СОДЕРЖАНИЕ Тема 1. СОДЕРЖАНИЕ, ЦЕЛИ И ФУНКЦИИ

СОДЕРЖАНИЕ
Тема 1. СОДЕРЖАНИЕ, ЦЕЛИ И ФУНКЦИИ ФИНАНСОВОГО
МЕНЕДЖМЕНТА ....................................................................................................... 4
Тема 2. БАЗОВЫЕ КОНЦЕПЦИИ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА ......... 13
Тема 3. ИНФОРМАЦИОННАЯ БАЗА ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА... 18
Тема 4. РИСК И ЕГО РОЛЬ В УПРАВЛЕНИИ ФИНАНСАМИ ......................... 27
Тема 5. ПЛАНИРОВАНИЕ И ПРОГНОЗИРОВАНИЕ ФИНАНСОВОЙ
ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ ....................................................................... 39
Тема 6. УПРАВЛЕНИЕ АКТИВАМИ..................................................................... 60
Тема 7. УПРАВЛЕНИЕ КАПИТАЛОМ.................................................................. 91
Тема 8. СПЕЦИФИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ И ОСОБЕННОСТИ ФИНАНСОВОГО
МЕНЕДЖМЕНТА В СУБЪЕКТАХ ХОЗЯЙСТВОВАНИЯ РАЗНЫХ ФОРМ. 107
СПИСОК РЕКОМЕНДУЕМОЙ ЛИТЕРАТУРЫ ................................................. 135
Тема 1. СОДЕРЖАНИЕ, ЦЕЛИ И ФУНКЦИИ ФИНАНСОВОГО
МЕНЕДЖМЕНТА
Финансовый менеджмент (Financial Management) - это один из видов
профессиональной деятельности по управлению фирмой. Он включает в себя:
разработку и реализацию финансовой политики фирмы с использованием
различных финансовых инструментов;
принятие решений по финансовым вопросам, их конкретизацию и
выработку методов реализации;
информационное обеспечение путем составления и анализа финансовой
отчетности фирмы;
оценку инвестиционных проектов и формирование портфеля инвестиций;
оценку затрат на капитал;
финансовое планирование и контроль;
организацию
аппарата
управления
финансово-хозяйственной
деятельностью фирмы.
Методы финансового менеджмента позволяют оценить:
риск и выгодность того или иного способа вложения денег;
эффективность работы фирмы;
скорость оборачиваемости капитала и его производительность.
Целью финансового менеджмента являются выработка и применение
методов, средств и инструментов для достижения целей деятельности фирмы в
целом или ее отдельных производственно-хозяйственных звеньев - центров
прибыли. Такими целями могут быть:
максимизация прибыли;
достижение устойчивой нормы прибыли в плановом периоде;
увеличение доходов руководящего состава и вкладчиков (или владельцев)
фирмы;
повышение курсовой стоимости акций фирмы и др.
В конечном итоге все эти цели ориентированы на повышение доходов
вкладчиков (акционеров) или владельцев (собственников капитала) фирмы.
В задачи финансового менеджмента входит нахождение оптимального
соотношения между краткосрочными и долгосрочными целями развития
фирмы и принимаемыми решениями в краткосрочном и долгосрочном
финансовом управлении.
Так, в краткосрочном финансовом управлении, например, принимаются
решения о сочетании таких целей, как увеличение прибыли и повышение
курсовой стоимости акций, поскольку эти цели могут противодействовать друг
другу. Это возникает в том случае, когда фирма, инвестирующая капитал в
развитие производства, несет текущие убытки, рассчитывая на получение
высокой прибыли в будущем, которая обеспечит рост стоимости ее акций. С
другой стороны, фирма может воздерживаться от инвестиций в обновление
основного капитала ради получения высоких текущих прибылей, что
впоследствии отразится на конкурентоспособности ее продукции и приведет к
4
снижению рентабельности производства, а затем падению курсовой стоимости
ее акций и, следовательно, к ухудшению положения на финансовом рынке.
В долгосрочном финансовом управлении, ориентированном на те же
конечные цели, прежде всего, учитываются факторы риска и неопределенности,
в частности, при определении предполагаемой цены акций как показателя
отдачи на вложенный капитал.
Задачей финансового менеджмента является определение приоритетов и
поиск компромиссов для оптимального сочетания интересов различных
хозяйственных подразделений в принятии инвестиционных проектов и выборе
источников их финансирования.
В конечном итоге основная задача финансового менеджмента - принятие
решений по обеспечению наиболее эффективного движения финансовых
ресурсов между фирмой и источниками ее финансирования, как внешними, так
и внутрифирменными. Поэтому управление потоком финансовых ресурсов,
выраженных в денежных средствах, является центральным вопросом в
финансовом менеджменте.
Поток финансовых ресурсов составляют денежные средства:
полученные в результате финансово-хозяйственной деятельности фирмы;
полученные на финансовых рынках посредством продажи акций,
облигаций, получения кредитов;
возвращенные субъектам финансового рынка в качестве платы за капитал
в виде процентов и дивидендов;
инвестированные и реинвестированные в развитие производственнохозяйственной деятельности фирмы;
направленные на уплату налоговых платежей.
Функции и экономические методы финансового менеджмента можно
подразделить на два блока: блок по управлению внешними финансами и блок
по внутрифирменному учету и финансовому контролю.
Блок по управлению внешними финансами предполагает реализацию
отношений фирмы с юридически и хозяйственно самостоятельными
субъектами рынка, включая собственные дочерние компании, выступающими в
качестве клиентов, заимодателей, поставщиков и покупателей продукции
фирмы, а также с акционерами и финансовыми рынками. Сюда входят:
управление оборотными активами фирмы: движением денежных средств,
расчетами с клиентами, управление материально-производственными запасами
и пр.
привлечение краткосрочных и долгосрочных внешних источников
финансирования.
Блок по внутрифирменному учету и финансовому контролю включает:
контроль за ведением производственного учета;
составление сметы затрат, контроль за выплатой заработной платы и
налогов;
сбор и обработку данных бухгалтерского учета для внутреннего
управления финансами и для предоставления данных внешним пользователям;
составление и контроль за правильностью финансовой отчетности:
5
баланса, отчета о прибылях и убытках, отчета о движении денежных средств и
др.;
анализ финансовой отчетности и использование его результатов для
внутреннего и внешнего аудита;
оценка финансового состояния фирмы на текущий период и ее
использование для принятия оперативных управленческих решений и в целях
планирования.
В функции финансового менеджмента входят:
анализ финансовой отчетности;
прогнозирование денежных средств;
выпуск акций;
получение займов и кредитов;
операции с инвестициями;
оценка операций слияния и поглощения фирм.
Ответственность за достижение конечных целей финансового
менеджмента обычно возлагается в крупных фирмах на вице-президента
фирмы по финансовым вопросам (Chief Financial Officer), который входит в
состав Совета директоров, а в небольших фирмах - на заместителя директора по
финансам.
Вице-президенту по финансовым вопросам подчиняются казначей и
контролер с соответствующим аппаратом (службами, отделами, секторами). К
функциям казначея относится блок по управлению внешними финансами; в
функции контролера входит блок по внутрифирменному учету и финансовому
контролю.
Принятие решений по финансовым вопросам и их реализация.
Важнейшие решения, принимаемые в области финансового менеджмента,
относятся к вопросам инвестирования (investment decisions) и выбору
источников их финансирования (financing decisions).
Инвестиционные решения принимаются по таким вопросам, как:
оптимизация структуры активов, определение потребностей в их замене
или ликвидации;
разработка инвестиционной политики, методов и средств ее реализации;
определение потребностей в финансовых средствах;
планирование инвестиций по фирме в целом; разработка и утверждение
инвестиционных проектов, разрабатываемых в производственных отделениях;
управление портфелем ценных бумаг.
Инвестиционные решения предполагают выделение в финансовом
менеджменте двух видов финансового управления: краткосрочного и
долгосрочного, имеющих свои специфические черты.
Краткосрочные инвестиционные решения направлены на определение
структуры капитала фирмы на текущий период, которая отражается в ее
балансе. Принятие таких решений требует от финансовых менеджеров
глубоких профессиональных знаний в области краткосрочного финансового
управления фирмой, умения применять обоснованные методы их реализации с
учетом текущих тенденций развития рынка.
6
Долгосрочные инвестиционные решения именуемые стратегическими,
направлены на обеспечение успешного функционирования фирмы в будущем и
требуют от финансовых менеджеров конкретных профессиональных знаний,
практического опыта и навыков в использовании современных методов анализа
для выбора оптимальных направлений и путей развития фирмы на перспективу
с учетом объективных закономерностей развития рыночной экономики.
Решения по выбору источников финансирования принимаются по таким
вопросам, как:
разработка
и
реализация
политики оптимального
сочетания
использования собственных и заемных средств для обеспечения наиболее
эффективного функционирования фирмы;
разработка и реализация политики привлечения капитала на наиболее
выгодных условиях;
дивидендная политика и др.
Финансовая политика фирмы и ее важнейшие инструменты.
Разработка и осуществление единой финансовой политики занимают
существенное место в общем механизме централизованного управления. Роль
финансовой политики в централизованном управлении фирмой определяется
тем, что она затрагивает все стороны ее экономической деятельности: научнотехническую, производственную, материально-техническое снабжение, сбыт и отражает в концентрированном виде влияние многочисленных внутренних и
внешних факторов. В рамках единой финансовой политики, разрабатываемой
на высшем уровне управления, определяются источники финансовых ресурсов
и их распределение в рамках фирмы.
Довольно трудно однозначно определить конкретные формы и методы
проведения финансовой политики. Хотя в рамках отдельных фирм и имеются
существенные отличия в использовании конкретных форм и методов
финансовой политики, можно, тем не менее, говорить об общих ее чертах и
принципах, а также инструментах финансовой политики. Важнейшие из них:
распределение и перераспределение прибылей; финансирование и
кредитование деятельности различных подразделений; определение структуры
и характера внутрифирменных финансовых операций и расчетов по ним.
Финансовые инструменты составляют важнейшую сторону деятельности
фирмы, поскольку движение материальных потоков между расположенными в
разных странах родственными компаниями опосредуется денежной формой в
международном масштабе. В связи с этим использование финансового
механизма значительно усложняется и требует приспособления к денежным
рынкам как отдельных стран, так и международной валютно-кредитной
системы в целом.
Главная особенность финансовой политики фирм в современных
условиях состоит в комплексном использовании инструментов, причем в
зависимости от конкретных условий преобладающее значение в отдельные
периоды может придаваться тому или иному инструменту.
Гибкость финансовой политики заключается в том, что при
централизованном формировании она, вместе с тем, дифференцируется
7
применительно к особенностям денежного рынка каждой принимающей страны
и страны базирования; налогового законодательства и валютного
регулирования этих стран; валютно-финансового положения и динамики их
валютного курса. Важную роль при выработке финансовой политики играет
регулирование внутрифирменных финансовых потоков, подчиненное
конечному результату деятельности фирмы, и осуществление многосторонних
расчетов централизованным путем. На формирование финансовой политики, в
особенности при определении источников финансирования, оказывает влияние
также связь фирмы с банками или ее принадлежность к определенной
финансовой группе. Фактически в этой политике отражаются интересы
крупнейших банков и финансовой олигархии стран базирования. И, наконец,
выработка и реализация финансовой политики в значительной степени
предопределяются решением задач, связанных с внешнеэкономической
деятельностью фирмы.
Важнейшим инструментом финансовой политики транснациональных
корпораций (ТНК) служат различные методы распределения и
перераспределения прибылей, причем на практике преобладают два подхода:
первый предусматривает консолидацию всех прибылей в материнской
компании, второй - их рассредоточение по дочерним компаниям и
предоставление им относительной самостоятельности в распоряжении
получаемыми прибылями. Принцип консолидации прибылей предусматривает
регулярный перевод дочерними фирмами прибылей материнской компании в
форме дивидендов. Суммы переводимых прибылей исчисляются различными
методами: в виде определенного процента от получаемых доходов; сумм,
оставшихся после уплаты налогов и обеспечения собственных потребностей
дочерней компании в оборотном капитале, и т.д. Однако каждая ТНК
использует какой-то единый метод начисления переводимых прибылей,
распространяемый на все дочерние компании.
Уровень переводимых прибылей может устанавливаться по-разному.
Некоторые фирмы определяют их размер на таком же уровне, который
установлен для выплаты дивидендов материнской компанией. Например,
компания, которая выделяет на выплату дивидендов половину получаемых
прибылей, требует, чтобы ее дочерние компании переводили ей также
половину своих. Многие компании настаивают на регулярном переводе всех
или большей части получаемых прибылей (чаще 80-90%) в виде дивидендов.
Как правило, фирмы придают большое значение регулярности перевода
прибылей, что обеспечивает им лучший контроль над финансовыми
операциями заграничных дочерних компаний. Однако, поскольку в
большинстве стран местные власти осуществляют строгий контроль над
движением капиталов, это обычно сопряжено с известными трудностями.
Собирая прибыли и консолидируя их в одном фонде, материнская компания
принимает на себя централизованное распределение этих средств, определяя
ассигнования на капиталовложения по каждой дочерней компании.
Дочерние
компании
американских
фирм
могут
принимать
самостоятельные решения о капиталовложениях в пределах установленной
8
суммы, а все ассигнования сверх этой суммы определяются высшим
управлением на основе заранее разработанных инвестиционных проектов.
Принцип рассредоточения прибылей более гибок и обеспечивает лучшее
приспособление финансовой политики в целом к условиям конкретных рынков.
В этом случае фирма не устанавливает одинаковых правил в отношении
перевода прибылей для всех дочерних компаний и не требует перевода всех
прибылей. Она предоставляет дочерней компании относительную
самостоятельность в распоряжении прибылями для достижения ее
долговременных целей. Обычно такой метод используют фирмы, имеющие
высокую степень децентрализации в управлении.
Разработка политики перевода прибылей в этом случае требует учета
многих факторов, в частности таких, как: потребности в средствах каждой
дочерней компании; возможность получения средств на местном рынке в
форме займов и кредитов; возможность перевода средств между родственными
компаниями; наличие валютных и других ограничений в принимающих
странах; уровень налогообложения переводимых прибылей; специфические
риски от наличия средств в определенных странах. Важное значение имеет
выработка материнской компанией модели выплаты дивидендов акционерам в
стране базирования, которой следуют заграничные дочерние компании, а также
разработка типовой структуры капитала для фирмы в целом и ее отдельных
подразделений (в том числе соотношения собственных и заемных средств).
Гибкость политики перевода прибылей проявляется и в том, что фирма,
например, усиливает приток прибылей в материнскую компанию из стран, где
возникают риск девальвации или другие неблагоприятные условия. В странах с
благоприятным инвестиционным климатом дочерние компании максимально
инвестируют свои прибыли. Многие ТНК считают, что гибкий подход к
переводу прибылей из-за границы позволяет лучше использовать все
имеющиеся финансовые ресурсы и в конечном итоге ведет к повышению
притока средств к материнской компании во всех формах: дивидендов,
ройялти, платы за различные услуги.
Применяя гибкий принцип в отношении перевода дивидендов, высшее
управление ТНК обычно сочетает его с другими финансовыми инструментами
с учетом изменяющихся условий в целях повышения конкурентоспособности и
прибыльности фирмы.
Важным инструментом финансовой политики является обеспечение всех
подразделений ТНК необходимыми финансовыми ресурсами Их источниками
могут быть как внутрифирменные средства, так и средства из внешних
источников финансирования. Внутрифирменные источники финансирования в
материнской и дочерней компаниях образуются путем аккумуляции
амортизационных отчислений, нераспределенной прибыли, а также в
результате получения займов и кредитов от материнской или других
родственных компаний.
Внешние источники финансирования - это займы и кредиты, получаемые
у коммерческих банков, специальных финансовых учреждений (фондов,
агентств развития и др.), международных финансовых организаций,
9
государственных и полугосударственных организаций, оказывающих
содействие в финансировании определенных объектов и предоставляющих
гарантии по кредитам. Важным источником внешнего финансирования
является также продажа акций дочерних компаний и формирование их
акционерного капитала.
При разработке финансовой политики в отношении источников
финансирования фирмы используют различные принципы и направления:
максимальное использование внутренних источников финансирования
(самофинансирование), создаваемых за счет ускоренной амортизации,
консолидации прибылей в материнской компании, увеличения доли
нераспределенной прибыли;
ограничение средств, получаемых в стране базирования, и стремление к
максимизации финансовых ресурсов, получаемых в принимающих странах в
основном в форме займов. При этом фирмы учитывают, что получение
крупных займов в принимающей стране может затруднить перевод прибылей;
использование максимально разнообразных источников финансирования
в своей и в принимающей странах: получение заемных средств от
международных банков, специальных международных и региональных
инвестиционных организаций, банковских консорциумов.
Чаще всего крупные компании в своей финансовой политике
руководствуются
одновременно
различными
принципами,
придавая
первостепенное значение ее гибкости и глобальной направленности. Последняя
требует разработки системы показателей на плановый период, определяющих
необходимые объемы и возможные источники финансовых средств, которые
фирма рассчитывает получить в стране базирования, в конкретных
принимающих странах и на международном рынке капитала. При этом фирма
стремится использовать смешанные источники финансирования, гибко
приспосабливаясь к экономическим, политическим и финансовым условиям на
каждом рынке принимающей страны и оказывая своим дочерним компаниям
помощь в получении средств из местных источников. В тех странах, где власти
требуют смешанного участия в капитале дочерних компаний, материнская
компания оказывает содействие в формировании акционерного капитала такой
дочерней компании.
В некоторых развивающихся странах дочерние компании могут получать
специальную финансовую помощь, включая безвозмездную, займы по низким
процентам и освобождаются от налогов в случае выполнения проектов,
входящих в национальный план развития принимающей страны.
Выбор тех или иных принципов определяется исходя из организационной
структуры управления ТНК, степени централизации и децентрализации ее
управленческих решений, характера стратегического и текущего планирования,
а также с учетом ее позиций на мировом рынке. Важную роль при этом играет
положение центров прибыли и решаемые ими задачи. В тех фирмах, где задача
прибыли - максимизировать прибыль, им предоставляется значительно большая
самостоятельность в использовании местных источников финансирования и
средств, получаемых на международном рынке капитала.
10
Инструментом финансовой политики является также определение
структуры и характера внутрифирменного финансирования и ставок по этим
операциям. Важнейшую роль в этом играет определение в централизованном
порядке соотношения между собственными и заемными средствами в рамках
фирмы в целом. Здесь отмечаются существенные различия по отраслям и по
странам.
Другой важный аспект внутрифирменного финансирования - определение
характера финансирования (займы или кредиты), его источников и условий.
Внутрифирменные займы чаще выступают не в качестве непосредственного
источника финансирования, а выполняют роль передаточного инструмента.
При этом материнская или родственная дочерняя компания получает средства
на местном рынке капитала и затем переправляет их нуждающейся в них
дочерней компании в форме внутрикорпорационного займа. Этот механизм
построен на использовании разного уровня процентных ставок на рынках
разных стран.
Большее значение, чем займы, имеет предоставление дочерним
компаниям внутрифирменных кредитов как в открытой, так и в скрытой форме.
Открытая форма кредитования используется в тех случаях, когда фирмы
требуют от дочерних компаний перевода всех или большей части получаемых
ими прибылей. В этом случае кредит выступает как средство распределения
инвестированного капитала. Скрытая форма кредитования осуществляется
путем предоставления дочерней компании отсрочки платежей по товарным
поставкам или, наоборот, путем ускорения оплаты продукции. Это означает,
что дочерняя компания на определенный срок получает возможность
пользоваться средствами материнской или родственной компании, что
равнозначно предоставлению краткосрочного товарного кредита.
Важная роль во внутрифирменном финансировании принадлежит
механизму платежей по внутрикорпорационным операциям. Прежде всего - это
регулируемые в централизованном порядке отсрочка или досрочная выплата
платежей (процентов по займам и кредитам, ройялти, ставок по другим
услугам, не включаемым в цену товара). Так, отсрочка платежей дочерней
компанией осуществляется в тех случаях, когда ожидается повышение курса
валюты в стране ее местонахождения и, наоборот, досрочная выплата
производится, когда обнаруживается затруднение с выплатой и предполагается
ее девальвация. Таким путем ТНК в какой-то мере стремятся избежать
последствий неустойчивости валют и внезапных изменений валютных курсов в
отдельных странах (во внутрифирменных финансовых отношениях валютный
риск практически отсутствует).
И, наконец, существенную роль во внутрифирменной финансовой
деятельности играет определение уровня платежей по предоставляемым
родственным компаниям займам и кредитам, платежам по лицензиям,
техническим и другим услугам. Произвольно завышая или занижая ставки по
внутрифирменным финансовым операциям, ТНК могут манипулировать ими
так же, как и трансфертными ценами, в целях перераспределения прибылей и
гибкого приспособления к условиям отдельных рынков.
11
Контрольные вопросы
Что понимается под финансовым менеджментом?
Охарактеризуйте объект финансового менеджмента.
Кто/что может выступать в качестве субъекта финансового менеджмента?
Каковы функции, выполняемые в рамках финансового менеджмента.
Перечислите принципы, на которых основывается финансовый
менеджмент.
6. Назовите ключевые моменты постановки финансового менеджмента в
организации.
7. Какие инструменты применяет компания при разработке своей
финансовой политики?
8. Охарактеризуйте направления краткосрочной и долгосрочной
финансовой политики.
9. В чем состоит принцип консолидации прибылей компании?
10.В чем состоит принцип рассердоточенности прибылей компании?
1.
2.
3.
4.
5.
12
Тема 2. БАЗОВЫЕ КОНЦЕПЦИИ ФИНАНСОВОГО
МЕНЕДЖМЕНТА
Как было отмечено выше, финансовый менеджмент является
самостоятельной областью знаний, учебной и научной дисциплиной. Это
подтверждается, в частности, наличием ряда базовых взаимосвязанных
финансовых концепций, развитых в рамках теории финансов. С помощью
каждой базовой концепции выражается основная точка зрения на какое-либо
явление. Такими базовыми концепциями в финансовом менеджменте являются:
Концепция денежного потока (Cash Flow Concept). Существуют
различные модельные представления предприятия. Одна из распространенных
моделей, составляющая суть денежного потока, - представление предприятия
как совокупности чередующихся притоков и оттоков денежных средств. В
основе концепции – логичная предпосылка о том, что с любой финансовой
операцией может быть ассоциирован некоторый денежный поток, т.е.
множество распределенных во времени выплат (оттоков) и поступлений
(притоков), понимаемых в широком смысле. В качестве элемента денежного
потока могут выступать, доход, расход, прибыль, платеж и др. В подавляющем
большинстве случаев речь идет об ожидаемых денежных потоках. Именно для
таких потоков разработаны формализованные методы и критерии,
позволяющие принимать обоснованные решения финансового характера.
Концепция временной ценности (The Time Value of Money
Concept).заключается в том, сот денежная единица, имеющаяся сегодня, и
денежная единица, ожидаемая к получению через какое-то время, не
равноценны. Эта неравноценность определяется действием трех основных
причин:
инфляцией,
риском
неполучения
ожидаемой
суммы,
оборачиваемостью.
Концепция компромисса между риском и доходностью (Risk and Return
Tradeoff Concept) состоит в том, что получение любого дохода в бизнесе чаще
всего сопряжено с риском, причем связь между этими взаимосвязанными
понятиями, как правило, пропорциональная: чем выше требуемая или
ожидаемая доходность, тем выше и степень риска. Верно и обратное. Поэтому
ключевым критерием при планировании подавляющего большинства
потенциально обещающих доход финансовых операций является критерий
субъективной оптимизации соотношения {доходность (доход), риск}.
Концепция операционного и финансового рисков (Operating Risk and
Financial Risk Concept) предопределяется тем обстоятельством, что любой
фирме всегда свойственны два основных типа риска – операционный
(предпринимательский и производственный) и финансовый.
Операционный риск может пониматься в широком и узком смыслах. В
первом случае речь идет об отраслевых особенностях данного бизнеса,
предопределяющих специфическую в среднем структуру активов. Так, завод по
производству автомобилей существенно отличается по составу и структуре
активов от предприятия, производящего продукты питания. Этот риск должен
13
приниматься во внимание инвесторами, вкладывающими капитал именно в эту
отрасль, а управление им должно означать расстановку приоритетов в
отношении возможных объектов инвестирования. В этом смысл операционного
риска (предпринимательского риска – Business Risk) в широком понимании.
Во втором случае речь идет о повышении технического уровня как
результате активной инновационной деятельности фирмы, предусматривающий
освоение новых технологий. Подобные действия имеют своим результатом
структурные сдвиги в активах фирмы, проявляющиеся в повышении доли
внеоборотных активов. Уровень этого риска в той или иной степени
регулируется высшим руководством фирмы, включая ее топ-менеджеров,
предопределяющим политику в отношении ее материально-технической базы
(активная сторона баланса, инвестиционный аспект). Приобретение новых
дорогостоящих активов означает длительное омертвление денежных средств в
материально-технической базе компании. Эти вложения надо постепенно
окупать через выручку. Если по какой-нибудь причине бизнес не станет
прибыльным, вернуть средства можно будет лишь путем распродажи
(вынужденной) активов, что всегда несет серьезные финансовые потери.
Выбрав тот или иной вариант обновления долгосрочных активов или вариант
приобретения активов в ходе реализации программы диверсификации бизнеса,
можно принять неверное решение по инвестированию свободных средств. В
этом смысл операционного риска в узком понимании.
В основе обоих представлений риска – и предпринимательского, и
производственного – лежит отраслевая специфика бизнеса (в первом случае эта
специфика рассматривается с позиции инвестора как поставщика финансовых
ресурсов фирме, а во втором – с позиции руководителя фирмы). Именно
поэтому их можно объединить в одну категорию - «операционный риск».
Второй тип риска – финансовый – связан со структурой капитала и
должен приниматься во внимание при принятии решений в отношении
источников финансирования фирмы (пассивная сторона баланса, источниковый
аспект). Дело в том, что любому бизнесу присуща стратегическая нехватка
источников финансирования. Возможные варианты развития не могут быть
обеспечены только за счет собственных средств, а поэтому фирма как
юридически самостоятельный участник рынка факторов производства
периодически выступает в роли заемщика, пытающегося на приемлемых
финансовых условиях привлечь капитал лендеров на долгосрочной основе.
Сделать это возможно, но в этом случае компания на долгий срок обременяет
себя необходимостью обслуживать данный источник путем выплаты
процентов. Выплаты регулярны и не зависят от эффективности текущей
деятельности компании. В отличие от собственников фирмы, которые могут
отказаться от получения дивидендов, лендеры ждать не будут, и в случае
неполучения выплат по долгу могут инициировать банкротство компании с
неизбежными в таком случае потерями для собственников и топ-менеджеров. В
этом смысл финансового риска.
Концепция стоимости капитала (Cost of Capital concept). Заключается в
том, что обслуживание того или иного элемента капитала обходится компании
14
не одинаково. Каждый источник финансирования имеет свою стоимость,
которая определяется расходами на его обслуживание, например, процент за
банковский кредит или по облигациям, дивиденд на акцию и т.д. Стоимость
капитала показывает минимальный уровень дохода, необходимого для
покрытия затрат по обслуживанию капитала.
Концепция эффективности рынка капитала (Capital Market Efficiency
Concept). В условиях рыночной экономики большинство компаний в той или
иной степени связано с рынками капитала, на которых можно найти
дополнительные источники
финансирования, получить некоторый
спекулятивный доход, сформировать инвестиционный портфель для
поддержания платежеспособности и др. Принятие решений и выбор поведения
на рынке капитала, равно как и активоность операций на нем тесно связаны с
концепцией эффективности рынка, суть которой может быть выражена
следующими ключевыми тезисами:
Уровень
насыщения рынка релевантной информацией является
существенным фактором ценообразования на данном рынке.
Рынки
капитала
как
основные
источники
дополнительного
финансирования фирмы в информационном плане не являются абсолютно
эффективными (здесь термин "эффективность" понимается не в
экономическом, а в информационном плане). Степень эффективности рынка
характеризуется уровнем его информационной насыщенности и доступности
информации участникам рынка.
Логика концепции такова: объем сделок по купле и продаже ценных
бумаг зависит от того, насколько точно текущие цены соответствуют
внутренним стоимостям. Допустим, на рынке, находящемся в стадии
равновесия, появляется информация о том, что цена акций некоторой компании
занижена. Это приведет к немедленному повышению спроса на ее акции и
последующему росту ее цены до уровня, соответствующего внутренней
стоимости ее акций. Уровень эффективности рынка капитала характеризует,
насколько быстро информация отражается на ценах.
Концепция ассиметричности информации (Asymmetric Information
Concept)) тесно связана с предыдущей концепцией. Смысл ее заключается в
том, что отдельные категории лиц могут владеть информацией, недоступной
другим участникам рынка. Носителями конфиденциальной информации чаще
всего выступают менеджеры и владельцы компаний. Наличие такой
неравномерности
в
информировании
участников
рынка
и
есть
ассиметричность. В известной мере именно ассиметричность информации
способствует существованию рынка капитала, т.к. каждый потенциальный
участник рынка имеет собственное суждение по поводу соответствия цены и
внутренней стоимости ценной бумаги, базирующееся чаще всего на убеждении,
что именно он владеет информацией, недоступной другим участникам.
Концепция агентских отношений (Agency relation Concept) состоит в том,
что по отношению к любой компании всегда можно обособить группы лиц,
заинтересованных в ее деятельности, но интересы которых, как правило, не
совпадают, что приводит к конфликту интересов.
15
Как любая социально-экономическая система, компания может
рационально функционировать лишь в том случае, если это не противоречит
интересам лиц (соответствующих органов), имеющих право и возможности
решать ее судьбу. Концепция агентских отношений говорит о том, что в
условиях рыночной экономики определенные противоречия между различными
группами лиц, заинтересованными в деятельности фирмы, неизбежны, причем
наиболее значимы противоречия между собственниками фирмы и ее топменеджерами. Причина этих противоречий – в присущем рыночной экономике
разрыве между принадлежащей собственникам фи являющейся ключевым
элементом права собственности функцией распоряжения в отношении судьбы
компании и стратегии ее развития, с одной стороны, и функцией текущего
управления и контроля за состоянием и изменением имущества компании, с
другой стороны. Суть указанных противоречий, причины ее возникновения и
способы их предотвращения и (или) нивелирования негативных последствий в
той или иной степени объясняются в рамках агентской теории.
Концепция альтернативных затрат (Opportunity Costs Concept).
Финансовое решение должно приниматься в результате сравнения
альтернативных вариантов и в результате отказа от какой-либо альтернативы.
Например, доставку материалов можно производить собственным
автотранспортом
или
привлечь
специализированную
организацию.
Альтернативные затраты/результаты представляют собой не совокупный
уровень произведенных затрат или полученных результатов, а дельту
(экономию на затратах, прирост результата), полученную в результате отказа от
альтернатив, выбрав иной вариант использования ресурсов. Альтернативные
затраты/результаты называют ценой шанса или ценой упущенных
возможностей.
Концепция
временной
неограниченности
функционирования
хозяйствующего субъекта (Going Concern Concept). Создавая компанию,
учредители обычно исходят из стратегических установок, а не из сиюминутных
соображений. Именно такая установка дает возможность проводить прогнозноаналитическую работу. Она служит основой стабильности и определенной
предсказуемости развития событий на рынке, динамики цен, залогом
долгосрочного инвестирования. В противном случае возможны лишь текущие
финансовые оценки, невозможно мобилизовать источники на рынке капитала,
подрывается идея рынка ценных бумаг и т.д.
Концепция имущественной и правовой обособленности субъекта
хозяйствования (The firm and Its Owners Separation Concept) состоит в том, что
после своего создания хозяйствующий субъект представляет собой
обособленный имущественно-правовой комплекс, т.е. его имущество и
обязательства существуют обособленно от имущества и обязательств его
собственников и других предприятий. Хозяйствующий субъект является
суверенным по отношению к своим собственникам. Эта концепция, тесно
связанная с концепцией агентский отношений, имеет исключительно важное
значение для формирования у собственников и контрагентов предприятия
реального представления в отношении, во-первых, правомочности своих
16
требований к данному предприятию и, во-вторых, оценки его имущественного
и правового положения. В частности, одной из ключевых категорий во
взаимоотношениях между предприятием, с одной стороны, и его кредиторами,
инвесторами и собственниками, с другой стороны, является право
собственности. Это право означает абсолютное господство собственника над
вещью и выражается в совокупном наличии прав владения, пользования и
распоряжения данной вещью. В соответствии с данной концепцией, любой
актив, внесенный в качестве взноса в уставный капитал, поступает в
собственность предприятия и, как правило, не может быть востребован
собственником, например, в случае его выхода из состава учредителей
(собственников).
Контрольные вопросы
1. Что представляет собой понятие концепций применительно к
финансовому менеджменту?
2. Содержание Концепции денежного потока.
3. Содержание Концепции временной ценности денежных ресурсов.
4. Содержание Концепции компромисса между риском и доходностью.
5. Содержание Концепции стоимости капитала.
6. Содержание Концепции эффективности рынка капитала.
7. Содержание Концепции ассиметричности информации.
8. Содержание Концепции агентских отношений.
9. Содержание Концепции альтернативных затрат.
10.Содержание Концепции временной неограниченности
функционирования хозяйствующего субъекта.
11.Содержание Концепции имущественной и правовой обособленности
субъекта хозяйствования
17
Тема 3. ИНФОРМАЦИОННАЯ БАЗА ФИНАНСОВОГО
МЕНЕДЖМЕНТА
Одно из наиболее емких определений информации звучит так:
информация - это сведения, уменьшающие неопределенность в той области, к
которой они относятся. Иными словами, не любые сведения можно
квалифицировать как информацию, а лишь те, которые раскрывают объект
внимания с какой-либо новой, ранее неизвестной стороны. Информация сама
по себе не существует, существуют данные, из которых можно почерпнуть
информацию.
К
исходным
данным,
потенциально
несущим
информацию,
предъявляются различные требования, в том числе достоверность,
своевременность, необходимая достаточность, достаточная точность.
Достоверность определяется надежностью источника. В этом смысле данные
могут считаться достоверными, если они формируются на основе документов.
Исключительно важным является требование своевременности, т.к.
информация финансового характера чрезвычайно мобильна, и актуальными
могут
быть
лишь
текущие
данные.
Чрезмерный
бессистемный
информационный поток может "захлестнуть" пользователя, который не сможет
даже ознакомиться с ним, а тем более проанализировать и разумно
использовать
его.
Поэтому
актуально
требование
необходимой
достаточности. Требование достаточной точности означает, что для
финансового менеджмента в целом и аналитики в частности вполне достаточно
округленных показателей и агрегированных отчетных форм, но обязательно
основанных на точных исходных данных.
В информативном плане для финансового менеджмента наиболее
соответствующими указанным требованиям являются данные, генерируемые в
системе бухгалтерского учета. Именно эти данные, реформированные в конце
отчетного периода в соответствии с правилами бухгалтерского учета, в
обобщенном виде выносятся в финансовую отчетность организации и
представляют ее "лицо" для всех внешних пользователей. Чем привлекательнее
внешняя отчетность организации, тем выше ее котировки на рынке, тем больше
у нее шансов на получение кредитов и заключение выгодных контрактов, тем
сильнее ее конкурентные позиции.
Вместе с тем, в ряде случаев приоритеты норм бухгалтерского учета
вступают в противоречие с управленческими приоритетами. Для целей
информационной поддержки управления в целом и управления затратами в
частности недостаточно правильного, с позиции бухгалтерского учета,
отражения хозяйственных операций. Так, более 40 лет назад в мировой
экономической теории и практике появилось понятие управленческого учета.
В последние десятилетия в развитых странах наблюдается все более
активное косвенное регулирование внутрифирменных систем учета
посредством налогового законодательства. Воздействие налогового права на
системы внутрифирменного учета приводит к обособлению налогового учета в
18
самостоятельную информационную базу.
В настоящее время на одном поле хозяйственных операций формируются
три информационные системы учета:
финансовый учет (для акционеров);
налоговый учет (для фискальных органов);
управленческий учет (для внутрифирменного менеджмента).
Значимость бухгалтерского учета определяется в настоящее время не
столько контрольными функциями, сколько информационно-аналитическими и
коммуникационными возможностями. Бухгалтерская отчетность - практически
единственный доступный источник информации финансового характера,
дающий представление о состоянии и тенденциях изменения экономического
потенциала хозяйствующего субъекта.
Однако бухгалтерский учет в России как источник информации для целей
управления затратами обладает рядом особенностей и недостатков.
Во-первых, в силу высокого удельного веса теневых операций в стране
бухгалтерский учет, ориентированный на внешних пользователей, содержит
информацию не в полном объеме. Но даже при наличии такого существенного
недостатка,
это
практически
единственный
на
данный
момент
информационный ресурс для внешнего сравнительного экономического
анализа и оценки партнеров и конкурентов.
Во-вторых, в настоящее время в России бухгалтерский учет почти
полностью сведен к налоговому, основные задачи которого - контроль за
расчетами с государством и минимизация налогов. Это явилось следствием
естественного косвенного регулирования учета посредством налогового права и
выражается в необходимости многочисленных корректировок отчетности для
целей налогообложения.
Бухгалтерский учет, сведенный в России к налоговому, ориентирован,
таким образом, на внешних пользователей и должен быть как можно менее
трудоемким; в нем нет необходимости отражать какую-либо информацию, не
имеющую отношения к налоговым расчетам. Для принятия управленческих
решений таких данных недостаточно. Информация для внутренних
пользователей должна быть как можно более полной, предоставляться
оперативно, отражать не только свершившиеся факты хозяйственной
деятельности, но и содержать прогнозы, объединять учет и анализ. Так,
хозяйственная практика (и не только отечественная) обусловила ведение
"двойного" учета: финансового (налогового) и управленческого.
Управленческий учет обеспечивает информационную поддержку
внутрифирменного менеджмента и "вбирает" в себя все, что можно
использовать из бухгалтерского учета. Однако здесь не работают жесткие
налоговые и финансовые регулятивы. Управленческий учет - это своеобразные
внутрифирменные "правила игры", нацеленные не на решение фискальных
государственных проблем, а на оптимальную постановку тактического и
стратегического менеджмента.
Из вышесказанного видно, что в России в части информационной базы
финансового менеджмента в последнее десятилетие наблюдаются те же
19
тенденции, что и в передовых странах за последнее столетие. Эти изменения
уже сегодня привели к ведению "двойного" учета. Следующим шагом должно
стать формирование из одного поля хозяйственных операций трех систем учета
и, соответственно, трех информационных баз. При этом очевидно, что с
позиции финансового менеджмента функциональная роль каждой системы
учета различна. Проследим различия систем учета по девяти критериальным
признакам (см. табл. 3.1).
Таблица 3.1
Сравнительная оценка систем внутрихозяйственного учета
Область
сравнения
Основные
потребители
информации
Свобода выбора
в постановке
системы учета
Финансовый
учет
Внешние
пользователи
(партнеры, банки,
акционеры и т.д.)
Соблюдение
учетных и
отчетных
регламентов
Требуется по
законодательству
Регламентируется
бухгалтерскими
стандартами
Используемые
измерители
Денежные
единицы (рубли)
Цели учета
Обязательность
Объект учета и
анализа
Периодичность
составления
отчетов
Временной
горизонт
Главное
требование к
информации
Налоговый учет
Управленческий учет
Внешние
пользователи
(налоговые
органы)
Расчет налоговых
платежей
Внутренние пользователи
(руководители, другие
ответственные лица)
Требуется по
законодательству
Жестко
регламентируется
налоговым
законодательством
Денежные
единицы (рубли)
Применяется по решению
руководства предприятия
Ограничения
отсутствуют
Информационная
поддержка
управленческих решений
Натуральные и
стоимостные единицы
(рубли, долл. и др.
валюта)
Юридическое
Юридическое
Центры ответственности
лицо в целом
лицо в целом
(центры прибылей и
убытков), направления
деятельности
По окончании
По окончании
По мере необходимости,
отчетного периода налогового
в соответствии с
(года, квартала)
периода (года,
потребностями
квартала, месяца) руководства
Отчетный период Налоговый период Прогноз на будущее
(прошлое)
(прошлое)
Рациональность
Точность
Релевантность,
своевременность,
оптимальность
Итак, информация, генерируемая во всех подсистемах бухгалтерского
учета, составляет основу информационной поддержки внутрифирменного
20
управления в целом и финансового менеджмента в частности. Поэтому
финансовому менеджеру важно понимать логику формирования исходных
данных и хорошо ориентироваться в соответствующем информационном
обеспечении.
Наряду с информацией, генерируемой в бухгалтерском учете
организации, для финансового менеджера чрезвычайно важны:
сведения регулятивно-правового характера: законы, постановления и
другие нормативные акты, положения и документы, определяющие правовую
основу финансовых институтов, рынка ценных бумаг и т.п.;
финансовые сведения нормативно-справочного характера: нормативные
документы государственных органов (Минфина, Банка России и т.д.),
международных
организаций,
финансовых
институтов,
содержащие
требования, рекомендации и количественные нормативы в области финансов;
не все из этих документов являются обязательными для исполнения, например,
нормативы в отношении признания структуры баланса удовлетворительной,
однако к ним практически всегда аппелируют при оценке финансового
состояния возможного контрагента;
статистические
данные
финансового
характера,
имеющие
исключительную важность в экономически развитых странах, публикуемые
органами государственной статистики, биржами и специализированными
информационно-аналитическими агентствами; в России этот блок
информационного обеспечения финансовых менеджеров и аналитиков пока
еще развит недостаточно;
несистемные
данные, характеризующие не столько конкретного
хозяйствующего субъекта, сколько окружающую среду.
К тому же база знаний современного финансового менеджера далеко
выходит за рамки бухгалтерского учета и включает различные области
экономики, финансов, математики, информационных технологий, права:
Основы теории экономики и финансов: теория капитала и его
кругооборот, источники и меры стоимости и дохода, рынок ценных бумаг и
предпринимательские риски, основы теории хеджирования и ценообразования
и т.д.
Продвинутые разделы финансов в тех областях, в которых предстоит
специализироваться: методы оценки и управления портфелем инвестиций,
методы измерения рисков и управления ими, особенности ценообразования для
опционов, основы бухгалтерского учета и составления финансовой отчетности,
налогообложение, методы управления активами и пассивами и т.д.
Нормативно-правовые
регламенты: хозяйственно-торговое право,
таможенное законодательство, законодательные основы внешнеэкономической
деятельности резидента и партнеров-нерезидентов, отечественные и
международные учетные стандарты, налоговое право.
Математические и статистические инструменты: стохастический
математический анализ теории ценообразования, методы линейной и
нелинейной оптимизации, использование логарифмов и показательных
функций, измерение статистических параметров типа средних значений,
21
стандартных отклонений и коэффициентов корреляций, корреляционный,
дисперсионный и регрессионный анализ.
Искусство моделирования: умение разложить сложную ситуацию на
простейшие элементы (структурирование), отделение существенных от
несущественных деталей, работа с набором исходных допущений, проверка
чувствительности результатов при изменении исходных допущений.
Осведомленность о финансовых инновациях, например арбитражные
операции по репликации портфелей (воспроизведению любой ценной бумаги
некоторой комбинацией других ценных бумаг).
Бизнес-технология:
умение
работать
с
компьютерной
и
телекоммуникационной техникой, ориентация в прикладном бизнес-софте,
способность
ориентировать
персонал
на
создание
собственной
информационной управленческой системы или на адаптирование имеющихся к
специфике фирмы, автоматизация слежения за рынком, работа с
распределенными базами данных и в компьютерных сетях.
Учетные стандарты и налоговые схемы: углубленные бухгалтерские и
налоговые познания - предмет интересов соответствующих специалистов,
которые, как правило, работают в единой команде с финансовыми
менеджерами, однако без знания учетных стандартов невозможно достоверно
оценить финансовую отчетность и увидеть за цифрами реальные
экономические процессы, без знания налогообложения невозможно выполнить
грамотные расчеты и выбрать оптимальную налоговую схему.
Основные индикаторы финансового рынка
Финансовый рынок не только перерабатывает огромные количества
разнообразных данных, но и является крупнейшим поставщиком важнейшей
финансово-экономической
информации.
Безусловно,
основным
информационным “товаром” рынка являются биржевые котировки акций,
сведения о ценах облигаций, валютных курсах, процентных ставках.
Ежедневные деловые издания (газеты: английская Financial Times,
американская The Wall Street Journal, российские “Ведомости” и “Коммерсант”;
журналы и электронные издания Эксперт, РБК и пр.) регулярно доводят до
пользователей эту информацию. Подробные сведения необходимы участникам
рынка по тем инструментам и компаниям, на которых они специализируются. В
то же время огромную ценность для них представляет обобщенная информация
о состоянии рынка в целом, получив которую они могли бы быстро оценить
характер основных тенденций, превалирующих на данный момент. Такую
информацию участникам рынка предоставляют различные сводные
(композитные) биржевые индексы, регулярно публикуемые в финансовых
изданиях.
Наиболее известным в мире индексом деловой активности является Dow
Jones Industrial Average, DJIA – средний индекс Доу-Джонса, рассчитываемый
по акциям 30 промышленных предприятий, котирующимся на NYSE. В состав
этого индекса входят акции наиболее крупных американских компаний,
22
которые называют “голубыми фишками” (blue chips). По своей сути он
представляет среднеарифметическую взвешенную цен этих акций на момент
закрытия биржи. Особенности методики его расчета (использование
специального “текущего среднего делителя”, корректируемого по мере
изменения состава индекса) делают его безразмерной величиной, используемой
для отслеживания динамики рынка. Предполагается, что компании, акции
которых входят в состав индекса, достаточно полно представляют рынок в
целом. Поэтому, отслеживая изменения этого показателя во времени, можно
судить о характере развития всего фондового рынка. Кроме промышленного
DJIA рассчитываются еще три его разновидности: индекс внутренних
облигаций (Home Bonds); индекс 20 транспортных компаний (Transport);
индекс 15 коммунальных компаний (Utilities).
Самым всеобъемлющим индексом, охватывающим все обыкновенные
акции, котирующиеся на NYSE, является сводный индекс этой биржи – NYSE
Composite. Однако наибольшую ценность для финансовых аналитиков
представляет третий индекс Нью-Йоркской фондовой биржи – Standard and
Poor’s 500 (S&P 500), в состав которого включаются акции 400 промышленных,
40 финансовых, 40 коммунальных и 20 транспортных компаний. По первым
двум группам компаний рассчитываются также индексы S&P Industrials и S&P
Financials. Таким образом, индекс S&P 500 является сводным, поэтому иногда
он обозначается как Standard and Poor’s Composite. Этот индекс охватывает
80% общей капитализации NYSE. Он широко используется для расчета средней
доходности по фондовому рынку в целом, а также при анализе рискованности
акций отдельных компаний. Поэтому он часто используется в повседневной
работе финансовых менеджеров предприятий реального сектора.
В последнее время все большее внимание привлекает к себе система
электронной торговли ценными бумагами NASDAQ, которая де-факто
превратилась в виртуальный центр так называемой “новой экономики” – сферы
деятельности высокотехнологичных компаний, осуществляющих свой бизнес в
Internet. Показателем деловой активности этого электронного рынка является
индекс NASDAQ Composite.
Аналогичные американским индексы рассчитываются на всех крупных
фондовых биржах мира. На третьей по величине Лондонской фондовой бирже
ежедневно определяется индекс обыкновенных акций 30 крупнейших
компаний, созданный в 1935 году газетой Financial Times – FT Ordinary Share
Index или FT 30. Однако большую популярность сейчас имеет другой, более
совершенный индекс FT-SE 100 или Footsie (Футси) в разговорном языке.
Наиболее известным японским биржевым индикатором является индекс
Токийской фондовой биржи Nikkei (Никкей). Активность Франкфуртской
фондовой биржи отражает индекс DAX. Российский фондовый рынок также
имеет индикаторы своей активности. Наиболее авторитетным считается индекс
RTS1-Interfax. Существует также фондовый индекс газеты “Коммерсант”. РТС в
настоящее время является наиболее крупным российским организованным
фондовым рынком. Предприятия, котирующие свои акции в этой системе,
относятся скорее к традиционной “старой”. Этим объясняется явное тяготение
23
сводного индекса РТС к динамике DJIA: эмпирически наблюдается корреляция
в изменениях двух этих индексов. Зато связь с NASDAQ Composite значительно
слабее.
Рынки облигаций характеризуются значительной спецификой, большая
часть таких ценных бумаг продается на неорганизованных рынках (over the
counter). Еще одним специфическим фактором являются свойства самого
“товара” – заемного капитала. Рано или поздно первоначальная сумма займа
должна быть возвращена кредитору. Поэтому очень важную роль на рынке
облигаций играют кредитные рейтинги, публикуемые независимыми
рейтинговыми агентствами. Первый подобный рейтинг был опубликован в 1909
году в США. Его автором был John Moody, использовавший методику оценки
кредитоспособности фирм, разработанную в компании Dun and Bradstreet.
Кредитные рейтинги этого агентства распространяются под названием Moody’s
Investors Service (сокращенно Moody’s). Они считаются одним из наиболее
авторитетных источников соответствующей информации в мире. Основным
конкурентом Moody’s является рейтинг компании Standard and Poor’s – его
общепринятое обозначение S&P. Два этих рейтинга делят между собой
основную часть рынка облигаций (как государственных, так и корпоративных).
Наряду с этими гигантами в США получили известность рейтинги еще двух
компаний: Fitch Investors Service (сокращенно - Fitch) и Duff and Phelps Credit
Rating Company (сокращенно - Duff and Phelps). В мире существует несколько
крупных национальных рейтинговых агентств (в Австралии, Канаде, Японии,
Франции, Малайзии и др.).
Наиболее
известные
рейтинговые
агентства
дают
оценки
кредитоспособности крупных компаний промышленности, торговли,
транспорта, строительства, коммунальных услуг и т.п.
Рейтинговые оценки присваиваются конкретным облигациям и отражают
вероятность неплатежа по ним. Они не дают характеристику эмитента в целом
– финансово неустойчивое предприятие может выпустить надежные облигации,
если они будут обеспечены очень серьезными гарантиями (поручительством)
третьей стороны. Наличие рейтинга по конкретной ценной бумаге дает
возможность инвестору оценить сопряженный с нею финансовый риск и более
точно определить свои требования к уровню выплачиваемого по ней дохода.
Для эмитента (покупателя заемного капитала) рейтинговая оценка его
облигаций служит ориентиром для определения цены приобретаемого
капитала. Надежные рейтинги облигаций содержат информацию, абсолютно
необходимую при обосновании большинства инвестиционных и финансовых
решений, связанных с привлечением заемного капитала.
В настоящее время преобладает обозначение различных рейтинговых
категорий буквенными сочетаниями. В таблице 3.2 приведены способы оценки,
применяемые четырьмя крупнейшими рейтинговыми агентствами США.
Учитывая сильную привязку всех этих систем к методике S&P, пояснения
условных обозначений даны в редакции именно этой компании.
24
Таблица 3.2
Рейтинговая классификация, используемая крупнейшими агентствами США
Рейтинги инвестиционного класса
Агентство
Объяснение (S&P)
S&P Mood Fitch Duff&
y's
Phelps
AAA Aaa
AAA AAA
Способность выплачивать проценты и погасить
основную сумму кредита очень высока
AA
Aa
AA
AA
Способность погасить обязательства высока и только
в малой степени отличается от высшего рейтинга
A
A
A
A
Способность погасить обязательства высока, хотя в
большей степени зависит от неблагоприятного
изменения обстоятельств и экономических условий
BBB Baa
BBB BBB
Достаточная способность погасить обязательства, но
неблагоприятные экономические условия и изменение
экономических обстоятельств могут ослабить
платежеспособность
Рейтинги спекулятивного класса
BB
Ba
BB
BB
Меньшая опасность неплатежа, чем у других облигаций
спекулятивного класса. Имеются серьезные
неопределенности или подверженность
неблагоприятным экономическим, деловым или
финансовым обстоятельствам, которые могут снизить
способность вовремя погасить обязательства
B
B
B
B
В настоящее время может погашать обязательства, но
больший риск неплатежа. Неблагоприятные
обстоятельства могут ослабить способность или
готовность погашать обязательства
CCC Caa
CCC CCC Существует явная опасность неплатежа. Способность
компании вовремя погашать обязательства зависит от
благоприятности деловых, финансовых или
экономических условий. При неблагоприятности этих
обстоятельств вероятность удовлетворения финансовых
обязательств невелика
CC
CC
Очень велика вероятность неплатежа (Fitch: вероятно
невыполнение обязательств)
C
Ca
C
Петиция о банкротстве подана, но выплаты еще идут
(Fitch: ожидается прекращение платежей)
D
C
DDD DD
Платежи прекращены или подана петиция о
/ DD/
банкротстве. Процентные выплаты или платежи в счет
D
основного долга уже не производятся вовремя, даже
если законный период задержки платежей не истек.
Исключение возможно, если S&P полагает, что в
законный период платежи будут сделаны (Fitch: DDD
имеет наибольшую вероятность выплыть, а D - самую
низшую)
25
S&P использует знаки + и - для обозначения трех подклассов внутри классов от AA до
ССС. Например, А+, А, А-. Для этих же целей Moody's использует обозначения 1, 2, 3 для
классов от Aa до B: Ba1, Ba2, Ba3. Fitch для подразделения классов от АА до С использует
знаки + и -. Duff&Phelps использует знаки + и - для подразделения классов от АА до В.
Перевод компании (или целого государства) из одной рейтинговой
категории в другую является важным событием в ее жизни. Например, когда с
правительственных облигаций Австралии был снят высший рейтинг Moody’s
AAA, этому агентству было запрещено работать в данной стране. Рейтинг
облигаций российского правительства пока находится на значительно более
низком уровне. В начале 2000 года он составлял ССС+ по классификации S&P
и Fitch. Рейтинг Moody’s был повышен до уровня B. Однако и Fitch и S&P
планировали в ближайшее время пересмотреть рейтинг России в сторону
повышения. Перевод правительственных ценных бумаг в более высокий класс,
безусловно, будет означать рост оценки и облигаций отечественных компаний.
Контрольные вопросы
1. Дайте определение термину «информация» и термину «данные».
2. Перечислите основные источники информации, используемые в
финансовом менеджменте.
3. Какие требования предъявляются к информации в финансовом
менеджменте?
4. Перечислите особенности информации, генерируемой в системе
бухгалтерского учета в России.
5. Дайте сравнительную оценку различных систем учета.
6. Какие показатели финансового рынка используются при принятии
финансовых решений?
7. Для чего применяются рейтинговые оценки облигаций?
8. Какие рейтинговые агентства, оценивающие заемные инструменты,
являются наиболее надежными и уважаемыми в финансовом мире?
9. Что показывают сводные фондовые индексы?
10.Проведите классификацию самых известных фондовых бирж.
26
Тема 4. РИСК И ЕГО РОЛЬ В УПРАВЛЕНИИ ФИНАНСАМИ
Риск и его виды
С введением в рассмотрение концепции риска, коренным образом
меняется подход к оценке роли финансового менеджмента в системе
управления предприятием. Основная цель управления – максимизация
богатства собственников проявляется как в увеличении номинального
собственного капитала, так и в росте рыночной капитализации бизнеса.
Очевидно, что и тому и другому способствует повышение доходности
вложенного капитала. Увеличивать стоимость предприятия можно только
реализуя наиболее высокодоходные инвестиционные проекты. Роль
финансового менеджера сводится к отбору и оценке наиболее перспективных
проектов и поиску источников их финансирования. Вполне естественным
может показаться предположение, что важнейшим критерием отбора как раз и
является уровень доходности проекта. Однако, такой прямолинейный подход
игнорирует фундаментальную финансовую истину – более высокий ожидаемый
доход сопряжен с более высоким риском его неполучения или риском потери
вложенного капитала.
Поэтому, анализируя любой инвестиционный проект, финансист прежде
всего должен оценить уровень связанного с ним риска и только потом
определять, достаточна ли планируемая рентабельность проекта для
компенсации этого риска. Оценка риска предполагает его количественное
измерение, что довольно непросто, принимая во внимание значительную
эмоциональную насыщенность данного термина. Финансисты избежали
соблазна соизмерять величину риска с количеством выпитого шампанского и
условились понимать под ним степень неопределенности результата, точнее –
вариацию (разброс) ожидаемых значений доходности вокруг ее средней
величины (математического ожидания). Под математическим ожиданием
понимается среднеарифметическая из всех прогнозируемых значений
доходности, взвешенная по вероятности достижения ею этих значений.
Такая трактовка риска позволила унифицировать подход к его различным
видам. С позиции конкретного предприятия существует большое число видов
самых разнообразных рисков, которые могут повлиять на уровень доходности
реализуемых проектов: риск процентной ставки, валютные риски,
инфляционный, политический, страновой и многие другие виды рисков.
Однако, с позиции инвестора все эти риска могут быть объединены в одну
группу – общий риск или риск отдельных ценных бумаг (рис. 4.1). Наряду с
перечисленными видами общего риска, внешними по отношению к
предприятию, существуют внутренние общие риски, для измерения которых
используются показатели операционного и финансового левериджа.
Инвестор, как правило, не держит только один вид ценных бумаг.
Житейский принцип “не складывать все яйца в одну корзину” подсказывает,
что значительно безопаснее обладать набором из нескольких финансовых
инструментов, выпущенных различными эмитентами: так называемым
27
Рис. 4.1. Классификация инвестиционных рисков
портфелем инвестиций. В этом случае более важным для инвестора является не
уровень общего риска каждой ценной бумаги в отдельности, а совокупный риск
инвестиционного портфеля или рыночный риск. Объединяя различные
финансовые инструменты в портфель, инвестор стремится максимально
диверсифицировать риск, то есть избежать одновременного изменения
доходности каждого инструмента в одном и том же направлении. Та часть
рыночного риска, которая поддается такой диверсификации называется
несистематическим или диверсифицируемым риском. Величина рыночного
риска, не поддающаяся диверсификации, называется систематическим
(недиверсифицируемым) риском. Чем меньше бумаг в портфеле, тем выше
величина несистематического риска, которая может быть снижена путем
диверсификации портфеля, то есть путем помещения в него все большего числа
различных финансовых активов. Считается, что портфель, состоящий из 40
случайным образом отобранных акций, является в достаточной степени
диверсифицируемым, и добавление в него каждой новой акции уже не будет
давать столь же высокого снижения несистематического риска, как это было
для первых 40 ценных бумаг.
Пределом для диверсификации служит уровень риска, присущий данному
финансовому рынку в целом. Такой риск называется систематическим, он
определяется не спецификой отдельных бумаг, обращающихся на рынке, а
общими тенденциями, характерными для рынка в целом: общим ростом или
28
понижением деловой активности. Индикаторами общего состояния рынка
являются индексы, например – DJIA или S&P 500. Репрезентативность этих
индексов позволяет использовать их для характеристики состояния
конкретного финансового рынка (например NYSE) в целом. Можно сказать, что
фондовые индексы отражают поведение некой “средней” акции, вобравшей в
себя все специфические особенности отдельных активов, обращающихся на
данном рынке.
Диверсификация инвестиционного портфеля является наиболее
очевидным и простым способом минимизации риска. Если воспользоваться
статистической терминологией, диверсифицируемый риск отражается в
степени корреляции между отдельными активами, входящими в портфель.
Наличие высокой положительной корреляции (коэффициент корреляции
близкий к +1) увеличивает несистематический риск портфеля; при
отрицательных
значениях
коэффициента
корреляции
этот
риск
минимизируется. Однако, наряду с взаимосвязями между акциями, входящими
в портфель, существует корреляция их доходности с доходностью рынка в
целом, то есть поведением “средней” акции. Влияние этой связи нельзя
устранить путем простой диверсификации портфеля, поэтому управление
инвестиционным риском предполагает использование более сложных методов.
Для правильного понимания их сути необходимо более подробно рассмотреть
общие принципы количественного измерения риска.
Количественное измерение риска
Средняя арифметическая ожидаемых доходностей (ri) инвестиций,
взвешенная по вероятности возникновения отдельных значений, называется
математическим ожиданием. Принято называть эту величину средней
ожидаемой доходностью:
, (4.1)
где pi – вероятность получения доходности ri.
В статистике количественным измерителем степени разброса значений
переменной вокруг ее средней величины (математического ожидания) является
показатель дисперсии (σ2):
(4.2)
Квадратный корень из дисперсии называется средним квадратическим
или стандартным отклонением σ:
(4.3)
Данный показатель используется в финансовом менеджменте для
количественного измерения степени риска планируемых инвестиций. Чем
больше разброс ожидаемых значений доходности вложений вокруг их
среднеарифметической величины, тем выше риск, сопряженный с данным
вложением. Фактическая величина доходности может быть как значительно
29
выше, так и значительно ниже ее средней величины.
Практическая ценность такого подхода заключается не только (и не
столько) в применении статистических формул, а в осознании необходимости
многовариантного планирования инвестиционных решений. Любые ожидаемые
результаты этих решений могут носить лишь вероятностный характер. От
финансиста требуется не только правильно применить формулу расчета
доходности инвестиций, но и дать количественную оценку вероятности
возникновения конкретного результата. Как минимум, необходимо планировать
не
менее
трех
вариантов
развития
событий:
оптимистический,
пессимистический и наиболее вероятный. Полная вероятность возникновения
всех этих вариантов должна быть равна 1.
Например, оценивая две акции А и Б, инвестор пришел к выводу, что
распределение вероятностей их ожидаемой доходности можно представить
следующим образом (таблица 4.1):
Таблица 4.1
Распределение вероятностей доходности акций
Варианты прогноза
Вероятность
акция А
акция Б
Оптимистический
0,3
0,3
Реалистический
0,4
0,4
Пессимистический
0,3
0,3
Доходность, %
акция А
акция Б
100
20
15
15
-70
10
Среднеарифметическая
ожидаемая
доходность
(математическое
ожидание), взвешенная по вероятности каждого варианта составит:
;
для акции А
для акции Б
.
То есть, с точки зрения ожидаемой доходности инвестору безразлично,
какую именно акцию приобрести – любая из них должна принести ему 15%
дохода. Однако, данная логика рассуждений ошибочна. Прежде всего инвестор
должен оценить величину риска, сопряженного с каждым из сравниваемых
активов. Для этого ему следует рассчитать стандартные отклонения доходности
σ по каждой ценной бумаге. Эти расчеты приведены в таблице 4.2.
Разброс значений ожидаемой доходности по акции А почти в 20 раз
больше, чем по акции Б. Очевидно, что первое вложение является более
рискованным, поэтому предлагаемая по нему компенсация риска в виде 15%-ой
доходности абсолютно недостаточна. Точно такую же среднюю ожидаемую
доходность способна принести менее рискованная акция Б. Схема на рис.4.1
наглядно иллюстрирует разброс ожидаемых значений доходности по двум
акциям: он значительно шире по первому активу (А). На этой схеме изображено
распределение вероятностей. В данном случае оно является дискретным,
прерывистым, поэтому данные представлены в форме столбцов (гистограмма).
В случае непрерывного распределения, график представляет собой плавную
кривую.
30
Таблица 4.2
Расчет среднеквадратического отклонения
Акция
ri
pi
r
А
100
0,3
15
15
0,4
15
-70
0,3
15
Итого А:
1
σА
Б
Итого Б:
σБ
20
15
10
0,3
0,4
0,3
1
ri − r
(ri − r ) 2 × pi
85
0
-85
0
2167,5
0
2167,5
4335
4335 = 65,841
15
15
15
5
0
-5
0
7,5
0
7,5
15
15 = 3,873
Тесноту связи двух переменных в статистике измеряют при помощи
коэффициентов корреляции, которые рассчитываются по формуле:
, (4.4)
где Cov(А, Б) – коэффициент ковариации между доходностью акций А и Б.
Коэффициент ковариации вычисляется по формуле:
(4.5)
Использовав данные табл. 4.2, получим:
Тогда коэффициент корреляции составит:
То есть, “поведение” акций на рынке абсолютно идентично, поэтому они
не могут быть использованы для диверсификации несистематического риска
инвестиционного портфеля. С увеличением стоимости акции А будет
возрастать в цене и акция Б, соответственно падение цены на первую акцию
обусловливается влиянием тех же факторов, что и на вторую. В случае
положительного влияния факторов, инвестор будет богатеть значительно
быстрее, однако в противоположном случае, его убытки также будут возрастать
опережающими темпами.
Операционный леверидж
Являясь одним из основных потребителей информации общей
(финансовой) бухгалтерии, финансовый менеджмент также заинтересован в
создании системы управленческого учета, ориентированной на контроль
альтернативных затрат. По ряду свойств эта система должна существенно
отличаться от традиционной бухгалтерии, поэтому при ее создании должны
31
учитываться требования и потребности прежде всего финансового
менеджмента. Вполне возможно, что даже организационный статус
соответствующего подразделения может отличаться от статуса общей
бухгалтерии и на его оперативную деятельность, большее влияние будет
оказывать финансовый директор, а не главный бухгалтер предприятия.
Пренебрежительное отношение некоторых финансистов-практиков к
теоретическим основам финансового менеджмента характеризует не столько
богатство
их
опыта,
сколько
недостаточную
профессиональную
компетентность. В конце концов, предприятие понесет вполне ощутимые,
реальные финансовые потери, обусловленные действием абстрактных
категорий, о существовании которых финансовые руководители не
догадывались или просто не хотели знать. Примером такой “отвлеченной”
категории
является
операционный
(производственный)
леверидж,
характеризующий один из аспектов предпринимательского риска.
Предпринимательский (деловой) риск состоит в том, что предприятие может не
получить запланированную величину операционной прибыли (до уплаты
процентов и налога на прибыль). Очевидно, что такому результату может
способствовать множество различных факторов: снижение спроса на
продукцию, усиление конкуренции, рост цен на сырье и др. Наряду с ними
увеличению операционного риска способствует высокая доля постоянных
расходов предприятия в общей структуре затрат. Чем выше эти доля, тем
сильнее вероятность того, что даже незначительное снижение объема продаж
обернется для предприятия убытками. С другой стороны, в определенных
условиях даже небольшое увеличение объема продаж приведет к резкому росту
прибыли. Операционный леверидж (эффект операционного рычага) показывает
степень изменения операционной прибыли в ответ на изменение объема
продаж. Иллюстрацией для лучшего понимания этого эффекта являются схемы,
изображенные на рис. 4.2.
На этом рисунке отображены графики безубыточности для двух
предприятий, выпускающих аналогичные изделия, реализуемые по одной и той
же цене. Разница заключается в затратах на их производство: у одного
предприятия более высокие переменные, но более низкие постоянные
издержки, у другого – наоборот. Неудивительно, что у предприятия с более
высокими фиксированными расходами график безубыточности сдвинут вверх.
Критический объем продаж для первого предприятия составляет ≈17143
изделия (1200/(100–30), а для второго ≈ 16667 изделий (500/(100–70). После
прохождения критической точки, предприятия полностью покрывают свои
постоянные издержки и начинают получать операционную прибыль. Сравнивая
между собой углы, под которыми пересекаются линии полной себестоимости и
выручки (α), можно заметить, что для предприятия с низкими фиксированными
расходами этот угол более острый. То есть, расширение зоны прибыли
происходит у него значительно медленнее, чем у предприятия с более
высокими постоянными затратами. Получается, что в данной ситуации высокий
уровень фиксированных издержек является благом: он как рычаг усиливает
влияние даже небольшого прироста объема продаж.
32
Однако, точно такое же соотношение существует и между углами (β),
характеризующими скорость расширения области убытков при падении объема
продаж ниже критической точки. То есть, с такой же силой операционный
рычаг будет ускорять и увеличение убытков, которое будет значительно
интенсивнее у предприятия с более высокими постоянными расходами. Какие
бы причины ни обусловили изменение объемов продаж, первое предприятие
является более рискованным, так как изменение операционной прибыли будет у
него непропорционально большим. Углы α и β отражают степень
интенсивности изменения операционной прибыли в ответ на изменение объема
продаж. В алгебраической форме это можно выразить как отношение темпа
прироста прибыли к темпу прироста выручки от реализации:
, (4.6)
где нижние индексы 1 и 0 означают соответственно отчетный (плановый) и
базисный периоды.
Рисунок 4.2. Эффект операционного рычага
Введем следующие обозначения:
q – объем продаж в натуральном выражении, шт.;
∆q = q1 – q0;
p – цена за 1 изделие;
Q=q*p – выручка от реализации, тыс. руб.;
v – переменные расходы на 1 изделие;
V=v*q – переменные расходы на весь объем продаж;
m = p - v – маржинальный доход на 1 изделие;
M – маржинальный доход на весь объем продаж;
33
F – фиксированные расходы;
∆Приб = Приб1 – Приб0 = ∆q * (p – v).
В результате получим более удобную для вычислений формулу:
(4.7)
Иными словами, для количественного измерения эффекта операционного
рычага достаточно разделить маржинальный доход на операционную прибыль
за один и тот же период. В рассмотренном выше примере при объеме выпуска
18 тыс. изделий значение операционного левериджа составит:
для первого предприятия:
(100 − 30) × 18
= 21 ;
(100 − 30) × 18 − 1200
для второго предприятия:
(100 − 70) × 18
= 13,5
(100 − 70) × 18 − 500
То есть деловой риск первого предприятия в полтора раза выше, чем у
второго. С изменением объема продаж на 1%, изменение операционной
прибыли у первого предприятия составит 21%, а у второго – только 13,5%. В
обоих случаях значения операционного левериджа значительны, однако у
первого предприятия оно заметно выше. По мере удаления фактического
объема продаж от критической точки будут уменьшаться как абсолютные
значения операционного левериджа, так и разница в их уровнях. Так, при q=25,
операционный леверидж для первого предприятия составит 3,182, а для второго
– 3. Это объясняется снижением доли постоянных расходов в общей выручке от
реализации по мере ее роста. Следовательно, наиболее существенно влияние
операционного рычага на прибыль предприятия в окрестностях критической
точки.
Таким образом, предприятия, объемы продаж которых значительно
превышают критическую точку, менее восприимчивы к влиянию
операционного рычага. Наибольшую опасность оно представляет для тех
предприятий, которые еще не смогли “отвоевать” достаточную долю рынка.
Как правило, это небольшие или недавно созданные предприятия. В то же
время любое предприятие, независимо от масштаба его деятельности, может
столкнуться с кризисом продаж. В этом случае даже крупным предприятиям
следует помнить о возникающей дополнительной опасности потерь вследствие
операционного левериджа.
Принимая во внимание, что в составе постоянных затрат значительный
удельный вес занимает амортизация основных фондов, начисление которой не
влечет за собой денежных оттоков, при расчете критической точки объема
продаж и эффекта операционного рычага сумма фиксированных издержек
может быть уменьшена на величину начисленного износа. В этом случае
говорят о денежной критической точке объема продаж, которая рассчитывается
по формуле:
(4.8)
34
Соответствующие изменения вносятся в формулу определения влияния
операционного рычага (4.7). Данное преобразование позволяет уточнить
причину возникновения высокого удельного веса постоянных затрат. Если в их
составе преобладают амортизационные отчисления, то операционный леверидж
обусловлен высокой фондоемкостью производства, наличием дорогостоящего
оборудования в составе основных фондов. Это характерно для
высокотехнологичных отраслей: машиностроение, электроника, авиатранспорт.
Однако, на многих российских предприятиях причина возникновения высокого
левериджа иная – непропорционально большие затраты по содержанию
аппарата управления. Распределение общей суммы этих затрат между
отдельными изделиями в процессе калькулирования полной себестоимости
продукции в определенной степени маскирует их экономическую природу.
Финансовый леверидж
Наряду с внешними факторами (валютный риск, риск процентной ставки
и др.), существуют внутренние предпосылки увеличения или снижения риска
предприятия: предпринимательский (деловой) и финансовый риски.
Финансовый риск сопряжен с возможностью неполучения чистой прибыли до
уплаты налога на прибыль, но после выплаты процентов. Одним из
измерителей риска такого рода является финансовый леверидж или эффект
финансового рычага. Сравнив между собой формулы определения
операционной прибыли и чистой прибыли до налогообложения, можно сделать
вывод, что дополнительным фактором риска в случае финансового левериджа
выступает общая сумма процентов за кредит:
(4.9)
, где (4.10)
Приб – операционная прибыль;
E-I – чистая прибыль до уплаты налога на прибыль;
p–
цена 1 изделия;
v–
переменные издержки на 1 изделие;
q–
объем продаж;
FО – фиксированные расходы, связанные только с операционной
деятельностью (без процентов за кредит);
I–
сумма процентов за кредит.
Очевидно, что сумма процентных платежей увеличивается по мере роста
удельного веса заемного капитала в общей структуре источников
финансирования предприятия. Следовательно, финансовый леверидж отражает
степень зависимости предприятия от кредиторов, то есть величину риска
потери платежеспособности. Чем выше финансовый леверидж, тем выше риск
неполучения чистой прибыли и возможности банкротства предприятия. С
другой стороны, финансовый леверидж способствует повышению
рентабельности собственного капитала: не вкладывая в предприятие
дополнительный собственный капитал (он замещается заемными средствами),
35
владельцы получают большую сумму чистой прибыли, “заработанную”
заемным капиталом. Кроме этого предприятие получает возможность
воспользоваться “налоговым щитом”, так как в отличие от дивидендов по
акциям сумма процентов за кредит вычитается из общей величины прибыли,
подлежащей
налогообложению.
Однако,
чтобы
воспользоваться
преимуществами финансового левериджа, предприятию необходимо
выполнить обязательное условие – заработать операционную прибыль,
достаточную как минимум для покрытия процентных платежей по заемным
средствам.
Являясь постоянной величиной по отношению к операционной прибыли,
сумма процентов выполняет примерно ту же функцию, что и сумма
фиксированных расходов в случае операционного левериджа: в точке ее
покрытия возникает чистая прибыль и, чем выше плата за кредит, тем быстрее
растет чистая прибыль на 1 акцию в окрестностях точки покрытия. По мере
снижения операционной прибыли, величина чистого дохода каждого акционера
также будет уменьшаться непропорционально быстро. Увеличение доли
заемного капитала создает эффект рычага, действующего в обоих направлениях
– как в сторону повышения чистой прибыли на 1 акцию, так и в сторону ее
снижения. Понуждая руководство предприятия увеличивать его финансовую
зависимость от кредиторов, собственники полностью принимают на себя
дополнительный финансовый риск: проценты по кредиту должны быть
уплачены независимо от результатов работы, а выплата дивидендов
производится только из чистой прибыли, которую предприятие может и не
получить. Кроме того, в случае банкротства предприятия, кредиторы будут
иметь преимущества в сравнении с акционерами на получение своей доли в его
имуществе. Владельцы окажутся последними в очереди претендентов на
остаточную стоимость ликвидируемого предприятия. Столь значительное
повышение риска акционеров компенсируется более высоким уровнем
рентабельности собственного капитала, который обеспечит предприятие в
случае благополучного исхода. В таблице 4.3 приведен расчет изменения
чистой прибыли (до уплаты налогов) по отношению к изменению
операционной прибыли (до уплаты процентов и налогов).
Таблица 4.3
Изменение чистой прибыли на 1 акцию по отношению к операционной прибыли
Доля
займа, %
Предприятие 1
Операционная
прибыль, тыс.
руб.
10
10
10
10
-1000
0
500
1000
36
Чистая
прибыль
на 1
акцию,
руб.
-0,22
-0,02
0,08
0,18
Доля
займа, %
Предприятие 2
Операционная
прибыль, тыс.
руб.
0,5
0,5
0,5
0,5
-1000
0
500
1000
Чистая
прибыль
на 1
акцию,
руб.
-3,42
-1,62
-0,72
0,18
Нанеся эти значения на график (рис. 4.3), можно видеть, что чистая
прибыль на 1 акцию второго предприятия растет быстрее, чем первого,
относительно операционной прибыли. То есть в случае роста операционной
прибыли на 1 процентный пункт, чистая прибыль на 1 акцию у второго
предприятия увеличится значительно быстрее. Точно так же она будет быстрее
снижаться при уменьшении операционной прибыли на 1 пункт.
Количественное влияние эффекта финансового рычага принято измерять
отношением суммы операционной прибыли к величине чистой прибыли до
налогообложения:
(4.11)
Рис. 4.3. График финансового левериджа
Например, у предприятия, получившего операционную прибыль 10 млн.
рублей, и уплатившего 2 млн. рублей процентов за кредит, финансовый
леверидж составит 1,25. Если же степень финансовой зависимости предприятия
была в 3 раза выше, то есть ему пришлось заплатить 6 млн. рублей процентных
платежей, эффект финансового рычага будет равен 2,5. В первом случае
увеличение операционной прибыли на 1 процентный пункт обеспечит
собственникам рост чистой прибыли до налогообложения в расчете на 1 акцию
на 1,25 пункта, во втором – на 2,5 процентных пункта. Столь же быстро будут
снижаться доходы владельцев в случае снижения операционной прибыли.
Влияние финансового левериджа “накладывается” на эффект
операционного рычага. Общий риск предприятия резко возрастает, если и
операционный и финансовый леверидж имеют значения выше единицы.
Произведение двух этих показателей называется общим или комбинированным
левериджем. Объединив соответствующие формулы получим:
(4.12)
То есть, комбинированный леверидж предприятия, имеющего
операционный леверидж 1,7 и финансовый леверидж 1,5, составит 2,55. Для
предприятия, операционный леверидж которого равен 3, а финансовый 0,4,
общий леверидж будет заметно ниже - 1,2. Понимание смысла и механизма
37
действия эффектов финансового и операционного рычагов дает финансовому
менеджеру возможность управлять внутренним риском своего предприятия,
способствуя тем самым снижению цены капитала, привлекаемого на
финансовом рынке.
Контрольные вопросы
Приведите классификацию рисков.
Что такое диверсифицируемые и недиверсифицируемые риски?
Охарактеризуйте внешние риски.
Охарактеризуйте внутренние риски.
Какие количественные показатели позволяют оценить риски в
финансовой деятельности предприятия?
6. Какая мера риска позволяет проводить пространственно-временные
сравнения?
7. Охарактеризуйте предпринимательские риски предприятия.
8. Охарактеризуйте финансовые риски предприятия.
9. Дайте определение операционного левериджа.
10.Дайте определение и приведите систему расчета финансового левериджа.
11.Что показывает изменение операционно-финансового леверджа.
1.
2.
3.
4.
5.
38
Тема 5. ПЛАНИРОВАНИЕ И ПРОГНОЗИРОВАНИЕ ФИНАНСОВОЙ
ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ
Общие принципы финансового планирования
В условиях перехода от административной к рыночной экономике
процесс планирования деятельности предприятия претерпел коренные
изменения, возникла необходимость разработки новой системы, отвечающей
целям и задачам предприятия в условиях рыночной экономики, помогающей
осуществлять эффективную управленческую деятельность. Разумеется, эта
система должна базироваться на подходах и технологиях, используемых на
западных предприятиях, имеющих многолетний опыт планирования.
Почему планирование жизненно важно для хозяйствующего субъекта?
Планировать необходимо для того:
чтобы понимать, где, когда и для кого предприятие собираетесь
производить и продавать продукцию;
чтобы знать, какие ресурсы и когда понадобятся предприятию для
достижения поставленных целей;
чтобы добиться эффективного использования привлеченных ресурсов;
наконец, чтобы предвидеть неблагоприятные ситуации, анализировать
возможные риски и предусматривать конкретные мероприятия по их
снижению.
С развитием мировой экономики планирование деятельности стало
основой работы предприятий. Характерным примером этого является бизнесплан. Без него очень редкий инвестор решится вкладывать деньги в развитие
или расширение бизнеса. От правильности и точности прогнозов зависят
успехи и неудачи предпринимательской деятельности.
Финансовое планирование – это управление процессами создания,
распределения, перераспределения и использования финансовых ресурсов на
предприятии, реализующееся в детализированных финансовых планах.
Финансовое планирование является составной частью общего процесса
планирования и, следовательно, управленческого процесса, осуществляемого
менеджментом предприятия. Его главными этапами выделяют следующее:
анализ инвестиционных возможностей и возможностей финансирования,
которыми располагает компания;
прогнозирование последствий текущих решений, чтобы избежать
неожиданностей и понять связь между текущими и будущими решениями;
обоснование выбранного варианта из ряда возможных решений (этот
вариант и будет представлен в окончательной редакции плана);
оценки результатов, достигнутых компанией, в сравнении с целями,
установленными в финансовом плане.
Финансовое планирование тесно связано и опирается на маркетинговый,
производственный и другие планы предприятия, подчиняется миссии и общей
стратегии предприятия: никакие финансовые прогнозы не обретут
практическую ценность до тех пор, пока не проработаны производственные и
39
маркетинговые решения. Финансовые планы будут нереальны, если
недостижимы поставленные маркетинговые цели, финансовые планы могут
быть неприемлемы, если условия достижимости целевых финансовых
показателей невыгодны для предприятия в долгосрочном периоде. Общая
идеология финансового планирования представлена на рис. 5.1.
Рис. 5.1. Комплексный характер планирования предприятия
С общей точки зрения можно выделить следующие уровни финансового
планирования: долгосрочное и краткосрочное планирование. Долгосрочное
планирование связано с приобретением основных средств, которые
планируется использовать в течение длительного времени. Разделение
производят по следующим критериям:
группа активов и обязательств, с которыми связаны вопросы финансового
планирования (долгосрочные обязательства);
решения
долгосрочного
финансового
планирования
нелегко
приостановить, они влияют на деятельность компании на длительное время;
плановый период (как правило, у краткосрочного планирования – до 12
месяцев, у долгосрочного – более одного года, обычно более трех лет).
Например, сравните кредит в 10 миллионов долларов, полученный в
банке на 60 дней, с выпуском облигаций на 10 миллионов долларов на 10 лет.
Получение банковского кредита, безусловно, относится к категории
40
краткосрочных решений. Компания может погасить его два месяца спустя и
оказаться вновь в начале пути принятия краткосрочных решений. Компания
может осуществить выпуск в обращение облигаций, рассчитанных на 10 лет, в
январе и погасить его в марте, но такое решение крайне неразумно и обойдется
очень дорого. В действительности подобный выпуск облигаций относится к
категории долгосрочных решений, не только потому, что облигации выпущены
на 10 лет, но также в связи с тем, что решения о выпуске облигаций
невозможно быстро приостановить и изменить. Долгосрочное планирование
связано с привлечением долгосрочных источников финансирования и обычно
оформляется в виде инвестиционного проекта.
Финансовый менеджер, отвечающий за краткосрочные финансовые
решения, не должен заглядывать далеко вперед. Его решение о 60 дневном
кредите в банке может быть основано всего лишь на прогнозе потока денежных
средств на 2 месяца. Но решение о выпуске облигаций обычно требует
прогноза потоков денежных средств на 5, 10 или более лет.
Менеджеры, занятые краткосрочным финансовым планированием, могут
избежать многих принципиальных вопросов. Иначе говоря, краткосрочные
финансовые решения легче, чем принятие долгосрочных решений, однако это
не означает, что они менее важны. Компания может выявить весьма
обещающие возможности для осуществления инвестиций, определить
оптимальное соотношение заемного и собственного капиталов, разработать
совершенную политику дивидендов и, тем не менее, не иметь успеха, потому
что никто не позаботился о том, чтобы иметь достаточно денежных средств для
оплаты ее текущих счетов.
Однако в такой классификации имеются два ограничения:
1) отнести период к той или иной срочности в различных отраслях
народного хозяйства весьма трудно, например, долгосрочный период
судостроительной компании не равнозначен долгосрочному периоду
супермаркета;
2) в некоторых случаях проблемы краткосрочного периода могут
приобрести стратегическое значение. Так, например, внезапные трудности с
текущими платежами часто приобретают фундаментальную значимость, так
как могут неожиданно поставить вопрос о выживании предприятия.
Разработчики долгосрочных финансовых планов стремятся иметь дело с
агрегатными инвестиционными показателями и не погружаются в различные
детали. Многочисленные мелкие инвестиционные проекты сводятся воедино и
рассматриваются, как один крупный проект.
Например, каждое подразделение предприятия составляет три возможных
варианта его деятельности:
план агрессивного роста, предполагающий крупные капиталовложения,
развитие новых продуктов, освоение новых рынков;
план нормального роста, предполагающий рост подразделения темпами
роста рынка, а не за счет наступления на конкурентов;
план сокращения расходов, предполагающий свести к минимуму
требуемые капиталовложения.
41
Финансовый менеджер, в данном случае, не занимается детализацией
проектов внутри каждого из вариантов деятельности. Его задача
принципиально одобрить один из вариантов.
Условия, от которых зависит эффективность финансового планирования,
вытекают из самих целей этого процесса и требуемого конечного результата. В
этом смысле выделяют три основные условия финансового планирования:
1) Прогнозирование. Финансовые планы должны быть составлены при
как можно более точном прогнозе определяющих факторов. При этом
прогнозирование может основываться на исторической информации, с
использованием аппарата математической статистики (математического
ожидания, линии тренда и т.д.), результатов моделей прогнозирования
(статистических моделей, учитывающих взаимосвязь факторов друг с другом и
внешними факторами), экспертных оценок и др.
2) Выбор оптимального финансового плана. Очень важный момент для
менеджеров компании. На сегодняшний день не существует модели, решающей
за менеджера, какую из возможных альтернатив следует принять. Решение
принимается после изучения альтернатив, на основе профессионального опыта
и, возможно даже, интуиции руководства.
3) Контроль над воплощением финансового плана в жизнь. Достижение
долгосрочных планов невозможно без текущего планирования, подчиненного
этим долгосрочным планам.
Сформулированные выше условия имеют достаточно общий вид. В то же
время следует осознавать, что финансовый план – это, в конечном итоге, набор
финансовых показателей, которые необходимо рассчитывать и прогнозировать
с помощью специальных технологий. В качестве конечного результата
финансового плана обычно используются прогнозные баланс предприятия,
отчет о прибылях и убытках и отчет о движении денежных средств.
Сформулируем
основные
технологические
принципы
финансового
планирования.
Принцип соответствия состоит в том, что приобретение текущих
активов (оборотных средств) следует планировать преимущественно за счет
краткосрочных источников. Другими словами, если предприятие планирует
закупку партии товаров, прибегать для финансирования этой сделки к эмиссии
облигаций не следует. Необходимо воспользоваться краткосрочной банковской
ссудой или коммерческим кредитом поставщика. В то же время, для
проведения модернизации парка оборудования следует привлекать
долгосрочные источники финансирования.
Принцип постоянной потребности в рабочем капитале (собственных
оборотных средствах) сводится к тому, что в прогнозируемом балансе
предприятия сумма оборотных средств предприятия должна превышать сумму
его краткосрочных задолженностей, т.е. нельзя планировать “слабо ликвидный”
баланс предприятия. Данный принцип имеет ярко выраженный прагматичный
смысл – определенная часть оборотных средств предприятия должна
финансироваться из долгосрочных источников (долгосрочной задолженности и
собственного капитала). В этом случае предприятие имеет меньший риск
42
испытать дефицит оборотных средств.
Принцип избытка денежных средств предполагает в процессе
планирования “не обнулять” денежный счет, а иметь некоторый запас денег для
обеспечения надежной платежной дисциплины в тех случаях, когда какой-либо
из плательщиков просрочит по сравнению с планом свой платеж. В том случае,
когда в реальной практике сумма денег предприятия становится чрезмерно
большой (выше некоторого порогового значения), предприятие может
прибегнуть к покупке высоколиквидных ценных бумаг.
При разработке финансовых планов на долгосрочную перспективу
менеджер использует математические, статистические и другие методы для
прогнозирования будущей ситуации. Безусловно, чем точнее прогноз, тем
лучше “сработает” компания, но основываться только на результатах прогноза
было бы неразумно. Во-первых, долгосрочные прогнозы отличаются невысокой
точностью. Во-вторых, никакой прогноз не сможет предсказать нестандартный
поворот событий. В-третьих, прогноз, основанный на наиболее вероятных
событиях, своим результатом предполагает конкретный финансовый план,
который теряет свою ценность уже после первого маловероятного события, и
компания оказывается перед необходимостью разрабатывать новый
финансовый план. Гораздо разумней на стадии подготовки финансового плана
применить ситуационный анализ "Что будет, если…?".
Основные положения ситуационного анализа состоят в следующем:
существует бесконечное множество независящих от компании внешних
факторов, влияющих на финансовое состояние компании в плановом периоде;
некоторые из этих факторов не поддаются или трудно поддаются
количественной оценке;
значения количественных факторов в плановом периоде в момент
времени “сейчас” неизвестны и поддаются только вероятностной оценке;
реальность финансового плана увеличивается, если рассматривать не
дискретные значения факторов, а определенный диапазон значений.
Суть ситуационного анализа состоит в том, что, изменяя исходные
данные о плановых объемах продаж, ценах и др., мы анализируем конечные
результаты планирования, оцениваем риски и определяем оптимальный
вариант действий.
Ситуационный анализ практически невозможно провести без
вычислительной техники. Как правило, финансовый план – это большого
объема документ со сложными арифметическими и статистическими расчетами
внутри.
Большинство финансовых моделей, которые применяются менеджерами
корпораций, относятся к методам моделирования, направленным на
прогнозирование последствий альтернативных финансовых стратегий при
разных исходных допущениях. Эти модели включают как модели общего
характера, практически не очень сложные, так и модели, содержащие сотни
уравнений и взаимосвязанных переменных.
Большинство крупных компаний применяют одну финансовую модель
или имеют доступ только к одной. Иногда можно встретить использование
43
нескольких моделей: развернутую модель, интегрирующую планирование
инвестиций и оперативное планирование, и более простую модель,
сфокусированную на анализе последствий финансовой стратегии, а также
модель, специально предназначенную для анализа предполагаемых слияний.
Причина популярности именно таких моделей заключается в их простоте
и практичности. Они поддерживают усилия менеджеров, разрабатывающих
прогнозные формы финансовых отчетов, облегчая и существенно удешевляя
эту процедуру. Модели автоматизируют значительную часть их работы,
которая обычно бывает наиболее утомительной, трудоемкой и требует много
времени.
Разработка программного обеспечения для таких моделей может
осуществляться командами высококвалифицированных и талантливых
программистов. В настоящее время для решения достаточно сложных
вопросов, возникающих в финансовом планировании, используются
стандартные программы, основанные на работе пользователя с электронными
таблицами, например, Excel.
Большинство
компаний
относятся
серьезно
к
финансовому
планированию и выделяют значительные ресурсы на эти цели. Что же они
получают в обмен на эти усилия?
Материальный продукт всего процесса - финансовый план, описывающий
финансовую стратегию компании и прогнозирующий ее результаты с помощью
прогнозных финансовых отчетов: балансового, отчета о прибылях и убытках,
об источниках и использовании фондов. План формулирует финансовые цели и
эталоны для оценки положения компании. Обычно он также дает обоснование
выбранной стратегии и объяснение того, как поставленные цели должны быть
достигнуты.
План - это конечный результат. Однако процесс его разработки ценен сам
по себе. Во-первых, планирование вынуждает финансового менеджера
рассматривать совокупный эффект инвестиционных решений вместе с
результатами финансовых решений. Во-вторых, планирование заставляет
финансового менеджера изучать события, которые могут помешать успеху
компании и запасаться стратегиями, которые рассматриваются в качестве
запасного средства реагирования в случае появления неожиданных
обстоятельств.
Краткосрочное финансовое планирование
Задачей
краткосрочного
финансового
планирования
является
обеспечение финансирования деятельности компании и эффективное
использование временно свободных денежных средств.
Для обеспечения непрерывного развития предприятию требуется
капитал, то есть деньги, вложенные в здания, машины и оборудование, в
покупку и хранение запасов, счета дебиторов и другие активы. Как правило, все
эти активы не приобретаются сразу, а создаются постепенно в течение
некоторого периода времени. Назовем общие расходы компании, необходимые
44
для финансирования дополнительных активов, потребностью компании в
капитале.
В большинстве компаний накопившаяся потребность в капитале растет не
равномерно, а скорее волнообразно. Потребность в капитале имеет отчетливо
выраженную положительную зависимость от роста объемов операций
компании. Однако возможны и определенные сезонные колебания. Наконец,
будут возникать и непредсказуемые заранее ежемесячные или еженедельные
колебания.
Накопившаяся потребность в капитале может быть удовлетворена за счет
краткосрочных и долгосрочных источников финансирования. Когда
долгосрочное финансирование не покрывает всех потребностей в капитале,
компании необходимо прибегать к краткосрочному финансированию для
мобилизации недостающих средств. Когда долгосрочные финансовые ресурсы,
полученные компанией, выше, чем ее накопившаяся потребность в капитале,
тогда у компании возникает избыток денежных средств, который она может
использовать для краткосрочного инвестирования. Таким образом, сумма
долгосрочного финансирования, полученного компанией, при данной
накопившейся потребности в капитале определяет, является ли компания в
краткосрочном периоде заемщиком или кредитором, т.е. кредитуется или
инвестирует (см. рис.5.2).
Рис.5.2. Динамика потребности в финансировании
В краткосрочном финансовом планировании выделяют следующие
этапы:
анализ финансового состояния компании;
расчет плановых притоков денежных средств;
расчет плановых оттоков денежных средств;
выявление потребности в дополнительных источниках финансирования;
выбор источников финансирования;
подготовка плана финансирования;
оценка плана финансирования;
45
ситуационное моделирование.
Прогнозирование дополнительных финансовых потребностей
Главная задача финансового планирования состоит в определении
дополнительных потребностей финансирования, которые появляются
вследствие увеличения объемов реализации товаров или предоставления услуг.
На уровне первого приближения эта задача может быть решена путем
укрупненного прогнозирования основных финансовых показателей бизнеса
предприятия. В качестве таких показателей используются статьи баланса и
отчета о прибыли.
Суть подхода достаточно проста. Расширение деятельности предприятия
(увеличение объемов продаж) неизбежно приводит к необходимости
увеличения его активов (основных и оборотных средств). Сообразно этому
увеличению активов должны появиться дополнительные источники
финансирования. Часть этих источников (например, кредиторская
задолженность и начисленные обязательства) увеличиваются сообразно
наращиванию объемов реализации предприятия. Очевидно, что разница между
увеличением активов и увеличением пассивов и составляет потребность в
дополнительном финансировании. В процессе принятия решения о
дополнительном финансировании выделяют: 1) предварительный этап (этап
обнаружения и оценки проблемы) и 2) этап непосредственного решения
проблемы.
С предварительным этапом связывают следующие моменты:
прогнозирование дополнительных объемов основных и оборотных
средств на планируемый период,
прогнозирование дополнительных собственных и заемных финансовых
источников, которые появляются в процессе нормальной деятельности
предприятия,
оценка объема дополнительного финансирования как разницы между
дополнительным объемом активов и дополнительным объемом задолженностей
и капитала.
Этап решения проблемы представляет собой с последовательность
действий следующего содержания:
Шаг 1. Прогноз отчета о прибыли на планируемый год.
Шаг 2. Прогноз баланса предприятия на планируемый год.
Шаг 3. Принятие
решения
об
источниках
дополнительного
финансирования (на этом этапе потребуется итеративный пересчет основных
показателей баланса и отчета о прибыли).
Шаг 4. Анализ основных финансовых показателей.
Прогноз отчета о прибыли на планируемый год. Для осуществления
такого прогноза необходимо задаться следующими исходными данными:
Прогноз продаж на планируемый год. Эта задача решается маркетингом
предприятия. Причем в рамках рассматриваемого метода решение
производится в очень укрупненном виде – в виде процента роста общего
46
объема продаж, не разбитого на отдельные товарные группы. К примеру,
главный маркетолог предприятия должен обосновать, что в планируемом году
продажи возрастут на 10 процентов.
Предположения относительно коэффициентов операционных затрат. В
частности, можно предположить, что эти проценты остаются такими же, как и в
текущем году, издержки растут пропорционально продажам. В более сложных
случаях необходимо производить прогноз издержек отдельно.
Ставки процентов по заемному капиталу и краткосрочным банковским
кредитам. Эти проценты выбираются исходя из опыта общения финансового
менеджера с банковскими фирмами.
Коэффициент дивидендных выплат, который устанавливается в процессе
общего корпоративного управления.
Основная цель прогноза отчета о прибыли состоит в том, чтобы оценить
объем будущей прибыли предприятия, и какая часть прибыли будет
реинвестирована.
Прогноз баланса предприятия на планируемый год. Принимается, что все
участвующие
в
производстве
активы
предприятия
изменяются
пропорционально объему продаж, если предприятие работает с полной
производительностью. Если предприятия не использует свои основные
средства на полную мощность, то основные средства изменяются не
пропорционально объему продаж. В то же время, денежные средства,
дебиторская задолженность, товарно-материальные запасы следует принять
изменяющимися пропорционально объему продаж.
Задолженности предприятия и собственный капитал должны
увеличиваться в случае роста величины активов. Этот рост происходит не
автоматически. Необходимо специальное решение финансового менеджера о
дополнительных источниках финансирования.
Отдельные обязательства, такие как кредиторская задолженность и
начисленные обязательства, изменяются пропорционально объему продаж
спонтанно, так рост продаж приводит к увеличению масштаба деятельности
предприятия, связанной с закупками сырья и материалов и с использованием
работников. Увеличение величины нераспределенной прибыли, как
дополнительный источник финансирования, оценивается с помощью
прогнозного отчета о прибыли.
Разница
между
спрогнозированным
объемом
активов
и
спрогнозированным объемом задолженностей и капитала представляет собой
искомый объем дополнительного финансирования.
Эта разница должна быть покрыта за счет статьи задолженностей
(банковская ссуда, векселя к оплате, долгосрочный банковский кредит, объем
эмиссии облигаций предприятия) и капитала. Решение о распределении
дополнительных потребностей по отдельным категориям есть прерогатива
финансового директора.
Принятие решения об источниках дополнительного финансирования –
это процедура выбора между собственными и заемными средствами.
К собственным средствам относят:
47
акционерный капитал;
нераспределенная прибыль;
К заемным средствам относятся
банковская ссуда,
кредитные ценные бумаги (векселя),
торговый кредит,
толлинг (давальческое сырье),
просроченная задолженность поставщикам,
факторинг (продажа дебиторской задолженности).
Решения об источниках принимаются на основе условий
финансирования, состояния компании и состояния финансового рынка.
Анализ основных финансовых показателей. Финансовые показатели
рассчитываются, чтобы контролировать и балансировать пропорции
собственных и заемных средств, а так же определять эффективность
выбранных источников финансирования и их влияние на эффективность
деятельности компании в целом. Если обнаруживается, что предприятие имеет
финансовые показатели ниже уровня средних по отрасли, то это должно
восприниматься как неудовлетворительное планирование деятельности
предприятия.
Бюджет предприятия и процесс разработки бюджета
Вершиной мастерства деятельности финансового менеджера является
применение современных методов финансового планирования и контроля,
которые в последнее время принято определять с помощью термина
“Бюджетирование”. Основная цель такого планирования состоит в том, чтобы
оценить нехватку денежных ресурсов и предусмотреть пути дополнительного
финансирования. Существенно отметить, что в качестве конечного результата
рассматривается не прибыль, а чистый денежный поток.
Бюджетирование - это процесс планирования будущей деятельности
предприятия, результаты которого оформляются системой бюджетов.
Обычно создание бюджетов осуществляется в рамках оперативного
планирования. Исходя из стратегических целей фирмы, бюджеты решают
задачи распределения экономических ресурсов, находящихся в распоряжении
организации. Разработка бюджетов придает количественную определенность
выбранным перспективам существования фирмы.
К числу основных задач бюджетирования относится следующее:
обеспечение текущего планирования;
обеспечения координации, кооперации и коммуникации подразделений
предприятия;
обоснование затрат предприятия;
создание базы для оценки и контроля планов предприятия;
исполнение требований законов и контрактов.
Выгоды качественного составления бюджетов и контроля за их
исполнением с излишком окупают затраты на их внедрение и разработку.
48
Безусловно, очень многое зависит от специфики деятельности предприятия, но
даже небольшим фирмам рекомендуется применение бюджетирования
(например, в сокращенном варианте).
Внедрение бюджетирования на предприятии сталкивается с двумя
группами проблем: методические проблемы и организационные. Самым
трудным в бюджетировании является этап его внедрения на предприятии. С
этого момента по существу начинается серьезная работа, основные этапы
которой состоят в следующем:
изучение внутренней и внешней документации предприятия, его
структуры и взаимодействия подразделений, механизмов управленческого
учета и т.д.;
поиск наименее болезненных путей вовлечения управленческой команды
предприятия в процесс бюджетирования;
разработка плана внедрения бюджетирования (все дальнейшие действия
будут определены планом внедрения);
пересмотр старых или разработка новых внутренних стандартов;
создание
информационной
базы
для
бюджетирования,
предусматривающей разработку новых отчетов по подразделениям,
приближенных к специфике деятельности предприятия;
создание новых или реорганизация старых подразделений для
осуществления процесса бюджетирования;
разработка или приобретение программного обеспечения и его установка
на внутренней сети предприятия;
обучение персонала.
Бюджеты составляются как для структурных подразделений, так и для
компании в целом. Бюджеты подразделений сводятся в единый бюджет
предприятия называемый основным или головным (Master Budget).
С точки зрения последовательности подготовки документов для
составления основного бюджета выделяют две составных части
бюджетирования, каждая из которых является законченным этапом
планирования:
подготовка операционного бюджета;
подготовка финансового бюджета.
Перечень операционных бюджетов:
бюджет продаж;
бюджет производства;
бюджет производственных запасов;
бюджет прямых затрат на материалы;
бюджет производственных накладных расходов;
бюджет прямых затрат на оплату труда;
бюджет коммерческих расходов;
бюджет управленческих расходов;
прогнозный отчет о прибыли.
Перечень финансовых бюджетов:
инвестиционный бюджет;
49
бюджет денежных средств;
прогнозный баланс.
Последовательность формирования основного бюджета удобно
представить в виде блок-схемы (рис. 5.3). Данная блок-схема не отражает всех
возможных взаимосвязей между бюджетами, но описывает логическую
последовательность процесса бюджетирования.
Рис. 5.3. Блок-схема формирования основного бюджета
Традиционным считается разбиение года на 12 месяцев и составление
всех бюджетных таблиц для каждого месяца в отдельности. Необходимо
сознавать, что в этом случае целый месяц представляется одной точкой
времени. Зачастую это не устраивает финансового менеджера, и он стремится
производить дальнейшее более детальное бюджетирование с разбивкой месяца
на недели или на декады. Такой случай можно считать идеальным. Главная
проблема его практической реализации – это оперативное обеспечение
процесса бюджетирования исходными данными.
Процесс бюджетирования начинается с составления бюджета продаж.
Бюджет продаж – операционный бюджет, содержащий информацию о
50
запланированном объеме продаж, цене и ожидаемом доходе от реализации
каждого вида продукции. Роль этого бюджета настолько велика, что приводит к
необходимости создания отдельного подразделения со своей инфраструктурой,
качественно и постоянно занимающегося изучением рынка, анализом портфеля
продукции и т.д. Как правило, это отдел маркетинга. Качество составления
бюджета продаж непосредственным образом влияет на процесс
бюджетирования и успешную работу компании.
При составлении бюджета продаж нужно ответить на следующие
вопросы:
какую продукцию выпускать;
в каких объемах она будет реализована (с разбивкой на определенные
промежутки времени);
какую установить цену продукции;
какой процент продаж будет оплачен в текущем месяце, какой в
следующем, стоит ли планировать безнадежную задолженность.
В общем случае компания в текущем периоде уже выпускает несколько
видов продукции. Подчиняясь стратегическому плану компании, отдел
маркетинга оценивает хозяйственный портфель и выдвигает прогнозы
относительно жизнеспособности и объемов реализации того или иного вида
продукции.
На объем реализации продукции влияют следующие факторы:
макроэкономические показатели текущего и перспективного состояния
страны (средний уровень заработной платы, темп роста производства
продукции по отраслям, уровень безработицы и т.д.);
долгосрочные тенденции продаж для различных товаров;
ценовая политика, качество продукции, сервис;
конкуренция;
сезонные колебания;
объем продаж предшествующих периодов;
производственные мощности предприятия;
относительная прибыльность продукции;
масштаб рекламной кампании.
Вопросы о стратегиях и тактиках установления цен на продукцию
широко освещены в литературе. Выбор наиболее приемлемого из возможных
вариантов осуществляется на основе анализа рынка, целей и состояния
компании.
Вся реализованная покупателям продукция может быть оплачена
следующими видами платежей: предоплата, оплата по факту получения
продукции и продажа товара в кредит, т.е. с временной отсрочкой платежа.
Лучшим вариантом прогнозирования характера оплаты продукции является
совокупная работа по статистическому анализу опыта компании, сортировке
всех существующих контрактов по признаку срока оплаты продукции, оценка
степени выполнения покупателями своих обязательств и выдача результата в
следующем виде (табл. 5.1).
51
Таблица 5.1. Коэффициенты относительной оплаты продукции
1
2
период период
Предоплата (оплата в месяце предыдущем
7%
5%
отгрузке)
Оплата в месяце отгрузки
65%
75%
Оплата в следующем за отгрузкой месяце
25%
15%
Безнадежная задолженность
3%
5%
…
…
N
период
0%
…
…
…
80%
17%
3%
В целом к бюджету продаж предъявляются следующие требования:
бюджет должен отражать, по крайней мере, месячный или квартальный
объем продаж в натуральных и стоимостных показателях;
бюджет составляется с учетом спроса на продукцию, географии продаж,
категорий покупателей, сезонных факторов;
бюджет включает в себя ожидаемый денежный поток от продаж, который
в дальнейшем будет включен в доходную часть бюджета потоков денежных
средств;
в процессе прогноза денежных потоков от продаж необходимо учитывать
коэффициенты инкассации, которые показывают, какая часть продукции
оплачена в месяц отгрузки, в следующий месяц, безнадежный долг.
Одновременно с бюджетом продаж целесообразно составлять бюджет
коммерческих расходов, хотя на блок-схеме составления основного бюджета он
находится ближе к отчету о прибылях и убытках. Во-первых, бюджет
коммерческих расходов непосредственно связан с бюджетом продаж; вовторых, коммерческие расходы планируются теми же подразделениями.
Чтобы отдел маркетинга качественно выполнил свою работу по
составлению бюджета продаж и коммерческих расходов, необходимо
учитывать следующее:
расчет коммерческих расходов должен соотноситься с объемом продаж;
не следует ожидать повышения объема продаж, одновременно планируя
снижение финансирования мероприятий по стимулированию сбыта;
большинство затрат на сбыт планируется в процентном отношении к
объему реализации – величина этого отношения зависит от стадии жизненного
цикла товара;
коммерческие расходы могут группироваться по многим критериям в
зависимости от сегментации рынка;
значительную часть затрат на сбыт составляют затраты на продвижения
товара - это определяет приоритеты в управлении коммерческими расходами;
в бюджет коммерческих расходов включают расходы по хранению,
страховке и складированию продукции.
Бюджет производства – это производственная программа, которая
определяет запланированные номенклатуру и объем производства в бюджетном
периоде (в натуральных показателях).
Он опирается на бюджет продаж, учитывает производственные
52
мощности, увеличение или уменьшение запасов, а также величину внешних
закупок. Для расчета объема товаров, которые должны быть произведены,
используется следующая универсальная формула:
Запасы готовой продукции на начало периода + Планируемый объем
производства продукции = Планируемый объем продаж + Запасы готовой
продукции на конец периода
Необходимый объем выпуска продукции определяется, таким образом,
как планируемый объем продаж плюс желаемый запас продукции на конец
периода минус запасы готовой продукции на начало периода. Сложным
моментом является определение оптимального запаса продукции на конец
периода. С одной стороны, большой запас продукции поможет отреагировать
на непредвиденные скачки спроса и перебои с поставкой сырья, с другой
стороны деньги, вложенные в запасы, не приносят дохода.
Как правило, запас готовой продукции на конец периода выражают в
процентах относительно продаж следующего периода. Эта величина должна
учитывать погрешность прогноза объема продаж и историю отношений с
покупателями.
Одновременно с бюджетом производства следует составлять бюджет
производственных запасов. Он должен отражать планируемые уровни запасов
сырья, материалов и готовой продукции. Бюджет подготавливается в
стоимостном выражении и призван количественно представить опасения
снабженцев предприятия относительно перебоев в поставках сырья, неточности
прогноза продаж и др. Информация бюджета производственных запасов
используется также при составлении прогнозного баланса и отчета о прибылях
и убытках.
Бюджет прямых затрат на материалы – это количественное выражение
планов относительно прямых затрат компании на использование и
приобретение основных видов сырья и материалов. Механизм составления
широко применяется украинскими предприятиями, но качество составления
оставляет желать лучшего (завышение расходных коэффициентов и т.д.).
Методика составления исходит из следующего:
все затраты подразделяются на прямые и косвенные;
прямые затраты на сырье и материалы – затраты на сырье и материалы,
из которых производится конечный продукт;
бюджет прямых затрат на материалы составляется на основе
производственного бюджета и бюджета продаж;
объем закупок сырья и материалов рассчитывается как объем
использования плюс запасы на конец периода и минус запасы на начало
периода;
бюджет прямых затрат на материалы составляется с учетом сроков и
порядка погашения кредиторской задолженности на материалы.
В дополнение к бюджету прямых затрат на материалы составляют график
оплаты приобретенных материалов.
53
Бюджет прямых затрат на оплату труда – это количественное
выражение планов относительно затрат компании на оплату труда основного
производственного персонала.
При подготовке бюджета прямых затрат на оплату труда учитывают, что:
он составляется исходя из бюджета производства, данных о
производительности труда и ставок оплаты труда основного производственного
персонала;
в бюджете прямых затрат на оплату труда выделяют фиксированную и
сдельную часть оплаты труда.
Если на предприятии накопилась задолженность по оплате труда или
предприятие подозревает, что не сможет выплачивать заработную плату в
установленные сроки, то дополнительно к бюджету прямых затрат на оплату
труда составляется график погашения задолженности по заработной плате.
Этот график составляется по тому же принципу, что и график оплаты
приобретенных сырья и материалов.
Бюджет производственных накладных затрат – это количественное
выражение планов относительно всех затрат компании, связанных с
производством продукции за исключением прямых затрат на материалы и
оплату труда.
Производственные накладные расходы включают в себя постоянную и
переменную части. Постоянная часть (амортизация, текущий ремонт и т.д.)
планируется в зависимости от реальных потребностей производства, а
переменная часть использует подход, основанный на нормативах. Под
нормативом понимается сумма затрат на единицу базового показателя. Для
оценки нормативов затрат используют различные базовые показатели. Расчет
нормативов производится на основе данных предшествующих периодов с
возможными корректировками на инфляцию и некоторые конъюнктурные
факторы.
Бюджет управленческих расходов – это плановый документ, в котором
приведены расходы на мероприятия, непосредственно не связанные с
производством и сбытом продукции.
К управленческим расходам относят затраты на содержание отдела
кадров, отдела АСУ, отопление и освещение помещений непроизводственного
назначения, услуги связи, налоги, проценты по полученным кредитам и т.д.
Большинство управленческих расходов носит постоянный характер,
переменная часть планируется с помощью норматива, в котором роль базового
показателя, как правило, играет объем проданных товаров (в натуральном или
денежном выражении).
Составив описанные выше предварительные бюджеты, можно приступать
к формированию основного финансового бюджета, которое начинается с
формирования прогнозного отчета о прибылях и убытках компании.
Прогнозный отчет о прибылях и убытках – это форма финансовой
отчетности, составленная до начала планового периода, которая отражает
результаты планируемой деятельности. Прогнозный отчет о прибылях и
убытках составляется для того, чтобы определить и учесть выплату налога на
54
прибыль в оттоке денежных средств в бюджете денежных средств.
Прогнозный отчет о прибылях и убытках составляется на основе данных,
содержащихся в бюджетах продаж, себестоимости реализованной продукции и
текущих расходов. При этом добавляется информация о прочих прибылях,
прочих расходах и величине налога на прибыль.
Наиболее ответственным этапом здесь является оценка себестоимости.
Для того чтобы сделать процесс оценки себестоимости адекватным процессу
оперативного финансового планирования, необходимо построить модель
себестоимости, с помощью которой происходит автоматический пересчет
себестоимости в зависимости от изменения факторов потребления ресурсов и
цен. Вся совокупность потребляемых предприятием ресурсов представляется в
виде стандартного набора, который может расширяться в зависимости от
планов освоения предприятием новых видов продукции. Для каждого вида
ресурса устанавливается расходный коэффициент cik, который определяет
потребление i-го ресурса k-ым продуктом. Помимо этого оценивается цена
каждого i-го ресурса pi. Модель оценки себестоимости наглядно можно
представить в виде двух следующих таблиц (табл.5.2 и табл. 5.3).
Таблица 5.2
Модель оценки себестоимости в виде расходных коэффициентов
Продукт 1 Продукт 2 Продукт 3
...
Продукт N
Ресурс 1
C11
C12
C13
C1N
Ресурс 2
C21
C22
C23
C2N
...
Ресурс M
CM1
CM2
CM3
CMN
Таблица 5.3
Модель оценки себестоимости в виде цен ресурсов
Ресурс 1
Ресурс 2
Ресурс 3
Цена
p1
p2
p3
ресурса
...
Ресурс М
pM
С помощью представленных в табл. 5.2 и 5.3 данных расчет
себестоимости производится с помощью следующей простой формулы:
.
Плановый отчет о прибылях и убытках содержит в сжатой форме прогноз
всех прибыльных операций предприятия и тем самым позволяет менеджерам
проследить влияние индивидуальных смет на годовую смету прибылей. Если
сметная чистая прибыль необычно мала по сравнению с объемом продаж или
собственным капиталом, необходимы дополнительный анализ всех
составляющих сметы и ее пересмотр.
Следующим шагом, одним из самых важных и сложных шагов в
бюджетировании, является составление бюджета денежных средств.
55
Бюджет денежных средств – это плановый документ, отражающий
будущие платежи и поступление денег. Приход классифицируется по
источнику поступления средств, а расход — по направлениям использования.
Ожидаемое сальдо денежных средств на конец периода сравнивается с
минимальной суммой денежных средств, которая должна постоянно
поддерживаться (размеры минимальной суммы определяются менеджерами
предприятия). Разность представляет собой либо неизрасходованный излишек
денег, либо недостаток денежных средств.
Минимальная денежная сумма представляет собой своего рода буфер,
который позволяет спасти положение при ошибках в управлении движением
наличных средств и в случае непредвиденных обстоятельств. Эта минимальная
сумма денежных средств не является фиксированной. Как правило, она будет
несколько больше в течение периодов высокой деловой активности, чем во
время спада. Кроме того, для повышения эффективности управления
денежными средствами значительная часть указанной суммы может находиться
на депозитных счетах.
Бюджет денежных средств составляют отдельно по трем видам
деятельности: основной, инвестиционной и финансовой. Такое разделение
очень удобно и наглядно представляет денежные потоки.
Данные по бюджету продаж, различным бюджетам производственных и
текущих расходов, а также по бюджету капитальных затрат отражаются в
бюджете денежных средств. Во внимание также должны быть приняты
выплаты дивидендов, планы финансирования за счет собственных средств или
долгосрочных кредитов, а также другие проекты, требующие денежных
расходов.
На заключительном этапе процесса бюджетирования составляется
прогнозный баланс.
Прогнозный баланс – это форма финансовой отчетности, которая
содержит информацию о будущем состоянии предприятия на конец
прогнозируемого периода.
Прогнозный баланс помогает вскрыть отдельные неблагоприятные
финансовые проблемы, решением которых руководство заниматься не
планировало (например, снижение ликвидности предприятия). Прогнозный
баланс позволяет выполнять расчеты различных финансовых показателей.
Наконец, прогнозный баланс служит в качестве контроля всех остальных
бюджетов на предстоящий период – действительно, если все бюджеты
составлены методически правильно, баланс должен “сойтись”, т.е. сумма
активов должна равняться сумме обязательств предприятия и его собственного
капитала.
Контроль выполнения бюджета предприятия
Бюджетирование без обратной связи – это даром потраченное время.
Любая система является жизнеспособной, если имеет в своем составе элементы
обратной связи, которые предусматривают анализ того, что сделала система, и
56
текущую корректировку поведения системы по мере поступления сигналов о ее
состоянии. Бюджетирование – это тоже система, весьма серьезная и
ответственная система финансового планирования бизнеса, и она должна
предусматривать соответствующую обратную связь. Роль обратной связи в
данном случае играет контроль выполнения бюджета. Система контроля
выполнения бюджета на предприятии является своеобразным мониторингом
финансового состояния предприятия. Говоря о путях практической реализации
системы контроля, следует принимать во внимание стратегическое
позиционирование предприятия.
Будем различать три подхода к реализации системы контроля бюджета
предприятия:
простой анализ отклонений, ориентированный на корректировку
последующих планов;
анализ отклонений, ориентированный на последующие управленческие
решения;
анализ отклонений в условиях неопределенности;
стратегический подход к анализу отклонений.
Так или иначе, каждый из подходов ориентирован на анализ отклонений.
Дадим характеристику каждого из подходов.
Простой анализ отклонений производится в соответствии со схемой,
помещенной на рис. 5.4. Суть подхода состоит в том, что система контролирует
состояние выполнения бюджета путем сопоставления бюджетных показателей
и их фактических значений. Если отклонение носит существенный характер, то
финансовый менеджер принимает решение о необходимости вносить
соответствующие коррективы в бюджет последующего периода. В противном
случае никакие корректирующие действия не производятся.
Рис. 5.4. Схема простого анализа отклонений, ориентированного на
корректировку последующих планов
В этой связи важным представляется вопрос о существенности издержек.
Представляется, что в качестве критерия для определения важности издержек
57
следует использовать конечные итоговые бюджетные показатели, например,
величину суммарного денежного потока. Имея соответствующую
компьютерную программу, финансовый менеджер рассчитывает последствия
конкретного отклонения фактических показателей от плановых значений на
величину суммарного денежного потока. На основании отклонения
фактического суммарного денежного потока от планового значения делается
вывод о необходимости производить корректировку плана следующего
периода.
Анализ отклонений, ориентированный на последующие управленческие
решения, предполагает более детальный факторный анализ влияния различных
отклонений параметров бизнеса на денежный поток. По существу,
производится декомпозиция влияния всех, вместе взятых, отклонений на
величину итогового денежного потока. Технология проведения такого контроля
выглядит следующим образом.
Шаг 1. Установление всех факторов, которые влияют на величину
денежного потока.
Шаг 2. Определение суммарного отклонения денежного потока от
бюджетного значения.
Шаг 3. Определение отклонения годового денежного потока в результате
отклонения каждого отдельного фактора.
Шаг 4. Составление таблицы приоритетов влияния, которая располагает
все факторы по порядку, начиная с более значимых.
Шаг 5. Составления окончательных выводов и рекомендаций в части
управленческих решений, направленных на выполнение бюджета.
Контроль выполнения бюджета в условиях неопределенности
производится
следующим
образом.
Если
фактическое
значение
результирующего параметра попало в интервал неопределенности, полученный
в результате имитационного моделирования, то выполнение бюджета считается
успешным. В противном случае необходимо произвести дополнительный
анализ, направленный на уменьшение неопределенности параметров бизнеса.
Это в свою очередь вызовет необходимость принятия соответствующих
управленческих решений. Не исключено, что финансовый менеджер примет
решение использовать второй подход к контролю бюджета.
Стратегический подход к анализу отклонений базируется на убеждении,
что оценка результатов деятельности предприятия, в частности, выполнения
бюджета, должна осуществляться с учетом стратегии, которой следует
предприятие. Данный подход не предлагает какую-либо вычислительную
технологию контроля. Он устанавливает отправную точку процедуры контроля
бюджета. Другими словами, проанализировав стратегию предприятия,
финансовый менеджер выбирает соответствующую этой стратегии
вычислительную процедуру контроля.
Стратегия предприятия может рассматриваться в двух измерениях:
ориентиры стратегической направленности (расширение, поддержание
достигнутого уровня и использование достижений),
стратегическое
позиционирование
поддержания
конкурентных
58
преимуществ (низкие затраты и дифференциация продукции).
Система контроля выполнения бюджета является критическим по
важности элементом для предприятия, которое ориентируется на стратегию
использования достижений (частично, поддержания достигнутого уровня) при
стратегическом позиционировании конкурентных преимуществ в направлении
лидерства по издержкам. В такой ситуации предприятие вынуждено “считать
каждый доллар” своих издержек и поступлений, детально выясняя причину
отклонения от ранее спланированных сценариев. Отражением этого стремления
является метод контроля бюджета, сфокусированный на управленческие
решения (второй подход в рамках используемой классификации).
С другой стороны, предприятию, ориентированному на расширение и,
следовательно, диверсификацию продукции, вряд ли следует рекомендовать
строить детализированную систему контроля издержек, использующую
факторный анализ. Здесь более показано построение бюджета предприятия в
рамках базовой технологии, но с агрегированными показателями, и проведение
контроля выполнения бюджета по простейшей схеме анализа отклонений.
Следует подчеркнуть перспективность использования в данном случае третьего
подхода, который базируется на представлении параметров бизнеса с помощью
интервалов неопределенности.
Контрольные вопросы
Какое место среди функций управления занимает планирование?
Охарактеризуйте основные причины составления планов.
Опишите логику системы планирования в компании.
Как соотносятся между собой стратегический, производственный и
финансовый планы?
5. Дайте описание этапов процесса финансового планирования.
6. Какие источники финансирования может использоват предприятие
при планировании текущей деятельности и при разработке
стратегического развития?
7. Как соотносятся между собой понятия «план» и «бюджет».
8. Охарактеризуйте основные элементы бюджета.
9. Какие разделы сводного бюджета можно отнести к операционному
бюджету, а какие к финансовому и почему?
10.Для чего необходимо формирование системы контроля за
выполнением бюджета предприятия?
1.
2.
3.
4.
59
Тема 6. УПРАВЛЕНИЕ АКТИВАМИ
Классификации и методы оценки активов
Для осуществления хозяйственной деятельности каждая организация
должна располагать определенным имуществом, принадлежащим ему на
правах собственности или владения. Все имущество, которым располагает
предприятие и которое отражено в его балансе, называется его активами.
Активы - совокупные имущественные ценности, используемые в хозяйственной
деятельности с целью получения прибыли.
Классификация активов приведена на рис. 6.1.
Рис. 6.1. Классификация активов хозяйствующего субъекта
С развитием рыночных отношений в практике финансового менеджмента
все более актуальной становится оценка совокупной стоимости активов
хозяйствующего субъекта как целостного имущественного комплекса, т.к. все
большее распространение получают:
купля-продажа отдельных предприятий с целью диверсификации
деятельности, проникновения на другие региональные и товарные рынки,
устранения конкурентов;
слияние (поглощение) отдельных хозяйствующих субъектов с целью
60
усиления совместного производственного и финансового потенциала;
приватизация государственных предприятий;
финансовые операции купли-продажи контрольных пакетов акций;
залог имущества в процессе кредитования, в том числе ипотечного,
полномасштабное внешнее страхование;
разработка планов санации и ликвидационные процедуры при
банкротстве.
В практике финансового менеджмента применяются несколько методов
оценки совокупной стоимости активов.
Метод балансовой оценки осуществляется на основе данных последнего
отчетного баланса и имеет ряд разновидностей.
Оценка по учетной балансовой стоимости сводится к суммированию
остаточной стоимости основных средств и нематериальных активов, стоимости
незавершенных капитальных вложений и оборудования к монтажу, запасов и
финансовых активов за минусом обязательств. Очевидно, что этот метод в
условиях инфляции занижает реальную стоимость активов и дает лишь
приблизительное представление об их минимальной стоимости:
Стоимость активов (балансовая) = ∑ активов − ∑ обязательств
Оценка по восстановительной стоимости производится путем
корректировки учетной балансовой стоимости отдельных видов материальных
активов на реальные темпы инфляции после последней их индексации:
Стоимость активов (восстановительная) = ∑ активов + ∑ переоценки − ∑ обязательств
Оценка по стоимости производительных активов заключается в очистке
балансовых активов от непроизводительных видов и неликвидов и
корректировке активов с учетом ценностей, находящихся на забалансовых
счетах:
Стоимость активов (производительных) = Σ активов + Σ переоценки –
Σ непроизводительных активов + Σ активов на забалансовых счетах – Σ
обязательств
Очевидно, что все разновидности балансовой оценки имеют один общий
недостаток - они не отражают непосредственных результатов хозяйственной
деятельности, генерируемых этими активами. Результат хозяйственной
деятельности может быть отрицательным даже при высокой стоимости активов
в целом и производительных активов в частности.
Метод оценки стоимости замещения, или "затратный метод" сводится к
определению стоимости затрат, необходимых для воссоздания имущественного
комплекса в современных условиях в разрезе отдельных его элементов с учетом
реального износа каждого из них. Этот метод имеет две разновидности:
оценка по фактическому комплексу активов (1);
61
оценка стоимости замещения с учетом гудвилла (2).
Последняя
дополняет
представление
о
реальной
стоимости
имущественного комплекса за счет неотраженных в балансе нематериальных
активов (деловых связей, стабильных позиций на рынке, эффективной системы
управления и т.п.). Алгебраически гудвилл, как правило, определяется через
превышение генерируемой на предприятии прибыли среднеотраслевых
значений прибыльности. К недостаткам этого метода следует отнести то, что он
оперирует стабильными среднеотраслевыми показателями прибыльности и
рентабельности, что в реальных условиях нашей страны пока недостижимо:
(1) Стоимость активов (замещение) = Σ (замещаемые активы - износ) - Σ
обязательств
(2) Стоимость активов (замещение с гудвиллом) = Σ (замещаемые активы износ) – Σ обязательств + гудвилл
(гудвилл = прибыль факическая. - Σ активов × среднеотаслевая
рентабельность активов)
Метод оценки рыночной стоимости основан на рыночных индикаторах
цен покупки-продажи аналогичной совокупности активов. Оценка в этом
случае может осуществляться по аналоговой рыночной стоимости, что в
настоящее время достаточно затруднительно из-за незначительного количества
продаж, и по котируемой стоимости акций. Последний вариант применим для
открытых акционерных обществ, чьи акции свободно обращаются на
организованном или неорганизованном фондовом рынке:
Стоимость активов (рыночная стоимость акций) = Котировка акций ×
(акции эмитированные - изъятые из обращения)
Метод оценки предстоящего чистого денежного потока определяет
стоимость имущественного комплекса суммой реального чистого дохода,
который может быть получен инвестором (покупателем) в процессе его
эксплуатации. Метод, таким образом, совершенно не привязан к балансовым
оценкам, составу и качественным характеристикам активов, поэтому его
использование наиболее эффективно для нематериалоемких предприятий
сферы сервиса. Предстоящий чистый денежный поток определяется с помощью
суммы прибыли после налогообложения и нормы капитализации чистого
денежного потока (нормы прибыли на капитал или ставки ссудного процента).
При всех достоинствах метода и простоте расчета он ограничен в применении в
современной отечественной практике, т.к. не представляется возможным
говорить о стабильности денежного потока, генерируемого активами,
конъюнктуры финансового рынка и макроэкономических факторов.
Стоимость активов (чистый денежный поток) = (Чистая прибыль +
амортизация)+ Норма капитализации
62
Видно, что ни один из используемых методов оценки совокупной
стоимости активов как целостного имущественного комплекса не является
идеальным. Поэтому на практике, как правило, используется не один, а ряд
методов. В совокупности они позволяют приблизиться к реальной оценочной
стоимости.
Оптимизация структуры активов
Управление активами должно решать две основные задачи: оптимизация
состава и структуры активов и повышение эффективности их использования.
Цель такой оптимизации – повышение совокупной потенциальной способности
активов генерировать операционную прибыль. При этом на первом этапе
оптимизируется соотношение внеоборотных и оборотных активов,
используемых в операционной деятельности; на втором этапе - соотношение
между активной и пассивной частью внеоборотных активов; на третьем этапе соотношение трех основных видов оборотных активов (запасов, дебиторской
задолженности, денежных активов).
Решая задачу оптимизации состава и структуры активов, необходимо
учитывать положительные и отрицательные особенности их составляющих.
К положительным особенностям внеоборотных активов можно отнести
следующее:
они практически не подвержены потерям от инфляции; в бухгалтерском
учете в этих целях имеется возможность ежегодной их переоценки;
внеоборотным активам присущ меньший коммерческий риск потерь в
процессе операционной деятельности;
эти активы способны генерировать стабильную прибыль, обеспечивая
выпуск различных видов продукции в соответствии с конъюнктурой товарного
рынка.
Вместе с тем, внеоборотные активы в процессе их операционного
использования имеют ряд недостатков:
они подвержены моральному износу, поэтому, будучи временно
выведенными из эксплуатации, теряют свою стоимость;
эти активы слабо поддаются оперативному управлению, т.к. слабо
изменчивы в структуре в коротком периоде;
в большинстве своем они относятся к группе слаболиквидных активов и
не могут служить средством обеспечения потока платежей, обслуживающего
операционную деятельность предприятия.
Оборотные активы характеризуются следующими положительными
особенностями:
высокой степенью структурной трансформации, в результате чего могут
легко преобразовываться из одного вида в другой при регулировании товарного
и денежного потоков в операционном процессе;
легко поддаются изменениям в процессе диверсификации деятельности;
высокой ликвидностью и легкостью управления. Вместе с тем,
оборотным активам присущи недостатки:
63
часть оборотных активов подвержена потере стоимости вследствие
инфляции, запасы товарно-материальных активов постоянно подвержены
потерям вследствие естественной убыли;
временно свободные активы (кроме денежных) практически не
генерируют прибыль, более того, вызывают дополнительные операционные
затраты по их хранению;
значительная часть оборотных активов (например, дебиторская
задолженность, денежные активы в банках и кассе) подвержена риску потерь в
связи с недобросовестностью партнеров, а иногда и персонала.
Эффективность использования активов измеряется с помощью
показателей
рентабельности
активов
(отношение
маржинальной/операционной/чистой прибыли к стоимости активов). В
соответствии с Моделью Дюпона:
Рентабеотн ость активов =
Операционн ая прибыль
= Рентабельн ость продаж × Оборачивае мость активов
Среднее значение активов
Из приведенной модели видно, что при неизменном объеме
используемых операционных активов и определенной рентабельности в цене
сумма операционной прибыли будет зависеть только от ускорения
оборачиваемости активов. Ускорение оборота операционных активов ведет к
снижению суммы операционных затрат, и, следовательно, увеличивает размер
прибыли от реализации.
Управление внеоборотными активами
Управление внеоборотными активами осуществляется в различных
формах и различными функциональными подразделениями. Часть функций
этого управления возлагается на финансовый менеджмент. В финансовом плане
управление внеоборотными активами заключается главным образом в
своевременной и оптимальной политике их обновления, которое в свою
очередь может осуществляться с помощью амортизации, реинвестирования
прибыли и выбора варианта обновления – приобретение активов в
собственность или их аренда (лизинг).
В качестве прямого источника обновления внеоборотных активов
выступает накопленная амортизация. Амортизационная политика - составная
часть управления внеоборотными активами и финансового менеджмента в
целом. Она базируется на установленных государствах принципах, методах и
нормах амортизационных отчислений.
Действующим в России законодательством установлены различные
нормы в отношении амортизационной политики для целей бухгалтерского
учета и для целей налогообложения.
Для целей бухгалтерского учета нормативными актами Минфина РФ
(ПБУ 6/01 "Учет основных средств" и Методические указания по
бухгалтерскому учету основных средств) предусмотрены следующие
амортизационных начислений:
линейный способ (первоначальная стоимость × норма амортизации);
64
способ уменьшаемого остатка (остаточная стоимость × норма
амортизации);
способ списания стоимости по сумме чисел лет срока полезного
использования (первоначальная стоимость × количество лет до конца срока
службы ОС/срок службы ОС);
способ списания стоимости пропорционально объему продукции, работ,
услуг (объем продаж в натуральных единицах за отчетный период ×
первоначальная стоимость ОС/предполагаемый объем продаж за весь срок
полезного использования).
Каждое предприятие в рамках учетной политики может выбрать способ
начисления износа по основным средствам из перечисленных выше, однако
следует иметь в виду, что этот способ будет правомерен лишь в рамках
финансового учета. В налоговом учете в этом случае придется делать
корректировку, т.к. начисляемая амортизация относится на расходы, а состав
расходов для целей налогообложения регламентируется налоговым правом. В
настоящее время Налоговым кодексом РФ для целей налогообложения
предусмотрены два способа начисления амортизации по основным средствам линейный и нелинейный способы, которые обусловливают различные
последствия для предприятий и организаций с позиции налога на прибыль.
Предприятия заинтересованы производить максимальное списание объектов
основных средств на затраты в виде начисленного износа. Поэтому, если
позволяют затраты и предприятие не войдет в зону убытков, для целей
налогообложения наиболее предпочтительно использование нелинейного
способа начисления амортизации по объектам основных средств первойседьмой амортизационных групп.
В части амортизации нематериальных активов предприятиям
предоставлены большие права в установлении срока полезного использования
и, следовательно, амортизационной группы объектов нематериальных активов.
Большая их часть (например, программное обеспечение) числится в учете в
первой-седьмой амортизационных группах (чаще в первой-третьей группах),
что дает право начислять износ по ним линейным и нелинейным способами.
Следовательно, по этим видам амортизируемого имущества для целей
налогообложения целесообразно предусматривать в учетной политике, начиная
с 2002 года, нелинейный способ начисления амортизации.
Индивидуализация амортизационной и финансовой политики в части
управления внеоборотными активами заключается:
в грамотном использовании перечисленных выше установленных
законодательством норм в целях ускорения оборачиваемости этой группы
активов;
в активном воздействии на облагаемую базу по налогу на имущество, т.к.
остаточная стоимость внеоборотных активов включается в среднегодовую
стоимость имущества и облагается налогом;
в корректном формировании максимально допустимого уровня затрат и
соответствующей экономии на налоговых издержках в части налога на
прибыль.
65
Одной из наиболее сложных задач финансового менеджмента является
выбор альтернативного варианта - приобретение активов в собственность или
их аренда. Аренда определяется как имущественный наем и представляет собой
основанное на договоре срочное возмездное владение и пользование
имуществом или имущественным комплексом. Долгосрочная аренда и
вытекающий из нее комплекс имущественных отношений называют лизингом.
С экономической точки зрения лизинг есть товарный кредит в основные
средства. Но если при товарном кредитовании получатель вступает в право
собственности товара одновременно с его получением, то при лизинге право
собственности остается за лизингодателем вплоть до полной оплаты предмета
лизинга. В современных условиях лизинговые операции могут осуществляться
в форме оперативного, финансового и возвратного лизинга.
Оперативный лизинг (аренда) представляет собой хозяйственную
операцию, предусматривающую передачу арендатору права пользования
основными средствами, принадлежащими арендодателю, на срок, не
превышающий их полной амортизации, с обязательным их возвратом
владельцу после окончания срока действия лизингового соглашения.
Переданные в оперативный лизинг основные средства остаются на балансе
арендодателя.
Финансовый лизинг (аренда) предполагает приобретение арендодателем
по заказу арендатора основных средств с дальнейшей передачей их в
пользование арендатору на срок, не превышающий периода их полной
амортизации, с обязательной последующей передачей права собственности на
эти основные средства арендатору. Финансовый лизинг рассматривается как
один из видов финансового кредита. Основные средства, переданные в
финансовый лизинг, числятся в составе основных средств арендатора.
Возвратный лизинг (аренда) предусматривает продажу основных средств
финансовому институту с одновременным обратным получением в
оперативный или финансовый лизинг. В результате этой операции предприятие
получает финансовые средства, которые может использовать на другие цели.
Рассмотрим важнейшие финансовые аспекты осуществления этих
операций, имеющих как достоинства, так и недостатки.
Основными преимуществами аренды (лизинга) являются:
увеличение рыночной стоимости предприятия за счет получения
дополнительной прибыли без приобретения основных средств в собственность;
увеличение объема и диверсификация хозяйственной деятельности
предприятия без существенного расширения объема финансирования его
внеоборотных активов;
существенная экономия финансовых ресурсов на первоначальном этапе
использования арендуемых основных средств;
снижение риска потери финансовой устойчивости, так как оперативный
лизинг (аренда) не ведет к росту финансовых обязательств (пассивов), а
представляет собой так называемое внебалансовое финансирование основных
средств;
снижение потребности в активах организации в расчете на единицу
66
продукции и услуг, так как арендуемые виды основных средств находятся на
балансе арендодателя; в условиях налогообложения имущества это позволяет
уменьшить размер налоговых платежей;
снижение базы налогообложения прибыли организации. В соответствии с
действующим законодательством арендная плата включается в состав
себестоимости продукции (издержек), что снижает размер балансовой прибыли
организации; в условиях высокого уровня налогообложения прибыли это
позволяет получить экономию на налоговых издержках;
освобождение арендатора от продолжительного использования капитала
в незавершенном строительстве при самостоятельном формировании основных
средств (проектно-конструкторские работы, финансирование научных
разработок, строительно-монтажные работы, освоение нового производства и
т.п.);
снижение финансовых рисков, связанных с моральным старением и
необходимостью ускоренного обновления основных средств (при оперативном
лизинге);
более простая процедура получения и оформления в сравнении с
получением и оформлением долгосрочного кредита.
Основными недостатками аренды (лизинга) являются:
удорожание себестоимости продукции в связи с тем, что размер арендной
платы обычно намного выше, чем размер амортизационных отчислений. Это
может ослабить позиции предприятия в ценовой конкуренции или снизить
уровень рентабельности его хозяйственной деятельности;
осуществление ускоренной амортизации (при финансовом лизинге)
может быть произведено лишь с согласия арендодателя, что ограничивает
возможности предприятия в формировании собственных ресурсов за счет
проведения необходимой амортизационной политики;
невозможность существенной модернизации используемого имущества
без согласия арендодателя, что ограничивает скорость его обновления и
улучшения в целях повышения рентабельности использования;
в отдельных случаях более высокая стоимость обслуживания лизинговых
платежей в сравнении с обслуживанием
долгосрочного банковского кредита (при использовании финансового или
возвратного лизинга)
недополучение дохода в форме ликвидационной стоимости основных
средств при оперативном лизинге, если срок аренды совпадает со сроком
полной их амортизации;
риск непродления аренды при оперативном лизинге в период высокой
хозяйственной конъюнктуры, когда арендуемые виды основных средств
используются наиболее эффективно (это связано со срочным характером
арендных отношений при этой форме).
Критерием принятия управленческих решений о приобретении или
аренде отдельных видов основных средств, наряду с оценкой вышеизложенных
преимуществ и недостатков лизинга и их значимостью для данного
предприятия с позиций финансового менеджмента, является сравнение
67
суммарных потоков платежей при различных формах финансирования
обновления имущества:
1. Приобретение обновляемых активов в собственность за счет собственных
финансовых ресурсов. В основе денежного потока в данном случае
выступает рыночная цена актива.
2. Приобретение обновляемых активов в собственность за счет
долгосрочного банковского кредита. Денежный поток в этом случае
складывается из суммы, подлежащей возврату при погашении, и
процента за пользование кредитом.
3. Аренда (лизинг) активов. Денежный поток в этом случае включает
регулярные лизинговые платежи (арендную плату) за использование
актива. Суммарно он, как правило, равен размеру амортизационных
отчислений и эквиваленту банковского процента за кредит.
Управление оборотными активами
Оборотные активы представлены во втором разделе баланса. Они
включают:
запасы сырья, материалов, полуфабрикатов, готовой продукции, товаров
(для торговой деятельности);
дебиторскую задолженность;
денежные средства и их эквиваленты;
прочие виды оборотных активов.
Управление оборотными активами предусматривает конкретные подходы
к управлению каждым видом оборотных активов. Вместе с тем, все большее
распространение получает так называемое «тотальное управление деньгами»,
которое подразумевает комплексное управление всеми видами оборотных
активов. Основные положения системы тотального управления деньгами также
рассмотрены в данной теме.
Управление дебиторской задолженностью
Современный этап развития стран с развитой рыночной экономикой
характеризуется широким распространением отгрузки продукции, работ и
услуг без предоплаты или расчета наличными средствами. В обычной практике
считается нормальным расчет в течение 30 дней. В результате у большинства
фирм возникают текущие активы – счета к получению, требующие грамотного
управления.
Для России на протяжении ряда лет были характерны хронические
неплатежи и замедление платежного оборота. Это приводило к росту
дебиторской задолженности на предприятиях. В последнее время эта проблема
несколько нивелирована.
Дебиторская задолженность может складываться по взаиморасчетам:
с покупателями при отгрузке продукции, товаров, работ, услуг без
предоплаты;
68
с поставщиками по предоплате (авансам выданным);
с бюджетом по авансовым платежам;
с персоналом при авансовых выплатах заработной платы, наличии
подотчетных сумм и предоставлении ссуд.
Наибольший удельный вес - 80-90 % дебиторской задолженности
приходится на расчеты с покупателями, поэтому управление дебиторской
задолженностью связано в первую очередь с оптимизацией размера и
обеспечением инкассации задолженности покупателей. Политика управления
дебиторской задолженностью представляет собой часть политики управления
оборотными активами и маркетинговой политики предприятия, направленной
на расширение объема реализации и заключающейся в оптимизации общего
размера этой задолженности и обеспечении своевременной ее инкассации.
Политика управления дебиторской задолженностью включает:
анализ дебиторской задолженности в предшествующем периоде;
формирование принципов кредитной политики и системы кредитных
условий, дифференциация условий предоставления кредита с учетом оценки
покупателей;
установление процедуры инкассации дебиторской задолженности и ее
рефинансирование;
построение эффективных систем контроля за движением и
своевременной инкассацией дебиторской задолженности.
Анализ дебиторской задолженности (ДЗ) строится на оценке
оборачиваемости этого вида актива, периоде оборота в днях. Динамика этих
показателей может быть весьма информативной. Далее проводится анализ
"возраста" дебиторской задолженности и его сопоставление с контрактными
условиями с одной стороны, и действующими нормами налогового
законодательства, предписывающими трех месячный срок исковой давности на
все виды задолженностей и необходимость их списания на финансовые
результаты, с другой. Очевидно, что для такого анализа необходима хорошая
аналитика учетных данных. На ее основе можно просчитать такие показатели
как:
Коэффициент просроченности ДЗ = Сумма неоплаченной в срок ДЗ / Общая
сумма ДЗ
Средний "возраст" просроченной ДЗ = Средний остаток неоплаченной в
срок ДЗ / Однодневный объем продаж
Для определения эффекта от инвестирования средств в дебиторскую
задолженность сумму дополнительной прибыли, полученной от увеличения
объема продаж за счет предоставления покупателям отсрочки платежа
(кредита), сопоставляют с суммой дополнительных затрат по оформлению
кредита и инкассации долга, а также прямых финансовых потерь от невозврата
долга покупателями (безнадежная дебиторская задолженность). Расчет эффекта
производится по формуле:
69
Эффект от инвестирования средств в ДЗ = Дополнительная прибыль Дополнительные затраты – Безнадежная ДЗ
При широком распространении реализации продукции, товаров, работ и
услуг в кредит формирование кредитной политики следует рассматривать как
обязательную составляющую работы с клиентами. В рамках этой политики
должны быть обозначены форма предоставления кредита (товарный,
потребительский), тип кредитной политики (консервативный, умеренный,
агрессивный), механизм ее реализации. Основные принципы кредитной
политики сводятся к следующему:
распространение/нераспространение кредита на рискованные группы
покупателей;
размер предоставляемого кредита (кредитный лимит);
срок предоставления кредита (кредитный период);
стоимость предоставления кредита (% за кредит или система ценовых
надбавок/скидок);
система штрафных санкций за просроченное исполнение обязательств
покупателями.
Очевидно, что содержание кредитной политики сугубо индивидуально не
только для организаций, имеющих в активах большую дебиторскую
задолженность, но и для покупателей-дебиторов одного хозяйствующего
субъекта.
Под инкассацией дебиторской задолженности понимается ее перевод в
другую форму оборотных активов: в денежные средства и высоколиквидные
краткосрочные ценные бумаги (например, векселя). В странах с развитой
рыночной экономикой широко используется такая форма рефинансирования
дебиторской задолженности, как факторинг.
Факторинг представляет собой финансовую операцию по уступке
предприятием-продавцом права получения денежных средств по платежным
документам "фактор-фирме" - специализированной компании, которая за
комиссионное вознаграждение принимает на себя кредитные риски по
инкассации долга. Факторинг позволяет ускорить оборачиваемость
дебиторской задолженности, сократить тем самым период операционного и
финансового цикла. Однако при этом возникают дополнительные расходы
продавца и утрата прямых контактов с покупателем.
Управление денежными средствами
Состав и размер денежных активов, которыми оперирует предприятие в
процессе хозяйственной деятельности, решает ряд задач:
обеспечение
текущих
платежей,
связанных
с
операционной
деятельностью (этой цели служит операционный (или трансакционный) остаток
денежных средств);
страхование рисков, связанных с несвоевременным поступлением средств
70
от операционной деятельности и необходимостью поддержания постоянной
платежеспособности по неотложным финансовым обязательствам (этой цели
служит страховой (или резервный) остаток денежных средств);
спекуляции на рынке краткосрочных финансовых вложений (этой цели
служит инвестиционный (или спекулятивный) остаток денежных средств);
формирование неснижаемого уровня денежных активов (этой цели
служит компенсационный остаток денежных активов, который создается в
соответствии с условиями соглашения с банком, осуществляющим расчетное
обслуживание и предоставляющим различные финансовые услуги).
Перечисленные виды денежных средств с позиции финансового
менеджмента трактуются шире, чем в бухгалтерском учете. Краткосрочные
финансовые вложения в этом случае рассматриваются как форма
инвестиционного и резервного размещения свободного денежного остатка,
который в любой момент может быть востребован для погашения неотложных
финансовых обязательств.
Эффективное управление денежными средствами - одно из важнейших
направлений финансового менеджмента, т.к. движение денег по схеме "приходрасход" является первоосновой, в результате чего возникают финансы и
финансовые отношения. В западной терминологии поток денежных средств
обозначен понятием "cash flow", буквальный перевод которого означает "поток
наличности". Под этим понимается наиболее ликвидная часть работающего
капитала, важнейший финансовый, наиболее значимый в текущей
деятельности инструмент. В бизнес-планах любой фирмы бюджетирование
является исходным моментом планирования, именно на основе Cash Flow
планируются, а затем реализуются все финансовые программы. Нет денежных
средств - нет источника финансирования программ.
В отечественной теории наиболее употребимо понятие "затратырезультаты". Такая расстановка приоритетов исходит из многочисленных
бухгалтерских и налоговых нормативных актов, жестко регламентирующих
отнесение тех или иных расходов на затраты. Игнорирование этих норм на
практике приводит к серьезным проблемам в виде штрафов за завышение
затрат и, соответственно, занижение прибыли и налога на прибыль. Между тем,
в текущей практический деятельности любой экономист, финансист, менеджер,
руководитель знает к каким серьезным проблемам могут привести перебои с
Cash Flow. Отсутствие денежных средств в нужный момент означает невыплату
заработной платы, невозврат кредитов, сбои во взаиморасчетах с партнерами,
несвоевременную уплату налогов и других обязательных платежей, что влечет
за собой социальную напряженность, финансовые санкции, потери от
упущенной выгоды и ухудшение имиджа в деловой среде. Предприятие может
сравнительно долго существовать без прибыли, но оно не может существовать
сколько-нибудь долго без Cash Flow. К тому же прибыль в специфических
условиях российской действительности - дорогое удовольствие: за нее
необходимо заплатить немалый налог, но использовать ее как средство для
реализации какой-либо программы может оказаться невозможным из-за
инфляции и постоянного обесценения. Отечественные предприятия зачастую
71
сталкиваются с тем, что при наличии достаточной прибыли на балансе
предприятия программы оказываются нереализуемыми из-за отсутствия Cash
Flow. Парадоксально, но в отечественной практике большая прибыль зачастую результат неграмотной учетной политики или ошибки бухгалтера, а
не показатель успешной работы предприятия.
Итак, в текущей деятельности предприятию приходится работать не с
прибылью, а с деньгами. С позиции контроля и оценки эффективности
функционирования важно представлять, какие виды деятельности генерируют
основной объем денежных притоков и оттоков.
Денежный поток представляет собой разницу между поступившими и
выплаченными предприятием денежными средствами. Денежный поток, в
котором отток превышает приток денежных средств, называется негативным.
Денежный поток с превышением притока называется позитивным. Виды
притоков и оттоков денежных средств по видам деятельности (основной,
инвестиционной, финансовой) приведены в таблице 6.1.
Таблица 6.1
Составляющие денежного потока
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
Приток денежных средств
Отток денежных средств
Основная деятельность
выручка от реализации продукции,
• платежи поставщикам
работ, услуг
• выплата заработной платы
поступления дебиторской
• платежи в бюджет и внебюджетные
задолженности
фонды
поступления от продажи
• уплата процентов за кредит
материальных ценностей, бартера
• погашение кредиторской
авансы покупателей
задолженности
Инвестициционная деятельность
продажа основных фондов
• капитальные вложения на развитие
нематериальных активов,
производства
завершенного строительства
• долгосрочные финансовые вложения
поступление средств от продажи
долгосрочных финансовых вложений
дивиденды, проценты от
долгосрочных финансовых вложений
Финансовая деятельность
краткосрочные кредиты и займы
• погашение краткосрочных
долгосрочные кредиты и займы
обязательств
поступления от продажи векселей и
• погашение долгосрочных кредитов и
оплаты их должниками
займов
поступления от эмиссии акций
• выплата дивидендов
целевое финансирование
• покупка и оплата векселей
предприятием
В процессе управления денежными активами и денежным потоком
формируется соответствующая политика, которая должна удовлетворять двум
72
взаимоисключающим друг друга требованиям: максимизации денежного
остатка для постоянного поддержания платежеспособности и его минимизации,
т.к. при хранении денежные средства подвержены потере реальной стоимости
от инфляции и сопровождаются "упущенной выгодой", если не находятся в
обороте.
Разработка политики управления денежными активами включает
следующие основные этапы:
1. Анализ денежных активов в предшествующем периоде.
2. Определение оптимального остатка денежных средств и прогнозирование
денежного потока.
3. Эффективное регулирование денежного потока и рентабельное
использование временно свободного остатка денежных активов.
В ходе анализа денежных активов оцениваются:
1) Степень участия денежных активов в оборотном капитале и его
динамика:
Коэффициент участия (удельный вес денежных активов в оборотных
активах) =Средний остаток денежных средств / Средняя сумма оборотных
активов
2) Оборачиваемость денежных активов и их участие в общей
продолжительности операционного цикла.
3) Уровень абсолютной платежеспособности.
4) Уровень отвлечения свободного остатка денежных активов в
краткосрочные финансовые вложения и рентабельность этих вложений:
Уровень отвлечения свободного остатка денежных активов = Средний
остаток краткосрочных финансовых вложений / Средний остаток денежных
активов
Рентабельность краткосрочных финансовых вложений = Прибыль от
краткосрочного инвестирования / Средний остаток краткосрочных
финансовых вложений
На основе проведенного анализа определяется необходимый средний
остаток денежных активов для осуществления текущей хозяйственной
деятельности:
Планируемая сумма среднего остатка денежных активов =
Планируемый объем оттока денежных средств / Оборачиваемость денежных
активов
В практике зарубежного финансового менеджмента применяются более
сложные модели определения среднего и оптимального остатков денежных
средств, например, оптимизационная Модель Баумоля и Модель Миллера73
Орра. Однако в отечественной практике финансового менеджмента
использовать их пока еще сложно по следующим причинам:
хроническая нехватка оборотных активов не позволяет оптимизировать
остаток денежных средств, он как правило находится на минимально
возможном уровне;
на размер денежных поступлений большое влияние оказывает замедление
платежного оборота, что соответственно отражается и на сумме остатка
денежных средств;
неразвитость рынка краткосрочных фондовых инструментов и их
невысокая ликвидность затрудняют краткосрочные финансовые вложения;
непрекращающаяся инфляция делает бессмысленными ретроспективные
финансовые расчеты и несопоставимыми запасы денежных средств;
анормальные учетные ставки делают невозможным сопоставление с ними
доходности краткосрочных вложений.
Очевидно, что определение необходимого остатка денежных активов - не
самоцель. Не менее важно обеспечить необходимый объем денежного притока
для осуществления планового оттока. Такой расчет можно произвести на
основе балансового уравнения:
Денежные средства на начало периода + суммарный денежный приток за
период = Суммарный денежный отток за период + денежные средства на
конец периода
И, наконец, на основе данных об операционных остатках и движении
денежных средств можно определить денежный поток в классическом его
понимании - как разность между суммарным притоком и суммарным оттоком
денежных средств:
Денежный поток = Суммарный денежный приток - Суммарный денежный
отток
Этот метод определения денежного потока принято считать прямым.
Исходным элементом в данном случае является выручка от реализации
продукции, работ, услуг, с которой и связывается суммарный приток денежных
средств.
Исходным элементом косвенного метода определения денежного потока
является прибыль и ее последовательная корректировка:
на убытки от выбытия внеоборотных активов, приводящее к уменьшению
прибыли при отсутствии оттока денежных средств;
на начисление амортизации, снижающее прибыль, но не вызывающее
оттока денежных средств;
на инкассированную в отчетном периоде дебиторскую задолженность;
при учетной политике определения реализации "по отгрузке" прибыль от этой
реализации образуется на момент отгрузки товаров и продукции, выполнения
работ и услуг, а поступление денежных средств может произойти в следующем
74
отчетном периоде;
на величину капитальных вложений, связанных с одномоментным
оттоком денежных средств, и последующем частичном (по мере начисления
амортизации) влиянии на финансовые результаты;
на полученные и погашенные кредиты, влияющие на приток/отток
денежных средств в полном объеме, но затрагивающие финансовые результаты
лишь в части процентов за кредит в пределах ставки рефинансирования.
Этот метод позволяет выявить доходы/расходы, не затрагивающие
величину денежных средств, и объяснить причину расхождения между
прибылью и денежным потоком за анализируемый период.
Получив в результате расчетов информацию об оптимальном денежном
остатке и необходимом движении денежных средств, в рамках политики
управления денежными активами могут применяться описанные выше способы
ускорения инкассации дебиторской задолженности, а также:
возможность на определенных условиях использовать овердрафт, т.е.
минусовой остаток на банковском счете; подобная услуга оговаривается в
договоре банка и клиента о расчетном обслуживании;
открытие банковской кредитной линии; по договору о предоставлении
кредитной линии банк обязуется в определенных пределах краткосрочно
кредитовать клиента по первому его требованию;
использование практики предоплаты за товары, продукцию, работы и
услуги.
При возникновении временно свободного остатка денежных средств
можно, например, использовать стабильную валюту для их текущего хранения,
а также согласовать с банком условия текущего хранения с выплатой
депозитного процента по рублевым и валютным счетам. Очевидно, что
исходным критерием эффективности использования денежных активов должно
быть неравенство:
Уровень доходности денежных активов > Темп инфляции.
Управление запасами
Управление запасами – важная сфера управленческой деятельности на
многих предприятиях различных отраслей как по производству товаров, так и
по оказанию услуг.
В условиях рыночной экономики становятся особенно актуальными
вопросы рациональной и эффективной организации процессов управления и
контроля за движением материальных и финансовых потоков на предприятии с
целью повышения эффективности материально-технического снабжения
самого предприятия и сбыта производимой им готовой продукции. Это
необходимо для оптимизации уровня запасов и эффективного их
использования, уменьшения их уровня, а также минимизации оборотных
средств, вложенных в эти запасы.
Недостаток производственных запасов у предприятия приводит к
75
нарушению ритмичности его производства, снижению производительности
труда,
перерасходу
материальных
ресурсов
из-за
вынужденных
нерациональных замен и повышению себестоимости выпускаемой продукции.
Недостаток сбытовых запасов не позволяет обеспечить бесперебойный процесс
отгрузки готовой продукции, соответственно это уменьшает объемы ее
реализации, снижает размер получаемой прибыли и потерю потенциальной
клиентуры потребителей продукции, выпускаемой предприятием. В то же
время наличие неиспользуемых запасов замедляет оборачиваемость оборотных
средств, отвлекает из оборота материальные ресурсы и снижает темпы
воспроизводства и ведет к большим издержкам по содержанию самих запасов.
Функционирование предприятия при относительно высоком уровне у него
запасов будет совершенно не эффективным. В данном случае предприятие
имеет у себя по отдельным группам товарно-материальных ценностей запасы
больше действительно необходимых их значений – излишние запасы
(“пролеживающие”). В связи с этим оно дополнительно должно вложить в них
значительные оборотные средства, что приводит соответственно к недостатку
свободных финансовых ресурсов – снижению платежеспособности
предприятия, невозможности своевременно приобрести необходимые для
производства материальные ресурсы, оборудование, рассчитаться с бюджетом
и внебюджетными фондами по налогам и по зарплате с персоналом и т.д.
Кроме того, высокий уровень излишних запасов приводит к увеличению
издержек предприятия по содержанию самих запасов: необходимость иметь
большие складские площади, нужно иметь увеличенный персонал
(кладовщиков, грузчиков, бухгалтеров) для обработки и учета материалов,
находящихся на складе, это дополнительные коммунальные платежи и налоги
на имущество. Все это приводит к повышенным расходам на: амортизационные
отчисления из-за созданных дополнительных складских помещений для
хранения излишних запасов, затраты на зарплату увеличенного бухгалтерского
и складского персонала (кладовщиков, грузчиков, обрабатывающих эти
запасы), увеличенные коммунальные платежи – на освещение, отопление
дополнительных складских помещений и т.д. Дополнительные издержки
увеличивают себестоимость готовой продукции, выпускаемой промышленным
предприятием, и снижают ее конкурентоспособность на рынке товаров.
Управление запасами включает в себя заказ, хранение и поставку
требуемого ресурса. Задача управления запасами возникает, когда необходимо
создать запас каких-либо материальных ресурсов с целью удовлетворения
спроса на рассматриваемом интервале времени.
Так как затраты, связанные с управлением запасами носят довольно
противоречивый характер, то управление запасами становится процедурой
поиска оптимума между недостаточным и избыточным запасам с целью
получения минимальных затрат.
Существует достаточно много формальных методов управления
запасами. Некоторые из них довольно просты с точки зрения проводимых
расчетов, другие требуют знания сложных математических приемов и методов,
но любая модель управления запасами должна дать ответ всего на 2 вопроса:
76
Сколько заказывать?
Когда заказывать?
Получение ответов на эти вопросы, позволяет сформировать стратегию
управления запасами на предприятии.
Из всего многообразия моделей управления запасами можно выделить 2
основных типа: модель оптимального размера заказа и модель периодической
проверки. В первом случае стратегия управления запасами предполагает
непрерывный контроль за состоянием запасов и размещение одного и того же
размера заказа, когда уровень запасов достигнет некоторого минимума,
называемого точкой заказа. Этот минимум необходим для бездефицитной
работы на период, пока не будет получен новый заказ. Такой период носит
название цикла заказа. Вторая стратегия предполагает проверку уровня запасов
через равные промежутки времени и размещение заказа, размер которого
рассчитывается по результатам проверки с учетом периода времени между
проверками и цикла заказа.
Таким образом, решение обобщенной задачи управления запасами
определяется следующим образом:
при периодической проверке за состоянием запаса следует обеспечивать
поставку ресурсов в объеме переменного размера заказа через равные
интервалы времени;
в случае непрерывного контроля за состоянием запаса необходимо
размещать заказ фиксированного (оптимального) размера, когда уровень
запасов достигнет точки заказа.
Размер заказа обычно определяется из условия минимизации суммарных
затрат рассматриваемой системы управления запасами:
z = ЗнП + ЗнО + ЗнХ + ПД
Все затраты рассчитываются за определенный промежуток времени.
Затраты на приобретение (ЗнП) представляют собой произведение цены
ресурса на количество, необходимое для потребления на рассматриваемом
промежутке времени. Эти затраты могут не зависеть от размера заказа, т.е. быть
постоянными на рассматриваемом периоде времени, а могут меняться, если
цена ресурса, зависит от размера заказа.
Затраты на оформление заказа (ЗнО) – это расходы, связанные с
размещением заказа. Их также называют затратами на подготовку заказа.
Считается, что они не зависят от размера заказа и относятся к постоянным
издержкам (условно-постоянным). В качестве затрат на оформление заказа
могут выступать административные расходы по составлению и отсылке заказа,
фиксированная плата за упаковку, транспортировку и доставку товаров.
Очевидно, что чем чаще размещаются заказы (или чем меньше размер заказа),
тем больше затраты на оформление заказа (за рассматриваемый период).
Затраты на хранение запасов (ЗнХ) представляют собой расходы на
содержание запасов на складе (расходы на капитал, страховка, потери от порчи,
устаревания запасов, расходы на рабочую силу, арендную плату или налог на
77
землю и недвижимость, отопление, освещение и т.п.). Такие затраты обычно
указываются в сумме издержек на единицу товара за определенный период
времени. Отсюда можно сделать вывод, что затраты на хранение растут с
увеличением размера заказа.
Потери от дефицита (ПД) – это расходы, обусловленные отсутствием
запасов. Обычно они связаны с ухудшением репутации поставщика у
потребителя и с потенциальными потерями прибыли. Иногда предприятию
приходится увеличивать расходы на приобретение, чтобы избежать дефицита и
не потерять клиентов. Оценка потерь от дефицита – субъективный показатель,
особенно когда оценивается стоимость потери доли рынка потребителей и
возможное снижение дохода в будущем.
Оценив поведение приведенных выше затрат в зависимости от изменения
размера заказа, можно сделать вывод, что существует некая оптимальная точка
(размер заказа), минимизирующая суммарные затраты, связанные с
управлением запасами.
Самая простая модель управления запасами строится на допущении, что
спрос за период – величина известная и к тому же постоянная. На практике
такие случаи встречаются довольно редко. Чаще всего спрос на ресурс носит
неопределенный характер, что значительно усложняет его оценку для выбора
стратегии управления запасами.
Неопределенность спроса заменяют на некоторую вероятностную оценку,
задаваемую либо плотностью распределения его вероятности, либо законом
распределения вероятности спроса.
Модель оптимального размера заказа - самая простая и самая известная
модель управления запасами. При ее использовании учитываются следующие
допущения:
спрос (D) за рассматриваемый период времени постоянен;
цена приобретения (P) постоянна;
расходы на хранение (H) определяются как установленная сумма
издержек на единицу товара, т.е. H – затраты на хранение единицы продукции.
Они могут например, указываться в долях или процентах от цены приобретения
товара, т.е. H=P×i, где i – коэффициент затратности на хранение.
Другие обозначения: С – затраты на размещение одного заказа, Q –
размер заказа, t – период времени между заказами; L – цикл заказа, PL – точка
заказа, z- суммарные затраты по управлению запасами .
Оптимальный размер заказа рассчитывается по формуле:
Q=
2CD
2CD
=
H
Pi
Точка заказа будет равна:
Время между заказами:
PL = DL
t=
Q
D
Периодичность размещения заказов – обратная величина времени, между
заказами.
78
Так как спрос и цена в данной модели постоянны, то с точки зрения
оптимизации суммарных затрат на управление запасами они не представляют
никакого интереса. В данной модели оцениваются только затраты на
оформление заказа и затраты на хранение:
z = ЗнО + ЗнХ =
CD QH
+
= 2CDH
Q
2
Интерес с точки зрения реальных ситуаций при управлении запасами
представляет так называемая «модель с разрывом цен», в которой
предполагается наличие скидок при заказе партий определенного размера. В
этой модели затраты на приобретение являются составной частью модели и
подлежат обязательной оценке. В случае если размер заказа, при котором
предоставляется скидка, меньше чем оптимальный, выгоднее размещать
оптимальный размер заказа. В другом случае, для определения оптимальной
стратегии необходимо оценить затраты при оптимальном размере заказа и
затраты при размере заказа со скидкой и выбрать вариант с минимальными
затратами.
Модели периодической проверки используются при управлении запасами,
не имеющими принципиального значения для нормального функционирования
предприятия и (или), когда нет возможности проводить постоянный контроль
за состоянием запасов.
При этом уровень запасов проверяется через установленные промежутки
времени (период проверки - t) и тогда же производится размещение заказа на
требуемое количество ресурса (переменный размер заказа при фиксированных
промежутках времени).
В таком случае модель периодической проверки автоматически дает
ответ на один из вопросов стратегии управления запасами: когда заказывать.
Чтобы определить размер заказа, рассчитывается уровень пополнения
запасов.
Уровнем пополнения (УП) запасов называется уровень запасов,
необходимый для покрытия спроса в период проверки и цикла заказа.
Таким образом, исходя из значения спроса, нужно определить
потребности в ресурсе на период пополнения запасов (T):
T=t+L
Рассчитав уровень пополнения, и проведя проверку наличных запасов
(НЗ), определяют размер заказа (РЗ), как разницу между уровнем пополнения и
наличными запасами:
РЗ = УП - НЗ
Модели, представленные в этой теме, позволяют практику в вопросах
управления запасами увидеть изнутри различные проблемы и возможные
варианты их решения в том, что касается управления запасами и разработки
эффективной политики подачи заказов. Однако следует подчеркнуть, что во
79
многих случаях эти варианты являются в лучшем случае лишь первым шагом
на пути к оптимальному решению. Часто разработка политики подачи заказов
должна вестись в свете практического опыта.
Ниже перечислены несколько факторов, которые влияют на пригодность
методов и моделей управления запасами:
спрос может иметь значительные колебания, иметь серьезную сезонную
составляющую;
контроль за использованием запасов и отслеживание количества
наличных запасов может быть очень затруднен на практике;
оптимальные
размеры
заказов,
рассчитанные
с
помощью
соответствующих моделей, могут быть неприемлемы с точки зрения
транспортных или других условий доставки, ограничений на время хранения
запасов и т.п.;
цикл заказа не обязательно может быть детерминированным;
если различные товары приобретаются у одного и того же поставщика,
выгоднее совмещать поставку запасов;
во многих случаях нельзя точно определить цену за единицу данного
товара. Помимо скидок при покупке крупных партий, могут появиться и другие
факторы, которые оказывают воздействие на цену за единицу товара. Сюда
относятся дополнительные стимулы, предлагаемые поставщиками, например,
бесплатная перевозка (доставка), отсрочка платежей и скидки на «наборы» из
нескольких изделий. Кроме того, на оценку общей стоимости, особенно товаров
с длительными сроками поставки или хранения, могут повлиять инфляционные
процессы и пр. Расходы на подготовку заказа и хранение запасов могут
меняться по мере изменения стратегии размещения заказов, так как чаще всего
состоят из постоянной и переменной частей.
При управлении большим номенклатурным составом запасов
применяется метод АВС, согласно которому запасы ресурсов делятся на
категории по степени важности в зависимости от их стоимости. Категория А
включает ограниченное количество наиболее ценных видов ресурсов, которые
требуют постоянного скрупулезного учета и контроля. Для этих ресурсов
обязателен расчет оптимального размера заказа. Категория В составлена из тех
видов запасов, которые в меньшей степени важны для предприятия и которые
оцениваются и проверяются при ежемесячной инвентаризации (метод
периодической проверки и, иногда, оптимального размера заказа). Категория С
включает широкий ассортимент оставшихся малоценных видов товарноматериальных ценностей, закупаемых обычно в большом количестве.
Тотальное управление деньгами
Оригинальное название этой системы на английском языке выглядит как
Total Cash Management (TCM). Именно в рамках этой системы удается наиболее
эффективно решить организационную проблему бюджетирования. Более того,
сама система бюджетирования выглядит всего лишь частным, хотя и очень
важным, элементом TCM.
80
В настоящее время TCM является очередным модным для западного
менеджмента течением. Сущность TCM проявляется в практической
реализации следующих двух принципиальных положений:
все аспекты деятельности предприятия должны вовлекать имеющиеся в
распоряжении или принципиально доступные денежные ресурсы;
каждый работник предприятия может оказать влияние на состояние
денежных ресурсов, применяя некоторые простые правила каждый день.
Во множестве реальных ситуаций менеджеры предприятий в процессе
своей деятельности не осознают исключительной важности денег. О деньгах
они вспоминают чаще всего только тогда, когда приходит время получать
заработную плату. По их мнению, такой “ерундой”, как деньги, должны
заниматься исключительно бухгалтера и “прочие финансисты”. Они не
понимают, что деньги являются абсолютно ликвидным активом. Имея деньги,
предприятие может решить абсолютно все проблемы, и технологические, и
маркетинговые, и все остальные. Другие нефинансовые менеджеры
испытывают страх перед обилием чисел с большим количеством нулей. Этот
страх зачастую непреодолим, и нефинансовые менеджеры предпочитают
отмежеваться от денежных вопросов вообще, переложив этот груз
ответственности на команду финансового директора. В то же время очень часто
они с достойной уважения пылкостью требуют денег для реализации своих,
возможно даже перспективных, идей. И здесь они опять не понимают, что
перспективность идеи для бизнеса может быть только денежная, и не какая
иная.
Многие экономисты также до конца не понимают особую роль денег. Им
кажется, что понятие “прибыль” играет вполне достаточную роль, как критерий
успешности деятельности предприятия. Ранее мы показали, в чем состоит
различие между прибылью и деньгами.
Деньги – это кровеносная система любого бизнеса. Имея деньги, можно
достичь любых высот в бизнесе. Но деньги сначала надо заработать. И потому
прагматическая цель TCM состоит в создании системы, которая
с одной стороны способствует эффективному генерированию денежных
потоков,
а с другой стороны способствует не менее эффективному их
использованию, опять таки с целью генерирования последующих денежных
потоков.
В определенном смысле TCM является следствием TQM (Total Quality
Management), которое можно перевести как тотальное (комплексное)
управление качеством. Данное течение, которое, кстати сказать, многие до сих
пор рассматривают как очередной “хит сезона”, преследует также очень
прагматическую цель – сохранение и усиление конкурентных преимуществ
предприятия за счет более высокого качества. Понятие качества трактуется
комплексно. Это и качество техпроцесса, и качество сырья, и качество готового
продукта, и, наконец, качество обслуживания. Но главное в TQM состоит в том,
что этим понятием пропитан каждый аспект деятельности предприятия, а не
только система контроля качества, которая есть на каждом промышленном
81
предприятии. Казалось бы, пусть качеством занимается ОТК (Отдел
Технического Контроля). Но ОТК не в состоянии обеспечить качество.
Качество создается на протяжении всей цепочки ценностей. Зачем же на самом
деле необходимо качество? Что бы сделать клиентов более счастливыми?
Чтобы клиенты наслаждались более качественными продуктами? Конечно, да.
Но только с одной оговоркой: клиент должен платить за качество больше денег,
чтобы сделать “счастливым” еще и собственника предприятия и его
менеджмент. Следовательно, TQM имеет конечную цель – увеличение
прибыли, если говорить традиционным языком, а в самом конечном пункте –
увеличение денежных потоков. Таким образом, мы приходим к выводу, что
TCM в определенном смысле есть расширение и обобщение концепции TQM.
Отметим, что TCM – прежде всего система, охватывающая всю
деятельность фирмы.
Успех внедрения TCM состоит в системности действий, обусловленных
основными стратегическими установками TCM:
увеличивать объем денежных средств,
быть уверенным, что имеющиеся денежные средства используются
оптимальным образом.
Данные стратегические установки могут быть воплощены в жизнь только
в случае разделения TCM на отдельные блоки с соответствующим
делегированием ответственности. На рисунке 6.2 представлены основные блоки
TCM.
Рис. 6.2. Основные элементы ТСМ
Системность концепции ТСМ проявляется не только в том, что каждое
функциональное подразделение и даже каждый человек играют свою роль в
реализации стратегических установок, но также и в том, что дополнительный
эффект может создаваться на стыке между подразделениями. Другими словами,
усовершенствования в одном из блоков, указанных на рисунке, могут вызвать
82
изменения в других блоках так, что интегральный эффект может оказаться либо
больше, либо меньше суммы двух отдельных эффектов.
Каждая отдельная технология ТСМ достаточно проста. Имея опыт
финансового управления можно легко освоить каждую отдельную технологию.
В сложной системе бизнеса службы маркетинга и продаж по праву считаются
первыми среди равных потому, что они приносят деньги. Однако, при
реализации ТСМ важность маркетинга не очевидна. Для большинства
менеджеров управление деньгами представляется вроде управления
сокровищами или как набор приемов для сбережения денежных средств и
предохранение их от расходования. На самом деле ТСМ привлекает внимание к
важности увеличения источников получения денег. Главное – это то, что при
конкуренции деньги дают преимущество. Компании с большими деньгами
могут разорить своих конкурентов, увеличив тем самым долю на рынке и
одновременно сократить операционные расходы. Это можно сделать, например,
путем временного снижения цен. При наличии достаточного пула денежных
средств у компании, временное сокращение цен не приведет к большим
убыткам. В то же время, так можно достичь увеличения объемов продаж.
Основные задачи и проблемные области использования ТСМ в
маркетинге:
скидки в зависимости от объема продаж готовой продукции,
скидки в зависимости от сроков оплаты за отгруженную продукцию,
объем запасов как конкурентное средство маркетинга,
предоставление рискованных товарных кредитов,
управление продажами во времени для выравнивания объемов
производства,
увеличение продаж с помощью ТСМ,
создание адекватной реакции конкурентов.
Рассматривая вопросы скидок в зависимости от объема продаж и сроков
оплаты за отгруженную продукцию, необходимо разработать технологию
оценки допустимого размера скидки по критерию максимального итогового
денежного потока, опробовать ее в процессе практической деятельности и
затем сделать внутренним стандартом.
“Объем запасов как конкурентное свойство маркетинга” проявляется в
частности в том, что в стремлении максимально полно удовлетворить
потребности клиентов, предприятия неизменно наращивают объем запасов. В
то же время, это “замораживает” деньги, что может привести к их дефициту и
невозможности произвести очередную выгодную закупку товаров, которая
призвана пополнить объем запасов. Ясно, что необходимо найти некоторый
оптимум.
Создание адекватной для фирмы реакции конкурентов предполагает
панику конкурента в связи с действиями фирмы, исповедующей ТСМ. Пусть
основной конкурент не следует ТСМ. Это означает, что эффективность своей
деятельности он измеряет с помощью месячного или квартального отчета о
прибыли. Наша фирма начинает делать ценовую скидку на рынке,
одновременно уменьшая срок предоставления отсрочки платежа. Понятно, что
83
оборачиваемость денег в этом случае возрастает, хотя чистая (начисленная)
прибыль падает. Конкурент также вынужден делать ценовые скидки. Но
поскольку для него критерием является прибыль за месяц, он естественно в
панике, так как прибыль падает. Конкурент может наделать много глупостей,
например, неадекватно снижать издержки за счет заработной оплаты
менеджеров, и тем самым прийти в состояние кризиса. Наша фирма спокойна,
поскольку не потеряла денег и ей не нужно снижать зарплату менеджеров.
Что же может быть использовано в качестве технологии оценки
эффективности того или иного приема ТСМ? Ответ достаточно прост.
Финансовый менеджер садится за стол, включает компьютер, открывает
программу, которая моделирует бюджет на месяц или квартал, и начинает
“игру” с числами, строя всевозможные сценарии. Причем эти сценарии должны
преследовать конкретную цель. В только что рассмотренном примере цель
состоит в том, чтобы так подобрать соотношение ценовой скидки и срока
отсрочки платежа, чтобы не допустить снижения денежного потока за
анализируемый период. И не бояться временного снижения чистой прибыли. В
рамках ТСМ это менее важно. Итак, здесь, равно как и практически во всех
аналогичных ситуациях, основной технологией принятия решений является
программа бюджетирования, которая позволяет оценить денежные последствия
любого управленческого шага.
В заключение рассмотрения маркетинговой компоненты ТСМ
рассмотрим “управление продажами во времени для выравнивания объемов
производства”. Этот пример достаточно ярко иллюстрирует интегрирующий
феномен ТСМ. Влияние объема производства на товарные запасы отражается
на денежном потоке. Увеличение объемов продаж, в свою очередь, увеличивает
дебиторскую задолженность и приводит к уменьшению товарных запасов.
Удерживая свои конкурентные преимущества, предприятие вынуждено часто
прибегать к внедрению новых продуктов. Это в свою очередь, приводит к
расходованию денег на сам процесс внедрения и создает нестабильность
производства – объемы производства сокращаются, а постоянные издержки
остаются практически неизменными, что “вымывает” деньги. Задача ТСМ –
обеспечить выравнивание производства с тем, чтобы не потерять деньги или
минимизировать неизбежные потери.
Следующим проблемным вопросом при формировании ТСМ является
управление товарными запасами с целью экономии денег.
Данный вопрос помещен в ТСМ как один из наиболее актуальных с точки
зрения практически любого бизнеса. Практически все менеджеры жалуются на
излишек запасов и на их неоптимальный состав. Особенно это свойственно
отечественным менеджерам с их преимущественно старой парадигмой – как
можно больше приобрести, чтобы было спокойней. Читатель в возрасте
помнит, что раньше, в старой жизни, проблема состояла в том, чтобы “купить”,
в то время как сейчас основная проблема предприятия – “продать”. Так вот
старая парадигма тянет финансы предприятия на дно из-за стремления
начальника отдела снабжения купить, к примеру, солярки на год вперед, чтобы
не знать головной боли. У него то, у снабженца, головной боли не будет. А
84
финансист может и в больницу попасть по причине гораздо более серьезного
недуга, так как солярка съела весь месячный бюджет денежных поступлений, и
платить по другим счетам нечем. ТСМ должен в корне изменить ситуацию.
Вот перечень основных проблемных вопросов, которые должна решить
система ТСМ в части сокращения запасов:
разрешение компромисса между объемом товарных запасов и уровнем
обслуживания клиентов,
оптимизация объема закупки партии товаров,
внедрение системы учета и контроля запасов, которая работает в режиме
реального времени и реальной ценности,
выбор системы учета запасов, наиболее подходящей для предприятия
(LIFO, FIFO),
непрерывная оценка реальной стоимости запасов на складе,
избавление от устаревшего товара на складах путем продажи с большими
скидками или простого списания,
контроль издержек, связанных с товарными запасами,
оптимизация объемов запасных деталей к производственному
оборудованию,
анализ возможности внедрения современных управленческих приемов
регулирования запасов,
оптимизация ассортимента продукции с точки зрения сокращения объема
запасов.
Дело в том, что запасы принципиально имеют тенденцию к росту. Таков
закон бизнеса. Но этот рост может быть оправдан только адекватным ростом
объемов продаж так, чтобы оборачиваемость запасов не снижалась. В
идеальном для финансиста смысле объем товаров на складе должен быть равен
нулю. Практически это означает, что средний период оборачиваемости
товарных запасов составляет 1 – 2 дня. Такая система управления запасами
называется “как раз в срок”, что является переводом с английского “Just-intime”, или сокращенно JIT. Внедрение такой системы, при условии, что уровень
обслуживания клиентов остается неизменным, позволяет сэкономить
максимально возможное количество денег. И это наполнит денежный пул
предприятия, так как “деньги сэкономленные есть деньги заработанные”.
Остановимся кратко на последнем из перечисленных проблемных
вопросов данного блока. Работая в соответствии со стратегией
диверсификации, компания будет неизбежно увеличивать свой ассортиментный
список. Дабы избежать ситуации когда требуемый покупателем товар не
производится, фирмы увеличивают ассортимент. За этим неизбежно следует
увеличение запасов на складе, и, стало быть, растут соответствующие издержки
и потери за счет “замороженных на складе” денег. Где-то должен быть
компромисс. Зачастую этот компромисс фирма обнаруживает эмпирически, т.е.
в процессе реальной жизни.
Сбор дебиторской задолженности является наиболее скучной и
неблагодарной работой, по крайней мере, по следующим двум причинам. Вопервых, многие считают, что просить деньги невежливо. Во-вторых,
85
существует боязнь того, что клиенту это не понравится, и он не обратится к вам
снова.
Обычно клиент не платит в срок по следующим причинам.
Клиент чем-то не удовлетворен в продукции или услугах фирмы, и
задержка оплаты является лучшим способом привлечь к этому внимание.
У клиента есть достаточно денег, но составленное им расписание
платежей не совпадает с ожиданиями фирмы продавца. Можно сказать, что
бюджеты двух контрагентов не согласуются.
У покупателя мало денег – их не хватает для того, чтобы выполнить все
обязательства.
Рассматривая просроченную задолженность с финансовой точки зрения,
следует подчеркнуть, что для клиента она является существенным источников
финансовых ресурсов, особенно в условиях высоких процентных ставок.
Поэтому клиент будет держаться этого правила всеми силами. Главная задача
ТСМ в части обеспечения сбора дебиторской задолженности состоит в
тщательном анализе всех клиентов и выяснении причин несвоевременной
оплаты счетов фирмы.
Понятно, что сбор дебиторской задолженности близко сопрягается с
маркетинговой деятельностью предприятия. Маркетинг отбирает и воспитывает
клиентов. ТСМ отслеживает, чтобы эти действия маркетологов были
устремлены на пополнение денежного пула компании.
Перечислим основные проблемные вопросы сбора дебиторской
задолженности:
систематизация и анализ информации по всем клиентам фирмы, включая
потенциальных заказчиков,
установление системы скидок в случае досрочной оплаты счетов фирмы,
разработка системы юридических мер “запугивания” недобросовестных
клиентов,
подача заявлений в арбитражный суд о признании клиента банкротом,
применение факторинга с целью получения части непогашенной в срок
дебиторской задолженности,
внедрение системы ответственности менеджеров по продажам за
несвоевременную оплату их клиентами счетов фирмы,
отказ от обслуживания слабых в денежном смысле клиентов.
Вообще говоря, в отечественной практике преобладает система продажи
каждому, “кто постучит в дверь”. В случае, если речь идет не о розничной
продаже, такая практика пагубно сказывается на финансовом положении
предприятия – большие суммы на дебиторском счету и дефицит реальных
денег.
Важным из числа перечисленных выше факторов является персональная
ответственность
менеджеров
за
взыскание
задолженностей.
Эту
ответственность должны делить между собой менеджеры по учету и
менеджеры по продажам. Первые отвечают за своевременность поставки
информации о том, что срок платежа истек. Вторые руководят работой и
непосредственно участвуют в сборе дебиторской задолженности. Как может
86
быть устроена подобная работы? Технически, все общение может происходить
без непосредственного визуального общения с клиентом, а с помощью средств
связи. Первый звонок клиенту должен сделать менеджер по продажам, чтобы
убедиться, что товар доставлен и у клиента нет претензий по уровню сервиса. В
дальнейшем система может быть построена по-разному. Ответственность за
информационную поддержку получения платежа может быть делегирована
специальной группе в составе финансового отдела предприятия. Когда
наступает срок погашения задолженности клиента, а учетная система
фиксирует отсутствие такового, специально выделенный менеджер
финансового отдела делает звонок клиенту и напоминает, что срок погашения
истек. Если клиент не реагирует, то через три дня делается повторный звонок с
обещанием применения соответствующих санкций. При отсутствии
положительной реакции на второй звонок клиенту направляется официальное
письмо, содержащее “последнее и решительное предупреждение”.
Одновременно с этим менеджеру по продажам делается пожелание
приостановить общение с клиентом в части новых поставок товара до момента
погашения задолженности. Менеджер по продажам, общаясь с клиентом,
использует свои рычаги давления и не возобновляет переговоры о новых
поставках до тех пор, пока не будет погашена задолженность.
Важно, чтобы этот процесс не превратился в постоянно повторяющуюся
рутину деятельности большого числа сотрудников фирмы. Учетная
управленческая система должна постоянно систематизировать и анализировать
всех клиентов, выявляя злостных неплательщиков, с тем, чтобы в дальнейшем
отказаться от их целевого обслуживания.
И, наконец, т.к. ТСМ – процесс постоянный, необходимо организовать
повседневное управление деньгами. Это прерогатива финансового директора,
который дает распоряжение бухгалтерии о переводе денег на соответствующий
счет какого-либо контрагента. Важность сбалансированного повседневного
управления деньгами трудно переоценить. Перекосы в одну (агрессивную) или
другую (вялую, инертную) сторону могут вызвать негативные последствия для
компании в целом, например:
Задержка платежей поставщикам может усложнить взаимоотношение с
ними, что, в свою очередь, приведет к необходимости усиления контроля
закупок и закупаемой продукции.
Из-за слишком агрессивной системы мер по сбору денег от клиентов
можно утратить доверие покупателей.
Несвоевременность и недостоверность информации, содержащейся в
финансовых отчетах, может привести к утрате доверия к финансовому отделу и
привести к управленческим ошибкам на их основе.
Ниже приведены основные задачи и проблемные вопросы,
представляющие содержание повседневного управления деньгами:
оперативное бюджетирование дневных платежей,
ежедневные отчеты по денежным средствам,
рациональное погашение счетов к оплате,
выплата заработной платы и других вознаграждений работникам,
87
возмещение расходов (командировочных, представительских и т.п.),
использование системы электронных переводов,
использование кредитных карточек.
В процессе налаживания повседневного управления деньгами важно
соблюсти два принципа:
а) в начале каждого дня необходимо твердо знать, кому и за что придется
платить, и в конце каждого дня не менее твердо знать, кому и за что фактически
уплачены деньги,
б) постараться избегать производить операции с наличными деньгами
(банкнотами и монетами).
Оперативный дневной бюджет не носит подробного и исчерпывающего
характера. Это – бюджет только денежных платежей, который сопоставляет все
денежные поступления и выплаты, которые планируются на текущий день.
Такой повседневный план составляется на основе общего бюджета предприятия
и формируется обычно в конце предыдущего дня. Невозможно повседневно
управлять
деньгами
в
реальном
масштабе
времени
без
высокопроизводительной учетной системы.
Не менее важной представляется система ежедневного отчета о
состоянии денежных средств предприятия с тем, чтобы сопоставить ее
результаты с планом.
Говоря о системе погашения кредиторской задолженности, следует иметь
в виду два обстоятельства. С одной стороны, при регулярной задержке
платежей репутация компании может быть безнадежно испорчена. С другой
стороны, просроченная кредиторская задолженность является дополнительным
источником денежных средств предприятия. Удивительно, но даже очень
крупные компании нередко затевают игру со счетами к оплате. В большинстве
случаев в бизнесе руководствуются золотым правилом делового мира, которое
звучит достаточно цинично: “У кого есть деньги, тот и диктует свои правила”.
Очевидно, истинное искусство финансового управления кредиторской
задолженностью состоит в том, чтобы отобрать “правильного” кредитора и
заплатить ему, и потянуть “неправильного” кредитора какое-то время, а может
быть и вовсе не заплатить ему. В этом случае наши финансовые директора
говорят “развести” кредитора. Самое главное состоит в том, что такая
деятельность с позиций ТСМ не является противоречащей основным его
принципам. Было бы странно ожидать, что ТСМ базировалась бы на
библейских принципах.
Теперь кратко остановимся на втором принципе повседневного
управления деньгами – по возможности избегать использования банкнот и
монет. Представляется, что этот принцип очевиден, если не иметь в виду
задачи, которые ставит перед собой предприятие, хотя бы частично
работающее “в тени”. Многие отечественные предприятия, особенно из разряда
крупных, уже перешли на выплату заработной платы с помощью депозитных
карточек. Для возмещения представительских и командировочных расходов
банки усиленно рекомендуют корпоративные депозитные и кредитные
карточки. Использование “карточной” системы расчетов позволяет
88
существенно экономить время и усилия работников в процессе повседневного
управления деньгами.
Основная цель ТСМ – выигрыш во времени получения денег. Эта цель
преимущественно
достигается
высокоавтоматизированной
системой
повседневного управления деньгами. Каждый практикующий финансист знает,
что использование системы “банк – клиент”, основанной на электронной
“выписке” платежных поручений, так называемых “платежек”, позволяет
получить деньги в “тот же день”. Если при этом клиент обслуживается в том же
банке, что и фирма, то деньги придут через два часа. Все это увеличивает
оборачиваемость денег для обеспечения операционной деятельности, что
позволяет высокоэффективно использовать деньги в процессе инвестиционной
и финансовой деятельности предприятия. Поэтому подробнее остановимся на
задаче выбора банка (банков) и организация работы с ним.
Существуют две взаимодополняющие друг друга цели в работе с банком
(или банками). Первая цель – обеспечить себя необходимым качественным и
квалифицированным обслуживанием. В этой связи фирма должна выбрать для
себя банк, сервис которого отвечал бы ее требованиям в части удобства. Вторая
цель – постоянство доступа к краткосрочным кредитам. В современных
условиях всеобщего недоверия (банка к клиенту, а клиента к банку)
рассчитывать иметь постоянный кредитный источник для покрытия
краткосрочного дефицита бюджета достаточно сложно. Тем не менее,
необходимым условием эффективного бюджетирования является возможность
использования краткосрочных кредитов, лучше всего в виде кредитной линии.
Тщательно взвешенный подход, понимание того, что обе стороны этого
процесса должны иметь свою выгоду при обеспечении взаимодействия, требует
дисциплины при отношениях “банк – клиент” и некоторых расходов, которые
поддерживают эти отношения. В реальной практике нередко бывают ситуации,
когда одна из сторон перехватывает инициативу, нарушая баланс паритетов
прибыли. Используя свой временный перевес, она совершает сделку,
несправедливую по отношению к другой стороне. С этого момента доверие во
взаимоотношениях будет подорвано. В частности, если банк, не
посоветовавшись с основными клиентами, повысит ставки оплаты за
обслуживание, то его клиенты могут соответственно потребовать снижения
процентных ставок краткосрочного кредитования. Банк, который не
прислушивается к этим требованиям, может лишиться клиентов. И наоборот,
если предприятие регулярно недоплачивает банку за обслуживание своих
операций, банк вряд ли будет благосклонен к предприятию в тот момент, когда
последнему потребуется краткосрочная ссуда сроком даже на 1 месяц.
В системе работы с банками в рамках ТСМ могут быть рассмотрены
следующие проблемные области:
установление критериев, по которым выбирается банк,
постоянный мониторинг состояния банка, с целью обнаружения
возможных негативных аспектов его деятельности, например, снижения
ликвидности,
уменьшение расходов на банковское обслуживание,
89
проведение периодической сверки банковских счетов,
получение кредитной линии и ее поддержание,
периодическое размещение временно свободных денежных средств на
срочные банковские депозиты.
Несмотря на многогранность взаимоотношения фирмы и банка, основное
назначение системы ТСМ состоит в обеспечение покрытия временного
дефицита денег, равно как и поиск удачного размещения временно свободных
денежных средств.
Контрольные вопросы
1. Приведите причины, по которым пользователям необходимо получить
стоимостную оценку активов компании.
2. Перечислите направления классификации активов.
3. Назовите методы оценки совокупной стоимости активов.
4. В чем основное содержание методов балансовой оценки активов и какие
разновидности метода вы можете назвать?
5. В чем основное содержание методов оценки стоимости замещения
активов?
6. В чем основное содержание методов оценки рыночной стоимости
активов?
7. Охарактеризуйте внеоборотные активы и особенности их участия в
операционной деятельности.
8. Перечислите основные направления политики управления
внеоборотными активами.
9. Назовите направления амортизационной политики в части внеоборотных
активов и их дайте оценку.
10.Назовите варианты самофинансирования внеоборотных активов и его
альтернативы.
11.Что понимается под лизингом? Назовите разновидности лизинга.
12.Перечислите оборотные активы. В чем их отличие от внеоборотных
активов?
13.Назовите условия возникновения дебиторской задолженности и
показатели ее оценки.
14.Перечислите основные направления политики управления дебиторской
задолженностью.
15.Какие существуют стратегии управления запасами и в чем их
особенности?
16.Сформулируйте основные направления политики управления денежными
активами.
90
Тема 7. УПРАВЛЕНИЕ КАПИТАЛОМ
Управление капиталом предприятия – широкая область финансового
менеджмента, включающая как вопросы управления его активами, так и
источниками их формирования. Это объясняется достаточно емким
содержанием понятия капитала.
Так в «Экономическом словаре» капитал определяется как
аккумулированная (совокупная) сумма товаров, имущества, активов,
используемых для получения прибыли, богатства. И в этом контексте
разделяют оборотный и основной капитал.
Оборотный капитал - капитал, участвующий и полностью расходуемый в
течение одного производственного цикла. К оборотному капиталу относятся
материальные оборотные средства, денежные средства, краткосрочные
финансовые вложения, средства в текущих расчетах.
Основной капитал - длительно функционирующие материальные
ценности: земельная собственность, здания, машины, оборудование;
финансовые вложения: собственные ценные бумаги, вложения в другие
предприятия, долги других предприятий; незавершенные капитальные
вложения; нематериальные активы: патенты, лицензии, товарные знаки,
проекты.
Таким образом, исходя из предложенного определения, под капиталом
понимаются активы предприятия, участвующие в процессах его
жизнедеятельности.
Но, с другой стороны, источники формирования активов предприятия
также определяются как элементы капитала предприятия – собственный и
заемный.
В таком двойственном определении на самом деле нет конфликта, так как
управление капиталом предполагает поддержание сбалансированного
состояния активов предприятия и источников их формирования для реализации
стратегических и тактических целей развития предприятия.
В рамках данной темы остановимся более подробно на рассмотрении
вопросов управления собственным и заемным капиталом организации
(предприятия) в целях развития бизнеса и удовлетворения потребностей
собственников.
Финансовый менеджмент признается современными ученными активно
развивающейся наукой, имеющей четко выраженную практическую
направленность. Положенные в ее основу базовые концепции, как
вышеприведенные, так и некоторые другие позволяют выражать основную
точку зрения на какое-либо экономическое явление, влияющее на деятельность
предприятия.
В работе финансового менеджера часто приходится решать задачи по
выбору наиболее эффективного источника привлечения средств в деятельность
предприятия (компании). Долг почти всегда является менее дорогим
источником финансирования, чем собственный капитал, поскольку инвесторы
91
ожидают существенной прибыли на собственные вложенные средства, тогда
как процентные издержки долга вычитаются из налогооблагаемой базы, делая
долг менее дорогостоящим. Более того, в периоды существенной инфляции,
свойственные современной российской экономике, компания погашает свой
долг менее дорогостоящими денежными средствами, что еще более удешевляет
заемное финансирование. Однако у привлечения заемных средств есть и
негативные последствия для предприятия.
Первая проблема состоит в том, что привлечение заемных источников
повышает риски в операционной деятельности компании. Вторая проблема
связана со сложностями поиска заемных источников, так как для банкакредитора важно хорошее финансовое состояние предприятия и его
потенциальная возможность расплатиться по долгам. Данная проблема
возникает, когда компания имеет плохой или очень непостоянный поток
денежных поступлений, большой финансовый рычаг или прецеденты
невыплаты своих долгов, либо нарушений условий кредитных соглашений. В
таком случае компании приходится прибегать к размещению акций, причем с
использованием стимулирующих условий.
Даже если кредиторы готовы и хотят предоставить кредиты, может
оказаться, что на балансе не осталось обеспечения для снижения уровня их
озабоченности относительно риска, связанного с возвратом долга. В таком
случае компания может быть вынуждена согласиться на высокую процентную
ставку, более раннее погашение и т.п.
При общих функциях и единых принципах финансового менеджмента его
организация имеет существенные отличия в зависимости от масштаба и вида
деятельности, формы собственности и организационно-правовой формы
хозяйствующего субъекта.
Так, общество с ограниченной ответственностью (ООО) может
учреждаться одним или несколькими (не более 50) юридическими и
физическими лицами. Уставный фонд общества формируется из долей
(вкладов) учредителей и не может быть меньше 100 минимальных размеров
оплаты труда на дату регистрации. Ответственность по обязательствам
общества учредители несут в пределах их вкладов в уставный капитал.
Закрытое акционерное общество (ЗАО) может быть создано одним или
несколькими (не более 50) учредителями. Уставный фонд в этом случае
формируется из акций, заранее принадлежащих определенному кругу лиц.
Проводить открытую подписку на акции ЗАО не имеет не права.
Ответственность по обязательствам ЗАО и риск убытков акционеры несут в
пределах стоимости принадлежащих им акций.
Открытое акционерное общество (ОАО) может быть создано
неограниченным количеством участников. Уставный капитал ОАО
формируется в порядке открытой подписки на выпускаемые акции. При этом
участники ОАО могут отчуждать свои акции без согласия других акционеров.
Ответственность по обязательствам ОАО участники несут в пределах
стоимости принадлежащих им акций.
Мировая практика показывает, что ОАО – наиболее распространенная
92
форма организации предприятия, удобная с точки зрения привлечения
капитала, который может быть создан при помощи двух видов долевых
инструментов – обыкновенных и привилегированных акций.
Размещение обыкновенных акций целесообразно при наличии нескольких
обстоятельств. Во-первых, существующие акционеры компании не должны
беспокоиться о разводнении их долей в результате нового выпуска (если только
новые акции не продаются им, и в таком случае изменение долей
собственности произойдет только среди существующих акционеров). Это
крупная проблема в случаях, когда основная часть акций компании находится в
собственности небольшого числа физических лиц.
Вторым обстоятельством является то, что кредиторы компании начинают
выражать недовольство высоким уровнем долга и хотят уравновесить его
дополнительным капиталом. Такое давление может также исходить от совета
директоров, который, скорее всего, не захочет терпеть риск дефолта при
наличии крупных заимствований.
Таким образом, выпуск обыкновенных акций рекомендуется только
тогда, когда все остальные источники менее дорогого финансирования были
исчерпаны, поскольку акционеры обычно имеют гораздо более высокие
ожидания в отношении рентабельность инвестиций, чем поставщики других
финансовых ресурсов.
Альтернативой
предложению
обыкновенных
акций
являются
привилегированные акции. Этот долевой инструмент имеет множество
оттенков, включая фиксированную или переменную процентную ставку,
которая может быть кумулятивной или нет, иметь возможность конвертации в
обыкновенные акции, способность быть отозванными компанией в любое
время или через фиксированные интервалы.
Экономическая сущность и классификация источников средств.
Определение стоимости их использования
Количественная оценка источников средств компании представлена в ее
балансе в разделе пассивов.
Пассивы представляют собой источники финансирования финансовохозяйственной деятельности предприятия, обеспечивающие формирование его
активов. Различные источники финансирования образуют совокупный капитал
предприятия (организации), который может быть классифицирован по ряду
признаков:
По источникам привлечения:
национальный (отечественный) капитал;
иностранный капитал.
По форме собственности на основе соответствующей классификации
предприятий и организаций:
государственный капитал;
частный капитал.
По принципу формирования:
93
акционерный капитал (капитал акционерных обществ);
паевой капитал (капитал партнерских предприятий - обществ с
ограниченной ответственностью, коммандитных обществ и т.п.);
индивидуальный капитал.
По принадлежности предприятию (организации):
собственный капитал, принадлежащий предприятию на правах
собственности и отражаемый в третьем разделе баланса;
заемный капитал, привлекаемый на возвратной основе и представляющий
собой финансовые обязательства предприятия.
По целям использования:
производительный капитал, т.е. инвестированный в операционные
активы;
ссудный капитал, инвестируемый в денежные и фондовые инструменты;
спекулятивный капитал, используемый для осуществления финансовых
операций, основанных на разнице в ценах.
По формам инвестирования:
капитал в денежной форме;
капитал в материальной форме;
капитал в нематериальной форме.
По объекту инвестирования:
основной капитал, инвестированный во внеоборотные активы;
оборотный капитал, инвестированный во все виды оборотных активов.
По характеру использования собственниками:
реинвестируемый, т.е. накапливаемый капитал;
потребляемый капитал, используемый в целях потребления,
представляющий собой дезинвестицию.
По соответствию правовым нормам:
легальный капитал, т.е. работающий в соответствии с установленными
государством "правилами игры", отражаемый в налоговом учете, подпадающий
под налогообложение;
"теневой" капитал, т.е. капитал, не работающий по установленным
правилам, не отражаемый в официальном учете и не подпадающий под
налогообложение.
В решениях финансового менеджера можно выделить инвестиционные
решения – выбор реальных или финансовых активов для вложения капитала и
финансовые решения – решения об источниках финансирования активов
корпорации (оборотных и внеоборотных), т.е. решения по структуре капитала.
Если рассматривать всю деятельность компании как непрерывный
процесс принятия инвестиционных проектов, то финансовые решения – это
решения о финансировании проектов, выборе финансовых источников.
Проблема выбора возникает по двум причинам. Во-первых, стоимость
различных элементов капитала различна, и, привлекая заемный капитал,
владелец компании может значительно повысить доходность собственного
капитала (это повышенная доходность является компенсацией за повышенный
риск). Во-вторых, комбинируя элементы капитала, можно повысить рыночную
94
оценку всего капитала компании.
При принятии решения об использовании любого ресурса важным
моментом является оценка его стоимости (или цены): как дорого обойдется его
привлечение. Эта оценка необходима и для финансовых ресурсов. Отдельные
компоненты финансовых ресурсов имеют различную стоимость, так как
приобретаются на различных рынках (фондовом, денежном, товарном).
Компоненты финансовых ресурсов можно оценить по структуре
финансовых источников. Балансовая оценка финансовых ресурсов и их
структура — это правая часть баланса. Источник любого увеличения активов —
возрастание одной или нескольких компонент финансовых средств.
Относительная величина затрат по обслуживанию элементов капитала
носит название стоимости капитала (Cost of Capital). Отдельные элементы
капитала имеют различную стоимость. Эта стоимость отражается в
относительных величинах как процентная ставка (годовые проценты).
Стоимость капитала в % годовых =
Выплаты владельцу капитала за год
Капитал , привлеченн ый от этого владельца
Величина стоимости капитала определяется по доходности, требуемой
владельцем капитала. Следует отметить, что стоимость капитала зависит не
столько от источника, сколько от рискованности функционирования активов и
получения отдачи от них. Чем больше риск данной деятельности, тем большую
доходность требуют владельцы капитала и тем дороже обходится капитал
корпорации. На конкурентном рынке владельцы капитала имеют возможность
соотносить риск и доходность различных инвестиционных вариантов.
Стоимость капитала будет определяться текущей безрисковой доходностью
инвестирования на аналогичный период времени, ожидаемой инфляцией и
платой за риск.
Владелец капитала рассматривает различные варианты вложения
денежных средств на различных рынках и с учетом риска требует
определенную доходность по вкладываемым средствам.
Рыночная оценка капитала компании не упадет, если она сумеет
обеспечить владельцам капитала требуемую доходность. При принятии
финансовых решений менеджер будет оценивать стоимость каждого элемента
капитала и комбинации различных элементов капитала в общей стоимости
капитала корпорации. Эта общая стоимость капитала корпорации, как ставка
дисконтирования при приведении будущих денежных потоков к текущему
моменту, позволит получить текущую оценку капитала.
Оценка и сравнение стоимости различных элементов капитала позволяют
выбрать наиболее дешевый способ долгосрочного финансирования, т.е.
сформировать целевую структуру капитала.
Введем следующие обозначения стоимостей различных элементов
капитала:
акционерного капитала по обыкновенным акциям — ks;
по привилегированным акциям — kp;
95
облигационного займа — kd;
долгосрочной банковской ссуды — kb.
нераспределенной прибыли текущего года — ks (рассматривается как
упущенная выгода и оценивается по альтернативной стоимости капитала).
Показатель, характеризующий относительный уровень общей суммы
расходов на поддержание оптимальной структуры источников финансирования
носит название средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost
of Capital, WACC). Формула его расчета:
n
WACC = ∑ ki × d i
i =1
где ki – стоимость i-го источника средств;
di – удельный вес i-го источника средств в их общей сумме.
В научных и практических изысканиях по финансовому менеджменту
предлагается множество моделей для определения стоимости различных
источников средств.
Наиболее простой в оценке является стоимость заемного капитала.
Основными элементами заемного капитала являются ссуды банка и
выпущенные компанией облигации. Стоимость капитала в виде долгосрочных
банковских ссуд рассматривается с учетом налога на прибыль. Согласно
нормативным документам проценты за пользование ссудами банка включаются
в себестоимость продукции. Поэтому стоимость единицы такого источника
средств меньше, чем уплачиваемый банку процент:
kb = r × (1 − T )
где r – процентная ставка по кредиту;
Т – ставка налога на прибыль.
Займы, полученные предприятием от хозяйствующих субъектов,
существенно отличаются от банковского кредита в плане обслуживания долга и
проценты, уплачиваемые за пользование такими займами уже не могут
относиться на себестоимость продукции. Поэтому стоимость такого источника
равна уплачиваемой процентной ставке. Эти рассуждения верны и для
облигационных займов, но при этом, следует учитывать, что далеко не всякая
компания может выпустить облигации и разместить их на открытом рынке.
Кроме того, стоимость этого источника гораздо более стохастична по
сравнению со стоимостью банковского кредита и, как правило, осуществляется
с привлечением специализированных посредников (банков, брокерских и
финансовых компаний и т.д.), что предполагает дополнительные затраты на
размещение.
С позиции расчета стоимости капитала целесообразно выделять три
источника
собственных
средств
компании:
привилегированные
и
обыкновенные акции, а также нераспределенную прибыль. Прежде всего
отметим, что к последнему виду относятся все источники собственных средств
за исключением уставного капитала. Причина подразделения уставного
капитала на два элемента состоит в том, что привилегированные акции
многими специалистами рассматриваются как некий гибрид, сочетающий
свойства обыкновенных акций и заемного капитала. Тем не менее
96
принципиальных различий в оценке стоимости капитала источников
«обыкновенные акции» и «привилегированные акции» нет.
Акционеры в обмен на предоставление своих средств компании
рассчитывают на получение дивидендов. Их доход численно будет равен
затратам компании по обеспечению данного источника средств. Поэтому с
позиции компании стоимость такого источника приблизительно равна уровню
дивидендов, выплачиваемых акционерам. Поскольку по привилегированным
акциям выплачивается фиксированных процент от номинала, то стоимость
источника «привилегированные акции» рассчитывается по формуле:
kp =
Div
Pm
где Div – ожидаемый (фиксированный) дивиденд;
Pm – текущая рыночная цена акции.
Размер дивидендов по обыкновенным акциям заранее не определен и
зависит от эффективности работы компании. Поэтому стоимость источника
средств «обыкновенные акции» можно рассчитать с меньшей точностью.
Существуют различные методы оценки, из которых наибольшее
распространение получили модель Гордона и модель оценки доходности
финансовых активов (Capital Asset Pricing Model, CAPM).
Модель Гордона использует следующую формулу расчета стоимости
источника:
ks =
Div
+g
P0
где Div – ожидаемый дивиденд;
Р0 – цена акции на момент оценки;
g – темп прироста дивиденда.
Модель Гордона имеет ряд недостатков. Во-первых, она подходит только
для компаний, выплачивающих дивиденды. Во-вторых, здесь не учитывается
фактор риска.
Модель САРМ учитывает степень риска в значениях бета-коэффициента
(β). В тех случаях, когда имеется возможность построить регрессионную
модель и оценить β-коэффициент, значение ks по модели будет отражать
требуемую доходность с учетом недиверсифицируемого и коммерческого, и
финансового риска.
k s = R f + β i × ( Rm − R f )
где Rf – безрисковая ставка доходности;
βi – мера чувствительности доходности актива к изменениям на рынке;
Rm
- ожидаемая доходность по обыкновенным акциям.
Значение ( Rm − R f ) - это премия за риск по средней акции, в то время как β
– индекс риска акции относительно других акций на рынке. Коэффициент β
обычно колеблется от 0,6 по акциям с низким риском до 2,0 – для акций с
высоким уровнем риска. Очевидно, чем больше доля заемного капитала, тем
выше получаемые значения β-коэффициента для компаний одной отрасли.
97
Однако и этот подход может быть реализован лишь при определенных
условиях. В частности, необходимо иметь информацию о рынке ценных бумаг:
премии за риск, норме дохода в среднем на рынке, β-коэффициенте. При
неразвитости российского рынка ценных бумаг получить такую информацию
зачастую просто невозможно.
Реинвестируемая прибыль чаще всего является основным источником
пополнения средств компании, используемых как для расширения текущей
деятельности, так и в инвестиционной и финансовой деятельности компании.
Причин этому несколько. Во-первых, эти средства мобилизуются максимально
быстро и не требуют какого-то специального механизма, как в случаях с
эмиссией облигаций или акций. Во-вторых, в некотором смысле этот источник
обходится дешевле других, поскольку не возникает эмиссионных расходов. Втретьих, он безопасен в смысле отсутствия эффекта негативного влияния
информации о новой эмиссии акций.
Отложенная к выплате прибыль нередко может занимать большой
удельный вес в общей сумме источников собственных средств. Стоимость
этого источника также может рассчитываться различными методами, а ее
величина достаточно легко интерпретируется. Полученная компанией прибыль
после соответствующих отчислений подлежит распределению среди
владельцев обыкновенных акций. Для того, чтобы последние не возражали
против реинвестирования прибыли, ожидаемая отдача от такого
реинвестирования должна быть не меньше, чем отдача от альтернативных
инвестиций той же степени риска. В противном случае владельцы
обыкновенных акций предпочтут получить дивиденды и используют эти
средства на рынке капитала. В некотором смысле реинвестирование прибыли
равносильно приобретению ими новых акций своей компании. Таким образом,
стоимость источника средств «реинвестированная прибыль» (ks) численно
примерно равна цене источника средств «обыкновенные акции».
Анализ структуры капитала
Привлечение капитала в компанию требует целого ряда сложных и
многогранных решений. Эти решения касаются набора конкретных
финансовых инструментов; графика и планирования денежных поступлений и
выплат разным категориям инвесторов; рисков, возникающих при
использовании разных финансовых инструментов, и методов их контроля;
правовых условий заключаемых договоров; структурирования сделок. При этом
важно определить стратегическую природу и последствия таких решений, а
именно получить ответ на вопросы:
Соответствует ли политика финансирования вашей компании стоящим
перед ней стратегическим задачам?
Всегда ли сделки, заключенные в области привлечения капитала, ведут к
росту стоимости компании?
Чтобы всесторонне изучить этот аспект, необходимо провести грамотный
анализ.
98
Структура капитала - специальное логическое понятие, введенное в
современный финансовый анализ для обозначения комбинации (соотношения)
источников заемного и собственного финансирования, которая принята в
компании для реализации ее рыночной стратегии. Сегодня этот термин часто
заменяют понятием финансовый рычаг, и это выражение вошло в лексикон не
случайно. Рычаг - инструмент, облегчающий и умножающий эффект
прилагаемых усилий. Привлечение заемного финансирования должно работать
на стратегические задачи собственника. В контексте финансирования термин
финансовый рычаг отсылает нас к регулярной практике финансирования
долгосрочного развития за счет заемных средств ради достижения интересов
собственника, а точнее, ради роста стоимости компании. Встает вопрос о
измерении (выражении) структуры капитала и о ее взаимоотношении с
финансовым рычагом.
Чтобы ответить на эти вопросы, рассмотрим, в чем выражается действие
финансового рычага. Сложившаяся традиция анализа предлагает расчет
следующих показателей:
прибыль на акцию (Earnings per Share):
EPS =
Чистая прибыль − Дивиденды на привилегированные акции
;
Количество обыкновенных акций в обращении
доходность собственного капитала (Return on Equity):
ROE =
Чистая прибыль
;
Собственный капитал
степень воздействия финансового рычага (Degree of Financial Leverage):
DFL =
Прибыль до проц. и налогов
.
Прибыль до проц. и налогов − проценты − дивиденды на привелегированные акции
Данная группа показателей - стандартные коэффициенты, применяемые
для анализа финансовой отчетности, - это своего рода бухгалтерские
«измерители счастья» владельцев компании. Прибыль на акцию отражает
масштаб дохода, использование которого владелец в принципе может
обсуждать с менеджментом и утверждать предлагаемые им решения.
Доходность (рентабельность) собственного капитала выражает «счастье в
относительных долях», создавая для собственника возможность сравнить свой
успех с достижениями тех, кто вложил средства в другие компании и отрасли.
Рост доли заемного финансирования ведет к росту как прибыли на акцию, так и
доходности собственного капитала, а значит, оба коэффициента иллюстрируют
благотворное воздействие заемного финансирования. Это тем очевиднее, чем
выше экономия на налоговых выплатах, возникающая в связи с платежами
процентов и уменьшением налогооблагаемой прибыли компании: не
99
выплаченные в форме налога прибыли безусловно увеличивают числители этих
коэффициентов.
Показатель степени воздействия финансового рычага DFL демонстрирует
степень чувствительности прибыли на одну голосующую акцию от изменений
операционной прибыли.
Включение в расчеты дивидендов на привилегированные акции
преследует две взаимосвязанные цели. Первая из них заключается в том, чтобы
отразить особый статус выпусков привилегированных акций в анализе
структуры капитала как гибридного источника, по которому предстоят
фиксированные оттоки денежных средств, похожие на выплаты процентов по
кредитам. Вторая - в том, чтобы отразить дополнительный финансовый риск,
который возникает от привлечения капитала в форме привилегированных
акций, по которым инвесторы ожидают регулярных, фиксированных выплат.
При данном объеме выпуска продукции и технологиях ее производства, при
заданной бизнес-модели компании коэффициент степени применения
финансового рычага (DFL) выше у компании, использующей наряду с заемным
финансированием еще и привилегированные акции. Если финансового рычага в
компании нет, прибыль на акцию растет и падает строго в соотношении 1:1 в
сравнении с ростом и падением операционной прибыли. Если финансовый
рычаг увеличивается, прибыль на акцию растет с ускорением. Понятно, что
этот эффект становится отрицательным, если операционная прибыль начинает
снижаться. Но у специалистов в сфере управления капиталом (И. Ивашковская,
Т.В.Теплова и др.) сложилось представление о недостаточности таких
показателей для проведения анализа структуры капитала и о невозможности
судить на их основании об адекватности политики финансирования
стратегическим задачам компании, так как такого рода анализ не выходит за
рамки традиционного бухгалтерского видения. Но изучение финансового
рычага как компонента политики финансирования вовсе не укладывается в
рамки бухгалтерского видения операций компании. Проблема в том, чтобы
понять, соответствует ли политика финансирования долгосрочного развития
компании задаче роста ее стоимости.
Поэтому альтернативой данному подходу является финансовый подход к
анализу структуры капитала.
С точки зрения задачи роста стоимости компании анализ структуры
капитала существенно сложнее. Необходимо ответить на главный вопрос: какое
соотношение заемного и собственного капитала ведет к максимизации
рыночной стоимости данной компании.
Ключ к ответу разумно искать, прежде всего, в самом подходе к
инвестиционной стоимости компании, выражающей сумму приведенных
(дисконтированных) потоков свободных денежных средств, которые инвестор
ожидает получить в будущем. Приведение потоков выгод, на которые
рассчитывают инвесторы, означает признание невозможности немедленного
получения ими ожидаемого дохода и поэтому учитывает их альтернативную
ставку утрачиваемого дохода. У компании, применяющей заемный капитал для
развития, в этой ставке отражаются и требуемые кредиторами (Kd), и
100
требуемые собственниками (Ke) минимальные ставки доходности. Если учесть
пропорцию чужих (Wd) и собственных денег (We) в совокупном капитале, то
совокупные требования к доходности, предъявляемые двумя типами
инвесторов, будут сведены в единую ставку средневзвешенных затрат на
капитал (WACC):
D
E
⋅ Kd +
⋅ K e = WACC
D+E
D+E
где D – заемный капитал;
E – собственный капитал;
D/(D+E) – доля заемного капитала (Wd);
E/(D+E) – доля заемного капитала (We).
Данное уравнение средневзвешенной доходности выглядит просто, но
если отвлечься от арифметической формы и рассуждать с позиций не
арифметических, а финансовых правил, то здесь необходимо видеть два
уравнения одновременно. Левая часть уравнения выражает ожидания
инвесторов относительно конкретной компании и поэтому с точки зрения
финансовой аналитики является «оцифровкой ожиданий», т. е. «оцифровкой»
ее стратегической позиции, перспектив развития, инвестиционных рисков:
средневзвешенная сумма равна ожиданиям или, точнее, ожидаемой
доходности. Правая часть уравнения (WACC) должна быть прочитана глазами
управляющей команды компании. С точки зрения задач управления обе группы
ставок (Kd и Ke) означают бремя выполнения требований инвесторов, которое
ложится на плечи менеджмента. Совокупная ставка (WACC) принимает
характер затрат на привлечение капитала, потому что должна быть обязательно
покрыта заработанным доходом. Поэтому правая часть уравнения выражает
барьерную планку доходности, которую менеджмент компании обязан иметь в
виду, реализуя стратегию компании и выстраивая ее политику. Иными словами,
это ставка, служащая менеджменту компании «инструкцией» к необходимым
инвестициям, которые формируют будущие потоки денежных средств и
стоимость компании.
При низкой доле заемного капитала в составе источников
финансирования компании барьерная планка доходности на капитал выше,
поскольку собственный капитал дороже заемного. В наиболее общей форме эту
ставку можно описать так:
Кe = Kd + премия за риск владения фирмой
По мере нарастания доли заемного капитала барьерная планка
доходности на совокупный капитал (WACC) снижается, так как растет доля
более дешевого капитала и срабатывает эффект экономии на налоге на
прибыль, но затем вновь наступает перелом и планка ползет вверх. Поскольку
стоимость компании зависит от ставки совокупных затрат на капитал, задача
управляющей команды - построить политику финансирования долгосрочного
развития компании так, чтобы вывести соотношение заемного и собственного
капитала в зону оптимальности. А это предполагает, что, во-первых, следует
101
определить данную зону и, во-вторых, подбирая финансовые инструменты,
удерживать пропорцию источников финансирования в границах оптимального
коридора, учитывая влияние меняющейся среды. Таким образом, анализ
финансового рычага с позиций финансовых измерений может привести к
выводу, что далеко не при всех его значениях достигается цель роста стоимости
компании. Задача управления компанией, нацеленного на рост ее стоимости,
применительно к политике финансирования становится задачей выведения
компании в зону оптимальных значений структуры капитала.
Подход к структуре капитала с позиций требований оптимальности
обязывает строже подойти как к ее количественному описанию, так и к
построению ее анализа.
С точки зрения бухгалтерского видения операций компаний в формулах
финансового рычага не проводится различий между краткосрочными и
долгосрочными источниками финансирования. Вычитая расходы на выплату
процентов, которые снижают налогооблагаемую прибыль, аналитик не
выделяет типы кредитов, не делит их на «короткие» и «длинные» и не убирает
из анализа расходы на выплату процентов по «коротким» кредитам. Но всегда
ли краткосрочные коммерческие обязательства должны рассматриваться как
часть заемного капитала в анализе структуры капитала? Ответ зависит от
конкретной ситуации. Если «короткие» деньги, взятые под проценты,
расходуются строго по назначению, т. е. на краткосрочные нужды подпитки
оборотного капитала, и компания нормально справляется с обслуживанием
этого вида задолженности, то в анализе структуры капитала эти долги не
участвуют. Соответственно, «короткие» кредиты, становящиеся в реальной
ситуации «длинными» деньгами (поскольку их используют не по прямому
назначению), выступают в качестве субститута долгосрочных кредитов, и их
нельзя игнорировать в количественном описании и анализе структуры
капитала. В этом случае они влияют, во-первых, на анализ доли заемных
средств, увеличивая величину Wd, которая более не будет выражать
действительно полученные долгосрочные долги. Во-вторых, придется
корректировать и анализ требуемой кредиторами доходности (Kd). Ставка
требуемой доходности - это ставка альтернативных вложений, поэтому когда
краткосрочные кредиты замещают долгосрочные долги, вместо фактической
ставки процента по «коротким» деньгам должна быть взята текущая рыночная
ставка процента по долгосрочным кредитам.
Еще одно существенное отличие понятий финансового рычага и
структуры капитала проявляется в ситуации использования компанией
забалансовых источников финансирования, например долгосрочной, но не
капитализированной и не отраженной в балансе аренды активов. Такой
арендный договор также выступает в качестве субститута прямого
долгосрочного кредита, а, следовательно, должен быть приравнен к заемному
капиталу. Значит, и доля заемных средств (Wd), и требуемая кредиторами
доходность (Kd) опять-таки будут рассмотрены с учетом этого источника.
Иными словами, арендный договор капитализируется, т. е. арендованные
ресурсы рассматриваются как активы, стопроцентно купленные в кредит.
102
Основаниями для расчетов (капитализации) потоков выгод служат сроки
договора, выплаты арендной платы и их график, а для анализа ставки
капитализации - текущая рыночная ставка процента по долгосрочным кредитам
для категории заемщиков, к которым можно отнести интересующую нас
компанию. Итак, капитализированная сумма - это компонент заемного
капитала; предполагаемая ставка по предполагаемому, умозрительному кредиту
- это элемент анализа затрат на заемный капитал или Kd.
Возможны и ситуации, когда так называемые забалансовые статьи
связаны с предоставленными третьим лицам гарантиями кредитов. Качество
обязательств компании, предоставившей гарантии, оказывается напрямую
зависящим от качества выполнения обязательств по полученному кредиту
третьей компанией. В бухгалтерской интерпретации финансового рычага такие
взаимосвязи не учитываются. В финансовом подходе они должны стать
предметом тщательного анализа и могут превратиться в «рукотворное
обязательство», поскольку при определенных обстоятельствах финансовый
аналитик сочтет, что вероятность наступления выплат по предоставленным
третьим лицам гарантиям высока. Наконец, различия двух подходов к
количественной характеристике структуры капитала - бухгалтерского и
финансового - возникнут и тогда, когда компания применяет конвертируемые
выпуски облигаций или привилегированных акций для финансирования. Оба
вида конвертируемых выпусков - это своего рода «полудолги»: отнесение их к
категории заемного капитала необходимо до тех пор, пока вероятность их
конвертации в собственный капитал невысока. Напротив, если соотношение
рыночного курса обыкновенных акций компании-эмитента конвертируемых
инструментов и курса исполнения договора о конвертации (конверсионного
курса) благоприятно и рыночный курс устойчиво превышает конверсионный,
то возможность обмена конвертируемых бумаг на обыкновенные акции уже
допускается. В этом случае конвертируемый компонент заемного капитала
исчезает, а собственный капитал растет.
Таким образом, популярный финансовый рычаг не во всех случаях
адекватно замещает важнейшее в современном финансовом анализе компании
понятие структуры капитала. Выделим правила анализа структуры капитала,
отличающие финансовый подход к соотношению заемного и собственного
капиталов (D/E):
1. Правило альтернативных издержек;
2. Правило соответствия сроков финансирования целям использования
капитала;
3. Правило трансформации сложной структуры капитала;
4. Правило учета забалансовых обязательств;
5. Правило рыночной оценки.
Однако мало очертить границы, в которых должна осуществляться
количественная характеристика структуры капитала. Для корректного
выстраивания политики финансирования нужно выявить зону оптимальных
значений структуры капитала конкретной компании. Поиск такой зоны связан с
двумя разными, но применяемыми одновременно подходами: качественным и
103
количественным анализом оптимальной структуры капитала. Качественная
оценка структуры капитала конкретной компании предполагает выделение
макро- и микрофакторов, которые следует иметь в виду, вырабатывая политику
финансирования. Этот вид анализа надо дополнить количественными оценками
- финансовыми моделями, позволяющими установить расчетное оптимальное
соотношение заемного и собственного капиталов для компании.
Окончательный ответ на главный вопрос - адекватна ли политика
финансирования задаче роста стоимости компании - может быть найден только
в результате сведения качественных и количественных оценок в единый макет
структуры капитала.
Дивидендная политика предприятия
Дивидендная политика оказывает несомненное влияние на операции с
ценными бумагами данной компании и на величину ее рыночной
капитализации. Обычно акционеры предпочитают получать, а компании
выплачивать определенный доход в виде дивидендов. Можно выделить как
минимум две причины этого. Во-первых, любой инвестор желает иметь как
можно более быструю отдачу на вложенный им капитал. Руководствуясь
принципом осторожности и делая выбор между возможностью получить
некоторый доход сегодня и обещанием будущего дохода, возможно и более
крупного, но не гарантированного, он отдает предпочтение текущему доходу,
может быть, и малому, но гарантированному. Во-вторых, в силу многих
факторов далеко не всегда рядовые акционеры способны оценить
стратегическую целесообразность именно такого, а не иного распределения
прибыли.
В любой стране выплата дивидендов в известном смысле регулируется
определенными нормативными актами (в России основные нормативы Гражданский кодекс РФ и Федеральный закон "Об акционерных обществах").
Кроме этого дивидендная политика обычно определяется некоторыми
факторами объективного и субъективного характера, среди которых
ограничения правового характера, ограничения контрактного характера,
ограничения в связи с недостаточной ликвидностью, ограничения в связи с
расширением производства, ограничения в связи с интересами акционеров,
ограничения рекламно-информационного характера.
В отличие от стран Запада в России возможность и порядок объявления и
выплаты дивидендов в гораздо большей степени регулируются законом.
Упоминавшееся выше условие - обязательность наличия прибыли по итогам
отчетного периода - не является единственным. В частности, акционерное
общество не вправе принимать решение о выплате (объявлении) дивидендов,
если:
а) не полностью оплачен уставный капитал общества;
б) обществом не выкуплены в полном объеме собственные акции, по
которым у их владельцев возникло право требовать их выкупа;
в) на момент выплаты дивидендов общество отвечает признакам
104
несостоятельности (банкротства), определенным правовыми актами РФ, или
данные признаки появятся у общества в результате выплаты дивидендов;
г) стоимость чистых активов общества меньше суммарной величины его
уставного капитала, резервного фонда (капитала) и превышения над
номинальной стоимостью определенной уставом ликвидационной стоимости
размещенных привилегированных акций либо станет меньше этой величины в
результате выплаты дивидендов.
Часть
нарабатываемой
предприятием
чистой
рентабельности
собственных средств поглощается дивидендами, другая часть идет на развитие
производства. Этот процесс осуществляется под непосредственным
воздействием принятой предприятием нормы распределения, которая
показывает, какая часть балансовой прибыли выплачивается как дивиденд.
В мировой практике разработан ряд стандартных методик распределения
прибыли:
постоянное процентное распределение прибыли (устанавливается целевое
значение доли прибыли, выплачиваемой в виде дивидендов);
фиксированные дивидендные выплаты (регулярная выплата дивиденда на
акцию в неизменном размере в течение продолжительного времени);
выплата гарантированного минимума и экстра-дивидендов;
выплата
дивидендов
по
остаточному
принципу
(дивиденды
выплачиваются в последнюю очередь, т.е. после удовлетворения всех
обоснованных инвестиционных потребностей компании);
выплата дивидендов акциями.
Причины конфликтов между акционерами и кредиторами:
Первая причина таится в дивидендной политике. Увеличение дивидендов
при уменьшении нераспределенной прибыли ведет к относительному
снижению собственных средств предприятия по сравнению с заемными. К тому
же приводят и привлечение новых кредитов и выпуск привилегированных
акций. Это увеличивает риск банкира и влечет за собой своеобразную
"девальвацию" выданных им ссуд.
Вторая причина связана с тем, что при чрезвычайно высоком уровне
задолженности у предприятия возникает повышенный риск банкротства. В
такой ситуации акционеры склонны выбирать самые рискованные проекты.
Кредиторов же это не устраивает.
Третья причина: если при эмиссии облигаций новые заемные средства
привлекаются на более выгодных для инвесторов условиях, чем
предшествующие, то ранее выпушенные облигации могут претерпеть падение
курса.
В рыночной экономике существуют механизмы смягчения этих
противоречий. Широко известный способ - выпуск таких финансовых активов,
которые позволяют держателям облигаций стать акционерами, т. е. тоже
владельцами предприятия (облигации, конвертируемые в акции, облигации с
подписными купонами и пр.). В англо-саксонских странах практикуется четкое
очерчивание, а по существу - ограничение прав акционеров в области
инвестиций, финансирования и распределения, фиксируемое непосредственно в
105
Уставе и в Учредительном договоре. Наконец, предприятия могут
последовательно проводить политику постоянного возобновления заемных
средств, привлекаемых на краткосрочной основе на цели долгосрочного
финансирования. Тогда при каждом очередном исправном возмещении
кредитов
или
погашении
облигаций
кредиторы
убеждаются
в
добропорядочности руководства предприятия и в чистоте целей акционеров.
Контрольные вопросы
1. Перечислите источники финансирования по направлениям их
классификации.
2. Каков порядок оценки стоимости капитала?
3. Назовите направления оптимизации структуры капитала.
4. Назовите разновидности собственного капитала. Основные направления
политики управления собственным капиталом.
5. Перечислите формы привлечения заемного капитала. Политика
управления заемными средствами.
6. Каковы особенности финансирования малого предпринимательства?
7. Какие виды дивидендной политики наиболее востребованы современной
практикой управления финансами крупных отечественных и
иностранных корпораций?
8. В каких случаях организация не может выплачивать дивиденды?
9. К какому типу капитала (собственному и заемному) можно отнести
привилегированный акционерный капитал, если рассматривать его с
точки зрения расходов по его использованию?
106
Тема 8. СПЕЦИФИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ И ОСОБЕННОСТИ
ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА В СУБЪЕКТАХ
ХОЗЯЙСТВОВАНИЯ РАЗНЫХ ФОРМ
Организационно-правовые формы предприятий
Организационно-правовые формы предприятий определяют их
финансовые особенности. Очень важно выделить общие характерные черты
финансового менеджмента в предприятиях и организациях современных
организационно-правовых форм и установить основные различия, которые
определяют выбор той или иной формы.
Практика показывает, что если предприятия не учитывают тех или иных
особенностей, характерных для выбранной ими формы, то это приводит к
конфликтам между собственниками, управляющими и работниками.
Организационно-правовая форма предприятия, закрепленная в его
учредительных документах, должна полностью соответствовать требованиям
законодательных актов.
Хозяйственные товарищества, к которым относятся полные товарищества
и товарищества на вере, или коммандитные товарищества, а также
хозяйственные общества, которые включают акционерные общества и
общества с ограниченной или дополнительной ответственностью, имеют ряд
общих черт. Основная из них состоит в том, что формирование уставного
капитала этих коммерческих организаций производится за счет взносов
участников или учредителей, каждый из которых имеет определенную долю.
Однако имущество, внесенное участниками или учредителями в уставный
капитал, а также произведенное и приобретенное в процессе деятельности,
принадлежит на праве собственности хозяйственным товариществам и
обществам.
Основное различие хозяйственных товариществ и обществ — состав
участников. В хозяйственных товариществах участниками могут быть
индивидуальные предприниматели и коммерческие организации, а в
хозяйственных обществах — граждане и юридические лица. Хозяйственное
общество может иметь единственного участника, который полностью
формирует уставный капитал.
Взносы учредителей или участников в уставный капитал хозяйственных
товариществ и обществ могут производиться в денежной или натуральной
форме. Если взносом являются материальные или нематериальные активы, к
примеру, здания, оборудование, ценные бумаги, валюта, имущественные или
неимущественные права, то по согласованию между учредителями они
оцениваются в денежной форме и в дальнейшем их переоценка, которая влечет
за собой изменение доли участника в уставном капитале, производиться не
может.
Формирование уставного капитала путем выпуска в обращение акций
допускается только для акционерных обществ.
Участники хозяйственных товариществ и обществ имеют ряд общих
107
прав, в числе которых необходимо выделить:
участие в управлении делами (за исключением вкладчиков в
коммандитных товариществах);
получение информации о деятельности, в том числе через бухгалтерскую
и другую отчетность, в рамках, установленных учредительными документами;
участие в распределении прибыли по итогам работы за год или иной
отчетный период;
получение части имущества, пропорционального взносу в уставный
капитал, в случае ликвидации коммерческой организации после расчетов с
кредиторами.
Основная обязанность участников и учредителей хозяйственных
товариществ и обществ состоит в своевременном и полном взносе вклада в
уставный капитал способом и в порядке, предусмотренными учредительными
документами. Невыполнение этой обязанности влечет за собой признание
ничтожности сделки и исключение из числа участников или учредителей
хозяйственного товарищества или общества граждан, юридических лиц или
индивидуальных предпринимателей.
Рассмотрим финансовый менеджмент в предприятиях различных
организационно-правовых форм.
Финансовый менеджмент в полных и простых товариществах
Финансовый менеджмент в полных товариществах базируются на
учредительном договоре между индивидуальными предпринимателями и/или
коммерческими организациями.
Особенностью договора является признание солидарной субсидиарной
ответственности по обязательствам всем принадлежащим участникам
товарищества имуществом независимо от размера вклада в уставный капитал.
Солидарная субсидиарная ответственность означает, что кредитор вправе
требовать исполнения обязательств как от всех должников — участников
полного товарищества, так и от любого из них в отдельности. Кредитор, не
получивший полного удовлетворения от одного из должников, имеет право
требовать недополученное от остальных солидарных должников. Отношения
участников полного товарищества носят доверительный характер, что и
обусловливает солидарную субсидиарную ответственность товарищей.
В учредительных документах полного товарищества указываются размер
и состав уставного капитала, размер долей каждого из участников и порядок их
изменения, а также размер, состав, сроки и порядок внесения вкладов. Кроме
этого определяется мера ответственности каждого из участников за нарушение
обязанностей по внесению вкладов. В момент регистрации полного
товарищества участники вносят не менее половины вклада, определенного
учредительным договором. Оставшаяся часть вносится в сроки, установленные
договором. С невнесенной части вклада уплачивается штраф в установленном
договором проценте, но не ниже 10%. Участник также обязан возместить
причиненный товариществу ущерб.
108
Доля в уставном капитале не оказывает существенного влияния на права
участников полного товарищества. Обычно, независимо от доли в уставном
капитале, каждый участник полного товарищества имеет один голос на общем
собрании. Это связано с тем, что каждый участник несет субсидиарную
солидарную ответственность перед кредиторами. Более того, каждый участник
вправе действовать от имени товарищества, если учредительным договором не
установлено, что все его участники ведут дела совместно либо ведение дел
поручено отдельным участникам. Совместное ведение дел означает, что
совершение каждой сделки производится с согласия всех участников
товарищества. В том случае, когда ведения общих дел поручено одному или
нескольким участникам, остальные участники должны иметь от них
доверенность, чтобы совершать сделки от имени товарищества.
Прибыли и убытки, образующиеся в результате финансовохозяйственной деятельности товарищества, распределяются между его
участниками пропорционально сделанным ими взносам.
Допускается прием новых участников в полное товарищество и после его
учреждения путем внесения соответствующих изменений и дополнений в
учредительный договор. При этом новые участники с момента вступления
солидарно несут субсидиарную ответственность своим имуществом по
обязательствам товарищества наравне с его учредителями. Более того,
указанная ответственность сохраняется и в случае выбытия участника из
полного товарищества в течение двух лет со дня утверждения отчета о
финансово-хозяйственной деятельности товарищества за год, в котором он
выбыл из товарищества.
Финансовому менеджеру следует обратить внимание на последствия
выбытия участника из полного товарищества. Эта особенность характерна
только для данной организационно-правовой формы коммерческой
организации. Доля участника в уставном капитале определяет долю в
имуществе товарищества, которую он получает в случае выбытия. Причем эта
часть имущества может быть выплачена в денежной форме или выдана в натуре
по соглашению сторон. Размер выплаты определяется по данным отчетного
баланса, составленного на последнюю отчетную дату или дату выбытия
участника из товарищества. Однако учредительный договор может содержать и
иные последствия выбытия участников из полного товарищества. Например,
выплата может производиться в установленной заранее пропорции, за основу
может быть принят годовой баланс и другие условия выплаты.
Выбытие участников из полного товарищества требует внесения
соответствующих изменений в учредительный договор. Это касается прежде
всего величины уставного капитала. Если он остается без изменения, то
оставшиеся участники вносят сумму, которая была выплачена выбывшему
участнику. При этом меняется доля оставшихся участников в уставном
капитале. Но выбытие участника может сопровождаться и уменьшением
размера уставного капитала. Тогда доля каждого из оставшихся участников
остается прежней.
Целесообразно создание в форме полных товариществ коммерческих
109
организаций семейного типа для осуществления мелкого и среднего бизнеса.
Полные товарищества можно использовать как форму объединения
материальных, трудовых и финансовых ресурсов для финансирования
совместных программ.
Полные товарищества пока не получили широкого распространения, что
во многом обусловлено экономической ситуацией. Эта организационноправовая форма, безусловно, получит признание, однако требуется более
четкое и конкретное законодательное оформление.
Объединение имущества юридических лиц возможно и по договору
простого товарищества — договору о совместной деятельности. Участники
такой деятельности, объединив имущества и усилия, совместно действуют для
достижения общей хозяйственной или иной цели. Денежные и другие
имущественные взносы участников договора, а также имущество, созданное
или приобретенное в результате их совместной деятельности, являются их
общей долевой собственностью.
Участник договора о совместной деятельности не распоряжается долей в
общем имуществе без согласия остальных участников договора, за
исключением той части продукции и доходов от этой деятельности, которая
поступает в распоряжение каждого из участников.
Имущество, объединенное участниками договора для совместной
деятельности, учитывается на отдельном обособленном балансе у того ее
участника, которому в соответствии с договором поручено ведение общих дел
участников договора. Данные отдельного обособленного баланса в баланс
предприятия-участника, ведущего общие дела, не включаются.
Распределение прибыли, убытков и других результатов совместной
деятельности между участниками договора о совместной деятельности
осуществляется в порядке, предусмотренном договором. При формировании
финансовых результатов каждый участник свою долю прибыли, полученную в
результате совместной деятельности, включает в состав прочих доходов.
Стоимость передаваемого имущества участниками не списывается с их
самостоятельного баланса, а подлежит отражению на балансе как
краткосрочные или долгосрочные финансовые вложения в зависимости от
срока, на который заключен договор о совместной деятельности.
Оценка имущественных взносов участниками осуществляется в
обособленном балансе в соответствии с договором о совместной деятельности.
Она может отличаться от оценки имущества по балансу участника совместной
деятельности. Разница составляет в случае превышения добавочный капитал, а
в случае занижения относится на использование прибыли. При этом в
долгосрочных или краткосрочных финансовых вложениях показывается
стоимость передаваемого имущества в оценке, предусмотренной в договоре.
Подтверждением получения взносов по совместной деятельности для
участников является авизо об оприходовании имущества участником, ведущим
общие дела, или первичный учетный документ о получении имущества: копия
накладной, квитанция к приходному ордеру и т.п. Участник, ведущий общие
дела в соответствии с договором, обеспечивает отдельный учет финансовых
110
операций по договору о совместной деятельности и связанных с выполнением
своей уставной деятельности. Для осуществления операций по совместной
деятельности могут открываться текущие счета в кредитных организациях.
При прекращении совместной деятельности оставшиеся имущество и
денежные средства распределяются участниками в соответствии с условиями
договора простого товарищества.
Финансовый менеджмент в товариществах на вере
Финансовые отношения в товариществах на вере, или коммандитных
товариществах строятся в соответствии с учредительным договором между
индивидуальными предпринимателями и/или коммерческими организациями. В
них могут входить один или несколько участников, являющихся полными
товарищами,
которые
занимаются
от
имени
товарищества
предпринимательской
деятельностью
и
несут
ответственность
по
обязательствам всем своим имуществом, а также участники, которые несут
ответственность в пределах сумм внесенных ими вкладов и являются
коммандитистами, или вкладчиками. Вкладчиками могут быть любые
юридические и/или физические лица.
Во многих зарубежных странах на сумму внесенных вкладов
коммандитистов товарищества вправе осуществлять выпуск акций. Такие
товарищества
являются
акционерными
коммандитами.
Российское
законодательство запрещает выпуск акций хозяйственными товариществами,
что исключает возможность создания акционерных коммандит.
Имущество коммандитного товарищества формируется за счет вкладов
участников, получаемых доходов и других источников. Вкладчики участвуют в
прибылях и убытках пропорционально своим вкладам. Участия в управлении
товариществом они не принимают.
Прибыль товарищества на вере облагается налогами по ставкам в
зависимости от вида предпринимательской деятельности. Распределяемая
между участниками товарищества прибыль учитывается ими в составе прочих
доходов и облагается налогом у источника (комматдитного товарищества) по
ставке, установленной на доходы, получаемые от долевого участия в других
предприятиях.
Товарищество на вере действует на основании учредительного договора,
подписываемого всеми полными товарищами. В нем отражается следующая
финансовая информация:
размер и состав уставного капитала;
размер и порядок изменения долей каждого из полных товарищей в
уставном капитале;
размер, состав, сроки и порядок внесения вкладов полными товарищами;
ответственность полных товарищей за нарушение обязанностей по
внесению вкладов;
совокупный размер вкладов, вносимых вкладчиками в уставный капитал.
В отличие от полных товарищей вкладчики при выбытии из
111
товарищества получают лишь свой вклад в уставный капитал. Они не имеют
права на получение части имущества, пропорциональной доле в уставном
капитале. Однако товарищество на вере обязано им вернуть вклад в уставный
капитал, что отличает хозяйственные товарищества от хозяйственных обществ.
Коммандитист может передать свою долю в уставном капитале другому лицу
без предварительного согласия участников товарищества на вере.
Отсутствие вкладчиков в товариществе на вере требует его
преобразования в полное товарищество. Коммандитисты имеют привилегию по
сравнению с полными товарищами в товариществе на вере, которая
заключается в том, что в случае его ликвидации они пользуются
преимущественным правом на получение вкладов из имущества товарищества,
остающегося после удовлетворения требований его кредиторов. После этого
имущество распределяется между полными товарищами и вкладчиками
пропорционально их долям в уставном капитале. Однако учредительный
договор может предусматривать и иной порядок распределения имущества в
ликвидированном товариществе на вере.
Коммандитное товарищество является переходной формой от
объединения лиц к объединению финансовых ресурсов — капиталов. Правовое
положение полных товарищей в коммандитном товариществе аналогично
положению членов полного товарищества. Это означает, что они несут
солидарную субсидиарную ответственность по обязательствам товарищества,
принимают участие в управлении делами. Благодаря нескольким своим
разновидностям и различному положению полных товарищей и
коммандитистов эта организационно-правовая форма может иметь большее
распространение по сравнению с полным товариществом.
Финансовый менеджмент в обществах с ограниченной и дополнительной
ответственностью
Финансы обществ с ограниченной ответственностью (ООО)
характеризуются особенностями в формировании уставного капитала,
распределении прибыли, внесении вкладов в имущество и др.
Уставный капитал ООО разделен на доли, размер которых зафиксирован
в учредительных документах. Участниками ООО могут быть граждане и
юридические лица. Число участников ООО не должно быть более 50. Когда
число участников превысит установленный предел, общество в течение года
должно преобразоваться в открытое акционерное общество или в
производственный кооператив. Если в течение установленного срока общество
не преобразовано и число участников общества не уменьшилось до
установленного предела, оно подлежит ликвидации.
Участники ООО имеют следующие права в финансовой сфере:
участвовать в распределении прибыли;
уступить свою долю в уставном капитале либо ее часть одному или
нескольким участникам данного общества;
получить в случае ликвидации общества часть имущества, оставшегося
112
после расчетов с кредиторами, или его стоимость и др.
Учредители общества заключают учредительный договор и утверждают
устав общества, избирают или назначают исполнительные органы. При
внесении в уставный капитал не денежных вкладов учредители утверждают их
денежную оценку.
Учредительным договором определяются состав учредителей, размер
уставного капитала и размер доли каждого из учредителей, размер и состав
вкладов, порядок и сроки их внесения в уставный капитал общества при его
учреждении, ответственность учредителей за нарушение обязанности по
внесению вкладов, условия и порядок распределения между учредителями
прибыли, состав органов общества и порядок выхода из общества его
участников.
В уставе ООО содержится следующая финансовая информация:
размер уставного капитала;
размер и номинальная стоимость доли каждого участника общества;
порядок и финансовые последствия выхода участника из общества;
порядок перехода доли или части доли в уставном капитале к другому
лицу и др.
Уставный капитал общества образуют доли его участников по
номинальной стоимости. Размер уставного капитала ООО не может быть менее
100-кратного минимального размера оплаты труда на дату представления
документов для государственной регистрации. Размер уставного капитала и
номинальная стоимость долей участников общества определяются в валюте РФ.
Уставный капитал определяет минимальный размер имущества ООО,
гарантирующего интересы его кредиторов. Размер доли участника в уставном
капитале общества определяется в процентах или в виде дроби. Размер доли
участника соответствует соотношению номинальной стоимости его доли и
уставного капитала. Реальная стоимость доли участника общества
соответствует части стоимости чистых активов общества, пропорциональной
размеру его доли.
Возможно ограничение максимального размера доли участника или
изменения соотношения долей участников.
Уставный капитал ООО может быть увеличен только после его полной
оплаты. Материальным источником увеличения уставного капитала могут
служить имущество общества, дополнительные вклады участников и вклады
третьих лиц, принимаемых в общество. Увеличение уставного капитала за счет
имущества общества не может превышать разницу между стоимостью чистых
активов и суммой уставного и резервного капитала. А само увеличение
уставного капитала приводит к пропорциональному увеличению номинальной
стоимости долей всех участников без изменения размеров их долей.
Рассмотрим порядок увеличения уставного капитала ООО за счет
дополнительных вкладов его участников и вкладов третьих лиц, принимаемых
в общество. Решением собрания определяется общая стоимость
дополнительных вкладов, а также устанавливается единое для всех участников
общества соотношение между стоимостью дополнительного вклада участника
113
и суммой, на которую увеличивается номинальная стоимость его доли. Такое
соотношение учитывает, что номинальная стоимость доли участника может
увеличиваться на сумму, равную или меньшую стоимости его дополнительного
вклада.
Одновременно с решением об увеличении уставного капитала на
основании заявления третьего лица о принятии его в общество и внесении
вклада принимается решение о внесении в учредительные документы
изменений, связанных с принятием третьего лица в общество, определением
номинальной стоимости и размера его доли, увеличением размера уставного
капитала и изменением размеров долей участников общества.
Уменьшение уставного капитала осуществляется путем уменьшения
номинальной стоимости долей всех участников общества и погашения долей,
принадлежащих обществу. При этом сохраняются размеры долей всех
участников. Обязанность уменьшения размера уставного капитала появляется у
ООО в случае, если по окончании второго и каждого последующего
финансового года стоимость чистых активов оказывается меньше уставного
капитала. При этом уменьшение уставного капитала производится до размера,
не превышающего стоимости чистых активов.
Рассмотрим порядок перехода долей участников общества в уставном
капитале к другим участникам и третьим лицам.
Участник общества может уступить свою долю в уставном капитале либо
ее часть одному или нескольким участникам данного общества. В этом случае
согласие общества или других участников на совершение такой сделки не
требуется. А вот уступка участником общества своей доли третьим лицам
допускается, если это не запрещено уставом. Доля участника общества может
быть отчуждена до полной ее оплаты только в той части, в которой она уже
оплачена.
Преимущественным правом покупки доли участника по цене
предложения третьему лицу пользуются участники общества пропорционально
размерам своих долей. Устав может предусматривать преимущественное право
общества на приобретение доли, продаваемой его участником, если другие
участники не использовали свое преимущественное право покупки доли или
части доли.
При ликвидации юридического лица — участника общества —
принадлежащая ему доля, оставшаяся после завершения расчетов с его
кредиторами,
распределяется
между
участниками
ликвидируемого
юридического лица. Устав общества может предусматривать, что переход и
распределение доли допускаются только с согласия остальных участников
общества.
Если уставом общества уступка доли участника третьим лицам
запрещена, а другие участники от ее приобретения отказываются, общество
приобретает по требованию участника общества принадлежащую ему долю.
При этом оно выплачивает участнику действительную стоимость этой доли.
Действительная стоимость — это стоимость доли участника в уставном
капитале ООО, определяемая на основании данных бухгалтерской отчетности
114
за последний отчетный период, предшествующий дню обращения участника с
таким требованием. С согласия участника общество может выдать ему
имущество такой же стоимости.
Доля участника, который при учреждении общества не внес в срок свой
вклад в уставный капитал в полном размере, а также доля участника, который
не предоставил в срок соответствующую компенсацию, переходит к обществу.
При этом общество выплачивает участнику действительную стоимость части
его доли, пропорциональной внесенной им части вклада или сроку, в течение
которого имущество находилось в пользовании общества, или с согласия
участника выдает ему имущество такой же стоимости. Устав может
предусматривать, что к обществу переходит часть доли, пропорциональная
неоплаченной части вклада или стоимости компенсации. Если участник
общества исключен из него, то его доля переходит к обществу. При этом
общество выплачивает исключенному участнику действительную стоимость
его доли.
При выплате обществом действительной стоимости доли участника
общества по требованию его кредиторов часть доли, действительная стоимость
которой не была оплачена другими участниками, переходит к обществу, а
остальная часть доли распределяется между участниками пропорционально
внесенной ими плате.
Действительная стоимость доли выплачивается за счет разницы между
стоимостью чистых активов общества и размером его уставного капитала. Если
такой разницы недостаточно, общество уменьшает свой уставный капитал на
недостающую сумму.
Доля, принадлежащая обществу, в течение одного года со дня ее
перехода к обществу по решению общего собрания участников подлежит
распределению между всеми участниками пропорционально их долям в
уставном капитале либо продаже всем или некоторым участникам или третьим
лицам. Нераспределенная или непроданная часть доли погашается с
соответствующим уменьшением уставного капитала.
Внесение вкладов в имущество ООО является обязанностью его
участников, которая предусматривается уставом при учреждении ООО или
путем внесения в устав изменений по единогласному решению общего
собрания участников. Такие вклады представляют собой дополнительный
источник финансирования. Как правило, вклады в имущество общества
вносятся пропорционально долям участников в уставном капитале. Устав
может предусматривать максимальную стоимость вкладов в имущество,
вносимых всеми или определенными участниками общества, другие
ограничения, связанные с внесением вкладов в имущество.
Внесение вкладов в имущество общества производится, как правило, в
денежной форме, хотя возможны и другие варианты, предусмотренные уставом
или решением общего собрания. Они не изменяют размер и номинальную
стоимость долей участников в уставном капитале.
ООО ежеквартально, раз в полгода или раз в год принимает решение о
распределении чистой прибыли между своими участниками. Решение об
115
определении доли прибыли, распределяемой между участниками, принимается
общим собранием участников. Прибыль распределяется, как правило,
пропорционально долям участников в уставном капитале. Однако возможны и
другие варианты распределения прибыли.
Прибыль не распределяется между участниками ООО:
до полной оплаты всего уставного капитала;
до выплаты действительной стоимости доли участника;
если на момент принятия такого решения общество отвечает признакам
несостоятельности или если такие признаки появятся в результате принятия
такого решения;
если на момент принятия такого решения стоимость чистых активов
меньше уставного и резервного капитала или станет меньше их размера в
результате принятия такого решения.
Порядок, размеры, состав и структура целевых фондов денежных средств,
образуемых за счет чистой прибыли, предусматриваются уставом ООО.
ООО может проводить облигационные займы, в частности, размещать
облигации на сумму, не превышающую размера уставного капитала или
величины обеспечения, предоставленного обществу в этих целях третьими
лицами, после полной оплаты уставного капитала. При отсутствии обеспечения
размещение облигаций допускается не ранее третьего года существования
общества.
Возможна добровольная или принудительная реорганизации ООО. Она
допускается в форме слияния, присоединения, разделения, выделения и
преобразования. ООО может быть преобразовано в акционерное общество,
общество с дополнительной ответственностью или производственный
кооператив.
При ликвидации общества его деятельность прекращается без перехода
прав и обязанностей в порядке правопреемства к другим лицам. Имущество
ликвидируемого общества, оставшееся после завершения расчетов с
кредиторами, распределяется ликвидационной комиссией между участниками
общества.
К хозяйственным обществам относятся и общества с дополнительной
ответственностью.
В отличие от обществ с ограниченной ответственностью при
недостаточности имущества общества участники отвечают по обязательствам
перед его кредиторами своим имуществом в одинаковом для всех участников
кратном размере к сумме вкладов в уставный капитал. Таким образом,
участники общества с дополнительной ответственностью солидарно несут
субсидиарную ответственность по его обязательствам своим имуществом, что
характерно для участников полных товариществ и полных товарищей в
коммандитных товариществах.
Это дает преимущества в получении кредитов, повышает ответственность
участников общества за результаты совершаемых сделок и проводимых
операций, позволяет расширять объемы деятельности. Все вопросы,
относящиеся к дополнительной ответственности, должны быть четко
116
зафиксированы в учредительном договоре и уставе товарищества.
Финансовый менеджмент в акционерных обществах
Финансы акционерных обществ имеют наиболее сложную внутреннюю
систему функционирования. Соблюдение прав акционеров является одним из
условий финансовой деятельности акционерных обществ. Имущество
акционерного общества формируется за счет продажи акций в форме открытой
либо закрытой подписки, полученных доходов и иных источников.
Акционерное общество (АО) — это коммерческая организация, уставный
капитал которой разделен на определенное число акций, удостоверяющих
обязательственные права участников по отношению к обществу.
АО несет ответственность по финансовым и другим обязательствам всем
принадлежащим ему имуществом, но не отвечает по обязательствам своих
акционеров.
АО может создавать филиалы и открывать представительства на
территории РФ и за ее пределами. Они наделяются создавшим их АО
имуществом, которое учитывается как на их отдельных балансах, так и на
балансе АО. Филиал и представительство осуществляют финансовохозяйственную деятельность от имени создавшего их общества. Финансовую
ответственность за деятельность филиала и представительства несет создавшее
их общество.
Финансовые особенности имеют дочерние и зависимые общества с
правами юридического лица. Общество является дочерним, если другое
основное хозяйственное общество или товарищество имеет возможность
определять решения, принимаемые таким обществом. Дочернее общество не
отвечает по долгам основного общества и товарищества. Акционеры дочернего
общества могут требовать возмещения основным обществом убытков,
причиненных по его вине дочернему обществу.
Общество является зависимым, если другое преобладающее общество
имеет более 20% голосующих акций первого общества.
Рассмотрим финансовые особенности открытого и закрытого
акционерных обществ.
Акционеры открытого акционерного общества (ОАО) могут отчуждать
принадлежащие им акции без согласия других акционеров. Такое общество
может проводить открытую подписку на выпускаемые им акции и
осуществлять их свободную продажу. ОАО может проводить закрытую
подписку на выпускаемые им акции, кроме случаев, когда возможность
проведения закрытой подписки ограничена уставом общества или законом.
ОАО не имеет ограничений по числу акционеров.
Акционерное общество, акции которого распределяются только среди его
учредителей или иного, заранее определенного круга лиц, является закрытым
акционерным обществом (ЗАО). Такое общество не проводит открытую
подписку на выпускаемые им акции и не предлагает их для приобретения
неограниченному кругу лиц. ЗАО имеет ограничение по числу акционеров: оно
117
не должно превышать 50 участников. В случае, если число акционеров ЗАО
превысит установленный законом предел, указанное общество в течение одного
года должно преобразоваться в открытое.
Акционеры закрытого общества имеют преимущественное право
приобретения акций, продаваемых другими акционерами этого общества, по
цене предложения другому лицу.
Создание АО путем учреждения осуществляется по решению
учредителей. Решение об учреждении общества принимается учредительным
собранием. В случае учреждения общества одним лицом решение о его
учреждении принимается этим лицом единолично. Единственным
учредительным документом АО является устав, который подлежит
государственной регистрации.
Уставом могут быть установлены ограничения количества акций,
принадлежащих одному акционеру, и их суммарной номинальной стоимости, а
также максимального числа голосов, предоставляемых одному акционеру.
Реорганизация АО может быть осуществлена в форме слияния,
присоединения, разделения, выделения и преобразования.
АО может быть ликвидировано добровольно и по решению суда. С
момента назначения ликвидационной комиссии к ней переходят все
полномочия по управлению делами АО. Ликвидационная комиссия принимает
меры к выявлению кредиторов и получению дебиторской задолженности, а
также в письменной форме уведомляет кредиторов о ликвидации АО.
По окончании срока для предъявления требований кредиторами
ликвидационная комиссия составляет промежуточный ликвидационный баланс,
который содержит сведения о составе имущества ликвидируемого АО,
предъявленных кредиторами требованиях, а также результатах их
рассмотрения.
После завершения расчетов с кредиторами ликвидационная комиссия
составляет ликвидационный баланс, который утверждается общим собранием
акционеров по согласованию с органом, осуществившим государственную
регистрацию ликвидируемого АО.
Ликвидация считается завершенной, а общество — прекратившим
существование с момента внесения органом государственной регистрации
соответствующей записи в единый государственный реестр юридических лиц.
Рассмотрим вопросы формирования уставного капитала АО.
Уставный капитал АО составляется из номинальной стоимости акций,
приобретенных акционерами. Номинальная стоимость всех обыкновенных
акций должна быть одинаковой. Уставный капитал определяет минимальный
размер имущества общества, гарантирующего интересы его кредиторов.
АО может размещать обыкновенные акции, а также один или несколько
типов привилегированных акций. Номинальная стоимость размещенных
привилегированных акций не превышает 25% от уставного капитала АО.
При учреждении общества все его акции размещаются среди
учредителей. Все акции АО являются именными.
Минимальный уставный капитал ОАО должен составлять не менее 1000
118
минимальных размеров оплаты труда, а ЗАО — не менее 100 минимальных
размеров оплаты труда на дату государственной регистрации общества.
Уставом АО определяется: количество и номинальная стоимость акций,
приобретенных акционерами, а также количество и номинальная стоимость
акций, которые АО вправе размещать дополнительно к размещенным акциям
— объявленные акции; права, предоставляемые акциями каждой категории и
типа, порядок и условия размещения объявленных акций.
В случае размещения АО ценных бумаг, конвертируемых в акции
определенной категории и типа, количество объявленных акций этой категории
и типа должно быть не менее количества, необходимого для конвертации в
течение срока обращения этих ценных бумаг.
Уставный капитал АО может быть увеличен путем увеличения
номинальной стоимости акций или размещения дополнительных акций.
Дополнительные акции могут быть размещены только в пределах количества
объявленных акций, установленного уставом АО.
Уставный капитал АО может быть снижен уменьшением номинальной
стоимости акций или сокращением их общего количества, в том числе путем
приобретения части акций. Уменьшение уставного капитала путем
приобретения и погашения части акций допускается, если такая возможность
предусмотрена в уставе общества.
Рассмотрим права акционеров — владельцев обыкновенных акций
общества.
Каждая обыкновенная акция предоставляет акционеру — ее владельцу
одинаковый объем прав. Акционеры — владельцы обыкновенных акций АО
могут участвовать в общем собрании акционеров с правом голоса по всем
вопросам его компетенции, а также имеют право на получение дивидендов, а в
случае ликвидации общества — на получение части его имущества.
Акционеры — владельцы привилегированных акций АО не имеют, как
правило, права голоса на общем собрании акционеров. Привилегированные
акции одного типа предоставляют их владельцам одинаковый объем прав и
имеют одинаковую номинальную стоимость.
В уставе АО устанавливается размер дивиденда или стоимость,
выплачиваемая при ликвидации АО по привилегированным акциям каждого
типа. Размер дивиденда и ликвидационная стоимость определяются в твердой
денежной сумме или в процентах к номинальной стоимости
привилегированных акций. Устав может предусматривать лишь порядок
определения размера дивиденда и ликвидационной стоимости по
привилегированным акциям. Владельцы привилегированных акций, по
которым не определен размер дивиденда, имеют право на получение
дивидендов наравне с владельцами обыкновенных акций.
Уставом может быть установлено, что невыплаченный или не полностью
выплаченный дивиденд по привилегированным акциям определенного типа,
размер которого оговорен в уставе, накапливается и выплачивается
впоследствии. Такие привилегированные акции называются кумулятивными. В
уставе также могут быть определены возможность и условия конвертации
119
привилегированных акций определенного типа в обыкновенные или
привилегированные акции других типов.
Владельцы привилегированных акций участвуют в общем собрании
акционеров с правом голоса при решении вопросов о реорганизации и
ликвидации АО.
Владельцы привилегированных акций определенного типа, размер
дивиденда по которым определен в уставе, кроме акционеров — владельцев
кумулятивных привилегированных акций, имеют право участвовать в общем
собрании акционеров с правом голоса по всем вопросам, начиная с собрания,
следующего за годовым общим собранием, на котором не было принято
решение о выплате дивидендов или было принято решение о неполной выплате
дивидендов по привилегированным акциям этого типа. Это право прекращается
с момента первой выплаты по этим акциям дивидендов в полном размере.
Акционеры — владельцы кумулятивных привилегированных акций
определенного типа также имеют право участвовать в общем собрании
акционеров с правом голоса по всем вопросам, начиная с собрания,
следующего за годовым общим собранием акционеров, на котором должно
было быть принято решение о выплате по этим акциям в полном размере
накопленных дивидендов, если такое решение не было принято или было
принято решение о неполной выплате дивидендов. Это право прекращается с
момента выплаты всех дивидендов, накопленных по указанным акциям в
полном размере.
Устав АО может предусматривать право голоса по привилегированным
акциям определенного типа, если в нем предусмотрена возможность
конвертации акций этого типа в обыкновенные акции.
Наряду с акциями АО может эмитировать облигации. Облигации не
имеют отношения к уставному капиталу и позволяют привлекать капитал для
решения конкретных финансовых проблем. Облигации могут быть именными
или на предъявителя. При выпуске именных облигаций АО ведет реестр их
владельцев.
Облигация удостоверяет право ее владельца требовать погашения
облигации или выплату номинальной стоимости или номинальной стоимости и
процентов в установленные сроки. В решении о выпуске облигаций
определяется форма, сроки и другие условия их погашения.
Облигация имеет номинальную стоимость. Номинальная стоимость всех
выпущенных АО облигаций не должна превышать размер уставного капитала
либо величину обеспечения, предоставленного АО третьими лицами для цели
выпуска облигаций. Выпуск облигаций может производиться после полной
оплаты уставного капитала. Общество может выпускать облигации с
единовременным сроком погашения или облигации со сроком погашения по
сериям в определенные сроки. Погашение облигаций может осуществляться в
денежной форме или другим имуществом в соответствии с решением о
выпуске.
АО может выпускать облигации: обеспеченные залогом определенного
имущества общества; под обеспечение, предоставленное АО для целей выпуска
120
облигаций третьими лицами, и без обеспечения.
Рассмотрим особенности оплаты акций.
Акции АО при его учреждении должны быть полностью оплачены в
течение срока, определенного уставом, при этом не менее 50% уставного
капитала должно быть оплачено к моменту регистрации АО, а оставшаяся часть
— в течение года с момента его регистрации. Дополнительные акции должны
быть оплачены в течение срока, определенного в соответствии с решением об
их размещении, но не позднее одного года с момента их приобретения. Оплата
ценных бумаг АО может осуществляться деньгами, ценными бумагами,
другими вещами или имущественными правами либо иными правами,
имеющими денежную оценку.
Денежная оценка имущества, вносимого в оплату акций при учреждении
АО, производится по соглашению между учредителями, а при оплате
дополнительных ценных бумаг — советом директоров. Если номинальная
стоимость приобретаемых таким способом ценных бумаг составляет более 200
минимальных размеров оплаты труда, то производится денежная оценка
имущества независимым оценщиком.
Акция не предоставляет права голоса до момента ее полной оплаты,
кроме акций, приобретаемых учредителями при создании АО. В случае
неполной оплаты в установленные сроки акция поступает в распоряжение АО.
Деньги и другое имущество, внесенные в оплату акций, по истечении
установленного законом срока не возвращаются.
Акции, поступившие в распоряжение АО, не предоставляют права голоса,
не учитываются при подсчете голосов, по ним не начисляются дивиденды. Они
должны быть либо реализованы не позднее одного года с момента их
поступления в распоряжение АО, либо общее собрание акционеров должно
принять решение об уменьшении уставного капитала, погасив эти акции.
К финансовым особенностям АО относится порядок формирования
фондов и чистых активов.
В АО создается резервный фонд в размере, предусмотренном уставом, но
не менее 15% от его уставного капитала. Резервный фонд формируется путем
обязательных ежегодных отчислений по достижении им размера,
установленного уставом. Размер ежегодных отчислений предусматривается
уставом, но не может быть менее 5% от чистой прибыли до достижения
размера, установленного уставом. Резервный фонд предназначен для покрытия
его убытков, а также для погашения облигаций и выкупа акций в случае
отсутствия иных средств. Резервный фонд не может быть использован для
других целей. В настоящее время не предусмотрено налоговых льгот при
образовании резервного фонда. Отчисления в него производятся после уплаты
налога на прибыль и других налогов, относимых на себестоимость и
финансовые результаты.
В АО может формироваться специальный фонд акционирования
работников также за счет чистой прибыли. Его средства расходуются
исключительно на приобретение акций, продаваемых акционерами, для
последующего размещения их работникам.
121
Особое значение в АО имеет стоимость чистых активов.
Чистые активы — это величина, определяемая вычитанием из суммы
активов АО и суммы его обязательств, принимаемых к расчету. Активы,
участвующие в расчете, — это денежное и неденежное имущество АО, в состав
которого включаются по балансовой стоимости следующие статьи:
внеоборотные активы, за исключением балансовой стоимости
собственных акций общества, выкупленных у акционеров;
задолженность АО за проданное ему имущество;
запасы и затраты, денежные средства, расчеты и прочие активы, кроме
задолженности участников по их вкладам в уставный капитал и балансовой
стоимости собственных акций, выкупленных у акционеров.
Пассивы, участвующие в расчете, — это обязательства АО, в состав
которых включаются следующие статьи:
долгосрочные и краткосрочные обязательства юридическим и
физическим лицам;
расчеты и прочие пассивы, кроме доходов будущих периодов.
Если по окончании второго и каждого последующего года стоимость
чистых активов оказывается меньше уставного капитала, АО объявляет об его
уменьшении до величины, не превышающей стоимости чистых активов. Если
по окончании второго и каждого последующего года стоимость чистых активов
АО оказывается меньше величины минимального уставного капитала, АО
принимает решение о своей ликвидации. Если решение об уменьшении
уставного капитала или ликвидации АО не было принято, акционеры,
кредиторы, а также органы, уполномоченные государством, могут требовать
его ликвидации в судебном порядке.
Существенные финансовые особенности сопровождают процесс
размещения ценных бумаг. В первую очередь это касается цены размещения
акций. Оплата акций осуществляется по рыночной стоимости, но не ниже их
номинальной стоимости, а при учреждении АО по их номинальной стоимости.
АО может размещать акции по цене ниже их рыночной стоимости в следующих
случаях:
размещения дополнительных обыкновенных акций акционерам —
владельцам
обыкновенных
акций
в
случае
осуществления
ими
преимущественного права приобретения таких акций по цене не ниже 90% от
их рыночной стоимости;
размещения дополнительных акций при участии посредника по цене не
ниже их рыночной стоимости более чем на размер вознаграждения посредника,
установленный в процентном отношении к цене размещения акций.
Существуют финансовые операции АО, которые приводят к изменению
состава акционеров. Это операция конвертации в акции других ценных бумаг.
Порядок конвертации устанавливается решением о размещении таких ценных
бумаг.
Акции являются ценными бумагами, дающими право на получение
дивидендов. АО ежеквартально, раз в полгода или раз в год может принимать
решение о выплате дивидендов по размещенным акциям. Выплаты дивидендов
122
производятся деньгами, а в случаях, предусмотренных уставом общества, —
другим имуществом.
Дивиденды выплачиваются из чистой прибыли за текущий год, а по
привилегированным акциям определенных типов также за счет специально
предназначенных для этого фондов.
Совет директоров может принять решение о выплате промежуточных
ежеквартальных или полугодовых дивидендов. Решение о выплате годовых
дивидендов, размере дивиденда и форме его выплаты по акциям каждой
категории и типа принимается общим собранием акционеров по рекомендации
совета директоров. Размер годовых дивидендов не может быть больше
рекомендованного советом директоров и меньше выплаченных промежуточных
дивидендов. Общее собрание акционеров может принять решение о невыплате
дивидендов по акциям определенных категорий и типов, а также о выплате
дивидендов в неполном размере по привилегированным акциям, размер
дивидендов по которым определен в уставе.
Для каждой выплаты дивидендов совет директоров составляет список
лиц, имеющих право на их получение. В этот список включаются акционеры и
номинальные держатели акций, зарегистрированные в реестре акционеров.
Установлены законодательные ограничения на выплату дивидендов. Так
АО не вправе принимать решение о выплате дивидендов по акциям:
до полной оплаты всего уставного капитала;
выкупа всех акций, которые должны быть выкуплены в соответствии с
законом;
если на момент выплаты дивидендов оно отвечает признакам
несостоятельности или такие признаки появятся в результате выплаты
дивидендов;
если стоимость чистых активов меньше его уставного капитала и
резервного фонда, либо превышения над номинальной стоимостью
определенной
уставом
ликвидационной
стоимости
размещенных
привилегированных акций или станет меньше их размера в результате выплаты
дивидендов.
Важнейшие финансовые вопросы находятся в компетенции общего
собрания акционеров — высшего органа управления АО. К компетенции
общего собрания акционеров относятся следующие финансовые вопросы:
определение предельного размера объявленных акций;
рост уставного капитала при увеличении номинальной стоимости или
размещении дополнительных акций;
падение уставного капитала при уменьшении номинальной стоимости
акций, приобретении обществом части акций в целях сокращения их общего
количества или погашении не полностью оплаченных акций, а также при
погашении приобретенных или выкупленных обществом акций в соответствии
с законом;
утверждение годовых отчетов, бухгалтерских балансов, счета прибылей и
убытков, распределение его прибылей и убытков;
принятие решения о неприменении преимущественного права акционера
123
на приобретение акций общества или ценных бумаг, конвертируемых в акции;
дробление и консолидация акций;
заключение крупных сделок, а также совершение крупных сделок,
связанных с приобретением и отчуждением обществом имущества, в случаях,
предусмотренных законом;
приобретение и выкуп обществом размещенных акций в случаях,
предусмотренных законом;
участие в холдинговых компаниях, ФПГ, других объединениях
коммерческих организаций и др.
Изменение устава, размера уставного капитала относятся к
исключительной компетенции общего собрания акционеров АО.
Совет директоров осуществляет общее руководство деятельностью АО. К
исключительной компетенции совета директоров АО относятся следующие
финансовые вопросы:
рост уставного капитала при увеличении номинальной стоимости акций
или размещении их в пределах количества, категории и типа объявленных
акций, если в соответствии с уставом общества или решением общего собрания
акционеров такое право ему предоставлено;
размещение обществом ценных бумаг;
определение рыночной стоимости имущества;
приобретение размещенных обществом ценных бумаг;
рекомендации по размеру дивиденда по акциям и порядку его выплаты;
использование резервного и других фондов;
заключение крупных сделок, связанных с приобретением и отчуждением
обществом имущества и др.
Руководство текущей деятельностью в АО осуществляется единоличным
исполнительным органом в лице директора или генерального директора или
одновременно единоличным исполнительным органом и коллегиальным
исполнительным органом в лице правления или дирекции. По решению общего
собрания акционеров полномочия исполнительного органа могут быть
переданы по договору управляющей организации или индивидуальному
предпринимателю — управляющему.
Для изменения номинальной стоимости акций АО проводит их
консолидацию и дробление. В результате консолидации две или более акций
конвертируются в одну новую акцию той же категории или типа. При этом в
устав вносятся соответствующие изменения относительно номинальной
стоимости и количества объявленных акций. В случае образования при
консолидации дробных акций они подлежат выкупу обществом по рыночной
стоимости.
В результате дробления одна акция конвертируется в две или более акций
той же категории или типа. При этом в устав вносятся соответствующие
изменения относительно номинальной стоимости и количества объявленных
акций.
Акционеры — владельцы голосующих акций могут требовать выкупа
обществом всех или части принадлежащих им акций в случаях:
124
реорганизации общества или совершении крупной сделки, решение о
которой принимается общим собранием акционеров, если они голосовали
против принятия решения о его реорганизации или сделке либо не принимали
участия в голосовании по этим вопросам;
внесения изменений и дополнений в устав или утверждения устава в
новой редакции, ограничивающих их права, если они голосовали против
принятия соответствующего решения или вообще не принимали участия в
голосовании.
Выкуп акций обществом осуществляется по их рыночной стоимости,
определяемой без учета ее изменения в результате действия общества,
повлекшего возникновение права требования оценки и выкупа акций.
Для осуществления контроля за финансово-хозяйственной деятельностью
АО общим собранием акционеров в соответствии с уставом избирается
ревизионная комиссия или ревизор.
Помимо ревизионной комиссии деятельность АО контролирует аудитор,
которого утверждает общее собрание акционеров.
Деятельность ОАО должна контролироваться акционерами, поскольку
его акции свободно обращаются на рынке. ОАО ежегодно публикует в
средствах массовой информации годовой отчет, бухгалтерский баланс, счет
прибылей и убытков, проспект эмиссии акций общества, сообщение о
проведении общего собрания акционеров, списки аффилированных лиц с
указанием количества, категорий и типов принадлежащих им акций и другие
сведения, определяемые Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг
(ФКЦБ).
ОАО и ЗАО в случае публичного размещения ценных бумаг публикуют
информацию в установленных ФКЦБ объеме и порядке.
Для нормального функционирования ОАО большое значение имеет
свободное "хождение" акций, возможность их купли-продажи по
складывающемуся рыночному курсу, который во многом зависит от
конкурентоспособности выпускаемой продукции, уровня рентабельности
предприятия. Решение проблем развития акционерных обществ определяется и
эффективностью функционирования инфраструктуры рынка ценных бумаг, и
законодательным регулированием деятельности финансовых посредников,
включая инвестиционные фонды, брокерские конторы и фондовые биржи.
Основные задачи, которые должна решать инфраструктура рынка ценных
бумаг, включают:
оперативный учет ценных бумаг;
анализ котировок ценных бумаг;
учет статистики проданных и выставленных на продажу ценных бумаг;
налаживание системы трансферт-агентского обслуживания выпусков
ценных бумаг;
контроль деятельности коммерческих посредников и результатов
совершенных сделок;
ведение реестра владельцев именных ценных бумаг по эмитентам и др.
Значительным преимуществом ОАО является возможность привлечения
125
финансовых ресурсов путем дополнительного выпуска акций, долгосрочных и
краткосрочных облигационных займов. В зависимости от содержания
инвестиционного проекта эмитент выбирает вид выпускаемых ценных бумаг с
определенной степенью ликвидности, что создает дополнительные удобства
для потенциальных инвесторов.
Наличие основных обществ или товариществ и преобладающих обществ,
с одной стороны, и дочерних и зависимых обществ, с другой, свидетельствуют
о возможности формирования компаний холдингового типа. Этот процесс
можно наблюдать в ряде отраслей экономики, например, машиностроении,
нефтепереработке, химической и строительной индустрии. В то же время
существуют законодательные ограничения, устанавливаемые на пределы
взаимного участия хозяйственных обществ в уставных капиталах друг друга, а
также на количество голосов, которыми может пользоваться одно общество на
общем собрании участников другого общества. Такие ограничения вполне
оправданы с целью предотвращения возможных слияний и поглощений.
Финансовый менеджмент в страховой компании
Финансовый менеджмент страховой компании достаточно сильно
отличается от финансового менеджмента, существующего в области товарного
производства. В первую очередь это связано с особенностями страхового
бизнеса, среди которых основными являются:
долгий срок жизни страхового продукта, долгосрочный характер
взаимодействия страховщика и страхователя, определяемый сроком действия
договора (например, срок действия договора страхования жизни может
достигать 50 и более лет), в результате чего в ряде случаев истинная
рентабельность и свойства страхового продукта становятся понятными через
много лет после его продажи;
наиболее важная для клиента часть его общения со страховой
компанией (расследование и урегулирование страхового случая) могут
отставать на многие годы от момента заключения договора, страховщик может
по тем или иным причинам отказать в выплате возмещения, т.е. на этапе
покупки страхового продукта клиент не может адекватно оценить его качество;
неотделимость страховой услуги от страховщика, который берет на
себя долговременные обязательства по возмещению ущерба, вследствие чего
качество страхового продукта может изменяться по субъективным причинам с
течением времени;
сильная рисковая составляющая, характерная для страхования, тогда
как традиционный менеджмент в сфере производства не предусматривает
подробного анализа различных рисков, имеющихся в процессе жизненного
цикла товара, при этом риск (его оценка и управление им) являются основными
составляющими страхового продукта;
сильная государственная регламентация страхового бизнеса, в
частности, наличие жестких требований к свойствам страхового продукта
(тарифы, обязательное страховое покрытие, размещение страховых резервов и
126
т.д.), что существенно снижает маркетинговую свободу маневра страховщика;
отсутствие патентования страховых продуктов, что автоматически
влечет за собой быстрое копирование удачных разработок и страховых
программ конкурентами;
слабое понимание сути страхования большинством клиентов,
особенно физическими лицами, из чего вытекают осложнения в общении
страховщика с потенциальными страхователями, часто не представляющими
себе полезность страховой защиты и механизм формирования ее цены.
В классическом понимании объектом финансового менеджмента
являются финансы страховой компании, т.е. денежные средства.
Соответственно к объектам финансового менеджмента относятся также
источники их формирования и отношения, складывающиеся в процессе их
формирования и использования. Сюда же необходимо добавить все
неденежные активы компании, поскольку, по сути, это те же деньги, только в
другой форме. Таким образом, финансовый менеджер обязан обращать
внимание на степень использования этих активов.
Элементы финансового менеджмента в страховой компании включают:
управление платежеспособностью;
тарифную политику;
политику формирования страховых резервов;
политику перестрахования;
инвестиционную политику.
Платежеспособность является "мгновенным показателем" финансовой
устойчивости, так как характеризует финансовое состояние страховщика в
момент проведения анализа.
Проблема обеспечения платежеспособности страховщика имеет
выраженную отраслевую специфику, которая диктует необходимость для
гарантии страховых обязательств формировать в достаточном объеме и
ликвидной форме не только страховые резервы, но и собственный капитал для
покрытия незапланированных обязательств.
Достаточный собственный капитал и
обязательства (включая
технические резервы) являются основой определения финансовой
устойчивости страховой компании и ее платежеспособности в рамках
официальной бухгалтерской отчетности.
Платежеспособность страховщика зависит от достаточности размера
сформированных резервов. Однако из-за неравномерности распределения
страховых случаев во времени, возможного несоответствия фактической
убыточности и убыточности, заложенной в расчете тарифов, активы
страховщика должны включать свободные от любых обязательств средства,
достаточные для выполнения обязательств по искам в случае недостаточности
средств страховых резервов. Следует отметить, что платежеспособность
определяется не только объемом собственных средств, но и состоянием, в
котором они находятся в данный период времени, при оценке
платежеспособности принято рассматривать так называемые
свободные
активы, которые представляют собой вложения собственных средств,
127
свободные от каких бы то ни было обязательств и имеющие реальную
материальную оценку.
Для определения финансовой устойчивости органами страхового надзора
используется понятие маржа платежеспособности.
Маржа платежеспособности устанавливает некоторый уровень, выход за
который вызывает регулирующие действия со стороны страхового надзора.
Этот уровень должен быть достаточно высоким, чтобы позволить осуществить
вмешательство в дела компании на первой стадии возникновения финансовых
затруднений или с целью исправить положение, или, если крах компании
неизбежен, с целью минимизации потерь для страхователей. Иными словами,
требуемая маржа платежеспособности должна быть такой, чтобы обеспечить
высокий уровень вероятности того, что компания способна выполнять свои
обязательства в течение определенного времени.
Оценка платежеспособности страховой организации проводится в три
этапа:
расчет по специальной формуле требуемый нормативный уровень
платежеспособности;
определение фактического резерва платежеспособности как разницы
между активами и обязательствами;
расчетный показатель требуемого уровня платежеспособности
сопоставляется с фактической величиной резерва платежеспособности, что дает
возможность оценить финансовое состояние страховой организации.
Согласно Приказу Минфина РФ от 2 ноября 2001 г. № 90н "Об
утверждении Положения о порядке расчета страховщиками нормативного
соотношения активов и принятых ими страховых обязательств" фактический
размер маржи платежеспособности страховщика рассчитывается как сумма:
уставного (складочного) капитала;
добавочного капитала;
резервного капитала;
нераспределенной прибыли отчетного года и прошлых лет;
уменьшенная на сумму:
непокрытых убытков отчетного года и прошлых лет;
задолженности акционеров (участников) по взносам в уставный
(складочный) капитал;
собственных акций, выкупленных у акционеров;
нематериальных активов;
дебиторской задолженности, сроки погашения которой истекли.
Нормативный размер маржи платежеспособности страховщика по
страхованию жизни равен произведению 5 процентов резерва по страхованию
жизни на поправочный коэффициент.
Поправочный коэффициент определяется как отношение резерва по
страхованию жизни за минусом доли перестраховщиков в резерве по
страхованию жизни к величине указанного резерва.
В случае если поправочный коэффициент меньше 0,85, в целях расчета он
принимается равным 0,85.
128
Фактический размер маржи платежеспособности страховщика не должен
быть меньше нормативного размера маржи платежеспособности страховщика.
Страховщик обязан ежеквартально контролировать соблюдение
соотношения между фактическим и нормативным размерами маржи
платежеспособности.
Если фактический размер свободных активов страховщика по итогам
работы за отчетный период оказывается ниже нормативного, то в обязательном
порядке принимаются меры по оздоровлению финансового положения путем
повышения размера уставного капитала, расширения перестраховочных
операций, изменения тарифной политики.
Показатели ликвидности страховой компании отражают достаточность по
суммам и возможность по времени для покрытия средствами, находящимися в
распоряжении страховой компании, имеющихся обязательств. Показатели
ликвидности рассчитываются в целом, а также с учетом доли
перестраховщиков (т.е. за вычетом доли перестраховщиков). Показатели
ликвидности в целом следует рассматривать в связи с необходимостью
первоочередного выполнения прямым страховщиком возникших страховых
обязательств по возмещению ущерба, в связи с чем страховая компания должна
обладать запасом ликвидности. Показатели ликвидности могут анализироваться
поквартально с целью выявления тенденций изменения ликвидности и по
итогам годовых периодов, когда уточняются объемы обязательств и средств
страховщика.
Показатель срочной ликвидности отражает достаточность наиболее
ликвидных активов для покрытия наиболее срочных страховых обязательств,
отраженных в виде резервов убытков (имеющихся обязательств) и резерва
незаработанной премии (т.е. обязательств, которые могут возникнуть в течение
рассматриваемого периода. Формула его расчета следующая:
Денежные средства + Краткосроч ные ценные бумаги
Резерв незаработа нной премии + Резерв убытков
Показатель критической ликвидности отражает достаточность наиболее
ликвидных активов с учетом более рискованного с точки зрения возвратности
вида активов – дебиторской задолженности для покрытия срочных страховых
обязательств, выраженных в виде технических резервов и иных срочных
обязательств в виде кредиторской задолженности по краткосрочным займам:
Краткосроч ная ДЗ + Денежные средства + Краткосроч ные ценные бумаги
Технически е резервы + КЗ + Краткосроч ные кредиты и займы
Показатель комплексной ликвидности отражает достаточность наиболее
ликвидных, быстрореализуемых и труднореализуемых активов (за
исключением практически неликвидных – нематериальных активов,
долгосрочной дебиторской задолженности, вложений в уставные капиталы
129
других предприятий) для покрытия всех обязательств – страховых
(выраженных в виде страховых резервов) и других обязательств – кредиторской
задолженности и задолженности по кредитам и займам:
Инвестиционные вложения в уст.капиталы других предприятий + Краткосрочная ДЗ +
+ Денежные средства
Страховые резервы + кредиты и займы
Наилучшим является большое значение данного показателя;
предпочтительное значение - больше 0,5.
Тарифная политика предполагает расчет страховых платежей как
основного источника доходов страховщика, которые определяются на основе
страхового тарифа (тарифной ставки). Тарифная ставка – это цена страхового
риска и других расходов, адекватное денежное выражение обязательств
страховщика по заключенному договору страхования. Совокупность тарифных
ставок по конкретному виду страхования носит название страхового тарифа.
Целенаправленная деятельность страховщика по установлению, уточнению и
упорядочению страховых тарифов в интересах успешного и безубыточного
развития страхования определяет тарифную политику страховой компании.
Тарифная ставка, по которой заключается договор страхования, носит
название брутто-ставки и состоит из двух частей: нетто-ставки и нагрузки.
Нетто-ставка – основная часть тарифной страховой ставки,
предназначенная для формирования страховых фондов и выплат страхового
возмещения в имущественном страховании и страховых сумм в личном
страховании. Нетто-ставка выражает цену страхового риска: пожара,
наводнения, взрыва и т.д. Нагрузка покрывает расходы страховщика по
организации и проведению страхового дела, проведению превентивных
мероприятий, содержит элементы прибыли.
Величина тарифной ставки (нетто-ставки) отражает ту меру риска,
которую представляет собой данный застрахованный объект для страховщика.
Количественной оценкой этого риска является вероятная стоимость
(математическое ожидание) выплаты по данному договору.
Управление тарифной политикой предполагает анализ следующих
показателей:
1) Показатель уровня выплат по страхованию жизни - позволяет
сопоставить расходы на страховые выплаты и доходы, полученные от
проведения страхования жизни в рассматриваемом периоде и отражает степень
достаточности доходов от проведения страхования жизни для покрытия
расходов на выплаты по данному виду страховой деятельности. Формула
расчета:
Страховые выплаты по страхованию жизни / резерв по страхованию жизни на
начало периода + страховая брутто-премия за период – резерв по страхованию
жизни на конец периода (без учета прироста за счет нормы доходности)
130
Данный показатель может сопоставляться с долей нетто-ставки в бруттоставке по страхованию жизни, при этом может наблюдаться превышение
норматива в связи с наличием в страховых выплатах части, покрываемой за
счет инвестиционного дохода; меньшее значение показателя соответствует
меньшей убыточности страховой суммы или большей прибыльности страховой
компании по страхованию жизни; отрицательной тенденцией является рост
показателя (более 10% в год).
2) Показатель уровня выплат по иным видам страхования, чем
страхование жизни, позволяет сопоставить величину расходов, отражающих
обязательства по выплатам страхового возмещения, с величиной доходов по
страхованию иному, чем страхование жизни, за рассматриваемый период
времени:
Состоявшиеся убытки /Заработанная страховая премия
Показатель сопоставляется с усредненной величиной доли нетто-ставки в
брутто- ставке; меньшее значение данного показателя соответствует меньшей
убыточности страховой суммы или большей прибыльности страховой
компании; отрицательным фактором является значительное превышение доли
нетто-ставки над величиной полученного показателя и рост показателя (более
10% в год).
3) Показатель уровня выплат по видам страхования иным, чем
страхование жизни, определяется в целом и с учетом доли перестраховщиков;
рассчитывается с целью определения эффективности проводимых компанией
операций по передаче рисков в перестрахование:
Состоявшиеся убытки – нетто-перестрахование / заработанная страховая
премия за вычетом доли перестраховщиков (страховые взносы – неттоперестрахование + изменение РНП – нетто-перестрахование)
Показатель уровня выплат за вычетом доли перестраховщиков,
превышающий показатель уровня выплат, в целом свидетельствует о
возможной неэффективности перестраховочной защиты.
Перестрахование – система экономических отношений, в процессе
которых страховщик, принимая на страхование риски, передает полностью или
частично ответственность по ним (перед страхователем) на согласованных
условиях другим страховщикам. Схема проведения перестрахования приведена
на рис.8.1.
Процесс, связанный с передачей риска, – цедирование риска или
перестраховочная цессия. В этой связи страховщик, который передает
полностью или частично страховой риск в перестрахование – цессию другому
страховщику, выступает перестрахователем или цедентом. Страховщик,
который в свою очередь принимает в перестрахование риски, именуется
перестраховщиком или цессионарием.
131
Рис.8.1. Схема осуществления перестрахования
Политика перестрахования предполагает расчет показателей зависимости от
перестраховщиков, которые характеризуют участие перестраховщиков в страховой
деятельности, зависимость финансового состояния страховой компании от
перестраховщиков и эффективность перестраховочной защиты.
1) Участие перестраховщиков в страховой премии отражает участие
перестраховщиков в страховой деятельности через удельный вес премии,
переданной в перестрахование (оптимальные пределы показателя – от 0,05 до 0,5):
Страховая премия по рискам, переданным в перестрахование / страховая премия –
всего
2) Участие перестраховщиков в состоявшихся убытках, выплатах страхового
возмещения и страховых сумм служит для оценки эффективности перестраховочной
защиты путем сопоставления с показателем участия перестраховщиков в страховой
премии:
Доля перестраховщиков в страховых выплатах (состоявшихся убытках) /
страховые выплаты (состоявшиеся убытки) –всего
Наилучшим является большее значение показателя; значительное превышение
участия перестраховщиков в страховой премии над участием в страховых выплатах
и состоявшихся убытках свидетельствует о неэффективности перестраховочной
защиты, передаче в перестрахование менее рискованных объектов по сравнению с
оставленными на собственном удержании и т.д.
Показатели участия перестраховщиков в страховых выплатах и состоявшихся
убытках необходимо анализировать совместно с показателями анализа размеров
дебиторской задолженности перестраховщиков по подлежащей возмещению доли
132
убытков по рискам, переданным в перестрахование, так как реальное участие в
выплатах может быть гораздо ниже отраженной доли участия в связи с
невыполнением принятых перестраховщиками обязательств по возмещению доли
убытков. Показатель определяется по видам страховой деятельности.
3) Показатели участия перестраховщиков в страховых резервах
(незаработанной премии, убытков, по страхованию жизни) отражают зависимость
способности страховой компании к выполнению обязательств от надежности
перестраховщиков:
Доля перестраховщиков в страховых резервах / величина страховых резервов
Слишком высокое, близкое к 1, либо слишком низкое, близкое к 0, значение
данного показателя является нежелательным. В первом случае, речь идет о
чрезмерной зависимости страховой компании, а во втором – о недостаточной
диверсифицированности принимаемых страховой компанией рисков. Оптимальным
можно считать значение показателя между 0,15 и 0,5.
4) Показатель зависимости результата страховой и инвестиционной
деятельности от доходов по перестрахованию отражает степень участия
перестраховщиков в результатах деятельности страховой компании, уточняет
зависимость эффективности страхования от перестрахования:
Комиссионное вознаграждение и тантьемы по рискам, переданным в
перестрахование / технический результат от страховой и инвестиционной
деятельности
Оптимальным можно считать значение показателя в пределах не более 0,5.
Показатели оценки страховых обязательств отражают достаточность
сформированных страховых резервов по видам страхования для выполнения
обязательств. Данная группа показателей рассчитывается только по итогам года и
служит для оценки достоверности отражения страховых обязательств:
1) Отношение величины технических резервов к нетто-премии отражает
достаточность сформированных технических резервов (которые рассматриваются в
данном случае как средства, соответствующие величине технических резервов) по
отношению к величине обязательств, выраженных в виде нетто-премии:
Средняя величина технических резервов / нетто-премия
Предельные размеры норматива более 50% (в мировой практике > 100%).
Представляется целесообразным для российских страховщиков установить более
низкий норматив, поскольку в зарубежной практике в объеме технических резервов
2/3 занимают резервы убытков, что обусловлено длительным временным периодом
урегулирования убытков. Урегулирование убытков в российском страховании
происходит в более короткие сроки, в связи с чем технические резервы имеют
меньшую величину.
2) Движение резервов убытков отражает достаточность резерва заявленных, но
133
неурегулированных убытков для покрытия текущих обязательств страховой
компании по выплатам:
Резерв заявленных, но неурегулированных убытков, по убыткам, заявленным в
предшествующем периоде + выплаты по убыткам предшествующего периода –
резерв заявленных, но неурегулированных убытков, накопленный к концу
предшествующего периода
Положительное значение показателя означает недостаток резерва заявленных,
но неурегулированных убытков, сформированного в предшествующем периоде.
3) Дефицит (излишек) технических резервов рассчитывается как разность
между объемом необходимых резервов и фактически сформированными резервами;
показатель отражает недостаток или излишек технических резервов,
сформированных в текущем году, по сравнению с уровнем предыдущего года.
Показатель рассчитывается в целом и с учетом участия перестраховщиков по
формулам:
Объем необходимых резервов = (средняя величина технических резервов за
предыдущий год / заработанная страховая премия за предыдущий год)
*заработанную страховую премию рассматриваемого года;
Фактические сформированные резервы = средняя величина технических резервов за
рассматриваемый период
Отрицательное значение показателя означает дефицит технических резервов;
резкие колебания рассматриваемого показателя требуют более внимательного
рассмотрения с точки зрения причин их возникновения.
4) Отношение дефицита (излишка) резервов к величине технических резервов
отражает степень дефицита (или излишка) по отношению к величине технических
резервов рассматриваемого периода. В случае дефицита резервов наилучшим будет
меньшее значение данного показателя, в случае излишка резервов – большее.
Контрольные вопросы
1. Определите основные особенности финансового менеджмента для
предприятий различных форм организации.
2. Опишите организацию финансового менеджмента в полных и простых
товариществах.
3. Опишите организацию финансового менеджмента в товариществах на вере.
4. Опишите организацию финансового менеджмента в акционерных обществах.
5. Опишите организацию финансового менеджмента в страховой компании.
6. Какие показатели деятельности страховой компании являются ключевыми при
принятии финансовых и инвестиционных решений
134
СПИСОК РЕКОМЕНДУЕМОЙ ЛИТЕРАТУРЫ
1
2
3
4
5
6
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
Основная литература:
Бригхем, Юджин Ф., Гапенски, Луис. Финансовый менеджмент
=Intermediate financial management: Полный курс: В 2 т.:Учеб. пособие для
вузов.Т.1, Т2 / Пер.с англ.под ред.В.В. Ковалева; С.-Петерб. ун-т
экономики и финансов; Высш шк. экономики.- СПб., 2004.
Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. – М.: Финансы и
статистика, 2002.
Ковалев В.В. Практикум по финансовому менеджменту: Конспект лекций
с задачами. -М.: Финансы и статистика, 2004.
Ковалев В.В. Финансовый менеджмент: теория и практика. – М.: ТК
Велби, Изд-во Проспект, 2006.
Ситуационный анализ бизнеса и практика принятия решений.
Учеб.пособие для вузов / Попов В.М., Ляпунов С.И., Филиппов В.В.,
Медведев Г.П. Под ред. С.И. Ляпунова: Рос. экон.акад. им. Г.В.
Плеханова. – М.: Кнорус, 2001.
Финансовый менеджмент: Учеб. для вузов/ Под. ред. Г.Б. Поляка.-2-е
изд., перераб. и доп.-М.:ЮНИТИ, 2004.
Дополнительная литература:
Берстайн Л.А. Анализ финансовой отчетности: теория, практика и
интерпретация: Пер.с. англ. /Научн. ред. Перевода чл.-корр. РАН
И.И.Елисеева. Гл.редактор серии проф. Я.В. Соколов. – М.: Финансы и
статистика, 1996.
Бертонеш М., Найт Р. Управление денежными потоками. – СПб.: Питер,
2004.
Бланк И.А. Основы финансового менеджмента: в 2 т. – Киев, Ника-центр,
1999.
Брег С. Настольная книга финансового директора / Стивен М.Брег; Пер. с
англ. – 2-е изд., испр. и доп. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2005.
Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: пер.с англ. –
М.: «Олимп-Бизнес», 1997.
Ван Хорн Дж. Основы управления финансами / пер.с. англ.; под ред.
И.И.Елисеевой. – М.: Финансы и статистика, 1996.
Карлин Т.Р. Анализ финансовых отчетов (на основе GAAP): Учебник –
М.: ИНФРА-М, 1998.
Ковалев В.В., Ковалев В.В. Финансовая отчетность. Анализ финансовой
отчетности (основы балансоведения). – М.: Проспект, 2006.
Кован С.Е., Мерзлова В.В. Практикум по финансовому оздоровлению
неплатежеспособных предприятий / Под ред. М.А. Федотовой. – М.:
Финансы и статистика, 2005.
Коростелева М.В. Методы анализа рынка капитала. – СПб.: Питер, 2003.
Крейнина М.Н. Финансовый менеджмент: Учебное пособие. – 2-е изд.,
перераб. и доп. – М.: Издательство «Дело и Сервис», 2001.
135
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
Миронов М.Г.Финансовый менеджмент.-М.: Гросс Медиа, 2004.
Морошкин В.А., Ломакин А.Л. Практикум по финансовому
менеджменту: Технология финансовых расчетов с процентами: Учеб.
пособие для студентов.-М.:Финансы и статистика, 2004.
Павлова Л.Н. Финансовый менеджмент: Учеб. для студентов вузов.-2-е
изд., перераб. и доп.-М.:ЮНИТИ,2003.
Попов В.М., Млодик С.Г., Зверев А.А. Анализ финансовых решений в
бизнесе. – М.: КНОРУС, 2004.
Пятов М.Л. Управление обязательствами организации. – М.: Финансы и
статистика, 2004.
Сорокина Е.М. Анализ денежных потоков предприятия: теория и
практика в условиях реформирования российской экономики. – М.:
Финансы и статистика, 2002.
Тюрина А.В. Финансовый менеджмент. практикум: Учебное пособие для
вузов. – М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2004.
Финансовый менеджмент. Теория и практика: Учеб. для студентов
вузов/Стоянова Е.С., Крылова Т.Б., Балабанов И.Т. и др.; Под ред.
Е.С.Стояновой; Фин.акад.при Правительстве РФ; Акад.менеджмента и
рынка. Ин-т фин.менеджмента. - 5-е изд., перераб. и доп.М.:Перспектива,2001.
Финансовый менеджмент. Теория и практика: Учеб. для студентов
вузов/Стоянова Е.С., Крылова Т.Б., Балабанов И.Т. и др.; Под ред. Е.С.
Стояновой; Фин.акад.при Правительстве РФ; Акад.менеджмента и рынка.
Ин-т фин.менеджмента.-5-е изд., перераб. и доп.-М.:Перспектива,2004.
Финансовый менеджмент: Учеб. пособие для студентов вузов/Гаврилова
А.Н., Сысоева Е.Ф., Барабанов А.И., Чигарев Г.Г.-М.:Кнорус,2005.
Шанк Дж., Говиндараджан В. Стратегическое управление затратами/Пер.
с англ. – СПб.: ЗАО «Бизнес Микро», 1999.
Периодические издания и Internet-ресурсы:
1. Научно-практический и аналитический журнал «Экономический анализ.
Теория и практика»
2. Журнал «Финансовый директор» - www.fd.ru
3. Журнал «Финансовый менеджмент» - www.fm.ru
4. Информационно-аналитический журнал «Финансовый учет и аудит» www.ipb.spb.ru
5. Сайт «Корпоративный Менеджмент» - www.cfin.ru
6. Сайт «Финансовый анализ» - www.finanalis.ru
7. Журнал «Налоговый вестник» - www.nalvest.com
8. «Российский экономический журнал» - www.rej.ru
9. Журнал «Рынок ценных бумаг» - www.rcb.ru
10. Сайт рейтингового агентства «Эксперт-РА» - www.raexpert.ru
11. Сайт РИА «РосБизнесКонсалтинг» - www.rbk.ru
12. Сайт Фондовой биржи «Российская торговая система» - http://www.rts.ru
136