76 ЧЕСКИЕ ОТКИ И
реклама
МЕТОДИЧЕСКИЕ РАЗРАБОТКИ № 5 (332) 2007 РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ 76 Юрий Козырь генеральный директор ООО «Козырь и партнеры», председатель экспертного совета и член правления Российского Общества Оценщиков ОЦЕНКА СТРУКТУРНЫХ ПОДРАЗДЕЛЕНИЙ КОМПАНИИ Статья посвящена особенностям обособленной оценки стоимости подразделений компании. Рассмотрено влияние внутренних трансфертных цен на стоимость подразделений, а также особенности разнесения прибыли по ним. Рассмотрим компанию, состоящую из двух структурных подразделений1 (рис. 1). С учетом принятых обозначений пропорции между входящими и исходящими потоками можно представить следующим образом: (1) Рисунок 1. СХЕМА ОЦЕНКИ ОПЕРАЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ КОМПАНИИ, СОСТОЯЩЕЙ ИЗ ДВУХ ПОДРАЗДЕЛЕНИЙ (2) (3) (4) (5) (6) (7) 1 С1 — входящая себестоимость подразделения 1; С02 — часть себестоимости подразделения 2, являющаяся внешней по отношению к предприятию (т. е. это не продукция передела подразделения 1 компании); С2 — общая себестоимость подразделения 2, складывающаяся из части продукции подразделения 1 (поставляемой по внутренней нормативной/трансфертной цене pt) и «внешней» себестоимости С02; В1 — выручка подразделения 1, получаемая от поставок q1-единиц продукции (из которых часть q01-единиц продается на внешний рынок по рыночной цене pm1, а другая часть q12-единиц продается подразделению 2 по внутренней цене pt); В2 — выручка подразделения 2 (поставляющего продукцию исключительно на внешний рынок) от продажи q02-единиц продукции по цене pm2; В — общая выручка компании. где p1 — средневзвешенная цена продукции подразделе- щаяся по рыночной цене pm1; ROS — доналоговая рента- ния 1; k01 — доля продукции подразделения 1, продаю- бельность продаж соответствующего подразделения. По аналогии можно рассматривать структуру группы компаний. (8) (13.2) Анализ выражений (10), (11) показывает: • снижение/повышение трансфертной цены pt (например, до уровня более низкого/высокого по сравнению с рыночной ценой) приводит к более низкой/высокой оценке стоимости подразделения 1 и одновременно более высо- • поскольку обычно величины натуральных потоков (потоков товаров и услуг) выражаются в различных единицах измерения и в то же время большая часть продукции подразделений поступает в другие подразделения в результате внутреннего передела без непосредственной оплаты со стороны этих подразделений, для их финансово-экономического анализа используются нормативные (внутренние, учетные) цены. При этом, если нормативные цены сильно отличаются от рыночных, анализ финансовых результа- Рисунок 2. СХЕМА ОЦЕНКИ ОПЕРАЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ КОМПАНИИ, СОСТОЯЩЕЙ ИЗ ТРЕХ ПОДРАЗДЕЛЕНИЙ (9) Однако следует иметь в виду, что риск трансфертного платежа q12pt зависит от рисков обоих подразделений, поскольку, с одной стороны, этот платеж определяется рисками выпуска готовой продукции подразделения 1 к назначенному сроку, а с другой стороны, рисками своевременной оплаты этой продукции со стороны подразделения 2. Поэтому вышеприведенные выражения (8) и (9) следует скорректировать, отразив этот момент: трансформация трансфертного платежа в стоимость должна осуществляться с помощью единого для этих подразделений мультипликатора a12, представляющего собой скорректированный (с учетом рисков оцениваемых подразделений) мультипликатор кэш-фло, применяемый для перевода величины денежного потока в стоимость. С учетом этого замечания уточненная стоимость подразделений вместо выражений (8), (9) будет определяться следующим образом: (10) (11) Стоимость целой компании складывается из суммы ее отдельных подразделений: (12) где а — мультипликатор операционной прибыли (до вычета налогов) компании. Из выражения (12), очевидно, следуют равенства: 2 кой/низкой оценке стоимости подразделения 2; • выделение трансфертного платежа q12pt из состава операционной прибыли подразделения 1 при превышении значения мультипликатора a1 над значением мультипликатора a12 приводит к относительному снижению стоимости подразделения 1 в пользу подразделения 2, и наоборот (в случае a1 < a12); • выделение трансфертного платежа q12pt из состава операционной прибыли подразделения 2 при превышении значения мультипликатора a2 над значением мультипликатора a12 приводит к относительному повышению стоимости подразделения 2 за счет подразделения 1, и наоборот (в случае a2 < a12); тов подразделения может приводить к искажениям. Поэтому при оценке рыночной стоимости подразделения все трансфертные цены по возможности следует заменить на рыночные. При этом необходимо оценить последствия такой замены: возможно, что повышение/понижение трансфертной цены до рыночного уровня может привести к понижению/повышению объема потребления (выпуска) продукции внутреннего передела. В случае если вместо мультипликаторов ai используются ставки капитализации ri, следует учитывать равенство: (14) где n — количество подразделений компании. Конечно, следует рассмотреть потоки от финансовой и особенно от инвестиционной деятельности. Однако очень часто в реальности потоки от инвестиционной деятельности подразделения можно рассматривать автономно от других подразделений (пропорционально активам подразделения и/или намеченной инвестиционной программе), а потоки от финансовой деятельности — балансирующими потоками. Поэтому в настоящей статье ограничимся рассмотрением потоков от операционной деятельности. 3 Можно использовать и мультипликаторы посленалоговой прибыли, но тогда, соответственно, следует рассчитывать посленалоговую рентабельность продаж. МЕТОДИЧЕСКИЕ РАЗРАБОТКИ (13.1) КОМПАНИЯ № 5 (332) 2007 ЭМИТЕНТ Для оценки стоимости подразделения доходным подходом следует учесть его возможности в части генерации потоков от операционной деятельности2 и присущие подразделению риски. Если обозначить мультипликаторы операционной прибыли до вычета налогов3, отражающие текущую стоимость денег во времени и риски подразделений 1 и 2 соответственно как a1 и а2, то стоимость подразделений может определяться следующим образом: 77 стоящую из трех структурных подразделений. В этом случае стоимость структурных подразделений будет равна: Рисунок 3. ПОСЛЕДОВАТЕЛЬНО-ПАРАЛЛЕЛЬНАЯ СТРУКТУРА КОМПАНИИ (15) (16) № 5 (332) 2007 МЕТОДИЧЕСКИЕ РАЗРАБОТКИ Аналогично могут оцениваться отдельные подразделения компании, имеющей более двух подразделений. Рассмотрим в качестве примера компанию, со- РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ (17) (18) 78 Рисунок 4. СТРУКТУРА КОМПАНИИ, РАСПОЛАГАЮЩЕЙ СЕРВИСНЫМ ПОДРАЗДЕЛЕНИЕМ Таблица 1. АБСТРАКТНЫЙ ПРИМЕР «ШАХМАТКИ» ПОДРАЗДЕЛЕНИЙ КОМПАНИИ № структурного подразделения 1 2 3 Внешний рынок Суммарные затраты подразделения 1 10* 25 35 20 90 2 15 5* 20 5 45 3 45 70 20* 10 145 Внешний рынок 5 20 125 — — Суммарная выручка подразделения 65 115 180 — — * На «взаимопересечениях» обозначены величины собственных затрат (СЗ) соответствующих подразделений (зарплата персонала, начисления на износ основных средств). Представленные выше двух- и трехсекционные четырех- и шестиполюсники можно использовать, когда схема работы структурного подразделения компании может быть представлена в виде последовательно-параллельной структуры (рис. 3). Такая структура компании существует, например, во многих аудиторско-консалтинговых компаниях, когда каждое подразделение может выполнять свою работу независимо от других подразделений компании (параллельный режим) либо в одной связке с другими подразделениями в рамках поэтапного выполнения единого проекта (последовательный режим). В некоторых компаниях имеются сервисные подразделения (рис. 4). Для оценки таких подразделений и выполняемых ими функций сначала следует отделить от них долю услуг, оказываемых ими на рыночных условиях внешним пользователям (если таковые имеются), после чего необходимо определить объем оказываемых сервисных услуг в натуральном выражении (например, в нормочасах) для каждого из подразделений компании. Затем следует рассчитать стоимость оказанных услуг по внутренним (трансфертным) ценам, которые могут быть различными для каждого подразделения или едиными для всех. Представленные выше способы расчета структурных подразделений компании, конечно, не охватывают всего многообразия существующих вариантов. В реальности отмеченные на схеме потоки оцениваемых подразделений обычно состоят из множества мелких потоков. Для оценки необходимо консолидировать все входящие и исходящие потоки (притоки и оттоки) оцениваемого подразделения и учесть долю общей маржи прибыли, приходящуюся на это подразделение. При оценке в целях реорганизации оргструктуры компании (присоединении или разукрупнении) следует учесть возникающие налоговые эффекты. Консолидация потоков оцениваемого подразделения может осуществляться посредством составления так называемой «шахматки» — своего рода аналога 4 5 6 цен, хотя определенная зависимость от способа разнесения прибыли по подразделениям остается. В заключение отметим, что при стоимостной оценке структурных подразделений компании, разумеется, могут применяться и иные, не описанные в настоящей статье подходы — чисто сравнительный6 и затратный. Рисунок 5. ПРИМЕР ПОТОКОВ КОМПАНИИ И ЕЕ ПОДРАЗДЕЛЕНИЙ МЕТОДИЧЕСКИЕ РАЗРАБОТКИ средством определения доли его собственных затрат (без учета покупного сырья и продукции смежных подразделений) в общей себестоимости готовой продукции (2-я строка в табл. 2) и умножения ее на общую величину прибыли компании. Указанный метод во многом нивелирует основной недостаток предыдущего метода — влияние трансфертных КОМПАНИЯ № 5 (332) 2007 ЭМИТЕНТ известной в экономике модели МОБ4 В. Леонтьева. В этом случае составляется матрица, строками и столбцами которой являются структурные подразделения компании и их числовые параметры: по строкам расположены затраты соответствующих подразделений на приобретение ресурсов, по столбцам — объем реализуемой продукции. Пример такой матрицы представлен в табл. 1, данные которой соответствуют потокам, изображенным на рис. 5. Для представленного выше примера могут быть произведены следующие расчеты: - суммарная брутто-выручка подразделений = 360; - нетто-выручка (выручка компании без учета внутренних оборотов) равна сумме внешних продаж подразделений: 5 + 20 + 125 = 150; - сумма взаимных оборотов = бруттовыручка – нетто-выручка: 360 – 150 = 210; - суммарные брутто-затраты подразделений: 90 + 45 + 145 = 280; - сумма чистых собственных (внутренних) затрат подразделений: 5 + 10 + 20 = = 35; - суммарные чистые затраты равны сумме внешних закупок и собственных внутренних затрат подразделений, не связанных с закупками: 20 + 10 + 5 + 5 + + 10 + 20 = 70; - прибыль (операционная, до вычета налогов) компании = нетто-выручка – суммарные чистые затраты: 150 – 70 = 80. Дополнительные аналитические параметры, отражающие многообразие возможностей в части оценки доли прибыли, приходящейся на конкретное подразделение, представлены в табл. 2. Доля прибыли, приходящаяся на оцениваемое подразделение, также может оцениваться согласно принятой в управленческой отчетности компании учетной политике, например по доле подразделения в общей выручке компании5, количеству персонала или стоимости используемых основных фондов. Иногда в реальности материальные потоки подразделений настолько переплетены, что трудно реализовать представленный выше способ консолидации потоков. В таких случаях для оценки прибыли подразделения можно попытаться применить другой способ. При этом способе (операционная) прибыль внутреннего подразделения, производящего продукцию одного из нескольких промежуточных переделов, рассчитывается по- 79 Таблица 2. ВОЗМОЖНЫЕ СПОСОБЫ РАЗНЕСЕНИЯ ПРИБЫЛИ КОМПАНИИ ПО ПОДРАЗДЕЛЕНИЯМ № п/п Способ разнесения прибыли Доля прибыли подразделения 1 Доля прибыли подразделения 2 Доля прибыли подразделения 3 1 Доля затрат подразделения в общих брутто-затратах компании 90/280 = 0,321 45/280 = 0,1607 145/280 = 0,518 2 Доля собственных затрат подразделения в чистых внутренних затратах подразделений 10/35 = 0,286 5/35 = 0,143 20/35 = 0,571 3 Доля выручки подразделения в общей брутто-выручке компании 65/360 = 0,1806 115/360 = 0,3194 180/360 = 0,5 4 Доля реализуемой на рынок продукции подразделения в общей нетто-выручке компании 5/150 = 0,033 20/150 = 0,133 125/150 = 0,83 0,205 0,189 0,605 5 Средняя из вышепредставленных способов доля прибыли подразделения Примечание. Суммы долей подразделений могут отличаться от единицы из-за округлений. МОБ — общепринятая аббревиатура модели межотраслевого баланса. Такой способ можно применять при оценке, если подразделения в большей степени работают независимо друг от друга (параллельный режим работы). Здесь имеется в виду, что в данной статье описан не чисто сравнительный подход, а гибрид сравнительного (мультипликаторы) и доходного (потоки) подходов.
