ОБ ЭФФЕКТИВНОСТИ РОССИЙСКОГО ФОНДОВОГО РЫНКА

МЕТОДИЧЕСКИЕ
РАЗРАБОТКИ
№ 1 (352)
2008
РЫНОК
ЦЕННЫХ
БУМАГ
ОБ ЭФФЕКТИВНОСТИ РОССИЙСКОГО
ФОНДОВОГО РЫНКА
Елена Алифанова
профессор кафедры финансово-экономического
инжиниринга Ростовского государственного
экономического университета «РИНХ», докт. экон. наук
Интуитивно каждый профессиональный участник рынка понимает,
что российский фондовый рынок не эффективен. Иначе откуда взяться их впечатляющим доходам? На эффективном рынке это принципиально невозможно. Ученые же изощренными математическими методами пытаются доказать обратное.
Но экономическая интерпретация этих эмпирических исследований противоречит
столь оптимистичному выводу. Есть и противоположные оценки. Попробуем в
этом разобраться.
ТЕХНИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ
В ОЦЕНКЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ
РЫНКА
Эмпирическое исследование вопроса
об эффективности российского фондового
рынка базируется на гипотезе эффективности рынка (Efficient Market Hypothesis,
EMH).
Концепция эффективности рынка занимает исключительно важное место как
в финансовой теории, так и в практике.
Модель Capital Assets Pricing Model
(САРМ) показывает, насколько информация о будущих платежах важна при определении цен активов. В общем случае
предполагается, что инвесторы на рынке
обладают различной информацией относительно будущих потоков платежей по
акциям (финансовым активам). Равновесие на рынке при рациональных ожиданиях заключается в том, что цены агрегируют всю имеющуюся информацию. Согласно работе E. Fama [1. Р. 383—417],
рынок является эффективным, если ры-
ночные цены полностью и мгновенно отражают всю информацию, имеющую значение для их формирования.
E. Fama выделил 3 формы (степени)
эффективности рынка. Рынок имеет слабую форму эффективности (weak-form), если динамика курсов за прошедший период
не позволяет спрогнозировать будущее
значение цены и, следовательно, решения
о покупке или продаже ценных бумаг, принимаемые на основе методов технического анализа, не позволяют систематически
получать отличную от нормальной (среднерыночного уровня) прибыль.
Рынок имеет среднюю форму эффективности (semistrong-form efficiency) рынка, если вся общедоступная информация
(о таких факторах, как темпы инфляции,
динамика денежной массы, ставки процента, доходы эмитента и т. д.) не имеет
никакой прогнозной силы, и ее использование, в том числе в фундаментальном
анализе, не позволяет извлекать прибыль
выше среднерыночной от торговых операций на рынке.
Наконец, рынок эффективен в сильной форме (strong-form efficiency), если
вся общедоступная информация, а также частная информация полностью отражается в ценах. Поэтому на эффективном рынке в сильной форме курс ценной бумаги достаточно точно отражает
ее инвестиционную стоимость (внутреннюю, справедливую). При этом под инвестиционной стоимостью ценной бумаги понимается текущая (приведенная
или дисконтированная) стоимость ожидаемого дохода в будущем, оцененная
на основе абсолютно полной информации о факторах, имеющих значение для
его формирования. Таким образом, цены на эффективном рынке, отражая истинную инвестиционную стоимость ценных бумаг, позволяют оценивать сравнительную эффективность деятельности
различных отраслей и отдельных эмитентов и выполняют функцию регулятора
перелива капитала в наиболее эффективные сферы его приложения наилучшим образом.
65
МЕТОДИЧЕСКИЕ
РАЗРАБОТКИ
№ 1 (352)
2008
РЫНОК
ЦЕННЫХ
БУМАГ
66
Согласно теории, на эффективном
рынке прошлая информация бесполезна
для прогнозирования будущих цен, и рынок должен реагировать только на новую
информацию, но так как это непредсказуемо по определению, то будущие цены и
доходы на эффективном рынке не могут
быть предсказаны [1. Р. 383—417]. Таким
образом, эмпирическое исследование относительно эффективности рынка выясняет, позволяет ли прошлая доступная информация прогнозировать будущие цены,
а также существуют ли факторы (переменные) в прошлом, которые влияют на
текущие рыночные цены.
В данном исследовании выясняется,
существуют ли такие взаимосвязи, в частности, между ценами акций и объемом
торговли на российском фондовом рынке
(в Российской торговой системе — РТС),
и если такие отношения существуют, то
это свидетельствует против гипотезы эффективности рынка. Рабочая гипотеза состояла в том, что российский фондовый
рынок не является эффективным.
В научных исследованиях роль объема торговли была признана важной переменной в исследовании поведения
цен рынка акций. Ряд индикаторов технического анализа, которые используются как инструменты прогнозирования
движения цены, например, Equivolume,
Candelvolume, индекс денежного потока
и многие другие, при расчете принимают во внимание объем торговли. Эмпирическому изучению взаимосвязи цен и
объема торговли посвящен ряд работ в
научной литературе [2. Р. 251—276], [3.
Р. 104—109].
В нашем анализе использованы ежедневные наблюдения ценового индекса
Российской торговой системы и объем
торговли в ней с общим количеством 532
наблюдения по каждому показателю за
период 1995—1998 гг. Ценовой индекс
официально рассчитывается по методу
капитализации по акциям, обращающимся в РТС (без учета дивидендных выплат).
Это исследование было первым, впоследствии оно было включено во второе исследование, которое проводилось на базе 10-летнего ряда ежедневных наблюдений индекса РТС (более 2,5 тыс. наблюдений) с 1 октября 1995 г. по 1 июня
2005 г. и 7-летнего ряда ежедневных наблюдений индекса ММВБ (1,75 тыс. наблюдений) по официальным данным этих
бирж [4. С. 135—172].
Результаты исследования, проведенного совместно с p.h.d. Ch. Alexakis [5]1,
1
показали, что изменения цен детерминированы изменением объема торговли. Таким образом, российский фондовый рынок не являлся эффективным рынком в
анализируемый период.
Поскольку российский рынок не является эффективным, возможно, используя методы технического анализа на основе прошлой информации о ценах,
предсказать их будущее значение. Это позволяет значительно повысить доходность
операций с акциями. Анализ показал, что
торговая стратегия, основанная на использовании скользящих средних для
прогнозирования изменения направления движения цен, позволила бы получить значительную прибыль. Расчеты проводились с помощью программы «Meta—
stock». Результаты показали, что использование данного метода технического
анализа для принятия торговых решений на покупку акций в моменты падения цен и их продажу в моменты изменения тренда с повышающегося на понижающийся позволило бы обеспечить
в период 1995—1998 гг. годовую доходность около 200%, что значительно превышает годовую доходность по индексу
РТС в этот период.
ВЛИЯНИЕ
ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫХ
ИЗМЕНЕНИЙ
НА ЭФФЕКТИВНОСТЬ РЫНКА
Изменение институциональной среды
оказывает прямое и косвенное воздействие на качество функционирования фондового рынка и его степень (форму) эффективности. Эффективность рынков в
условиях высокой изменчивости институциональной структуры неустойчива, поскольку рыночное равновесие в этих условиях также неустойчиво. Поэтому слабая форма эффективности российского
рынка ценных бумаг, выявлявшаяся рядом авторов [8. С. 46—48], [9. С. 44—46]
в период 2000—2003 гг., не является его
устойчивой характеристикой в средне- и
долгосрочном периоде. Влияние именно
институциональных факторов выводит рынок из локального, временного равновесия и нарушает степень (форму) его эффективности.
Различные методы на относительно
коротких временных интервалах могут
выявлять слабую форму эффективности в
качестве равновесного состояния рынка,
как это получено в работе В. Ю. Наливайского и И. С. Иванченко на годовых вре-
менных интервалах [8. С. 46—48]. На основе исследования названных авторов
можно сделать вывод о фактическом изменении качественного состояния российского рынка ценных бумаг: ими выявлено отсутствие его эффективности до
2000 г. (что согласуется с выводами других авторов и нашего исследования [5;
10. С. 44—45], [11. С. 77—90] и формирование слабой формы его эффективности, начиная с 2000 г. Иначе говоря, качественные характеристики состояния
равновесия российского фондового рынка в результате его институционального
развития изменились радикально, произошел переход от рынка неэффективного к рынку эффективному в слабой форме. Состояние равновесия достигнуто на
качественно новом уровне. Этот новый
этап институционального развития рынка
ценных бумаг стал важнейшим фактором
начавшегося в этот период ускоренного
экономического роста России.
Однако анализ данных на более длительных периодах выявляет нарушение
формы эффективности рынка в отдельные
периоды, которые, по нашему мнению,
вызваны преимущественно институциональными факторами. Таким образом,
выводы, полученные в работах названных
авторов, принципиально не противоречат
теоретическим выводам и результатам
эмпирического анализа в контексте институционального подхода.
Эти переходы из одного состояния
равновесия в другое состояние равновесия могут быть выявлены на основе одного из подходов к тестированию эффективности фондового рынка: использования
торговых стратегий в качестве механического фильтра для принятия торговых инвестиционных решений [12. С. 123], т. е.
на основе методов математической статистики в рамках технического анализа
рынка ценных бумаг. Если использование
этого метода позволяет систематически
на протяжении средне- и долгосрочного
периода получать прибыль от инвестиционных операций на рынке ценных бумаг
выше среднерыночного, рассчитанного
на основе динамики фондового индекса
с широкой базой расчета, то рынок не является эффективным в рамках этого временного периода [13].
Нами проводилось тестирование формы эффективности рынка на базе анализа
эффективности (доходности) инвестиционных операций на российском фондовом
рынке на основе использования различных торговых стратегий, т. е. фиксирован-
В международной литературе имеется широкое разнообразие моделей, используемых для целей прогнозирования цен акций, от простых линейных авторегрессионных
моделей до более сложных нелинейных. В этом исследовании был использован как статистический инструмент cointegration анализ, предложенный Engle и Grander в
1987г., и альтернативно предложенная техника cointegration analysis by Joliansens и Johansen и Juselins. См.: [2. Р. 251—276], [6. Р. 231—254], [7. Р. 169—210].
α = IRR — k,
где k — равновесная ожидаемая доходность (или требуемая ставка доходности).
Если IRR > k, следовательно, α > 0,
что означает недооценку актива рынком;
если IRR < k, следовательно, α < 0,
значит, актив переоценен рынком.
Следовательно, в портфель следует
включать финансовые активы, недооце-
РЕЗУЛЬТАТЫ ТЕСТИРОВАНИЯ ЭФФЕКТИВНОСТИ ТОРГОВЫХ СТРАТЕГИЙ НА РОССИЙСКОМ ФОНДОВОМ РЫНКЕ
В ДОЛГОСРОЧНОМ ПЕРИОДЕ
Торговая стратегия (система)
Эффективность торговой стра-
Эффективность торговой стра-
тегии в сравнении со стратеги-
тегии в сравнении со стратеги-
ей «купи и держи» (Buy & Hold
ей «купи и держи» (Buy & Hold
Index) по индексу ММВБ за
Index) по индексу РТС за
1997—2004 гг., пунктов
1995—2005 гг., пунктов
39,97
81,29
PS Bull Power Bear Power 1
22,57
74,37
Equis-Directional Movement w/Opt
34,48
62,59
Equis-Stochastic
34,66
27,81
24,98
55,25
Equis-Moving Average Crossovers
w/Opt
20/80w/Optimization
Equis-Classic M.A. Penetration w/Opt
Источник: Рассчитано по официальным данным сводного индекса ММВБ в ППП «Meta-Stock».
Примечание: Описание торговых стратегий см.: Основы работы с программой Meta-stock. М. ИК «Аналитика», 2002. С. 113-133; Technical Analysis of Stocks and Commodities. Magazine. July. 1995; Beyond Technical
Analysis: How to Develop and Implement a Winning Trading System. (Willey Finance Editions) John Wiley and
Sons, Inc. 1997; и др.
вательно, рыночный портфель отличается
от оптимального, ожидаемые и фактические доходности ценных бумаг (активов)
могут отличаться от требуемой ставки доходности. Это вызывает необходимость
оценки α-коэффициента, который показывает, насколько ценная бумага неверно оценена рынком: α > 0 означает, что
ценная бумага недооценена, в этом случае ожидаемая доходность ценной бумаги лежит выше линии SML (линии рынка
ценных бумаг); α < 0 означает, что ценная бумага переоценена, в этом случае
ее ожидаемая доходность лежит ниже линии SML в модели оценки финансовых
активов (САРМ).
Коэффициент σ равен разности между внутренней ставкой доходности ценных
бумаг, полученной из моделей дисконтирования дивидендов (IRR), и требуемой
ставкой k = E(ri), полученной на основе
модели CAPM [12]. Внутренняя ставка доходности ценной бумаги — ставка дисконтирования, при которой приведенная стоимость ожидаемых доходов (дивидендов)
финансового актива равна его текущей
рыночной цене.
ненные рынком, т. е. с положительным
α-коэффициентом.
Перечислим выводы из CAPM, важные в контексте нашего анализа:
- все инвесторы на эффективном
рынке осуществляют совершенную диверсификацию. Рыночный портфель есть оптимальный портфель;
- чем выше систематический (рыночный) риск, который определяется коэффициентом α, финансового актива, тем
выше должна быть доходность этого актива;
- принятие на себя риска, не являющегося систематическим, не вознаграждается дополнительным доходом, т. е. несистематические риски не компенсируются рынком.
Например, амплитуда колебаний α-коэффициента обыкновенных акций ЛУКОЙЛа
уменьшилась от (–2; +1,4) в 1997 г. до
(–0,3; 0,6) в 2004 г. Относительно устойчивый диапазон колебаний α-коэффициента по названным акциям сложился в
2003—2004 гг.
Корреляционная зависимость между
динамикой сводных индексов ММВБ и
МЕТОДИЧЕСКИЕ
РАЗРАБОТКИ
У. Шарп дает еще одно определение
коэффициента α:
№ 1 (352)
2008
оценки или переоценки рынком акций.
Если σ положительна, акции недооценены, и наоборот. Ожидаемая доходность
ценной бумаги равна равновесной ожидаемой доходности, т. е. требуемой ставке на рынке, эффективном в сильной
форме.
Однако современные рынки не являются таковыми: существует информационная асимметрия; различна рациональность инвестиционных решений; существуют трансакционные издержки и спрэды
между ценами покупки и продажи, следо-
РЫНОК
ЦЕННЫХ
БУМАГ
ных комбинаций методов статистического
анализа для выявления сигналов о развороте тренда для принятия инвестиционных
решений.
В анализе использовались 40 базовых торговых стратегий, включенных в
аналитический инструментарий профессионального пакета прикладных программ «Meta-stock», которые основаны на
комбинациях различных методов математической статистики и теории вероятности. Описание этих стратегий и методов
приведено в специальной и научной литературе [1. Р. 383—417], [14. Р. 393—
408], [15], [16], чем обеспечивается
корректность их расчетов и использования в определенных комбинациях для
принятия инвестиционных решений. Вместе с тем в целях нашего анализа важен
сам факт возможности получать систематически доходность выше среднерыночной на основе использования фиксированных торговых стратегий (фактически
систем принятия решений), независимо
от их конкретной конфигурации.
20 стратегий из 40 протестированных дают возможность получать положительную прибыль. При этом 5 из них
обеспечивают систематически в анализируемый период доходность выше среднерыночного уровня, рассчитанного по
сводному индексу ММВБ и индексу РТС.
В соответствии с теорией эффективного
рынка этот результат опровергает гипотезу эффективности российского фондового рынка в средне- и долгосрочном периоде (табл. 1), а только на таких периодах концептуально возможно проверить
эффективность рынка! (см. цитируемые
работы E. Fama и У. Ф. Шарпа).
Диапазон этого систематического выигрыша (т. е. превышение уровня доходности над среднерыночным), полученного
на основе различных стратегий, широк:
от более чем 20% до 80%. Наиболее высокий результат дали стратегии, основанные на комбинациях методов скользящего среднего, а также стохастических методов анализа — их уровень находится в диапазоне 50—80%. Это свидетельствует о
том, что инструментарий выявления тенденций и смещенности распределения
наблюдений позволяет прогнозировать
динамику цен на основе их прошлых значений, что однозначно опровергает наличие слабой формы эффективности, а следовательно, и других ее форм в анализируемом временном периоде.
Вместе с тем качество оценки российским рынком ликвидных акций растет. Об этом свидетельствует значительное снижение диапазона колебаний σкоэффициента крупнейших компаний,
который является показателем недо-
67
МЕТОДИЧЕСКИЕ
РАЗРАБОТКИ
№ 1 (352)
2008
РЫНОК
ЦЕННЫХ
БУМАГ
68
РТС носит неустойчивый и противоречивый характер. Базовые значения коэффициента корреляции (рассчитаны по ежедневным наблюдениям цен закрытия) колеблются от слабой отрицательной связи
(–0,2) в начале 1999 г. до очень сильной
(0,9—0,94) в 2002—2003 гг., после весеннего подъема рынка в 2004 г. связь
ослабевает до умеренной (R = 0,55) к
концу 2004 г.
Изменчивость тесноты связи и ненулевые значения α-коэффициента индекса РТС относительно индекса ММВБ сви-
национальном фондовом рынке свидетельствуют против гипотезы эффективности рынка в период 1997—2004 гг. Вместе с тем следует особо отметить существенное уменьшение диапазона колебаний α-коэффициента индекса РТС уже в
2002—2004 гг. (рис. 1) и рост 5-летних
значений коэффициента корреляции между индексами (рис. 2), что свидетельствует о повышении качества оценки рынком акций, ее сближении на основных
биржевых рынках страны и, следовательно, о повышении качества функцио-
Рисунок 1. ДИНАМИКА α-КОЭФФИЦИЕНТА СВОДНОГО ИНДЕКСА РТС ЗА ПЕРИОД 1997—2005 ГГ.
Источник: Рассчитано по официальным данным РТС (http://www.rts.ru).
Рисунок 2. ДИНАМИКА КОРРЕЛЯЦИОННОЙ ЗАВИСИМОСТИ СВОДНЫХ ИНДЕКСОВ ММВБ И РТС ЗА ПЕРИОД
1997—2005 ГГ.
Источник: Рассчитано по официальным данным ММВБ и РТС (http://www.micex.ru; http://www.rts.ru).
Примечание: Годовые коэффициенты корреляции по ежедневным наблюдениям.
детельствуют о возможности арбитражных доходных сделок между портфелями
ценных бумаг, входящих в списки названных индексов, которые в значительной мере совпадают друг с другом. Возможность эффективного арбитража между различными биржевыми рынками на
нирования российского рынка акций и
повышении уровня его институционального развития.
Полученные результаты и вывод важны не только в теоретическом плане, они
имеют и важное прикладное значение.
На российском рынке ценных бумаг крат-
косрочные инвестиции в связи с наличием слабой формы эффективности рынка
в условиях локального равновесия, как
следует из результатов работ [8], [9], не
могут систематически обеспечивать инвесторам доходность выше среднерыночной. Выигрыши и проигрыши в краткосрочном периоде носят случайный характер, и в соответствии с теорией случайных блужданий определяются законами
вероятности.
Следовательно, их ожидаемый уровень
может быть определен методами теории
вероятности и в среднем будет соответствовать среднерыночному уровню доходности, который можно теоретически определить на основе динамики стоимости рыночного портфеля, а эмпирически — на основе
динамики фондового индекса с широкой
базой расчета. В идеале ее состав должен
соответствовать структуре рыночного портфеля, реально — включать в список индекса максимально широкий круг ликвидных
ценных бумаг российского рынка.
Вместе с тем наличие переходных состояний из состояния локального равновесия к другому локальному равновесию
отражает институциональное развитие
рынка, изменение его институциональной
структуры и сопровождается нарушением
формы (степени) эффективности рынка.
Это означает, что портфельные инвестиции в средне- и долгосрочном периоде, поскольку они охватывают периоды
изменения институциональной структуры,
могут обеспечивать уровень доходности
выше среднерыночного, используя нарушения формы эффективности рынка в результате институциональных изменений.
На последнюю могут оказывать прямое и
косвенное влияние институциональные
изменения как самого рынка ценных бумаг, так и его институциональной среды,
т. е. это фундаментальные факторы, выводящие рынок из эффективной формы его
локального равновесия.
Таким образом, институциональный
подход снимает противоречие интерпретации эмпирических результатов, полученных на основе статистических методов, с одной стороны, в рамках теории
эффективности рынка в неоклассической
теории и, с другой, в соответствии с концепцией эффективного рынка в институциональной теории и ее раздела — теории институциональных изменений. Таким образом, методологический подход к
анализу рынка ценных бумаг в рамках
институциональной парадигмы позволяет:
- объяснять реальные экономические
процессы на новом уровне, снимая видимое противоречие результатов, неоднозначно интерпретируемых в рамках различных теорий;
1. Fama E. F. Efficient Capital Markets:
A Review of Theory and Empirical Work //
Journal of Finance. 1970. May.
2. Engle R., Grander С. W. Cointegration
and Error Correction: Representation
Estimation and Testing // Econometrica.
1987. № 55.
3. Crouch R. L. The volume Transactions
and Price Changes on the New York Stock
Exchange // Financial Analyst Journal.
1970. № 26.
4. Алифанова Е. Н. Институциональное развитие российского фондового
рынка в условиях финансовой глобализации. Ростов н/Д: РГЭУ «РИНХ», 2005.
E-mail автора: alifanovaen@rseu.ru
издается с 1992 года
профессиональный журнал № 1
на российском финансовом рынке
СПЕЦИАЛЬНЫЕ ПРОЕКТЫ:
"
«Биржевое обозрение» (совместно с ММВБ)
"
«Вексельный рынок» (совместно с АУВЕР)
"
«Депозитариум» (совместно с НДЦ)
"
«Инфраструктура РЦБ» (cовместно с ПАРТАД)
"
«Ипотечное кредитование и секьюритизация (cовместно с Русипотека)
"
«Финансы городов и регионов» (совместно с Москомзаймом)
"
«Срочный рынок»
www.rcb.ru
(495) 785-81-00
МЕТОДИЧЕСКИЕ
РАЗРАБОТКИ
11. Буклемишев О. В., Малютин М. С.
Анализ информационной эффективности
российского фондового рынка // Экономика и математические методы. 1998.
Т. 34. Вып. 3.
12. О’Брайен Дж., Шривастава С. Финансовый анализ и торговля ценными бумагами (FAST) / Пер. с англ. М.: «Дело
ЛТД», 1995.
13. Шарп У. Ф., Александер Г. Дж.,
Бэйли Дж. В. Инвестиции / Пер. с англ.
М.: «Инфра-М», 1997.
14. Grossman S. J., Stiglitz J. E. In the
Impossibility of Informa tionally Efficient
Markets // Am. Econ. Rev. 1980. June.
15. Буренин А. Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов. М.: 1-я Федеральная Книготорговая компания, 1998.
16. Боди З., Кейн А., Маркус А. Принципы инвестиций / Пер. с англ. М.: ИД
«Вильямс», 2002.
№ 1 (352)
2008
Список литературы
5. Наливайский В. Ю., Алифанова Е. Н.,
Алексакис X. К вопросу сравнительного
анализа развивающихся фондовых рынков Греции и России // Этюды о переходной экономике: Сб. научных отчетов. Ростов н/Д: РГУ, 1998.
6. Johansen S. Statistical Analysis of
Cointegration Vectors // Journal of Economic Dynamics and Control. 1988. № 12.
7. Johansen S. and Juselius K.
Maximum Likelihood Estimation and
Inference on cointegration with Application
to the Demand of Money // Oxford Bulletin
of Economics and Statistic. 1990. № 52.
8. Наливайский В. Ю., Иванченко И. С.
Исследование степени эффективности
российского фондового рынка // РЦБ.
2004. № 15.
9. Лимитовский М., Нуреев С. Эффективен ли российский рынок акций? //
РЦБ. 2005. № 8.
10. Салтыков С. К вопросу о неэффективности российского рынка акций //
РЦБ. 1998. № 16.
РЫНОК
ЦЕННЫХ
БУМАГ
- объяснять логику переходов в состоянии рынка;
- формировать практические рекомендации для принятия инвестиционных
решений на российском фондовом рынке, а также на других развивающихся финансовых рынках.
69