Оценка эффективности слияний и поглощений компаний
реклама
ИНСТИТУТ ЭКОНОМИКИ, УПРАВЛЕНИЯ И ПРАВА (г. Казань) Экономический факультет Кафедра «Финансовый менеджмент» «Допустить к защите» Заведующий кафедрой д.э.н., доцент Крамин Тимур Владимирович _______________________ «____»___________ 2008 г. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ ПРЕДПРИЯТИЙ (на примере ОАО «Химпром» и ОАО «Тасма») Выпускная квалификационная (дипломная) работа Специальность 080105.65 (060400) «Финансы и кредит» Специализация «Финансовый менеджмент» Выполнил: __________________ студент гр. 131 очного отделения Вавилов Александр Владимирович Научный руководитель: ______ к.э.н., Галеев Рустем Дамирович 3 Казань – 2008 Содержание Введение............................................................................................................... 4 1. Теоретические основы слияний и поглощений ........................................... 8 1.1. Экономическая природа слияний и поглощений...................................... 8 1.2. Принципы слияний и поглощений ........................................................... 14 1.3. Методы оценки эффективности поглощений ......................................... 19 2. Анализ эффективности поглощения предприятия на примере ОАО «Химпром» и ОАО «Тасма» ........................................................................... 31 2.1. Общая характеристика предприятий ....................................................... 31 2.2.Оценка стоимости бизнеса предприятий до поглощения....................... 38 2.3. Оценка экономического эффекта от поглощения................................... 47 3. Повышение эффективности сделок по поглощению предприятий ......... 60 3.1. Обобщение российского и зарубежного опыта слияний и поглощений ............................................................................................................................. 60 3.2. Пути улучшения финансовых результатов поглощений ....................... 68 Выводы и предложения .................................................................................... 80 Список использованной литературы............................................................... 84 Приложения…………………………………………………………………...87 4 Введение На сегодняшний день в общемировой и российской практике сложилась ситуация, когда для обеспечения роста бизнеса предприятия возникает необходимость в процессах слияния и поглощения и это неудивительно, ведь особенно в последние годы резко возрос уровень глобальной конкуренции в большинстве сфер деятельности, который вынуждает компании к интегрированию. Актуальность темы исследования состоит в том, что для российских предприятий осуществляющих свою производственную деятельность в конкурентной борьбе необходимо эффективно адаптироваться к стремительно изменяющимся рыночным условиям. Именно слияния и поглощения становятся той стратегией роста, которая позволяет предприятию не только сохранить свои позиции на рынке, но и «выбиться» в лидеры. На фоне быстрорастущего рынка слияний и поглощений в России остро встаёт вопрос об эффективности проведения сделок по слиянию или поглощению. Общемировой опыт в данной области показывает, что около 76% сделок оканчиваются неудачей. Таким образом, стратегия роста предприятия путём интеграции является крайне эффективной, но лишь при условии правильно проведённой сделки по слиянию или поглощению на всех этапах. Целью дипломной эффективности слияния работы и является поглощения анализ компаний и обоснование и разработка рекомендаций по повышению эффективности сделок в данной области. В соответствие с целью в данной работе были поставлены следующие задачи: 5 1. исследовать место и роль процессов слияния и поглощения на основе анализа и обобщения теорий существующих современных западных и российских школ институционального направления в области экономики и теории финансов; 2. сформулировать основные принципы слияний и поглощений; 3. проанализировать современные методы оценки эффективности слияния или поглощения, а также выявить основные мотивы, руководствуясь которыми менеджеры принимают решения о проведении сделки по слиянию или поглощению; 4. проанализировать мировой и российский опыт в сфере слияний и поглощений предприятий и выявить основные причины неудач при проведении сделки по интегрированию, а также предложить пути увеличения эффективности сделок по поглощению предприятий. 5. Оценить стоимость бизнеса ОАО «Химпром» и ОАО «Тасма»; 6. Определить экономический эффект от поглощения ОАО «Тасма», акционерным обществом «Химпром» при реализации проектов по производству окиси пропилена и простых полиэфиров. Предмет исследования данной работы - слияния и поглощения предприятий, как стратегия роста компании в условия рынка. Объектом исследования является оценка эффективности возможного поглощения ОАО «Тасма» акционерным обществом «Химпром» при реализации проекта по производству окиси пропилена и простых полиэфиров. В дипломной работе использованы статистико-экономический метод исследования, метод сравнения, методы анализа и синтеза теоретического и практического материала, индукции и дедукции, методы оценки финансового состояния предприятия, методы дисконтированного денежного потока, метод стоимости чистых активов и др. 6 Теоретическую базу дипломной работы составили исследования ведущих российских и зарубежных ученых и практиков в области слияний и поглощений, таких, как Бекье М., Бишоп Д. М., Валдайцев С. В., Грейм Д., Ендовицкий Д. А., Коуз Р., Кристенсен К. М., Левин А.А., Савчук С.В., Уильямсон О., Устименко В. А., Фаулер Р., Фостер Р.С., Эванс Ф. Ч. , в области оценки и управления стоимостью Бишоп Д. М., Грязнова А.Г., Крамин Т.В., Кэй А. и др. В первой главе работы рассматриваются теоретические слияния и поглощения, проанализирована экономическая основы природа процессов слияний и поглощений с точки зрения исследований крупных учёных в области экономической теории и финансового менеджмента. На основании проанализированного теоретического материала, а также основных мотивов, которые движут менеджерами высшего звена и руководителями предприятий при принятии ими решения по интегрированию с другой компанией, автором были выявлены основные принципы слияний и поглощений. В этой главе также анализируются основные методы оценки бизнеса предприятий и эффективности проведения сделки по слиянию или поглощению. Во второй главе дипломной работы приводится анализ эффективности поглощения предприятия на примере ОАО «Химпром» и ОАО «Тасма». Анализируется финансовое состояние предприятий до проведения сделки по интеграции. Оценивается стоимость бизнеса каждой компании до поглощения. В заключение второй главы приводятся оценка перспектив от интеграции предприятия и выявляется экономический эффект от сделки по поглощению, а также оценивается стоимость бизнеса компании после проведённой сделки по поглощению и реализации инвестиционных проектов по производству окиси пропилена и простых полиэфиров. В третьей главе данной работы рассматриваются методы повышения эффективности сделок по интеграции предприятий. Анализируется 7 мировой и российский опыт в области слияний и поглощений. Выявляются причины неудач подавляющего числа сделок в данной сфере. В заключение третьей главы приводятся пути улучшения финансовых результатов сделок по поглощению предприятий; приводится схема по интегрированию новых компаний, которая помогает реализовать синергетический эффект от сделки, а также сориентировать менеджеров по интеграции и руководителей предприятий на всех этапах проведения слияния либо поглощения. 8 1. Теоретические основы слияний и поглощений 1.1. Экономическая природа слияний и поглощений В настоящее время, слияния и поглощения стали одной из основных стратегией роста компаний в условиях мировой глобализации экономики. И с каждым днём всё больше предприятий в стремлении к увеличению своего масштаба, экономии издержек, получения эффекта синергии выбирают стратегию слияния и поглощения. На настоящий момент в зарубежной практике нет чёткого разграничения между слиянием и поглощением. Даже сами английские аналоги данных понятий не имеют однозначного значения. Merger – поглощение (путём приобретения ценных бумаг или основного капитала), слияние компаний. Acquisition – приобретение (например акций), поглощение компаний. Mergers & acquisitions – слияния и поглощения компаний. В соответствии с российским законодательством под слиянием понимается реорганизация юридических лиц, при которой права и обязанности каждого из них переходят ко вновь возникшему юридическому лицу в соответствии с передаточным актом [1, С.11]. Следовательно, как отмечает Левин А.А., «необходимым условием оформления сделки слияния компании является появление нового юридического лица, при этом, новая компания образуется на основе двух или нескольких прежних фирм, утрачивающих полностью своё самостоятельное существование. Новая компания берёт под свой контроль и управление все активы и обязательства перед клиентами компаний – своих составных частей, после чего последние распускаются» [29, С.33]. 9 Поглощение компании можно определить, как взятие одной компанией другой под свой контроль, управление ею с приобретением абсолютного или частичного права собственности на неё. Поглощение компании зачастую осуществляется путём скупки всех акций предприятия на бирже, означающей приобретение этого предприятия [29, С.33]. Следует отметить, что в экономической реальности достаточно трудно определить, чем является та или иная форма объединения компаний – слиянием или поглощением. Джафаров Д. А., в своей работе на наш взгляд достаточно верно отметил тот момент, что «в большинстве сделок, связанных со слиянием или поглощением компаний, какова бы ни была правовая судьба объединяющихся юридических лиц, всегда можно выделить доминирующую и зависимую сторону сделки. Т.е. так или иначе, в результате слияния или поглощения происходит приобретение бизнеса. Очевидно, именно поэтому в зарубежной экономической литературе оба термина используют как синонимы для обозначения явлений, имеющих общую экономическую природу» [15, С.23.]. Поскольку данная работа носит экономический характер, автор считает целесообразным придерживаться именно зарубежного подхода и использовать термины «слияние» и «поглощение» на взаимозаменяемой основе. Существует достаточно большое количество слияний и поглощений по различным признакам. В зависимости от характера объединения выделяют: - полное поглощение (происходит фактическое объединение фирм и их активы сливаются; - частичное поглощение (компания приобретает такой пакет акций другой компании, который позволяет ей полностью контролировать деятельность последней, т.е. образуется холдинг и подконтрольная 10 компания становится дочерней; при этом фактическое слияние активов обеих компаний не происходит, либо происходит лишь частично). В зависимости от формы проведения поглощения можно выделить: - дружественное поглощение (при котором управляющие обеих компаний одобряют проведение поглощения и рекомендуют своим акционерам также на него согласиться); - враждебные поглощения, при котором управляющие целевой компании (т.е. компании, которую собираются поглотить) не согласны с поглощением и будут стараться всеми силами сорвать сделку. В зависимости от сферы деятельности участников поглощения различают: - горизонтальное поглощение (при котором происходит объединение фирм, занятых в одной сфере бизнеса); - Вертикальное поглощение (когда объединяются компании, занятые различными стадиями производственного процесса одного и того же продукта); - конгломератное поглощение (происходит, когда объединяются компании, ведущие бизнес в различных сферах деятельности); На наш взгляд наиболее существенным для конкретной работы будет исследовать поглощения в зависимости от сферы деятельности участников процесса слияния. Существуют различные теории, объясняющие причины слияний и поглощений компаний. В течение многих лет выдающиеся умы мировой экономики в своих работах в той или иной степени касались процессов объединения, слияния и поглощения компаний. А. Смит, Давид Рикардо, К. Маркс, А. Маршалл, на протяжении многих лет в своих трудах выявляли необходимость в объединении компаний с целью увеличения эффективности их функционирования. Но наиболее полно для своего времени проблему объединения компаний рассмотрели представитель 11 институционального течения: Р. Коуз, О. Уильямсон, и Р. Фаулер. Они рассматривают слияние (интеграцию), как способ сократить транзакционные издержки (расходы, связанные с поиском информации, издержки на заключение контрактов, а также на принятие решений внутри организации). В своей работе «Природа фирмы» Р. Коуз отмечает, что «интеграция включает в себя комбинирование транзакций, прежде организуемых двумя или более предпринимателями, при условии, что транзакции ранее распределялись между предпринимателями через механизм рынка» [32, C.42]. Четко сформулировать свое понимание связи между интеграцией и специализацией удалось Р. Фаулеру. Он считает, что «в целом проблема интеграции выглядит следующим образом, как правило, любая экономия, любое снижение издержек благодаря более эффективным методам производства является следствием большей специализации. Большая производительность при горизонтальном расширении производственной единицы зависит специализации, и от большей фактически производительности можно сказать: в условиях специализация и горизонтальное расширение суть две стороны одного явления. Трудный же вопрос состоит в том, почему мы извлекаем экономию из вертикальной интеграции, ибо этот процесс очевидным образом противоположен процессу специализации» [32, С.63]. О. Уильямсон в своем исследовании пришел к заключению, что если предприниматель хочет минимизировать издержки от приобретения специфичных активов, ему гораздо выгоднее производить специфичный ресурс самостоятельно, чем заключать с поставщиком долгосрочный контракт. Это объясняется тем, что повышение специфичности ресурса повышает квазиренту, следовательно, издержки контрактации растут гораздо быстрее интегрирование. по сравнению с издержками на вертикальное 12 Как только, на предприятии принимается решение о производстве продукта, требующего производственного специфичных процесса ресурсов, увеличивается, а, сложность следовательно, уменьшается отдача от управленческих ресурсов. Все это приводит к выводу о необходимости изменения структуры организации предприятия. В то же время Коуз и Уильямсон приходят к заключению о том, что эффективность менеджеров на крупном предприятии гораздо ниже, чем на более мелком предприятии, и вертикальная интеграция позволяет сократить издержки на управление. К тому же Коуз и Ульямсон, так же как и Маршалл делают акцент на том, что крупное предприятие, в отличие от более мелкого может себе позволить более эффективно использовать капитал и осуществлять инвестиции в оборудование и новые технологии, за счет концентрации капитала. В дальнейшем, различные аспекты интеграции компаний были рассмотрены в работе К.М. Кристенсена. Он считает, что предпосылки к интеграции возникают в зависимости от того, насколько сильна конкуренция на конкретном рынке и насколько конечный потребитель удовлетворен качествами производимого продукта (услуги). К. М. Кристенсен выделяет два типа архитектуры продукта: 1. Взаимосвязная архитектура (если хотя бы один компонент продукта нельзя создать отдельно от других и если его разработка и производство зависят от того, как разработаны и производятся остальные составляющие); 2. Модульная архитектура (компоненты продукта стыкуются и работают вместе по понятным и чётко определённым правилам, такие компоненты можно разрабатывать в независимых рабочих группах или в разных компаниях, управляемых из центрального офиса). «Компании, выходящие на рынок с инновационными продуктами взаимосвязной архитектуры должны быть интегрированными, поскольку 13 необходимо контролировать производство всех важнейших компонентов системы» [25, С. 137]. Следовательно, в этот момент наблюдается стремление компании к интегрированию с теми, кто участвует во всей технологической цепочке производства (к примеру, интеграция компании производящей компьютеры и производителя программного обеспечения.) В дальнейшем исследования специалистов в сфере слияния и поглощений, а именно Динза Грейма, привели к выводу о том, что любая компания в любой отрасли должна поглощать, либо быть поглощённой более сильным «игроком» рынка [12, С. 29]. В своей работе он выделил несколько этапов (стадий), которые обязательно пройдёт каждая компания, стремящаяся завоевать лидирующие позиции в долгосрочном периоде. На первой, начальной стадии, на рынке присутствует небольшое количество игроков, которое постоянно нарастает и к концу данного этапа, рынок становится «перегретым» от количества фирм, реализующих по-сути, одинаковые услуги или товары. Затем начинается вторая стадия (стадия роста), когда возникает необходимость наращивания консолидации уменьшается путём с размера слияний одновременным и фирмы, начинается поглощений, увеличением количество размеров их процесс фирм самих. Возникает несколько крупных компаний, которые возглавляют данную сферу рынка. На третьей стадии (стадия специализации), перед фирмой остро встаёт вопрос о ликвидации непрофильных компаний и выделение основной сферы деятельности, в которой необходимо продолжать агрессивную политику по опережению конкурентов. И на четвёртой стадии (стадия равновесия и альянсов) в отрасли доминирует небольшое число «игроков», так называемых «титанов 14 отрасли», которые могут образовывать альянсы с другими крупными «игроками». Таким образом, Динз Грейм выделяет процессы слияний и поглощений одних компаний другими, как обязательные условия развития любого предприятия в условия рынка. И, следовательно, большая часть предприятий, в определенный момент времени будет вынуждена столкнуться с процессами слияния и поглощения и стать либо поглощающей фирмой, либо поглощаемой. Мы считаем, что процессы слияния и поглощения, описываемые с позиции теории Динза Грейма объясняют развитие большинства отраслей и сфер деятельности компаний. 1.2. Принципы слияний и поглощений Прежде чем выделить основные принципы слияний и поглощений необходимо разобраться с теми мотивами, которые движут руководством компании при принятии ими решения о слиянии. Так, Левин А.А. выделяет следующие группы мотивов исходя из стремления компаний к максимизации прибыли: - мотивы уменьшения оттока ресурсов (в первую очередь имеются в виду денежные ресурсы, являющиеся издержками предпринимателя); - мотивы увеличения/стабилизации притока ресурсов; - нейтральные по отношению к движению ресурсов мотивы [29, С.34]. К первой группе мотивов, нацеленных, прежде всего на уменьшение издержек можно отнести следующие: - Экономия на масштабе. Она достигается, тогда, когда средняя величина издержек на единицу продукции снижается по мере увеличения производства продукции. Основная идея экономии за счёт масштаба состоит в том, чтобы выполнять больший объём работы на тех же мощностях, при тоё же численности работников, при тоё же системе 15 распределения и т.д. Однако не стоит забывать, что существуют определённые пределы увеличения объёма производства, при превышении которых издержки на производство могут существенно возрасти, что приведёт к падению рентабельности. Необходимо отметить, что данный мотив особенно характерен для горизонтальных слияний. - Мотивы повышения эффективности работы, за счёт централизации функций. Объединяясь, компании приобретают дополнительный рычаг снижения закупочных цен. Это может быть достигнуто, как путём увеличения совокупного объёма закупок и приобретения тем самым возможности пользоваться дополнительными скидками, так и путём угрозы смены поставщика. - Мотивы ликвидации дублирующих функций. Данный мотив тесно связан с мотивом экономии на масштабах. Смысл здесь заключается, прежде всего, в том, что сокращается управляющий и обслуживающий персонал и расширяются функции за счёт устранения дублирования полномочий различных работников и централизации ряда услуг. Многие компании добиваются значительной экономии в краткосрочной перспективе за счёт централизации маркетинга и сбыта, бухгалтерского, финансового контроля, делопроизводства и т.д. - Мотив устранения неэффективности управления. Распространение качественного менеджмента на поглощаемую компанию и привнесение более совершенных технологий управления способны стать важным фактором успеха объединенной организации. - Мотив кооперации в области НИОКР. Выгоды от слияния могут быть получены в связи с экономией на дорогостоящих работах по разработке новых технологий и созданию новых продуктов. Стоит отметить, что данным мотив пересекается с мотивами ликвидации дублирования, взаимодополнения и эффекта масштабов, однако его 16 важность для будущего предприятия позволяет выделить его в отдельную группу. - Мотив преимущества на рынке капитала. Размер компании нередко сам по себе является гарантом стабильности и позволяет получать более высокий кредитный рейтинг, что, как правило, открывает доступ к менее дорогим кредитам. - Мотив уменьшения отчислений в бюджет. Например, высокоприбыльная фирма, несущая высокую налоговую нагрузку, может приобрести компанию с большими налоговыми льготами, которые будут использованы для созданной корпорации в целом. Ко второй группе мотивов, нацеленных на увеличение/стабилизацию ресурсных поступлений, можно отнести: - Мотив взаимодополняющих ресурсов. Слияние может оказаться целесообразным, если взаимодополняющими две или несколько компаний располагают ресурсами. Эти компании после объединения будут стоить дороже по сравнению с сумой их стоимостей до слияния, так как, каждая приобретает то, чего ей не хватало, причём получает эти ресурсы дешевле, чем они обошлись бы ей, если бы пришлось их создавать самостоятельно. - Мотив приобретения крупных контрактов. У новой компании появляется достаточно мощностей, чтобы конкурировать за крупные, в том числе государственные, контракты – возможность, которой не обладала ни одна из объединившихся компаний. - Мотив монополии. Порой при слиянии, прежде всего горизонтального типа, решающую роль (гласно или негласно) играет стремление достичь или усилить монопольное положение. - Диверсификация производства, возможность использования избыточных ресурсов. Диверсификация помогает стабилизировать поток 17 доходов, что выгодно и работникам данной компании, и поставщикам, и потребителям (через расширение ассортимента товаров услуг). - Мотив доступа к информации. Приобретая компанию с видимыми активами, предприятие получает в своё распоряжение дополнительные знания о продуктах и рынке. К третьей группе нейтральных по отношению к движению ресурсов мотивов относятся: - Мотив разницы в рыночной цене компании и стоимости её замещения. Зачастую проще купить действующее предприятие, чем строить новое. Это целесообразно тогда, когда рыночная оценка имущественного комплекса целевой компании – мишени значительно меньше стоимости замены её активов. - Мотивы разницы между ликвидационной и текущей рыночной стоимостью (продажа «вразброс»). Этот мотив можно сформулировать следующим образом: «дёшево купить и дорого продать». Данный мотив особенно типичен для нынешней российской действительности. Большое количество финансовых структур, приобретя долю предприятия, приводит его в короткие сроки к банкротству в целях продажи по частям. При этом банкротятся не только абсолютно неэффективные компании, но и исправно действующие. - Мотивы защиты от поглощения. Помимо традиционных мотивов интеграции могут встречаться и специфические. Так, слияния для некоторых, в том числе и российских, компаний представляют собой один из немногих способов противостояния экспансии на российский рынок более мощных западных конкурентов. - Мотив «tо big to fail». Как показывает опыт большинства стран, размеры корпорации сами по себе являются гарантией её надёжности (так называемый эффект «tо big to fail» - слишком велик, чтобы обанкротиться). Поскольку государство в силу целого ряда социально-экономических 18 причин вынуждено «опекать» наиболее крупные компании, они получают дополнительные преимущества в конкуренции с более мелкими. - Личные мотивы менеджеров. Стремление увеличить политический вес руководства компании. Безусловно, большинство деловых решений относительно слияний компаний основываются целесообразности. Однако есть примеры, когда базируются скорее на личных мотивах на экономической подобные решения управляющих, чем на экономическом анализе. Это связано с тем, что руководители компаний любят власть и претендуют на большую оплату труда, а границы власти и заработная плата находятся в определённой связи с размерами корпораций [29, C.37]. Большинство вышеперечисленных мотивов, направлены на достижение так называемого синергетического эффекта, в результате которого, взаимодополнение различных ресурсов двух или нескольких предприятий приводит к совокупному результату, превышающему сумму результатов действующих разрознено компаний [34, C.62]. Исходя из вышесказанного, нами были выделены основные принципы слияний и поглощений: 1. Принцип объединения. Данный принцип характеризует добровольное (либо недобровольное), двустороннее (или многостороннее) объединение активов компании и её ресурсов; 2. Принцип структурной оптимизации. Для обеих компаний, участвующих в слиянии возникает необходимость отказа от «старой» уже сложившейся организационной структуры и формирование новой. Это связано, прежде всего с тем, что для наиболее эффективного использования всего потенциала обеих организаций в объединившейся компании необходимо изменение оргструктуры каждой из них и формирование новых способов взаимодействия между подразделениями внутри компании; 19 3. Принцип синергии. Данный принцип определяет необходимость в эффективности взаимодействия слившихся компаний с целью достижения мотивов объединения. Функционирование компании, как единого целого не обязательно подразумевает создание нового юридического лица и объединение в нём активов объединившихся компаний, совсем нет. Компании могут оставаться в рамках функционирования, к примеру, холдинга и дочерней фирмы, но главное, то, что возникает необходимость создания оптимальной «схемы» взаимодействия между холдинговой и дочерней компаниями (либо одной объединившийся), позволяющей добиться синергетического эффекта и увеличить стоимость бизнеса. 4. Принцип дополнения специфичными активами. Этот принцип выявляет возможность воспользоваться «недостающими активами», а именно, у объединившихся компаний появляется возможность воспользоваться навыками, опытом, ресурсами другой организации. Если, к примеру, у одной компании участвующей в объединении великолепно поставлен документооборот, то у другой компании теперь появляется возможность перенять данный положительный опыт и использовать его в уже сформировавшейся новой организации. 5. Принцип изменения стоимости компании. В большей степени данный принцип относится к крупным акционерным компаниям, чьи акции торгуются на фондовых биржах. В большинстве случаев, решение о слиянии отразится на стоимости акций компании, либо в сторону увеличения цены либо, наоборот, в сторону снижения, отразив тем самым отношение акционеров и инвесторов к предполагаемой сделке по слиянию. 1.3. Методы оценки эффективности поглощений 20 Согласно исследованию, проведённому Устименко В.А. можно отметить, что количество сделок по слияниям и поглощениям растёт год от года, но они зачастую не дают желаемого эффекта, не создают добавочной стоимости для собственников поглощающей фирмы, хотя требуют длительного и недешёвого процесса юридических и финансовых переговоров. [36, С.51] Исследования, регулярно проводимые ведущими консалтинговыми компаниями, такими, как McKinsey, PricewaterhouseCoopers, KPMG, показывают, что одной из ключевых проблем, связанных с итоговой эффективностью слияний и поглощений является правильная оценка компании – цели сделки по слиянию (далее «компания – цель») покупателем. Существует достаточное количество подходов к оценке компаний. Выделяют три основных подхода, которые отражены в таблице 1.3.1., это сравнительный, затратный и доходный подходы. Таблица 1.3.1. Методы оценки компаний Затратный подход Сравнительный подход Доходный подход Метод чистых активов Метод компаний-аналогов Метод дисконтированных денежных потоков Метод ликвидационной стоимости Метод ретроспективных сделок Метод капитализации доходов - Метод отраслевых коэффициентов Метод капитализации дивидендов Следует заметить, что проведенный Устименко В. А. сравнительный анализ существующих подходов и методов оценки компаний позволил сделать вывод о том, что каждый оценочный метод находит своё применение при оценке компании в целях её реорганизации. «В то же 21 время наиболее универсальным методом оценки компании в целях приобретения, является классический метод дисконтирования денежных потоков» [36, C.55]. Ендовицкий Д.А. в своей работе, проводит анализ инвестиционной привлекательности компании при проведении интеграции также на основании дисконтирования денежных потоков. Ряд авторов определяют чистый денежный поток, как сумму денежных средств, которая остаётся после того, как удовлетворены все потребности в денежных средствах на данный операционный цикл. Для определения денежного потока для инвестированного капитала используется формула: ДП = ЧП + Ам - Кап.Влож +(-) прирост СОК +(-) прирост ДЗ + прирост ПрЗ, (1) где ДП – денежный поток; Ам – амортизация; Кап. Влож – капитальные вложения; прирост СОК - прирост собственного оборотного капитала; прирост ДЗ – прирост долгосрочной задолженности; прирост ПрЗ – прирост % по задолженности. [13, С.107]. Конечной целью сделок по слиянию и поглощению (М&A) является достижение синергетического эффекта, т.е. в результате объединения двух или более компаний образуется одна, характеризующаяся более высокими показателями эффективности деятельности. В самом общем виде эффект слияния может быть выражен формулой (2). ЭM&A=ВM&A- ИМ&A , (2) где ВM&A – выгоды от сделки по слиянию; ИМ&A слиянию. - издержки связанные с осуществлением сделки по 22 Т.е. интеграция оценивается положительно в том случае, когда выгоды от её проведения (экономические, социальные, экологические) превосходят величину издержек, связанных с проведением слияния [9, C.2]. Как уже отмечалось ранее, в рамках анализа инвестиционной привлекательности компании-цели Ендовицкий Д.А. придерживается мировой практики, дисконтированных поскольку а именно денежных решение об проведение потоков, анализа генерируемых интеграции является на основе компаниями, стратегическим, ориентированным на будущее. Ключевым моментом в определении текущей стоимости компании является выбор ставки дисконтирования. На сегодняшний день отсутствует единая точка зрения относительно того, какой показатель следует выбирать в качестве данной ставки. Так, Грязнова А. Г. определяет ставку дисконта, как «инструмент» перевода будущего денежного потока в стоимость на текущий момент. Ставка дисконтирования представляет собой уровень доходности, на который согласился бы инвестор, принимая решение о вложении денег в конкретный проект (компанию). Чем выше уровень риска, связанный с данным проектом, тем более высокую норму доходности требует инвестор. В связи с этим, расчет ставки дисконта заключается в оценке рисков, связанных с вложением денег в конкретный актив [13, C.115]. Существуют различные методы и модели по дисконтирования денежного потока. Наиболее определению ставки распространенными являются: - модель по оценке капитальных активов (САРМ - Capital Asset Pricing Model); - метод кумулятивного построения; 23 - модель средневзвешенной стоимости капитала (WАСС — Weighted Average Cost Capital). Расчет ставки дисконтирования зависит от того, какой тип денежного потока используется для оценки в качестве базы: собственный или инвестированный. Метод кумулятивного построения и модель по оценке капитальных активов (САРМ) используются для оценки стоимости собственного капитала, модель средневзвешенной стоимости капитала – для оценки стоимости инвестированного капитала. Определение ставки дисконтирования с использованием модели САРМ проводится по формуле (3): r = rRF + β × (rm − rRF ) , (3) где rRF – безрисковая ставка процента; β – коэффициент систематического риска; rm - среднерыночная доходность; Расчёт ставки дисконтирования по методу кумулятивного построения, проводится в соответствии с таблицей рисков инвестирования (Таблица 1.3.2.) [13, C.127]. Таблица 1.3.2. Расчет ставки дисконтирования методом кумулятивного построения № Факторы риска Предел 1 Безрисковая ставка дохода 4-15 2 Ключевая фигура 0-5 3 Размер компании 0-5 4 Финансовая структура 0-5 5 Товарная/территориальная 0-5 Примечание Зависит от страныинвестора. Качество управления образованность менеджеров. В зависимости от размера активов. В зависимости от финансового состояния предприятия. В зависимости от 24 диверсификация 6 7 8 разнообразия выпускаемой продукции. Диверсификация клиентуры Страновой риск Отраслевой риск Ставка дисконта (стр.1+...8) 0-5 0-10 Определение ставки дисконтирования по модели средневзвешенной стоимости капитала проводится по формуле (4) [13, C.116]: WACC = k d (1 − t c )w d + k p w p + k s w s , (4) где kd- стоимость привлечения заёмного капитала; tc- ставка налога на прибыль предприятия; – kp стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции); ks – стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции); wd – доля заёмного капитала в структуре капитала предприятия; wp – доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия; ws- доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия. На основе имеющийся информации о величине денежных потоков, в прогнозируемом периоде, а также определив ставку дисконтирования, можно рассчитать текущую рыночную стоимость бизнеса компании по формуле (5): ДП n + ОСБ , (5) n i =1 (1 + r ) n СБ = ∑ где СБ – текущая рыночная стоимость бизнеса компании; n ДП n ∑ (1 + r ) i =1 n - текущая стоимость денежных потоков за прогнозируемый период; ОСБ – остаточная стоимость бизнеса компании. 25 В ходе расчёта стоимости предприятия по методу дисконтированных денежных потоков возникает необходимость в определении остаточной стоимости бизнеса в постпрогнозном периоде. Определение остаточной стоимости основано на предпосылке о том, что предприятие способно приносить доход и по окончании прошедшего периода. Остаточная стоимость компании, рассчитывается в соответствии с моделью Гордона [13, С.119] по формуле (6): ОСБ = D , R−K (6) где: ОСБ – остаточная стоимость бизнеса D - денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода; R - ставка дисконта; K - долгосрочные темпы роста предприятия. При помощи модели Гордона капитализируется годовой доход послепрогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. На этапе объединения следует рассчитать новую ставку дисконтирования, общую для интегрируемых компаний. Для оценки синергии, необходимо выявить её источник (например, в результате объединения компании А и В произойдёт увеличение объёмов продаж за счёт расширения каналов сбыта, изменения качества и ассортимента продукции и т.п.). На основе данной информации можно определить прогнозируемые операционные денежные потоки объединённой компании и зная новую ставку дисконтирования рассчитать текущую стоимость компании с учётом синергии. 26 Для оценки стоимости бизнеса часто применяется затратный подход, а именно метод стоимости чистых активов. Он базируется на рыночной стоимости реальных активов предприятия, но не учитывает будущие доходы бизнеса и ситуацию на рынке. Данный подход используют в основном при оценке стоимости предприятий, для которых сложно достоверно спрогнозировать будущие доходы в силу специфики деятельности, а также для компаний близких к банкротству. Метод чистых активов определяет стоимость бизнеса, как стоимость имущества за вычетом обязательств. Расчет методом стоимости чистых активов включает несколько этапов: 1) Оценивается недвижимое имущество предприятия по обоснованной рыночной стоимости; 2) Определяется обоснованная рыночная стоимость машин и оборудования; 3) Выявляются и оцениваются нематериальные активы; 4) Определяется рыночная стоимость финансовых вложений; 5) Товарно-материальные запасы переводятся в текущую стоимость; 6) Оценивается дебиторская задолженность; 7) Оцениваются расходы будущих периодов; 8) Обязательства предприятия переводятся в текущую стоимость; 9) Определяется стоимость собственного капитала по формуле (7) [13, С.153]. Собственный капитал = Активы – Обязательства (7) В ходе оценки стоимости бизнеса предприятия методом чистых активов особо уделяют внимание корректировке стоимости основных средств, включая здания, сооружения и прочие основные средства, применяют затратный подход, предусматривающий следующие действия: 27 - определение полной стоимости воспроизводства или полной стоимости замещения объекта оценки; - определение совокупного износа; - определение рыночной стоимости уменьшением полной стоимости воспроизводства объекта на величину накопленного совокупного износа. В теории оценки различают следующие виды износа имущества: 1. Физический износ характеризует уменьшение стоимости имущества вследствие потери его элементами своих первоначальных свойств; 2. Функциональный износ характеризует уменьшение стоимости имущества вследствие потери им способности использоваться по прямому назначению; 3. Внешний имущества износ вследствие характеризует изменений уменьшение условий стоимости окружающей среды (социальных стандартов общества, законодательных и финансовых условий, демографической ситуации, градостроительных решений, экологической обстановки и других качественных параметров окружения). В таблице 1.3.3. приведена сводка величин функционального износа имущества, используемая российскими оценщиками в своей практике. В этой сводке функциональный износ ставится в зависимость от характеристик конкурентоспособности имущества. В связи с существованием технического прогресса степень снижения конкурентоспособности имущества имеет прямую зависимость со степенью расходования экономически полезного срока службы имущества. Чем больше степень расходования экономически полезного срока службы имущества, тем больше величина функционального износа. Поскольку физический износ при рациональном использовании имущества напрямую характеризует степень расходования экономически полезного срока 28 службы имущества, то величину функционального износа допустимо связывать с уровнем физического износа. Таблица 1.3.3. Сводка величин функционального износа имущества Характеристика состояния имущества Соответствует лучшим мировым образцам. Вполне вписывается в современный технологический процесс Вполне конкурентоспособно, однако имеются образцы, лучшие по второстепенным параметрам. Используется в составе действующей технологической цепочки, хотя и незначительно устаревшей Конкурентоспособно, однако, имеются образцы, лучшие по основным параметрам. Используется в составе действующей технологической цепочки, хотя устаревшей Не конкурентоспособно, значительно уступает лучшим образцам по основным параметрам. Используется в составе действующей технологической цепочки, хотя значительно устаревшей Безнадежно не конкурентоспособно, снято с производства, во всех отношениях проигрывает аналогам. Не вписывается в действующий технологический процесс (не нужно в принципе в рамках используемой технологии) Величина износа, % 0 5-10 15-35 40-70 75-100 Совокупный износ имущества вычисляется по формуле (8). И сов = 1 – (1 – И физ / 100) * (1 – И фун / 100)* (1 – И вн / 100), (8) где: И сов – износ совокупный, И физ – износ физический, И фун – износ функциональный, И вн – износ внешний. После корректировки статей активов вычисляется стоимость бизнеса предприятия по формуле (7). 29 Как уже отмечалось ранее, данный подход к оценке стоимости предприятия применяется для компаний, для которых использование метода дисконтированных денежных потоков было бы не корректным в связи со сложностью (невозможностью) прогнозирования будущих доходов. В настоящей работе, для оценки эффективности сделки используется следующая формула: ЭЭ = СБ1 − СБ 0 − З , (9) где ЭЭ – экономический эффект от сделки по поглощению; СБ1 – стоимость бизнеса предприятия после проведенной сделки по поглощению; СБ0 - стоимость бизнеса предприятия до сделки по поглощению; З – затраты на проведение сделки по поглощению. Полученный таким образом экономический эффект от сделки будет отражать целесообразность слияния (поглощения) предприятия и служить критерием эффективности интеграции. Таким образом, слияния и поглощения предприятий на сегодняшний день являются обязательным элементом развития компании в большинстве сфер деятельности. Именно удачно проведённая стратегия слияния, поглощения выходить позволяет на реализовывать компаниям принципиально потенциал в добиваться новый области новых уровень инноваций, результатов, своего развития, максимизировать эффективность от использования совместного опыта двух или нескольких предприятий. На основании мотивов предприятий к проведению сделки по поглощению, нами были выделены следующие основные принципы слияний и поглощений: - принцип объединения; - принцип структурной оптимизации; 30 - принцип синергии; - принцип дополнения специфичными активами; - принцип изменения стоимости компании. Они отражают на наш взгляд основные правила, по которым можно классифицировать успех проведённой сделки слияния/поглощения. В качестве оценки эффективности слияния (поглощения) предприятий нами используется разница между стоимостью бизнеса компании до проведения сделки и стоимостью бизнеса после проведения сделки, за вычетом затрат на саму сделку. Такой подход на наш взгляд, позволит оценить целесообразность слияния, и выявить потенциальный синергетический эффект от сделки по интеграции предприятия. 31 2. Анализ эффективности поглощения предприятия на примере ОАО «Химпром» и ОАО «Тасма» 2.1. Общая характеристика предприятий ОАО «Химпром» является открытым акционерным обществом, и осуществляет свою деятельность в соответствии с Федеральным законом «Об акционерных обществах» от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ, Гражданским кодексом РФ и прочими источниками действующего законодательства. Уставный капитал Общества составляет 918 525 608 рублей и состоит из 918 525 608 размещенных именных, бездокументарных акций номинальной стоимостью 1 рубль, в том числе 688 894 206 обыкновенных акций и 229 631 402 привилегированных. Исходя из проведённого анализа финансово-хозяйственной деятельности ОАО «Химпром» следует, что: 1. периода В целом ликвидность предприятия на конец анализируемого находится на удовлетворительном уровне, об этом свидетельствует ряд коэффициентов ликвидности. Основные показатели ликвидности и финансовой устойчивости приведены в таблице 2.1.1. Приложения 1. Исходя из анализируемых данных таблицы, необходимо отметить, что коэффициент текущей ликвидности в течение всего анализируемого периода показывает очень хорошие значения в сравнении 32 со среднеотраслевыми показателями и на начало 2007 года на 1 рубль краткосрочных пассивов приходится 1 рубль 14 копеек оборотных средств, что свидетельствует о том, что текущих активов достаточно погашения всех текущих обязательств. Коэффициент для быстрой ликвидности в течение ряда лет близок к своему среднеотраслевому значению, но несколько ниже его и на начало 2007 года он равен 0,57 что свидетельствует о невозможности предприятия быстро расплатиться по своим обязательствам. Коэффициент абсолютной ликвидности в течение анализируемого периода, имеет некоторую тенденцию к увеличению, но в целом находится ниже своего среднеотраслевого значения и на начало 2007 года он в пять раз ниже нормы. Это свидетельствует о невозможности предприятия мгновенно расплачиваться по своим обязательствам. 2. Финансовая устойчивость предприятия находится на высоком уровне, об этом свидетельствует ряд коэффициентов финансовой устойчивости. Так, коэффициент долгосрочной финансовой независимости находится в рамках среднеотраслевого значения и показывает на начало 2007 года он равен 0,67, что является очень хорошим показателем. Коэффициент маневренности ОАО «Химпром» находится на неудовлетворительном уровне и более чем в девять раз ниже своего среднеотраслевого значения, что говорит о недостаточной способности предприятия маневрировать коэффициент долгосрочной капиталом. Но необходимо отметить, что финансовой независимости превышает коэффициент маневренности в течение всего анализируемого периода в несколько раз, это свидетельствует о том, что доля долгосрочных обязательств достаточна и это обеспечивает достаточную финансовую стабильность предприятию. Коэффициент автономии, в течение рассматриваемого периода хоть и имеет негативную тенденцию к уменьшению своего значения, но в целом находится на очень хорошем уровне и на начало 2007 года его значение равно 0,53. Это свидетельствует 33 о том, что собственный капитал ОАО «Химпром» превышает сумму заёмного капитала и более чем достаточен для создания необходимой финансовой устойчивости. 3. Деловая активность предприятия находится на высоком уровне, об этом свидетельствуют ряд показателей. Основные значения показателей деловой активности и рентабельности приведены в таблице 2.1.2. Приложения 1. Так, коэффициент оборачиваемости оборотных активов в течение всего рассматриваемого периода показывает значения лучше, чем в среднем по отрасли. И на начало 2007 года оборотные активы совершают полный оборот за 128 дней. Это свидетельствует о эффективно поставленной работе в области управления оборотными активами на предприятии. Значение коэффициента оборачиваемости запасов также находится выше, чем в среднем по отрасли и на начало 2007 года полный оборот запасов происходит за 67 дней. Это очень хороший результат управления запасами и свидетельствует об эффективной политике предприятия в этой области. Коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности в течение ряда лет показывает в целом высокое значение и на начало 2007 года полный оборот дебиторской задолженности происходит за 60 дней. Этот показатель, характеризует достаточно эффективное управление дебиторской задолженностью на предприятии. Коэффициент оборачиваемости денежных средств также показывает очень эффективное управление ими на предприятии. Значение данного показателя почти в три раза превосходит среднеотраслевое и на начало 2007 года полный оборот денежных средств проходит за 7 дней. Фондоотдача на предприятии в течение ряда лет постоянно улучшалась, и на начало 2007 года на 1 рубль, вложенный в фонды приходится 2 рубля 32 копейки прибыли, что является очень хорошим показателем управления основными фондами на ОАО «Химпром». 34 4. Рентабельность на предприятии находится на сравнительно низком уровне, об этом свидетельствуют ряд показателей. Так, на начало 2007 года значение коэффициента рентабельности активов в 2,5 раза ниже, чем в среднем по отрасли, это свидетельствует о недостаточно эффективном управлении активами на предприятии. Эффективность управления продажами и сбытом также низка. Оба коэффициента рентабельности реализации (на основе прибыли от реализации и на основе чистой прибыли) находятся в несколько раз ниже своих среднеотраслевых значений. Коэффициент «Химпром» рентабельности свидетельствует о крайне текущих затрат неэффективном на ОАО управлении затратами на предприятии, поскольку в течение анализируемого периода его значение постоянно снижается и на начало 2007 года в 20 раз ниже среднеотраслевого. Акционерное общество «Холдинговая компания Тасма» (далее ОАО «Тасма») является открытым акционерным обществом, созданным в соответствии с федеральными законами «Об акционерных обществах», «О приватизации государственного имущества и об основах приватизации муниципального имущества зарегистрированным в Российской Федерации», Министерством финансов Республики Татарстан 23.06.1994, номер государственной регистрации юридического лица – 916. Общество осуществляет свою деятельность в соответствии с Гражданским кодексом Российской Федерации, ФЗ «Об акционерных обществах», иным действующим законодательством и настоящим Уставом. Уставный капитал Общества составляет 43 626 250 (Сорок три миллиона шестьсот двадцать шесть тысяч двести пятьдесят) рублей и составляется из номинальной стоимости 4 281 482 (четырех миллионов двухсот восьмидесяти одной тысячи четырехсот восьмидесяти двух) обыкновенных и 81 143 (Восьмидесяти одной тысячи ста сорока трех) 35 привилегированных акций номинальной стоимостью 10 (десять) рублей каждая, приобретенных акционерами. Все акции общества являются именными. Исходя из проведённого анализа финансово-хозяйственной деятельности ОАО «Тасма» следует, что: 1. В целом ликвидность предприятия находится на неудовлетворительном уровне (следовательно, оно не имеет возможности исполнения своих обязательств перед кредиторами), о чём свидетельствует ряд показателей. Основные показатели ликвидности и финансовой устойчивости ОАО «Тасма» приведены в таблице 2.1.3. Так, коэффициент текущей ликвидности в течение всего анализируемого периода находится ниже минимального уровня среднеотраслевого значения и имеет тенденцию к уменьшению, что свидетельствует о том, что текущих активов недостаточно для погашения всех текущих обязательств в течение всего анализируемого периода. Коэффициент быстрой ликвидности в динамике лет находится ниже нормы и имеет постоянную негативную тенденцию к снижению. Это показывает невозможность предприятия быстро расплатиться по своим обязательствам. Значение коэффициента абсолютной ликвидности в течение рассматриваемого периода ниже среднеотраслевого, что свидетельствует о том, что предприятие не способно мгновенно расплатиться по своим обязательствам. 2. Предприятие имеет достаточно стабильное финансовое положение, о чём свидетельствует ряд коэффициентов финансовой устойчивости. Так, коэффициент автономии в течение всего рассматриваемого периода близок к нормальному среднеотраслевому значению и имеет незначительную тенденцию к увеличению, это свидетельствует о том, что собственный капитал ОАО «Тасма» превышает сумму заёмного капитала и достаточен для создания необходимой 36 финансовой устойчивости. Коэффициент долгосрочной финансовой независимости на протяжении всего рассматриваемого периода находится чуть выше нормального среднеотраслевого значения и имеет небольшую положительную тенденцию к увеличению; данный коэффициент превышает коэффициент маневренности в течение всего анализируемого периода, это свидетельствует о том, что доля долгосрочных обязательств достаточную финансовую стабильность. Коэффициент маневренности в течение анализируемого периода находится ниже среднеотраслевого значения и свидетельствует о том, что велика доля краткосрочных обязательств по отношению к оборотному капиталу. 3. Предприятие ведёт сравнительно эффективную деятельность в области управления основными фондами, оборотными активами, и дебиторской задолженностью, о чем свидетельствует ряд коэффициентов деловой активности, но крайне неэффективным остаётся управление запасами на предприятии. Основные показатели деловой активности ОАО «Тасма» приведены в таблице 2.1.4. Приложения 1. Так, коэффициент оборачиваемости оборотных активов имеет достаточно хорошее значение в сравнении со среднеотраслевым и имеет положительную тенденцию к улучшению. Это является очень хорошим показателем работы с оборотными активами на предприятии. Коэффициент оборачиваемости запасов в течение рассматриваемого периода показывает значения ниже среднеотраслевого, что свидетельствует о неэффективном управлении запасами на предприятии. Коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности в течение анализируемого периода находится на приемлемом уровне в сравнении со среднеотраслевым значением и имеет негативную тенденцию к ухудшению своего значения. В целом на момент проведения анализа на предприятии наблюдается достаточно эффективное управление дебиторской задолженностью. Коэффициент фондоотдачи также показал достаточно эффективное управление основными фондами 37 на предприятии. За весь анализируемый период произошло увеличение фондоотдачи и на начало 2007 года на 1 рубль вложенных фондов приходится 1 рубль 44 копейки прибыли. 4. Рентабельность реализации основной деятельности предприятия находится на не высоком уровне, о чем свидетельствует ряд показателей рентабельности. Основные показатели рентабельности ОАО «Тасма» приведены в таблице 2.1.5. Так, коэффициент рентабельности активов в течение анализируемого периода низок в сравнении со среднеотраслевым эффективном значением, управлении что свидетельствует активами о предприятия. недостаточно Эффективность управления продажами и сбытом также недостаточна; показатель рентабельности продаж в течение анализируемого периода ниже среднеотраслевого значения и на начало 2007 г. снизился в четыре раза по сравнению с 2004 г. коэффициент рентабельности текущих затрат показывает, что практически в течение всего рассматриваемого периода он имеет тенденцию к снижению среднеотраслевого, а к 2006 и году его значение становится в гораздо ниже 10 ниже раз среднеотраслевого показателя. Таким хозяйственной образом, для деятельности увеличения эффективности предприятия следует финансовопредпринять значительные изменения в его структуре. Проведённый финансовый анализ ОАО «Химпром» и ОАО «Тасма» позволит нам в дальнейшем оценить различные виды рисков связанных с конкретным предприятием и определить ставку дисконтирования методом кумулятивного построения. ОАО «Химпром» в целях совместной (с ОАО «Тасма») реализации проекта по производству окиси пропилена, сложных полиэфиров и конечных продуктов для строительной отрасли (гидроизоляционные материалы, строительные мастики, лаки, краски, и прочее) планирует 38 осуществить сделку по поглощению ОАО «Тасма». 2.2.Оценка стоимости бизнеса предприятий до поглощения Применение метода дисконтированных денежных потоков в оценке стоимости ОАО «Химпром» является наиболее оптимальным с точки зрения как мировой практики при оценке предприятий, имеющих историю своей деятельности, так и будущей сделки по поглощению ОАО «Тасма», которая является стратегическим шагом в развитии ОАО «Химпром». Данный метод оценки позволяет с высокой степенью достоверности оценить стоимость компании. В настоящей оценке расчёты проводились на основе определения чистого денежного потока для инвестированного капитала ОАО «Химпром» по формуле (1) (поскольку доля заёмного капитала у данного предприятия значительна и составляет 47%). Прогнозы, содержащиеся в оценке стоимости, основываются на текущих рыночных условиях и предполагаемых краткосрочных факторах, влияющих на изменение спроса и предложения. Предполагается также, что в прогнозный период будет проведена сделка по поглощению ОАО «Тасма» , а также проведён комплекс мер по увеличению эффективности и стабильности развития предприятия в целом. Поскольку, исходя из данных годового отчёта на 2007 год и прогноза развития предприятия на 2008 год, для этого имеются множество предпосылок. Все проводимые расчёты в рамках метода дисконтированных денежных потоков осуществляются в рублях РФ. Поскольку современные условия российского рынка инвестиций отличаются высоким уровнем риска, автор считает нецелесообразным 39 рассматривать длительный период в качестве прогнозного. В связи с этим был определён прогнозный период равный трём годам. Определение будущих доходов и расходов на ОАО «Химпром» проводилось на основе бухгалтерской отчётности и прогноза стратегического развития предприятия по направлениям его основной деятельности. Следует положение отметить, ОАО наблюдаются что «Химпром» позитивные в течение рассматриваемого достаточно остаётся моменты, связанные с периода стабильным ростом и объёма производства. Спрос на продукцию предприятия является постоянным, ко всему прочему приняты и осуществляются ряд программ развития ОАО «Химпром», которые позволят кардинально изменить технологический и ассортиментный облик предприятия. Исходные данные для составления прогноза денежного потока предприятия приведены в таблице 2.2.1. Приложения 1. Стоимость оцениваемого предприятия в постпрогнозный период определяется с учетом предположения, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Ожидается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются, и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы. Для определения стоимости бизнеса ОАО «Химпром» необходимо определить ставку дисконтирования. Нами был проведён расчёт ставки дисконтирования по методу кумулятивного построения и по модели САРМ для оценки стоимости собственного капитала, а также по модели WACC для оценки инвестированного капитала. Расчёт ставки дисконтирования построения, представлен в таблице 2.2.2. по методу кумулятивного 40 В качестве безрисковой ставки дохода используется среднерыночная доходность по государственным облигациям по данным ММВБ на 01.03.2008 г. Вероятный интервал значений по остальным видам риска составляет от 0 % (риск отсутствует) до 5% (максимальный риск). Таблица 2.2.2. Определение ставки дисконтирования методом кумулятивного построения для собственного капитала № п/п 1 2 3 4 5 6 7 8 Вид риска Безрисковая ставка дохода Руководящий состав: качество управления Размер компании Финансовая структура Товарная/территориальная диверсификация Диверсифицированность клиентуры Уровень и прогнозируемость прибылей Прочие риски Ставка дисконтирования Значение, % 6,4% 2% 2% 1,5% 2% 3% 3% 0 19,9% В соответствие с проведённым анализом финансово-хозяйственной деятельности фактор риска, связанный с качеством управления принят в размере 2% (управление на предприятии поставлено на хорошем уровне); фактор риска, связанный с размером предприятия принимается равным 2% (предприятие является градообразующим для г. Новочебоксарск), фактор риска связанный с финансовой структурой предприятия принят равным 1,5% (предприятие достаточно финансово устойчиво и стабильно развивается), риск товарной и территориальной диверсификации принят равным 2% (предприятие имеет стабильные рынки сбыта своей продукции), риск, связанный с диверсифицированностью клиентуры 41 принят равным выше среднего и соответствует 3% (риск потери клиентуры характерен для многих предприятий, так и для ОАО «Химпром» этот данный риск несколько прогнозируемостью выше прибылей среднего), принят в риск, размере связанный 3% с (поскольку осуществление деятельности большинством предприятий в современных условиях российской экономики связано с высоким риском). Таким образом, ставка дисконтирования рассчитанная по методу кумулятивного построения равна 19,9%. Определение ставки дисконтирования с использованием модели САРМ проводилось по формуле (3): В качестве безрисковой ставки процента используется среднерыночная доходность по государственным облигациям по данным ММВБ. Коэффициент систематического риска определён исходя из данных агентства Reuters для РФ. Уровень среднерыночной доходности определён исходя из данных по рынку РТС за период с 1995 по 2007 годы. r = 6,4 + 1,6 × (30,5 − 6,4) = 44,96 Таким образом, ставка дисконтирования, рассчитанная с использованием модели САРМ равна 44,96%. Средневзвешенная ставка дисконтирования рассчитывается следующим образом: 19,9% × 0,8 + 44,96% × 0,2 = 24,9% Таким образом, стоимость собственного капитала равна 24,9% Необходимо отметить, что доля ставки дисконтирования рассчитанной с использованием модели САРМ в средневзвешенной ставке взята в размере 0,2. Это объясняется тем, что расчёт ставки дисконтирования по «модели оценки капитальных активов (САРМ) основан на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно – изменений доходности свободно обращающихся акций.»[13, C.116] Поскольку акции ОАО «Химпром» хоть и обращаются на фондовом 42 рынке, их капитализация в сравнении с акциями других компаний этой отрасли мала и коэффициенты (коэффициент систематического риска, среднерыночная доходность и прочие) присущие компаниям первых строчек биржевого списка в сравнительно меньшей степени относятся к акциям ОАО «Химпром». Ещё одной причиной тому, что доля ставки дисконтирования рассчитанной с использованием метода САРМ принята равной 0,2, является то, что современный российский фондовый рынок, в сравнении с западным, является достаточно рисковым, он не так долго существует и в основном (в первую очередь) представлен акциями добывающих компаний, а акции предприятий химической промышленности в лучшем случае торгуются во «втором эшелоне», а то и в «третьем» и в малой степени оказывают влияние на общую доходность рынка в целом. Более достоверной ставкой дисконтирования, следует признать ставку, рассчитанную Соответственно она методом занимает кумулятивного долю равную 0,8 построения. при расчёте средневзвешенной ставки. Расчёт ставки дисконтирования по модели средневзвешенной стоимости капитала проводится по формуле (4). Стоимость заёмного капитала для ОАО «Химпром» по данным за последние годы составляет 14%. Стоимость акционерного капитала отражает альтернативную стоимость инвестиций акционеров и зависит от ставок сложившихся на рынке, а также от доли риска, с которой связаны вложения в данную компанию[11, C. 142]. Стоимость акционерного капитала равна стоимости 24,9%. Исходя из этих соображений, а также из данных о долях заёмного капитала, доли привилегированных акций, а также доли обыкновенных акций в структуре капитала ОАО «Химпром» рассчитывается WACC: WACC = 0,14 × (1 − 0,24) × 0,47 + 0,13 × 0,249 + 0,4 × 0,249 = 0,18 43 Расчёт стоимости ОАО «Химпром» методом дисконтированных денежных потоков приведён в таблице 2.2.3. Приложения 2. В качестве ставки дисконтирования используется средневзвешенная стоимость капитала. В ходе расчёта возникает необходимость в определении остаточной стоимости бизнеса в постпрогнозном периоде. Определение остаточной стоимости основано на предпосылке о том, что предприятие способно приносить доход и по окончании прошедшего периода. Для оценки остаточной стоимости бизнеса в постпрогнозном периоде нами была использована модель Гордона, которая капитализирует годовой доход постпрогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. Долгосрочные темпы роста для ОАО «Химпром» приняты равными 5%, поскольку предприятие на настоящий момент не только стабильно развивается, но и имеет тенденции к улучшению эффективности своей деятельности в связи с реализацией перспективных долгосрочных проектов. Расчет остаточной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле (6) Рассчитанная таким образом остаточная стоимость бизнеса, также приводится к текущим стоимостным показателям (дисконтируется) Расчёты остаточной стоимости, и приведение её к текущим стоимостным показателям также отражено в таблице 2.2.3. Приложения 2. Таким образом, стоимость ОАО «Химпром», полученная методом дисконтированных денежных потоков на 01.03.2008 г. составляет 5 835 440 000 рублей. Определение стоимости ОАО «Тасма» проводилось с использованием затратного подхода, а именно методом чистых активов, поскольку данный подход к оценке наиболее точно способен определить стоимость бизнеса данного предприятия с его значительными 44 материальными активами, а также сложностью прогнозирования величины будущих доходов. Оценка предприятия проводилась по данным бухгалтерского баланса по состоянию на 1 января 2007 года с соответствующей корректировкой балансовых статей. Расчёт методом стоимости чистых активов включает несколько этапов. Первый этап. Оцениваются основные средства предприятия по обоснованной рыночной стоимости. Для определения восстановительной стоимости объектов недвижимости были использованы данные мониторинга цен по зданиям (помещениям) Министерства земельных и имущественных отношений Республики Татарстан на 01.03.2008 г. В таблице 2.2.4. приведены величины функционального износа основных средств, лежащие в рамках для конкурентоспособного имущества. Данные приведены в связке с физическим износом и являются осторожно консервативными. Таблица 2.2.4. Величины функционального износа основных средств Физический износ, % Функциональный износ, средние величины, % До 10 % 0 От 11 до 25 % 3 От 26 до 50 % 7 От 51 до 75 % 15 От 76 до 100 % 25 Расчёт стоимости недвижимого имущества приведён в таблице 2.2.5. Приложения 2. Рыночная скорректированная 973 998 тыс. рублей. на стоимость величину недвижимого совокупного износа, имущества, составляет 45 Расчёт стоимости прочих основных средств приведён в таблице 2.2.6. Сумма скорректированных стоимостей недвижимого имущества и прочих основных средств ОАО «Тасма» составляет 1 583 184 тыс. руб. На втором этапе оценивается стоимость долгосрочных финансовых вложений. Стоимость статьи «Долгосрочные финансовые вложения» не переоценивалась, поскольку она составляет лишь 0,2% от величины валюты баланса и даже многократное изменение этой стоимости не способно существенно повлиять на скорректированную стоимость чистых активов предприятия. Таблица 2.2.6. Расчёт стоимости прочих основных средств ОАО «Тасма» Показатель Сооружения и передаточные устройства Машины и оборудование Транспортные средства Производственный и хозяйственный инвентарь Итого: Балансовая стоимость, руб 225 219 000 Поправка на физический износ Скорректированная стоимость 30% 157 653 300 30% 448 106 400 30% 3 205 300 30% 220 500 609 185 500 640 152 000 4 579 000 315 000 870 265 000 На третьем этапе оценивается стоимость запасов предприятия. Суммарная стоимость запасов предприятия составляет 101 931 тыс. руб. Они представляют собой средства предприятия, сосредоточенные в запасах сырья и материалов, готовой продукции, товарах на складах. На практике принято оценивать запасы по остаточной балансовой стоимости. На четвертом задолженности. этапе Корректируя проводится сумму корректировка дебиторской дебиторской задолженности необходимо иметь ввиду, что её специфика как товара, реализуемого на 46 открытом рынке или входящего в систему продаваемого бизнеса такова, что данный актив не совсем материален. Собственник данного актива фактически продает не саму "балансовую" задолженность, а лишь право требования погашения этой задолженности дебитором, тем самым уступает эти права покупателю по договору (цессии - уступке и переуступке прав). Именно эта специфическая особенность данного актива предполагает в оценке определять не только саму величину долга, но и производить анализ прав на эту задолженность. Из общей суммы задолженности в размере 19 420 тыс. руб. следует исключить безнадёжную задолженность в размере 5 606 тыс. руб. Расчет текущей стоимости дебиторской задолженности осуществляется путем дисконтирования по ставке рефинансирования ЦБ РФ. Расчёт приведён в таблице 2.2.7. Текущая стоимость дебиторской задолженности составляет 13 582 тыс. руб. Общая сумма денежных средств предприятия согласно балансу на 01.01.2007г. составляет 1 172 тыс. рублей Данная статья не подвергается корректировке, поскольку представляет собой актив, имеющий наивысшую степень ликвидности. Таблица 2.2.7. Расчёт текущей стоимости дебиторской задолженности ОАО «Тасма» Показатель Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются в Сумма, тыс. руб. 19 420 течение 12 месяцев): в том числе безнадежная (просроченная более 365 дней) Срок оборачиваемости дебиторской задолженности, месяцев 5 606 2 47 Ставка дисконта по дебиторской задолженности, % (ежемесячно) 0,85 Текущая стоимость дебиторской задолженности, тыс. руб. 13 582 В связи с тем, что мы исходим из предпосылки о добросовестном отношении оцениваемого предприятия к своим обязательствам, кредиторская задолженность не корректируется. Расчёт стоимости ОАО «Тасма» методом чистых активов приведена в таблице 2.2.8. Приложения 2. Таким образом, стоимость ОАО «Тасма», рассчитанная методом чистых активов составляет 1 441 314 000 руб. 2.3. Оценка экономического эффекта от поглощения Прежде чем, оценить эффект от поглощения ОАО «Тасма» необходимо разобраться с предпосылками для поглощения данного предприятия, теми потенциальными возможностями, которые откроются перед ОАО «Химпром» в случае удачно проведённой сделки. На настоящий незадействованные, момент, на ОАО законсервированные «Химпром» мощности, имеются которые при небольших инвестициях позволяют организовать новое производство окиси пропилена в РФ. Сейчас практически единственным производителем окиси пропилена в России является ОАО «Нижнекамскнефтехим», которое не способно производить необходимые объёмы данного продукта для рынка РФ. Большинство предприятий, нуждающихся в окиси пропилена, и простых полиэфирах (которые получаются при переработке окиси пропилена) вынуждены импортировать данные продукты из-за рубежа, увеличивая тем самым себестоимость готовых изделий. По данным аналитиков агентства «Росбизнесконсалтинг», спрос на окись пропилена на сегодняшний день достаточно высок и действующие 48 производства не удовлетворяют потребность рынка, поскольку в России только два завода производят окись пропилена: ОАО "Нижнекамскнефтехим" (70 тыс. тонн в год) и кемеровское ООО ПО "Химпром" (4 тыс. тонны в год), тогда как потребность продукции превышает 100 тыс. тонн, а ежегодный прирост потребности в данном сырье составляет 20%-30%. ОАО «Нижнекамскнефтехим» неспособно производить такие объёмы на имеющихся мощностях, а их увеличение (мощностей) не планируется в ближайшем будущем. Таким образом, реализация проекта по производству окиси пропилена и простых полиэфиров на мощностях ОАО «Химпром» позволит «насытить рынок» необходимым сырьём и снизить потребление импорта в данной области. Также, имеются достаточное количество новых разработок сложных полиэфиров (исходным компонентом для которых являются простые полиэфиры, получаемые из окиси пропилена), которым нет аналогов в мире как в отделе технопарка «Химград» (которое постепенно создаётся на ОАО «Тасма»), так и на НИХИ им. А.М. Бутлерова при КГУ. Данные разработки позволят создать новые инновационные продукты для строительной и других сфер деятельности на базе мощностей ОАО «Тасма». Таким образом, основной эффект от сделки по поглощению ОАО «Тасма» будет в следующем: 1. диверсификация производства ОАО «Химпром»; 2. получение доступа к новым разработкам, проводимым в РТ; 3. возможность создания нового масштабного производства с огромным ассортиментом востребованной рынком продукции (окись пропилена, простые полиэфиры; сложные полиэфиры; паралоны; монтажные пены, строительные герметики, полиуретаны, химические волокна, некоторые медицинские препараты и мн. др.); 49 Схема реализации проекта по производству окиси пропилена, простых и сложных полиэфиров, представлена на рисунке 2.3.1. Приложения 3. Рассмотрим данную схему подробнее: - стадия 1 – производство окиси пропилена планируется осуществлять на мощностях ОАО «Химпром» (г. Новочебоксарск) путём небольших инвестиций и запуска законсервированных мощностей. - стадия 2 – производство простых полиэфиров (лапролов). Из г. Новочебоксарск, готовая окись пропилена будет поставляться по железной дороге в г. Казань, где на мощностях ОАО «Тасма» будет производиться широкий спектр простых полиэфиров; - стадия 3 – производство сложных полиэфиров и продуктов для строительной отрасли. Данная стадия может осуществляться, как на площадях ОАО «Тасма» через покупку соответствующих линий по производству (например, линия по производству строительного герметика), так и передаваться малому бизнесу по франчайзингу. Необходимо отметить, что доставка сырья для производства окиси пропилена и готового продукта железной дорогой (окиси пропилена) особенно выгодно для ОАО «Химпром», поскольку на данном предприятии имеется собственный подвижной состав, что значительно снижает транспортные издержки в сравнении с покупкой услуг по перевозке у ОАО «Российские железные дороги». На каждой стадии, начиная с производства окиси пропилена, и заканчивая производством сложных полиэфиров, возникают свои оборудования для издержки, которые необходимо оценить. Необходимые производства инвестиции окиси пропилена в на подготовку ОАО «Химпром» составляют объёмы потребления 100 000 000 рублей. Объёмы выпуска окиси представлены в таблице 2.3.1. пропилена и 50 Таблица 2.3.1. Объёмы выпуска и потребления окиси пропилена в РФ Производители окиси пропилена ОАО "Нижнекамскнефтехим", тыс. тонн ООО ПО "Химпром" (г. Кемерово), тыс.тонн Общий объём выпуска, тыс. тонн Потребность в окиси пропилена, тыс. тонн в год Потенциальный объём спроса, тыс. тонн Объём выпуска окиси пропилена в год 2007 2008 2009 2010 70 70 70 70 4 74 4 74 4 74 4 74 100 120 144 172,8 26 46 70 98,8 Как видно из таблицы, потенциальный объём сбыта окиси пропилена для ОАО «Химпром» в 2007 г. составлял 26 тысяч тонн. В 2008 г. потенциальный объём сбыта окиси пропилена составляет 46 тыс. тонн. 200 150 тыс.тонн 100 50 0 2007 г. 2008 г. 2009 г. 2010 г. ОАО"Химпром" (г. Новочебоксарск) ООО ПО "Химпром" (г. Кемерово) ОАО "Нижнекамскнефтехим" Рис. 2.3.2. Динамика развития рынка окиси пропилена На рисунке 2.3.2. представлены доли рынка производителей окиси пропилена и динамика его развития до 2010 года; доля ОАО «Химпром» представлена исходя из данных потенциального объёма сбыта. В таблице 2.3.2. представлен расчёт потенциальной выручки от реализации окиси пропилена. 51 Таблица 2.3.2. Расчёт потенциальной выручки от реализации окиси пропилена Год Показатель Стоимость продажи 1 тонны окиси пропилена, руб. Потенциальная выручка, тыс. руб. Себестоимость 1 тонны, руб. Себестоимость выпуска, тыс. руб. Потенциальная прибыль от продаж, тыс. руб. 2008 2009 2010 37 464 44 957 53 948 1 723 344 3 146 976 5 330 078 31 220 37 464 44 957 1 436 120 2 622 480 4 441 732 287 224 524 496 888 346 Данные о цене продажи 1 тонны окиси пропилена, определены по методу ценообразования «издержки плюс прибыль» [18, C.161]. Потенциальная выручка определена исходя из потенциального объёма спроса (таблица 2.3.1.) Себестоимость производства 1 тонны окиси пропилена, определена исходя из данных производства ОАО «Нижнекамскнефтехим». Необходимо отметить, что для производства 1 тонны окиси пропилена, расходуется 0,72 тонны пропилена. В течение прогнозируемого периода себестоимость и стоимость продажи индексируются на 20% аналогично ценовой политике ОАО «Нижнекамскнефтехим». На стадии производства простых полиэфиров необходимые инвестиции составят 100 000 000 рублей. Эта сумму не велика, поскольку основа для производства простых полиэфиров уже заложена на мощностях ОАО «Тасма» в виде реакторов и прочего оборудования, которое простаивает на настоящий момент. Основное сырьё для производства простых полиэфиров (окись пропилена) будет поставляться с мощностей предприятия из Новочебоксарска собственным подвижным составом. По данным агентства «Росбизнесконсалтинг» в настоящее время простые полиэфиры в России производят Владимирский химический завод и ОАО два предприятия — "Нижнекамскнефтехим". 52 Необходимо отметить, что ежегодный прирост спроса на простые полиэфиры составляет в среднем 16%. Несмотря на увеличение мощностей по производству простых полиэфиров ОАО «Нижнекамснефтехим» доля импорта на данном рынке существенна и составляет порядка 70% (основной, крупный импортер – Германия до 60% от общего импорта). Реализация проекта по производству простых полиэфиров ОАО «Химпром» позволит сократить долю импорта данной продукции и обеспечить дополнительный приток денежных средств в бюджет РТ и России. Объёмы выпуска и потребления простых полиэфиров (на примере лапролов) в РФ приведены в таблице 2.3.3. Доли рынка производителей простых полиэфиров в РФ и импорта, показаны на диаграмме. (Рис. 2.3.3.) Исходя их таблицы видно, что объем выпуска простых полиэфиров ОАО «Химпром» планируется в размере 20 000 тонн в год и прирост выпуска в размере 10% в год. Таблица 2.3.3. Объёмы выпуска и потребления простых полиэфиров в РФ Производители простых полиэфиров Отечественные производители (Владимирский химический завод и ОАО «Нижнекамскнефтехим») Планируемый объём выпуска простых полиэфиров ОАО «Химпром», тыс. тонн Импортные производители Потребность в простых полиэфирах, тыс. тонн в год Объём выпуска простых полиэфиров в год 2007 2008 2009 2010 36 36 36 36 84 20 83 22 103 24 127 120 139 161 187 Планируемый запуск производства простых полиэфиров на данном предприятии не покрывает весь объём спроса на простые полиэфиры в РФ, следовательно, имеются возможности для дальнейшего расширения производства в данной области с целью увеличения доли продукции 53 отечественных предприятий – в общем объёме потребления простых полиэфиров в РФ. 200 150 тыс.тонн 100 50 0 2008 г. 2009 г. 2010 г. Владимирский химический завод и ОАО «Нижнекамскнефтехим» ОАО «Химпром» Импорт Потребность в простых полиэфирах Рис. 2.3.3. Рынок производства простых полиэфиров в РФ В таблице 2.3.4. представлен расчёт потенциальной выручки от продажи простых полиэфиров на примере лапролов. Данные о стоимости продажи 1 тонны продукта приняты равными цене 1 тонны простого полиэфира исходя из прайс – листа ОАО «Нижнекамснефтехим» от 01.03.2008 г. Таблица 2.3.4. Расчёт потенциальной выручки от реализации простых полиэфиров Показатель Планируемый объём выпуска ОАО "Химпром" ,тыс. тонн Стоимость 1 тонны, руб. Выручка, тыс. руб. Себестоимость 1 тонны, руб. Себестоимость выпуска, тыс. руб. Прибыль от продаж, тыс. руб. 2008 20 60 250 1 205 000 45 125 902 500 302 500 Год 2009 22 72 300 1 590 600 54 150 1 191 300 399 300 2010 24,2 86 760 2 099 592 64 980 1 572 516 527 076 Себестоимость производства 1 тонны простого полиэфира определена исходя из данных по себестоимости ОАО «Нижнекамснефтехим» 54 Необходимо отметить, что для производства 1 тонны простого полиэфира необходимо 0,9995 тонны окиси пропилена и 0,0005 тонны цианата (используются цианаты ТДИ, ПИЦ). В течение прогнозируемого периода себестоимость и стоимость продажи индексируются на 20% аналогично ценовой политике ОАО «Нижнекамскнефтехим». Необходимые инвестиции в обе стадии реализации проекта составят 200 000 тыс. рублей. В этом размере ОАО «Химпром» берёт кредит на 2 года под 12% годовых. Реализация проекта в третьей стадии производится путём создания отдельных юридических лиц под производство конкретных продуктов и закупкой этими предприятиями конкретных производственных линий (Например, линия по производству пены монтажной, или по производству, герметика строительного). Таким образом, реализация стадий данного проекта по производству окиси пропилена, простых и сложных полиэфиров ОАО «Химпром» позволит наиболее эффективно использовать мощности ОАО «Тасма» и способствовать реализации деятельности технопарка «Химград». Для оценки экономического эффекта от сделки по поглощению ОАО «Тасма» необходимо оценить стоимость бизнеса новой структуры ОАО «Химпром». Оценка новой структуры ОАО «Химпром» целесообразно проводить по методу дисконтированного денежного потока. В настоящей оценке расчёты проводились на основе определения чистого денежного потока для инвестированного капитала новой структуры ОАО «Химпром» по формуле (1). Поскольку доля заёмного капитала у данного предприятия до поглощения ОАО «Тасма» составляла 47%, автор считает корректным предположить, что доля заёмного капитала новой структуры ОАО принимается равной 47%. «Химпром» также будет значительна и 55 В соответствии с оценкой бизнеса методом дисконтированного денежного потока возникает необходимость в расчёте ставки дисконтирования. Нами был проведён расчёт ставки дисконтирования по методу кумулятивного построения и по модели САРМ для оценки стоимости собственного капитала, а также по модели WACC для оценки инвестированного капитала. Расчёт ставки дисконтирования по методу кумулятивного построения, представлен в таблице 2.3.5. В соответствие с новой структурой ОАО «Химпром» возникает необходимость в корректировке рассчитанной ранее ставки дисконтирования (расчёт которой проведён в таблице 2.2.2.) Так, риск, связанный с составом и качеством управления новой структурой предприятия, принят равным 3%, поскольку качество управления новой структуры, особенно в первые годы после поглощения, снижается из-за резко возникших дополнительных неопределённостей процесса организации работы и менеджмента предприятия. Таблица 2.3.5. Определение ставки дисконтирования методом кумулятивного построения для собственного капитала № п/п 1 2 3 4 5 6 7 8 Вид риска Безрисковая ставка дохода Руководящий состав: качество управления Размер компании Финансовая структура Товарная/территориальная диверсификация Диверсифицированность клиентуры Уровень и прогнозируемость прибылей Прочие риски Ставка дисконтирования Значение, % 6,4% 3% 1% 2,00% 1% 2% 2% 0 17,4% Риск, связанный с размерами компании принят равным 1%, поскольку увеличение размеров новой структуры ОАО «Химпром» снижает 56 вероятность её банкротства и увеличивает доверие к ней (здесь работает мотив «to big to fail», описанный нами в первой главе данной работы). Риск финансовой структуры принят равным 2%, он немного увеличился, поскольку возросли внутрифирменные издержки (особенно в первые годы после поглощения) новой структуры ОАО «Химпром» в особенности в финансовой сфере. Риск, связанный с товарной и территориальной диверсификацией принят равным 1%. Это объясняется улучшением диверсификации, как в ассортиментной политике, так и в территориальном масштабе. Риск, связанный с диверсифицированностью клиентуры принят равным 2%. Его снижение объясняется увеличением клиентов для сбыта увеличившегося ассортимента продукции, а также появлением такого крупного клиента, как государство и возможностью работы по государственным заказам. Риск, связанный с прогнозируемостью прибыли принят равным 2%, поскольку снизилась неопределённость в прогнозах прибыли новой структуры ОАО «Химпром». Таким образом, ставка дисконтирования рассчитанная по методу кумулятивного построения для новой структуры ОАО «Химпром» равна 17,4% Ставка дисконтирования, рассчитываемая с использованием модели по оценке капитальных активов (САРМ) будет аналогична рассчитанной ранее для ОАО «Химпром», поскольку с точки зрения фондового рынка, на который в большей степени влияют процессы, происходящие в компаниях «первого эшелона», изменение структуры одного предприятия «третьего эшелона» в ближайшей перспективе незначительно и не окажет существенного влияния на изменение основных индексов рынка. Следовательно, ставка дисконтирования рассчитанная с использованием модели САРМ равна 44,96% 57 Расчёт средневзвешенной ставки дисконтирования для новой структуры ОАО «Химпром» аналогичен расчёту, проводимому при оценке стоимости бизнеса ОАО «Химпром» и ОАО «Тасма». Доли ставок дисконтирования рассчитанных по метод кумулятивного построения и с использованием модели САРМ также соответствуют расчётам приведённым ранее. Таким образом, средневзвешенная ставка дисконтирования рассчитывается следующим образом: 17,4% × 0,8 + 44,96% × 0,2 = 22,9% Расчёт ставки дисконтирования по модели средневзвешенной стоимости капитала проводится по формуле (4). Стоимость акционерного капитала принимается равной стоимости собственного капитала или средневзвешенной ставке дисконтирования – 22,9%. Стоимость заёмного капитала, в связи с новой структурой принимается равной 12%, поскольку сделка по поглощению ОАО «Тасма» увеличивает доверие банков по отношению к новому предприятию, что позволяет новой структуре ОАО «Химпром» брать кредиты по более низкой процентной ставке. Автор считает возможным принять доли привилегированных и обыкновенных акций в структуре капитала нового ОАО «Химпром» равными долям в структуре предприятия до сделки по поглощению. Таким образом, WACC рассчитывается, как: WACC = 0,12 × (1 − 0,24) × 0,47 + 0,13 × 0,229 + 0,4 × 0,229 = 0,16% Расчёт стоимость бизнеса новой структуры ОАО «Химпром» приведён в таблице 2.3.6. Приложения 4 Расчет остаточной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле (6). Рассчитанная по данной формуле остаточная стоимость бизнеса новой структуры ОАО «Химпром», также приводится к 58 текущим стоимостным показателям (дисконтируется). Расчёты остаточной стоимости, и приведение её к текущим стоимостным показателям также отражено в таблице 2.3.6. Приложения 4. Таким образом, стоимость бизнеса новой структуры ОАО «Химпром», рассчитанная методом дисконтированных денежных потоков, равна 30 424 891 000 рублей. Эффект от поглощения ОАО «Тасма» будет находиться по формуле (9). Принимаем затраты по поглощению ОАО «Тасма» в размере 3 000 000 000 рублей. Эта сумма учитывает все издержки, которые возникают во время проведения сделки по поглощению ОАО «Тасма», а именно: - стоимость пакета акций ОАО «Тасма» с учётом выплат дополнительного вознаграждения акционерам предприятия; - выплаты выходных пособий сотрудникам обоих предприятий, которые в ходе проведения поглощения будут уволены; - издержки, связанные с обеспечением юридической стороны сделки; - оплата труда ответственных менеджеров по интеграции; - прочие затраты. Необходимую для поглощения сумму ОАО «Химпром» формирует из 1 200 000 тыс. руб. собственных средств, а именно сумма добавочного капитала и 1 800 000 рублей банковского кредита, привлекаемого на 5 лет под 12% годовых. ЭЭ = 30 424 891 000 - 5 835 440 000 – 3 000 000 000 = 21 589 451 000 руб. Таким образом, экономический эффект от поглощения ОАО «Тасмы» составляет 21 589 451 000 рублей. Проведённый анализ эффективности поглощения предприятия на примере ОАО «Химпром» и ОАО «Тасма» показал, что необходимость в проведении данной сделки продиктована желанием увеличить отдачу от 59 собственных (законсервированных) мощностей обоих предприятий, а также реализацией масштабного проекта по производству окиси пропилена, простых и сложных полиэфиров. Поскольку на настоящий момент в России наблюдается повышенный спрос на данные продукты (окись пропилена, простые и сложные полиэфиры), который ежегодно увеличивается, а на ОАО «Тасма» и ОАО «Химпром» имеются необходимые мощности для производства их, реализация проекта, связанная с поглощением ОАО «Тасма» позволит не только снизить долю импорта и увеличить приток денежных средств в РФ и РТ, но и развить на территории ОАО «Тасма» площадку по производству востребованных рынком продуктов (полиуретаны, строительные герметики, монтажные пены, химические волокна и прочее) и помочь в реализации идеи по созданию химического, инновационного технопарка «Химград». Экономический эффект от поглощения ОАО «Тасма» составляет 21 589 451 000 рублей. 60 3. Повышение эффективности сделок по поглощению предприятий 3.1. Обобщение российского и зарубежного опыта слияний и поглощений Прежде чем начать выявлять пути повышения эффективности сделок по поглощению предприятий, необходимо проанализировать российский и зарубежный опыт в этой области, а также тенденции, которые характерны для сделок по интеграции. По данным агентства Bloomberg на начало 2007 года, если сравнивать активность компаний в области слияний и поглощений по отдельным регионам, то лидером по общей сумме объявленных сделок будут США (объём сделок по слияниям и поглощениям на общую сумму $ 1,1 трлн.). На втором месте, с минимальным отставанием, Европа (по данным Thomson Financial, объем сделок в Европе составил около $1 трлн.). Азиатский регион в этом отношении серьёзно отстал от США и Европы. В 2007 году там были объявлены сделки по слиянию и поглощению на $312 млрд. Необходимо отметить, что в общемировом масштабе, по активности в области слияний и поглощений компаний, США всегда держали первенство. Автор считает целесообразным, при описании зарубежного опыта слияний и поглощений, делать основной акцент на сделках американских компаний. На протяжении всей своей истории слияния и поглощения компаний имели волнообразный характер. Особенно отчетливо волны можно наблюдать на протяжении двадцатого столетия. Так, Савчук С. В. выделяет пять таких волн слияний и поглощений в США: 1. волна слияний 1897 – 1904 гг.; 2. слияния компаний в 1916 – 1929 гг.; 3. волна конгломератных слияний в 1965 – 1970 – х годах; 4. волна слияний в 80-х годах; 61 5. слияния во второй половине 90 – х годов. Каждая из этих волн имеет свои особенности, которые кратко приведены в таблице 3.1.1. Приложения 5 [34, С. 47]. Если в начале столетия одной из основных причин сделки поглощения компании было сокращение транспортных расходов, то последняя половина конца 90 – х годов обусловлена, прежде всего, снижением стоимости телекоммуникационных услуг, а также достижением в области информационных технологий. С появлением таких информационных технологий, как электронная торговля, электронный документооборот, границы роста значительно расширились. [34, С. 48] Что касается Российской Федерации, то по данным агентства PriceWaterhouseCoppers среди стран Восточной Европы Россия занимает первое место по интеграционным процессам. Более того, среди стран Центральной и Восточной Европы Россия является абсолютным лидером по стоимостному и количественному объёму сделок по поглощению. [16, C. 3]. На диаграмме (Рис. 3.1.1.) подробно изображена активность интеграционных процессов в Странах центральной и Восточной Европы по данным на 2006 г. Исследования Ендовицкого Д. А. позволяют выделить тенденции роста процессов поглощения в России и выделить причины этих процессов: 1. Российская экономика – это растущая экономика и процессы поглощения являются одним из путей решения задачи по удвоению ВВП к 2010 году; 2. Интеграция России в мировой сообщество; 3. Процессы конкурентоспособности; глобализации, необходимость наращивания 62 40000 600 35000 500 Рыночная стоимость, млн. долл. 30000 400 25000 20000 300 15000 Число сделок 200 10000 100 5000 Че х Бо лг а и Ве я нг ри По я ль ш а Ру мы ни я Ро сс С л ия ов ак С л ия ов ен ия 0 ри я 0 Рис.3.1.1.Активность интеграционных процессов в Странах центральной и Восточной Европы 4. Востребованность сырьевых запасов России; рост стоимости нефти; 5. Развитие систем управления, повышение квалификации кадров; 6. Сокращение доли государственной собственности, процессы приватизации, влекущие за собой передел структуры собственности; 7. Большие источники аккумулированные в конце 20-го в. средств для инвестирования, в условиях теневой экономики. [16, С.4] Следует отметить, что важнейшей особенностью российского рынка поглощений, по мнению специалистов KPMG, является преобладание процессов внутренней интеграции. Так, в 2001 г. её доля составила 86% от числа совершённых сделок, 83% - 2002 г. , 84% - в 2003г., 70,4% - 2005 г., 83% - в 2006 г. Другой особенностью рынка поглощений в РФ являются сделки «враждебного» характера, когда предприятие после поглощения может делиться на отдельные «куски» и продаваться, причём с большой 63 прибылью. На сегодняшний день существует достаточное количество мер защиты от «враждебных» поглощений, которые позволяют компании – цели значительно снизить (исключить) риск «недружественной» интеграции. На настоящий момент, среди всех сфер деятельности, наибольшая активность в области поглощений наблюдается в сфере финансов, строительства, информационных технологий, добычи полезных ископаемых, химической и пищевой промышленности, металлургии. Абсолютным лидером в течение последних лет является топливно – энергетический комплекс (Рис. 3.1.2.). 20 000 25 18 000 16 000 20 14 000 12 000 Стоимость сделок, млн. долл. 15 10 000 10 8 000 6 000 5 4 000 Количество сделок 2 000 0 0 2003 2004 2005 Рис. 3.1.2. Данные по интеграциям российских компаний в нефтегазовой отрасли. Доминирующее положение нефтегазового сектора в отраслевом распределении интеграционных процессов характерной чертой российского рынка поглощений. Необходимо отметить, что высокие темпы интеграционных процессов происходящие в сфере телекоммуникаций являются ещё одной особенностью российского рынка поглощений и прежде всего это касается экспортных сделок, связанных с развивающимся рынком СНГ. По итогам 64 2006 г. лидеры российского сотового рынка МТС и «Вымпелком» направили более 1,4 млрд. долл.в страны СНГ. Большая часть которых приходится на Украину, Казахстан, Узбекистан. В 2008 г. ожидается начало процессов поглощения российской большой тройкой (МТС, «Вымпелком», «Мегафон») в Армении, Молдавии, Азербайджане [16, C.9]. По данным аналитического агентства Mergers.ru на начало 2008 года общее количество сделок по слияниям и поглощениям в России составило 1 260, общей стоимостью 120 747, 8 млн. долл. Необходимо отметить, что в рамках отраслевой специфики лидерство по общей стоимости сделок сохранил топливно-энергетический сектор, а с точки зрения количества сделок возрастает роль финансового сектора экономики. В силу постоянной увеличивающегося количества общего объёма сделок по поглощениям в течение последнего десятилетия, а также привлекательности потенциальных возможностей, которые открываются перед её участниками, может создаться впечатление о неоспоримых преимуществах данного вида развития компании перед другими. Однако, согласно исследованиям ведущих агентств (McKinsey, KPMG, A.T. Kearney и другие) до 76% сделок по слияниям/поглощениям оканчиваются неудачей. Причем доля неудавшихся поглощений не сокращается с течение времени, что удивительно, так как компании, приобретя негативный опыт, должны были по логике быть осторожнее, а специалисты и консультанты, задействованные в сделках, приобрести необходимый опыт (эффект обучения), что должно было привести к учтению ошибок в будущем и повысить квоты успеха [35, С 27]. Одним из объяснений данного феномена может служить постоянное изменение рамочных условий, при котором полученный опыт не помогает в будущем в силу изменившихся общих условий. Другой возможной причиной Савчук С. В. выделяет отсутствие систематического накопления и применения ранее приобретённого опыта. 65 В ходе своего исследования Савчук С.В. выделил следующие основные проблемы при проведении поглощений: - Усиление флуктуаций сотрудников. Это является одной из основных проблем в ходе поглощения предприятий, особенно это касается поглощаемых компаний. Неуверенность в сохранении своего рабочего места заставляет большинство сотрудников (в том числе исключительно ценных) начать поиск новой работы. Другой причиной начала поиска нового места работы может являться чисто моральное чувство проигравшего или нежелание работать под руководством «чужаков», что особенно характерно для руководящего персонала. В ходе этой флуктуации уходят прежде всего наиболее квалифицированные работники и управленцы высшего звена, которым достаточно просто найти выгодное предложение на рынке труда. Флуктуация резко увеличивает издержки компании в связи с увеличением общей суммы выходных пособий, издержек на поиск нового квалифицированного персонала и т.п. Нехватка персонала отрицательно сказывается на текущем бизнесе, ухудшает имидж предприятия, приводит к потере клиентов и создаёт впечатление неудавшегося поглощения; - Отсутствие стратегии. Очень часто, после преодоления всех сложностей, возникающих в ходе проведения сделки по поглощению предприятия, выясняется, что менеджмент не имеет ни идей, ни ресурсов для последующей интеграции. Особенно это характерно для поглощений в незнакомой области с целью диверсификации. Такие поглощения, совершаемые под действием сиюминутного импульса и не обдуманные стратегически, нередко заканчиваются последующей продажей приобретённых активов после неудавшихся попыток внедрения в новую область. Примером может служить приобретение Deutsche Telekom доли в израильской компании Barak, хотя Израиль не принадлежал к приоритетным рынкам. В результате непродуманного решения концерн не 66 только несет значительные убытки, но и никак не может избавится от ненужного приобретения; - Недооценка затрат. Частой ошибкой является недооценка потенциальных затрат, прежде всего на интеграцию, формирование нового имиджа, реструктуризацию отдела маркетинга, сбыта и т.д., которая по некоторым оценкам, может составлять до трети от цены сделки. Оценка общих затрат не включает большого числа компонентов, как то: затрат на восстановление утерянного в ходе флуктуации персонала, на мероприятия по сближению корпоративных культур и организации обмена ноу-хау, внедрение новых методов менеджмента и интеграцию IT-инфраструктуры и т.д.; - Осознанно необъективная оценка. Сотрудники, разрабатывающие план сделки, нередко в той или иной степени заинтересованы в её проведении и исходят из нереальных, чересчур оптимистических посылок при его составлении. Возможной причиной может являться острое желание менеджеров высшего звена провести сделку в силу зависимости между заработной платой и общей стоимостью компании, желания власти и т.п. Достаточно редко проводится расчёт нескольких сценариев в зависимости от наступления событий, на которые компания не может оказать влияние (изменение курса национальной валюты, ставки процента, снижение общей платёжеспособности и т.п.). В бизнес – планах нередко можно встретить нереальные плановые значения объёмов продаж сразу после объявления сделки под прикрытием таких аргументов, как «синергия», «все из одних рук» и «системные решения»; - Отсутствие должного контроля. Успех проведения сделки отслеживается с помощью совокупных показателей, характеризующих финансовые результаты объединённой компании, чего явно недостаточно для определения узких мест и своевременного внесения коррективов. Данная проблема тесно связана с отсутствием чёткого плана поглощения 67 и, в частности, интеграции, с выделением подпроцессов, распределением ответственности, фиксацией целей, их квалификацией и постоянным контролем степени их достижения. На практике большинство задач решается по мере их появления. Примером может служить, ситуация, возникшая при приобретении американской мобильной компании VoiceStream, когда часть сотрудников в Германии усиленно боролась с американским антимонопольным комитетом, стараясь выполнить все новые требования, не зная, что, во-первых, существует подобная группа в Америке, с идентичными задачами, а во - вторых, что задача решалась исключительно путём лоббирования высшим руководством концерна в сенате. - Медлительность принятия решений и размытые компетенции. Из-за размытых границ компетенции и ответственности обязательства по сделке могут переноситься в случае неудачи из одного отдела в другой. Наличие значительного количества иерархических уровней между оперативными сотрудниками и принимающей решение комиссией затягивает процесс сделки и отрицательно сказывается на общем настроении коллектива. Ещё не проведя поглощение, начинается делёж мест в новой структуре, причём этой борьбе уделяется значительно больше сил, чем созидательной деятельности по интеграции и достижению синергии; - Культурные барьеры. Недооценка культурных различий ведёт к сложнопредсказуемому появлению трений, как во время переговоров, так и в течение интеграционной фазы. Примером может являться поглощение Matav, в ходе которого прямая критика с целью изменить ситуацию была воспринята, как желание обидеть и выставить на посмешище, что сильно затянуло процесс переговоров. - Неопытность менеджеров. Проекты по поглощениям достаточно сильно отличаются от проведения обыкновенной, путь даже очень сложной, сделки, что требует определённых качеств от менеджмента. 68 Достаточно большое количество неудач наблюдается в случаях, когда менеджеры, не имея опыта проведения поглощений и полагаясь лишь на собственные силы, берут управление в свои руки. Методы менеджмента и сам образ мышления, апробированные и давшие положительные результаты в ситуации стабилизации существующего бизнеса, не оптимальны, а порой просто неприменимы. Выделенные Савчуком С.В. проблемы, возникающие в ходе поглощения предприятий, показывают, насколько сложным является процесс интеграции компаний и, что достижение положительных эффектов процесса поглощения возможно лишь с помощью грамотного менеджмента, способного устранить причины неудач интеграции. 3.2. Пути улучшения финансовых результатов поглощений На финансовые результаты поглощений предприятий и на успех проведения интеграции оказывают влияние множество факторов. Часть факторов относят к управлению сделкой по поглощению в момент, когда предприятие ещё только собирается совершить её и в начале процессов интеграции компании и относятся ко всей структуре предприятия осуществляющей сделку. Другая же часть факторов в большей степени оказывает влияние на те проекты, которые будут реализовываться в ходе поглощения предприятия. Так, исходя из исследований, проведённых специалистами McKinsey, до 70% потенциально удачных сделок губит низкое качество подготовки и проведения интеграции. Специалисты по интеграции считают, что успех сделки во многом зависит от действия руководства в первые сто дней после объявления сделки. К сожалению, часто руководство так увлечено самой сделкой, что уже не в состоянии планировать свои действия после ее 69 объявления. Но как раз в этот период от топ–менеджеров и требуется максимальное напряжение, ведь им приходится вести «боевые действия» по всем фронтам: они должны оформить сделку, убедить акционеров в правильности выбранной стратегии, провести переговоры с регулирующими органами. Кроме того, им впервые приходится иметь дело с коллективом поглощаемой компании, сотрудники которой, мягко говоря, с настороженностью воспринимают грядущие перемены. Таким образом, именно непродуманность дальнейших действий часто ведёт к провалу интеграции компаний. Так, в этот период принимаются важнейшие решения, многие из которых в дальнейшем не могут быть изменены (к примеру, решения по набору брэндов и продуктовому ряду, о продаже непрофильных активов и т.д.). На этапе задаётся новый облик компании. Конечной целью интеграции должно стать быстрое становление новой сильной компании ещё более эффективной, чем до поглощения. В качестве первоначального шаблона по интеграции новой компании мы предлагаем следующую схему (Рис. 3.2.1.) Данная схема является примерным планом того, как сформировать интеграционные процесс, чтобы максимально учесть особенности объединяемых компаний. Теперь необходимо более подробно разобрать каждый этап приведённой выше схемы. На первом этапе первые лица компаний продумывают всю логику объединения, определяют цели «Новой компании» и способы их достижения. Крайне важно на этом этапе определиться с краткосрочными и долгосрочными целями «Новой компании», это позволит вселить уверенность в сотрудников и веру в успех, сплотить команду топ-менеджеров, разработать план интеграции, учитывающий краткосрочные и долгосрочные приоритеты. На данном этапе перед командой по интеграции возникают следующие вопросы: 70 1. Определение долгосрочных целей «Новой компании» и того, каким образом долгосрочные цели соотносятся с краткосрочными. 2. Выявление потенциальных источников создания стоимости (в краткосрочном и долгосрочном периодах) 3. Определение проблем связанных с организационной эффективностью и нахождение решений для увеличения эффективности «Новой компании» Рис. 3.2.1. Схема по интеграции новой компании - какие основные возможности создания стоимости существуют в отрасли, в которой работает «Новая компания»?; - что общего у объединяющихся компаний? - в чем их сильные и слабые стороны? - насколько различаются их корпоративные ценности, корпоративные культуры, масштабы необходимых преобразований?; - какой стиль управления предпочитает генеральный директор «Новой компании» и каковы его личные цели? Ответы на эти вопросы определяют специфику задач — структурных, культурных и географических, которые предстоит решать «Новой компании», они могут существенно повлиять как на процесс интеграции, так и на дальнейшее ведение бизнеса. На этапе, когда возникает необходимость выявления потенциальных источников создания стоимости, формируется трёхуровневая пирамида 71 создания стоимости (Рис. 3.2.2.). На первом уровне достигается краткосрочный синергетический эффект (то есть синергетический эффект, который можно получить за короткое время): устраняются дублирующие функции, активы и процессы, стимулируется рост доходов, перекрестные продажи и т.д. и обеспечивается стабильное функционирование бизнеса. На втором уровне реализуются скрытые возможности «Новой компании», которые появляются только в результате поглощения, поскольку теперь под одной крышей объединено все самое эффективное — активы, брэнды, лучшие сотрудники. Иногда именно благодаря преобразованиям, проведенным при слиянии, компании выходят на новый уровень эффективности. На третьем уровне реализуются новые стратегические возможности, которые появляются в результате объединения конкурентных преимуществ двух компаний. Это может выражаться в выходе на новые рынки, разработке новых технологий и т.п. Реализуются новые стратегические возможности Реализуются скрытые стратегические возможности Достигается краткосрочные синергетический эффект Рис.3.2.2. Трёхуровневая пирамида создания стоимости 72 На третьем этапе схемы перед командой по интеграции возникает необходимость в принятии мер по увеличению организационной эффективности. Исследования MacKinsey показывают, что основной причиной 80% неудачных слияний становится невозможность преодолеть противоречия корпоративных культур объединяющихся компаний. Культурные проблемы приходилось решать и в большинстве успешных слияний. Иными словами, решение культурных, как, впрочем, и организационных проблем приобретает определяющее значение для любой интеграции — как успешной, так и неудачной. В ходе решения организационных проблем менеджменту необходимо особое внимание уделять: 1. формированию руководящей команды: как сплотить новое руководство вокруг задач, поставленных генеральным директором и советом директоров; 2. структуре организации: как создать структуру, которая будет лучше всего соответствовать стратегии «Новой компании»; 3. культуре высокой эффективности: как разработать и развить культуру, которая способствовала бы повышению эффективности «Новой компании» и помогла бы реализовать ее долгосрочные цели; 4. управлению профессиональными сотрудниками: как найти в обеих компаниях наиболее ценных сотрудников и что сделать, чтобы они захотели участвовать в создании «Новой компании». Каждый из этих вопросов напрямую влияет на подход компаний к поглощению. Например, специализирующиеся на когда объединяются предоставлении две профессиональных фирмы, услуг (аудиторские, юридические, консалтинговые), они должны еще до слияния согласовать свои долгосрочные цели и убедить ценных сотрудников активно участвовать в объединении. Когда же поглощение затевается в основном ради объединения материальных активов, то привлекать 73 сотрудников к процессу слияния не так важно, как, например, принять решение о закрытии того или иного завода. Очень большое значение на успех сделки по поглощению компании оказывает выработка единого мнения по основным вопросам бизнеса у образующейся во время слияния команды руководителей и специалистов. Так, для этого необходимо понять, каких взглядов придерживаются разные топ-менеджеры. Следует более активно общаться с топменеджерами с целью наладить взаимопонимание между командой, а также обязать топ-менеджеров чаще встречаться с сотрудниками, чтобы вселить в них веру в будущее «Новой компании» и вовлечь в процесс её создания. Формирование новой корпоративной культуры, ориентирующей сотрудников на повышение производительности труда, также является одним из условий, от которых зависит успех интеграции. Поскольку корпоративная культура, является крайне важным элементом стабильного функционирования «Новой компании» возникает необходимость: - в краткосрочном периоде – выявить «культурные проблемы», связанные с сотрудниками, общением, структурными преобразованиями, приоритетами в создании стоимости и т.д. и заняться их решением; - в долгосрочном периоде сформировать корпоративную культуру, при которой сотрудники старались бы эффективнее трудиться и выполнять задачи, поставленные «Новой компанией». Грамотно решать эти задачи особенно важно, если объединяются компании из разных стран или отраслей и если стоимость сделки создают люди, а не активы, то есть для отраслей, где преобладают нематериальные активы. Не удивительно, например, что при слияниях Sony с Columbia Pictures и Deutsche Bank с Morgan Grenfell разгорелся культурный конфликт. Примеры успешного объединения, такие как создание промышленного конгломерата АВВ из шведской Asea и швейцарской 74 Brown Boveri или слияние фармацевтических компаний Smithkline и Beecham (которые затем объединились с Glaxo Wellcome), показывают, что культурные препятствия вполне преодолимы, нужно лишь применить соответствующие методы: - необходимо создать «культурную базу данных», изучив различия в корпоративных культурах компаний. Подобные исследования можно проводить по–разному: опрашивая только руководителей, или сотрудников всех уровней, или фокус–группы, применяя другие способы сбора информации. Все зависит от того, с каким источником создания стоимости мы имеем дело. Например, способность создать стоимость в слиянии инвестиционных банков в основном определяется деятельностью нескольких профессионалов, и успех сделки на 90% будет зависеть от того, останутся ли они в компании и какой будет производительность их труда. Поэтому, естественно, в данном случае культурные противоречия нужно изучать в этой группе, а не среди, например, технических сотрудников ITдепартамента; - следует анализировать ситуацию с учетом групповых различий. Компании с однородной культурой — большая редкость (вряд ли найдется много общего между, скажем, актуариями и страховыми агентами из одной страховой компании); - Необходимо сформировать сплоченную руководящую команду, приверженную задачам и ценностям «Новой компании». Члены этой команды должны стать примером для остальных сотрудников; В ходе разработки плана формирования новой корпоративной культуры возникает необходимость в следующем: 1. в пересмотре основных методов управления, чтобы они отвечали задачам формирования новой культуры; так, например, в первый месяц слияния европейских химических компаний команда, проводящая интеграцию, провела неформальную встречу, на которой пересмотрела 75 основные методы управления (постановка целей, контроль за деятельностью, кадровые вопросы, регулярность заседаний) с точки зрения их соответствия новым «культурным ориентирам»; решение этой, простой, на первый взгляд, задачи может занять больше времени, чем можно предполагать; в случае слияния химических компаний с разными корпоративными культурами на это ушло полтора года; 2. в проведении ротации членов команды, проводящей интеграцию; во время слияния двух промышленных компаний именно такая команда стала «рассадником» новой культуры, потому что за три года в ее составе поработало до трети всех сотрудников объединенной компании; 3. во время в размещении сотрудников из разных компаний в одном офисе; слияния розничных банков в основном благодаря «перебазированию» сотрудников удалось избежать конфликтов между ними, сократить затраты на обучение во время интеграции и сохранить клиентов; 4. в распространении принципов новой культуры в организации; лучше всего это делать в маленьких группах — тогда вы сможете вести содержательный разговор с сотрудниками; 5. в постоянном проведении опросов (например, через веб-сайт), чтобы контролировать процесс культурных преобразований и проведении символических жестов, например, введение новой формы одежды, переоборудование офиса или изменение названия; 6. в выделении места и времени для общения сотрудников и для распространения новой корпоративной культуры; одна компания — производитель оборудования в течение двух недель выделяла час в день, чтобы рабочие объединившихся заводов встречались и обсуждали совместную работу. 76 Необходимо отметить, что формирование корпоративной культуры – такой, процесс, который может проходить (и зачастую проходит) бесконтрольно, если пустить это дело на «самотёк», то какая-то культура все равно сформируется, но, вероятно, ее уже трудно будет изменить. Важный момент, на который особенно следует обращать внимание на всех этапах интеграции и формирования «Новой компании» - это удержание наиболее талантливых сотрудников обеих компаний. При любом поглощении сотрудники волнуются, не зная, что их ждет впереди, а конкуренты, пользуясь моментом, стараются переманить к себе лучших работников. Часто сотрудники чувствуют себя очень неуютно: оказывается, что они напрасно связывали свое будущее с компанией, а неформальные контакты с руководством, которые тут же обрываются, ничего не стоили. Не удивительно, что у многих появляется ощущение, будто их предали, и они начинают искать новую работу. По статистике, до 75% топ–менеджеров уходят из поглощенной организации в первые три года. Люди, как правило, уходят двумя «волнами»: одни увольняются сразу, другие ждут, пока ситуация стабилизируется, оценивают свое положение и уже тогда принимают решение. Проблема удержания талантливых сотрудников решаема при помощи использования нескольких шагов: 1. Как можно раньше, еще на стадии проведения сделки, необходимо выявить самых талантливых сотрудников. Важно понимать, что талантливый сотрудник — это не обязательно топ–менеджер. Часто — особенно в таких областях, как информационные технологии, дилерские операции, связи с инвесторами — сотрудники, от которых зависит успех компании, работают не на самом высоком уровне; 2. Реализовать программу сохранения сотрудников. Такие программы обычно подразумевают выплату денежного вознаграждения ключевым сотрудникам, которые остаются в компании в период слияния. 77 Если этого оказывается недостаточно, то можно ввести в компании практику индивидуального наставничества или обязать руководителей удержать ключевых сотрудников из своих подразделений. Когда IBM поглотила Lotus, генеральный директор IBM Лу Герстнер лично беседовал с разработчиками новых продуктов — одного из важнейших ее активов — и убеждал их остаться; 3. Быстро провести назначения. BP — Amoco провела несколько сотен ключевых назначений в течение нескольких недель после объявления о слиянии. Во многом именно благодаря такой скорости удалось удержать ключевых сотрудников, потому что больше всего при слияниях людей тяготит неопределенность. Атмосфера неопределенности опасна еще и тем, что она благоприятствует играм «за власть» между руководящими командами из объединяющихся компаний. В итоге организации теряют эффективность, снижается мотивация. [6, С. 36] Теперь необходимо выявить пути улучшения финансовых результатов исходя из реализации проектов, которая будет осуществляться после поглощения предприятия и во взаимосвязи со схемой по интеграции компании предложенной нами выше. Достичь желаемого эффекта от поглощения вследствие реализации конкретного проекта позволят механизмы финансового менеджмента: 1. сути, бюджетирование, как один из основных механизмов по своей есть объединение технологий планирования, призванных регламентировать деятельность предприятия на ближайший период в целом, а также в рамках определённого проекта. Эффективная реализация бюджета и осуществление четкого контроля за его исполнением, являются основными элементами достижения поставленных целей проекта; 2. управление издержками по проекту в целях снижения себестоимости продукции, АВС анализ, а также политика в области 78 амортизации позволят увеличить рентабельность проекта в целом, а также усилить позиции предприятия на конкурентном рынке; 3. деятельность в сфере расчётов с поставщиками и покупателями также оказывают значительную роль на финансовый результат проекта в целом. Для увеличения эффективности проекта в данной области необходимо проведение оптимальной политики в области управления кредиторской и дебиторской задолженностью, в области управления сбытом; 4. применение современных способов финансирования проекта является ключевым моментом в части повышения финансового результата от него. Для каждого конкретного проекта необходимо использовать источники финансирования с минимальной стоимостью, в большей степени реализовывать возможности лизинга и в разумной степени применять привлечённые заёмные средства; Необходимо отметить, что поскольку ОАО «Химпром» при осуществлении сделки по поглощению предприятия ОАО «Тасма» преследует цель реализовать конкретные производственные проекты, на успех данной сделки в большей степени будут оказывать факторы управления конкретным проектом, чем стратегические факторы, оказывающие влияние на реализацию самой интеграции. Следовательно, эффективное управление механизмами финансового менеджмента позволит с высокой долей вероятности успешно осуществить реализацию инвестиционного проекта и поглощение предприятия в целом. Таким образом, мы рассмотрели основные проблемы, с которыми сталкиваются предприятия во время проведения сделок по поглощению. Автор выявил основные пути увеличения эффективности сделок по поглощению компаний, определил те моменты, на которые следует обращать повышенное внимание во время проведения интеграции как в стратегическом плане (работа с персоналом, особенно с талантливыми 79 ключевыми сотрудниками, формирование корпоративной культуры «Нового предприятия», отвечающей её долгосрочным целям, выявление потенциальных источников создания стоимости, и т.п.), так и плане реализации конкретного проекта (бюджетирование, управление издержками по проекту, деятельность в сфере расчётов с поставщиками и покупателями и финансирование проекта). Исходя из исследований McKinsey, был определён период в 100 дней, во время которого закладываются интеграции предприятия. основы успешно проведённой 80 Выводы и предложения В ходе написания дипломной работы автором были проанализированы исследования российских и зарубежных учёных в области интеграции предприятий, оценки бизнеса и управления стоимостью компаний. В соответствии с целью данного исследования были рассмотрены подходы к оценке эффективности слияний и поглощений, проанализирована теоретическая база данной области, было выделено, что слияния и поглощения предприятий на сегодняшний день являются обязательным элементом развития компании в большинстве сфер деятельности. Именно удачно проведённая стратегия слияния или поглощения позволяет компаниям добиваться новых результатов, выходить на принципиально новый уровень своего развития, реализовывать потенциал в области инноваций, максимизировать эффективность от использования совместного опыта двух или нескольких предприятий. На основании мотивов предприятий к проведению сделки по поглощению, нами были выделены следующие основные принципы слияний и поглощений: - принцип объединения; - принцип структурной оптимизации; - принцип синергии; - принцип дополнения специфичными активами; - принцип изменения стоимости компании. В ходе проведения анализа эффективности поглощения предприятия на примере ОАО «Химпром» и ОАО «Тасма» была проведена оценка стоимости бизнеса обоих компаний до слияния и стоимости бизнеса после проведения сделки по поглощению, а также выявлен экономический эффект от удачно проведённой сделки и реализации проекта по производству окиси пропилена, простых и сложных полиэфиров. 81 Стоимость бизнеса дисконтированных ОАО денежных «Химпром», рассчитанная потоков проведения до методом сделки по поглощению, составляет 5 835 440 000 рублей. Стоимость бизнеса ОАО «Тасма», рассчитанная методом стоимости чистых активов, составляет 1 441 314 000 рублей. Стоимость бизнеса ОАО «Химпром» после проведения сделки по поглощению и реализации проектов по производству окиси пропилена и простых полиэфиров составляет 30 424 891 000 рублей. Экономический эффект от сделки по поглощению составляет 21 589 451 000 рублей. При рассмотрении повышения эффективности сделок по поглощению предприятий автором были проанализированы причины неудач большинства сделок по интеграции компаний и рассмотрены пути улучшения финансовых результатов поглощения компании и увеличения эффективности интеграции в целом, а именно: 1. руководителям предприятия, планирующим сделку по поглощению, следует заранее, как можно более детально, разработать план по интеграции и привлечь наиболее способных менеджеров для его реализации; 2. проведение самой сделки по поглощению предприятия следует проводить в максимально сжатые сроки (100 дней – идеальный вариант); 3. руководителям предприятия-поглотителя и менеджерам по интеграции необходимо определиться с долгосрочными целями «Новой компании» и того, как эти цели соотносятся с краткосрочными, выявить потенциальные источники создания стоимости (в краткосрочном и долгосрочном периодах), а также выявить проблемы, связанные с организационной эффективностью и предложить решения для увеличения эффективности «Новой компании»; Это основные направления, которые необходимо контролировать в первую очередь. Говоря об определении долгосрочных целей и 82 соотнесения их с краткосрочными целями «Новой компании» нами была предложена пирамида создания стоимости, которая позволит ключевым стратегическим менеджерам наглядно определиться с экономическими эффектами от интеграции. На первом уровне пирамиды выявляются краткосрочные синергетические эффекты, на втором уровне реализуются скрытые стратегические возможности, а на верхнем уровне пирамиды реализуются новые стратегические возможности. Большую роль в том, насколько удачно будет проведена сделка по интеграции, играют две группы факторов: первая группа факторы, относящиеся к управлению сделкой по поглощению в момент, когда предприятие ещё только собирается совершить её и в начале процессов интеграции компании, и относятся ко всей структуре предприятия осуществляющей сделку; вторая же часть факторов в большей степени оказывает влияние на те проекты, которые будут реализовываться в ходе поглощения предприятия. В связи с этим, нами предложены следующие решения для управления первой группой факторов: 1. необходимо больше времени уделять на общение с сотрудниками участвующих в интеграции предприятий, доводить до их сведения планы и перспективы поглощения; 2. следует как можно скорее выявить наиболее компетентных и опытных сотрудников и принять все вилы к тому, чтобы они не уволились, для этого проводить беседу с каждым, а также по возможности привлекать к работе по интегрированию предприятия в тех областях, в которых он максимально компетентен (использовать его знания для увеличения эффективности поглощения); 3. необходимо не только выявить наиболее талантливых и компетентных сотрудников, но и провести назначения их на должности в «Новой компании», этот шаг позволит снять неопределённость в их будущем и увеличить отдач от их работы в настоящем; 83 4. в обязательном порядке контролировать процессы формирования корпоративной культуры, для этого проводить беседы о ходе работе небольшими группами как модно чаще, размещение сотрудников разных предприятий в одном офисе, проведение ротации членов команды, проводящей интеграцию, введение новых культурных преобразований и символических жестов (к примеру, новая форма одежды, фирменные цвета, переоборудование офисов и т.п.). Для управления второй группой факторов, с целью увеличения эффективности сделки по интеграции необходимо применять механизмы финансового менеджмента, а именно: 1. бюджетирование; 2. управление издержками по проекту в целях снижения себестоимости продукции, АВС анализ; 3. оптимизация деятельности в сфере расчётов с поставщиками и покупателями; 4. применение современных способов финансирования проекта. Таким образом, эффективность проведения слияния и поглощения зависит от множества факторов, которые необходимо учитывать и контролировать в ходе интеграции. Работа по достижению тех экономических выгод, которые получит компания после слияния или поглощения отличается высокой напряженностью команды по интегрированию, и требует большой отдачи от руководителей и топменеджеров на всех этапах. Только в этом случае компания сможет эффективно провести слияние или поглощение, открыть «новые горизонты» для собственного развития, приобрести новые конкурентные преимущества, а также усилить свои позиции на рынке. 84 Список использованной литературы I. Нормативно-правовые материалы: 1. Конституция РФ / Федеральный конституционный закон РФ от 12 декабря 1993 г. // Российская газета. – 1993. – 25 декабря. 2. Гражданский кодекс РФ. Часть 1. / Федеральный закон РФ от 30 ноября 1994 г. №51-ФЗ (с последними изменениями и дополнениями) // Собрание законодательства Российской Федерации. – 1994. – №31. – Ст.3301. 3. Федеральный закон «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» от 29 июля 1998 г. №135-ФЗ (с последними изменениями и дополнениями) // Собрание законодательства Российской Федерации. – 1998. – №31. – Ст.3813. 4. Федеральный закон «Об акционерных обществах» от 26 декабря 1995 г. N 208-ФЗ (с последними изменениями и дополнениями) // Российская газета. - 1995. - 29 декабря. 5. Федеральный закон «О приватизации государственного и муниципального имущества» от 26 января 2002 г. № 178 – ФЗ (с последними изменениями и дополнениями) // Российская газета. – 2002. – 26 января. II. Специальная литература: 6. Бекье М. Путеводитель по слиянию // Вестник McKinsey.- 2003. - №2.- С.15-47 7. Валдайцев С. В. Оценка бизнеса. – М.: Проспект, 2004. – 360 с. 8. Газин Г., Манаков Д. Наука поглощений // Вестник McKinsey. - 2003. - №2.- С.63-78 9. Генске М. А. Оценки эффективности и неэффективности слияний и поглощений // Менеджмент в России и за рубежом.- 2004. - №6. – С. 73 – 79 85 10. Гончарук А. Ю. Антикризисное управление и трансформация производственных систем: методология и практика. – М.: Экономика, 2006. – 287 с. 11. Горский М., Гершун А. Технологии сбалансированного управления.- М.: Олимп-Бизнес, 2005.- 416 с. 12. Грейм Д. К победе, через слияние. Как обратить, отраслевую консолидацию себе на пользу. Пер. с англ. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. - 252 с. 13. Грязнова А.Г., Федотова М.А. Оценка бизнеса.- М.: Финансы и статистика, 2001.- 512 с. 14. Демидова Е. Враждебные поглощения и защита от них в условиях корпоративного рынка России // Вопросы экономики. - 2007. №4 С. 70-84 15. Джафаров, Д. А. Операции поглощения акционерных обществ: зарубежный опыт и российская практика: Дис. канд. экон. наук: 08.00.10.М.,2002.- 178 с. 16. слияний Ендовицкий Д.А. Анализ тенденций развития процессов и поглощений компаний в Российской Федерации // Экономический анализ: теория и практика.- 2007.-№13.- С. 2-10 17. Ендовицкий Д.А. Методика анализа эффективности сделок слияния/поглощения на прединтеграционном этапе // Экономический анализ: теория и практика.-2007.-№12.- С. 2-9 18. Есипова В.Е, Цены и ценообразование. - СПб.: Питер, 2000. - 464 с. 19. Зухурова Л. И., Новикова И. Я. Российский рынок слияний и поглощений. Повышение эффективности сделок путём оценки инвестиционной стоимости компаний // Финансы и кредит. – 2007. - №22. – С. 66-72 86 20. Ильин М. С., Тихонов А. Г. О некоторых тенденциях в российской практике слияний и поглощений.- 2005.- №3.-С. 3-21 21. Каспарова И. Финансирование сделок по слияниям поглощениям: российская специфика // Вопросы экономики. - 2007. - №4 С. 85-96 22. Квардин С. Финансирование сделок слияния и поглощения // Проблемы теории и практики управления.- 2006.- №8.- С. 39-47 23. Кожевников Н. Н., Борисов Е. И. Основы антикризисного управления предприятиями. - М.: Академия, 2005. – 496 с. 24. Крамин Т.В. Система управления стоимостью компании в институциональной экономике.- Казань: Изд-во Казан. ун-та, 2006. – 233 с. 25. Криничанский К. В. Рынок слияний и поглощений как среда реализации функции стимулирования предпринимателей и менеджеров // Менеджмент в России и за рубежом.- 2007.- №3.- С. 43-56 26. Кристенсен К. М., Рейнор, М. Е. Решение проблемы инновации в бизнесе. Как создать растущий бизнес и успешно поддерживать его рост. Пер. с англ.- М.: Альпина бизнес букс, 2005.- 290 с. 27. Кристофферсон С., Макниш Р., Сиас Д. Проклятие победителя: ошибки слияний // Вестник McKinsey. -2004. - №1.- С.18-29 28. Кэй А., Шелтон М. Человеческий фактор в слияниях // Вестник McKinsey. -2003. - №2.- С.54-62 29. Лапшин П. П., Хачатуров А. Е. Синергетический эффект при слияниях и поглощениях компаний // Менеджмент в России и за рубежом. – 2005.- №2.- С. 21-30 30. Левин, А.А. Мотивы слияний и поглощений в корпоративном секторе экономики// Финансы и кредит.- 2007.- № 21.- С. 33-37 31. Мелевинская А. А. Слияния и поглощения как способ объединения компаний // Вестник московского университета.- 2002.- № 1.С. 71-83 87 32. Пирогов А. Н. Слияния и поглощения компаний: зарубежная и российская теория и практика // Менеджмент в России и за рубежом.2001.- №5.- С. 11-15 33. Природа фирмы: Пер. с англ. – М.: Дело, 2001. - 360 c. 34. Пэлтер Р., Шринивасан Д. Уроки поглотителей // Вестник McKinsey. -2006. - №14.- С.14-26 35. Савчук С.В. Анализ основных мотивов слияний и поглощений // Менеджмент в России и за рубежом.-2002.-№5.-С. 45-67 36. Савчук С.В. Анализ результатов слияний и поглощений зарубежных компаний, причины неудач и способы уменьшения риска сделок // Менеджмент в России и за рубежом.- 2003.-№1.-С.27-41 37. Устименко В. А. Особенности оценки стоимости российских предприятий в процессах слияний и поглощений на примере строительной отрасли// Финансы и кредит.-2007.- №7.- С.51-57 38. Устименко В. Стратегии слияний и поглощений в России // Рынок ценных бумаг. – 2005. - № 20. – С. 52-55 39. Фостер Р.С. Искусство слияний и поглощений. Пер с англ. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. – 958 с. 40. Шаленкова О.К. Рынок слияний и поглощений: предпосылки его формирования и развития в России // Деньги и кредит. - 2006. - №8. – С. 41-45 41. Эванс Ф. Ч., Бишоп Д. М. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: создание стоимости в частных компаниях. Пер. с англ. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. - 332 с. 42. Эдаркар Э.,Эйдил А.,Эрнст Д., Вэйш П. На равных с сильнейшими // Вестник McKinsey. -2003. - №2.- С.80-93.
