долг по кредиторам и типу
В том что касается типа внешнего долга и типа кредиторов, страны СНГ-7
отличаются особой структурой внешнего долга (рисунок 2). В странах СНГ-7 обычно
- 12 -
более низкая доля краткосрочного внешнего долга, чем в других странах переходного
периода и в различных категориях развивающихся стран с низкими доходами.
В среднем страны СНГ-7 должны МВФ относительно больше, чем другие
страны переходного периода и различные категории развивающихся стран с низкими
доходами. Аналогичным образом, страны СНГ-7 должны Всемирному банку
относительно больше, чем другие страны переходного периода и развивающиеся
страны с низкими доходами и серьезной задолженностью, хотя их доля сопоставима с
долей развивающихся стран с низкими доходами в целом. Среди стран СНГ-7 в
Таджикистане и Узбекистане, в которых реформы отстают, относительно более низкая
доля задолженности перед МВФ и Всемирным банком, в то время как страны,
проводившие быстрые реформы, особенно Армения и Кыргызская Республика, имеют
доли выше средней по СНГ-7. Наконец, страны СНГ-7 должны относительно больше
другим многосторонним финансовым организациям, чем прочие страны с переходной
экономикой, хотя их доля также сопоставима с долей развивающихся стран с низкими
доходами.
Страны СНГ-7 также должны двусторонним официальным кредиторам
относительно больше, чем другие страны переходного периода, но меньше, чем
развивающиеся страны с низкими доходами (всех категорий). В отличие от этого доля
долга перед частными кредиторами сопоставима с долей этого долга в развивающихся
странах с низкими доходами, но ниже, чем в других странах с переходной экономикой.
В целом это сравнение структур внешнего долга подсказывает, что в данном
отношении страны СНГ-7 аналогичны развивающимся странам с низкими доходами.
Главное отличие, также применительно к другим странам переходного периода,
заключается в том, что они имеют относительно больший долг перед
многосторонними организациями, в основном в силу относительно более высокой
доли кредитов МВФ в их внешней задолженности. Долговая структура стран СНГ-7
резко отличается от долговой структуры других стран переходного периода, у которых
больше половины долга приходится на частных кредиторов.
Что касается динамики, наиболее заметное изменение в структуре внешнего
долга стран СНГ-7 заключается в сдвиге от задолженности перед двусторонними
официальными кредиторами к многосторонним официальным кредиторам и частным
кредиторам. Эта закономерность отражает понижающуюся зависимость от других
стран СНГ-7, особенно в отношении импорта энергии, в сравнении с ранними этапами
переходного периода.
- 13 -
Рисунок 2. Страны СНГ-7. Внешний долг по кредиторам в сравнении
(В процен тах к общ ем у вн ешн ем у долгу; средн егодовые)
Кредиты
МВФ
Краткосрочный долг
Другие
многосторонние
организации
Всемирный
банк
Страны СНГ-7
Гарантированный
государством долг
частным лицам
Двусторонний
официальный
Частный
Все остальные переходные экономики
100
100
90
90
80
80
70
70
60
60
50
50
40
40
30
30
20
20
10
10
0
0
t1
t2
t3
t4
t5
t6
t7
t0
t8
Развивающиеся стран ы с низкими доходами
t1
t2
t3
t4
t5
t6
t7
t8
t9
t10
Развивающиеся стран ы с низкими доходами
и с умеренной задолженностью
100
100
90
90
80
80
70
70
60
60
50
50
40
40
30
30
20
20
10
10
0
0
1990
1992
1994
1996
1998
2000
Источник:
Всемирный
банк Финансирование
Источник:
Всемирный
банк, “ Global
Development
мирового
развития.
1990
1992
1994
1996
1998
2000
Finance ” («Финансирование мирового развития»).
Примечание.
Некоторые
осивовремени
обозначают
Т0
обозначает
начала
Прим.:
Некоторые оси
времени находятся
времени перехода
. T0 означаетпереходный
год, когда началсяпериод.
переходный
период.
Даты взяты год
из Фишер
и
ипереходного
Сахей (2000).
периода. Даты взяты из работы Fischer and Sahay (2000).
- 15 -
C. Анализ динамики внешнего долга, этап 1
Ниже мы анализируем изменения внешнего долга стран СНГ-7 с разбивкой на
основные факторы. Тождества платежного баланса подразумевают, что изменения в
сумме внешнего долга в долларах США между двумя любыми периодами времени
должны быть равны сумме следующих потоков: торговля товарами услугами, баланс
трансфертов (эти две статьи вместе взятые образуют так называемое первичное сальдо
счета внешних текущих операций), процентные платежи по существующему внешнему
долгу, изменения в иностранных валютных резервах (и других активах,
принадлежащих резидентам за границей), после вычета средств, полученных в форме
не образующих долга чистых потоков капитала3. Поскольку с практической точки
зрения не образующие долга притоки ПИИ представляют собой самую важную статью
в категории «не образующие долга чистые потоки капитала», они будут напрямую
отражаться в наших данных, а другие потоки в этой категории будут включены в
остаточную статью, отражающую все прочие факторы, которые непосредственно не
влияют на анализ.
Поскольку для оценки долгового бремени и долговой динамики обычно
пользуются соотношением «внешний долг/экспорт», а не суммой долга в номинальном
выражении, анализ динамики покажет влияние обсуждавшихся выше факторов на
изменение отношений внешнего долга к экспорту, а не размер долга в единой валюте.
При этом отношение внешнего долга к экспорту может также меняться из-за изменений
числителя (экспорта). Соответственно, рост экспорта, хотя он напрямую и не
сказывается на стоимости долга в определенной валюте, может влиять на то бремя,
которым внешний сектор ложится на всю экономику.
Результаты анализа динамики показаны на рисунке 3. Они основаны на ежегодных
данных за время перехода. Все важные потоки показаны как накопленные потоки со
времени перехода t1 и далее, что позволяет определить их общий вес в любой момент
времени. Первичное сальдо по счетам текущих операций в момент времени t5, например,
будет суммой первичных сальдо по счетам текущих операций с t1 до t54.
Сопоставление роли ключевых факторов в общем долговом бремени показывает
следующее.
•
Сальдо по счетам внешних текущих операций. Большие первичные дефициты
по счетам внешних текущих операций стали самым важным фактором роста
бремени внешнего долга в странах СНГ-7. Соответствующая накопленная сумма
в среднем (в медиане) приблизительно в четыре с половиной раза больше, чем в
других странах переходного периода. Среди стран СНГ-7
в Молдове, Таджикистане и Узбекистане — заметно меньшие по размеру
3
Подробности этого упражнения более подробно изложены в приложении I.
Очевидным исключением их этого временного правила является изменение отношения
долга к экспорту, которое измеряется на основе коэффициентов долга на конец периода t0.
4
- 16 первичные дефициты по счетам текущих операций (в первые годы у
Узбекистана даже отмечался профицит).
•
Процентные платежи. По сравнению с дефицитами по счетам текущих операций
роль процентных платежей по внешнему долгу в увеличении долгового бремени
была незначительной. В среднем соотношение между накопленными процентными
платежами и экспортом в странах СНГ-7 приблизительно такое же, как и в
остальных странах переходного периода (приблизительно в 1,5 выше
в медиане).
•
Притоки ПИИ. Не образующие долга притоки ПИИ внесли значительный вклад
в снижение долгового бремени. Следует отметить, что средний совокупный
приток таких средств в странах СНГ-7 приблизительно в два раза превышает
соответствующий показатель по другим странам с переходной экономикой
(примерно в 1,7 раза в медиане). Среди стран СНГ-7 распределение ПИИ
оказалось крайне неравномерным. Азербайджан, будучи производителем нефти,
получил в три раза больше ПИИ, чем страны СНГ-7 в среднем, в то время как в
медленно реформирующиеся Таджикистан и Узбекистан поступили лишь
незначительные объемы ПИИ. Крупный приток ПИИ в значительной степени
объясняет, почему Азербайджан — чистый экспортер нефти — сталкивается со
значительно меньшей проблемой внешнего долга, при том что страна имела
крупный первичный дефицит по счету текущих операций, как и другие страны
СНГ-7 (но в отличие от некоторых других чистых экспортеров энергии в СНГ,
например, России или Туркменистана).
•
Рост экспорта. Быстрый рост экспорта в среднем также существенно
способствовал снижению долгового бремени стран СНГ-7. Однако другие
страны с переходной экономикой испытали еще больший положительный
эффект от этого, имея более высокие темпы роста экспорта.
В целом, сравнение накопления долга в странах СНГ-7 с другими странами
переходного периода показывает, что бóльшие в среднем дефициты по счетам внешних
текущих операций в странах СНГ-7 стали дополнительным фактором бóльшего
накопления внешнего долга по сравнению с экспортом. Когда речь заходит о факторах,
замедляющих рост долга или долгового бремени — не образующего долга притока
ПИИ и доходов от роста экспорта, — обе группы стран приблизительно сопоставимы,
хотя каждый из факторов оказал очень разное влияние. Если экспорт в других странах
переходного периода в среднем рос быстрее, притоки ПИИ в странах СНГ-7 были
относительно мощнее. Наконец, анализ также показывает, что в среднем внутренняя
динамика долга была благоприятной; вклад процентных платежей в накопление
внешнего долга более чем компенсирован реальным снижением долгового бремени за
счет роста экспорта.
- 17 Рисунок 3. Страны СНГ-7. Анализ динамики внешнего долга I
(Как процентное отношение ТиУ к экспорту; совокупные значения от t0)
Первичное сальдо
счета текущих
операций
Фактор
ПИИ
Фактор
роста
процентов
Прочие
факторы
Изменение долга
Страны СНГ-7
(средние значения)
400.00
300.00
200.00
100.00
0.00
-100.00
-200.00
t1
t2
t3
t4
t
5
t6
t7
t8
t9
Все остальные страны с переходной экономикой
(средние значения)
400.00
300.00
200.00
100.00
0.00
-100.00
-200.00
t1
t2
t3
t4
t5
t6
t7
t8
t9
Источник: расчеты сотрудников; база данных ПРМЭ.
Примечание. Оси времени обозначают переходный период. T0 обозначает год начала переходного периода.
Даты взяты из работы Fischer and Sahay (2000)
- 18 D. Анализ динамики внешнего долга, этап 2
Экспорт служит удачным индикатором бремени, выраженного в иностранной
валюте. Однако он в меньшей степени демонстрирует бремя, которое внешний долг может
возложить на экономику в целом, поскольку некоторые сектора получают значительные
доходы в местной валюте (например, правительство). По этой причине внешний долг также
часто сравнивают с отечественным производством, измеряемым ВВП. Поскольку эти
соображения в большой степени актуальны для большинства стран СНГ-7, в которых
преимущественную часть внешнего долга брали (и гарантировали) правительство и другие
организации государственного сектора, мы также провели разбивку с точки зрения ВВП.
Главное отличие от предыдущей разбивки заключается в том, что в дополнение к росту
ВВП (в постоянных ценах) изменения реального обменного курса служат еще одним
фактором, потенциально способным смягчить или усугубить долговое бремя5. В случае
повышения курса национальной валюты долговое бремя на экономику страны
уменьшается, а в случае его понижения — возрастает. Результаты этой разбивки показаны
на рисунке 4, на котором компоненты вновь показаны как накопленные потоки.
Один из основных результатов, вытекающих из основанной на ВВП разбивки
долговой динамики, соответствует результатам, полученным при разбивке на основе
экспорта. Как и следовало ожидать, большие первичные дефициты по счетам внешних
текущих операций остаются наиболее важным фактором, увеличивающим внешний
долг стран СНГ-7. Как доля ВВП, накопленная сумма в среднем в семь раз выше, чем в
других странах переходного периода (более чем в 8 раз в медиане). Аналогичным
образом, приток ПИИ является важным для уменьшения накоплений внешнего долга,
учитывая потребности в финансировании дефицита по счету текущих операций.
Важные различия обнаруживаются в том что касается роли экономического
роста в уменьшении долгового бремени. В обеих группах стран вклад реального роста
ВВП в уменьшении долгового бремени составляет приблизительно пять процентных
пунктов. При этом реальное повышение курсов валют стран СНГ-7 по отношению к
доллару США начиная с 1992 года значительно снизило долговое бремя. В среднем
этот эффект составлял половину абсолютной величины накопленных дефицитов по
счетам текущих операций (одна четвертая в медиане) или приблизительно
25 процентных пунктов ВВП. Поэтому, возможно вопреки прежним ожиданиям,
динамика реального обменного курса в среднем внесла вклад в замедление накопления
долга в странах СНГ-7. Даже снижение курсов валют СНГ-7 по отношению к рублю и
другим валютам в конце 1998 года и в 1999 году, судя по всему, не оказало большого
воздействия (хотя эти понижения привели к уменьшению полученной ранее прибыли
от валютных курсов).
5
Строго говоря, существует и третий фактор — инфляция доллара США,
рассматриваемая в приложении I. Тем не менее этот фактор не контролируется странами,
находящимися в состоянии переходного периода, а его вклад в динамику долга невелик.
- 19 Рисунок 4. Страны СНГ-7. Анализ динамики внешнего долга II
(Как процентное отношение к ВВП; совокупные значения от t0)
Первичное сальдо
счета текущих операций
Фактор
процентов
Фактор
роста
Фактор
реального
обменного
курса
Изменение долга
Прочие факторы
ПИИ
Страны СНГ-7 (средние значения)
200.00
100.00
0.00
-100.00
-200.00
t1
t2
t3
t4
t5
t6
t7
t8
t9
t7
t8
t9
Все остальные страны с переходной экономикой (средние значения)
200.00
100.00
0.00
-100.00
-200.00
t1
t2
t3
Источник:
расчеты
сотрудников;
база данных ПРМЭ
Источник:
расчеты
сотрудников;
база
t4
t5
t6
данных ПРМЭ.
Примечание.
времени
обозначают
период.
T0переходный
обозначает
годДаты
начала
Прим.:
Оси времени Оси
находятся
во времени
перехода. T0переходный
означает год, когда
начался
период.
взятыпереходного
из Фишер и Сахей (2000)
периода. Даты взяты из работы Fischer and Sahay (2000)
- 20 III. ПРОГРАММЫ ВНЕШНЕЙ КОРРЕКТИРОВКИ И ИХ РЕЗУЛЬТАТЫ
В предыдущем разделе было показано, что в числе всех соответствующих
факторов наиболее весомую роль в накоплении внешнего долга и усилении
внешнедолгового бремени в странах СНГ-7 играл высокий дефицит по счетам текущих
операций. Поскольку преимущественную часть внешнего долга брали правительства,
которые использовали эти средства для финансирования бюджетных дефицитов, между
внешними дисбалансами, связанными с дефицитами по счетам текущих операций, и
бюджетными диспропорциями существует тесная связь. Анализ долговых проблем
стран с современных позиций показывает, что стабилизация была недостаточной.
Дефициты — по счету текущих внешних операций или в государственном бюджете —
просто были слишком крупными. Более того, как это продемонстрировано на
рисунке 5, первичные дефициты по счетам внешних текущих операций в СНГ-7 в
среднем оказывались стабильно выше, чем в среднем в остальных странах переходного
периода.
Сравнение дефицитов в странах СНГ-7 и в других странах переходного периода
также показывает, что в среднем с течением времени разница между ними заметно
уменьшилась. В частности, на десятый год переходного периода (t9 на диаграммах на
рисунке 5) внешние дисбалансы в странах СНГ-7 в среднем были практически такие
же, как и в остальных странах переходного периода. Сумеют ли страны СНГ-7
удержать эти позиции, покажет будущее, но тем не менее сравнение показывает, что
странам СНГ-7 удалось наконец наверстать упущенное в плане стабилизации6.
Сравнение также показывает, что как изначальные условия, так и динамика
внешней корректировки в странах СНГ-7 значительно отличалась от динамики
корректировки в других странах переходного периода. Первые начали переходный период
с большими дефицитами по счетам внешних текущих операций, которые сохранялись в
течение примерно шести лет (вплоть до российского кризиса), а после российского кризиса
эти страны довольно оперативно взялись за корректировку. Другие страны переходного
периода в среднем начинали с профицитами по счетам внешних текущих операций,
которые постепенно уменьшались и сменялись дефицитами.
6
Естественно, тот факт, что страны СНГ-7 догнали другие страны с переходной
экономикой, не означает, что достигнутая стабилизация является достаточной. Поскольку
уровни внешней задолженности различаются, требуемая степень стабилизации различается
между странами. Тем не менее наш анализ показывает, что различия в характере стабилизации
между странами СНГ-7 и другими странами с переходной экономикой были особенно
значительными на ранних этапах перехода, и причины этого нуждаются в дополнительном
изучении в рамках других исследований.
Рисунок 5. СНГ-7. Макроэкономическая стабилизация в сопоставлении с другими странами с переходной экономикой
(Среднее значение по странам СНГ-7 (сплошная линия) в сопоставлении со средним значением по другим странам с переходной экономикой
(пунктирная линия) и другими странами СНГ (квадраты))
Первичное сальдо по счетам внешних текущих операций
Первичное сальдо по счетам внешних текущих операций
10
10
0
В процентах ВВП
5
-10
0
-20
В процентах ВВП
-5
-10
-15
-30
-40
-50
-60
-20
t0
t1
t2
t3
t4
t5
t6
t7
t8
t0
t9
t1
t2
t3
t4
t5
t6
t7
t8
t9
- 21 -
Общее государственное сальдо
Первичное сальдо по счетам текущих операций и притоки ПИС
0
10
-5
5
В процентах ВВП
В процентах ВВП
-10
0
-5
-10
-15
-20
-25
-30
-15
t0
t1
t2
t3
t4
t5
t6
t7
t8
t9
t0
t1
t2
t3
t4
t5
t6
t7
t8
t9
Источник: база данных публикации «Перспективы развития мировой экономики».
.
Примечание. Оси времени обозначают переходный период. T0 обозначает год начала переходного периода. Даты взяты из работы
.
Fischer and Sahay, “The Transition Economies After Ten Years”, IMF Working Paper 00/30 (Washington: International Monetary Fund, 2000)
В целом, сравнение показывает, что ответ на вопрос о том, чем объясняется
недостаточная стабилизация в странах СНГ-7, необходимо искать, главным образом, на
ранних этапах переходного периода. Важным последствием является то, что первые
программы стабилизации и реформ, проводившиеся под эгидой международных
финансовых учреждений, должны были учитывать крупные первоначальные
диспропорции по счетам внешних текущих операций, так как эти проблемы были
известны. Следовательно, в контексте нашего анализа факторов проблемы внешней
задолженности в странах СНГ-7 сопоставление реальной стабилизации во внешней
сфере с прогнозируемой стабилизацией, предусматривавшейся в макроэкономических
параметрах программ с МВФ, может дать интересные объяснения допущенных
ошибок. Однако, прежде чем заняться таким анализом, представляется полезным
рассмотреть некоторые концептуальные вопросы.
A. Корректировка в течение переходного периода — некоторые общие
соображения
На начальном этапе страны СНГ-7 не имели внешнего долга или он был
небольшим. Соответственно, не существовало и традиционной долговой проблемы,
которая требовала бы немедленного принятия мер стабилизации. Тем не менее
начальные дефициты по счету внешних текущих операций и бюджетные дефициты в
странах СНГ-7 были большими, как по сравнению с отечественным производством, так
и с другими странами, находящимися в состоянии переходного периода. Очевидно, что
эти большие дефициты не могли поддерживаться в течение длительного периода
времени. Таким образом, в ходе запрограммированной траектории перехода
требовалась определенная стабилизация.
Если задним числом и очевидно, что реальная стабилизация не была достаточно
полной, на этапе ее планирования она выглядела несколько иначе. Учитывая наличие
двух усиливающих друг друга механизмов стабилизации имелись веские причины
полагать, что она начнется в скором времени.
Постоянные увеличения производительности. Как указывает Blanchard
(1997, p. v), первоначальные ожидания предусматривали большие увеличения объема
производства, ввиду того что переходный период устранил многие из присущих
коммунистической системе искажений. В этом контексте было естественным ожидать,
что крупные увеличения производительности, которые можно будет считать
постоянными, окажутся связанными с дефицитами по счетам внешних текущих
операций, в соответствии с так называемом межвременным подходом к счету текущих
операций7. На начальном этапе эти дефициты могли быть достаточно большими с
учетом того, что увеличение постоянного дохода опережает рост фактического дохода,
и существуют широкие возможности для наращивания инвестиций. Со временем на
фоне материализации ожидаемого прироста объема производства, первичные
7
См., например, Obstfeld and Rogoff, 1996.
- 23 -
дефициты по счетам текущих операций постепенно превратились бы в активное сальдо,
причем достаточно большое для того, чтобы обслуживать внешний долг или прямые
иностранные инвестиции.
Стабилизация и реформа. Более традиционный подход к большим дефицитам
заключается в стабилизации и реформах, когда крупные внешние дисбалансы
рассматриваются как структурная проблема, которую можно решить путем сочетания
стабилизационных мер и структурных реформ. В то же время официальное внешнее
финансирование позволяет добиться постепенного уменьшения внешних дисбалансов с
тем, чтобы избежать ведущей к спаду корректировки и больших социальных издержек.
B. Прогнозируемая и фактическая стабилизация в течение переходного
периода — три конкретных примера
Здесь мы хотели бы сравнить на примере трех стран прогнозируемую
стабилизацию во внешней сфере согласно программам Фонда с фактической
стабилизацией. Страны были выбраны на основе времени принятия программ Фонда;
три отобранные страны были первыми среди стран СНГ-7, принявшими программы
Фонда8. В качестве первого шага мы рассмотрим графические данные. В качестве
второго шага мы более системно проанализируем ошибки прогнозирования и оценим,
насколько более медленный по сравнению с прогнозами рост объясняет худшие, чем
ожидалось, фактические результаты в области долговых показателей и стабилизации во
внешней сфере. Анализ роли более низких, чем ожидалось, темпов роста в проблемах с
внешней задолженностью в странах СНГ-7 важен по двум причинам. Во-первых, опыт
реализации поддерживаемых ресурсами Фонда программ в странах СНГ-7 показывает,
что страны, заключившие договоренности с Фондом до того, как было приостановлено
сокращение объема производства, — это именно те страны, которые столкнулись с
наиболее серьезными проблемами внешней задолженности и в которых, между тем,
наблюдалось наиболее существенное сокращение объема производства на ранних
стадиях переходного периода. Во-вторых, иногда сильный спад производства на
первых этапах перехода к рынку становился во многом неожиданностью и в настоящее
время в работах по вопросам переходной экономики рассматривается как одна из
главных загадок (см., например, Campos and Coricelli, 2002).
Кыргызская Республика
Опыт Кыргызской Республики — страны, испытывающей, вероятно, наиболее
острые проблемы внешней задолженности среди стран группы СНГ-7, — наглядно
демонстрирует недостатки планирования политики, связанные с неожиданностями,
возникающими в процессе перехода к рыночной экономике. Кыргызская Республика
8
Для большей точности: договоренности о кредите «стэнд-бай» для Армении и Грузии
были утверждены в один и тот же день в 1995 году. Мы выбрали Грузию с учетом того, что
стандартные показатели долгового бремени в таблице 1 говорят о несколько более серьезной
проблеме внешнего долга по сравнению с Арменией.
- 24 -
первой из стран группы СНГ-7 подписала программу с МВФ. Более того, первая
договоренность о кредите «стэнд-бай» вступила в силу еще до начала экономического
спада на переходном этапе, поэтому Кыргызская Республика может послужить
наглядным примером появления серьезных проблем в результате неожиданно резкого
сокращения объема производства.
На рисунках 6 и 7 сравниваются прогнозируемые среднесрочные траектории
динамики счета внешних текущих операций и внешней задолженности в рамках
различных годовых программ, утвержденных в период с 1993 по 1998 год, выраженные
как в миллионах долларов США, так и в процентах ВВП9. Все прогнозируемые
траектории показаны с начала года, в течение которого была утверждена программа10.
Как принято в отчетах сотрудников МВФ, среднесрочные прогнозы составлены на
периоды продолжительностью от 5 до 6 лет. Изучив эти графики, можно сделать
следующие наблюдения.
•
Представляется, что траектории в рамках первоначальной программы, которая
осуществлялась в соответствии с договоренностью о кредите «стэнд-бай» от
1993 года и была первой программой для Кыргызской Республики, согласуются
со сценарием быстрого роста производительности. Ожидалось, что после
резкого увеличения на начальной стадии почти до 20 процентов ВВП дефицит
счета внешних текущих операций быстро сократится, как в абсолютном
выражении, так и в процентах ВВП. Согласно этому сценарию, внешняя
задолженность должна была быстро стабилизироваться на уровне 45 процентов
ВВП.
•
В первые два года реализации программ (t1 и t2), фактические дефициты
оказались ниже прогнозируемых показателей. Эта разница является особенно
существенной в долларах США, а в процентных пунктах ВВП она менее
значительна, что указывает на то, насколько экономический рост был ниже
прогнозных показателей.
9
В отличие от предыдущих графиков, на рисунках с 9 по 11 сальдо счета внешних
текущих операций учитывает процентные платежи по внешней задолженности, как это принято
указывать в документах по программам.
10
Исключение составляют траектории по первой программе — программе «стэнд-бай»,
утвержденной в 1993 году, — поскольку они представлены начиная с t0 (1992 года).
- 25 -
Рисунок 6. Кыргызская Республика. Сальдо счета внешних текущих платежей: прогнозы и
фактические показатели
Среднесрочные прогнозы в рамках поддерживаемых МВФ программ в сопоставлении с фактическими показателями
Сальдо счета внешних текущих операций
0
В миллионах долларов США
-50
ЕСАФ II П1
-100
ЕСАФ I П2
-150
ЕСАФ I П1
-200
-250
-300
-350
СБА 1993
ЕСАФ I П3
Фактически
-400
-450
t0
t1
t2
t3
t4
t5
t6
t7
t8
t9
Сальдо счета внешних текущих операций
В процентах ВВП
0
ЕСАФ II П1
-5
ЕСАФ I П2
ЕСАФ I П1
-10
ЕСАФ I П3
-15
СБА 1993
-20
Фактически
-25
t0
t1
t2
t3
t4
t5
t6
t7
t8
t9
Источник: доклады сотрудников МВФ, база данных публикации «Перспективы развития мировой экономики»
и расчеты сотрудников.
Примечание. Оси времени обозначают переходный период. T0 обозначает год начала переходного периода.
Даты взяты из работы Fischer and Sahay, “The Transition Economies After Ten Years”, IMF Working Paper 00/30
(Washington: International Monetary Fund, 2000)
- 26 -
Рисунок 7. Кыргызская Республика. Внешний долг: прогнозы и фактические показатели
Среднесрочные прогнозы в рамках поддерживаемых ресурсами МВФ программ по сравнению
с фактическими показателями
Внешняя задолженность
В миллионах долларов США
2000
1800
ЕСАФ I П3
ЕСАФ II П1
1600
1400
1200
ЕСАФ I П2
ЕСАФ I П1
1000
СБА 1993
800
600
400
200
0
t0
t1
t2
t3
t4
t5
t6
t7
t8
t9
Внешняя задолженность
В процентах ВВП
160
140
Фактически
120
100
80
ЕСАФ I П3
60
ЕСАФ II П1
40
ЕСАФ I П2
20
ЕСАФ I П1
СБА 1993
0
t0
t1
t2
t3
t4
t5
t6
t7
t8
Источник: доклады сотрудников МВФ, база данных ПРМЭ и расчеты сотрудников.
Примечание. Оси времени обозначает переходный период. T0 обозначает год начала переходного периода.
Даты взяты из работы Fischer and Sahay, “The Transition Economies After Ten Years”, IMF Working Paper 00/30
(Washington: International Monetary Fund, 2000)
t9
- 27 -
•
Поскольку показатели за первые два года оказались выше прогнозируемых,
траектории дефицита по счету внешних текущих операций, прогнозируемые в
рамках последующих программ, были скорректированы путем их
преобразования из V-образных траекторий в то, что можно назвать вытянутой
параболой. Согласно этим траекториям, дефицит счета внешних текущих
операций не повысился до максимально высокого уровня, прогнозируемого в
рамках первых договоренностей о кредите «стэнд-бай», однако оставался
довольно значительным в течение длительного периода и сокращался весьма
постепенно. Несмотря на значительный дефицит, ожидалось, что внешняя
задолженность будет увеличиваться лишь постепенно и достигнет
приблизительно 45 процентов ВВП, что, в частности, отражало устойчивые
ожидания быстрого роста ВВП, выраженного в долларах США.
•
Впоследствии различия между прогнозами и фактическими показателями все
чаще возникали по причине неожиданного ухудшения состояния счета внешних
текущих операций в 1996 году (t4) и в 1998 (t6) году, когда Россия пережила
кризис. Хотя в последующих программах эти случаи ухудшения состояния счета
внешних текущих операций отражены как фактически имевшие место, сильные
потрясения, по-видимому, не привели к дальнейшей предварительной
корректировке и прогнозируемые показатели дефицита счета внешних текущих
операций остаются гораздо ниже 5 процентов ВВП (особенно в рамках третьей
годовой программы, финансируемой первым ЕСАФ). В документах по
программе отмечалось ухудшение коэффициентов внешней задолженности, но в
течение длительного времени оно не считалось проблемой, и делались ссылки
на крупные суммы финансирования на льготных условиях.
•
Сравнение прогнозируемой траектории дефицита счета внешних текущих
операций с фактической траекторией свидетельствует о том, что конвергенция
предполагаемых показателей дефицита счета внешних текущих операций и
номинального ВВП в долларах США с фактическими показателями, вероятно,
была постепенной, что, скорее всего, отражало низкую степень достоверности
исходных статистических данных, когда необходимо было создавать новые
статистические системы.
В целом графический анализ показывает, как сочетание заложенных в
программу значительных дефицитов счета внешних текущих операций, неточности
статистических данных и первоначального оптимизма в отношении экономического
роста оказалось неким летальным сочетанием по следующим двум причинам.
•
Во-первых, результаты простого учета задолженности указывают на то, что если
внешняя задолженность равна нулю, воздействие запоздалой корректировки
показателя номинального ВВП в долларах США за период t-h на отношение
внешней задолженности к ВВП за период t обусловлено результатом
корректировки показателя ВВП в процентах и суммой показателей отношений
дефицита счета внешних текущих операций к ВВП за периоды t-h и t. Сравнив
ранние программные документы с фактическими данными, можно
- 28 -
предположить, что в какой-то момент показатель ВВП в долларах США за
1992 год, первый год переходного периода, был с опозданием скорректирован в
сторону понижения приблизительно на 2/3 величины, использованной в ранее
составленных прогнозах. Сама по себе эта корректировка означала
ретроактивное повышение отношения задолженности к ВВП в конце
прогнозного периода в рамках первой договоренности «стэнд-бай»
приблизительно на 40 процентных пунктов (при прочих равных условиях).
•
Во-вторых, при планируемых высоких показателях дефицита счета внешних
текущих операций динамика задолженности становится более уязвимой к
неожиданному ухудшению сальдо счета внешних текущих операций (в долларах
США), особенно если возможности для быстрого роста в ближайшее время и в
среднесрочной перспективе ограничены. Как показано на рисунке 6,
неблагоприятные потрясения, которым подвергся счет внешних текущих
операций, оказались весьма значительными, что соответствующим образом
повлияло на внешнюю задолженность. Естественно, менее высокие, чем
предполагалось, темпы роста только усугубили проблему ухудшения динамики
задолженности. Фактически произошедшие изменения коэффициентов внешней
задолженности наглядно иллюстрируют эти риски. Сначала уровень внешней
задолженности Кыргызской Республики был управляемым, составляя примерно
40 процентов ВВП в конце периода t4, однако затем проблемы задолженности
возникли в течение периода продолжительностью 3 года (с t5 до t7) в результате
двух серьезных потрясений, которым подвергся счет внешних текущих
операций.
Молдова
В Молдове реализация первой поддерживаемой ресурсами Фонда программы
началась в конце 1993 года, всего на несколько месяцев позже, чем в Кыргызской
Республике. Сопоставление прогнозируемых и фактических среднесрочных траекторий
счета внешних текущих операций и внешней задолженности в рамках различных
годовых программ, утвержденных в период с 1993 по 1998 год, показано на рисунках 8
и 9. Сравнив эти траектории, можно сделать следующие выводы.
•
Прогнозируемая корректировка дефицитов по счетам внешних текущих
операций (в процентах ВВП) на среднесрочный период представляется
несколько более существенной, чем в Кыргызской Республике, о чем
свидетельствуют в целом снижающиеся среднесрочные показатели отношения
задолженности к ВВП.
•
Изначально в период с t0 по t3 фактическое сальдо счета внешних текущих
операций в долларах США находилось в значительно лучшем состоянии, чем
ожидалось, что также отражается траекторией динамики внешней
задолженности. Выраженные в процентах ВВП лучшие показатели наблюдаются
только в некоторые из ранних лет переходного периода, поскольку прогнозные
показатели ВВП в долларах США были завышенными. Последнее также
- 29 -
объясняет тот факт, что фактическая внешняя задолженность как процент ВВП в
период t3 оказалась выше прогнозируемого показателя.
•
Начиная с периода t4 фактическое сальдо счета внешних текущих операций
начало ухудшаться по сравнению с целевыми показателями, установленными в
рамках программы, как в долларах США, так и в процентном отношении к
ВВП — процесс, кульминацией которого была вынужденная резкая
корректировка после российского кризиса в период t6. Соответственно, внешняя
задолженность начала расти быстрыми темпами и существенно превысила
заложенные в программу прогнозы, хотя ухудшение фактической динамики
задолженности по сравнению с прогнозируемой также было обусловлено
неожиданным резким обесценением валюты в реальном выражении после
российского кризиса. Хотя, согласно заложенным в программу прогнозам,
можно было быстро приостановить ухудшение состояния счета внешних
текущих операций, меры политики оказались неэффективными, или
последовательность неблагоприятных потрясений оказала более существенное
воздействие, чем ожидалось.
Как и в случае с Кыргызской Республикой, опыт Молдовы показывает, как
сочетание медленной плановой стабилизации в условиях высоких исходных
показателей дефицита счета текущих операций (выраженных как процент ВВП),
сильных потрясений, которым подвергся счет внешних текущих операций, чрезмерно
оптимистических прогнозов относительно экономического роста и сильных
потрясений, повлиявших на обменный курс, привело к резкому увеличению внешней
задолженности до неприемлемо высокого уровня в течение периода
продолжительностью четыре года.
- 30 -
Рисунок 8. Молдова. Сальдо счета внешних текущих операций: прогнозы и фактические показатели
Среднесрочные прогнозы в рамках поддерживаемых ресурсами МВФ программ по сравнению
с фактическими результатами
Сальдо счета внешних текущих операций
В миллионах долларов США
0
-50
ЕФФ 1996
-100
-150
СБА II 1995
-200
СБА I О2 1994
-250
СБА I 1993
ЕФФ О2 1997
-300
Фактически
-350
-400
t0
t1
t2
t3
t4
t5
t6
t7
t8
t9
t8
t9
Сальдо счета внешних текущих операций
В процентах ВВП
0
-2
СБА I 1993
ЕФФ 1996
-4
-6
-8
-10
-12
-14
ЕФФ О2 1997
-16
Фактически
-18
-20
t0
t1
t2
t3
t4
t5
t6
t7
Источник: доклады сотрудников МВФ, база данных ПРМЭ и расчеты сотрудников.
Примечание. Оси времени обозначают переходный период. T0 обозначает год начала переходного периода. Даты
взяты из работы Fischer and Sahay, “The Transition Economies After Ten Years”, IMF Working Paper 00/30
(Washington: International Monetary Fund, 2000)
- 31 -
Рисунок 9. Молдова. Внешний долг: прогнозы и фактические показатели
Среднесрочные прогнозы в рамках поддерживаемых ресурсами МВФ программ в сопоставлении с
фактическими показателями
Внешний долг
1800
В миллионах долларов США
1600
Фактически
1400
ЕФФ О2 1997
1200
1000
800
ЕФФ 1996
600
СБА 1993
400
200
0
t0
t1
t2
t3
t4
t5
t6
t7
t8
t9
Внешний долг
120
В процентах ВВП
Фактически
100
80
60
ЕФФ О2 1997
40
20
СБА I 1993
ЕФФ 1996
0
t0
t1
t2
t3
t4
t5
t6
t7
t8
Источник: доклады сотрудников МВФ, база данных ПРМЭ и расчеты сотрудников.
Примечание. Оси времени обозначают переходный период. T0 обозначает год начала переходного периода. Даты взяты из работы Fischer
and Sahay, “The Transition Economies After Ten Years”, IMF Working Paper 00/30 (Washington: International Monetary Fund, 2000)
t9
- 32 -
Грузия
В Грузии реализация поддерживаемой Фондом программы стабилизации
началась в середине 1995 года, приблизительно на полтора года позже, чем в Молдове.
Сравнения прогнозируемых и фактических среднесрочных траекторий счета внешних
текущих операций и внешней задолженности в рамках различных годовых программ,
утвержденных в период с 1993 по 1998 год, показаны на рисунках 10 и 11. Результаты в
целом соответствуют наблюдениям по двум другим странам.
•
Прогнозы относительно ВВП в долларах США постоянно были завышенными.
•
В течение первых четырех лет реализации программы (с t3 по t6)
прогнозируемые показатели дефицита счета внешних текущих операций в
долларах США постоянно были заниженными. В этот период постоянно
наблюдалась дихотомия между прогнозируемым улучшением (в процентах
ВВП) и фактическим ухудшением. Хотя траектория на ранних стадиях
программы отражает худшие, чем ожидалось, результаты, ухудшение
фактического сальдо счета внешних текущих операций не показано
применительно к первой и второй программам в рамках договоренности о
ЕСАФ (1996 и 1997 годы), что свидетельствует о значительных задержках в
составлении окончательных данных. Это также говорит о том, что составляемые
прогнозы характеризовались значительной степенью неопределенности
относительно фактической экономической ситуации.
•
Представляется, что российский кризис в период t6 оказал менее существенное
воздействие на сальдо счета текущих операций и внешнюю задолженность
Грузии, чем на аналогичные показатели по Кыргызской Республике и Молдове.
•
Ввиду того что фактические показатели сальдо счета внешних текущих
операций постоянно были хуже ожидаемых вплоть до периода t6, показатели
фактической внешней задолженности в долларах США были невероятно близки
к прогнозируемым показателям. Это удивительно, если учесть заниженные
прогнозы дефицита счета текущих операций, однако это можно объяснить тем,
что, в то же время, прогнозы притока иностранных инвестиций также были
заниженными (см. ниже). Тем не менее фактическая траектория задолженности
в процентах ВВП, как правило, превышала прогнозы, составленные в рамках
программы, что объясняется завышенными прогнозами ВВП.
- 33 -
Рисунок 10. Грузия. Сальдо счета внешних текущих операций: прогнозы и фактические показатели
Среднесрочные прогнозы в рамках поддерживаемых МВФ программ по сравнению с фактическими
показателями
Сальдо счета внешних текущих операций
0
В миллионах долларов США
-50
-100
ЕСАФ П1 1996
СБА 1995
-150
-200
-250
ЕСАФ П2 1997
-300
-350
-400
ЕСАФ П3 1998
-450
-500
t2
t3
t4
t5
t6
t7
t8
t9
t8
t9
Сальдо счета внешних текущих операций
0
ЕСАФ П1 1996
В процентах ВВП
-5
ЕСАФ П2 1997
СБА 1995
ЕСАФ П3 1998
-10
Фактически
-15
-20
-25
t2
t3
t4
t5
t6
t7
Источник: доклады сотрудников МВФ, база данных ПРМЭ и расчеты сотрудников.
Примечание. Оси времени обозначают переходный период. T0 обозначает год начала переходного периода.
Даты взяты из работы Fischer and Sahay, “The Transition Economies After Ten Years”, IMF Working Paper 00/30
(Washington: International Monetary Fund, 2000)
- 34 -
Рисунок 11. Грузия. Внешний долг: прогнозы и фактические показатели
Среднесрочные прогнозы в рамках поддерживаемых ресурсами МВФ программ в сопоставлении
с фактическими показателями
В миллионах долларов США
Внешний долг
2500
ЕСАФ П3 1998
ЕСАФ П1 1996
2300
ЕСАФ П2 1997
2100
1900
Фактически
1700
1500
1300
1100
СБА 1995
900
t2
t3
t4
t5
t6
t7
t8
t9
В процентах ВВП
Внешний долг
160
140
Фактически
120
100
80
60
СБA 1995
40
EСАФ П3 1998
20
EСАФ П1 1996
EСАФ П2 1997
0
t2
t3
t4
t5
t6
t7
t8
t9
Источник: доклады сотрудников МВФ, база данных ПРМЭ и расчеты сотрудников.
Примечание. Оси времени обозначают переходный период. T0 обозначает год начала переходного периода. Даты
взяты из работы Fischer and Sahay, “The Transition Economies After Ten Years”, IMF Working Paper 00/30
(Washington: International Monetary Fund, 2000)
- 35 -
С. Разложение ошибок в прогнозах коэффициентов
внешней задолженности на компоненты
Неофициальное сопоставление прогнозируемых траекторий динамики счета
текущих операций и внешней задолженности позволяет нам утверждать, что проблемы
задолженности могут быть обусловлены сочетанием таких факторов, как медленная
плановая стабилизация в условиях высокого первоначального показателя дефицита
счета текущих операций (в процентах ВВП), сильные потрясения, которым
подвергается счет внешних текущих операций, чрезмерно оптимистические прогнозы и
сильные потрясения, которым подвергается обменный курс.
Результаты более системного анализа ошибок в прогнозах показателей
отношения внешней задолженности к ВВП представлены в таблице 2. Для того чтобы
вычислить эти ошибки, мы выбрали период продолжительностью четыре года. Этот
выбор представлялся обоснованным компромиссом между среднесрочным прогнозным
периодом и допустимым числом ошибок в прогнозах, учитывая ограниченные размеры
выборки. Разбивку суммарной ошибки по различным компонентам пришлось
рассчитывать приблизительно, поскольку эти компоненты соотносятся с отношением
задолженности к ВВП нелинейно11. Учитывая различия в методах учета между
различными периодами времени и странами, необходимо было сделать несколько
упрощающих допущений, позволяющих унифицировать методологию (см.
приложение I).
Результаты разложения ошибок в прогнозах подводят к следующим выводам.
•
Прогнозы отношения внешней задолженности к ВВП, как правило, были
завышенными.
•
Прогнозы совокупного показателя дефицита счета внешних текущих операций в
долларах США иногда завышены, а иногда занижены. Существенное занижение
прогнозируемых показателей связано с сильными потрясениями,
произошедшими в прогнозный период. Аналогичная картина наблюдается в
других потоках, образующих задолженность12.
•
Прогнозы совокупных показателей дефицита счета внешних текущих операций
и других потоков, выраженных в процентах ВВП, постоянно занижены, что
11
Мы использовали приближение первого порядка (подробности см. в приложении).
Применительно к существенным ошибкам в компонентах (например, существенное завышение
прогноза ВВП в долларах США по причине реального понижения обменного курса)
погрешность аппроксимации является относительно значительной, поскольку члены второго
порядка увеличиваются. Тем не менее приближение первого порядка достаточно для того,
чтобы проиллюстрировать наши основные доводы.
12
Строго говоря, статья «другие потоки» включает и остаточный элемент, который
также может показывать воздействие запасов (например, проблемы оценки).
- 36 -
свидетельствует о завышении прогнозов относительно ВВП в долларах США.
Тем не менее, ошибки прогнозирования этих потоков в процентном отношении
к ВВП не были достаточно велики, чтобы полностью объяснить непредвиденные
проблемы задолженности, существующие в настоящее время.
•
Поскольку прогноз ВВП в долларах США постоянно был завышенным,
экономический рост оказался недостаточным для того, чтобы уменьшить бремя
уже накопленной задолженности (в процентах ВВП), как это планировалось, в
то же время позволяя сохраняться значительным (планируемым) дефицитам,
оказывающим лишь незначительное воздействие на коэффициенты
задолженности или вообще не влияющим на них. Сегодняшние проблемы
задолженности во многом объясняются этим завышением прогнозов
относительно ВВП.
•
Неопределенность исходных уровней задолженности также временами являлась
одной из причин ошибок в прогнозах. Как правило, корректировки исходных
показателей уровня задолженности, на основе которых составлялись прогнозы в
рамках программ, положительно влияли на ошибки в прогнозах. Временами
такие корректировки оказывали существенное воздействие на коэффициенты
задолженности. Значительные масштабы таких корректировок свидетельствуют
о серьезных недостатках процедур управления задолженностью в странах СНГ7.
В целом можно сделать вывод о том, что прогнозы ВВП не были объективными,
что, в свою очередь сделало несостоятельной стратегию, которая допускала
значительные и существовавшие в течение продолжительных периодов диспропорции
без необоснованного увеличения бремени задолженности под воздействием высоких
темпов устойчивого экономического роста. Следует отметить, что ошибки в прогнозах
роста ВВП в долларовом выражении были обусловлены не только ошибками в
прогнозах роста реального ВВП. Представляется, что ошибки в прогнозах реального
обменного курса и неточность статистических данных об исходном уровне ВВП,
сыграли по крайней мере столь же важную, если не еще более важную роль
(таблица 4)13.
13
В случае Молдовы отчетность, представляемая в рамках программных документов, не
позволяла использовать идентичные временны
е периоды для расчета ошибок
прогнозирования, что объясняет различия в количестве лет, на протяжении которых
допускались ошибки прогнозирования в отношении ВВП.
Таблица 2. Коэффициенты внешней задолженности: разложение ошибки в прогнозах на четыре года по компонентам по трем странам СНГ-7
Кыргызская Республика
Молдова
Грузия
ЕСАФ/
Механизм
Программа на год
Утверждена (первый год прогноза) 2/
ЕСАФ
СБА
П1 1/
Апр. 93 Июнь 94
Последний год прогноза 3/
П2 1/
Нояб.95
ПРГФ
П3 1/
ЕФФ
СБА
П1 1/
Март 97
Июнь 98
О2
Дек. 93
Май 96
ЕСАФ
СБА
О3
П1 1/
Июнь 97 Дек. 98
Июнь 95 Февр. 96
П2 1/
П3 1/
Март 97 Июль 98
1996
1997
1998
2000
2001
1996
1999
2000
2001
1998
1999
2000
2001
4
4
4
4
4
4
4
4
4
4
4
4
4
Прогноз
47
36
40
92
85
37
24
40
81
Фактический показатель
63
76
95
126
119
59
111
108
91
31
63
40,1
55,2
33,8
33,8
21,8
87
68
10
25
62
37
26
60
16,5
48 ,3
45 ,5
-2 ,8
34
32
-1,2
9,0
17,3
-6,0
-3,2
19,2
9,4
0,6
-2,1
-13,9
-1,4
18,6
2,0
14,2
-13,4
0,6
6,6
-13,2
-1 ,1
17 ,5
-13 ,3
-5 ,2
-0 ,1
0,0
-3,1
-2 ,2
7 ,6
-5 ,3
-4 ,4
5 ,7
-0 ,6
28 ,4
-1 ,9
3 ,0
-3 ,2
-1 ,7
5 ,0
-0 ,8
18 ,4
-5 ,2
-7 ,3
6 ,0
-4 ,0
7 ,0
-0 ,4
17 ,4
Прогнозируемый период (количество лет)
Внешняя задолженность
(в процентах ВВП, на конец периода
Ошибка прогноза (в процентных пунктах)
- 37 -
Отнесено на счет ошибок прогнозов в 5/
(процентные пункты ВВП)
Суммарные потоки в долларах США
Сальдо счета внешних текущих операций
ПИИ
-4,4
-4,3
-1,7
-5,3
-4,4
3,9
-2,4
0,4
-1,3
Прочее (в т.ч. остатки)
17,1
14,8
0,4
-2,6
-14,9
28,8
11,2
-6,5
12,4
Сум. потоки, отнесенные на счет ошибок прогн. ВВП
13,5
10,8
9,8
11,2
8,0
2,1
4,6
6,9
0,4
Скорректированный показатель долга в долл. США
-1,0
0,4
16,2
...
...
-0,1
10,2
15,9
6,1
0,4
10,4
16,2
21,0
27,5
0,0
23,6
22,9
2,7
Воздействие ошибки прогноза ВВП на запасы
Источник: расчеты персонала, основанные на докладах сотрудников, и база данных публикации «Перспективы развития мировой экономики»..
1/ П1 , П2 и П3 обозначают соответствующие годовые программы в рамках механизмов ЕСАФ/ПРГФ, а О1, О2 и О3 обозначают соответствующие обзоры в рамках ЕФФ.
2/ Дата утверждения механизма или программы на год Исполнительным советом.
3/ Четвертый год прогнозируемого периода.
4/ Количество лет, на которые составлен прогноз.
5/ Первое приближение ошибки прогноза отношения задолженности к ВВП. Существует необъясненная остаточная погрешность, обусловленная погрешностями второго порядка, которые
могут быть значительными при существенных ошибках в компонентах. Знак «плюс» означает завышенный прогноз переменных величин, которые являются положительными (заниженные
прогнозируемые значения отрицательных переменных величин, таких как дефицит)
- 38 Таблица 3. ВВП: Разложение ошибки в прогнозах на четыре года по компонентам по двум странам СНГ-7
Грузия
Молдова
СБА
Механизм
ЕФФ
СБА
ЕСАФ
Май 96 Июнь 97 Дек. 98 Июнь 95
1998
1999
2001
1998
3
3
4
4
Февр. 96 Март 97
Программа на год
О2
Утверждена (первый год прогноза) 2/
Последний год прогноза 3/
Прогнозируемый период (количество лет)
Дек. 93
1994
2
О3
П1 1/
П2 1/
П3 1/
Июль 98
1999
4
2000
4
2001
4
Рост реального ВВП
(в процентах, нарастающим итогом, начиная с первого года)
В процентах
Прогноз
Фактический результат
Ошибка прогноза (в процентных пунктах)
-18,0
-32,1
-14,1
14,0
-10,8
-24,8
11,0
-8,3
-19,3
4,0
-1,7
-5,7
25,0
26,5
1,5
36,.0
26,9
-9,1
36,0
18,3
-17,7
34,0
12,5
-21,5
3409
1930
-43,4
2738
1313
-52,1
1687
1613
-4,4
3482
3620
4,0
7695
2804
-63,6
7781
3043
-60,9
8049
3210
-60,1
-6,1
-39,7
-0,3
-51,9
-0,1
-4,3
-43,2
82,9
-27,7
-49,6
-33,2
-41,4
-31,6
-41,7
2,4
0,1
...
-35,8
13,7
13,8
13,2
Справочные статьи:
Рост ВВП в долларах США
(в процентах, нарастающим итогом, начиная с первого года)
-7,3
Прогноз
90,3
Фактический результат
54,9
14,8
Ошибка прогноза (в процентных пунктах)
-75,5
62,2
42,4
-31,6
-74,0
-23,3
-26,3
-3,0
179,5
411,3
231,8
180,1
41,2
-138,9
69,2
-0,9
-70,1
53,9
-10,2
-64,2
ВВП в миллионах долларов США
(Последний год прогнозируемого периода)
Прогнозы
2 120
Фактические результаты
1 346
Погрешность (в процентах прогноза)
-36,5
В результате:
Корректировки первоначального ВВП
-62,0
Погрешности в прогнозах темпов роста 67,1
Взаимосвязи между
двумя погрешностями
-41,6
Источник: расчеты, основанные на докладах сотрудников, и база данных публикации «Перспективы развития мировой экономики».
1/ П1, П2 и П3
обозначают соответствующие годовые программы в рамках механизмов ЕСАФ/ПРГФ, а О1, О2 и О3 обозначают соответствующие обзоры в рамках Е
в рамках Механизмов расширенного кредитования (ЕФФ).
2/ Дата утверждения механизма или программы на год Исполнительным советом.
3/ Четвертый год прогнозируемого периода.
4/ Количество лет, на которые составлен прогноз.
5/ Второе приближение ошибки прогноза ВВП в долларах США объясняется погрешностями в первоначальных показателях ВВП и темпов роста.
- 39 IV. Макроэкономическая стабилизация в перспективе
Теперь мы переходим к анализу показателей стабилизации в сопоставлении с
некоторыми из гипотез, упомянутых во введении. Сначала мы обсуждаем факты в
обычном порядке, используя в основном графики и коэффициенты выборочной
корреляции. Затем мы переходим к эконометрическому анализу некоторых
показателей, поскольку мы хотим проследить взаимодействие основных факторов и
переменных величин и убедиться в том, что гипотеза справедлива не только на уровне
средних по группам значений, но и на уровне страны. Как уже упоминалось, различия в
динамике стабилизации между странами СНГ-7 и другими странами с переходной
экономикой были особенно существенными на ранних стадиях переходного периода.
Поэтому мы анализируем показатели стабилизации не только за период с t0 по t9 (то
есть период с 1992 по 2001 год в странах СНГ-7), но и в дальнейшей разбивке по
стадиям переходного периода. В частности, мы считаем период с t0 по t1 начальным
периодом (или исходными условиями), период с t2 по t5 — ранней стадией, а годы с t6
по t9 — дальнейшими стадиями переходного периода.
А. Чем объясняются различия в показателях стабилизации?
Исходные условия и диспропорции. Рисунок 5 явно свидетельствует о том, что
страны СНГ-7 находились в гораздо более трудных исходных условиях, в том, что
касается макроэкономической стабилизации. Им приходилось решать проблемы
значительных внешних диспропорций с самого начала переходного периода. Эти
различия в исходных диспропорциях во многом являлись результатом определенной
специализации в рамках экономической структуры бывшего Советского Союза, и
хаоса, воцарившегося после распада Советского Союза. Кроме того, страны СНГ-7,
большинство из которых являлось чистыми импортерами энергии, на начальной стадии
переходного периода подверглись весьма сильным потрясениям в результате резкого
ухудшения условий торговли, поскольку цены на энергоносители были гораздо ниже
уровня цен мирового рынка в советский период. Высокие показатели удельной
энергоемкости в расчете на единицу ВВП лишь усугубляли эту проблему14. В целом
трудные исходные условия повлияли на динамику внешней стабилизации по крайней
мере в двух отношениях. Во-первых, при любой заданной траектории экономического
роста, стабилизация может потребовать больше усилий и социальных затрат, что, в
свою очередь, повышает вероятность того, что меры политики будут откладываться
(особенно если есть источники внешнего финансирования). Во-вторых, как уже
отмечалось, стабилизация повышает уязвимость от потрясений и неудач.
Коэффициенты простой корреляции явно подтверждают гипотезу, согласно которой
исходные условия, отражаемые первоначальными дефицитами по счетам текущих
операций, имели значение для показателей стабилизации (таблица 4). Более
значительные начальные дефициты счета текущих операций связаны с более высокими
дефицитами в переходный период и по завершении стабилизации.
14
Сравнение показателей энергоемкости в странах с переходной экономикой см. в
материалах ЕБРР (EBRD, 2001 год).
- 40 Переходный период. Можно считать, что из всех стран с переходной экономикой
страны СНГ-7 столкнулись с наиболее сложными проблемами переходного периода.
Этими проблемами было обусловлено более значительное, чем в других странах с
переходной экономикой, сокращение объема производства на начальных стадиях
переходного периода (рисунок 12). Поэтому даже если в ранних прогнозах, составленных
на основе опыта стран, которые к тому времени уже встали на путь перехода к рыночной
экономике, было принято в расчет определенное сокращение объема производства, эти
прогнозы, вероятно, были чрезмерно оптимистическими. Опыт Молдовы, описанный в
таблице 3, свидетельствует о том, что механизмы, подобные этому, оказались
действительно важными. Хотя обычный механизм — снижение темпов роста делает
существующую задолженность более обременительной — в то время не имел значения для
стран СНГ-7, учитывая минимальный исходный уровень внешней задолженности этих
стран, тем не менее, замедление темпов экономического роста (или, точнее говоря,
сокращение объема производства) существенно повлияло на стабилизацию. Оно снизило
приведенную стоимость будущих налоговых поступлений и повысило чистую
приведенную стоимость запрограммированных расходов (если только эти расходы не
были соответствующим образом скорректированы), в результате чего повысились
показатели отношения дефицита и задолженности к ВВП15. Соответственно, налоговобюджетная политика была более экспансионистской, что, в свою очередь, объясняет более
значительные диспропорции в счете внешних текущих операций по сравнению с
прогнозами. Кроме того, можно предположить, что экспансионистская налоговобюджетная политика могла быть обусловлена взаимосвязью между экономическим ростом
и дефицитом во внешнем секторе. Хотя менее высокие темпы роста объема экспорта
должны были снизить приведенную стоимость импорта, эти механизмы стабилизации
могли быть задействованы не полностью на ранних стадиях переходного периода,
поскольку для их функционирования необходимы гибкость цен и отсутствие других
факторов, ограничивающих гибкость и препятствующих работе этих механизмов.
Поскольку либерализация основных цен была постепенной в странах СНГ-7, внешние
диспропорции могли быть более значительными по этим же причинам. Хотя взаимосвязь
между экономическим ростом и дефицитом во многом обусловлена различиями между
фактическими и ожидаемыми темпами экономического роста, тем не менее, можно
предположить, что этот аргумент столь же справедлив к различиям между фактическими
темпами экономического роста с точки зрения структурного анализа. В странах, в которых
темпы экономического роста были более высокими в переходный период, стабилизация
должна быть более существенной, а дефициты менее значительными, при условии, что
корректировка расходов с учетом изменения темпов экономического роста проводилась
медленно. Однако удивительно, что неофициальные факты противоречивы.
Коэффициенты простой корреляции между внешними диспропорциями и диспропорциями
в налогово-бюджетной сфере и показателями экономического роста в целом
незначительны и часто имеют противоположный знак, что позволяет предположить, что
страны с более высокими темпами роста испытывают и более высокий дефицит
(таблица 4)16.
15
См., например, Easterly, 2001)
Этот же результат был получен и на основании других экономических показателей,
таких как уровень реального ВВП или изменения среднего уровня реального ВВП.
16
- 41 Таблица 4. Страны с переходной экономикой: Выборочные корреляции в переходный период
(в скобках указаны предельные уровни значимости)
t2–t9
Сальдо счета
внешних текущих
операций 1/
В среднем t0–t1
Сальдо счета внешних текущих
операций 1/
В среднем
Корректировка 2/
T2–t5
t6–t9
t2–t5
t6–t9
В среднем t2–t5
...
...
В среднем t6–t9
...
...
0,43
(0,04)
...
...
-0,60
(0,00)
...
Корректировка t2–t5
...
...
...
...
Корректировка t6–t9
...
...
...
...
В среднем t2–t5
-0,28
(0,18)
...
В среднем t6–t9
...
-0,10
(0,63)
...
Рост реального ВВП
В среднем t2–t9
0,07
(0,74)
...
…
...
0,49
(0,02)
...
...
...
...
0,34
(0,11)
0,29
(0,16)
...
...
...
...
...
...
0,54
(0,01)
...
...
...
...
-0,19
(0,36)
...
...
...
...
0,20
(0,36)
...
...
-0,12
(0,57)
...
...
-0,14
(0,53)
...
-0,28
(0,19)
...
…
0,58
(0,00)
0,46
(0.03)
...
0,57
(0,00)
...
...
-0,95
(0,00)
...
Внешний
долг 1/
Изменение 3/
t2–t5
t6–t9
...
-0,40
(0,05)
...
...
0,20
(0,36)
-0,43
(0,04)
...
...
...
…
...
-0,41
(0,05)
...
…
...
...
0,16
(0,48)
...
...
...
...
-0,12
(0,57)
...
...
...
- 41 -
0,75
(0,00)
...
…
В среднем t2–t9
0,52
(0,01)
…
Сальдо бюджета сектора государственного
управления 1/
В среднем
Корректировка 2/
t2–t9
t2–t5
t6–t9
t2–t5
t6–t9
0,30
(0,16)
0,17
(0,43)
-0,34
(0,10)
Отчисл. средств
многостор. орган.
В среднем t0–t1
-0,39
-0,34
...
0,13
...
…
…
…
Источник: расчеты сотрудников.
1/ В процентах ВВП.
2/ Среднее изменение в течение периода продолжительностью четыре года по сравнению со средним значением за период t0–t1 или с предыдущим четырехлетним периодом.
3/ Изменение во внешней задолженности в конце четырехлетнего периода по сравнению с показателем по состоянию на конец периода t6 или на конец предыдущего четырехлетнего периода.
- 42 -
Сильные потрясения. Общепризнано, что российский кризис явился сильным
и весьма неблагоприятным внешним потрясением для стран СНГ-7 (рисунок 12).
Спрос на производимые этими странами товары на внешнем рынке понизился, а
условия торговли ухудшились17. Показатели, основанные на результатах,
демонстрируют то же самое. Однако даже если абстрагироваться от российского
кризиса, представляется трудным обосновать гипотезу сильных потрясений, по
крайней мере, потрясений в экономической сфере. Страны СНГ-7 и другие страны с
переходной экономикой выглядят удивительно похожими в плане динамики спроса на
внешнем рынке и условий торговли. Существуют определенные факты,
свидетельствующие о том, что изменения в условиях торговли повлияли на
стабилизацию на ранних стадиях переходного периода. Изменения внешнего спроса,
по-видимому, в целом не сыграли существенной роли.
Вопросы политики. Меры проводимой политики как в области стабилизации,
так и в области структурных реформ часто оказывались менее масштабными, чем это
было предусмотрено программами. Что касается стабилизации, налогово-бюджетная
политика является одним из важнейших определяющих факторов совокупного спроса;
а в целом экспансионистская налогово-бюджетная политика, о которой
свидетельствуют значительные бюджетные дефициты, в силу задержек в процессе
бюджетной консолидации, могла быть одной из причин медленной внешней
стабилизации в странах СНГ-7. Коэффициенты выборочной корреляции позволяют
получить удивительно полное представление о сложившейся ситуации: существовала
непосредственная и тесная взаимосвязь между бюджетной консолидацией и внешней
стабилизацией; более существенная бюджетная консолидация означала более
значительную внешнюю стабилизацию (и наоборот). Интересно, что факты также
свидетельствуют о том, что эта взаимосвязь могла ослабевать на последующих стадиях
переходного периода, что согласуется с относительно более быстрой бюджетной
консолидацией (по сравнению с внешней стабилизацией), как показано на рисунке 5.
Что касается структурных реформ, как было отмечено выше, увеличение внешних
диспропорций (выраженных как процент ВВП) по мере замедления темпов
экономического роста (сокращения объема производства) можно объяснить
замедлением темпов реформ, поскольку цены не были достаточно гибкими.
Действительно, инерция на ранних стадиях, по-видимому, могла сыграть свою роль в
корректировке объема импорта по сравнению с объемом экспорта. Более того,
составляемый ЕБРР индекс либерализации валютной системы и торговли
подтверждает, что структурные преобразования в данной области деятельности
проводились медленнее, чем в других странах с переходной экономикой, что наводит
на мысль о правильности гипотезы. (Интересно, что составляемый ЕБРР индекс
либерализации внутренних цен не указывает на то, что страны СНГ-7 отставали от
других стран с переходной экономикой в данной области).
17
Расчеты показателей условий торговли основаны на ценах мирового рынка.
Рисунок 12. СНГ-7. Реальный ВВП и другие показатели в переходный период в сопоставлении
с другими странами с переходной экономикой 1/
(Страны СНГ-7 (сплошная линия) в сопоставлении со средним/медианным показателем по другим странам с переходной экономикой
(пунктирная линия))
Реальный ВВП (среднее значение
Индекс иностранного спроса (реальный импорт стран-партнеров)
110
150
130
120
110
90
100
90
80
80
70
70
60
50
60
t0
t1
t2
t3
t4
t5
t6
t7
t8
t0
t9
Индекс условий торговли
t1
t2
t3
t4
t5
t6
t7
t8
t9
Индекс ЕБРР либерализации операций с иностранной валютой и торговли
101
4.0
100
3.5
99
3.0
98
2.5
97
2.0
96
1.5
1.0
95
t0
t1
t2
t3
t4
t5
t6
t7
t8
t9
t0
t1
t2
t3
t4
t5
t6
Source: WEO database.
Источник: база данных публикации «Перспективы развития мировой экономики».
1/ Time axis is in transition time. T0 denotes the year in which the transition started. The dates were taken from Fischer and Sahay, “The Transition
1/
Ось времени
обозначает
переходный
период. T0
обозначает
год
начала
Economies
After Ten Years,”
IMF Working
Paper 00/30 (Washington:
International
Monetary
Fund,
2000). переходного периода. Даты
t7
t8
t9
взяты из работы
Fischer and Sahay, “The Transition Economies After Ten Years”, IMF Working paper 00/30, (Washington: International Monetary
Fund, 2000).
- 43 -
Год начала перехода = 100
140
100
- 44 -
Донорское финансирование. Как уже отмечалось, во многих случаях доноры
довольно щедро предоставляли финансовые ресурсы, особенно на начальных стадиях
переходного периода. Рисунок 13 наглядно демонстрирует, как официальное
финансирование, в том числе международными финансовыми учреждениями,
способствовало устранению внешних диспропорций в странах СНГ-718.
Коэффициенты выборочной корреляции подтверждают эту точку зрения: увеличение
объема средств, выделяемых многосторонними кредиторами, связано с увеличением
внешних диспропорций19. Что касается сальдо бюджета, эта взаимосвязь, повидимому, ослабевает на последующих стадиях переходного периода. Естественно,
щедрое финансирование донорами в определенной степени было обусловлено менее
высокими, чем ожидалось, темпами экономического роста, в результате чего
связанные с этим потоки капитала были более значительными, чем предполагалось
изначально. Коэффициенты выборочной корреляции также свидетельствуют о том, что
официальное внешнее финансирование не только частично решало проблему внешних
диспропорций, но также способствовало более существенной стабилизации на ранних
стадиях переходного периода (таблица 7). Стабилизация (изменение сальдо счета
внешних текущих операций) была более значительной в странах, получавших больше
средств в порядке официального внешнего финансирования (как в плане объемов, так
и в плане произошедших изменений).
В. Внешняя стабилизация — некоторые эконометрические сведения
Неофициальные факты, представленные наряду с нашей гипотезой, наводят на
определенные мысли, однако требуют некоторых разъяснений, как было отмечено в
начале настоящего раздела. Поэтому мы также выполнили несколько операций
многомерной регрессии, с тем чтобы оценить значение нашей гипотезы
применительно к различиям в динамике стабилизации. Сосредоточив внимание на
стабилизации, мы рассчитали следующий вид основанной на одном уравнении модели
изменения зависимой переменной величины, которой здесь является первичное сальдо
счета внешних текущих операций (расчеты применительно к выборке стран):
*
∆cat ,t +3 = α + β1 ca ini + β 2 ∆ gbt ,t +3 + β3∆Yt ,t +3 + β 4 of t ,t +3 + β 5∆ X t ,t +3 + β 6 ∆TT t ,t +3 + β 7 PLt ,t +4 + β8 FTLt ,t +3 + ε t ,t +3
18
Как показано в разделе 1, основную часть внешней задолженности стран СНГ-7
составляла задолженность перед официальными кредиторами.
19
Мы используем выделение средств многосторонними кредиторами в качестве
переменной величины, поскольку чистые официальные трансферты или потоки ресурсов тесно
коррелируют со счетом внешних текущих операций почти что в силу своей структуры,
учитывая, что официальные потоки составляли значительную долю потоков капитала в страны
СНГ-7 (и, возможно, в другие страны с переходной экономикой) на ранних стадиях
переходного периода.
- 45 Рисунок 13. СНГ-7. Экспорт, импорт и суммы перечисленных средств в переходный период в сопоставлении
с другими странами с переходной экономикой 1/
(Средние показатели по странам СНГ-7 (сплошная линия) в сопоставлении со средними показателями по другим
странам с переходной экономикой (пунктирная линия))
Импорт (ТиУ)
140
140
120
120
100
100
В процентах ВВП
В процентах ВВП
Экспорт (ТиУ))
80
60
40
60
40
20
t0
t1
t2
t3
t4
t5
t6
t7
t8
t9
t0
Перечисление средств долгосрочных
кредитов (вкл. покупки у МВФ)
t1
t2
t3
t4
t5
t6
t7
t8
t9
Перечисление средств многосторонних
организаций (вкл. покупки у МВФ)
14
14
12
В процентах ВВП
В процентах ВВП
12
10
8
6
4
2
10
8
6
4
2
0
t0
t1
t2
t3
0
t4
t5
t6
t7
t8
t0
t1
t2
t3
t4
t5
t6
t7
Источник:
данных публикации «Перспективы развития мировой экономики».
Source:
WEOбаза
database.
Даты
из“The
работы
Fischer and Sahay,
1/Time
Ось axis
времени
обозначает
T0 обозначает
начала
переходного
1/
is in transition
time. переходный
T0 denotes theпериод.
year in which
the transitionгод
started.
The dates
were takenпериода.
from Fischer
andвзяты
Sahay,
Transition
“The Transition Economies After Ten Years”, IMF Working paper 00/30, (Washington: International Monetary Fund, 2000).
Economies After Ten Years,” IMF Working Paper 00/30 (Washington: International Monetary Fund, 2000).
t8
- 45 -
20
80
- 46 -
Переменные величины представлены следующим образом (в порядке появления в
уравнении): первичное сальдо счета текущих операций, сальдо бюджета сектора
государственного управления, ВВП, средства, выделенные международными
финансовыми учреждениями, спрос на внешнем рынке, условия торговли, составляемые
ЕБРР индекс либерализации внутренних цен и индекс либерализации валютной системы и
торговли. Переменные величины, обозначенные маленькими буквами, представлены в
процентах ВВП, знак ∆ перед переменной величиной обозначает изменение по сравнению
с предыдущим периодом, а горизонтальная черта над переменной величиной обозначает
фазовое среднее значение. Сочетание ∆ и переменной величины, обозначенной заглавной
буквой, обозначает изменение в процентах.
Проиллюстрируем условные обозначения: ∆cat,t+4 обозначает изменение
среднего сальдо счета внешних текущих операций в процентах ВВП в течение периода
с t по t+3, по сравнению со средним показателем за предыдущий период.
Обоснование этого математического действия непосредственно вытекает из
описанной выше гипотезы и практически не нуждается в дополнительных
разъяснениях. Однако аспектом, который необходимо разъяснить, является выбор
между изменениями и уровнями. Применительно к большинству переменных величин
мы решили использовать показатели изменения, поскольку нас интересует
корректировка, то есть изменение по сравнению с предыдущим периодом. Например,
сокращение внешнего дисбаланса (в процентах ВВП) считается внешней
стабилизацией. Однако применительно к исходному (дис)балансу счета текущих
операций мы используем показатель соотношения уровней, исходя из предположения о
том, что чем более значительными являются исходные диспропорции, тем труднее
корректировка. Аналогично, мы также используем показатель отношения между
объемами средств, выделяемых международными финансовыми учреждениями, исходя
из предположения о том, что чрезмерное финансирование донорами могло помешать
стабилизации.
В таблице 5 представлены результаты ранней стадии переходного периода,
имеющие наиболее непосредственное отношение к обсуждаемым здесь вопросам20.
Разобранное выше уравнение представлено полностью и в сокращенном виде.
20
Результаты, полученные в отношении второго этапа переходного периода, слабее и
вызывают удивление. Хотя изначальное сальдо счета текущих операций остается значительным
и имеет коэффициент, сопоставимый с тем, который был обнаружен в отношении начального
этапа, все остальные переменные, кроме изменения среднего ВВП, становятся
незначительными. Однако, что было несколько удивительно, эффекты производства становятся
отрицательными на втором этапе переходного периода, что означает, что страны с более
высоким ростом ВВП имели менее масштабную внешнюю стабилизацию (и этот результат
прослеживается неизменно, вне зависимости от того, измеряется ли уровень или темпы роста
ВВП), что крайне сложно объяснить. Ввиду этих трудностей, мы лишь указываем результаты,
полученные в отношении начального этапа.
- 47 -
В последнем случае включены только те переменные величины, которые оказались
значимыми на уровне 10 процентов21. Мы выбрали этот менее точный уровень
значимости ввиду небольшого числа наблюдений. Среднеквадратические ошибки
согласуются с гетероскедастичностью. Помимо обычной оценки методом наименьших
квадратов (ОМНК), мы использовали также устойчивую оценку абсолютного
распределения, с тем чтобы проверить устойчивость резко отклоняющихся значений в
нашей относительно небольшой выборке.
Таблица 5. Определяющие факторы внешней стабилизации в странах с переходной экономикой1
(В скобках указана стандартная ошибка)
Зависимая переменная
Формула оценки
Пояснительные переменные
ca t −21 t −1
∆ gbt1t +3
of t1t +3
∆ y t1t +3
∆X t1t +3
∆TT t1t +3
PLt1t +3
∆ca t + 21 t +5
ОМНК
ОМНК
Устойчивая
-0,66
-0,64
-0,79
(0,087)
(0,058)
(0,089)
0,37
0,40
0,34
(0,130)
(0,099)
(0,129)
-0,92
-1,04
-0,77
(0,517)
(0,540)
(0,423)
15,10
11,08
9,91
(4,575)
(4,824)
(4,92)
5,47
7,95
(2,905)
(3,397)
176,39
154,60
103,71
(63,228)
(57,399)
(49,108)
-3,657
(4,386)
FTLt1t +3
-0,961
(0,882)
1
R2
0,939
0,936
σ
3,335
3,375
Источник: расчеты сотрудников.
Подробности см. в тексте. Постоянная величина не указана.
21
Точнее говоря, мы проверили все переменные величины, перед тем как исключить те,
которые не достигали 10-процентного контрольного показателя значимости.
- 48 -
Результаты говорят о том, что все наши гипотезы заслуживают внимания, хотя и
в различной степени. Как и ожидалось, на ранних стадиях переходного периода
прослеживается позитивная и существенная взаимосвязь между
несбалансированностью внешних операций и несбалансированностью бюджета. Эта
взаимосвязь не является взаимно-однозначной, что соотносится с точкой зрения,
согласно которой воздействие изменений в сбережениях государственного сектора на
национальные сбережения частично нейтрализуется изменениями в сбережениях
частного сектора. Как и предполагалось, объем средств, выделяемых международными
финансовыми учреждениями, оказал отрицательное воздействие на внешнюю
стабилизацию на ранней стадии переходного периода. Однако это воздействие
существенно только на 10-процентном уровне, но не на пятипроцентном уровне.
В отличие от того, на что указывали приведенные выше коэффициенты простой
корреляции, страны с более высокими средними темпами роста ВВП, по-видимому,
обеспечили более существенную стабилизацию на ранней стадии переходного периода.
Соответствующий коэффициент является положительным и значительным,
свидетельствуя о том, что сокращения объема производства повлияло на внешнюю
стабилизацию не только через сальдо бюджета. И наконец, рассчитанные
коэффициенты отношения изменений внешнего спроса и условий торговли к
изменениям счета текущих операций являются довольно высокими, и их знак
соответствует тому, что предполагалось ранее. Однако результаты, полученные
методом устойчивой оценки, свидетельствуют о том, что внешний спрос не оказал
существенного воздействия. Степень гибкости цен и степень либерализации системы
внешней торговли оказались незначительными. В целом независимые переменные в
уравнении регрессии объясняют расхождения в изменениях среднего сальдо счета
внешних текущих операций более чем на 90 процентов.
Хотя наша основанная на одном уравнении модель внешней стабилизации
соответствует нашей гипотезе, она, несомненно, остается лишь теоретическим
условием. Существуют также другие правдоподобные условия, согласующиеся с нашей
гипотезой. Мы также экспериментировали с другими условиями. Например, мы
рассчитали уравнения, в которых был использован показатель изменений в объеме
официального финансирования (в процентах ВВП), а не его уровень. Основные выводы
практически не изменились. Мы также видоизменили наше первоначальное уравнение,
использовав средние показатели не за четыре, а за два года в качестве регрессоров и
зависимых переменных величин. Интересно, что теперь средства, выделяемые
международными учреждениями, представляются более значимыми факторами,
определяющими динамику стабилизации в первые два двухлетних периода, в то время
как сальдо бюджета сектора государственного управления утрачивает свое значение.
При этом условии необъясненная остаточная дисперсия показателей стабилизации в
течение третьего и четвертого двухлетних периодов становится еще более
значительной.
V. ЧТО ФИНАНСИРОВАЛОСЬ ЗА СЧЕТ НАКОПЛЕНИЯ ЗАДОЛЖЕННОСТИ?
С точки зрения политики необходимо выяснить, что финансировалось
накапливаемой внешней задолженностью — в основном потребление или в основном
- 49 -
социально дорогостоящие реформы и инвестиции. Во втором случае бремя и
приемлемость задолженности в будущем существенно отличались бы от того, что
наблюдалось бы в первом случае.
Учитывая, что исходный уровень потребления в странах СНГ-7 был достаточно
низким, можно было ожидать резкого увеличения объема потребления на ранних
стадиях переходного периода. Это произошло также в странах Восточной Европы с
более высокими экономическими показателями в начале процесса перехода к рыночной
экономике22. Такое резкое увеличение объема потребления соответствовало бы
сценарию постоянного повышения производительности, обсуждаемому выше,
поскольку постоянный доход повышается быстрее фактического дохода.
Действительно, резкое увеличение объема потребления наблюдалось в странах СНГ-7
на начальной стадии переходного периода (рисунок 14). Поскольку дефициты счета
внешних текущих операций было гораздо более значительными в странах СНГ-7, чем в
других странах с переходной экономикой, неудивительно, что в этих странах
потребление на начальной стадии был гораздо более существенным, чем в других
странах с переходной экономикой, и поэтому потребление в процентном отношении к
ВВП резко выросло23. Впоследствии динамика также практически не менялась в плане
направлений, но не в плане величин.
Однако динамика инвестиций в странах СНГ-7 отличалась от динамики
инвестиций в других странах с переходной экономикой. В странах СНГ-7 валовое
накопление основного капитала как процент ВВП неуклонно снижалось после резкого
сокращения на начальной стадии и последующего временного и частичного
повышения. В других странах с переходной экономикой доля инвестиций в ВВП
составляла примерно 23 процента на протяжении всего переходного периода.
В целом результаты этого неофициального анализа динамики потребления и
инвестиций свидетельствуют о том, что внешняя задолженность, накапливаемая
странами СНГ-7, использовалась в основном для финансирования роста потребления,
выраженного в процентах ВВП. Представляется, что этот рост потребления был во
многом предопределен потреблением энергоресурсов крупными промышленными
потребителями, которые не могли приспособить свои структуры производства к быстро
меняющимся ценам на энергоносители. Тот факт, что в странах СНГ-7 повышение
реального обменного курса происходило быстрее, чем в других странах с переходной
экономикой, соответствует тому, чего можно ожидать в периоды резкого увеличения
объема потребления, финансируемого за счет роста задолженности.
22
См. Calvo, Sahay, and Vegh, 1995.
Следует сразу же пояснить, что средние показатели по первым годам переходного
периода представлены не по всем странам СНГ-7, поскольку некоторые из них не
предоставляли данные национальных счетов о доле расходов в ВВП на ранних стадиях
переходного периода.
23
- 50 -
Рисунок 14. СНГ-7. Потребление и инвестиции в сопоставлении с другими странами с переходной экономикой 1/
(Средние показатели по странам СНГ-7 (сплошные линии) в сопоставлении с медианой по другим странам с переходной
экономикой (пунктирные линии)
Совокупное потребление
110
105
В процентах ВВП
100
95
90
85
80
75
70
65
60
t0
t1
t2
t3
t4
t5
t6
t7
t8
t9
t5
t6
t7
t8
t9
Валовое накопление основного капитала
45
40
В процентах ВВП
35
30
25
20
15
10
t0
t1
t2
t3
t4
Источник: база данных публикации «Перспективы развития мировой экономики».
1/ Средние показатели рассчитаны на основе неполных данных. По некоторым странам отсутствуют данные о
потреблении, в то время как по многим другим странам отсутствуют данные о потреблении на заключительных
стадиях переходного периода. Среднегодовые показатели рассчитывались на основе имевшихся данных. Ось
времени обозначает переходный период. T0 обозначает год начала переходного периода. Даты взяты из работы
Fischer and Sahay, “The Transition Economies After Ten Years”, IMF Working paper
Однако если измерить потребление в реальном выражении (а не как процент
ВВП), открывается несколько более удручающая картина. Сокращение объема
производства во всех без исключения странах в сочетании с резким повышением
инфляции в начале переходного периода нанесло ощутимый удар по реальному
потреблению. Об этом свидетельствует повышение уровня бедности и коэффициента
смертности.
Структурные реформы требуют высоких затрат, по крайней мере в
краткосрочной перспективе, хотя их долгосрочная польза очевидна. Эти затраты могут
- 51 -
частично финансироваться из внешних источников. Очевидно, что с точки зрения
политики ситуация, в которой уровень задолженности является чрезмерным, однако
достигнуты значительные успехи в процессе структурных реформ, отличается от
ситуации, характеризующейся чрезмерно высоким уровнем задолженности и
отсутствием заметных успехов в этой области деятельности. Что же происходило в
странах СНГ-7?
На рисунке 15 сравниваются различные индексы структурной реформы,
составленные Европейским банком реконструкции и развития (ЕБРР). Изображенный
на графике обобщенный индекс реформы — это невзвешенное среднее значение
отраслевых индексов (некоторые из которых также показаны на рисунке 15)24. Общая
картина, которая вырисовывается в результате этих сравнений, такова, что
интенсивность структурных реформ, измеренная изменениями в обобщенном индексе,
в среднем была одинаковой во всех странах с переходной экономикой. Однако страны
СНГ-7 отставали в плане глубины реформ, так что различия между показателями
глубины реформ практически не менялись. Есть даже показатели, свидетельствующие
о том, что интенсивность реформ в странах СНГ-7 ослабла в период с t6 по t9, по
сравнению с другими странами с переходной экономикой, что отражает отставание в
проведении инфраструктурных, банковских и правовых реформ. Коэффициенты
выборочной корреляции не указывают на сколько-нибудь тесную взаимосвязь между
глубиной или интенсивностью реформ и сальдо счета внешних текущих операций и
происходящими с ним изменениями.
Страны СНГ-7 проводили реформы с различной интенсивностью (таблица 6). Со
временем Армения, Грузия и Молдова заняли более высокие места в классификации
результатов реформ в различных странах с переходной экономикой. Кыргызская
Республика одной из первых начала проводить реформы и продвигалась в этом
процессе быстрее других стран СНГ-7 на начальной стадии переходного периода,
однако на последующих стадиях уступила свое лидерство. Первоначальный рейтинг
других стран в этой классификации не претерпел существенных изменений с течением
времени.
24
Некоторые из индексов по либерализации цен показаны на рисунке 12.
Рисунок 15. СНГ-7. Показатели структурной реформы по сравнению с другими странами с переходной экономикой 1/
(Средние значения индекса в странах СНГ-7 (сплошные линии) по сравнению со средними значениями индекса в других странах (пунктирные линии)
Обобщенный индекс реформ ЕБРР
Индекс приватизации ЕБРР
4.0
Минимальное значение = 1.0
Минимальное значение = 1.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
2.5
2.0
1.5
1.0
t0
t1
t2
t3
t4
t5
t6
t7
t8
t9
t0
Индекс реформы предприятий ЕБРР
t1
t2
t3
t4
t5
t6
t7
t8
t9
t5
t6
t7
t8
t9
Индекс реформы инфраструктуры ЕБРР
Минимальное значение = 1.0
2.6
Минимальное значение = 1.0
3.0
2.4
2.2
2.0
1.8
1.6
1.4
1.2
2.6
2.4
2.2
2.0
1.8
1.6
1.4
1.2
1.0
1.0
t0
t1
t2
t3
t4
t5
t6
t7
t8
t9
t0
t1
t2
t3
t4
Источник: доклады ЕБРР о странах с переходной экономикой.
1/ Невзвешенные средние значения различных индексов структурной реформы, составляемых ЕБРР. Общий индекс включает другие индексы,
не показанные на графике (в том числе индекс финансовых реформ)
- 52 -
1.0
3.5
- 53 -
V. ВЫВОДЫ
Анализируя проблемы задолженности с сегодняшней точки зрения, можно
предположить, что на начальной стадии меры по стабилизации были слишком
незначительными. Оглядываясь назад, мы показали, как сочетание крупных
первоначальных дефицитов по счетам внешних операций, медленные темпы
запланированной стабилизации, сильные потрясения, необъективные прогнозы
экономического роста и довольно низкая степень точности статистических данных
послужили факторами значительной части долговых проблем стран СНГ-7 в
настоящее время. Это сочетание оказалось крайне опасным по двум причинам.
•
При плановой постепенной корректировке изначального высокого дефицита по
счету внешних текущих операций динамика долга становилась уязвимой от
потрясений и задержек в проведении реформ экономической политики.
Оглядываясь назад, можно отметить, что потрясения были огромными,
например, кризис в России.
•
Постоянное завышение в первые годы прогнозов ВВП в долларовом выражении
является еще одной причиной, по которой динамика долга была не столь
благоприятной, как ожидалось. Реальный экономический рост был медленнее,
чем планировалось, и не достаточно сильным, чтобы уменьшить бремя уже
накопленной задолженности (в процентах ВВП), как это прогнозировалось, и в
то же время чтобы сохранять крупный (запланированный) дефицит при
незначительном или малом воздействии на долговые коэффициенты. Эти
ошибки прогнозирования усугублялись низкой степенью точности
статистических данных, особенно в том что касалось первоначального уровня
задолженности, а иногда и дефицита по счету текущих операций и ВВП.
Пересмотр первоначального уровня долга, на котором строились прогнозы в
рамках программ, обычно вел к увеличению бремени существующего долга,
иногда в значительных размерах.
С другой стороны, если бы страны приложили более существенные усилия к
стабилизации в первые годы переходного периода, социальные издержки этой
стабилизации, несомненно, были бы более высокими. Было ли это выходом из
положения? Если посмотреть на прошлые периоды, может показаться, что внешняя
помощь в виде прямых грантов в первые два или три года переходного периода
помогла бы предотвратить рост задолженности и в то же время поддержать уровни
потребления. Могла ли быть оказана такая помощь, если бы прогнозы относительно
траектории перехода к рыночной экономике оказались точными?
- 54 -
Таблица 6. Страны с переходной экономикой: классификация результатов
структурной реформы
(Классификация основана на индексах структурной реформы
по состоянию на конец периода)
Обобщенный индекс структурной реформы ЕБРР 2/
Конец начальной
Значение в начале стадии переходного Конец второй стадии
реформы (T0)
периода (T5)
переходного периода (T9)
Страны Восточной Европы и Балтии
Албания
21
Болгария
10
Хорватия 1/
7
Чешская Республика
3
Эстония
7
Венгрия 1/
2
Латвия
5
Литва
11
Македония, бывшая
югославская
республика 1/
7
Польша 1/
1
Румыния
18
Словацкая Республика
3
14
19
11
2
3
1
6
7
17
8
8
3
2
1
7
5
15
4
18
5
16
3
10
6
Содружество Независимых Государств
СНГ-7
Армения
13
Азербайджан
21
Грузия
20
Кыргызская Республика
12
Молдова
14
Таджикистан
15
Узбекистан
21
16
21
12
9
13
22
20
12
20
11
15
12
21
22
Другие страны
Беларусь
Казахстан
Россия
Туркменистан
Украина
23
10
8
24
17
23
12
17
24
19
15
15
6
24
18
Источник: ЕБРР, «Доклад о странах с переходной экономикой» (разные издания).
1/ Данные за период T1, а не за период T0.
2/ Обобщенный индекс структурной реформы — это невзвешенное среднее значение индексов
отраслевых реформ (объем данных по некоторым из этих индексов меняется в зависимости от периода
времени и страны).
- 55 -
Структурный анализ динамики внешней задолженности.
Краткое описание методологии
Структурный анализ динамики внешней задолженности в разделе II основан на
тождествах платежного баланса, которые подразумевают тождественность следующего
уравнения:
F
−
t + 1
F
t
=
− C
+
t
r
*
t
F
t
+
∆ R
−
t + 1
K
t
+ Zt
Это уравнение гласит, что изменения суммы внешней задолженности в долларах
США, произошедшие с начала периода t до начала периода t +1 и обозначенные как
Ft+1- Ft, должны быть равны отрицательному значению чистого экспорта или, если быть
более точным, сальдо счета внешних текущих операций без учета выплаты процентов
по внешней задолженности, С, выплаты процентов по внешней задолженности, r*F,
изменений в инвалютных резервах (и других активах, хранимых резидентами за
границей), ∆R, и не образующих задолженности чистых потоков капитала, K. На
практике приведенное выше уравнение не будет абсолютно тождественным, поскольку
изменения стоимости и другие факторы, не связанные с текущими или финансовыми
потоками, могут повлиять на номинальную стоимость внешней задолженности.
Поэтому на рисунках 3 и 4 показаны прочие факторы, обозначаемые как Zt.
В случае стран СНГ-7 изменения в инвалютных резервах (и других активах,
хранимых резидентами за границей) оказывают лишь незначительное воздействие на
общую сумму задолженности, поэтому они относятся к категории остаточных величин,
Zt. Кроме того, если исходить из практических соображений, не образующий
задолженности приток ПИИ является важнейшим компонентом в категории чистые
потоки капитала, не ведущих к образованию задолженности, поэтому рисунок имеет к
ним непосредственное отношение. Поэтому любые другие потоки, относящиеся к
общей категории, также являются остаточными величинами.
Динамика отношения внешней задолженности к объему экспорта
Для того чтобы оценить бремя и динамику задолженности, принято использовать
отношение внешней задолженности к экспорту, а не сумму задолженности в
номинальном выражении. Для этого тождество может быть переписано таким образом,
чтобы все члены выражались как отношения к экспорту X:
f
t + 1
−
f
t
=
− c
t
+



r t * − xˆ
1 + xˆ t
t



f
t
−
k
t
+
z
t
,
где маленькими буквами обозначены переменные как отношения к экспорту, кроме букв
 r * − xˆ 
с «крышечкой», которые обозначают темпы роста (как дроби). Член уравнения  t t 
 1 + xˆt 
показывает, как увеличение объема экспорта может сократить бремя внешней
- 56 -
задолженности25. Если темпы увеличения объема экспорта в среднем превышают
подразумеваемую процентную ставку по внешней задолженности, дефицит счета
текущих операций не увеличивает бремени задолженности26. Для того чтобы оценить,
насколько рост экспорта облегчил бремя внешней задолженности, процентная ставка и
темпы роста показаны на рисунке в качестве отдельных компонентов.
Имея эти тождества, можно также вывести формулы для разложения
коэффициента задолженности на несколько лет, как это сделано на графиках в основном
тексте. Все компоненты этих графиков показаны как годовые потоки нарастающим
итогом (факторы) или как изменения в течение переходного периода. Например,
изменение суммы задолженности в период j обозначается как
f
t
0
+
j
−
f
t
,
0
а счет внешних текущих операций в период j — как следующая сумма:
−
∑
k
j
c
= 1
t
0
+
k
,
где t0 обозначает начало периода.
Динамика отношения внешней задолженности к ВВП
Как и в предыдущем уравнении, разложение на компоненты основано на
тождестве (А1). Однако на этот раз в качестве знаменателя используется ВВП. Таким
образом, тождество накопления задолженности можно изобразить следующим образом
(переменные, обозначенные маленькими буквами, на этот раз являются переменными в
процентном отношении к ВВП):
f t +1 − f t = − c t

r t * − yˆ t − qˆ t − π t*
+ 
 (1 + yˆ t ) (1 + qˆ t ) (1 + π

 ft − kt + zt ,
*
t ) 
где yˆt , qˆt и π t* обозначают, соответственно, темпы изменения реального ВВП, реальный
25
Этот член содержит только члены первого порядка того, что в действительности дает
приблизительное представление об изменении внешнего долга как отношения к экспорту.
Поэтому остаточный член zt теперь также охватывает члены приближения более высокого
порядка, которые обычно крайне малы.
26
Вопросы приемлемости уровня внешней задолженности обсуждаются в работе Коуэна
(Cohen (1988)). Хотя в устойчивом состоянии темпы роста вряд ли могут превысить процентные
ставки, это может происходить в переходный период, особенно когда процент официального
финансирования высок.
- 57 -
обменный курс по отношению к доллару США и инфляцию в долларах США27. Для
того чтобы оценить, насколько изменения в темпах роста ВВП и реальном обменном
курсе способствовали облегчению бремени внешней задолженности, темпы роста и
обменный курс показаны на рисунке в качестве отдельных компонентов.
Разложение ошибки в прогнозах отношения внешней задолженности к ВВП на
компоненты
Для того чтобы разложить ошибки в прогнозах показателей отношения внешней
задолженности к ВВП в разделе III, нам необходимо было сделать несколько
упрощающих допущений, учитывая различия в методах учета между различными
периодами времени и странами. В частности, мы использовали не первичное сальдо
счета внешних текущих операций, а сальдо счета внешних текущих операций с учетом
выплаты процентов по внешней задолженности. Это упрощение представляется
приемлемым, учитывая, что процентные ставки по внешней задолженности стран СНГ-7
были низкими и стабильными. Разложение на компоненты основано на оценке в первом
приближении влияния ошибок в прогнозах относительно составных элементов
отношения задолженности к ВВП на общую ошибку в прогнозах относительно данного
коэффициента. В частности, ошибку в прогнозе относительно коэффициента внешней
задолженности за период t+h можно разложить на компоненты следующим образом:
 N
− N t + h |t
f t + h − f t + h | t ≈ − n t + h |t  t + h

N t + h |t


 Y t + h − Y t + h |t
 + ( f t |t − n t + h |t ) 
Y t + h |t



 F t − F t |t
 + f t |t 
F t |t


где N обозначает сумму сальдо счета внешних текущих операций, не образующего
задолженности притока ПИИ и остаточной величины Z, где t+h|t обозначает
переменную величину t+h, спрогнозированную в период t, а Y теперь обозначает ВВП в
долларах США (как и в предыдущем уравнении, переменная величина, обозначенная
маленькими буквами, обозначает коэффициент). Эта формула позволяет впоследствии
корректировать исходные величины, как показывает член уравнения t|t. При помощи
знака ≈ мы привлекаем внимание к тому, что данный подход допускает лишь грубо
приближенные расчеты, поскольку ошибки в прогнозах относительно составных
элементов коэффициента внешней задолженности не учитывают члены более высокого
порядка.
27
Реальный обменный курс по отношению к доллару США определяется следующим
образом:
Qt =
Pt
,
St Pt*
где Pt обозначает дефлятор ВВП, St — цену 1 доллара США в национально валюте, а Pt * —
рассчитанный в долларах США индекс «мировых» цен на внешнеторговые товары (взятый из
базы данных публикации МВФ «Перспективы развития мировой экономики»).

 ,

- 58 -
Библиография
Berg, Andrew, Eduardo Borensztein, Ratna Sahay, and Jeromin Zettelmeyer, 1999, “The
Evolution of Output in Transition Economies: Explaining the Differences,”
IMF Working Paper WP/99/73 (Washington: International Monetary Fund).
Blanchard, Olivier J., 1997, The Economics of Post-Communist Transition (Oxford: Clarendon
Press).
Campos, Nauro F., and Fabrizio Coricelli, 2002, “Growth in Transition: What We Know,
What We Don't, and What We Should,” Journal of Economic Literature, Vol. 40
(September), pp. 793–836.
Cohen, Daniel, 1988, “Which LDCs Are Solvent?,” European Economic Review, Vol. 32
(March), pp. 687–93.
de Melo, Martha, Cevdet Denizer, and Alan Gelb, 1996, “Patterns of Transition from Plan to
Market,” World Bank Economic Review Vol. 10 (September), pp. 397–424.
Easterly, William R., 2001, “Growth Implosions and Debt Explosions: Do Growth Slowdowns
Cause Public Debt Crises?,” Contributions to Macroeconomics, Vol. 1.
Fischer, Stanley, and Sahay, Ratna, 2000, “The Transition Economies After Ten Years,”
IMF Working Paper WP/00/30 (Washington: International Monetary Fund).
———, Ratna Sahay, and Carlos A. Végh, 1996, “Stabilization and Growth in Transition
Economies: The Early Experience,” Journal of Economic Perspectives, Vol. 10
(Spring), pp. 45–66.
———, 1996a, “Economies in Transition: The Beginnings of Growth,” American Economic
Review, Vol. 86 (May), pp. 229–33.
Gelos, R. Gaston, and Sahay, Ratna, 2000, “Financial Market Spillovers in Transition
Economies,” IMF Working Paper WP/00/71 (Washington: International Monetary
Fund).
Halpern, László, and Charles Wyplosz, 1996, “Equilibrium Exchange Rates in Transition
Economies,” IMF Working Paper WP/96/125 (Washington: International Monetary
Fund).
Obstfeld, Maurice, and Kenneth Rogoff, 1996, Foundations of International Macroeconomics
(Cambridge, Massachusetts: MIT Press).
Reinhart, Carmen M., Kenneth S. Rogoff, and Miguel A. Savastano, 2003, “Debt Intolerance”
(unpublished; Washington: International Monetary Fund).