Тема 10. Оценка ценных бумаг компании

Тема 10. Оценка ценных бумаг компании
Оценивая ценные бумаги, мы определяем ценность (или стоимость) их активов.
Точно так же, как и инвесторы компании, финансовые менеджеры должны уметь
оценить акции, облигации и другие ценные бумаги, чтобы составить мнение о том,
смогут ли они представлять интерес для покупателя. Непонимание концепций и
методик расчетов, применяемых при определении стоимости ценной бумаги, не
позволит
менеджеру
принять
обоснованное
финансовое
решение,
которое
максимилизировало бы стоимость обыкновенной акции компании.
В данном разделе мы используем концепцию временной стоимости денег при
анализе стоимости акций и облигаций, а также основных методов оценки, применяемых
в различных реальных ситуациях. Во всех случаях стоимость акции и облигации
представляет собой текущую стоимость будущего поступления денежных средств
ожидаемых от ценной бумаги.
10.1 Акции
Акция – эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца
(акционера) на получение части прибыли АО и на часть имущества, остающегося после
ликвидации. Номинальная стоимость (per value) обыкновенной акции определяется
условиями эмиссии и показывает минимальную денежную сумму, внесенную
акционерами, которую они могут потерять в случае банкротства.
Эмиссионный доход (paid-in capital) – разница между ценой, уплаченной
акционерами
при
покупке
акций
последующих
выпусков, и номинальной
стоимостью акций.Держатели обыкновенных акций являются собственниками фирмы и
обладают определенными правами и привилегиями: право голоса на собрании акционеров
(лично или через представителя – proxy), преимущественное право приобретения вновь
эмитируемых акций (preemptive tight). Компании могут выпускать классифицированные
обыкновенные акции (classified stock), различающиеся условиями выплаты дивидендов и
предоставляемыми правами.
Крупные компании открытого типа стремятся, чтобы их акции были включены в
листинг (listed) и торговались на бирже. Иначе акции будут циркулировать на
внебиржевом рынке (Over-The-Counter). Выпуск новых акций происходит на первичном
рынке (primary market), на вторичном рынке (secondary market) обращаются ранее
выпущенные акции.
Акции
могут
эмитироваться
акционерными
закрытого типа. Преимущества компаний открытого типа:
обществами
открытого и
 больше свобода действий акционеров (они могут продавать и покупать акции
по своему желанию);
 выше ликвидность акций;
 больше возможностей привлечения капитала и новых акционеров;
 всегда известна стоимость фирмы (если акции котируются на бирже).
Недостатки компаний открытого типа
 обязательная публикация отчетности;
 обязательное раскрытие информации о деятельности фирмы;
 руководству труднее осуществлять сомнительные сделки с целью ухода от
налогов и личного обогащения,
 если ОАО мало, его акции не обращаются с достаточной частотой (сделки по
купле-продаже совершаются редко);
 не соответствие долгосрочных интересов одних акционеров и краткосрочных
интересов других акционеров затрудняет принятие решений.
Размещение акций может быть выполнено следующими способами:
1.на пропорциональной основе существующим акционерам (предложение прав);
2. открытая подписка через инвестиционные банки;
3. закрытая подписка;
4. продажа работникам фирмы;
5. реинвестирование дивидендов
Предложение прав. Каждому акционеру предоставляется опцион на
покупку определенного числа новых акций, и условия опциона заносятся в сертификат,
называемый правом на покупку акций Число акций выпускаемых в обращение, можно
рассчитать по формуле:
n
SS
,
S
(10.1)
где n – число акций, выпускаемых в обращение;
SS – сумма, которую нужно привлечь;
S – цена подписки за штуку.
Число прав для подписки на одну акцию рассчитывается по формуле:
N
nS
,
n
где N – число прав для подписки на одну акцию;
n S – число ранее выпущенных акций.
Стоимость права покупки одной акции определяется по формуле:
(10.2)

SC  S S
R   S 
nS  n


 / N ,

(10.3)
где R – стоимость права покупки одной акции;
SC – рыночная стоимость старых акций.
Право покупки акций действует в течении определенного срока. В это время
акционер может продать свое право другим инвесторам.
Открытая подписка через инвестиционные банки. Компании могут размещать
свои акции в сотрудничестве с инвестиционными банками, которые берут на себя
проблему поиска инвесторов. При этом должны быть решены следующие вопросы:
1. Определение размера привлекаемых средств;
2. Определение типа эмитируемых ценных бумаг;
3. Необходимо ли воспользоваться услугами инвестиционного банка;
4. Выбор инвестиционного банка;
5. Согласование условий эмиссии со специалистами банка;
6. Установление комиссионного вознаграждения банка.
Закрытая
подписка.
Преимущества
закрытой
подписки
заключаются
в
следующем: снижаются затраты на выпуск и размещение ценных бумаг; бумаги
могут быть размещены достаточно быстро. Основным недостатком закрытой
подписки является то, что от акций, приобретенных по закрытой подписке, сложнее
избавиться. Как правило, посредством закрытой подписки крупные фирмы приобретают
акции меньших фирм - поставщиков для контроля за их деятельностью.
Приобретение акций работниками предприятия. Во многих компаниях
работники имеют возможность приобретать акции на льготных условиях (как
менеджеры, так и рядовые сотрудники). Фирмы формируют особые фонды для
покупки своих акций с целью продажи работникам (за счет прибыли или
добровольных отчислений от заработной платы).
Преимущества подобных программ:
1. Налоговые поощрения от правительства;
2. Защита от скупки контрольного пакета посторонними инвесторами,
3. Стимулирование труда работников.
Недостатки:
1. Распыление власти;
2. Если подобные фонды используются также и для покрытия социальных
выплат, это снижает социальную защищенность работников;
3. Если работник увольняется, фирма обязана выкупить у него акции по
рыночной стоимости.
Реинвестирование дивидендов. Новые акции могут быть эмитированы и
переданы акционерам в счет причитающихся им дивидендов. Таким образом,
увеличивается
акционерная
собственность
без
изменения
долей
участников.
Финансирование деятельности компании за счет эмиссии обыкновенных акций имеет
свои положительные и отрицательные стороны. К достоинствам этого метода можно
отнести:
1. Если нет прибыли, дивиденды не выплачиваются;
2. Это постоянный капитал, не подлежащий "возврату";
3. Эмиссия акций повышает кредитоспособность;
4. Иногда эмиссию провести легче, чем получить кредит.
Но имеются и недостатки:
1. При появлении новых акционеров приходится "делиться властью";
2. Чистая прибыль будет поделена на большее количество акционеров;
3. Высокие расходы на подписку и распространение;
4. Повторная эмиссия может быть рассмотрена как негативный сигнал.
При приобретении акций тех или иных компаний целесообразно провести их
оценку.
Оценка привилегированной акции. Стоимость привилегированной акции –
текущая стоимость в денежном выражении серий равных периодических потоков
денежных средств (дивидендов), имеющих место без ограничения во времени. Поскольку
для привилегированных акций дивиденды для каждого временного периода остаются
неизменными, модель оценки имеет следующий вид :
V
D
,
r
(10.4)
где V – текущая стоимость привилегированной акции;
D – годовой дивиденд;
r – требуемая ставка дохода инвестора.
Для расчета ожидаемой нормы прибыли держателя привилегированной акции мы
используем уравнение определения стоимости привилегированной акции, представленное
в примере. Решая его для r, получаем:
r
D
,
V
(10.5)
из чего видно, что ожидаемая норма прибыли для привилегированной акции равна
дивидендному доходу (годовой дивиденд / рыночная цена).
Оценка обыкновенной акции. Стоимость обыкновенной акции представляет
собой текущую стоимость всех будущих притоков денежных средств, ожидаемых
инвестором, включая дивиденды и будущую стоимость акции на дату ее продажи.
Разовый период владения. Для инвестора, владеющего обыкновенной акцией в
течение только одного года, стоимость акции представляет собой текущую стоимость
как ожидаемых денежных дивидендов, которые должны быть получены за один год
(D1 ), так и ожидаемую рыночную стоимость акции на конец года (Р1).
Если
(r)
представляет
требуемую
ставку
дохода
инвестора,
стоимость
обыкновенной акции (Р 0) составляет:
D1
P0 
(1  r )
1

P1
(1  r ) 1
,
(10.6)
Расчет ожидаемой нормы прибыли (ставки доходности) на обыкновенную акцию
получим из формулы (10.6):
r
D1  ( P1  P0 )
,
P0
(10.7)
или:
Норма прибыли 

Годовой дивиденд  Прирост капитала

Начальная цена
Годовой дивиденд Прирост капитала


Начальная цена
Начальная цена
 Дивидендный доход  Доход от прироста капитала
Многократный период владения. Поскольку обыкновенная акция не имеет срока
погашения и ею можно владеть многие годы, необходима более общая, многопериодная
модель для расчета ее стоимости. Модель оценки обыкновенной акции:
n
P0  
t 1
Dt
(1  r ) t
,
(10.8)
где Dt – дивиденд за период t от 1 до n лет.
Дивиденды могут быть разделены по категориям: дивиденды с нулевым ростом и
дивиденды с постоянным ростом. В случае нулевого роста (то есть D0 = D1 =. . .= D)
модель оценки стоимости акции будет.
P0 
D
,
r
(10.9)
Данная модель наиболее применима для оценки привилегированных акций
или обыкновенных акций очень солидных компаний.
В случае постоянного роста, если мы предположим, что дивиденды растут с
постоянным темпом g ежегодно, (т.е
D1  D0  (1  g ) ,
(10.10)
тогда общая модель оценки акции будет иметь вид:
P0 
D0  (1  g )
D
 1 .
rg
rg
(10.11)
Формулу можно представить как:
Стоимость обыкновенной акции 
Дивиденд за 1  й год
Требуемая ставка дохода  Темп роста
Эта формула, известная как модель оценки Гордона, является наиболее
применимой при оценке обыкновенных акций очень крупных или многоотраслевых
компаний. Ожидаемую норму прибыли держателя обыкновенной акции с темпом
роста g получим из формулы (10.11):
r
Права,
предоставляемые
D1
g,
P0
инвестору
(10.12)
(группе
инвесторов),
владеющему
определенным количеством акций представлены в таблице 10.1.:
Таблица 10.1
Права, предоставляемые инвестору (группе инвесторов), владеющему определенным
количеством акций
Количество акций
(доля, в %)
Права инвестора
1 акция
1.Учатсие в общем собрании акционеров с правом голоса по всем вопросам его
компетенции.
2. Получение дивидендов
3. Получение части имущества АО в случае его ликвидации
1% акций
предприятия
1. Ознакомление с информацией, содержащейся в реестре акционеров
2. Обращение в суд с иском к члену совета директоров АО
2% акций
предприятия
1. Два предложения в повестку дня общего собрания акционеров.
2. Выдвижение кандидата в совет директоров и ревизионную комиссию АО
10% акций
предприятия
1. Требование созыва внеочередного собрания акционеров
2. Ознакомление со списком участников общего собрания акционеров
3. Требование проверки финансово-хозяйственной деятельности АО.
Блокирование решения собрания акционеров по вопросам изменения
реорганизации и ликвидации АО, заключения крупных сделок
25% +1 акция
(блокирующий
пакет акций)
30%+1 акция
50%+1 акция
(контрольный пакет
акций)
75%+1 акция
предприятия
устава,
Проведение нового общего собрания акционеров, созванного взамен несостоявшегося
1. Проведение общего собрания акционеров
2. Принятие необходимых решений на общем собрании акционеров (за исключением
решений, связанных с изменением устава АО, его реорганизации или ликвидации)
Установление полного контроля над АО, т.е. возможность принимать решения об
изменении устава, реорганизации и ликвидации АО, заключении крупных сделок
10.2. Облигации
Долгосрочный заемный капитал может быть привлечен с помощью выпуска
облигаций, носящих публичный характер. Рассмотрим некоторые разновидности
облигаций.
Ипотечные облигации (morgage bond) - долговые обязательства, по которым
корпорация отдает под залог для обеспечения долга свое право собственности на
некоторое недвижимое имущество.
Субординированные облигации (subordinated debt) - дают право на активы
должника в случае банкротства лишь после выплаты старшего долга.
Конвертируемые облигации (convertible bond) - по желанию владельца могут
быть обменяны на обыкновенные акции по фиксированному курсу.
Облигации с варрантом (warrant) — позволяют владельцу в будущем купить
акции фирмы по заранее установленной цене.
Доходные облигации (income bond) — проценты по ним выплачиваются только
если у компании есть прибыль.
Индексированные облигации (indexed bond) - выплачиваемые проценты
растут вместе с уровнем инфляции.
Облигации с нулевым купонным доходом (zero coupon bond) продаются со
скидкой от номинала, а погашаются по номиналу.
Облигации с плавающей процентной ставкой (floating-rate notes) — величина
процентов объявляется на небольшой промежуток времени, а затем может быть
изменена.
Облигации с опционом досрочного погашения по номиналу (putable bond) —
покупатель может предъявить их к оплате по номиналу через определенный срок.
Бросовая облигация (junk bond) — высокодоходная облигация с высоким
риском (облигации рисковых корпораций, без залога, с пониженным статусом).
Облигациям может быть присвоен рейтинг в зависимости от надежности
эмитента и условий займа. Крупнейшие агентства по ранжированию облигаций:
Moody's Investors Service и Standard and Poor’s присваивают облигациям буквенный
код (таблица 10.2).
Рейтинговая оценка облигаций выражает связанный с ней риск, поэтому эта
оценка оказывает непосредственное, поддающееся количественному измерению
влияние на доходность облигации и процентную ставку долговых обязательств фирмы.
Таблица 10.2
Соответствие рейтингов Moody s и S&P
Moody's
Aаа
Aa
A
Baa
Ba
В
Caa
S&P
AAA
AA
A
BBB
BB
В
ССС
Ca
СС
С
-
С
D
Характеристика облигаций
Высочайшее качество
Высокое качество
Качество выше среднего
Среднее качество
Качество ниже среднего с элементами спекуляции
Спекулятивные
Весьма спекулятивные и / или с высокой вероятностью просрочки
Неплатежеспособный долг
При эмиссии облигаций должны быть оговорены следующие условия:
1. Соглашение об эмиссии облигаций (indenture) - официальный документ, в
котором перечисляются права покупателей облигации и эмитента. Также в нем
назначается попечитель (trustee)
- банк, гарантирующий соблюдение условий
облигационного займа;
2. Условие досрочного погашения (call provision) - право эмитента досрочно
отозвать с рынка облигации. При этом инвесторы сверх номинала получают премию за
досрочное погашение (call premium);
3.Фонд
погашения
систематического
(sinking
fund)
фонд,
-
формируемый
для
погашения определенного объема выпушенных облигаций. Это
повышает надежность облигаций и снижает процентную ставку по ним;
4. Обеспечение займа (collateral) понижает риск кредитора.
При этом учитывается ряд факторов, могущих повлиять на поведение эмитента:
1.Учет
сложившейся
структуры
капитала
(сопоставление
реально
сложившейся структуры капитала с желанной);
2. Сопоставление
покупаемых
чтобы
за
прибыли
на
эти
время
срока
долговых
средства
работы
активов
их эксплуатации);
3. Учет
прогнозируемого
быстрее
рост
процентных
получить такой
4.Анализ
уровня
ставок
кредит,
возможных
со
сроком действия
(желательно соответствие
активов можно
от
ожидается
обязательств
было
погасить
процентных
по
ставок.
этих
заем
за
сроков,
счет
Например, если
долгосрочным займам,
желательно
пока действует низкая ставка;
последствий для
эмиссия может спровоцировать пересмотр рейтинга);
положения
фирмы
(новая
5. Объем
необходимого
финансирования.
Чем
большая
сумма требуется,
тем больше аргументов за открытую подписку на ценные бумаги;
6. Возможность
предоставления залога.
Заложенное
ликвидное имущество
значительно снизит ставку займа.
Долгосрочные
облигационные
займы
имеют
свои преимущества и
недостатки. К преимуществам можно отнести то, что долговой процент не зависит от
размера прибыли; поправка на риск по облигациям ниже, чем по акциям; кредиторы не
получают права управления.
Основные недостатки: затраты
Они
могут превосходить приток
рост
заемных
значительные
средств
средства
по
обслуживанию
денежных
повышает
риск
средств
в
компании;
в
долга
фиксированы.
определенный момент;
будущем
понадобятся
для единовременного погашения основной суммы долга;
долгосрочные займы накладывают на фирму больше ограничений, чем краткосрочные;
величина заемных средств имеет свой предел.
Оценка облигаций с нулевым купоном. Оценка проводится по формуле:
V 
CF
,
(1  r ) n
(10.13)
где V - стоимость облигации с позиции инвестора;
СF - сумма, выплачиваемая при погашении облигации;
n - срок обращения, лет;
r - доходность на рынке.
Если облигация бессрочная, то V t = CF / r, где CF - выплачиваемый доход за
период, r - доходность за этот же период.
Доходность облигации без права досрочного погашения. Определяется по
формуле:
n
V 
t 1
C
M
,

t
(1  r ) (1  r ) n
(10.14)
где r - доходность, требуемая инвестором;
С – купонный доход;
М – номинальная стоимость облигации;
n – количество лет до срока погашения.
Формула, которая может быть использована для определения приблизительного
дохода к сроку погашения облигации имеет вид :
r
C  (M  V )  n
.
(M  V )  2
(10.15)
Рефинансирование облигационных займов. Иногда облигации эмитируются с
правом досрочного отзыва и конвертации в другие облигации того же эмитента. Это
бывает выгодно в случае, когда процентные ставки на рынке снижаются, и появляется
возможность более дешевых займов («старый» дорогой заем в этой ситуации нужно
быстрее погасить).
10.3 Гибридное финансирование
В данном разделе мы рассмотрим более сложные по механизму реализации
способы привлечения средств.
Привилегированные
акции.
Финансовые
менеджеры
рассматривают
привилегированные акции (preferred stock) как нечто среднее между заемным и
обыкновенным акционерным капиталом. В случае получения прибыли владельцы
привилегированных
акций
имеют
приоритет
на получение
дивидендов перед
владельцами обыкновенных акций. В случае невозможности выплаты дивиденды
накапливаются (свойство кумулятивности) и должны быть выплачены при первой
возможности
Держатели привилегированных акций обычно не имеют права голоса, хотя
иногда могут избрать меньшую часть совета директоров. Привилегированные акции
рискованнее облигаций: в случае ликвидации фирмы претензии держателей облигаций
приоритетнее; в случае осложнений вероятность получения дохода по облигациям
выше.
Доходность по привилегированным акциям может быть привязана к доходности
какого-либо другого инструмента (привилегированные акции с регулируемой ставкой –
adjustable-rate preferred stock).
Преимущества привилегированных акций: обязательство выплаты дивидендов
не является договорным, поэтому их неуплата не может повлечь банкротства; эмиссия
привилегированных акций не изменяет состав голосующих акционеров; бессрочность.
Недостатки привилегированных акций: дивиденды являются фиксированными
платежами и повышают риск фирмы; дивиденды
не
подлежат
вычету
из
налогооблагаемой базы эмитента.
Варранты. Варрант (warrant) — опцион, дающий его владельцу право купить
установленное число акций фирмы по установленной цене. Варранты могут
распространяться в ходе размещения займа, чтобы побудить инвесторов купить
облигации с более низкой ставкой процента.
Варранты являются отделяемыми, т. е. могут после первой покупки обращаться
отдельно. Цена исполнения варранта устанавливается на 10-30% выше рыночной цены
акции в момент выпуска облигации.
Конвертируемые ценные бумаги. Конвертируемые ценные бумаги (convertible
securities) - облигации или привилегированные акции, которые в определенные сроки и
на определенных условиях могут быть обменяны на обыкновенные акции.
Коэффициент конверсии (conversion ratio, CR) определяет количество акций,
которые получит владелец облигации при ее обмене.
CR 
где
Номинал.облиг ации
РС
РС - конверсионная цена (conversion
(10.16)
price) — расчетная цена обыкновенной
акции при конверсии.
Подобно цене исполнения варранта, конверсионная цена, как правило,
устанавливается на 10-30 % выше рыночной цены обыкновенной акции в момент
выпуска конвертируемых ценных бумаг.
Преимущества конвертируемых ценных бумаг: дают
капитал
под
более
низкий процент
обмен
на предоставление
прибылях компании; дают
и
на
кредиторам
возможность
менее
возможность
жестких
возможности
разместить
привлечь
условиях
участвовать
обыкновенные
акции
в
в
по
цене выше текущей.
Недостатки конвертируемых ценных бумаг: если цена обыкновенной акции
значительно увеличится, фирма-эмитент понесет убытки при конверсии своих
облигаций.
Если для держателей облигаций конверсия окажется невыгодной, фирме
придется погашать облигации деньгами.
Лизинг. Лизинг подробно рассмотрен нами в предыдущих разделах.
Формы лизинга:
1.
Продажа и "лиз-бэк" - фирма, владеющая землей или оборудованием,
продает эту собственность другому владельцу и одновременно оформляет договор о
взятии этой собственности обратно в аренду,
2.
Операционная аренда – арендодатель несет все расходы по эксплуатации
оборудования;
3.
Финансовая (капитальная) аренда – ее условия не обеспечивают услуг по
содержанию
срока службы.
собственности, нерасторгаемая и полностью амортизируемая в течение
Если арендуемые активы и пассивы не отражаются в балансе, аренда называется
внебалансовым финансированием. Это придает фирме более устойчивый вид при
неглубоком кредитном анализе.
Чтобы принять решение о целесообразности аренды, необходимо сопоставить
издержки и доходы для случая покупки оборудования и для случая аренды. Для учета
времени рекомендуется в качестве дисконтной ставки использовать среднюю
расчетную ставку процента по заемным средствам компании.
Опционы. Опцион - контракт, который дает своему владельцу право купить (или
продать) некий актив по оговоренной цене в течение определенного срока.
Ценой отсечения (исполнения) опциона называется цена, которая должна быть
уплачена за какую-либо ценную бумагу или обыкновенную акцию, когда она
покупается путем исполнения опциона.
Опцион "колл" дает право купить ценную бумагу по заранее оговоренной цене в
течение определенного периода. Опцион "пут" дает право продать ценную бумагу по
заранее оговоренной цене в течение определенного периода.