оценка стоимости предприятия в системе финансового

Ильминскйя С. А.
Ильминская СЛ.,
к. э. н., к а ф е д р а э к о н о м и к и
предприятий
Орловского государствен­
ного института экономики
и торговли
ОЦЕНКА СТОИМОСТИ
ПРЕДПРИЯТИЯ В СИСТЕМЕ
ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА
ПРЕДПРИЯТИЯ
Современные системы управления предпри­
ятием включают различные элементы: технологии,
финансово-экономическую отчетность, учет, опи­
сание регламента внутренних бизнес-процессов,
схемы взаимодействия с внешним окружением. Ре­
зультатом использования этого комплекса взаимо­
связанных компонентов должен быть рост эффек­
тивности функционирования предприятия. Оцен­
ка эффективности деятельности хозяйствующих
субъектов была актуальна в различные периоды ис­
торического развития экономических отношений.
Причем сама трактовка эффективности была раз­
личной в зависимости от субъекта и объекта оцен­
ки, а также ряда иных факторов. Первоначально
оценка эффективности происходила через призму
эффективности товара (отслеживался и анализиро­
вался жизненный цикл товара), затем технологии
(жизненный цикл технологии), а позже процессов
(бизнес-процессов). Современный подход состоит
в том, что любые товары имеют ограниченный срок
жизни, поэтому не товары, а процессы их создания
приносят компаниям долгосрочный успех. Сегод­
ня речь идет уже не столько о качестве конкретной
продукции, сколько о качестве самого бизнеса,
об эффективной организации процессов производ­
ства и управления бизнес-процессами.
В настоящее время наблюдается рост интере­
са отечественных менеджеров и инвесторов к но­
вой управленческой технологии, базирующейся
на концепции управления стоимостью. Это связа­
но с переориентацией основной цели функциони­
рования предприятия на максимизацию стоимос­
ти. Управление стоимостью — аналитическое и уп­
равленческое н о в о в в е д е н и е для р о с с и й с к и х
предприятий, но не инновация. Это обусловлено прежде всего тем, что для оте­
чественных предприятий стоимостной подход к управлению пока еще не по­
лучил широкого распространения. Тем не менее научные исследования и прак­
тический опыт зарубежных компаний свидетельствуют о том, что достижение
успеха в конкурентной борьбе возможно на основе интеграции и системности
разнородных процессов и различных направлений бизнеса, нацеленных на со­
здания стоимости. В качестве аналитического нововведения эта концепция
предусматривает смену парадигмы оценки компании, введение новых анали­
тических алгоритмов, критериев и показателей измерения результата. Как уп­
равленческое нововведение данная модель предполагает, что для обеспечения
устойчивого роста бизнеса последовательно корректируются процедуры разра­
ботки стратегии и стратегического анализа, процессы планирования и бюдже­
тирования, построения центров финансовой ответственности и систем возна­
граждения персонала.
Объединив в себе весь предыдущий опыт развития концепций управления,
стоимостный подход отражает качественный скачок в идеологии оценки и при­
нятии управленческих решений. От традиционного анализа финансовых резуль­
татов менеджмент переходит к долгосрочному прогнозу денежных потоков и не­
прерывному мониторингу опережающих нефинансовых индикаторов. Важнейшей
целью становится максимизация стоимости компании, а главной отличительной
чертой управления — нацеленность в будущее. Управление по стоимости — это уп­
равление будущим. Концептуальной основой даже самой изощренной конструк­
ции управления стоимостью выступает базовый принцип корпоративных финан­
сов: стоимость компании определяется ее дисконтированными будущими денеж­
ными потоками [5].
Традиционные модели финансового менеджмента страдают тем, что в них
отсутствуют взаимосвязанные критерии и целевые нормативы эффективности,
и поэтому сложно оценить воздействие каждого отдельного параметра системы
на бизнес в целом. В практике финансового менеджмента успешно зарекомен­
довали себя и продолжают использоваться Дюпоновская система интегрально­
го анализа эффективности использования активов, показатели прибыли на ак­
цию, рентабельности собственного капитала, доходности чистых активов и др.
[1; 3]. Однако данные показатели обладают существенным недостатком, кото­
рый заключается в использовании ретроспективных данных. Поэтому основное
преи.мушество концепции финансового менеджмента, ориентированной на сто­
имость бизнеса, заключается в том, что показатель стоимости яштяется тем обоб­
щающим критерием, на основании которого можно оценить эффективность де­
ятельности предприятия, а также качество принятых управленческих решений.
Оценка бизнеса позволяет определить наиболее эффективное вложение средств
с точки зрения максимизации дохода собственника капитала и реализации ос­
новной целевой установки финансового менеджмента.
Оценка бизнеса в системе финансового менеджмента выполняет две основ­
ные функции;
• объединение данных о деятельности предприятия, отражающих
эффективность накопления и распределения финансовых ресурсов;
• отражение интересов собственников капитала как ключевого субъекта
системы финансового менеджмента.
УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ
Теория оценки недвижимости рассматривает возможность применения трех
подходов при определении рыночной стоимости: с точки зрения затрат, сравне­
ния аналогов продаж и с точки зрения приносимого объектом дохода. Возмож­
ность и целесообразность применения каждого из них, а также выбор методики
расчетов определяются в каждом случае отдельно исходя из многих факторов,
в том числе специфики объекта оценки и вида определяемой стоимости.
Определение стоимости бизнеса для целей финансового менеджмента —
это сложная методологическая проблема, первым этапом на пути ее решения
является выбор вида стоимости. С точки зрения теории предельной полезности
стоимость бизнеса определяется потоком дохода как проявлением востребо­
ванной со стороны собственников капитала полезности, имеюшей денежное
выражение. Данное утверждение позволяет выделить особенность бизнеса как
объекта оценки и управления, которая заключается в том, что бизнес облада­
ет стоимостью, не будучи напрямую вовлеченным в процесс обмена, в отли­
чие от других объектов оценки. Вне рынка, формируемого спросом и предло­
жением, где ценность объекта приобретает денежное выражение, нет возмож­
ности судить о стоимости объекта оценки, отличного от бизнеса. Поскольку
полезность бизнеса изначально имеет денежное выражение, его стоимость мо­
жет быть определена как в ходе сделки купли-продажи, так и путем анализа
его доходности.
Затраты на создание бизнеса могут оказывать влияние на формирование его
стоимости в случае, когда бизнес рассматривается как объект купли-продажи
и у потенциального покупателя есть альтернативная возможность получения ана­
логичной полезности путем создания компании-аналога.
Поскольку основной задачей финансового менеджмента является обеспе­
чение наиболее эффективного использования финансовых ресурсов предпри­
ятия в разрезе основных направлений деятельности [1], то в данном аспекте це­
лесообразно использовать следующее определение стоимости бизнеса: стоимость
бизнеса — это денежный эквивалент востребованной полезности бизнеса, выра­
женной в его способности генерировать доход для группы заинтересованных лиц.
Выбор вида стоимости, используемого для целей финансового менеджмента, ба­
зируется на следующих критериях: способ генерации дохода и субъект системы
финансового менеджмента.
С позиции способа генерации дохода вьщеляют такие виды стоимости, как
стоимость действующего предприятия, рыночная стоимость и ликвидационная
стоимость, которые предполагают получение дохода соответственно от основной
деятельности, продажи бизнеса либо реализации его активов по отдельности.
С позиции субъекта финансового менеджмента выделяют два вида стои­
мости:
• стоимость для акционеров (ЗЬагеЬоШег уа1ие) — вид стоимости,
отражающий интересы собственника бизнеса (держателя акций);
• стоимость для всех заинтересованных групп (ЗгакеЬоШег уа1ие) — вид
стоимости, отражающий интересы всех заинтересованных в деятельности
предприятия сторон (например, менеджмента компании, трудового
коллектива, контрагентов).
Рассмотрим на конкретном примере технологию оценки стоимости. В ка­
честве примера выбрана организация, основным видом деятельности которой
УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИИ
87
является выработка сыров и цельномолочной продукции. Проведенная предва­
рительно оценка структуры активов и эффективности их использования проде­
монстрировала крайне низкое качество активов с позиции их ликвидности.
На конец 2007 г. предприятие в состоянии было погасить за счет денежных средств
всего лишь 3% текуших обязательств.
Основные показатели рентабельности находятся на достаточно низком уров­
не. Так, рентабельность активов, которая характеризует отдачу примененных ре­
сурсов, составила 0,99%, то есть на каждые 100 руб. авансированных в форми­
рование активов приходится всего 99 коп. прибыли.
В структуре источников преобладают заемные источники финансирова­
ния. Уставный капитал предприятия составляет всего 6 тыс. руб., доля собс­
твенных средств в сумме пассивов — около 22%. Отметим, что соотношение
собственных и заемных средств в структуре пассивов должно быть, по край­
ней мере, 1:1, то есть доля собственных средств должна составлять 50% пас­
сивов. Более того, у предприятия обязательства состоят только из кратко­
срочных, в основном это кредиторская задолженность. Структура пассивов
ОАО «Сыродельный завод» делает его в глазах потенциальных инвесторов
крайне ненадежной и рискованной компанией. В структуре активов на нача­
ло 2008 г преобладают запасы сырья и дебиторская задолженность, доля вне­
оборотных активов не дотягивает и до половины. Поэтому сложность оцен­
ки ОАО «Сыродельный завод» состоит в том, что исходя из его финансового
состояния, стоимости долгосрочных активов и уставного капитала (иными
словами, размеров самого предприятия) в течение исследуемого периода вре­
мени, это предприятие «не стоит ничего».
Определим различные виды стоимости исследуемого нами объекта: балан­
совую, чистую, ликвидационную и стоимость к а к действующего предпри­
ятия.
Балансовая стоимость предприятия на начало 2008 г составляла 18 372 тыс.
руб. Чистые активы — стоимостная оценка имущества предприятия, сформиро­
ванного за счет собственных источников средств. Чистые активы отражают ре­
альный собственный капитал, абсолютное значение и положительная динами­
ка которого характеризуют устойчивость финансового состояния предприятия.
Иначе говоря, чистые активы — это активы, свободные от обязательств органи­
зации, то есть имущество, принадлежащее собственникам. Рост чистых активов
свидетельствует о наращении собственного капитала предприятия в процессе
осуществления хозяйственной деятельности, в первую очередь за счет капита­
лизации нераспределенной прибыли. Положительная динамика величины чис­
тых активов является важным оценочным показателем роста инвестиционной
привлекательности предприятия, рыночным индикатором его финансовой ста­
бильности. Стоимость чистых активов ОАО «Сыродельный завод» на начало
2008 г составила 3997 тыс. руб.
Рассчитаем ликвидационную стоимость предприятия. При этом учитыва­
ем, что скидка при срочной реализации активов предприятия составляет:
• 15% балансовой стоимости основных фондов и иных долгосрочных
капиталовложений в доходные ценности;
• 40% балансовой стоимости незавершенного строительства и долгосрочных
обязательств;
| ^
ч
УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ
•
10% балансовой стоимости товарно-материальных ценностей и крат­
косрочных обязательств.
Ликвилационные расходы составляют 2% суммарной выручки от реализа­
ции имущества ликвидируемого предприятия.
ЛС = ЛВ-ЛРЗС,
где ЛВ — выручка от ликвидации имущества;
ЛР — стоимость работ по ликвидации;
ЗС — заемные средства.
(1)
Таблица 1
Расчет ликвидационной стоимости активов ОАО «Сыродельный завод», тыс. руб.
Показатель
На 01.01.08
1. Основные фонды
• стоимость по балансу
7168
• стоимость с учетом ликвидационной с к и д к и
6093
2. Незавершенное строительство
• стоимость по балансу
1736
• стоимость с учетом ликвидационной скидки
1042
3. Материальные запасы (с учетом НДС)
• стоимость по балансу
7491
• стоимость с учетом ликвидационной скидки
6742
4. Дебиторская задолженность
" стоимость по балансу
1579
• стоимость с учетом ликвидационной скидки
1421
5. Д е н е ж н ы е средства
6. Выручка от ликвидации имущества {ЛВ)
7. Стоимость работ по ликвидации (ЛР)
8. Заемные средства (ЗС)
9. Ликвидационная стоимость (ЛС)
398
15 696
314
14 375
1007
Полученные данные свидетельствуют о том, что ликвидационная стоимость
предприятия составляет 1007 тыс. руб.
Исследуемый нами объект является действующим, однако он испытыва­
ет трудности с обеспечением производственных потребностей натуральным сы­
рьем и модернизацией производственного процесса. Для того чтобы опреде­
лить стоимость предприятия как действующего, воспользуемся доходным ме­
тодом.
ттттттштттяштшттшшшшшшшшшшяшшяшшшшяяттшттшятштвтш пЁ
В рамках доходного подхода возможно применение одного из двух методов:
дисконтированных денежных потоков и прямой капитализации доходов. В ос­
нове данных методов лежит предпосылка, что стоимость недвижимости обу­
словлена способностью оцениваемого объекта генерировать потоки доходов
в будущем. В обоих методах происходит преобразование будущих доходов от объ­
екта недвижимости в его стоимость с учетом уровня риска, характерного
для данного объекта. Различаются эти методы лищь способом преобразования
потоков дохода.
Используем наиболее применяемый метод — метод дисконтирования буду­
щих доходов предприятия. Метод оценки по будущим доходам основан на пред­
положении, что покупатель готов заплатить за предприятие сегодня не более той
суммы, которую он получит от нее в будущем. И л и сегоднящние владельцы го­
товы продать это предприятие не дещевле, чем сумма доходов, которую она при­
несет в будущем покупателю. Продавец и покупатель независимо друг от друга,
оценивают будущие доходы предприятия. Поскольку методика оценки пре­
дусматривает множество субъективных моментов, цена продавца и цена поку­
пателя всегда будут различными.
Для оценки возможного роста предприятия на ближайшие периоды необ­
ходимо в общих чертах оценить состояние рынка пищевой отрасли и его вне­
шней среды. Можно предположить, что перспективы развития ОАО «Сыродель­
ный завод» достаточно широки. Тем более что на современном этапе одним
из основных национальных проектов является «Развитие АПК». Одним из на­
правлений этого проекта является ускоренное развитие животноводства и уве­
личение производства молока на 4,5% (при стабилизации поголовья крупного
рогатого скота на уровне не ниже 2005 г) [6].
Алгоритм расчета метода дисконтированных денежных потоков включает:
1) определение прогнозного периода — зависит от объема информации,
достаточной для долгосрочных прогнозов. Тщательно выполненный
прогноз позволяет предсказать характер изменения денежных потоков
на более долгий срок. Для России типичной величиной будет период
длительностью 3—5 лет;
2) прогнозирование величин денежных потоков, включая реверсию, — тре­
бует тщательного анализа на основе финансовой отчетности о доходах
и расходах от объекта недвижимости в ретроспективном периоде, изу­
чение текущего состояния рынка недвижимости и динамики изменения
его основных характеристик, а также прогноз доходов и расходов на ос­
нове реконструированного отчета о доходах.
В качестве измерителя будущих доходов принимаются чистые денежные
поступления — чистая прибыль. Рост потребительского спроса на все виды мо­
лочной продукции в 2007 г продолжился, хотя его темпы по сравнению с пре­
дыдущим годом (кроме цельномолочной продукции и консервов молочных)
замедлились. По данным Федеральной службы государственной статистики,
индекс физического объема продаж цельномолочной продукции в розничной
торговле в январе — декабре 2007 г составил к соответствующему периоду предьщушего года 111,6% (в январе — декабре 2006 г — 110,7%), сыров жирных (вклю­
чая брынзу) - 109,1% (114,5%), масла животного - 106,5% (110,4%), консер­
вов молочных — 111,1% (107,2%). Повышение спроса на молочную продукцию
90
УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ
вызвано ростом реальных доходов населения, которые в январе— декабре 2007 г.
по сравнению с соответствующим периодом предыдущего года выросли на
10,4% [8].
Для расчетов прогнозируется рост объема производства в 3,1% (исходя
из среднероссийского прироста производства сыров жирных) в течение трех лет,
затем в 4,5% [7]. Уровень чистой прибыли увеличится по сравнению с предществующим периодом.
Расчет стоимости (РУ) методом дисконтированных денежных потоков про­
изводится по формуле:
РУ ^1^(1+0'
Х
N91
1
(1 + 0'
(2)
где С; — денежный поток периода {;
/ — ставка дисконтированного денежного потока;
V - стоимость реверсии, или остаточная стоимость.
Остаточная стоимость, или стоимость реверсии, должна быть продисконтирована по фактору последнего прогнозного года и прибавлена к сумме текущих
стоимостей денежных потоков. Таким образом, стоимость определяется как сум­
ма текущей стоимости прогнозируемых денежных потоков и остаточной сто­
имости (реверсии).
Приведение будущих денежных поступлений к текущему моменту осу­
ществляется на основе операции дисконтирования. Выбор ставки для дис­
контирования очень сложный, субъективный и многофакторный процесс при­
нятия решения конкретным лицом при его представлениях о стоимости де­
нег во времени. Ставка к о л и ч е с т в е н н о представляет собой ожидаемую
доходность инвестора при вложении своих средств в данное предприятие.
При выборе ставки дисконтирования необходимо учитывать факторы, влия­
ющие на ее уменьшение (факторы стабильности) или увеличение (факторы
неопределенности).
Применительно к нашему объекту основными факторами, обусловливаю­
щими рост ставки, являются:
1) низкий уровень ликвидности. Показатель текущей ликвидности мень­
ше единицы (0,66);
2) низкая доля собственного капитала (22%);
3) низкий размер уставного капитала (6 тыс. руб.);
4) низкая обеспеченность натуральным сырьем.
Для расчета ставки дисконтирования используется безрисковая ставка, яв­
ляющаяся компенсацией, которая должна быть выплачена инвестору за ис­
пользование денежных средств, то есть это ставка, которая отражает фактичес­
кие рыночные возможности вложения денежных средств фирм и частных л и ц
без какого то бы ни было риска невозврата. В данном случае — это средняя
процентная ставка по привлеченным вкладам предприятий и организаций. Рас­
чет ставки дисконтирования представлен в табл. 2. Ставка дисконтирования
определяется кумулятивным методом и составляет 15%.
91
УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ
Таблица 2
Расчет ставки дисконтирования
Показатель
Значение,%
Безрисковая ставка
11,0
Риск, связанный с недостатками управления
1,5
Риск, связанный с неликвидностью проектов
1.0
Риск, связанный с правовой нестабильностью в стране
1,5
Итого:
15,0
Выбираем горизонт расчета, равный 5 годам. Поток денежных поступлений
по годам приведен в табл. 3. В качестве остаточной стоимости мы будем исполь­
зовать чистую стоимость активов предприятия.
Таблица 3
Поток денежных поступлений ОАО «Сыродельный завод» на 5 лет
Показатели
Выручка от реализации, тыс. руб.
Год
1-й
44 182
2-й
3-й
4-й
5-й
45 552 46 964 49 077 51 285
Уровень себестоимости, %
94,5
94,0
93,0
92,0
92,0
Прибыль от продаж, тыс. руб.
2430
2733
3288
3926
4102
Чистая прибыль от продаж, тыс. руб.
1847
2077
2499
2984
3118
15
15
15
15
15
Дисконтирующий множитель при ставке 15%
0,870
0,756
0,658
0,572
0,497
Текущая стоимость денежного потока, тыс. руб.
1607
1570
1644
2647
1550
Ставка дисконтирования, %
Стоимость реверси, тыс, руб.
[ 3997
Стоимость предприятия (СП) ОАО «Сыродельный завод», рассчитанная до­
ходным методом, составила И 005 тыс. руб.:
СП= 1607 + 1570 + 1644 + 2647 + 1550 + 3997/ (1 + 0,15)^ = 11 005 тыс. руб.
Таким образом, основное преимущество концепции управления, ориенти­
рованного на стоимость, заключается в том, что показатель стоимости предпри­
ятия выступает обобщающей характеристикой, на основе которой можно оце­
нить эффективность его деятельности, и отражает реализацию интересов соб­
ственников капитала как ключевого субъекта системы ф и н а н с о в о г о
менеджмента.
Литература
1. Бланк И.А. Основы финансового менеджмента. Т. 1. — К.: Эльга; НикаЦентр, 2004.
№1
2009
УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ
2. Кайшев В.Г. Анализ макроэкономических показателей развития пищевой
и перерабатывающей промышленности Российской Федерации за 1995—2006 гг. / /
Пищевая промышленность. — 2007. — № 4. — С. 22-26.
3. АГова^ев А 5 . Введение в финансовый менеджмент. — М.: Финансы и ста­
тистика, 2005.
4. Кокин А.С., Чепьюк О.Р. Разработка стратегии развития компании на базе
концепции управления стоимостью / / Экономический анализ: теория и практи­
ка. - 2007. - № 12. - С. 26-33.
5. Коупленд Т., Коллер Т., Мурри Дж. Стоимость компаний: оценка и управ­
л е н и е / Пер. с англ. — М.: Олимп-Бизнес, 2005.
6. Министерство сельского хозяйства Российской Федерации: [Электрон­
ный ресурс]. — Режим доступа: ЬХХ\>://^'Г^.тсх.т.
7. Рынок молока и мЪлокопродуктов за 2007 г.: [Электронный ресурс]. —
Режим доступа: 11ир://^V^V\V.пе^V^а1к.^и.
8. Федеральная служба государственной статистики: [Электронный ресурс]. —
Режим доступа: Ьир://ч™^.ёк5.ги.